（金融学专业论文）汇率风险在我国股市是否被定价的实证研究.pdf

摘要 在国际投资和资产多样化配置的背景下，讨论关于汇率风险在股票市场是否 被定价有着重要的意义。本文主要利用单日数据，在两因素及多因素的资产定价 模型的框架中，用广义矩估计法进行分析、探讨2 0 0 5 2 0 0 8 中国股市中所反映的 汇率定价问题。有证据表明各种行业的股票收益和人民币的价值之间存在着系统 性的关系。在应用人民币美元汇率风险因素的实证检验结果里，也发现了在样 本期间汇率风险在中国股市上被定价，汇率风险溢价为正且是显著的。随后，本 文又考察了同种模型在扩展为零b 资产组合和正交情形时的情况，结果进一步证 实了最初的发现。 文章首先分析了汇率风险定价的实证研究的背景和意义。自汇率改革以来， 汇率的波动显著提高，汇率的风险随之增大；事实上，外汇风险正在被公司和投 资者所日益关注，因为通常认为外汇风险对公司的价值有确定的影响。在此种背 景下，对于汇率风险的定价研究具有重要的意义并引起重视。此外，还给出了本 文的研究框架、组织、目标和创新之处。 其次，本文对汇率风险的定价问题研究进行了回顾，包括汇率风险定价的模 型的演变及实证研究的情况。之后，本文描述了样本数据，对样本数据进行一般 性统计及平方根检验，并构造了无条件的两因素定价模型及其扩展形式，以及用 来估计的g m m 方法。 然后，本文利用单日数据对两因素模型及其扩展形式进行了检验。结果表明 在汇率风险变量为人民币美元时，汇率风险溢价显著为正，即在样本期间内， 汇率风险在中国股市被定价。 最后，本文对汇率风险定价的实证研究进行总结分析，也指出了需要进一步 研究的地方。 关键词：汇率风险资产定价中国股票市场 a b s t r a c t t h ei s s u eo fw h e t h e rf o r e i g ne x c h a n g er i s ki sp r i c e di ne q u i t i e sm a r k e ti si m p o r t a n ti nt h e c o n t e x to fi n t e r n a t i o a n li n v e r s t m e n ta n dd i v e r s i f i c a t i o n t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h ep r i c i n go f f o r e i g ne x c h a n g er a t er i s ki nt h ec h i n as t o c km a r k e tf o rt h ep e r i o d2 0 0 5 - 2 0 0 8u s i n gt w o f a c t o r a n dm u l t i f a c t o ra s s e tp r i c i n gm o d e l s ，p r i m a r i l yu s i n gd a i l yd a t aa n dag m ma p p r o a c ht o u n d e r t a k et h ea n a l y s i s e v i d e n c ei sp r e s e n t e dt h a tt h er e l a t i o nb e t w e e ns t o c kr e t u r n sa n dt h ev a l u e o ft h er m bo c c u r ss y s t e m a t i c a l l ya c r o s si n d u s t r i e s t h ee m p i r i c a lr e s u l t sa l s os u g g e s tt h a t e x c h a n g er a t er i s ki sp r i c e di nt h ec h i n ae q u i t i e sm a r k e tf o rt h ef u l ls a m p l ep e r i o d ，i m p l e m e n t i n g t h ec n y u s de x c h a n g er a t ef a c t o r , a n dt h ef o r e i g nr a t er i s kp r e m i u ma p p e a r st ob ep o s i t i v ea n d s i g n i f i c a n t f u t h e r , ie x t e n dm yi n v e s t i g a t i o nb yt e s t i n gaz e r o - b e t av e r s i o na n da no r t h o g o n a l i z e d v e r s i o no f t h es a m em o d e l t h er e s u l s ts u p p o r tt h ei n i t i a lf i n d i n g s f i r s t , t h ep a p e ri