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浙江工商大学硕士学位论文我国企业债券市场与银行业协调发展研究 我国企业债券市场与银行业协调发展研究 摘要 改革开放2 0 多年来，我国金融体制改革不断深入，资本市场快速发展，我 国的企业债券市场虽与国外发达国家相比，其发展虽仍明显处于落后，但仍取得 了长足的发展。特别是我国对大力发展企业债券市场，无论是学术界还是政府决 策都已经达成共识。企业债券市场在政府的大力推动下使其结构和功能都发生了 日新月异的变化：发行品种不断创新，除传统固定利率品种外，浮动利率、利率 互换、内刊期权债券等品种不断推出；在功能方面，企业债券不仅仅只显现了融 资功能、投资功能，其利率功能、资本功能、衍生功能等也逐步凸现出来。而企 业债券融资和银行贷款同属于债务融资，企业债券市场的发展，企业融资结构的 变化势必会对银行业产生影响。那么我国银行业会受到那些影响，银行业又会怎 么样的影响我国企业债券市场的发展，二者究竟是此消彼长还是和谐一致、相互 协调、共同发展，正是本文要研究的。 为此，本文先从历史的角度出发，研究最具代表性的两种金融体系美国和德 国的企业债券市场，以及危机后的东南亚国家通过企业债券市场解决其银行危机 的实务，可以发现企业债券市场和银行业的发展二者间存在着相互协调、和谐一 致、共同发展的关系，特别是企业债券市场的发展在化解银行危机，维护金融系 统的稳定方面具有独特的功能。在此国际经验的支持下，然后分析我国企业债券 市场和银行业的发展历程与所面临的困境，发现企业债券市场在我国发展滞后的 原因除了历史和思维的问题夕卜，最关键的就是缺乏金融中介的全方位深入的参 与，同时我国银行业所面临的期限错配、货币错配和风险积聚等困境也迫切需要 一个健全的企业债券市场来化解。可见在我国存在着促进企业债券市场和银行业 和谐一致、相互协调、共同发展的必要性。 紧接着，本文从规范和实证两个方面论证我国企业债券市场和银行业间的相 互关系。从业务的角度认为，企业债券市场的发展对银行业的资产业务和负债业 务均具有一定的替代作用，但银行业可以通过参与企业债券市场进行业务创新， 发展中间业务来化解这种不利影响，同时还可以带来新的利润增长点；从功能的 角度认为，企业债券市场的发展具有完善银行业的经营管理、改善其资产负债表 和流动性以及化解银行业风险的功能。同时银行业在企业债券市场的发展中可以 作为发行者、承销者和投资者等多元角色来全面参与，促进我国企业债券市场的 快速健康发展。并且运用e v i e w s 软件，选取相关变量进行计量分析，论证了在 浙江工商大学硕士学位论文 我国企业债券市场与银行业协调发展研究 我国二者也确实存在着相互影响的关系。即在我国企业债券市场和银行业的发展 中存着需要和谐一致、相互协调、共同发展的充分条件。 最后，对照企业债券市场和银行中介的相互关系，提出了在我国促进企业债 券市场和银行业的协调发展必须以防范风险为前提，以及相应的建议。 关键词：企业债券银行业相互影响协调发展 浙江工商大学硕士学位论文我国企业债券市场与银行业协调发展研究 a b s t r a c t w i t ht h et w e n t i e s r e f o r ma n dd e v e l o p m e n t , o u rc o u n t r ym o n e t a r ys y s t e mr e f o r m i s g o i n gd e e pi n t o ，a l t h o u g hi t sd e v e l o p m e n ts t i l lo b v i o u s l yi s i nb a c k w a r d n e s s c o m p a r e sw i t ht h eo v e r s e a sd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h ec a p i t a lm a r k e th a sa c h i e v e dg r e a t d e v e l o p m e n t , a n do l l rc o u n t r yc o r p o r a t eb o n dm a r k e t o b t a i n st h ec o n s i d e r a b l e d e v e l o p m e n t t h em o s ti m p o r t a n ti st h a tr e g a r d l e s so ft h ea c a d e m i cc i r c l e so rt h e g o v e r n m e n td e c i s i o n m a k i n ga l la l r e a d ya c h i e v e st h em u t u a lr e c o g n i t i o n ：t od e v e l o p t h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e tv i g o r o u s l y w i t ht h eg o v e r n m e n ti m p l u s ，g r e