（金融学专业论文）我国流动性过剩及其股票市场价格效应研究(1).pdf

摘要 摘要 随着我国长期的国际收支顺差以及国民经济的高速发展，特别是近年来伴随 着人民币汇率升值等因素，我国出现了严重的流动性过剩问题。 另一方面，我国股票市场自2 0 0 5 年下半年以来走出了轮历时虽不长，然涨 幅较罕见的牛市行情。股票涨幅之大，涨速之快可以说是史无前例。 那么，如此大的涨幅是不是与我国的流动性泛滥有关呢? 且表现如何? 本文 试图从实证的角度来探讨我国流动性过剩与股票市场价格的关系。 本文首先从流动性过剩的定义出发，考察我国流动性过剩的各种表现，得出 我国存在着流动性过剩的结论，在此基础上探讨流动性过剩对股市价格的影响。 在理论分析的基础上，选取2 0 0 5 年第一季度到2 0 0 7 年第四季度的货币供应量、 流动性指标、利率指标、股票市场指标等季度数据进行了实证研究。最后分析了 流动性过剩的成因，提出了缓解我国流动性过剩与资产价格泡沫的对策。 本文在理论研究与实证分析的基础上得出以下结论： 1 、我国近年来存在着比较严重的流动性过剩，并对我国经济与股票市场价格 产生了一定的影响。 2 、流动性指标( l i q u i d i t y ) 在滞后三期对我国股票市场价格的影响显著， 通过方差分解技术发现流动性指标( l i q u i d i t y ) 是我国股票市场价格波动最主要 的解释变量。 3 、得出我国股票市场是一个资金推动型市场的结论，这也解释了为什么我国 股市的走势长期脱离于国民经济的发展，并且波动剧烈的困惑。 关键词：流动性过剩；股票市场；v a r a b s t r a c t a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，谢m0 1 1 1 l o n g - t e r mi n t e r n a t i o n a lt r a d es u r p l u s ，t h er a p i dd e v e l o p m e n t o fn a t i o n a le c o n o m ya n dt h ea p p r e c i a t i o no fr m b e x c h a n g er a t e ，e x c e s sl i q u i d i t yh a s b e c o m eo n eo f t h em a i nm a c r o e c o n o m i cp r o b l e m si nc h i n at o d a y o nt h eo t h e rh a n d ，c h i n e s es t o c km a r k e th a ss t e p p e di na m a g n i f i c e n tb u l lm a r k e t s i n c ej u n e2 0 0 5 ，t h er i s i n gs p e e do fs t o c ki su n p r e c e d e n t e di nh i s t o r y i sc h i n e s ee x c e s sl i q u i d i t yr e s u l t i n gi ns u c hal a r g ei n c r e a s e ? w h a t st h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h e m ，t h e n ? t h i sp a p e ra t t e m p t st of i n do u tt h er e l a t i o n s h i pb ye m p i r i c a ls t u d y i nt h i sp a p e r ，w es t a r tf r o mt h ed e f i n i t i o no fe x c e s sl i q u i d i t yt oc o m p r e h e n s i v e l y d e s c r i b et h ee x c e s sl i q u i d i t yp r o b l e mi nc h i n aa n dc o n c l u d et h a tt h e r ei se x c e s s l i q u i d i t yi nc h i n a t h e n ，w ec a r r yo nt h es t u d yo ne x c e s sl i q u i d i t yi nc h i n aa n di t sp r i c e e f f e c t si ns t o c km a r k e t o nt h eb a s i so ft h e o r e t i c a la n a l y s i s ，w ec h o o s et h eq u a r t e r l y d a t ao fv a r i a b l e s ，s u c ha sm o n e ys u p p l y ，l i q u i d i t yi n d i c a t o r s ，i n t e r e