n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n dm e a n i n go ft h ee m p i r i c a ls t u d yo ft h ep r i c i n g o ff o r e i g ne x c h a n g er i s k s i n c et h er e f o r mo ft h ec n ye x c h a n g er e g i m e ，e x c h a n g er a t ev o l a t i l i t y h a si n c r e a s e dm a r k e d l y , a n dw i t hi t , t h el e v e l so ff o r e i g ne x c h a n g er i s k i nf a c t , f o r e i g ne x c h a n g e r i s kh a sb e c o m eo fi n c r e a s i n gc o n c e mt of i r m sa n di n v e s t o r sa si ti sg e n e a l l yb e l i e v e dt h a t e x c h a n g er i s ki m p a c t so nt h ef i r m sm a r k e tv a l u e c o n s i d e r i n gt h i s ，r e s e a r c ho nt h ep r i c i n go f f o r e i g ne x c h a n g er i s ki sm e a n i n g f u la n dr e s u l t e d i ne m p h a s i s b e s i d e s ，i tg i v e st h ep a p e r s r e s e a r c hf r a m e w o r k , o r g a n i z a t i o n , o b j e c t i v ea n dt h ep o i n t so fi n n o v a t i o n s e c o n d ，t h ep a p e rr e v i e w st h ei s s u eo ft h er e s e a r c ho np r i c i n go ff o r e i g ne x c h a n g er i s k , i n t r o d u c e st h ee v o l u t i o no ft h em o d e lo ft h ef o r e i g ne x c h a n g er i s k ，a n ds i t u a t i o no ft h ee m p i r i c a l i n v e s t i g a t i o n a f t e rt h a t ，t h ep a p e rd e s c r i b et h es a m p l ed a t aa n dt h ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c sf o rt h e e n t i r es a m p l e ，e m p h a s i z e st h ei n t r o d u c t i o no ft h eu n c o n d i t i o n a lt w o - f a c t o ra s s e tp r i c i n gm o d e la n d i t sa u g m e n t e dv e r s i o n ，a n dt h eg m me s t i m a t i o nm e t h o d o l o g y t h e n ，t h ep a p e rr e p o r t sr e s u l t so nt h et e s t so ft h et w o f a c t o ra s s e tp r i c i n gm o d e la n di t s a u g m e n t e dv e r s i o n , p r i m a r i l yu s i n gd a i l yd a t a t h er e s u l t s s h o wt h a tf o r e i g ne x c h a n g er i s k p r e m i u mi ss i g n i f i c a n ta n dp o s i t i v e ，i et h ef o r e i g ne x c h a n g er i s ki sp r i c e di nt h ec h i n ae q u i t i e s m a r k e tf o rt h ef u l ls a m p l ep e r i o d t h i r d ，t h ep a p e rc o m e st oac o n c l u s i na n dp r o v i d eac o n c l u s i v ea n