（金融学专业论文）股权分置改革对上市公司股票价格的影响分析.pdf

摘要 摘要 一、选题背景与意义 2 0 0 4 年2 月，国务院发布了关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若 干意见( 以下简称“国九条”) 。“国九条”被誉为我国资本市场的第二次革 命，是资本市场全面回归市场原则的决定，是逐步解决市场内在矛盾，促进中 国资本市场全部走向规范的决定。“国九条”已将解决股权分置作为资本市场 基础制度建设的重要内容提上日程。2 0 0 5 年4 月2 9 日，经国务院同意，中国证 监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，并于5 月9 日“五一”节后首个股市交易日，推出了4 家试点公司。5 月3 0 日，中国 证监会、国资委联合发布关于做好股权分置改革试点工作的意见，要求从 全局和战略的高度充分认识股权分置改革的重要性和紧迫性，为改革试点工 作的平稳推进提供有力支持。9 月5 日，上市公司股权分置改革管理办法 正式出台，由此作为我国资本市场基础制度建设重要内容的股权分置改革全 面拉开序幕。截止2 0 0 6 年底，沪深两市共有约1 3 0 0 家上市公司完成股改或 进入股改程序，股改总市值超过9 7 。 股权分置改革的启动表明历史遗留的制度性缺陷所导致的被扭曲的证券 市场定价机制、公司治理、国有资产管理体制改革的推进等问题正在开始逐 步得到解决，从而推进我国资本市场国际化。它将对我国证券市场产生深刻影 响。具有十分深远的战略意义。同时也改变了市场投资者的预期，场外资金蜂 拥而入，证券综合指数一路攀升，截至2 0 0 7 年4 月1 9 日，上证指数从股改 前期跌破1 0 0 0 点，到现在逼近3 6 2 3 8 7 点，上涨了将近2 6 2 3 8 7 ，尽管指数 如此高位运行，但是市场热度依然不减，场外资金更是源源不断的流入。股 市日新增开户数突破3 0 万大关，沪深股市总帐户数达8 9 5 6 。1 7 万。 尽管股权分置改革改善了资本市场环境，有利于资本市场的健康发展， 有利于保护中小投资者利益，但是从目前的市场反应来说，是不是不夸大了 股权分置改革对上市公司股票价格的影响分析 股权分置改革的作用? 市场反应是不是过渡? 市场反应过度，过于狂热是不 利于市场健康发展? 本文主要从这个角度出发，从理论与实证两个方面客观 的评估了股权分置改革的影响，希望通过本文的研究，能提起市场投资者的 警惕，理性投资，促进我国资本市场的健康发展。 二、本文的主要框架 根据研究主体和研究思路，本文除前言外，共分为8 个部分，以此构成 论文的整体框架。 论文的第一个部分是对股权分置改革前我国股票市场概况的简单介绍。 因为股权分置这种制度性缺陷的存在，从而导致了我国资本市场定价功能、 融资功能和资源配置功能的缺失；股票市场与宏观经济联系不紧密，甚至出 现两者背道而驰的奇怪现象。 论文的第二个部分是对股权分置改革情况的介绍。2 0 0 5 年4 月2 9 日， 中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知标志 着股权分置改革的启动。截止2 0 0 6 年底，沪深两市共有约1 3 0 0 家上市公司 完成股改或进入股改程序，股改总市值超过9 7 。股权分置改革是一项完善市 场基础制度和运行机制的改革，其意义不仅在于解决历史问题，更在于为资 本市场其他各项改革和制度创新创造条件。 论文的第三个部分是对影响股票价格的因素进行分析，尤其是对公司内 在价值和市场供求关系两个方面进行分析。内在价值是公司股票价格的基础， 价格是价值的外在表现形式。股票作为一种特殊的商品同样要受市场供求规 律的影响。市场供求平衡时，价格与价值将比较接近；当市场供给失衡时， 价格与价值间的偏离度也将加大。 论文的第四个部分主要分析股改对上市公司内在价值的影响。因为股改 是一种制度性改革，其对公司价值的影响主要也集中在对公司的制度，生存 环境上的影响。所以本文主要集中在股改对上市公司治理结构的影响。主要 通过分析股改后，公司的股权结构的变化、上市公司控制权市场的变化、公 司激励制度建立环境的变化以及对经理人市场建立环境的变化。从理论上得 出股改对上市公司治理结构的影响，从而得出股改对上市公司内在价值的影 响。 摘要 论文的第五个部分主要是对影响股票价格的另一种重要因素，即股票的 市场供求关系，进行分析。近几年来我国经济高速发展，g d p 连年创新高，人 民生活水平大幅度提高。随着加入w t o 的逐步深入，大量外资流入国内寻找 投资机会。市场流动性充分，资金供给富足。同时随着限制流通股的逐步解 禁，i p o 的加速进行，市场股票供给量也不容小视。 论文的第六个部分是对第四、五部分的补充说明，股改除了对公司内在 价值、市场供求产生重大影响外，还对公司的成长，以及公司的国际化等方 面都有着非常积极的影响。 ， 论文的第七个部分是本论文的又一重要部分，本部分是通过实证的分析 方式，分析股权分置改革对上市公司价格变化的贡献情况。选择已经股改的 5 0 家样本公司，通过对他们股改前后公司股票价格的变化。从而分析股改对 价格变化贡献的大小。 