（金融学专业论文）开放经济条件下我国的利率市场化研究.pdf

中文摘要 本文的主要工作是对市场化利率建模进行实证研究。阐明了开放经济条件不 同于封闭经济条件下的市场化利率理论意义，初步探讨了利率自由化前后受到影 响的相关因素和经济主体。通过对有关利率理论的回顾，以经济学派为线索，着 重介绍了金融自由化理论中的麦金农一肖模型。 在当时经济金融运行的基础上，本文对发达国家和发展中国家的的利率市场 化进程进行了经验分析。 然后，本文选取了多个有可能影响市场化利率的指标进行了理论上的探讨。 在考察其间关系上使用了协整理论( c o i n t e g r a t i o n ) 。经过平稳性检验，证实 我国宏观经济数据都是含有一个单位根的非平稳序列。在确认市场化利率的 g r a n g e r 原因变量的基础上，结合误差修正模型( v e c m ) 最终建立的市场化利率 与影响因素的长期均衡关系方程。而冲击响应( i m p u l s e r e s p o n s e ) 和方差分解 ( v a r i a t i o nd e c o m p o s i t i o n ) 的结果为我国的货币政策的制定和研究提供了量化 的依据。 本文的创新点在于：一、研究了开放条件下的利率自由化在我国实现的路径； 二、通过引入协整理论，构造了适合中国国情的市场化利率模型，并将其与各个 宏观经济变量进行检验，发现市场化利率与各个经济变量间的相关程度很强，说 明此模型的构建具有较高的应用价值。 关键词： 利率市场化协整开放经济麦金农一肖模型 a b s t r a c t 1 1 1 i st h e s i se x p l o r e st h el i b e r a l i z a t i o no fi n t e r e s t r a t eu n d e ro p e ne c o n o m yi nc h i n 也 i t sd e f i n i t i o ni sg i v e ni nt h e o r y , a n dd i s c u s s e di n i t i a l l yr e l a t i v eo b j e c t sa n df a c t o r s i r d u e n c e db yi tb e f o r ea n da f t e rl i b e r a l i z a t i o n t h ei n t e r e s tt h e o r i e sa l ea l s or e v i e w e d i nt h es e q u e n c eo fe c o n o m i c s s c h o o l s ，f o c u s i n go nm c k i r m o n s h a wm o d e l v a r i a b l e sa l es e l e c t e dw h i c hm a yi n f l u e n c ei n t e r e s tr a t eo fm a r k e t i n gf r o m m u l t i - a n g l e s ，a n dm o d e l b u i l d i n ga n a l y z ea l em a d et ot h ef o r m a t i v em e c h a n i s mo f i n t e r e s tr a t eo f m a r k e t i n go f c h i n at h r o u g hc o i n t e g r a t i o nt h e o r ya n dg r a n g e rc a u s a l i t y t e s t i n gw h i c hb a s e do nv a ra n di m p u l s e - r e s p o n s ef u n c t i o na n a l y s i s i tc a nc o n c l u d e t h a tm a c r o e c o n o m i c a ld a t ao fc h i n aa l ea l ln o n - s t a t i o n a r ya n dc o n t a i nau n i tr o o t g r a n g e rc a u s e sw h i c hi n f l u e n c e di n t e r e s tr a t eo fm a r k e t i n gt h r o u g hg r a n g ec a u s a l i t y t e s t i n g ，t h e nb u i l ti n t e r e s tr a t eo f m a r k e t i n gm o d e l s 晰t hc o i n t e g m t i o nt h e o r y i tc a nc o n c l u d et h a tg r o s sd o m e s t i cp r o d u c t ( g d p ) ，i n f l a t i o nr a t e ( c