s tr a t ea n ds t o c k m a r k e ti n d e x ，f r o mt h ef i r s tq u a r t e ro f 2 0 0 5t ot h ef o u r t hq u a r t e ro f2 0 0 7 ，f o re m p i r i c a l s t u d y f i n a l l y ，w ea n a l y z et h ec a u s eo fe x c e s sl i q u i d i t ya n dg i v et h ec o u n t e r m e a s u r e st o e x c e s sl i q u i d i t ya n da s s e tp r i c eb u b b l e si no u rc o u n t r y o nt h e b a s i so ft h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n de m p i r i c a l a n a l y s i s ，w e d r a wt h e c o n c l u s i o n s ： 1 t h e r ei ss e r i o u se x c e s sl i q u i d i t yi nr e c e n ty e a r si nc h i n aa n dh a v eh a da n i m p a c to no u re c o n o m ya n ds t o c kp r i c e 2 l i q u i d i t yl a g g i n gb e h i n dt h r e ep e r i o d sa f f e c t st h es t o c kp r i c es i g n i f i c a n t l y t h r o u g hv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o nt e c h n o l o g yw ef i n dl i q u i d i t yi st h em o s ti m p o r t a n t v a r i a b l et oe x p l a i nt h ef l u c t u a t i o no fo u rs t o c km a r k e t 3 c h i n e s es t o c km a r k e ti sac a p i t a l d r i v e nm a r k e t ，w h i c ha l s o e x p l a i n sw h y c h i n e s es t o c km a r k e tt r e n dv o l a t i l ef r o mt h ed e v e l o p m e n to fn a t i o n a le c o n o m yf o r l o n g t e r m k e yw o r d s ：e x c e s sl i q u i d i t y ；s t o c km a r k e t ；v a r 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：施加永 冽年牛月莎日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学有权 保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅，有权 将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要 汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 ， 2 、不保密( 0 ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 日期：啄年舻月莎日 日期：研降午月旷日 第1 章绪论 1 1 选题的背景与意义 第1 章绪论 流动性过剩是当前我国金融领域研究和讨论的热点。作为一个发展中国家， 我国曾经饱受资金短缺和流动性不足的困扰，然而随着我国长期的国际收支顺差 以及国民经济的高速发展，特别是近年来伴随着人民币汇率升值等的影响，不论 是从我国银行系统的存贷比，还是从m 2 g d p 、或者从m 2 、g d p 、c p i 三者的增速 差额等指标来衡量均表明我国出现了严重的流动性过剩问题。 另一方面，我国资本市场自2 0 0 5 年下半年以来走出了一轮历时虽不长，然涨 幅较罕见的牛市行情。以上证综合指数为例，从2 0 0 5 年6 月6 日的9 9 8 点附近一 路飙升，在2 0 0 7 年1 0 月1 6 口更创下6 1 2 4 点的最高点，在短短两年多的时间里 股指翻了六倍，涨幅之大，涨速之快可以说是史无前例。 当然股改的成功、公司治理的改善和经营业绩的提升和我国国民经济持续保 持快速增长等因素是推动近年来我国证券资产价格重估的重要因素。