论文的第八个部分是本论文的结论部分，通过全文的分析研究，得出股 改对公司股票价格的影响：提高了公司内在价值，有利于上市公司的健康发 展，但是，作用在短时间内有限，并不显著。本轮行情爆炸性增长，市场流 动性充足，投资者的从众心理、投机性严重是根本原因。市场表现不理性， 投资者应保持冷静，注意市场风险，减小自身损失的同时，促进市场的健康 有序发展。 三本论文的创新与不足 本论文创新主要有： 1 突破了大多数学位论文只局限于理论研究的范畴。本论文不仅对现实问题 进行理论性研究分析，而且通过理论分析和实证结合的分析方式，将论文 的结论作为对待现实问题的一个参考材料和指导意见。 2 目前有很多学者就股权分置改革对上市公司投资价值的影响作了不少的 分析，但是就股改对上市公司价格的影响，就学生收集的情况看来，还没 有发现相关文献。本论文就股改对上市公司股票价格的影响进行具体分 析。 本论文的不足主要有： 因为学生理论与实践知识有限，看待问题、分析问题全面性、严谨性和 股权分置改革对上市公司股票价格的影响分析 深度都还有很多需要提高，同时，理论与实证结合分析，数据获取非常困难， 因为资源有限，本论文数据收集有限，解释说明性不强。 种种原因，导致文章存在很多缺陷，恳请各位专家、学者不吝赐教。谢 谢! 关键词：内在价值 es0 股权分置改革 控制权市场流动性 4 , a b s t r a c t a b s t r a c t 1 b a c k g r o u n do ft h es t u d y f o ral o n gt i n l e , t h eg o v e r n m e n th a st a k e nt h ei s s u eo fs t o c ka n dg o i n gp u b l i c a sa l li m p o r t a n ta p p r o a c ht os a v i n gs t a t e o w n e dl a r g ea n dm e d i u me n t e r p r i s e s a s ar e s u l t ，s oa c c o u n tf o rm o s to fc h i n a sl i s t i n gc o m p a n i e s a tt h eh e # n n i n go f e s t a b l i s h i n gs e c u r i t ym a r k e t ，i no r d e rt ok e e pt h ec o n t r o l l i n gs t a t u so fp u b l i c o w n e r s h i ps y s t e ma n db e i n ga f r a i do ft h el o s eo fs t a t e m e n ta s s e t ，t h es t o c ks h a r eo f t h el i s t i n gc o m p a n i e sa r ed i v i d e di n t os t a t e - o w n e ds h a r e , l e g a lp e r s o ns h a r ea n d n e g o t i a b l es h a r e ，a m o n gw h i c ht h ef o r m e rt w oa r en o tt r a d a b l e t h i sl e a d st ot h e g r e a td i f f e r e n c eo ft h es t o c ko w n e r s h i po fl i s t i n gc o m p a n i e sh a v et h ef o l l o w i n g c h a r a c t e r i s t i c s ：( 1 ) c o m p l e xs t r u c t u r ea n db a dc i r c u l a t e ；( 2 ) s t a t e o w n e ds h a r e sh a v e l i t t l e d e s c e n d ( 3 ) t h ep r o p o r t i o no fr l o u t r a d a b l es h a r e sd e c r e a s e ss l i g h t l y ；( 4 ) t h e p r o p o r t i o no fl e g a lp e r s o ns h a r e sd e c r e a s e s ；( 5 ) t h ep r o p o r t i o no ft r a d a b l es h a r e sa r e s t a b l e t h es e p a r a t i o no fs t o c ks h a r eo w n e r s h i pa f f e c t sc h i n a ss t o c km a r k e ta s f o l l o w s ： ( 1 ) h a df i n a n c i n g ；( 2 ) t h al o s s o f p r i c i n