p i ) ，e x c h a n g e r a t e ，m o n e ys u p p l y ( m o ，m 1 ) a l ef a c t o r sw h i c hi n f l u e n c ei n t e r e s tr a t eo fm a l k e t h a g m o s t l yf r o ml o n gt e r me q u i l i b r i u me q u a t i o n 1 1 l es h o r t - t e r md y n a m i ce c m ( e r r o r c o r r e c t i o nm o d e l ) i sb u i l ta tl a s ta n dh a v ep r e f e r a b l yt h ep r e c i s i o no ff o r e c a s t i n g f r o mi m p u l s e - r e s p o n s ea n a l y s i sa n dv a r i a n c ed e c o m p o s eb a s e do nv e c m o d e l ，t h e s e v a r i a b l e sw o u l dh a v eb i g g e rs h o c kt oi n t e r e s tr a t eo fm a r k e t i n gi nt h es h o r tr u na n d s t a b i l i t ys h o c ki nt h el o n gl q l n t h e r e f o r e ，t h em o d e lh a sg o o dc o n s u l tf u n c t i o nf o r i n t e r e s tr a t eo f m a r k e t i n gf o r e c a s t i n ga n dc o n t r o l l i n g k e yw o r d s ： i n t e r e s t - r a t el i b e r a l i z a t i o n , c o i n t e g r a t i o n , o p e n e c o n o m y , m c k i n n o n - s h a wm o d e l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 靴缴储獬：勿暾辩醐：如么年二月岫 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫鲞盘鲎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权苤洼盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 力。隰 导师签名 签字日靓函名年z 月r 工日 签字日期 月协日 第一章绪论 1 1 选题背景 第一章绪论 第二次世界大战以后，西方各发达资本主义国家纷纷推行凯恩斯主义的经济 政策，在货币金融领域主要实行低利率政策以刺激投资。一些发展中国家不顾本 国的实际情况，盲目效仿西方，并通过政府的强制力量对利率实行严格的管制。 一定程度的利率管制在一定条件下可以促进经济增长和发展。但在多数发展中国 家，利率管制导致实际利率过低，储蓄下降，对于资本本就短缺的发展中国家来 说，进一步减少了可用于投资的资本供给。而且，由于利率过低，对资本的需求 膨胀，资本供求出现严重缺口，迫使政府实行非价格性的信贷配给制度，这又造 成投资的低效率。因此，在发展中国家，人为的低利率政策不但没有促进经济增 长，反而造成金融抑制，阻碍了经济发展。 1 9 7 3 年，麦金农和肖两位经济学家以发展中国家的货币金融问题为研究对 象，分别从不同角度对金融与经济之间的关系进行了开创性的研究，提出了金融 深化理论。他们首次指出发展中国家经济落后的症结在于金融抑制，批评了这些 国家当时采取的对利率和信贷实行管制的金融抑制政策，并倡导推行金融深化战 略，以金融自由化目标放松或解除利率管制，使利率真实反映市场上的资金供求 变化，由市场机制决定生产资金的供求变化和流向，刺激社会储蓄总供给水平的 提高，从而便利资本的筹集和流动，有效地解决资本的合理配置问题，提高投资 收益，促进经济发展。金融深化理论为发展中国家促进资本形成，带动经济发展 提供了一个全新的视角和思路。它既弥补了一般货币理论忽略发展中国家货币特 征的缺陷，又克服了传统发展理论忽略货币金融因素的不足，突出强调了金融体 制和金融政策在经济发展中的核心地位，为发展中国家制定货币金融政策，推行 以利率自由化为核心的金融改革提供了理论依据。这一理论提出后在西方经济学 界引起了强烈的反响，此后又得到了不断的修正、补充和发展，构成了利率自由 化理论的基础。 金融深化理论和政策建议得到了世界银行和国际货币基金组织的积极支持 和推广。7 0 年代以来，许多国家都纷纷推行了以利率自由化为主要内容的金融 深化改革，这其中既有发达国家，也有发展中国家。