但是涨幅如 此之大，涨速如此之快，在经济金融界引发了一波又一波关于流动性与股市价格 关系的大讨论，如此大的涨幅是不是与我国的流动性泛滥有关，且表现如何? 因此， 研究我国股票市场，研究流动性对股票市场的影响就具有重要的理论与实际意义。 本文首先从我国流动性过剩出发，阐述我国流动性过剩的现状，成因，并且从实 证的角度来探讨我国流动性过剩对股票市场价格的影响，在理论分析与实证研究 的基础上提出缓解我国流动性过剩与股票价格泡沫的对策。 1 2 研究内容与方法 1 2 1 论文的逻辑结构 第2 章先全面地梳理了有关流动性过剩，流动性影响股票市场价格的研究文 献，为全文打下理论基础。 第3 章着重理清流动性过剩的涵义，从流动性过剩的定义出发，提出界定流 动性过剩的指标。 第4 章考察我国的流动性状况，通过分析m 2 g d p 、超额准备金率、流动性指 我国流动性过剩及其股票市场价格效应研究 标( l i q u i d i t y ) 和存贷比等变量，得出我国近年来存在流动性过剩的结论，并简 要分析了对我国经济运行特别是对股票市场的影响。 第5 章分析了流动性影响股票市场价格的理论与机制，为下一步的实证分析 作好理论铺垫。 第6 章开始选取我国1 9 9 5 年第一季度到2 0 0 7 年第四季度的货币供应量、利 率、c p i 价格指数、流动性指标( l i q u i d i t y ) 分析各变量对我国上证指数的影响， 通过实证得出我国流动性指标( l i q u i d i t y ) 对上证指数波动有较强解释力的结论。 最后，探讨我国流动性过剩的成因，并存理论与实证分析的基础上提出应对 我国流动性过剩与资产泡沫的对策。 1 2 2 研究方法 在研究方法的选取上，本文借鉴货币经济学与金融经济学两个领域相关问题 的理论阐述与主流定量研究方法，解释变量之间的内在联系，为论证提供科学上 的支持。 在本文的理论与叙述部分主要采取文字描述、图表、数据分析等方法对我国 流动性过剩的现状、表现与成因作了详细的阐述，得出我国存在着流动性过剩的 结论，并提出对策。 在本文的第6 章：流动性过剩对股票市场价格影响的实证研究中，我们采用 了向量自回归( v a r ) 的研究方法，并利用格兰杰( g r a n g e r ) 因果检验、脉冲响应 ( i m p l u s er e s p o n s e ) 以及方差分解技术( v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n ) 进行了结构分 析。 1 3 创新之处 近年来，有关货币供应量与资产价格的关系，以及资产价格与国民经济的关 系，已经有了大量较为成熟的研究。但是由于流动性过剩仍属一个较新出现的经 济现象，所以对于这方面的研究还没有形成系统、深入的研究成果。本文的创新 之处在于： 1 、以流动性过剩作为研究的起点，在影响股票价格指数的变量中引入了流动 性指标( l f q u i d i t y ) ，从而将流动性过剩与股票市场价格联系起来。 第l 章绪论 2 、本文在选取影响股票市场价格的变量指标时均提供了理论依据。 3 、区别于其他文献，货币供应量对股票价格指数解释力很小的结论，本文选 取流动性指标( l i q u i d i t y ) 作为影响股票市场价格的货币流动性主要指标，经过实 证分析得出该指标是解释我国股票市场价格波动的最主要因素并且通过协整检验 得出该指标与我国股票市场价格存在着长期均衡关系的结论。 我国流动性过剩及其股票市场价格效应研究 第2 章文献综述 2 1 流动性过剩相关文献综述 目前关于流动性过剩的研究主要集中于讨论流动性过剩的表现、 治理上。 2 1 1 流动性过剩的表现 对于探讨我国流动性过剩的表现，国内学者从不同的角度出发， 从宏观经济层面与商业银行体系微观层面两个角度出发。 成因与如何 但是主要是 从宏观经济角度出发主要考察广义货币供应量相对于经济的过快增长即从 m 2 g d p 的比值高低、( m 2 一g d p 一c p 工) 的差额出发作为探讨流动性是否过剩的表 现。而从银行体系微观层面出发主要是从银行系统存贷差、存贷比、超额准备金 率、货币市场利率的高低来衡量流动性是否过剩。 我国学者对我国流动性过剩的表现的论述基本上结合了宏观与微观两个角度 做了具体分析。朱庆( 2 0 0 6 ) 认为我国当前的流动性过剩问题主要表现在以下四 个方面：货币的超额供给，银行系统存贷差持续扩大，超额准备金率的居高不下 和货币市场利率的持续走低。吕爽( 2 0 0 6 ) 瞳1 则认为我国的流动性过剩主要表现为 货币供应量m 1 与m 2 呈“喇叭口 的扩大现象以及银行金融系统的存贷差不断扩 大。邹新( 2 0 0 6 ) 口1 认为当前我国的流动性过剩主要表现在两个方面：一是货币供 应量的持续快速增长；二是金融体系的资金过剩。国务院发展研究中心金融研究 所副所长巴曙松h 3 认为，流动性过剩主要的表现形式是贷款、直接融资和民间融 资的发展和资产价格的快速上升。魏坤玲，马伟娜( 2 0 0 6 ) 畸1 从商业银行体系微观 层面考察指出流动性过剩的重要表现是我国金融机构巨大的存贷差以及持续上涨 的超额准备金率。 可以看出不同的学者对流动性过剩的表现持有4 同的侧重点，本文为了全面 考察我国的流动性过剩问题。