a l y s i so ft h ee m p i r i c a l i n v e s t i g a t i o no nt h ep r i c i n go ff o r e i g ne x c h a n g er i s k k e y w o r d s ：e x c h a n g er a t er i s k ：a s s e tp r i c i n g ：c h i n ae q u i t i e sm a r k e t 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名：劢一侈 日期：1 加o b 浙江大学硕士学位论文 汇率风险在我围股市是否被定价的实证研究 1 引言 在实行弹性汇率制和对外开放的股票市场中，投资者对于汇率风险暴露是 否要求一个溢价，即汇率风险是否在股市被定价或者对冲策略是否增加公司的价 值在做出对外投资的决定的过程中的作用已经越来越突出。对于我国，自2 0 0 5 年7 月汇率改革以来，人民币对外币的汇率波动幅度显著提高，汇率的风险随之 加大，汇率风险越来越为各投资者所关注，而公司也对外汇风险管理日益重视圆， 大量应用衍生工具来对冲汇率风险以使公司的名义现金流不受汇率波动的影响， 反映出汇率风险对公司的价值产生越来越重要的影响。因此，对于汇率风险在我 国股市上的定价问题，就成了一个对于投资者非常关切的问题。 1 1 问题的提出及研究意义 1 1 1 汇率风险的定义 如果世界市场是一体化的，任意两个国家的购买国平价成立，那么用两种货 币表示的其中一国的资产的真实收益是相同的，数量的不同只不过反映通胀率的 差异。反过来讲，如果购买力平价不成立，则不同货币名义表示的某一资产的真 实收益一般来说是不相同的。在这种情况下，与汇率波动相关的不确定性将会影 响证券的期望收益，即汇率的波动成为股票及债券的系统风险来源之一，这种风 险通常被称作汇率风险或货币风险固。而对于购买力平价，实证表明偏离是常态， 至少在短期，往往不成立，导致了证券收益中的汇率风险。 1 1 2 问题的历史背景和追溯 从1 9 7 3 年的布雷顿森林体系瓦解，固定汇率制度崩溃后，发达国家纷纷实 行浮动汇率制度，允许本国的货币兑他国的货币的汇率在一定的程度内浮动。汇 率风险逐渐成为许多公司特别是跨国公司所关注的主要风险之一，纷纷对外汇风 画目前我国的a 股市场还没有完全对外开放，但日前已经有限度地允许q f i | 投资a 股市场。 圆外贸企业常常通过在合同中增加保护条款，改变结算币种及利用衍生工具来规避外汇风险。 下文中汇率风险和货币风险是同义的，不作区分。 1 浙江大学硕士学位论文 汇率风险在我国股市是否被定价的实证研究 险管理日益重视，采取一系列的对冲手段来规避汇率。然而，现代的资产组合认 为如果汇率风险能够被多元化投资分散掉，则投资者不会对公司的积极的对冲策 要求支付一个溢价或补偿。因此，探讨汇率是否是作为一个不可对冲的风险因素， 是否在股市上被定价，对于公司和投资者都有着实际的意义。 因此，对汇率风险在股市的定价问题研究也逐渐引起重视。例如，j o r i o n ( 1 9 9 1 ) 利用无条件的多因子定价模型对美国股市进行检验后，认为尽管有证据 表明股票收益和汇率的关系随行业不同而呈现系统性的变化，但是并无证据表明 汇率风险在市场上被定价。s h a p i r o ( 1 9 7 4 ) ，d u m a s ( 1 9 7 8 ) 和c h o i ( 1 9 8 6 ) 利用早 期的模型得出的结论汇率和股价之间存在显著的关系，其原因在于汇率变动对公 司的期望的现金流的潜在影响。此外，受共同的宏观变量的影响，因而股票市场 和汇率存在着相关性。由于购买力平价的偏差，在股票收益中可能存在非零的汇 率风险溢价。k o r a j c z y k 和v i a l l e t ( 1 9 9 2 ) ，f e r s o n 和h a r v e y ( 1 9 9 4 ) ，d u m a s 和s o l n i k ( 1 9 9 5 ) ，d es a n t i s 和g e r a r d ( 1 9 9 8 ) ，c h o i 等( 1 9 9 8 ) ，在一个有条 件的国际资产定价模型框架里，利用股票指数结果表明，随时间变化的汇率风险 在德国、日本、英国和美国的股票和货币市场上获得了一个在统计上显著的价格。 这些结论表明了，投资者对汇率风险敞口很敏感，因此要求对承担汇率风险进行 补偿。与这些结论相似，d o u k a s 等( 1 9 9 9 ) 在允许风险溢价随时间变化的验证 了风险在日本市场被定价。除此之外，还说明了跨国公司和高出口公司对汇率风 险暴露要求一个显著的风险溢价，即对于这些公司汇率风险是定价的。c h o i 等 ( 1 9 9 8 ) 的研究也指出汇率风险在日本股市被定价，在一个有条件和无条件模型 两种情形下，提供了汇率定价的证据。 关于汇率风险的实证研究表明，学术界已经普遍接受汇率风险在主要的发达 一 国家的市场上被显著地定价以及随着主要货币价值波动的汇率风险溢价是期望 股票收益的重要组成部分这一结论。随着着发展中国家的资本市场的发展和浮动 ， 汇率制的实行，这一问题的研究范围也逐渐扩大到发展中国家的新兴的市场。