gm e c h a n i s m ；( 3 ) t h el o s so fs t o c k m a r k e t sf u n c t i o no fa l l o c a t i n g r e s o u r c e s ；( 4 ) t h em a c r o - e c o n o m yh a s c l o s e c o n n e c t i o nw i t ht h ef l u c t u a t i o no fs t o c km a r k e t s ，b u ti ti sn o tt r u ef o rc h i n a g o tt h ea p p r o v a lo fs t a t ec o u n c i l ，o na p r i l2 9 “，2 0 0 5 ，c h i n as e c u r i t i e s r e g u l a t o r yc o m m i s s i o ni s s u e dt h en o t i c eo nt h er e l e v a n tp r o b l e m sa b o u tt h et r i a l s h a r e s - t r a d er e f o r m s h a r e s - t r a d er e f o r mw i l ls i g n i f i c a n t l ya f f e c tt h ec a p i t a lm a r k e ti ne v e r y a s p e c t a sp r o f e s s o rw u x i a o q i us a i d “t h ec a p i t a lm a r k e ti sb e i n g r e c o n s t r u c t e d ” s t r e a mo ft h o u g h t sa n dc o n t e n t so ft h ep a p e r t h em a i ni d e a ：a n a l y z i n gt h ee f f e c to nt h ep r i c eo fl i s t i n gc o m p a n i e s s t o c k ， c a u s e db yt h er e f o r m a sw ek n o w , t h ep r i c eo fl i s t i n gc o m p a n i e s s t o c ki sm a i n l y l d e c i d e db yt h ei n t r i n s i cv a l u eo ft h ec o m p a n ya n ds u p p l ya n dd e m a n do ft h es t o c k t h ep a p e rt r i e st oa n a l y z et h ee f f e c to nt h ep r i c eo fl i s t i n gc o m p a n i e s s t o c k ， c a u s e db yt h er e f o r m t h ee f f e c to nl i s t i n gc o m p a n i e s i n t r i n s i cv a l u e a c c o r d i n gt o t h ee c o n o m i ct h e o r y , t h es t o c kp r i c ei st h ea p p e a r a n c eo f c o m p a n y sv a l u e ，a n dt h ep r i c ef l u c t u a t e su pa n dd o w n t h ec o m p a n y sv a l u e i nm a t u r em a r k e t ，t h ea d v a n c eo fc o m p a n y si n t r i n s i cv a l u ew i l ll e a dt oa s t o c kp r i c ec l i m b i n ga n dt h ed e c r e a s ew i l lb r i n ga b o u tad r o p i e f f e c to nc o m p a n y sg o v e m a n c em e c h a n i s m g e n e r a l l y , t h e r ei si n t e r n a lg o v e r n a n c em e c h a n i s ma n de x t e r n a l t h el a t t e r i n c l u d e st h r e ea s p e c t s ：t h em a r k e to fc o n t r o l l i n g , l e g a ls y s t e ma n dp r o t e c t i n gt h e r i g h to fi n v e s t o r s ，a n dt h ed e