a tc h a n g e s h a v et a k e np l a c ei nc o r p o r a t eb o n dp r o d u c t sa n df u n c t i o n t h e r eh v e nb e e nm a n yn e w b o n dp r o d u c t ss u c ha sf l o a t i n gi n t e r e s t - r a t e , i n t e r e s t - r a t ee x c h a n g e b o f l dp r o d u c t s e m b e di no n eo rt w oo p t i o n se e l a n dt h ec o r p o r a t eb o n dn o to n l yh a sa p p e a r e dt h e f i n a n c i n gf u n c t i o n , t h ei n v e s t m e n tf u n c t i o n , b u ti t si n t e r e s tr a t ef u n c t i o n , t h ec a p i t a l f u n c t i o na n dd e r i v ef r o mf u n c t i o na n ds oo na l s og r a d u a l l yc o m eo u t a sw ek n o w , c o r p o r a t eb o n df i n a n c i n ga n dt h eb a n kl o a nb o t hb e l o n gt od e b tf i n a n c i n g , t h e nd u r i n g t h ed e v e l o p m e n to ft h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t w h a ti n f l u e n c e si tw i l lb r i n gt ot h e b a n k i n g , h o wt oi n f l u e n c et h ec o r p o r a tb o n dm a r k e td e v e l o p m e n tb yt h eb a n k i n g ，a n d t h em u t u a le f f e c t sw h e t h e rn t e r i so p p o s i t eo ri c o o r d i i m t i o nc o m m u n a ld e v e l o p m e n t , i s p r e c i s e l yt h i sa r t i c l em u s ts t u d y i nh i s t o r yv i e w s , if i r s t l ys t u d yt h em o s tr e p r e s e n t a t i v et w ok i n do ff l n a n e i a l s y s t e mu sa n dg e r m a n y sc o r p o r a t eb o n dm a r k e t t h e nt h ef a c t so f t h es o u t h e a s ta s i a c o u n t r yc o r p o r a t eb o n dm a r k e ta f t e rt h e1 9 9 7c r i s i si ns o l v i n gi t sb a n kc r i s i s ，f r o m t h e s ew ec a ns c et h e r ea l em u t u a l l ya f f e c t sa n di n t e r e o o r d i n a t i o nd e v e l o p m e n t r e l a t i o n sb e t w e e nt h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ta n dt h eb a n k i n g ，s p e c i a l l yt h ec o r p o r a t b o n dm a r k e th a st h eu n i q u ef u n e t i o n i nm e l t i n gt h eb a n k i n gc r i s i s m a i n t a i n st h e f i n a n c i a ls y s t e ms t a b i l i t ya s p e c t t h e nia n a l y z eo u rc o u n t r yc o r p o r a t eb o n dm a r k e t a n db a n k i n gd e v e l o p m e n te n l l r a oa n dt h ed i f f i c u l t i e s ，d i s c o v e r yt