研 究所涉及的范围包括环太平地区以及拉美国家，在本文的第二章中有进一步的分 析和回顾。 2 浙江大学硕士学位论文 汇率风险在我困股市是否被定价的实证研究 1 1 3 本文研究的目标及现实意义 结合中国的具体情况分析，自汇率改革以来，人民币汇率浮动区间加大，不 再事实上的钉住美元，汇率的波动变得越来越明显；事实上，外汇风险正在被公 司日益关注，因为通常认为外汇风险对公司的现金流的回报有确定的影响，从而 影响了公司的价值。人民币汇率的变化不但对相关资产( 如房地产等) 以外币衡 量的价值产生直接的影响，以及在贸易方面对有对外贸易的公司的竞争力和利润 上有直接的贡献；还通过影响我国国内总需求的变动、进口原料的成本或国外公 司的竞争间接地影响国内公司，提升或降低了公司的价值，最终表现为股价或股 指的变化。 同时，尽管我国货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放，但是对 于外国投资者，由于发展中国家的市场由于与发达国家市场的较低相关性，发展 中国家可以提供更高水平的平均收益，为投资者提供了更好的投资多样化可能， 所以国际上过剩的流动性通过或合法( 如b 股，q f i i 等) 或不合法渠道的进入 我国的资本市场，随之而来的是，对于汇率风险暴露应当如何管理和对冲。 上述两个方面从公司和投资主体分析了汇率风险对于做出在投资分析中的 重要性，比如，资产的管理者在了解汇率风险因行业的不同而有所差异的信息后， 基于某一汇率变动的预期，就可以把汇率风险作为一个因素加以考虑，对资产进 行配置。所以，对汇率风险在我国股市是否被定价以及进一步地对汇率风险要求 的风险溢价的衡量，不仅仅是我国汇率制度建设和资本市场上发展到一定程度所 带来的新课题，也是与投资者的投资管理活动密切相关的实际问题。 针对上述问题，本文的目标是构建一个适用于我国资本市场的汇率风险定价 模型，然后对其进行实证的检验，检验问题有：第一、上市公司的汇率风险是否 被定价。第二、如果汇率风险被定价，对于具有不同行业特征的不同公司，投资 者获得的对汇率风险的补偿即风险溢价是否随行业的不同而不同。第三、货币汇 率风险是否解释了收益变动。考察的结论对于倾向对冲交易的策略有直接的意 义。因为如果汇率风险没有按照预期收益来补偿，那么它必须进行对冲交易。 3 浙江大学硕士学位论文 汇率风险在我国股市是否被定价的实证研究 1 2 本文的研究框架及组织 对于汇率风险定价问题的思路或框架上，在大多数文献中，对汇率风险在股 市的定价采用的是多因素资产定价模型( 例如，j o r i n ，1 9 9 1 ) ，在本文中，为了 清晰简明起见，采用一个双因子模型，即包括市场因子和汇率因子。在这个框架 里，首先利用一个双边汇率因素一一人民币美元汇率来检验汇率风险的在中国 股市的定价；在此基础上，进而利用贸易加权汇率及人民币兑其他主要货币的汇 率进行相关的检验。 本文的组织如下：第二章对汇率风险定价及相关的研究进行一个简单的文献 综述；第三章描述了样本数据资料并进行初步的统计分析和对收益序列进行了单 位根检验；第四章提出了汇率风险定价的模型和检验中使用的计量方法；第五章 针对前面提出的模型对汇率风险是否被定价进行检验并对检验结果进行分析；第 六章给出本文的结论及展望。 1 3 本文的创新之处 本文的创新之处在于： 首先，本文研究内容和选题新颖。本文是自0 5 年7 月汇改后在汇率波动幅 度和风险加大的背景下，对汇率风险在我国股市定价这一新问题的探索性研究， 有一定的理论和现实意义。国内目前尚没有学者对汇率风险在中国股市的定价展 开研究，相关的文献也不多，本文对这方面的研究可以说是走在前列。 从中国期刊全文数据库、维普及人大复印资料等学术期刊数据库内没有发现 关于汇率风险在中国股市的定价的研究文献。据本文分析，原因可能是由于汇改 前人民币汇率长期钉住美元，几乎不存在汇率风险；而汇改后至今，由于时间不 到三年，尽管相关的经济主体对汇率风险已有足够的重视，但对于研究者来说， 汇率风险因子目前只是影响股市的一个次要的因素，且缺少足够的样本数据，所 以无人问津。但是在经济的高速发展、国际资本的大举进入以及资本市场逐渐成 熟的背景下，对于汇率风险在股市的定价进行实证研究对投资实践的指导和宏观 经济政策的制定都有重要的借鉴意义。 其次，结合汇制和股市仍不完善和样本区间较短的实际情况，选择了包含市 4 浙江大学硕士学位论文 汇率风险在我国股市是否被定价的实证研究 场因子和汇率因子的两因素定价模型，而将其他宏观变量视作外生变量；且在检 验中，本文没有直接检验b 系数，而是通过对汇率风险溢价的度量来判断汇率是 否被定价及其是否显著。 关于汇率风险定价模型，从国外的文献中可以发现数量繁多，且变量的选取 有着较大的任意性，考虑到样本区间较短，本文并没有引入过多和复杂的宏观经 济变量，这样可以降低其它变量对汇率风险因子的干扰。在此基础上，对其进行 了适当的扩展，以增强其解释力。由于存在变量序列相关以及异方差，本文在模 型检验中采用了具有良好渐近性的广义矩估计方法。 最后，本文采用了从汇改至2 0 0 8 年的股市收益及汇率波动的最新的样本数 据。主要采用高频率的日数据，可在样本区间较短的情形下有效增加估计的效率。 