g r e eo fc o m p e t i t i o ni np r o d u c tm a r k e t t h ef o r m e r i n c l u d e st h eb o a r do f d i r e c t o r s ，t h em a n a g e m e n tt e a m sw a g e s ，t h es t o c k o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，d i s c l o s u r eo ff i n a n c i a li n f o r m a t i o n a n dt r a n s p a r e n c y 1 1 e f f e c t t h es t r u c t u r eo fs t o c ko w n e r s h i p t h es c h o l a r sa th o m ea n da b r o a dm a i n l yf o c u so nt w oa s p e c t s ：t h e c o n c e n t r a t i o nd e g r e eo fs t o c ko w n e r s h i pa n dt h es t o c ko w n e l m e f f e c to nt h ec o n c e n t r a t i o nd e g r e eo fs t o c ko w n e r s h i p m o s to ft h es c h o l a r sh o l dt h a tt h e r ei sa l li n v e r s eu r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e c o n c e n t r a t i o nd e g r e eo fs t o c ko w n e r s h i pa n dc o m p a n y sp e r f o r m a n c e a f t e rt h e r e f o r m ，t h ec o n s i d e r a t i o nw i l la f f e c tt h eb i g g e s ts h a r e h o l d e rg r e a t l y a c c o r d i n gt oe v e r y1 0s h a r e sg e t t i n g3 ，t h ea v e r a g ep r o p o r t i o n , t h eb i g g e s t s h a r e h o l d e r ss h a r ew i l ld e c r e a s ef r o m6 0 t 04 7 t h er e f o r mw i l lb eh e l p f u lt o t a c k l et h ep r o b l e mt h a tt h es t a t e o w n e ds h a r e sa r et h e “l i o n ss h a r e ” i v e f f e c to nt h eb i gs h a r e h o l d e ra c t i o n a f t e rs h a r e s t r a d er e f o r m ，t h e r ei st h es a m ei n t e r e s tf i a tr o o fa n da i mi na l l s h a r e h o l d e r s i ti sg o o df o rp r o t e c t i n gt h ei n t e r e s to fs m a l ls h a r e h o l d e r ve f f e c to nt h el i s t i n gc o m p a n yc o n t r o l l i n gm a r k e t t h et h e o r yo fc o m p a n yc o n t r o l l i n gm a r k e ts a y s ，t h ec o m p a n yw h i c hm a k e s i t ss t o c kp r i c eh i g h e s tc a nb ee x i s ti nt h em a r k e tw h e nt h et a k e o v e rm e c h a n i s m e x i s ta n dw o r k o u t e rl e a s ho fc o m p a n ym a n a g i n gi sm a i n l yf o c u si nc o n t r o l l i n g m a r k e t e s p e c i a l l yi nc o n t e s t i n g t h er i g h to fc o n t r o l l i n g c o n t r o l l i n gm a r k e t p r o m o t ec o