从改革的结果来看，发达国 家大都通过放松利率管制，达到了改善资源配置效率，促进经济增长的目的。但 第一章绪论 是就发展中国家而言，除了少数国家通过渐进式的改革取得了成功外，大多数发 展中国家则遭受了挫折或失败，有的甚至还引发了国内的金融危机。在对发展中 国家利率自由化实践认真分析和总结的基础上，我们发现这些发展中国家改革经 历挫折和失败的主要原因在于：( 1 ) 改革的时机选择不当，大都是在国内宏观经 济不稳定的情况下推进改革的。( 2 ) 微观基础不健全。企业普遍的高负债比率和 银行资产质量不理想加剧了整个金融体系的脆弱性和改革的潜在风险。( 3 ) 监管 体制不健全。改革前缺乏充分的政策准备，没有建立相应的监管体系和风险防范 系统，放大了改革的冲击效应。( 4 ) 在各方面条件不具备的情况下，选择激进式 的改革路径最终导致了改革的失败。 发展中国家利率自由化改革失败的教训使我们认识到，利率自由化虽然可以 帮助发展中国家摆脱金融抑制，实现资金的合理配置，提高投资收益，促进经济 增长，但是这一改革的成功推行必需具备一定的条件，并且选择适当的改革道路。 这一点对发展中国家来说更为重要。 在一国经济中，利率是调节经济活动的重要杠杆。从宏观来看，它是中央银 行实行间接性宏观金融调控的重要工具；从微观来说，它又是有效组织资金来源、 合理安排资金投向、优化资源配置、提高投资效率的重要手段。因而，各国政府 都非常重视利率政策的制定。 在资本快速流通的开放经济下，利率、汇率、货币供应量相互之间的影响， 已经是决定各国央行货币政策的主要变量。同样是利率必须市场化的核心推动力 量。同封闭经济利率理论相比，这些因素与利率化改革的关联性影响提醒在各个 子市场中。那么在这样的情况下，什么方式的改革路径更适合中国昵? 是否存在 适合我国国情的市场化利率函数呢? 利率自由化的推进要遵循什么样的次序原 则呢? 这些正是本文所要研究和解决的问题。 中国，作为一个典型的发展中国家，实行由计划经济体制向市场经济体制转 轨的改革已有2 0 多年的历程。进入9 0 年代，随着市场化改革的深入推进，金 融改革的重要性日益突出，尤其是利率自由化改革。同时，随着加入w t o 后的 步伐推进，我国金融市场的开放程度将不断加深，现行的利率体系还将面临来自 国外的冲击。源于市场化改革的内部需要和外部压力，改革现行利率体制，推进 利率自由化已成为我国当前金融体制改革的焦点问题。因而本文对发展中国家实 行利率自由化问题的探讨对我国应该有一定的现实参考意义。 1 2 本文研究意义 本文的结果具有理论意义和实践两方面意义。 2 第一章绪论 理论上，本文建立了从拟合值及预测值结果看都具有较好拟合及预测精度的 市场化利率模型，从长期均衡方程，主要影响市场化利率的因素分别为：通胀率， 汇率，g d p ，货币供应量( m 0 ，m 1 ) 。各个变量在短期内对市场化利率冲击较 大，在长期内则影响较为稳定。 本文的研究借助于动态计量模型的协整与v e c m 理论，而结论也很好的符 合了这一理论的假设，对影响利率因素的研究提供了实证支持。 本文对利率市场化建模研究从研究角度、数据生成、模型建立等方面都作了 一定的探索，补充了以前研究的一些空白，可以对未来的研究提供一些思路。 实践上，利率作为货币政策中介目标是有理论与现实基础的。在我国进行利 率市场化改革进程中，模拟一个稳定的市场化利率函数是中央银行制定和实施货 币政策的一个重要前提条件，这是因为央行在掌握稳定的市场化利率函数后就可 以很好地估计出利率变化对总产出、货币供应量水平以及物价水平等宏观经济变 量的影响大小，从而有效地实现货币政策目标。 1 3 研究思路和结构 本文研究总体上采用理论结合实证的方法，在各种理论的基础上，利用计量 经济学的方法对理论进行检验，并加以分析。具体上，本文研究思路和方法依照 各章节逐步展开，其结构如下： 第一章为导论，包括问题的提出，本文的写作意义和基本框架。 第二章是开放经济条件下的利率自由化理论意义，探讨了与封闭经济相比的 特殊性和与其他因素之间的关联影响，为第五章的实证分析提供了定性依据。 第三章是利率自由化的理论基础，主要介绍了金融发展理论中几个有代表性 的模型，着重阐述了其中利率自由化的思想观点，最后还介绍了几个对利率自由 化理论批评的主要观点。 第四章是发展中国家利率自由化的实践，本章主要讨论了发展中国家利率自 由化实践中几个有代表性的成功和失败的案例，并在此基础上对利率自由化改革 的经验和教训进行了总结。 第五章从现代协整理论的角度构造了中国市场化利率模型。选取了可能影响 市场化利率的多个变量，分别检验其对数化后的平稳性，分别从影响市场化利率 的g r a n g e r 因果关系变量构建了市场化利率的协整模型；而晟终建立误差修正模 型，拟合值及预测值结果都具有较好的拟合及预测精度，对市场化利率预测与控 制具有较好的参考作用。 第六章对我国实行利率自由化改革提出了相应的政策建议。 第二章开放经济条件下的利率市场化意义 第二章开放经济条件下的利率市场化意义 经济的开放以及经济金融全球和地区的一体化已是不可忽视的现实。封闭经 济的利率理论已经无法解释开放经济的利率变化以及利率与汇率的相互作用。资 本大规模快速的流动极大地影响各国利率调节的能力和效力，而各国利率之间的 差异又是推动国际资本流动的主要力量。