汇率数据种类全面，包括了人民币美元、人民币欧元、人民币日元以及人民 币汇率加权指数，以便横向比较汇率风险的定价情况。 浙江大学硕士学位论文 汇率风险在我国股市是否被定价的实证研究 2 汇率风险定价的文献综述 从文献中可以发现，对汇率风险定价的研究是融合在国际资产定价的研究中 的，所以本章先回顾了国际资产定价模型的演变；后又总体上介绍了对国际资产 定价模型的实证研究，在此部分同时涉及了对汇率风险因素的定价；最后专门汇 总了对汇率风险定价的实证研究。 2 1 国际资产定价模型 传统的资产定价模型最重要的假定投资者有着完全相同的信息结构和面对 信息完全的市场，所有的投资者都根据均方效率原则进行投资决策筛选，因而他 们会得到相同的效率曲线，即同质预期。在国际资本市场中，不同国家的投资者 运用不同的货币进行投资，面临不同的信息结构，因而其偏好是异质的，汇率和 市场分割因素都会影响到资本市场的定价。 2 1 1 单因素定价模型 所以在最初研究国际资产定价时，在c a p m 模型原有假设基础上进行了扩展： ( 1 ) 所有投资者有相同的信息结构，即世界范围内的同质预期；( 2 ) 购买力平 价在任意时点上都严格成立。在这种苛刻的假设的前提下，汇率是无风险的，只 是反映两个国家购买力的对比。所有的投资者都可以按统一的无风险利率以任意 币种进行任意数额的资金拆借，进而可以推导出国际资产定价模型( i a p m ) ，即 单因素模型。其模型具体如下： e ( r ，) = 母+ w 【e ( 尺w ) 一母】 其中，e ( r 。) 为资产i 的预期收益；母代表无风险利率；e ( r 。) 为世界范围 内市场组合的预期收益；。是资产i 的系统风险系数，通常情况下，投资者以 本币为基础货币，根据预期收益和收益的来选择投资组合，国际资本市场上存在 着均衡状态，即所有投资者的需求等于市场上资产的总供给。满足上述条件，i p a m 在国际市场上是成立的，其市场组合就是世界范围内所有资产的加权组合。 6 浙江大学硕士学位论文汇率风险在我囝股市是否被定价的实证研究 2 1 2 两因素定价模型 单因素模型要求一个完全的环境，假设前提过于苛刻，而对国际资本市场的 解释力比较差。在现实中，对购买力平价的偏离不仅仅是普遍存在的，而且往往 是引起汇率波动的主要原因；由于资本市场的分割性，导致不同国家和地区的投 资者信息结构不同，进而消费偏好也存在较大的差别，为了增加模型的解释力， 有必要对单因素模型进行拓展，引入汇率风险因素，它是影响国际资产定价的一 个重要因素。a d l e r 和d u m a s ( 1 9 8 3 ) 发现在汇率与购买力平价的背离的情况下， 汇率风险是被定价的。在单因素模型中，任意资产的预期收益是系统风险b 的函 数，而在存在汇率风险的情况下，i a p m 中资产价格均衡关系更加复杂，需要引 入反映资产价格受汇率风险影响程度的汇率风险溢价。如果有k + 1 个国家，那么 就会有k 个汇率风险溢价，这样某一资产或组合的预期收益就是市场风险溢价加 上各种汇率风险溢价： e ( 尼) = r j + p e ( 凡) 一母】+ n 一, s p j 其中，e ( r 0 为资产i 的预期收益；r 代表无风险利率；届是资产i 的系统 风险系数；e ( m 一厨是世界市场风险溢价；r p j 是汇率风险溢价；，f 一，是资产i 对k 个风险溢价的敏感系数，即货币夕。如果该资产价格与各种汇率是不相关的， 或汇率风险已经被完全对冲，那么上式就成为单因素模型。 2 1 3 多因素定价模型 两因素的国际资产定价理论，同样是建立在制度性无缺陷的假设下而提出 的，而在新兴市场中，这些假设都是不成立的，三因素模型在两因素模型的市场 一体化假定的基础上引入了市场分割变量。如果风险相同的资产在不同的市场上 价格不同，就认为这些市场是相互分割的。一些市场尤其是新兴的市场，由于在 法律、政策、税收等方面对国内和国外投资者有着明显的待遇，与国际资本市场 存在着分割，这些市场上资产价格更容易受国内信息的影响。对于投资者来讲， 更加倾向于投资国内市场。b e k a e r t 和h a r v e y ( 1 9 9 5 ) ，d e s a n t i s 和g e r a r d ( 1 9 9 8 ) ， m a j e r b i ( 2 0 0 3 ) 引入市场分割因素来解释资产价格的变动，在实证检验中取得 7 浙江大学硕士学位论文汇率风险在我国股市是否被定价的实证研究 了比较有力的解释效果。其模型形式如下： e ( r ，) = 母+ 乱c o v ( r j ，r w ) + 疣c o v ( r 恤r ) + # a v a r ( r ，) c = l 其中夙、夙和函分别为度量资产i 对世界市场系统风险、汇率风险以及市 场分割风险的敏感系数。 之后又有学者引入随时间变化的价格风险，在动态的条件框架对模型进行分 析，即： e ( r 训q f i ) = 母，r q 艿w , t - i c o v ( r j ，f ，r mr i q 1 ) + 万c , t - l c o v ( r f f ，r 叫i q 1 ) + 函。| - l v a r ( r “i q 1 ) 。