m p a n ym a n a g ee f f i c i e n c y , a v o i d b a dm a n a g e ra n db e t r a y i n gt h e 2 a b s t r a c t s h a r e h o l d e r s t h ec o n t r o l l i n gr i g h to fc o m p a n yw i l lt r a n s f e r , w h e nt h em a n a g e r h a dn o to p e r a t e dt h ec o m p a n yw e l la n dl e a dc o m p a n ys t o c kp r i c ed e s c e n d w h e n c o n t r o l l i n gr i g h tt r a d eb yl o t sw a y s ，m a r k e tw i l lb ef o r mb ym e r g e ，p u r c h a s ea n d s oo n b e f o r es h a r e - t r a d er e f o r m ，o u rl i s t i n gc o m p a n ym e r g i n go w nt h ef o l l o w i n g c h a r a c t e r s ：( 1 ) i n e r g ew a yi sm a i n l yi na g l e e m e n t ；( 2 ) m e r g em o t i v a t i o ni sf i n a n c e m e r g e ；( 3 ) p a y m a n tw a y i su s i n gc a s h ；( 4 ) t h eg o v e r n m e n ti st h em a i nb o d y a f t e rs h a r e t r a d er e f o r m ，c h i n ac o n t r o l l i n gm a r k e tw i l lg oi n t oan e w m e r g e t i m e s ” a f t e rs h a r e - t r a d er e f o r m ，t h e r ea l em a n yr e a s o n sf o rc o n t r o l l i n gm a r k e t f l o u r i s h ( 1 ) c a p i t a lm a r k e ti st h eb e s tt m a n c es o u r c ef o rc o m p a n y , t h e yc a n u s ei t g r o w i n gu pq u i c k l y ；( 2 ) c a p i t a lm a r k e tj st h eb e s tf l a tr o o ff o rp r o p a g a n d i z i n gt h e l i s t i n gc o m p a n y , c h i n am a r k e t w i l lb e c o m eap a r to fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a l m a r k e t ；( 3 ) s t o c kp r i c ew i l l m o r et r u t h t h i sc a nh e l pp u r c h a s e re v a l u a t et h e c o m p a n yt r u ev a l u e ；( 4 ) p u r c h a s et h el i s t i n gc o m p a n yb e c o m em o r ee a s y ；( 5 ) s h a r e s c a nb ed e a lm o r ee a s y ；( 6 ) m e r g et i d a lw a v ew i l ls e ti n ，w h e nm a c r o e c o n o m i cg o i n t od e s c e n dt i m e s ；( 7 ) t h e r ea r em o l ew a y st op u r c h a s eal i s t i n gc o m p a n y , f o r e x a m p l ee x c h a n g es h a r e sw i l lb eu s e d v i e f f e c to nl i s t i n gc o m p a n ye s o w es h o u l dd of o l l o w i n gr e l a t i o u s h i pw e l l ，w h e nw ed e a lw i t hc o m p a n y c o n s i g n s u b s t i t u t e f i r s t ，r i g h ta n do b l i g a t