选取m 2 g d p 、( m 2 - g d p 一c p i ) 的差额( 命名为 l i q u i d i t y ) 、资产价格、存贷比、超额准备金率，另外根据自己的理解选取了实 际利率变量作为探讨衡量流动性是否过剩的表现。我认为选取实际利率( 等于名 第2 章文献综述 义利率减去通货膨胀率) 而不是货币市场名义利率作为考察流动性是否过剩更妥 当一些，因为流动性过剩对通货膨胀的推动作用，假如仅考察名义利率的话，容 易被名义利率的上升表象所迷惑。 2 1 2 流动性过剩的成因 关于流动性过剩的成因，学者主要从以下几个角度进行分析。 从表面现象分析。主要倾向于从银行体系存贷差角度去找原因。杨凯生 ( 2 0 0 6 ) 1 认为储蓄率偏高，消费占g d p 的比重偏低，资金持续向银行系统集中是 我国流动性过剩的原因。周默( 2 0 0 6 ) 口1 认为短期融资券、中长期贷款证券化对贷 款的替代效应，贷款增速由于银行的风险控制与资本充足率的硬性约束有所下降 加大了存贷差、存贷比进而导致了流动性过剩。 货币流通速度因素。董积生，戴鉴雄( 2 0 0 7 ) 阳1 认为由于存款期限结构呈现活 期化或短期化趋势导致货币流通速度加快，一旦贷款受制，流动性就会趋多，逐 步向过剩状态演绎。 从经济体制和经济结构等较深层次去挖掘原因。朱庆( 2 0 0 6 ) 认为经济结构 和区域结构失衡是导致我国流动性过剩的根本。 比较普遍的观点认为，中国巨额的外汇储备是流动性过剩最主要的原因。它 引起外汇占款规模的不断扩大，导致货币供应量增长迅速，进而导致了流动性过 剩。 任碧云，王越凤( 2 0 0 7 ) 阳1 则认为，存货差、外汇占款和m 1 与m 2 的背离等都不是 流动性过剩的直接成因，流动性过剩是由于货币政策没有及时对经济发展出现的 变化作出反应造成的。具体地说，就是在中国经济摆脱通货紧缩阴影，开始逐渐 上行的时候，扩张性的货币政策迟迟没有转向，中国人民银行仍然持续向经济中 投放大量货币，以至于现在无论是实体经济部门还是金融部门都持有大量的流动 性。 社会保隙体系不健全。温希强( 2 0 0 6 ) n 们认为我国居民储畜存款快速增长的深 层次原因在于居民对预期支出和收入的不确定性导致预防性储蓄动机强化，从而 导致流动性过剩。 金融结构失衡原因。何志专( 2 0 0 6 ) 3 认为我国长期存在的金融市场结构失衡 我国流动性过剩及其股票市场价格效应研究 也是流动性过剩的一个原因，认为我国金融领域存在着一系列结构性矛盾，间接 融资比重过大，直接融资比重过小，导致结构性流动性过剩。 2 1 3 流动性过剩的对策 我国学者针对上述流动性过剩的原因开出了遏制流动性过剩的药方，主要有 调整经济发展结构，发展资本市场，加大直接融资比重，改革汇率制度，审慎运 用宏观调控等措施。 杨凯生( 2 0 0 6 ) 哺1 认为大力发展理财业务，利用金融市场创新和金融产品创新 来疏导流动性过剩是解决商业银行流动性困境的重要手段。任碧云，王越风 ( 2 0 0 7 ) 阳1 认为应加快国内利率市场化进程，完善汇率形成机制，尽快实现人民币 自由浮动，确保国内货币政策的独立性，是解决外汇占款过多的重要途径。朱庆 ( 2 0 0 6 ) 认为采取财政扶持、信贷配套等宏微观措施扶持农业和重点行业以优化 经济结构，力促西部、东北和中部地区崛起解决区域经济发展不协调问题，从而 促进消费快速增长，扩大内需是扭转流动性过剩的根本。何志专( 2 0 0 6 ) 认为大 力发展股票市场、期货市场，企业债券市场等加大直接融资比重解决金融结构性 失调问题是吸收我国流动性过剩的一个重要途径。 2 2 货币流动性影响股票市场价格的文献综述 国内外学者针对货币流动性对股票市场价格影响的研究，主要是以货币供应 量或者利率作为货币流动性的衡量指标，分析货币供应量或利率等政策变量对股 市价格的影响。 很多学者就美国历史情况对货币流动性影响资产价格的作用机制进行了大量 的实证分析。包括：j e n s e n & j o h s o n ( 1 9 9 5 ) n 2 3 用利率调整方向的变化作为衡量美联储 采取紧缩货币政策或宽松货币政策的标准。他们分析了1 9 6 2 - 1 9 9 1 年间股票回报率 同货币环境之间的关系，发现股票市场同货币环境紧密相关，货币环境宽松时的 股票回报要高于当货币环境紧缩时。m a s h a l l ( 1 9 9 2 ) n 加对美国1 9 5 9 - 1 9 9 0 年间的季度 数据进行分析，他用m 1 占g n p l p , 例来衡量货币增长，发现实际股票回报率同货币增 长呈弱正相关。b a k s & k r a m e r ( 1 9 9 9 ) n 们研究了货币流动性在国际市场间的作用机 制，他们发现g - 7 国家的货币流动性的增加，真实利率的下降和真实股票价格的上 第2 章文献综述 涨保持一致。b o r d o & w h e e l o c k ( 2 0 0 4 ) n 副研究了美国历史上的重大金融泡沫和金融 危机，发现金融泡沫的形成一般伴随着货币发行和银行贷款的超额增长。 p a t e l i s ( 1 9 9 7 ) n 卅采用不同的货币政策变量得出了货币政策对股票市场产生作用机制 的结论。