h er e a s o no ft h e c o r p o r a t eb o n dm a r k e td e v e l o p i n gl a gb e h i n di sh i s t o r i c a la n dt h et h o u g h tq u e s t i o n , b u tt h em o s ti sl a c kt h ef i n a n c i a li n t e r m e d i a r yo m n i - d i r e c t i o n a lt h o r o u g hp a r t i c i p a t i o n , s i m u l t a n e o u s l yt h eb a n k i n gf a c e st h ed e a d l i n ew r o n gm a t c h e s ，t h ec u r r e n c yw r o n g c o o r d i n a t i o na n dr i s ka g g l o m e r a t i o na n ds oo i la l lo ft h e s eu r g e n tr e q u i r eap e r f e c t c o r p o r a t eb o n dm a r k e tt os o l v et h e s ed i f f i e u l i t i e s t h u si ti sn e c e s s a r yt om a k et h e c o r p o r t a t eb o n dm a r k e ta n dt h eb a n k i n gd e v e l o ph a r m o n i c t h e nis t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ta n dt h e b a n k i n g b ye m p i r i c a la n dp o s i t i v ea p p r o a c h f r o mt h eo p e r a t i o na n g l e , w ec a ns t h e 塑垩三塑查兰堡主兰堡堡苎 篓旦垒些堡鲞堕堑兰堡堑些堡塑壅垦坚壅 c o r p o r a t eb o n dm a r k e t sd e v e l o p m e n tm a ys u b s t i t u t et h eb a n k i n g sa s s e to p e r a t i o n ， t h el i a b i l i t yo p e r a t i o ni ns o m ew a y , b u tt h eb a n k i n gc a l lm a k eu s eo ft h ec o r p o r a t e b o n dm a r k e tt oi n n o v a t ea n dd e v e l o pi t si n t e r - o p e r a t i o nt om a k en e wp r o f i t s f r o mt h e f u n c t i o na n g l e w ec a l ls o et h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t sd e v e l o p m e n tc a np e r f e c tt h e b a n k i n g sm a n a g e m e n t ，i m p r o v ei t sl i q u i d i t ya n da s s e t - l i a b i l i t ys h e e ta sw e l la ss o l v e t h eb a n k i n gr i s k s i m u l t a n e o u s l yt h eb a n k i n gc a nt a k ep a r ti nt h ec o r p o r a t eb o n d m a r k e ta st h ep u b l i s h e r , s e l l e r , i n v e s t o ra n ds oo n , t op r o m o t et h ec o r p o r a t eb o n d m a r k e tf a s th e a l t ht od e v e l o p b e s i d e s ，b ys e l e c t i n gs o m ec o r r e l a t i o nv a r i a b l ew i t h e v i e w se c o n o m e t r i cs o f t w a r et oa n a l y z e ，a n dw ec a ns e et h e ra r em u t u a l l ya f f e c t s r e l a t i o ni n d e e d s ot h e r ea r em a n yr c a s o l i 5t od e v e l o