i o ns h o u l db ec o r r e s p o n d e d s e c o n d ，t h e m a n a g e r s i n c o m es h o u l dc o n s i d e rh i sc o n t r i b u t eb u tn o tf a s t e n e d t h i r d , s h a r e h o l d e rs h o u l dh a v et h er i g h tt oc h o s ea n ds u p e r v i s em a n a g e r s f i n a l l y , s h a r e s s h o u l d b es o m ec o n c e n t r a t e t h ec o n d i t i o n so fl i s t i n gc o m p a n yd o i n ge s om e c h a n i s mh a v em a t u r a t e d v e f f e c to ns u p p l ya n dd e m a n do f l i s t i n gc o m p a n ys h a r e s i nt h eb a c k g r o u n do fp l e n t yo fc a p i t a l ，s h a r e s - t r a d er e f o r mc h a n g et h e c o n s t r u c t i o no fc o m p a n ys h a r e so w n e r ，p r o m o t et h ec o m p a n yi n v e s t m e n tv a l u e ， t h es p e e do f1 1 0h a v ei n c r e a s e d ，b l o o mt h ec a p i t a lp r o d u c t s ，a d dt h ep r o d u c t sf o r i n v e s t i n g f r o ma p r i l 。2 9 l h2 0 0 5t oa p r i l2 0 0 7t h ei n t e g r a t ei n d e xa l m o s ti n c r e a s e2 t i m e s v a l i d a t et h em a r k e ta n ds h a r e t r a d er e f o r m b yt h e o r ya n dp r a c t i c e b y 3 p r a c t i c i n ga n a l y s t ，s h a r e t r a d er e f o r mo p t i m i z et h em a r k e t ，a d dt h ec o m p a n yv a l u e ， a t t r a c tl o t so fc a p i t a lf l o wi n ，i n c r e a s et h ep r i c ei ns o m ed e g r e e ，b u ti ti sn o t d i s t i n c t n e s s 2 m a i nc o n t r i b u t i o n so ri n n o v a t i o n ( 1 ) c o m b i n et h et h e o r yw i t ht h ep r a c t i c e i ta n a l y z e st h er e f o r m se f f e c to n s t o c kp r i c et h e o r e t i c a l l y , t h e nd e s i g n sm o d e lt oe x p l a i nt h ef l u c t u a t i o no fs t o c k p r i c ci nr e a l i t y ( 2 ) t h er e f o r mp a v e st h ew a yf o rt h ee s t a b l i s h m e n to f i n c e n t i v em e c h a n i s mi n t h el i s t i n gc o m p a n i e s t h ep a p e r p o s e st h er e l a t i v ec o m p r e h e n s i v ei n d e xo p t i o ni n v i e wo ft h ee s t a b l i s h m e n to fi n c e n t i v ef o r t h eh i g h e rm a n a g e m e n t k e yw o r d s ：i n t r i n s i cv a l u e e s os h a r e s - t r a d er e f o r mm a r k e to f c o n t r o l l i n g 4 绪论 绪论 股权分置改革是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，其意义不仅 在于解决历史问题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件。 