f r a n k l i na l l e n & d o u g l a sg a l e ( 2 0 0 0 ) n 7 1 的研究发现1 9 8 2 1 9 8 7 年美国m 2 增长 率为4 8 ，名义g d p 只增长了4 0 ，但是这一时期美国物价基本处于稳定状态，而美 国工业股票指数上涨了1 7 5 ，股票市值增加了近1 万亿美元。类似的现象也同样出 现于日本，薛敬孝( 2 0 0 2 ) n 8 1 研究发现1 9 8 7 - 1 9 9 0 年日本的货币供应量年增长平均在 1 0 以上，而g d p 的增长率不超过6 ，物价基本处于零增长状态，超额的货币供给 主要被股价和地价的大幅上涨所吸收。 有关货币流动性对我国国内股市影响的研究按结论来分主要有以下两方面： 一是认为货币供应量与股市有明显的相关性。主要有李红艳，汪涛( 2 0 0 0 ) n 9 1 对1 9 9 3 年1 月至1 9 9 9 年8 月之间的货币供应量与股票价格进行检验，结果表明9 0 年 代中国股票市场价格与货币供应量之间存在着长期均衡的协整关系。李文军 ( 2 0 0 2 ) 他们对我国1 9 9 5 年第二季度至u 2 0 0 2 年第二季度之间的货币政策和股市的互动 关系进行研究，通过以货币供应量和利率作为货币政策的代表指标，g r a n g e r 因果 分析的结果表明我国的货币供应量和股票指数之间存在一定的互动关系。刘幌松 ( 2 0 0 4 ) 乜采用1 9 9 1 - 2 0 0 3 共1 3 年间的货币供应量m 0 、m 1 和股票价格等年度数据，以 及抽取了1 9 9 5 年1 月至i j 2 0 0 3 年8 月之间的1 0 4 个样本点进行实证研究，得出结论：货 币供应量对股市有重大影响，并且m 1 影响股市价格，股市价格影响m 0 、m l ，但不 存在长期协整关系。 二是认为货币供应量与我国股票市场相关性弱或者负相关。主要有刘春航， 张新( 2 0 0 7 ) 盟3 实证检验得出结论：认为传统的流动性变化因素包括g d p 、货币供应 量、外汇储备与股价的变化并无明显的关系，既非股价波动的先行指标，也不是 股价波动的解释变量。邵蔚( 2 0 0 7 ) 心3 3 做了我国资本市场与货币流动性相关性的统 计分析。在统计分析中，选取了上证综合指数作为股票市场回报的指标，用广义 货币( m 2 ) 增速与实际g d p 增速的差额衡量货币流动性变化趋势，以1 9 9 7 年第一季度 至1 j 2 0 0 6 年第三季度为时间段，用向量白回归模型对上述指标进行了分析，发现货 币流动性和股票指数相关性较弱。吕瑞华，欧阳植( 1 9 9 4 ) 瞰1 分析了上证指数与货 币供给量的相关性，发现货币供给量对我国股票市场有影响，但影响程度并不高， 我国流动性过剩及其股票市场价格效应研究 仅通过货币政策来扭转股票市场的劣势局面不会有显著效果。钱小安( 1 9 9 8 ) 乜朝运 用经验方法研究了中国股票市场与货币政策的关系，发现了货币供给量与股价指 数之间的弱相关性。许均华，李启亚( 2 0 0 1 ) 心刚研究了包括货币供给量在内的宏观 政策对我国股票市场的影响，结果表明货币供应量的增加对股票市场产生负面影 响。孙华妤，马跃( 2 0 0 3 ) 乜刀研究发现货币供给量对股票市场没有影响。万解秋， 徐涛( 2 0 0 5 ) 乜踟的实证研究表明，货币供给扰动对上海股票市场的影响不大，而且 与传统理论预测不同的是，m l 的增加对股票市场有负面影响。 从理论上分析，货币流动性对股票资产的价格具有作用机制已经达成共识， 一般认为宽松的流动性对股票市场起到重要推动作用。但是综观以上文献，在实 证分析中却很少有满意的结论。有的文章得出与理论分析相反的结论；有的虽然 表明有正相关性，但是相关性却彳i 明显。仅有不多的学者分析出两者之间有长期 协整关系，但是数据样本年限比较久远，并且当时的货币流动性松紧程度与现今 发生了很大的变化。有的学者虽然得出了两者之间的因果关系但是却无法建立起 两者之间的v a r 或其他回归关系，无法作出定量的分析。 可以看出，众多学者基本上以货币供应量作为货币流动性的指标，我认为这 可能是导致货币流动性无法解释股票价格波动的原因。因为货币供应量的增多并 不代表着货币流动性一定增大，两者是有区别的。其实众多学者对我国彳、= 同时期 的股票市场实证分析之所以会得出大相径庭的结论，并不奇怪，除了样本数据不 同以外，我认为最重要的一个原因就是他们选取了货币供应量作为货币流动性主 要指标的结果。因为虽然我国货币供应量每年呈稳步上升态势，但是由于不同时 期我国货币供应量、g d p 、c p i 指数的增长速度是存在着很大差异的，那么单纯以 货币供应量作为指标，在不同的时期会得出相异的结论也就不难理解了。我认为 只有当货币供应量超过实体经济需要的均衡量后才会体现出流动性过剩，才会对 股票价格有正向的推动作用。 由于流动性过剩在我国仍属一个较新出现的经济热点，所以对于这方面的研 究还没有形成系统、深入的研究成果。很多文章虽然研究流动性过剩与股票价格 波动的关系，但是在选取指标上却简单得把货币供应量作为流动性的主要指标， 作出流动性不是股价波动的解释变量的结论。 