pt h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ta n d t h eb a n k i n gh a r m o n i c i nt h el a s tc h a p t e r , it h i n kt h em o s ti st h a tw em u s tg u a r da g a i n s tr i s kw h e nw e d e v e l o pt h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ta n dt h eb a n k i n gh a r m o n i ca n dd r a wo u ts o m e s u g g e s t i o ni nh o wt om a k eb o t ho f t h e md e v e l o ph a r m o n i cf l t l h e r k e yw o r d s ：c o r p o r a t e b o n d s b a n k i n gm u m a u y a f f e c t s c o o r d i n a t e dd e v e l o p m e n t 浙江工商大学硕士学位论文我国企业债券市场与银行业协调发展研究 我国企业债券市场与银行业协调发展研究 导论 一、选题的背景和意义 根据央行公布中国货币政策执行报告显示，2 0 0 3 - - 2 0 0 5 年银行贷款、 股票、国债和企业债券融资之比如下表。 融资比例 年份 银行贷款般票国债企业债券 2 0 0 3 8 5 1 3 9l0 01 0 2 0 0 48 2 95 21 0 81 1 2 0 0 57 8 16 09 56 4 由表可知随着我国经济金融改革的深入和发展，我国资本市场的结构和功能 正悄然发生变化，银行贷款的占比正逐渐下降，而债券融资的比例正逐步增加， 而且债券市场规模正快速扩张，结构也发生了重大改变，其中国债融资比正逐渐 减少，企业债融资比例正稳步增加。债券市场就其发挥的功能而言，在某种程度 上甚至超越了股票市场，成为资本市场上最重要的组成部分之一，同时也是金融 体系中最具活力的组成部分。随着企业债券市场的不断发展及其功能的深度开 发，企业债券市场正逐步成为我国现代金融体系的基础性金融机制，其发展不仅 将深刻改变我国整个金融体系的结构，而且将极大地促进金融发展的深度和广 度，使整个金融体系在促进经济发展方面发挥日益重要的作用。亚洲金融危机的 受害者之一，泰国银行行长( s o n a k u l ，2 0 0 0 年) 在谈及金融危机时指出：“假 如时光倒流，我的最大愿望是建立一个功能完善的债券市场”。可见债券市场对 一国经济金融发展的重要性j 有鉴于此，党中央在有关经济改革文件中，将发展资本市场、扩大直接融资 的比重确定为改革的目标，多次提及。如，2 0 0 3 年l o 月1 4 日党的十六届三中 全会通过了中国中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定；2 0 0 4 年1 月3 1 日国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见。2 0 0 5 年1 0 月1 1 日，中共中央第十六届五中全会通过的中共中央关于制定国民经济 和社会发展第十一个五年计划的建议更是明确提出了“积极发展股票、债券市 场”韵要求，把发展债券市场提高到了国民经济发展计划如此重要的高度。可见 我国现在就加快发展债券市场已经达成共识。 而企业债券市场和银行业作为企业在资本市场进行融资的两大债务融资支 柱，企业债券市场的发展，企业融资结构的变化势必会对银行业产生影响。比如 欧洲就曾经历过，在资本市场发展的背景下，迫使银行业进行金融创新，因为其 贷款业务减少了。由于在我国改革和发展均是由政府推动的，所以需要考虑如何 浙江工商大学硕士学位论文我国企业债券市场与银行业协调发展研究 使二者有个协调的问题。为此，本文从实证和规范两个方面研究了我国企业债券 市场和银行业的发展，研究表明企业债券市场和银行不仅在功能上，而且在业务 结构上均是相互影响相互作用的。因此从理论上深入分析如何促进企业债券市场 和银行业的协调发展，无论是对我国企业债券市场和银行业的发展和创新，还是 对完善我国资本市场应有的功能均具有深远的理论和实践意义，特别是对于即将 对外资银行全面开放的我国银行业更是具有特别重要的现实意义。 二、论文的研究方法、思路与框架结构 ( 一) 主要研究方法 1 、将历史考察、现实分析、实证研究结合起来。对我国企业债券市场规模 和结构变化的历史进行实证考察，利用计量经济分析软件e v i e w s 3 1 ，对企业债 券市场与银行业如何相互影响建立回归模型，得出企业债券融资对银行存贷款均 具有一定的替代作用，但银行可以通过广泛深入参与企业债券市场，利进行业务 创新来抵冲这种不利的影响。 2 、规范分析和经验分析相结合。由于有些方面，比如企业债券市场能降低 金融体系的系统风险、构成稳定的国家资本结构和流动住管理贡献率以及银行 参与企业债券市场可以化解企业债券市场的风险等。很难用具体的数据衡量，因 此采取规范分析和经验分析相结合的研究方法。 