1 其中q r i 是投资者在t 时期所拥有的t 一1 期信息集，代表了动态的条件信 息约束，因而一般称上述引入条件信息变量的形式为条件模型，没有引入条件信 息变量形式为无条件模型。 除以上模型外，f e r s o n 和h a r v e y ( 1 9 9 4 ) 在模型中采用了世界市场组合收 益率、欧洲美元、美国财政票据的收益率利差、全球通胀率、全球实际利率、全 球工业生产增长率、石油价格等7 个解释变量，而b i l s o n 、b r a i l s f o r d 和c o o p e r ( 2 0 0 0 ) 则引入了世界市场组合收益率、货币供应量、通胀率、工业产出以及汇 率等宏观经济变量来增强模型的解释能力。 对于各种国际资本资产定价模型，z h a n g ( 2 0 0 5 ) 评价了几个代表性的模型 的定价能力。比较的度量标准是h a n s e n 和j a g a n n a t h a n 尺度，使模型对来自美 国、英国和日本的规模和账面价值市场价值组合进行定价。当夕和风险溢价并 不随着商业循环而变化时，没有模型能通过规范测试；相反，在允许夕和风险溢 价随着时间变化的的有条件模型中，大多数模型通过。这是因为这些模型描述了 资产的不同的对随着时间变化的风险的敏感度。这些敏感度解释了账面价值市 场价值的大部分的相差。而f m a m - f r e n c h 因素在条件模型中是冗余的。最后的结 论是汇率风险溢价说明了国际资产超额收益的一个显著部分及有汇率风险因子 的条件国际资本资产定价模型表现最好。 8 浙江大学硕士学位论文 汇率风险在我困股市是否被定价的实证研究 2 2 汇率风险定价模型的检验 2 2 1 国际资产定价模型检验 对于汇率风险定价的检验是被包括在国际资产定价模型之内。开放条件下的 资产定价问题的研究不仅能对制度比较完善发达国家资本市场的风险溢价进行 很好的度量，对于制度存在缺陷的新兴的资本市场也有着重要的理论指导意义。 但由于早期缺乏足够的市场数据和数据处理手段，直到上世纪9 0 年代以后与之 相关的实证研究才多起来。而由于没有统一的研究框架，使得该领域的研究并不 完善，甚至结论相矛盾，所以仍存在着很多亟待解决的问题。 对国际资产定价模型的实证主要集中在对汇率风险和对市场分割因素的检 验上。s o l n i k ( 1 9 7 4 ) ，s t e h l e ( 1 9 7 7 ) ，k o r a j c z y k 和v i a l l e t ( 1 9 8 9 ) ，h a m a o ( 1 9 8 8 ) ，j o r i o n ( 1 9 9 1 ) ，g i o v a n n i n i 和j o r i o n ( 1 9 8 7 ，1 9 8 9 ) ，m a r k ( 1 9 8 8 ) ， m c c u r d y 和m o r g a n ( 1 9 9 1 ) 分别针对无条件模型进行实证研究，但他们相关的经 验证据是比较复杂并且不连续的，并没有形成一致的结论。大都缺乏解释力。其 中h a m a o 和j o r i o n 认为汇率风险并没有被股市定价。而v a s s a l o u ( 2 0 0 0 ) 在无 条件模型引入货币和通货膨胀风险变量后，对1 0 个发达国家市场进行了检验， 发现汇率风险可以部分解释国内市场横截面收益的变化。c a r r i e r i 和m a j e r b i ( 2 0 0 3 ) 针对新兴市场的研究也得出了汇率风险能够被定价结论。 对发达市场的条件检验表明，对同一定价模型进行条件和非条件检验得出的 结果会大相径庭。由于越来越多的证据表明预期资产收益和价格风险的时变特 征，所以运用条件模型对汇率风险进行检验会更有说服力。d u m a s 和s o l n i k ( 1 9 9 5 ) ，d e s a n t i s 和g e r a r d ( 1 9 9 8 ) ，c h o i 等( 1 9 9 8 ) ，d o u k a s 、h a l l 和l a n g ( 1 9 9 9 ) ，c a r r i e r i ( 2 0 0 1 ) 运用有条件的模型表明汇率风险能够在发达国家资 本市场被定价。 有关于市场分割因素的实证研究大都是针对新兴市场的。因为相比较对于发 达国家资本市场较高程度的一体化来讲，新兴市场存在着较大的市场分割。 p h y l a k t i s 和r a v a z z o l o ( 2 0 0 2 ) 对太平洋地区金融市场进行了检验，c h o w 和s h y y ( 2 0 0 2 ) 对亚洲新兴市场的资本市场一体化以及汇率风险暴露进行了研究，发现 8 0 年代新兴市场与世界市场存在着分割性，而9 0 年代以后体化程度有所加强， 9 浙江大学硕士学位论文汇率风险在我国股市是否被定价的实证研究 原因在于9 0 年代后没有像8 0 年代那样出现汇率风险暴露。c h u s h e n gt a i ( 2 0 0 4 ) 则通过对亚洲六个新兴市场在9 0 年代开放前后的对比研究发现，开放后各国市 场与世界市场的一体化程度都有所加强，资本成本有所降低，并且在开放过程中 各国市场的稳定性还有所加强。