有鉴于此，本文在实证研究中，主要选取流动性( l i q u i d i t y ) 作为衡量流动 第2 章文献综述 性是否过剩的指标，它在数值上等于货币( m 2 ) 增长率同g d p 的实际增长率和物 价水平( c p i ) 的增长率的差值( m 2 一g d p - c p i ) 。把货币供应量与利率作为流动 性指标的辅助变量，用v a r 向量自回归与方差分解技术等计量方法对股票市场价 格指标作实证分析后，得出流动性指标( l i q u i d i t y ) 是解释股票市场价格波动的 最主要因素，并且通过协整检验得出该指标与股票市场价格存在着长期均衡关系 的结论。 当然这主要是指在实证中，在本文的叙述中，为了叙述方便，我们将不会对 两者的概念作出仔细的区分，因为在其它条件不变的情况下，货币供应量的增加 代表了货币流动性的增加。 我国流动性过剩及其股票市场价格效应研究 第3 章流动性过剩的度量和定义 3 1 流动性的定义 流动性的本意是指某种资产转换为支付清偿手段的难易程度，如b a k s & k r a m e r ( 1 9 9 9 ) n 钔把流动性定义为金融市场在短时间内促成资产交易且不造成资产 价格大幅波动的能力，在具体衡量时可选用买卖差价和换手率等指标。二0 0 六 年第三季度货币政策执行报告乜刚指出，在宏观经济层面上，可把流动性直接理 解为不同统计口径的货币信贷总量。居民和企业在商业银行的存款，乃至银行承 兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其他一些高流动性资产，都 可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。 从可测量、可统计的角度看，宏观意义上的流动性一般有三个层次的界定： 一是将流动性界定为银行体系内的超额准备金。 二是将与实体经济增长密切相关的广义货币供应量( m 2 ) 视同为流动性。 三是将经济社会中一定条件下具有变现能力和支付能力的全部流动性资产视 为流动性。如美联储前主席格林斯潘曾提出，最广义的流动性是指经济社会中的 全部金融资产。另外流动性至少还应涵盖和反映与流动性数量层面相互联系的货 币价格即利率水平的高低。 本文所说的流动性是指宏观层面的流动性，主要将从第二层次上研究中国流 动性过剩问题。广义货币供应量( m 2 ) 对经济实体和整体物价水平具有紧密的联 系和影响。如果m 2 相对较高，即当货币供应量增长速度超过了实体经济的需求量 时，那么公众很可能会感觉到流动性过剩。 3 2 流动性过剩的界定和衡量指标 3 2 1 流动性过剩的历史 g a n l e y ( 2 0 0 5 ) 口们认为一般流动性过剩会较多地发生在战时或者经济转型期的 国家。因为战争年代容易导致商品物资短缺或结构性短缺，转型经济往往执行开 放政策以及私有化进程以引入大量资金，也可能导致流动性过剩。在经济史发展 进程中，流动性过剩最早出现在西方国家，据记载，世界上首次流动性过剩现象 第3 章流动性过剩的度量和定义 于1 9 3 1 年至1 9 3 3 年出现在美国。为此，美国曾先后启用刺激消费、扩大内需、 加强资本输出、创新资本市场与工具等措施来化解过多的流动性。b 战后欧洲也 出现过流动性过剩问题。g u r l e yj o h ng ( 1 9 5 3 ) 口2 3 对1 9 4 4 - 1 9 5 2 年的欧洲出现的流 动性过剩问题作过描述，那时流动性过剩导致了严重的通货膨胀，以至于到了不 加控制，经济将处于崩溃的边缘。八十年代的口本也曾经出现过流动性过剩的问 题，导致了日本股市与房地产泡沫。 时至今日，流动性过剩卷土重来，并以蔓延之势广泛存在于世界诸多经济体 之中。在经济处于高速发展阶段的中国，流动性过剩现象更是在国际与国内双重 诱因下呈现出日益泛滥之势，对我国经济的健康发展造成了严重威胁。 3 2 2 流动性过剩的含义 流动性过剩，也称为过剩的流动性( e x c e s sl i q u i d i t y ) ，按照在英国出版的 经济与商业辞典一书中的解释，它是指银行自愿或被迫持有的流动性超过 健全的银行业准则所要求的通常水平。欧洲中央银行( e c b ) b 钔则把流动性过剩定义 为实际货币存量对预期均衡水平的偏离。 我国著名经济学家曾康霖教授( 2 0 0 7 ) 口朝归纳总结得出我国当前对“流动性过 剩”含义的理解：所谓“流动性过剩 不是指银行的资产流动性能力过剩，也 不是指银行负债流动性能力过剩，而是指银行流动性资产过剩；所谓“流动性 过剩”是指银行运营资金过多，用不出去；所谓“流动性过剩”是指存款大于 贷款出现巨额存差；所谓“流动性过剩”就是指货币过多，货币供给增长速度 大于g d p 增长速度；所谓“流动性过剩”是指流入银行系统的现金持续性高于 央行资金回笼规模的一种状态。如果说前三种表述是就微观( 商业银行) 的角度讨 论问题，则后两种表述是就宏观( 中央银行) 的角度讨论问题。 流动性过剩的经济学定义是：流通的实际货币量同经济均衡状态下所需货币 量之间的正偏差。实际上货币流动性的变化趋势反映了宽松或者紧缩的货币环境， 流动性过剩可以理解成货币供给超出了保持物价长期稳定的需要。根据流动性过 剩定义，在衡量货币流动性过剩时，应该首先估算出经济均衡状态下的理论货币 流通总量，然后计算与实际货币总量的差额，取得过剩或短缺的具体数值。