本论文的目的主要分析研究股权分置改革对上市公司股票价格的影响。围绕 着影响股票价格因素这条主线，运用控制权市场、股权激励机制、委托代理 等相关理论进行分析。 本论文采用理论联系实际的分析方法，对该论点进行反复论证，得到股 权分置改革对上市公司股票价格影响，即股权分置改革的完成，使市场重新 对公司股票进行价值重估，吸引了大量资金的流入，但是因为市场投资者素 质不高，资本市场不完善。公司股票价格的上涨，但并没有沿着理论、沿着 理性方向发展。市场股票价格的变化，存在着严重的跟风效应。 本论文的意义在于指导投资者应该冷静下来，认清形势，以免市场泡沫 破灭带来的伤害；抛弃技术分析投资理念，竖立正确的策略投资理念，使市 场回归理性合理的投资场所。 股权分置改革对上市公司股票价格的影响分析 1 股改前我国股票市场概况 1 1 股改前股权结构情况 1 1 1 概况 长期以来，我国政府一直将在股票市场上发行上市作为国有大中型企业 解困的重要途径。在这种思想的指导下，我国上市公司中国有企业占绝大多 数。在证券市场建立之初，出于保持公有制在上市公司中的控制地位和害怕 出现国有资产流失，将上市公司股份划分为国有股、法人股和流通股，国有 股和法人股不能流通，因此导致了我国上市公司股权结构与其他国家上市公 司股权结构之间的巨大差异，并呈现出不同特点。 1 1 2 股改前我国上市公司总体股权结构 截至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，我国上市公司总共达1 2 9 5 家，股本总量6 9 7 9 4 4 亿股。表卜l 给出了我国上市公司1 9 9 0 - 2 0 0 4 年各种主要类型股本的绝对数 量和百分比。从中我们可以看出我国上市公司有以下主要特点( 1 ) 结构复杂、 流通性差；( 2 ) 国有股占主体地位；( 3 ) 非流通股比例略有下降；( 4 ) 法人股比 例下降；( 5 ) 流通股比例比较稳定。 2 1 股改前我国股票市场概况 表i - i1 9 9 0 - 2 0 0 4 年我国上市公司股本结构 芷 非流通国有股境内外资已流通a 股b 股境外总股本 份股法人法人股上市 股股外资 股 1 9 92 4 81 8 4 0 1 lo 3 41 5 71 5 7o o4 0 5 0 1 9 94 8 23 1 6o 1 l0 3 43 6 93 6 9008 5 l 1 1 9 94 6 2 92 9 1 68 2 72 7 72 0l o 5 29 4 806 6 2 9 2 1 9 92 5 8 9 71 8 3 4 83 4 5 97 2 l9 9 5 l5 7 7 21 9 9 42 1 8 43 5 8 4 8 3 1 9 9 4 3 3 5 12 9 5 6 97 6 0 8 1 2 52 1 1 4 8 1 3 4 3 5 3 6 3 1 4 0 8 2 5 4 4 9 9 4l 1 9 95 1 1 5 03 3 0 7 51 0 5 31 4 92 7 3 4 41 6 8 5 24 4 ，9 16 57 8 9 9 4 5o4 1 9 97 2 9 3 24 6 3 6 11 4 6 21 9 53 9 4 4 22 5 0 2 36 0 3 18 3 8 81 1 2 3 7 630 1 9 9 1 1 6 4 47 5 0 4 12 2 0 52 6 96 1 1 5 84 2 0 5 77 9 61 1 1 41 7 7 6 0 7967 0 7 1 9 91 5 4 7 51 0 3 4 52 6 8 93 l17 9 4 95 7 9 2 19 5 7 51 1 9 92 3 4 2 4 88082a8 1 9 91 8 9 4 21 2 6 2 5 3 4 7 i 3 4 01 0 0 5 i7 7 9 6 2 1 0 1 9 1 2 4 53 5 9 0 4 9 4 283 646 2 0 02 3 1 1 01 5 6 9 74 3 4 93 9 61 2 7 9 41 0 4 2 41 1 1 。71 2 4 53 5 9 0 4 03414694b 2 0 03 2 8 7 92 4 9 4 94 8 0 ，53 9 01 7 3 8 21 2 7 5 7 1 2 9 83 3 1 9 5 0 2 6 1 1 a 9282 844 6 2 0 03 7 2 7 82 8 3 9 45 0 2 64 4 71 9 6 6 81 4 7 4 31 3 2 43 6 0 05 6 9 4 7 232 0 b8 2 0 04 0 5 1 53 0 9 i 35 4 3 ，15 3 72 2 0 3 i1 6 8 6 1 3 8 73 7 3 3 6 2 5 4 6 36b3275 2 0 04 4 6 2 53 3 9 3 66 3 1 27 2 62 5 1 6 81 9 6 5 21 5 4 23 9 7 26 9 7 9 4 499459974 数据来源：根据天相上市公司数据库整理 1 i 3 股改前各行业上市公司的股本结构 根据证监会颁布的行业分类标准，在我国上市公司中，不同行业的上市 公司数量相差很大，属于制造业公司为7 2 5 家，达到公司总数的5 8 ，带u 造业 股权分置改革对上市公司股票价格的影响分析 中，其中属于机械设备仪表行业的占2 0 0 家，占公司总数的1 5 。