此外，h a r d o u v e l i s 、m a l l i a r o p u l o s 和p r i e s t l e y ( 2 0 0 1 ) 和f r a t z s c h e r ( 2 0 0 1 ) 对欧盟一体化进程中的市场进行了实证检验， 发现1 9 9 5 年以后欧洲各国市场的一体化程度有了明显提高。b a r t r a m 等( 2 0 0 5 ) 通过对欧元区引入共同货币后的市场研究发现大国市场法、德、意、荷、西等的 一体化程度有所增强，而小国市场则仍然存在分割性。 由于我国的资本市场严格限止外资的进入，加上我国的资本市场历史较短， 制度建设还不完善，所以存在着较大的市场分割等诸多问题，可以推断目前国际 资本资产模型对我国的适用性并不强。但随着我国资本市场的进一步对外开放， 与世界市场的联系进一步加强，该模型对我国市场的适用性也将大大提高，对我 国资本市场的指导意义也更加重要。 2 2 2 汇率风险定价模型检验 汇率风险的定价是国际资本市场资产定价领域内的一个重要的分支。传统的 资本市场定价问题是在一国范围内的假设下对资本市场均衡价格的研究。影响资 产价格的主要是国内的因素，如经济增长、利率水平和股票价格指数等；尽管诸 多国际因素也会对资产价格产生一定的影响，但是在各国资本市场存在较大的分 割性的背景下，国际间的资本流动和规模受到较严的管制约束和实现和各国实行 美元挂钩的固定汇率制度，导致了资本市场定价的国际性的共同因素的研究没有 得到应有的重视。 汇率风险是国际资产定价问题的最重要的研究内容之一。自从引入弹性汇率 机制，随着汇率波动的显著提高，外汇风险也随之增大，受到了跨国公司日益关 注，因为大家通常认为外汇风险对公司现金流的回报和风险有不确定的影响，即 公司的市场价值对汇率的不确定性很敏感，因而公司的财务经理通常会采取积极 的对冲管理措施来控制风险。例如，m a t h u r ( 1 9 8 2 ) 调查了5 5 个美国公司，结 果发现有平均2 3 的公司在远期外汇市场进行交易。然而，根据现代的资产组合 理论，如果汇率风险可以通过多样化管理而抵消，那么投资者并不会为公司的积 1 0 浙江大学硕士学位论文 汇率风险在我国股市是否被定价的实证研究 极的对冲战略支付一个溢价。显然，从公司层面看，考察货币风险被定价以及货 币风险与系统性的收益关联对于货币对冲交易的策略有直接的意义。 如果一个因素对风险资产作出贡献，该因素便被定价，投资者也愿意为避免 风险而支付一个相应的溢价。在这个框架内，如果汇率是影响因素之一，那么对 冲策略便能够影响资本成本。然而，在风险定价同时发生在股票市场和外汇市场 的情形下，对冲策略在减少公司资本成本的同时也增加了其它的成本，如交易成 本，从而导致从整体看来经过风险调整的公司价值是没有变化的。因此，对于投 资者来说，当汇率风险在股市被定价以及市场分割存在的条件下，对冲才是有价 值的。例如，如果汇率风险在股票市场上被定价，而不是在外汇市场上，即远期 汇率不包含个风险溢价，那么对冲便可以改变公司的资本成本。s m i t h 和 s t u l z ，( 1 9 8 5 ) 认为除了有关定价方面，其它的一些因素，如效率也解释了公司 为什么采取积极的外汇风险管理策略。 对于某一公司个体来说，汇率被当作是一个外生变量，汇率风险暴露可以分 解成货币资产暴露和实物资产暴露。一般来说，在短期，外币资产是完全风险暴 露的，而本币资产则相对安全。然而，对于实物资产，则不因位置而有所区别， 价值都是随着汇率波动而受到影响。因为，汇率的波动可以通过对总需求、对贸 易输入品的成本或者有竞争性的进口商品成本的影响而影响纯粹的国内公司。但 是，像股票价格和汇率等内生变量相关的程度取决于对经济产生影响的冲击本身 的性质。而风险暴露可能只是显示了货币因素对汇率和股价的同时的冲击。在货 币因素影响公司的层面上，股价和汇率之间的联系是可以是广泛和多样的。因此， 在假定股票收益和汇率是由共同的如货币这样基本因素所决定的，s o l n i k ( 1 9 8 3 ) 发现股票收益没有呈现出一个对汇率变动的敏感度。为了说明这个问题，c h e n ， r o l l 和r o s s ( 1 9 8 6 ) 从各种经济基本因素里剔除了汇率因素，分析后认为汇率 风险没有被股市定价。 2 2 2 1 早期检验 汇率风险在股市的定价问题研究最早发生在美国，并且集中在对美国公司身 上，令人惊奇的是，发现了股票收益并不受汇率波动的显著影响。如j o r i o n ( 1 9 9 1 ) 利用无条件的多因子定价模型对美国股市进行检验后，认为尽管有证据表明股票 浙江大学硕士学位论文 汇率风险在我国股市是否被定价的实证研究 收益和汇率的关系随行业不同而呈现系统性的变化，但是并无证据表明汇率风险 在市场上被定价。他采用一个多因子模型，发现货币风险的价格等于零，投资者 对公司的货币风险不敏感，认为汇率风险没有被股市定价。但是他的实证检验依 赖于汇率风险不随时间变化的假设。换句话说，它们依赖于无条件的非零风险溢 价。货币检验要依赖于货币风险不随时间变化的假设，而不断增多的证据表明， 外汇市场的特征是有条件的非零风险溢价，这两者相矛盾。关于货币风险定价的 最新实证证据也与j o r i o n 基于美国市场的结论相一致。 