3 、理论联系实际的方法。理论联系实际贯穿整个论文，如企业债务融资理 论、协调发展理论始终贯穿于整个论文的分析中。 ( - - ) 主要研究思路 本文以我国金融市场中企业债券市场和银行业的发展为研究主线，首先从历 史的角度，考察了国外发达国家和新兴市场经济国家的企业债券市场与银行业的 关系，可以发现二者间是存在着和谐一致相互协调共同发展的的关系的。通过分 析我国债企业券市场和银行业发展的轨迹以及二者目前面临的困境，认为企业债 券发展严重滞后最关键的是在于我国企业债券市场缺乏一个在资金、市场流动性 的保持、技术支持、以及交易方式、信息系统等制度建设方面能起中流砥柱作用 的机构金融中介的全面深入参与，而且银行业目前所面临的困境的解决也急切 需要一个完善健全的企业债券市场来化解。得出在我国协调发展企业债券市场与 银行业的必要性。然后从规范和实证两方面来研究在我国促进企业债券市场和银 行业和谐一致、相互协调、共同发展的充分性，以及二者相互影响的方式与程度。 最后对照企业债券市场和银行业的相互关系，提出了在促进我国企业债券市场和 银行业的协调发展必须以防范风险为前提，并提出了相应的建议。 三、论文研究的难点和可能的创新 ( 一) 难点 浙江工商大学硕士学位论文我国企业债券市场与银行业协调发展研究 任何结果都是各种合力共同作用的结果。同样，影响企业债券市场发展的因 素不仅仅只有银行，影响银行的因素也不仅仅只有企业债券市场。本文只是就二 者均为债务融资的角度进行了相应的研究，而且，目前有关这方面的研究仍只是 处在对某项政策的分析和评议阶段，缺乏详细的理论推理和实证分析，如对我国 资本市场风险问题研究，只通过统计数据感性地认识到我国资本市场结构不合 理，可能存在金融风险。同时，由于我国企业债券市场是政府推动性的，每年的 发行规模都是按计划进行的，而非市场作用的结果，加上我国企业债券市场发展 的历史不长，其可用的年度数据有限，这些都影响了实证的科学性。 ( 二) 可能的创新 以往国内的有关企业债券的研究，要么置身于宏观经济运行中，研究企业债 券市场对经济发展的影响；要么置身于微观领域，从企业的角度来研究资本结构 理论：要么研究企业债券市场的自身发展，如定价、期限和风险结构。可见都是 集中于理论方面，就债券市场来研究债券市场，而没有结合其它市场比如货币市 场、金融中介来一起进行研究。而本文则从历史观的角度，利用协调发展理论来 研究企业债券市场和银行中介两者问的协调发展，提出了二者虽在某些方面存在 一定程度的相互替代，但二者还是以相互依存相互促迸为主。另外，以往的研究 大多是采用规范分析和经验分析相结合的方法来研究债券市场，而本文则采用了 计量经济的方法来进行研究企业债券市场和银行业间的相互依存关系。再，关于 企业债券基本功能认识，以往大都是把企业债券仅仅作为企业和建设项目的一种 融资手段，没有认识到企业债券在整合金融系统，完善公司治理结构方面的功能。 也就是说只认识到了其作为债务融资的融资功能、投资功能，而本文则认为其还 具有资本功能、资产功能和衍生功能。 四、有关企业债券的文献综述 ( 一) 国外研究情况 国外对企业债券市场的研究主要分为以下几个方向： 第一，从微观角度研究企业的融资决策问题，包括企业的融资结构、融资顺 序，以及债券融资与公司价值和公司治理之间的关系。 一是资本结构理论。资本结构理论认为债券作为企业资本的主要组成部分， 其与股票融资的相对比重，不仅影响企业的资本构成和企业总价值，而且影响企 业的治理结构和经理行为。现代资本结构理论的标志是1 9 5 8 年莫迪格尼和米勒 ( m o d j g j i a l l i & m i l l e t ) 提出的m m 理论模型。后来的经济学家逐步放松m m 理论关于无税假设和无交易成本假设，建立了m m 理论的公司税模型、m m 理 论的个人所得税模型和考虑了财务危机及代理成本的m m 理论的权衡模型。2 0 世纪7 0 年代以后，随着产权经济学的发展和信息不对称理论的产生，经济学家 浙江工商大学硕士学位论文我国企业债券市场与银行业协调发展研究 们又放松了m m 理论中关于充分信息的假设，从产权分析的角度，利用信息不 对称理论，建立了产权资本结构理论。主要有：代理成本理论( j e n s e n & m e c k l i n g ， 1 9 7 6 ：a g h i o n b o l t o n ，1 9 9 2 ) 、融资优序理论( m y e r s m a j i l u f , 1 9 8 4 ) 、信号 传递理论( r o s s ，1 9 7 7 ) 、控制权理论。 二是银行贷款与公司债券比较理论，比较银行贷款和公司债券两种债权融资 的优劣和适用条件。其中，主要有银行贷款优势论、公司债券优势论及银行贷款 和公司债券选择理论。如银行贷款和公司债券选择理论认为，企业对银行贷款和 公司债券的选择是在解决信息不对称问题和利用市场信号来优化融资行为两者 之间进行比较的结果。b o o t t h a n k o r ( 1 9 9 7 ) 发现，如果“资产替代”道德风 险严重，则企业倾向于选择银行贷款来增加监督；当道德风险很低时，企业可以 通过更多地向债券市场借债来利用价格信息优势。这一结论与现实中所观察到的 现象一致，即那些经过国家认证的行业的企业多数使用债券市场融资。 