4 。而金融保 险、传播与文化等行业上市公司却很少，这总体上反应了各行业在我国国民 经济中的比重。 我国上市公司在各行业中有以下特点； 1 ) 各行业的平均股本数量较小； 2 ) 除了采掘业和保险金融业外，其他行业平均股本都小于l o 亿股，这 反映了我国上市公司规模不大： 3 ) 非流通股比例较大：在全部行业中，只有综合类行业的非流通股占总 股本的比例为4 9 ，小于5 0 9 6 ，其他行业的非流通股比例都超过5 0 ， 非流通股比例最高的是采掘业达到7 5 8 ； 4 ) 国有股比重差别较大：从总体上看，国有股比例超过5 0 的绝对控股 行业有五个，即采掘业、电力、煤气、水生产与供应业、交通运输仓 储业、金属非金属业、信息技术业。一些竞争性行业的国有股比重较 低，比如纺织服装业，国有股比重为2 5 5 6 ；传媒及文化产业，国有 股比重为2 4 7 7 。 1 1 4 股改前不同市值上市公司的股本结构 虽然对于不同市值的企业来说，非流通股仍然占的比重过大，但从总体 上看，非流通股占总股本的比重随着上市公司市值的增加而降低，流通股的 比重随着市值增加而增加。我国不同市值上市公司的股本结构具有以下几个 特点： ( 1 ) 随着上市公司市值的增加，股本数量增加； ( 2 ) 非流通股比例占多数，但不同市值上市公司之间差异较大； ( 3 ) 不同市值的上市公司国有股比例相差很大。 1 2 股改前我国股票市场功能的缺陷 众所周知，股票市场功能主要是：融资功能、定价功能、资源配置功能， 其中融资功能是股票市场天生的，而定价功能、资源配置功能是股票市场派 4 1 股改前我国股票市场概况 生的。 1 2 1 融资功能的缺陷 表1 - 2 和图i - i 可以看出，我国上市公司1 9 9 2 - 2 0 0 4 年从a 股市场共融 资6 9 1 3 9 8 亿元，其中i p o 融资4 5 9 5 6 7 亿元，增发融资8 1 5 i i 亿元，配股 融资1 5 0 3 2 亿元。从年份上看，呈逐年增加之势，在2 0 0 0 年达到融资规模 最大，达到1 3 6 4 3 3 亿元。虽然我国股票市场发挥了一定的融资功能，但是 股权分置的存在，使得我国股票市场融资功能未能充分发挥，甚至遭到了扭 曲。主要有以下缺陷： 表1 - 21 9 9 2 - 2 0 0 4 年我国上市公司在 股市场的融资额 年份总融资量首发融资额增发融资额 配股融资额 1 9 9 21 8 2 31 8 2 3oo 1 9 9 31 6 9 i i1 5 0 7 5 01 8 3 6 1 9 9 41 5 8 6 41 3 8 9 901 9 6 5 1 9 9 53 7 9 52 3 3 80 1 4 5 7 1 9 9 62 2 6 1 51 9 5 6 9o3 0 4 6 1 9 9 76 5 7 1 55 8 8 4 3o6 8 7 l 1 9 9 85 6 2 53 9 0 0 62 9 81 4 2 6 3 1 9 9 97 1 7 8 l4 7 3 85 3 9 41 9 0 0 7 2 0 0 01 3 6 4 3 38 2 1 5 4】3 争4 64 0 3 3 4 2 0 0 1i 1 6 9 7 75 9 7 0 21 8 6 5 3 8 6 2 5 2 0 0 26 9 6 8 74 8 3 5 41 5 8 7 65 4 5 7 2 0 0 36 3 7 6 24 5 6 7 51 0 7 ，4 2 7 3 4 5 2 0 0 44 9 7 8 62 5 7 4 91 3 9 2 3i 0 1 1 4 总计 6 9 1 3 9 84 5 9 5 6 78 1 5 i i1 5 0 3 3 图i - i 我国上市公司各年在a 殷市场的融资额 ( 1 ) 我国股票市场的再融资能力较差。1 9 9 2 年- 2 0 0 4 年我国a 股i p o 5 股权分置改革对上市公司股票价格的影响分析 融资占总融资额的6 6 ，增发融资占总融资额的1 2 ，配股融资占总融资额的 2 2 。 ( 2 ) 上市公司上市融资后，并没有转变经营理念、提高管理效率，相反 融资资金甚至被大股东以各种方式挪用，在这种情况下，上市公司的经营绩 效反而下降了，从而丧失了再融资资格。 ( 3 ) 从股票市场融资的企业看，主要是国有企业。非公有制企业是我国 最有活力、最有效率的经济成分，是改革开放以来拉动国民经济快速发展的 发动机。按资源优化的法则，他们更应该获得更多的资金支持。 1 2 2 定价功能的缺陷 定价功能是指各种金融产品以其真实价格在股票市场上实现转让。交易 双方必须严格遵守市场公平竞争、自由交易的原则，尽量避免行政手段，由 股票市场以价值规律自动调节其价值，实现各种金融产品的合理定价。 在股权分置时代，股票市场定价的实质是少数股权交易的价格。每一次 或一天的股票交易量大约占全部股份的1 或者更少。这并不意味着其他股票 持有者认同股市上的交易价