开放经济下利率、汇率、货币供应量相 互之间的影响，是决定各国央行货币政策的主要变量，同样是利率必须市场化的 核心推动力量。同封闭经济利率理论相比，开放经济下的利率理论的特殊性在于： 一、政府控制利率的能力迅速降低 封闭经济下，中央银行可以非常有效地决定本国利率水平，并以此影响就业 和产出水平，这是凯恩斯i s l m 模型的基本结论之一，也是货币主义主张浮动 汇率、让本国央行可以独立实施货币政策( 主要是保持与国际不同的利率水平) 。 从而有效调节经济的重要原因。开放经济下，本国政府不再具有能力维持与国际 利率水平不同的利率一一当本国利率高于国际资本市场利率时，国际资本会迅速 流入本国，从而降低本国利率直至与国际利率水平相同；当本国利率低于国际资 本市场利率时，国内资本将迅速流出，直至利率上升至国际水平。这种资本流动 和利率变化背后的动力是人们的套利行为，而资本流动和利率变化的规律可由利 率平价定律来表示。 开放经济条件下，一国货币政策控制力减弱。相对于国内银行，货币政策对 外资银行的控制能力要弱些。外资银行的资金来源主要来自国外金融市场，它们 受利率管制、窗口指导信贷政策等货币政策的约束很小。当国内货币政策的意图 发生变动时，它们会通过转向国外市场加以规避。这必然会缩小货币政策的直接 覆盖面，使货币政策的作用发生“泄漏”，弱化其政策效果。货币政策中介目标 的有效性减弱。目前，我国货币政策是以货币供应量为中介目标，但是我国现在 的货币供应量统计遗漏了两项内容：一是国内金融机构外汇存款，二是外资金融 机构存款。这两项内容所涉及的金融业务量( 以资产度量) 占国内全部金融业务量 的1 4 ，对货币供应量中介目标的实现会产生一定的影响。并且随着外资银行业 务量的扩大，这种偏差也会随之放大。另外，随着金融机构多元化及其业务多元 化的发展，微观的货币需求模式也会随之发生变化。而金融创新的发展，利率市 场化压力的增大也都会削弱货币供应量作为中介目标的有效性。 二、 国际资本流动使本国无法保持独立的货币政策 4 第二章开放经济条件下的利率市场化意义 开放经济条件下，不仅本国政府控制利率的能力大大降低，而且从整体上， 本国政府也无法再保持独立的货币政策。央行的主要货币政策工具包括公开市场 操作、利率管理、准备金制度、再贷款、再贴现等。金融开放除了有助于增强第 一项工具的效果外，对其它政策工具都有抵消作用。首先是利率管理的有效性减 弱。外资银行外汇贷款利率基本不受中央银行管制，外资银行业务量占比的增加 实际上意味着不受利率管制的金融业务量越来越大。结果必然会减弱央行利率管 理的有效性。其次，存款准备金调整的效率也会受到影响。外资银行在本国境内 的贷款通常不受其存款来源的制约，它们可以从国际金融市场获得资金，因此， 就总体来言，外资银行的发展倾向于削弱准备金制度的有效性。最后是再贷款、 再贴现机制作用下降。这些政策工具对国内银行业的资金支持具有积极作用，但 对外资银行的调控作用不大。同时，货币政策的外在约束增强。国际金融机构的 介入，将使货币政策的对外依赖程度有所增加这样，中央银行在决定货币政策 时，需要密切关注国际金融市场的变化情况，尤其是主要发达国家与发展中国家 货币政策的取向，采取相应对策，以便将外资银行对货币政策的不利影响减少到 最低程度。在开放经济条件下，外资的流入直接影响本国的货币供应量目标。外 国资本流入主要根据：一是国内和国外利率差以及国内货币的预期变动；二是通 货膨胀的预期变动。任何正的利率差都会导致资本内流，负的利率差都会导致资 本外流，这主要体现在资本流动受利率差对货币预期变动的调整的影响 三、汇率选择及其与利率的关系成为货币政策的主要变量 在没有资本自由流动的封闭经济下，汇率和利率可以在很大程度上作为相互 独立的变量，无论是固定汇率还是浮动汇率，利率都可以独立变化来保持本国利 率与国际资本市场利率不同。但资本的自由流动使利率和汇率不再相互独立。固 定汇率下，本国利率自然无法不同于国际利率。浮动汇率下，国际间的套利同样 迫使本国利率与国际利率水平相同。区别只在于货币供应量的变化。固定汇率下， 为了保持汇率稳定，央行必须随时准备买卖外汇，从而改变货币供应量；浮动汇 率下，政府不必要买卖外汇，货币供应量将随利率而变化。 蒙代尔一弗莱明的观点可以用蒙代尔不可能三角来表示。如下图所示。 第二章开放经济条件下的利率市场化意义 m 图2 1 不可能三角可以用几何代数公式表示为：x 忡= 2 1 图中三角的三个边分别表示理想的宏观经济目标，即资本自由流动( y = 1 ) 、 固定汇率( x = 1 ) 和独立的货币政策( m = 1 ) 。顶点则为相应的制度安排。如左下角表 示实行完全的资本流动和浮动汇率，则必须采取货币联盟或者货币局的形式，即 丧失货币政策的独立性( m = o ) ，如o x ，y 和m 箭头分别表示汇率稳定性、货币政 策独立性和资本流动性增加的方向。 促进就业和经济发展，维持物价稳定仍然是我国经济政策的主要目标。因此， 必须保持货币政策的独立性，即m = l 。因此我国能在多大程度上维持汇率的稳定， 取决于我国控制资本流动的能力和效率。 目前，我国对资本项下实行外汇管制，资本流动的影响反映在外汇管制的成 本和资本外逃的数量上。