第二，从宏观角度研究企业债券市场的经济效应，包括企业债券市场与金融 发展、金融风险防范等问题。 一是企业债券市场与金融发展。金融发展的实质是金融结构的变化和演进。 一般而言，金融结构优化对经济增长有着巨大的促进作用。雷蒙德w 戈德史 密斯( 1 9 6 9 ) 认为，金融工具和金融机构共同决定一国的金融结构，金融结构则 以不同的方式影响经济发展。根据其理论，债券市场的改革与发展是发展中国家 金融深化的重要体现，也是金融深化的重要促进因素。在此基础上，美国斯坦福 大学的两位经济学教授罗纳德麦金农( r o n a l dim c k i n n o n ) 和爱德华s 肖 ( e d w a r d ss h a w ) 于1 9 7 3 年创立了现代金融发展理论，并在他们的著作经济 发展中的货币和资本和经济发展中的金融深化提出了著名的“金融抑制” 论断。麦金农( 2 0 0 4 ) 对中国金融市场化的发展指出：在目前中国的资本项目还 不可以自由兑换的情况下，建立一个有效的国内债券市场是中国金融发展需要解 决的根本问题和面临的繁重任务。 二是企业债券市场与金融风险防范。对此问题的关注主要源于对经济体系中 缺乏债券市场而导致一些亚洲国家易于受到金融危机攻击的认识。世界银行 ( d a l l ac ta l ，1 9 9 5 ) 公布了对亚洲新兴企业债券市场的研究认为亚洲经济“应 该加快发展国内企业债券市场”。h e r r i n ga n d c h a t u s d p i t a k ( 2 0 0 0 ) 认为债券市场 的缺失容易使经济缺乏效率，且遭受金融危机的风险加大。亚洲开发银行( a d b ) 的报告认为，虽然现有文献强调商业银行的功能和存在的理由，但是亚洲的商业 银行并没有恰当地发挥作用，并且使两种不匹配更加恶化1 ，导致了1 9 9 7 - - 1 9 9 8 年的亚洲金融危机。因此，企业债券市场的发展有不可替代的重要作用。 第三，从企业债券市场运行的角度研究债券的定价和风险管理机制等问题。 指货币不匹配和存贷款期限不匹配 4 浙江工商大学硕士学位论文我国企业债券市场与银行业协调发展研究 主要有债券定价理论以及债券市场的风险结构和期限结构理论。1 9 6 2 年麦尔凯 尔( b u r t o n m a l k i e l ) 最早提出了债券定价的5 个基本原则。1 9 7 2 年霍默( s i d n e y h o m e r ) 和利伯维茨( m a r t i n ll i e b o w i t z ) 对麦尔凯尔的理论加以补充，提出当 债券以较低的初始到期收益率出售时，债券价格对收益变化更为敏感。债券价格 决定模型包括传统的由约翰威廉姆( j o h nh e n r yw i l l a m s ) 根据限制理论推导 而来的一般债券定价模型梅克汉姆公式2 。1 9 3 8 年麦考莱( f r e d e r i c k r m a c a u l a y ) 提出债券“持续期”概念，根据债券的每次息票利息或本金支付时间 使用加权平均数的形式计算债券的平均到期时间。弗兰克法博兹( ff a b o z z i ) 提出有效持续期予以补充。利率期限结构理论主要有由费雪( i r v i n gf i s h e r ) 于 1 8 9 6 年提出，后经希克斯( jrh i c k s ) 等人完善的预期假说，由科伯森( jm c u l b e r t s o n ) 、莫迪格利安尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 等经济学家提出的分割市场理 论和由希克斯、豪根( rh a u g e n ) 和罗宾逊( j o a nr o b i n s o n ) 等提出的期限选择 理论。 ( - - ) 国内的研究情况 相比国外而言，国内对企业债券市场的研究则刚刚起步，但近年来对企业债 券市场的研究发展很快。综合来看，国内的研究主要集中在以下几个方面： 第一，分析我国目前发展企业债券市场的重要性和迫切性。一是从整个债券 市场的发展来强调我国发展企业债券市场的重要性，如李杨( 2 0 0 2 、2 0 0 3 ) 认为， 从宏观金融的角度考虑，发展债券市场将成为我国金融体制改革的主旋律；应该 全面发展债券市场，增加债券品种，扩大市场规模，尤其是企业债券的发行规模 二是从企业债券融资功能角度进行分析，企业债券融资能够起到税盾、财务杠杆、 改善资本结构、对代理人进行“硬”约束、筹集用于并购的“过桥”资金、保持 控制权等作用。王国刚( 2 0 0 2 ) 强调在我国发展企业债券融资是一举多得的良好 举措，企业债券市场的发展不仅有助于解决目前许多企业普遍存在的融资困难， 还有助于企业公司治理结构的建立，更有助于建立信用制度。 第二，分析我国企业债券融资规模偏小，企业债券市场发展缓慢的原因。一 是通过银行信贷融资成本、股权融资成本与企业债券融资成本的比较，解释我国 为什么存在股权融资偏好而冷落债券融资( 顾卫平，2 0 0 1 ) ；二是从委托代理角 度解释企业债券融资规模偏小，认为在还本付息的硬约束下，代理人的理性选择 是避免或者减少发行企业债券( 康福秋，2 0 0 1 ) ；三是从发行制度缺陷( 额度审 批、多头管理、利率管理、限制资金使用方向等) 解释企业债券融资规模偏小( 袁 东，2 0 0 1 ) ，也有学者从信用发行( 非担保发行) 的角度来解释( 王习武，2 0 0 0 ) 。 