（金融学专业论文）我国上市公司高管更换对业绩影响的实证研究.pdf

摘要 随着我国市场经济体制的改革和公司治理结构的不断完善，我国上市公司高 管受到的约束力也逐渐增强，导致了公司高管更换越来越频繁，高管更换问题引 起了社会各界高度重视，该问题研究已经成了证券市场学的一项重要课题。高管 更换问题研究能够为企业经营活动提供理论指导，同时也可以使得投资者更深入 了解我国上市公司高管更换后公司业绩变化情况，对他们的投资决策起到一定的 指导和参考作用。因此，高管更换问题研究有十分重要的意义。 本文搜集了2 0 0 5 年上市公司中发生高管更换公司的财务及公司治理数据，然 后运用逻辑回归模型对更换后公司业绩进行了实证分析并得出了相关结论。文章 分为四个部分：第一部分概述了高管更换现象的普遍性，从现有研究中分析高管 更换对公司业绩的影响，主要包括国内外文献研究综述，国外一些学者在此课题 上的研究成果，以及国内的研究现状；第二部分为上市公司高管更换相关理论，主 要包括委托代理理论，人力资本理论，公司高管更换业绩相关理论；第三部分为 我国上市公司高管更换现状，主要包括目前我国上市公司高管更换状况、我国上 市公司高管更换的影响因素；第四部分为上市公司高管更换对公司业绩影响实证 分析，首先根据国内外已有的研究结论提出研究假设，确定实证样本与数据来源， 选取各种指标变量并对各个指标变量进行描述性分析，然后建立回归模型，利用 回归模型进行实证分析，考察我国上市公司高管更换后公司业绩变化情况，分析 实证结果与研究假设是否一致；第五部分为研究结论，进一步分析本文研究的观 点，提出政策性建议以及本文研究的局限与展望。 本文的实证结果表明，不同原因导致的高管更换无论是工作调动、任期届满、 高管辞职还是其他情况下的更换对公司业绩都有不利影响，也就是说不同原因导 致的高管更换没有提高反而使得公司业绩有所下降；不同更换类型下的高管更换， 只有在公司亏损与内部继任长期内两种类型下更换后公司业绩才会得到改善，其 他类型下的更换对公司业绩无论是短期还是长期都有负面影响，更换并不能改变 这些企业经营业绩的现状，无法显著提高公司经营业绩；从高管更换总体来看，公 司业绩与高管更换之间存在负相关关系，在长期内这种负相关关系更加明显，这 表明高管更换无论是在短期还是长期都不利于公司业绩提高。 关键词：高管更换，公司业绩，高管持股，逻辑回归模型 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h er e f o r mo fo u rc o u n t r y sm a n e t e c o n o m ys y s t e ma n d t h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eg o v e r n ss t r u c t u r e ，t h er e s t r a i n ts t r e n g t ht o e x e c u t i v e si si n c r e a s e dd a yb yd a y t h e r f o r e ，t h ee x e c u t i v e sr e p l a c e m e n t b e c o m e sm o r ea n dm o r ef r e q u e n t l ya n di tc a u s e sm o r ea t t e n t i o nb yo u r s o c i e t y t h ee x e c u t i v e sr e p l a c e m e n ta l r e a d yb e c o m e sa ni m p o r t a n ts u b j e c t o fs t o c k m a r k e ta n dm a n a g e m e n t t h es t u d yo fe x e c u t i v e sr e p l a c e m e n tc a n p r o v i d e t h e o r e t i c a l g u i d a n c e f o r e n t r e p r e n e u r i a la c t i v i t y , a n d s i m u l t a n e o u s l ya l l o wi n v e s t o r st og a i nab e t t e ru n d e r s t a n d i n go fc h i n a s l i s t e dc o m p a n y sp e r f o r m a n c ea f t e re x e c u t i v e sr e p l a c e m e n t t h es t u d ya l s o m a k e sac e r t a i na m o u n to fg u i d a n c ea n dr e f e r e n c et ot h ei n v e s t o r s i n v e s t m e n td e c i s i o n s t h e r e f o r e ，t h ee x e c u t i v e sr e p l a c e m e n ts t u d yh a sg r e a t s i g n if i c a n c e t h i sp a p e rc o l l e c t e dt h el i s t e dc o m p a n y sf i n a n c i a la n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c ed a t aw h i c ht o k ep l a c ee x e c u t i v e sr e p l a c e m e n t i n2 0 0 5 ，a n dt h e n u s e dl o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e l st oa n a l y s et h ec o m p a n y sp e r f o r m a n - c e ，a n dg e tt h er e l e v a n tc o n c l u s i o n s t h ea r t i c l ei sd i v i d e di n t of i v ep a r t s ：t h e f i r s ts e c t i o n p r o v i d e sa no v e r v i e wo ft h e e x e c u t i v e sr e p l a c e m e n t ，a n d a n a l y s z e dt h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n ya f t e re x e c u t i v e sr e p l a c e m e n t f r o mt h ee x is t e dr e s e a r c h t h i ss e c t i o nm a i n l yr e v i e w sr e s e a r c ho fe x e c u t i v e s r e p l a c e m e n tf r o md o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a l ，i n c l u d i n gs o m ef o r e i g n s c h o l a r s sr e s e a r c hr e s u l t sa n dd o m e s t i cr e s e a r c ho nt h i ss u b j e c t ；t h es e c 一 2 o n d p a r ti st h er e s e a r c ht h e o r yo f e x e c u t i v e sr e p l a c e m e n t ，m a i n l yi n c l u d i n gp