就汇率制度而言，随着加入w t o 进程加快，我国汇率 市场化的压力将逐渐增大。加入w t o 后，将有四个明显的变化：一是对外贸易 将继续扩大；二是对华投资将增多；三是外资银行业务将增大；四是外汇市场将 日趋活跃。这些方面将对我国目前有管理的浮动汇率制度提出更高的要求。 在开放经济条件下，我国未来货币政策和汇率政策的取向是在未来一段时期 内，人民币仍不能自由兑换，保持货币政策的独立性，改进汇率制度，协调好本 外币政策。特别要强调的是，我国目前的利率机制不能有效适应国际经济因素的 变化。在开放经济条件下，即使存在资本管制，如果降低利率以抑制经济衰退， 也存在着一方面导致国内需求增大，另一方面汇率贬值压力增大的双重效果。利 率的市场化必须配合汇率形成机制的市场化，利率和汇率杠杆才能发挥宏观调控 的作用。目前我国汇率形成机制还没有完全市场化，人民币汇率主要在银行间外 汇市场形成，外汇市场的供求关系是决定人民币汇率的基础，但还有一部分外汇 供求关系无法在外汇市场上实现。当前人民币汇率最主要的变化，尚停留在商品 市场层次上，利率变化对汇率的影响是通过商品市场实现的，利率平价在中国无 法起作用。只有利率的市场化配合汇率形成机制的市场化才能最终促进内外部经 易纲：中国未来的货币政策( 下) ，国研网2 0 0 2 年3 月1 4 日 6 第二章开放经济条件下的利率市场化意义 济均衡。 四、利率与汇率的关系非常复杂 利率和汇率的传播渠道实际上是货币政策传播的两条途径：一是利率渠道； 二是汇率渠道。但在开放经济的条件下，货币自由兑换和资本自由流动使得利率 和汇率的变动是相互影响和相互作用的，即货币市场和外汇市场是融为一体、完 全贯通的。 从国际收支的角度、购买力平价的角度、利率平价的角度、汇率的货币分析 角度四个方面看，利率变动对汇率的影响是不尽相同的。 从国际收支的角度分析，利率变动可以通过经常项目的变动和短期资本流动 两个途径影响汇率。前者表现为：当利率上升时，银根紧缩，投资和消费减少， 在一定程度上抑制进口，促进出口，减少外汇需求，增加外汇供给，促使外汇汇 率下降：但利率下降时，外汇汇率不定上升，因为利率下降时，货币供应量增 加，投资和消费随之增加，这会增加进口，但是否影响出口则不完全由本国决定， 一国出口还要取决于其他国家对该国产品的需求，只有在出口增长不变或出口增 长幅度小于进口增长幅度时，外汇需求增大，外汇汇率才上升。总之，利率变动 通过经常项目影响汇率的作用是否能发挥出来，取决于利率能否影响投资、消费 和进出口。而后者表现为：利率变动首先影响国际资本流动，然后影响汇率。如 果一国利率上升，能吸引国际资本流动，增加对本币的需求和外汇的供给，使本 币汇率上升，外汇汇率下降；相反，利率下降，导致国际资本流出，增加外汇需 求，使外汇汇率上升。不过，利率变动通过国际资本流动来影响汇率是一种短期 效应，这种影响产生的前提是资本自由流动。 从购买力平价的角度分析，利率变动通过物价变动来影响汇率。根据购买力 平价理论，汇率变动率取决于本国通货膨胀率和外国通货膨胀率之差，如果利率 变动影响到物价的变动，就会影响到两国通货膨胀率之差，从而引起汇率变动。 从长期看，购买力平价是决定汇率的主要因素，但不是唯一因素，而且它不能解 释短期汇率行为。 从利率平价的角度分析，利率变动通过本国利率与外国利率之差的变动来影 响汇率。利率平价理论分两种：抵补利率平价和无抵补利率平价，两者区别在于 是否存在套期保值。前者认为，在存在套期保值行为时，本国利率升高，则套利 行为使外汇即期汇率下降而远期汇率上升，直到远期升水率等于两国利率之差。 后者认为，如果本国利率高于外国利率，则会引起外汇预期汇率升值，预期汇率 变动率与利差相等。 从汇率的货币分析的角度分析，利率变动通过资产价格变动影响汇率。该理 论将货币看作一种资产，汇率是这种资产的价格，本国利率高于外国利率，则外 7 第二章开放经济条件下的利率市场化意义 汇汇率上升，本币对外贬值。 开放经济下，政府控制经济的能力迅速降低，国际资本流动使本国无法保持 独立的货币政策，汇率选择及其与利率的关系成为货币政策的主要变量，利率与 汇率的关系更为复杂。因此，随着中国贸易部门和金融部门的逐步开放，就会出 现国内经济目标和对外经济目标的冲突和协调问题。货币市场适宜操作尤其是在 开放经济条件下，应该从广度和深度上加以考虑。故而利率市场化是面临开放经 济条件下的不二选择，它有利于信贷资源的优化配置，有利于提供商业银行经营 的市场准则，有利于准确评价企业经营成本，有利于银行信用风险的适当界定和 实行差别信贷政策，有利于资本市场的开放，有利于缩小金融工具间的非市场差 别，有利于完善资本市场和货币市场基准利率形成机制，有利于改善中央银行货 币政策的传导机制。 2 1 利率市场化后影响利率变动的因素分析 在利率管制时期，利率水平由国家确定，主要受国家政策导向的影响，体现 了国家的价格预期。管制下所确认的价格普通低于实际利率水平，而利率市场化 意味着国家逐步放松和消除对利率的管制，过渡到由市场供求双方自由决定资金 价格，这是金融抑制走向金融深化的过程。资金的定价将遵循市场规律和价格规 律，市场因素将在利率水平的确定中发挥基础性作用，这些市场因素主要有： 1 社会平均利润率和资金供求状况 社会平均利润率是影响利率水平的核心因素。