还有学者从制度经济学的角度进行研究认为：我国的企业债券市场发展严重滞后 其根源可归结为经济体制转轨背景下的计划经济体制所导致的种种制度缺陷( 王 2 债券的理论价格即债券价值足由市场利串贴现的收入确定 5 浙江工商大学硕士学位论文我国企业债券市场与银行业协调发展研究 长江，2 0 0 2 ) ；政府引导投资流向上计划经济色彩过浓，仅把企业债券当作固定 资产投资的资金缺口，发债主体不仅不能按市场要求发债而且带有所有制歧视， 即政府的政策因素是导致我国企业债券市场发展滞后的根本原因( 刘锡良， 2 0 0 3 ) 。 第三，就企业债券市场的部分具体阀题进行分析。一是企业债券定价研究， 在我国银行存贷利率和国债利率未市场化的情况下，探讨企业债券定价的基准以 及风险溢价( 黄雯、王俭保，2 0 0 1 ) ；探讨技术性定价方法( 韩亚庆等，2 0 0 1 ) 。 二是企业债券品种设计( 安义宽，2 0 0 1 ) ，尤其是长期企业债券设计和企业债券 衍生品种设计。三是可转换债券问题研究( 杨如彦、魏刚等，2 0 0 2 ) 。四是债券 信用评级制度的研究( 陈元燮、陈欣，1 9 9 9 ) 。 第四，从我国企业债券市场投融资功能的角度进行研究，如，何志刚教授的 中国债券融资功能研究将国债、企业债券和金融债券放在一起，对我国企业 债券加以研究，他首次将我国企业债券的融资功能划分为微观功能、宏观功能和 制度创新功能，对其功能进行了深入研究，并建立了企业债券融资的制度选择模 型；从利益相关者理论出发，得出企业债券融资具有改善企业治理结构的功能； 利用信息不对称理论分析了发展中国家企业债券融资的发展障碍及其解决方法。 扬庆育的企业债券融资理论与发展研究更多的从实务的角度对我国企业债券 的发展进行了研究，首次提出了企业债券资金管理概念，并提出了加速企业债券 融资发展的基本原则和政策措施，提出从近期( 2 0 0 5 2 0 1 0 年) 和中长期 ( 2 0 1 1 2 0 2 0 年) 两个阶段发展，近期重在法律规章和管理制度上进行调整和改 革，长期侧重在市场培育和风险控制机制的形成。还有的学者对我国企业债券市 场的流动性、收益率曲线、利率的风险结构和期限结构等问题进行了研究。 可见国内关于企业债券的研究主要是集中于理论方面，并且是就债券市场而 论债券市场，而没有结合其它市场比如货币市场、金融中介来一起进行研究。本 文的研究就是基于企业债券市场和银行中介二者间的相互作用，利用金融危机理 论和协调发展理论来研究他们之间的协调发展问题。 新江工商大学硕士学位论文我国企业债券市场与银行业协调发展研究 第一章企业债务融资理论和协调发展理论分析 企业债券市场和银行业作为企业在资本市场进行债务融资的两大支柱，其中 任何一方的变化发展必然会受到另一方的影响和制约。那么，二者究竟如何相互 影响呢? “企业债务融资理论”研究制约企业选取何种融资方式的因素以及不同 债务融资方式的优势；而“协调与协调发展理论”则研究了为什么可用协调发展 理论来研究企业债券市场与银行业的发展。下面分别分析这二种理论，作为本篇 论文的理论基础。 第一节企业债务融资理论 企业债务融资理论的发展是蕴涵在对企业融资结构理论的研究过程中的。企 业的权益资本和债务融资各自所占的比例构成了企业的融资结构，而债务中银行 贷款和企业债券则构成了企业的债务结构3 。 一、银行贷款优势 银行存在的合理性在于它能够减少代理人问题，因为任何个人债权人都无法 承担高额的费用来监管借款企业，另外还有“搭便车”问题。银行可以有效地处 理信息和监管企业，这就是其作为金融中介机构的作用。 ( 一) 能够减少信息处理的费用 银行通过获得借款者的内幕信息来降低信息收集、分析和处理的费用。第一， 银行可以通过与借款者进行重复的交易来获得更多的信息( s h a r p e l 9 9 0 ， d i a m o n d l 9 9 1 ) ；第二，借款者更愿意将他们的经营和财务信息披露给银行而不 是公众债券投资人，尤其是这些信息包含有商业机密和业主私人信息时；第三， 银行可以通过规模效应来降低信息处理成本当银行雇佣专业人士评估贷款风险 的固定费用较高、浮动费用较低时，就会出现规模效应；第四，银行为借款企业 提供开户、结算等金融服务，从而能够获得其经营活动和现金流的真实情况 ( c h e m m a n u r & f d g h e r i ，1 9 9 4 ) ；第五，银行通过融资与借款企业建立诚信关系 而获得更多的信息。银行可以通过成为借款企业的主要贷款人而解决“搭便车” 问题，从而减少了重复收集和处理数据带来的浪费。银行可以发挥作为主要监督 人的作用( d i a m o n d ，1 9 8 4 ) ，能够优化中介机构的费用( c a m p b e l l k r a c r a w l 9 8 0 ) 。这种优势在每个人都知道什么样的信息需要收集并且应该如何处 理时，显得尤为有效( a l l e n g a l e ，2 0 0 0 ) 。通过这些方法，银行可以获得借 款者的内部信息，包括风险偏好、信用状况、现金流和投资机会。