然而 ， 在实际应用中，很难确定什么水半的货币供应量最为合理，很难有一个统一的标 我国流动性过剩及其股票市场价格效应研究 准。因此，我们常说的货币流动性过剩并不是绝对层面的过剩，而是相对的过剩， 也就是货币流动性宽松或收紧的发展趋势。 3 2 3 流动性过剩的衡量 根据以上分析，本文拟用货币增长率同国内生产总值( g d p ) 的实际增长率和 物价水平( c p l ) 的增长率的差( 定义为l i q u i d i t y ) 作为衡量流动性是否过剩的 指标。假设货币流通速度不变，若货币供应的增长率超过实物和价格的增长率， 流动性有宽松的变化趋势，反之则有紧缩的变化趋势。 当然，本文在具体分析流动性过剩与实证中除了流动性指标( l i q u i d i t y ) 之 外，也考察了其他的表征变量以便全面，多角度的探讨流动性过剩问题，并在实 证分析中除了把流动性指标( l i q u i d i t y ) 作为衡量货币流动性的主要指标外，还 特别把狭义货币供应量( m 1 ) 与利率指标作为货币流动性的辅助指标来分析流动性 过剩对股市价格的影响。 第4 章我国流动性过剩的表现与影响 第4 章我国流动性过剩的表现与影响 4 1m 2 g d p 迅速增大 m 2 g d p 为广义货币存量与名义g d p 之比，它用来衡量未来通货膨胀的潜在压力 和当前资金供给与盈利性投资需求之间的关系。如果m 2 g d p 增长过快，说明资金 供给严重超过了银行和企业进行盈利性投资的需求，也即出现流动性过剩。 选取1 9 9 0 年至1 j 2 0 0 7 年年末的名义g d p 与广义货币存量m 2 的年度数据分析，可以 看出：进入2 0 世纪9 0 年代以来，我国m 2 g d p 一直不断上升，特别是1 9 9 6 年以后， 年均增长率达到5 左右。2 0 0 7 年1 2 月末，我国的m 2 g d p 达到1 6 4 ，l ：l 1 9 9 0 年增长 了1 倍( 参见图1 ) ，与同时期其他亚洲国家和地区，如日本、韩国、新加坡、泰国、 印度等比较，我国m 2 g d p 上升幅度和速度明显偏大。据统计，2 0 0 7 年1 2 月其它国 家m 2 g d p 最高的日本也仅为1 4 左右，其它亚洲国家该指标也仅为1 1 左右。此外， 与美国比较，美国的m 2 g d p 一直比较低，且近1 0 年基本上保持在0 5 左右的水平， 并未出现明显的上升趋势。因此，根据m 2 g d p 的变化情况，可以判定我国存在流 动性过剩。 m 2 g d p 的增大，要么是g d p 减少引起的，要么就是m 2 的增多造成的。我国近十 年来实际g d p 一直保持1 0 左右的增长率，经济增长十分稳定。因此我国的m 2 g d p 的增大主要是m 2 的快速增长。 我国流动性过剩及其股票市场价格效应研究 图1 ：我国m2 gd p 数据来源：w i n d 资讯 4 2 流动性指标持续为正 为了进一步考察我国流动性的增长速度，引入流动性指标( li q u i d i t y ) ， 它的值等于广义货币余额( m 2 ) 增长率与实际国民生产总值( g d p ) 增长率和通货 膨胀率之差。假设货币流通速度不变，若货币供应的增长率超过实物和价格的增 长率，流动性有宽松的变化趋势。本文选取1 9 9 5 年第一季度至2 0 0 7 年第四季度的 季度数据来分析货币增长率与实物和价格增长率的变化，m 2 的季度同比增长率代 表货币供应量的增长率，g d p 的季度同比增长率代表实物资产的增长率，c p i 的季 度同比增长代表通货膨胀率。从图2 可以看出该指标持续保持大于零的走势，表明 我国近十多年来货币增长率持续高于实际g d p 增长率和通货膨胀率之和。虽然该指 标在近两年维持在低位增长，并于2 0 0 7 年第一季度起从3 4 下滑，并且在2 0 0 7 年 第四季度末，近年来首次出现了负值，我认为主要原因是我国2 0 0 7 年下半年，通 货膨胀开始飙升，紧缩的货币政策开始实施，货币回笼导致m 2 在第四季度出现较 大下滑所致j 但是十多年的持续正增长表明我国积累的过剩流动性存量不容小视。 第4 章我国流动性过剩的表现与影响 图2 ：我国l i q u i d i t y 指标长期为正单位： ( ) 数据来w i n d 资讯及各期国家统“局资料和央行月度货币政策执行统计刖e 4 3 高企的超额准备金率 超额准备金既可用于发放贷款增加资产，也可用于支付存款减少负债，它是 银行发放贷款的最高限额，超额准备金率的大小直接影响银行的流动性。因此 它一直是判断银行流动性是否充足的重要标志。我国目前流动性过剩的重要表现 之一就是超额准备金率高。选取2 0 0 3 年第二季度至i 2 0 0 7 年第四季度的季度数据分 析可得到，我国自2 0 0 3 年起，存款性金融机构的超额准金率开始上升，兰2 0 0 4 年 1 2 月达到最高值52 5 ，而该期法定准备金率仪为75 ，同期金融机构的存款余额 为2 87 万亿元，有36 7 万亿资金转存于中央银行，可见银行系统流动性过剩到了 多幺高的程度。过高的超额准备金率反映出商业银行小能为过多的流动性资金找 到合适的运用渠道。