在市场经济环境下，受市场经 济规律的作用，没有某一个领域的利润率会长时间过高或过低于社会平均利润 率，各个领域的利润率有逐步高速并趋近于社会平均利润率的趋向。利息是社会 平均利润的一部分利润也不可能脱离社会平均利润率的基准影响。 资金供求状况是利率变动的直接因素。社会平均利润率是利率的价格基准， 引起利率上下波动的最直接因素即是资金供求。在市场经济条件下，资金是金触 市场上的商品，利率则是这一商品的“价格”，它与其他商品的价格一样受供求 规律的制约当资金供不应求时，供求双方竞争的结果将促使利率上升；当资金 供大于求时，竞争结果将导致利率下降。 2 市场主体行为 市场主体对利率的影响主要体现在理性与非理性市场行为的影响在利率市 场化条件下，市场主体特别是商业银行拥有一定的利率决定权，其市场行为的理 性与非理性将对一定区域、一定时期的利率产生显著的影响。但这是一个由非理 性逐步走向理性的过程。从国际经验看，在利率市场化的初期，利率均有一个抬 8 第二章开放经济条件下的利率市场化意义 升的过程，但随着新市场环境下竞争规则的逐步确定、市场主体行为的逐步规范、 金融监管部门监管经验的逐步丰富等，利率非理性涨升的情况也将得到遏制。 在利率管制下，商业银行的竞争是在商品的价格即资金利率既定的情况下进 行的，竞争的焦点更多地集中在科技力量、服务质最、营销机制等。而利率市场 化后，资金价格将更多地参与市场，成为市场竞争的重要手段。今后，商业银行 的竞争将围绕资金价格展开，由此使竞争发生质的变化，进入新的层次。因此， 出于竞争策略等的考虑，商业银行在利率水平的确定上将更有弹性，在特殊的情 况下，会推出与实际利率相差较大的利率水平 3 商业银行资金成本 商业银行是负债型经营企业，其利润主要来自吸收存款和发放贷款产生的利 差。因此，资金成本是商业银行资金定价的重要因素。因贷款收益率既定的情况 下，吸收存款的利率越低，则其盈利空间越大；反之，则盈利空间越小。在存款 付息率既定的情况下，发放贷教的利率越高，则其盈利空间越大：反之，则盈利 空间越小。因此，商业银行在确定利率水平时，无法回避资金成本这一重要因素。 当然也可能出现出于竞争等的考虑而背离资金成本的情况。 4 利率的风险和期限结构 资金从投资到收回需要一定的时间，在借贷资金运动过程中，由于各种不可 预测因素的出现，可能产生各种风险，如违约风险、通货膨胀风险、机会成本风 险、流动性风险等。一般而一言，风险度与利率水平成正比，即风险越大，则利 率水平越高：风险越小，则利率水平越低。从收益曲线看，长期资金收益率要高 于短期资金收益串，即期限与利率水平高低成正比，期限越长，则利率水平越高； 期限越短则币悴水平越低。从总体趋势看，长期利率要高于短期利率。 5 国际利率和汇率水平 在世界经济金融全球化、一体化的趋势下，国际利率水平将对国内的利率水 平产生明显的影响。随着国际间资金流动管制的逐步放松甚至取消，国际利率水 平对国内利率水平的影响也将更加明显。如果国际利率水平高过国内利率水平， 则引起资金外流，国内资金供给小于需求，国内利率随之上升：如果国际利率水 平低于国内利率水平，则引起资金流入，国内资金供给大于需求，国内利率随之 下降。可见，国内利率有朝国际利率靠拢的趋势。 此外，国际汇率水平也是影响因素之一。从汇率的角度来看，汇率的变动也 会影响利率的变化特别是在我国加入w t o 、经济贸易往来频繁、交易总量快 速增长的形势下，这一因素的影响程度会加大。其对利率水平的影响表现为：在 外汇汇率上升、本币贬值时，国内居民对外汇的需求下降，从而使本币相对充裕， 国内利率趋于稳定，并在稳定中下降；当外汇汇率下跌，本币升值时国内居民 9 第二章开放经济条件下的利率市场化意义 对外汇的需求增加，本币供应外于紧张状态，从而迫使国内市场的利率上扬。 6 国家政策导向 利率是国家宏观调控的重要杠杆，对推动经济增长、高速产业结构、协调区 域发展等意义重大。在利率市场化后，国家逐步向商业银行让渡利率管理权，但 井不意味国家最终将放弃对利率的管理，放弃使用利率杠杆调节经济的权利相 反，中央银行对利率进行管理的渠道和方式更加多样化的，如通过制定基准利率， 反映中央银行价格预期，影响商业银行的资金定价；通过实施再贴现政策，确定 不同再贴现率、区别再贴现票据种类等，在整体和结构上影响利率水平；通过开 展公开市场业务，影晦市场货币供应量，进而影响市场利率水平等。因此，国家 的政策导向仍可以通过多种途径体现出来，而影响市场利率的走势。在非常时期， 不排除国家对利率实行暂时管制，这种情况在发达国家也曾出现过。 此外，经济周期、国际收支、通货膨胀与通货紧缩、流动性偏好、市场心理 预期等也将对利率市场化后的利率水平产生影响。 2 2 利率市场化改革的关联影响分析 金融是经济的基础利率是金融的核心，因此，利率市场化改革必然对要素 市场、市场主体、市场行为等产生深远影响。在此分析利率市场化改革对资本市 场、货币市场等带来的关联影。以使我们对这一改革有更充分的准备。 2 2 1 利率市场化对资本市场的影响 以时间为划分标准，资本市场指的是一年期以上资金市场，一般包括股票市 场和债券市场，这里重点分析利率市场化对股票市场的影响。 