这些信息是非 企业债务融资的方式主要有商业信用、银行贷款、商业票据和企业债券商业信用是在商品交易中卖方允 许买方延期付款而产生的债务，一般期限短商业票据是一种企业公开发行的债务融资工具期限在一年 以内商业信用和商业票据者l f 是短期债务融资企业债券是长期债务触资，银行贷款可能是长期债务融资 或短期债务融资，视其期限而定 7 浙江工商大学硕士学位论文 我国企业债券市场与银行业协调发展研究 常珍贵的，尤其在信息不对称程度非常高的况下。f a m a ( 1 9 8 5 ) 将银行贷款称为“内 部”债务，即建立在银行获取公众得不到的内部信息之上的贷款合同，而公司债 为“外部”债务，公众投资者的投资决策建立在公共信息基础上 r a j a n ( 1 9 9 2 ) 建立了一个模型，其中借款企业对银行贷款和企业债的选择来自 于银行相对于公众投资者对企业内部信息占有的优势。知情的银行将能够控制企 业的投资行为，如只有在投资项目的净现值大于零的条件下才能继续投资。 ( - - ) 能够降低监管企业的费用 银行通过以下几种方式降低监管企业的费用，从而减少代理人问题：第一， 银行通过以往贷款经验来选择企业，从而降低逆向选择的可能。另外，银行通过 规模效应来降低监管企业费用。正如降低收集信息费用一样，银行雇佣专业人士 来监督企业风险，购买必要的办公设备，这些费用是固定的，能够产生规模效应， 从而使银行降低了解决逆向选择的费用，成为好的投资项目的筛选者( d i m a o n d ， 1 9 9 1 ) 。第二，反复的交易和谈判使掌握内部信息的银行拥有一些讨价还价的能 力，从而通过控制借款人的不慎投资来降低道德风险。当银行威胁要中止贷款时， 想维持借款的企业就会形成纪律约束而减少冒险行为。另外，当企业不履行还本 付息义务时，银行有权迫使企业进行清偿，从而约束企业定期还本付息( h a r t & m o o r e ，1 9 9 5 ) 。第三，银行能够使用内部信息区分有能力和无能力的借款者， 从而使其能够避免迫使有能力还款但陷入暂时流动性问题的企业进行清偿，同时 也能够制止无能力还款的企业延长对不盈利项目的投资。当然，银行通过规模效 应也降低了破产交易费用( h e r r i n g c h a t u s f i p i t a k ，2 0 0 0 ) 。 ( 三) 银行服务的独特性 相对于公司债券，银行贷款有两个独特性：第一，灵活和重复。公司债的合 同是很确定的，而银行贷款合同却不是这样，它是商业银行和客户之间双边的非 公开性协定。比如通过建立授信额度，借款者可以灵活地决定借款的时间和数量。 虽然贷款合同没有明确规定，借款者实际上可以获得再融资或提前归还贷款。甚 至，如果借款者陷入财务困境，银行可以继续提供贷款或者购回有问题的贷款 ( g i l s o n ，j o l l h l a n g ，1 9 9 0 ) 。同时，银行可以与企业谈判通过降低利率来阻 止企业投资于风险项目( s t i o i z & w e i s s ，1 9 8 1 ) 。因为这些交易没有明确地写进 贷款合同，这些承诺就被看作是银行给予客户的潜在“保险”。c h e m m a n u r & f u l g h e r i ( 1 9 9 4 ) 发现，银行贷款比相同期限的公司债有更多的重组机会，因为 银行比债券投资者投入更多的资源来跟踪和评估处于财务困境的企业。同时他们 还发现，那些有更大概率陷入财务困境的企业更倾向于选择银行贷款，虽然可能 会被收取比发公司债高的利率。第二，对小企业贷款。与公司债市场相比，银行 更有机会向小企业贷款。j a m e s ( 1 9 8 7 ) 实证发现，银行贷款企业的规模只有发行 企业债企业规模的2 5 。另外，银行通过“阶段融资”和“创业投资”来对小企 浙江工商大学硕士学位论文我国企业债券市场与银行业协调发展研究 业进行贷款。r a j a h & 7 i n s a l e s ( 1 9 9 8 ) 指出，银行贷款的重要性在发展中国家更 为突出，这些国家存在大量的中小企业，这些企业的信息是独特的，很难标准化 以传播给市场。 二、公司债券优势 公司债券的优势主要是从直接融资降低成本和提供流动性、使资源得到优化 配置、降低金融风险的角度分析的。 ( 一) 降低公司借款成本 公司债融资比银行贷款成本便宜，尤其是对于那些有声望的、盈利的、大型 的企业。公司债利率包括无风险利率、系统风险、公司特有风险( 比如信用风险、 违约风险、流动性风险) 以及对信息不对称的补偿风险。总的来讲，大型的、有 声望的、盈利的、有稳定现金流的企业能够从市场上以更低的利率借到资金。一 方面，公众对他们的经营方式和管理模式都很熟悉；另一方面，大的市场份额和 稳定的现金流使其还债能力强，企业发债付给投资者的风险补偿相对较低。 c a n t i l l o & w r i g h t ( 2 0 0 0 ) 统计发现，企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或公 司债的最重要的因素。 公司债市场中介组织的费用较低。投资银行在公司债发行过程中充当市场中 介的角色，承担着包销商、经纪人和交易商的责任。它们设计公司债的条款，将 公司信息传播给公众投资者，增加了市场的有效性。由于投资银行的竞争和信息 的标准化，发行债券的市场中介作用是较小的，费用也较低。而银行直接承担了 贷款风险，所以要花大量精