s h a p i r o ( 1 9 7 4 ) ，d u m a s ( 1 9 7 8 ) 和c h o i ( 1 9 8 6 ) 利用早期的模型得出的结论汇 率和股价之间存在显著的关系，其原因在于汇率变动对公司的期望的现金流的潜 在影响。此外，受共同的宏观变量的影响，因而股票市场和汇率存在着相关性。 由于购买力平价的偏差，在股票收益中可能存在非零的汇率风险溢价。 d u m a s 和s o l n i k ( 1 9 9 5 ) 在假设资本市场一体化的前提下，运用允许随时间 变化的汇率风险的条件模型和广义矩估计法对几个主要发达国家美、日、德、英 市场进行了实证检验，发现了汇率风险被定价的证据。但是应当注意，这些资产 定价检验是在将德国、日本、英国和美国各国股市汇总之后的水平上进行的。先 前j o r i o n 所作的关于美国股市中的货币风险定价实证检验，是基于货币风险溢 价不随时间变化的假设，发现货币风险的价格等于0 ，投资者对公司的货币风险 不敏感。但是，d u m a s 和s o l n i k 采用是有条件的i a p m ，发现货币风险显著地不 等于零。这两个研究都支持同时包括市场风险和外汇风险的国际资产定价模型。 这些结论很有趣，它们将外汇风险记录为一个在全部国际资本市场层面上已经被 定价的因子，这与已有的公司层面上的证据相矛盾。可以认为货币风险定价中总 体研究和个体研究的结论差异来自于前一种检验( j o r io n ) 使用的无条件检验方 法。然而更近期的基于总体的货币定价检验也有几个问题。第一，它们是有条件 的i a p m ，用来考察市场风险、货币风险是否是被定价的因子，但没有解释其他 因子，如资产定价文献中记录的规模和财务困境( f a m a 和f r e n c h ，1 9 9 6 ) 。第二， 诸如d u m a s 和s o l n i k 的检验没有说明有条件的二阶矩量的动态，因此，它们未 能度量相对于市场溢价的汇率风险的量。第三，这些检验应做解释为对有条件的 c a p m 在无条件下的一些结论的检验，而不是直接对有条件的模型进行检验。第 四，由于使用总量资料，这些实证检验的结论是有限的，即我们不知道货币风险 1 2 浙江大学硕士学位论文汇率风险在我国股市是否被定价的实证研究 是否在公司层面上被定价。最后，即使货币风险被定价，我们也不知道货币风险 溢价随公司类型的不同而变化的量。 b a il e y 和c h u n g ( 1 9 9 6 ) 检验了一组用来解释菲律宾月度股票市场收益截面 的经济因素的能力，考虑到菲国的情况，影响因素包括货币、货币市场和政治风 险。传统的检验不能探测出市场风险和三个其他的风险的显著的溢价。其他的证 据说明可能需要更加复杂允许随着时间变化的风险暴露或者风险因素来解释菲 律宾的股市定价。 c h o i 等( 1 9 9 8 ) 研究得出了汇率风险在日本股市被定价的结论。他们在检 验中使用了日元美元的双边汇率、贸易加权汇率，结果表明在有条件和无条件 的模型中，都有汇率风险被定价的证据。 d o u k a s ，h a l l ，l a n g ( 1 9 9 9 ) 采用一个允许风险溢价对宏观条件做出响应、 随时间变化的跨期资产定价检验过程，检验了汇率风险是否在日本市场中被定 价。其检验结果表明，汇率风险溢价在日本股票市场中是股票收益的一个显著组 成部分，即汇率风险在日本股市上被定价。结论还特别说明了跨国公司和高出口 公司对汇率风险暴露要求一个显著的风险溢价。但是在解释低出口公司和本地公 司的平均收益方面，汇率风险因子并没有太多的说服力。然而结果表明了，大的 收益波动有可能被希望控制组合风险的投资者作为重要的潜在风险源。日本股票 收益与相对风险因子和规模因子相关，它们要么高于、要么低于货币风险因子所 解释的共变。 s a n t i s ，g e r a r d 和h i l l i o n ( 1 9 9 9 ) ，c a r r i e r i ( 2 0 0 1 ) 在允许随时间变化 的汇率风险的条件模型和广义矩估计法的分析框架内对欧洲市场进行了研究，发 现了汇率风险被定价的证据。这些结论暗示了，投资者对货币风险敞口很敏感， 因此希望可以得到承受汇率风险的补偿。 v a s s a l o u ( 2 0 0 0 ) 检验了汇率和外国的通胀风险因素解释国内平均收益的不 同的能力，检验的结果表明汇率和外国的通胀风险在所选择的1 0 国的股票收益 样本中被定价。 j a n ，c h o u 和h u n g ( 2 0 0 0 ) 利用h a r v e y ( 1 9 9 1 ) 的允许期望收益、方差和 协方差随时间变化有条件的模型对太平洋地区的股票市场进行检验，结果表明该 地区大多数个体市场可以被模型所描述，然而，多个市场的检验并不支持有条件 浙江大学硕士学位论文汇率风险在我国股市是否被定价的实证研究 的i c a p m 形式，各个市场对对世界范围内的报酬风险比估计也不相同。这说明 了很难用全球的报酬来描述太平洋地区股票市场的期望收益与风险的关系。 2 2 2 2 最新检验 d ii o r i o 和f a f f ( 2 0 0 1 ) 运用1 9 8 8 1 9 9 8 期间的每日数据，通过