1 促进证券市场价格机制的形成 在利率市场化形势下，股票、债券和其他金融资产的价格形成，是以市场利 率为基础的，其与证券市场价格有着密切的关联。一般表现为：市场利率抬升或 预期抬升时股指将走低；反之，则股指走高。在利率管制下，利率的变动是非市 场化的，由此使得证券市场价格形成也是非市场化的，证券市场价格往往偏离了 真实的市场情况。在利率市场化后，中央银行将放弃对利率的直接管制，利率价 格水平将更趋近于市场化和自由化，这有利于证券市场价格机制的形成，避免以 往证券市场价格更多地受政策性行为的影响。同时，这也有利于投资者理性市场 预期的形成，使其面对的更多市场风险，而非政策性风险。 2 证券市场的发展空间将更加广阔 市场中的利率变动是频繁的，由此引起各种金融资产价格的相应变化，使金 1 0 第二章开放经济条件下的利率市场化意义 融资产持有者损益的不确定性增加，同时也使得金融机构和个人对利率避险工具 的需求大大提高。在西方经济金融社会中广泛运用的期货、期权、互换等各种金 融商品将在我国逐步得到运用，这将丰富我国证券市场的金融工具，也拓宽了 证券市场的发展空间。此外，利率市场化还有利于创业板块的发展。在利率管制 下，得到信贷支持的是国有大中型企业而一些有市场、有效益、有前景的中小 企业、民营企业却难以得到信贷支持，这也成为其长远发展的一个制约因素。在 利率市场化后，中小企业、民营企业的融资环境将大大改善，使其进入正规的融 资渠道，降低融资成本和风险，由此，我国的中小企业、民营企业将会进一步发 展由于这两类企业将是我国创业板市场的主体，因此，利率市场化可以间接地 促进创业板块的发展。 3 中央银行货币政策调控对证券市场的影响力将显著增强 利率市场化并非是利率决定的自由化，而是利率调整机制的转变在利率管 制下，中央银行直接决定商业银行的存贷款利率。利率市场化后，中央银行通过 公开市场业务等货币政策工具间接影响货币市场利率从发达国家金融市场和货 币政策发展的情况看，中央银行货币政策操作对金融市场的影响越来越大也越 来越直接，其作用甚至超过了商业银行存贷款利率变动的影响。而且中央银行直 接调整存贷款利率对社会各方面影响甚大，不能随意使用。利率市场化后，中央 银行主要通过公开市场业务等货币政策工具调控货币市场和债券市场利率。有条 件选择微调的方式，伺机抉择调控力度和调控方向，这样，来自央行货币政策的 信号将大大增加，由于中央银行实现操作目标的主要方式是通过公开市场业务在 货币市场和债券市场上直接运作，货币政策操作对证券市场的影响将十分直接。 4 证券市场收益与其他金融市场收益率将出现联动趋势 从1 9 9 9 年以来，中央银行陆续出台了证券公司和投资基金进入银行间同业 拆借市场、银行对券商开办股票质押贷款等政策，开辟股票市场主体的融资来源， 打通了货币市场、债券市场和股票市场的资金流动渠道。目前银行体系的利率比 较稳定因此主要表现为货币市场和债券市场的资金流向股票市场。利率市场化 后，上述三个金融子市场的价格都由市场决定，资金规模大大增加，流动方向和 方式将更加丰富。为追求收益最大化，投资资金会在不同市场的投资之间进行收 益和风险的比较与选择，投资者会不断调整资产结构。通过资金的高效流动，将 有效熨平各市场的收益率，促进金融市场资金的有效配置。 5 利率市场化对债券市场来说是直接利好 市场化的利率可以充分体现收益与风险的关系，形成与风险挂钩的、长短期 各异、高低利率各异的债券利益的体系。在利率管理下，债券发行价格的确定严 格地以中央银行确定的储蓄存款为重要依据，由此使得债券利率不能反映市场资 第二章开放经济条件下的利率市场化意义 金价格，发行受挫情况时有发生。在利率市场化条件下，企业债券利率的确定将 根据企业的资信状况、信用等级等，由发行人、承销商结合市场情况确定发行利 率，这样确定的利率是贴近市场的利率，可以确保债券发行的顺利完成。此外， 债券市场的活跃和繁荣，也拓宽了企业的融资渠道，减低筹资成本，优化资本结 构，这对证券市场也是一个利好。 2 2 1 利率市场化对货币市场的影响 一般认为，货币市场利率市场化是利率市场化的关键环节，其价格的形成将 对利率市场化后的资金价格起到重要参照作用。鉴于我国货币市场利率市场化建 设尚未实现，这里分析一下外币利率市场化改革对货币市场的影响。 1 外币利率市场化给货币市场传递了强烈的政策信号 尽管我国没有列明货币市场利率市场化的程序步骤，但从国际经验看，推进 利率市场化一般与培育货币市场并举，通过培育货币市场，促使其市场化利率的 形成，建成利率体系中具有政策导向的价格信号。联想到我国2 0 0 0 年推出的诸 多举措，如发行浮动利率债券、允许有限突破债券定价界限等，可以发现我国货 币市场的利率市场化建设已悄然启动。鉴于货币市场利率在整个利率体系中的地 位和作用，随着外币利率市场化的启动，我国货币市场利率市场化建设的任务将 更加紧迫。 2 外币利率市场化将推动我国货币市场与国际接轨 在外汇管制下，我国货币市场与国际金融市场长期处于隔离和脱节状态，保 持着自有的运动规律。由此割断了资金之间的联系，滞碍了国际间资金的流动， 也延迟了我国经济金融与国际的接轨。