为控制银行体系流动性，从2 g c 6 年7 月5 口起，我困央行经过 1 3 次上调准备金率虱 2 0 0 8 年1 月达到i j 的历史最高位；多次发行央行定向票据， 使得超额准备金率从2 0 0 6 年的52 5 降到2 0 0 7 年1 2 月的35 ( 见图3 ) 。但实际上， 目前商业银行实际需要的超额准备金率约为2 。并且可以从幽3 看出，虽然我国存 款准备金率从2 0 0 6 年第三季度开始快速上升，但是超额准备金率仍常年维持在2 我国流动性过剩及其股票市场价格效应研究 这一公认的合理界限之上，大大削弱了央行试图通过多次上调法定存款准备金率 控制流动性的政策意图。但是，不难想象，假如不是法定准备金率处于如此历史 高位( 我国历史上最高，从另一个侧面反映出我国当前流动性过剩的严峻局面) ， 那么银行通过放贷，货币乘数的放大将对经济造成多么大的冲击呢? 图3 ：我国超额准备金率单位：( ) 数据来源：w i n d 资讯 4 4 存差持续扩大 根据公布的统计数据显示，2 0 0 7 年末，我国金融机构人民币各项存款余额有 3 8 9 万亿元之多，贷款余额为2 6 2 万亿元，超出近1 3 万亿元。数据显示我国的存 款同期增长率高于贷款同期增长率，存贷比由2 0 0 0 年初的8 5 下降至f j 2 0 0 7 年末的 6 7 。与国际公认的7 5 的存贷比相比，我国的存贷比明显偏低。上述数据显示， 我国金融机构吸收资金的速度大于消化资金的速度。大量资金积累在金融机构， 造成金融机构出现流动性大量过剩的局面( 参见图4 ) 。 第4 章我国流动性过剩的表现与影响 图4 ：我国金融机构存贷比单位：亿元， 、0、，、b、0、0 p 窜妒妒p 窜审妒擎窜审守守梦妒 数据来源：w i n d 资讯 4 5 流动性过剩的潜在压力 不论是从我国银行系统的存贷比，还是从m 2 g d p 、超额准备金率、或者从流 动性指标( l i q u i d i t y ) 采衡量均表明我国出现了严重的流动性过剩问题。考虑到 央行对冲到期因素，潜存的流动性过剩压力更大。 自上世纪9 0 年代以来，人民银行一直私 极进行对冲操作，维护汇率稳定。按 照欧洲央行的测算，6 3 的基础货币量，或相当丁_ 4 2 的广义货币( m 2 ) 增长量来 自于人民银行的央行票据操作。 近几年，央行持续大量发行央行票据对冲流动性，同时，多次动用准备金率 冻结流动性，使得部分资金没有表现为现实流动性过剩。如2 0 0 6 年，尽管央行票 据发行量已达到36 5 万亿元。同时进行了总量为i9 9 万亿元的正回购操作，公 17 我国流动性过剩及其股票市场价格效应研究 开市场总计回笼的资金量高达5 7 万亿元。2 0 0 7 年第一季度，央行票据发行量已 达1 8 2 万亿元，接近上年全年发行量的5 0 ，3 月末，央行票据余额已高达3 9 万亿元。由于近几年央行持续大量发行央行票据对冲流动性，随着对冲数量的增 加，央行票据期限越来越长、利率越来越高、难度越来越大，到期央票抵消部分 对冲作用的效应逐步开始显现。从国际经验来看，对冲力度的加大会提高外资流 入；同时，随着对冲的存量越来越大，对冲的成本会越来越高。随着对冲空间的 进一步缩小，部分潜在流动性可能转换成为现实流动性。 4 6 流动性过剩对我国的影响 一般来说流动性过剩对我国的影响主要可导致经济过热、加大资产泡沫，导 致宏观经济局部过热。实际上我国流动性过剩已经在各个方面对我国的经济运行 产生了广泛的影响。 4 6 1 房地产市场价格持续飚升 房地产价格普遍上升。我国的房地产市场从2 0 0 2 年开始吸引新一轮投资热潮， 房价一路飙升，并于2 0 0 4 年达到了同l l l 5 0 5 的年增长率。2 0 0 6 年，在政府出台 多项针对住房供应结构、房价和投资投机性需求的政策对房价进行调控的同时， 我国7 0 个大中城市房屋销售价格仍同比上涨了5 5 ，涨幅虽然有所回落，但却是 在前两年大幅度上涨基础上的继续上涨。其中2 0 0 6 年1 2 月份秦皇岛、北京、深圳、 福州、厦门、成都和广州等城市新建商品住房销售价格分别上涨了1 1 8 、1 0 4 、 1 0 0 、9 8 、9 1 、8 5 $ n s 3 。之后股市的暴涨使得资金转战到股票市场，但 是众多投资者在股市赚到钱后，资金又重新回流到房产市场，出现销售面积大于 竣工面积的供求失衡，导致了2 0 0 7 年房价的又一轮上升。2 0 0 7 年8 月全国7 0 个大中 城市的房屋销售价格同比上涨8 2 ，涨幅创下2 0 0 6 年以来的新高。直至u 2 0 0 7 年1 0 月份以后，房地产市场才有所降温。 正是当前社会资金持续过剩，货币市场利率低位运行，导致资金过度追逐实 物资产，形成了房地产价格的持续膨胀。 4 6 2 通货膨胀持续升温，实际利率为负，经济过热趋势日益明显 2 0 0 5 年2 月至2 0 0 6 年7 月间，我国的c p i 指数一直保持着稳中带降的趋势。2 0 0 6 第4 章我国流动性过剩的表现与影响 年7 月开始，c p i 指数开始逐步上升，此后初步演变为加速上扬的通货膨胀，至u 2 0 0 7 年末的时候，c p i 比上年同比增长6 7 2 ，并月公众普遍存在着