外币利率市场化将在我国境内建立一个逐 步与国际接轨的资金市场的价格参照系由于外币利率决定机制是遵循国际惯例 来运行的，更多地考虑了国际金融市场的各种因素，因此，某种意义上说它是国 际金融市场在我国的一个样板。在这个价格参照下，我国货币市场利率不可能长 时间地过高或过低于国际金融市场利率水平，并滞后于国际利率的变化，而是逐 步趋近和联动的过程。它将促使货币市场在确定资金价格时，更多地关注国际金 融市场动向，逐步依据国际惯例来建设和运行货币市场，从而实现货币市场与国 际的接轨。 3 外币利率市场化将促进我国货币市场的发展 在利率管制国家实行利率市场化的初期，利率会有一个上扬的过程，在外部 监管不健全的情况下，可能诱发不正当竞争，扰乱金融秩序，对货币市场的发展 有一定程度上的负面影响但从另一方面看，外币利率市场化将有助于我国货币 市场的发育和发展，原因在于：外币资金价值的归位，可以打击抑制非法行 1 2 第二章开放经济条件下的利率市场化意义 为，促进货币市场的良性发展，如外币存款利率逐步与国际接轨，有利于打击非 法套汇套利行为，维护良好的市场秩序。金融机构将更积极地参与货币市场。 实践证明，货币市场是金融机构进行安全性、流动性和盈利性综合管理的场所， 利率市场化进程中，利率流动将更为频繁且难以预测，因此，金融机构会进一步 注重风险管理，主动参与货币市场进行资产、负债结构的调整，实现流动性、安 全性和效益性的平衡协调金融机构的参与会促进货币市场的进一步发展。 2 2 2 利率市场化对商业银行的影响 商业银行是以货币为经营对象的机构，利率市场化对其的影响最直接，这种 影响是利弊互现： 1 、商业银行竞争将进入新层次 在利率管制下，资金的价格是固定的，中央银行对利率执行水平的监控非常 严厉，这可以从中央银行多次下发有关严禁高息揽存的文件中可以看出。因此， 可以说，利率管制时期商业银行的竞争是在商品价格即资金利率既定的情况下进 行的，必须按统一的价格吸收存款，按统一的价格发放贷款，其中没有因商业银 行规模、业务风险、管理成本等的区别而区别。为此，商业银行竞争的焦点更多 地集中在科技力里、服务质量、营销机制等方面由于缺乏有效的约束机制，在 竞争中往往出现了一些非理性行为，如在存款利率之外额外付息，在贷款利率之 外额外收息等。而利率市场化后，商业银行等市场主体拥有了利率决定权，就可 以根据资金供求状况、经营管理策略、业务风险程度、目标利润高低等，自主地 确定业务交易的价格可以说，利率市场化后，商业银行的竞争方式将由非价格 转向价格竞争，资金价格将更多地参与市场竞争，成为市场竞争的重要手段。今 后商业银行的竞争可能将围绕资金展开，由此使竞争发生质的变化，进入新的层 次。 2 、利率市场化将对银行传统业务形成巨大的冲击 银行传统业务主要是指存款和贷款业务，存、贷款业务在商业银行业务结构 中占有绝对优势，利润收入也绝大部分依靠利差收入而存贷款业务与利率密切 相关，因此，利率市场化将对商业银行传统业务产生巨大冲击。就存款而言，利 率市场化后存款利率预计会有攀升，商业银行为了争夺存款，抢占市场，可能动 用利率决定权提高利率。就贷款而言，商业银行的目标市场和目标客户有趋同趋 势，一些优质客户将成为商业银行共同争取的焦点，商业银行可以为其降低贷款 利率存、贷利率走向的逆向，意味着商业银行的经营利差将下降而在西方发 达国家，由于存贷款业务在整个银行业务结构中所占比率相对较低，存贷款利差 占全部收入的6 0 左右甚至低于5 0 ，因此，利率市场化带动了金融市场的 第二章开放经济条件下的利率市场化意义 发展，使一部分筹资与投资从间接方式直接方式转化，也将分流银行的客户群体 3 、银行的非利差型业务将有新的发展 利率变动对银行传统业务产生的影响将对银行利润形成消极影响。由此，非 利差业务将会面临着新的发展机遇。在西方发达国家非利差收入在商业银行收 入结构中所占比率达3 0 4 0 ，甚至高达5 0 以上而我国商业银行的非利 差收入所占比率极低，有的甚至不足1 。为了应对利率市场化的冲击，商业银 行必将注意力更多地投向非利差收入业务。在利率放开以后，银行可以利率调整 为中心，围绕投资者规避利率风险的需求，分别设计不同的金融产品。此外，商 业银行还可以拓展融资安排、银团贷款等收费业务，银行的中间业务收入将会大 大提高。这样，银行可以跳出原先的简单的存、贷款业务框架。为客户提供全面 的金融服务，银行的业务空间也会大大拓展。 4 、利率风险将成为商业银行的主要风险 在利率管制下，商业银行的利率风险主要是政策性风险，即中央银行决定是 否调息、如何调息等市场主体只是利率的被动接受者，无法表达其对利率的愿 望和预期。而利率市场化后，商业银行利率风险更多地表现为市场风险和经营风 险前者主要是市场决定利率水平的升降；后者主要包括与业务结构有关的流动 性风险、与经营管理有关的决策风险、与内部机制相关的道德风险等。利率市场 化后，利率风险将商业银行中突显出来，成为现实和随时存在的风险这种风险 具体而言，表现在以下几个方面：一是资产负债的差额风险；二是存款利率和贷 款利率的基差风险：三是借款人和存款人的潜在选择权风险在利率市场化波动 中，存款或贷款利率变动幅度的差异，将直接影响到商业银行的利差空间；借款 入或存款人提前选择支取或归还资金，存在着利率重新确定的问题等。这些都将 是商业银行无法回避的风险。 5