r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y , h u m a nc a p i t a lt h e o r y , c o r p o r a t ee x e c u t i v e sr e p l - v - 一 一一一 一 a c e m e n t p e r f o r m a n c e r e l a t e dt h e o r y ；t h e t h i r d p a r t i st h ee x e c u t i v e s r e p l a c e m e n t s t a t u so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n y , i n c l u d i n gt h ec u r r e n t e x e c u t i v e sr e p l a c e m e n ts t a t u so ft h el i s t e dc o m p a n y , a n dt h ea n a l y s i so f i m p a c tf a c t o rt oe x e c u t i v e sr e p l a c e m e n t ；t h ef o u r t hp a r t i s m a i n l ya b o u t e m p i r i c a la n a l y s i s o fl i s t e d c o m p a n y sp e r f o r m a n c e w h i c ho c c u r r e d e x e c u t i v e sr e p l a c e m e n t f i r s t l y , w ep u tu ps t u d yh y p o t h e s e sf r o mt h ee x i s t - r e s e a r c hr e s u l t s ，a n dc h o o s es a m p l e sa n dd a t a ，a n ds e l e c tav a r i e t yo fi n d i c a t o rv a r i a b l e st od e s c r i b et h e s es a m p l e sa n dd a t a ，a n dt h e ne s t a b l i s ht h e r e g r e s s i o nm o d e l ，u s i n gr e g r e s s i o nm o d e lt oe m p i r i c a la n a l y s i s ，e x a m i n i n g p e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e sa f t e re x e c u t i v e sr e p l a c e m e n t t h ef i f t h p a r ti st h ec o n c l u s i o no ft h es t u d y , t oa n a l y s z ew h e t h e rt h er e s e a r c hr e s u l ti s c o n s i s t e n tw i t ht h er e s e a r c h h y p o t h e s i s o r n o t ，a n d m a k e p o l i c y r e c o m m e n d a t i o n sa sw e l la st h el i m i t a t i o n so ft h i ss t u d ya n dp r o s p e c t f r o mt h ea n a l y s i s ，t h ed i f f e r e n tc a u s e so fe x e c u t i v e sr e p l a c e m e n ti n e l u d i n gw o r kc h a n g i n g ，t e r me x p i r i n g ，r e s i g na n do t h e rr e a s o n sh a v en o s i g n i f i c a n te f f e c t so nt h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c e i tm e a n sd i f f e r e n tc a u s e st h a tl e a dt ot h er e p l a c e m e n to fe x e c u t i v e sc a nn o ti m p r o v ec o m p a n y s p e r f o r m a n c e d i f f e r e n tt y p e so fe x e c u t i v e sr e p l a c e m e n t ，t h ec o m p a n y s p e r f o r m a n c ec a n tb ei m p r o v e de x c e p tt h ec o m p a n yh a dab a dp e r f o r m a l i c eb e f o r ea n dt h ei n t e r n a ls u c c e s s o ri nal o n gt e r m o t h e rt y p e so fr e p 一 3 l a c e m e n th a v ean e g a t i v ei m p a c to nw h e t h e ri ns h o r t - t e r mo rl o n g - t e r m ，s o t h a tt h e s ee n t e r p r i s e sc a nn o ts i g n i f i c a n t l yi m p r o v et h e i rp e r f o r m e n t f r - o mt h ew h o l er e s e a r c h ，t h e r ei san e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ee x e c u t i v e sr e p l a c e m n e ta n dt h el i s t e dc o m p a n y sp e r f o r m a n c e t h i sn e g a t i v e c o r r e l a t i o nb e c o m e sm o r eo b v i o u si nal o n gt i m e k e y w o r d s ：e x e c u t i v e sr e p l a c e m e n t ，c o m p a n yp e r f o r m a n c e ，e x e c u t i v e ss h a r e h o l d i n g ，l o g i s t i cr e g r e s s i o nm o d e l 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：考瓷耋迸日期：a q1 9 i 盘! 竖 i 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：弛醢一导师签名：煺吼耻r 1 引言 1 引言 1 1 研究的背景与意义 随着现代企业制度的建立和证券市场的发展，企业的经营权与所有权逐渐分 离，所有者与管理者之间的关系表现为委托一代理关系，上市公司高管人员的经营 绩效对股东财富价值影响重大，因此，高管问题长期以来受到学术界的关注和重 视。高管分为决策人员和执行人员，董事长掌管董事会，总经理则负责执行决策， 因此本文将董事长和总经理看作公司高管，本文对公司高管的研究就是对他们的 研究。到目前为止，国内外有关高管更换的研究主要集中在更换的影响因素与更 换后公司业绩两个方面。 本文从我国上市公司高管更换的现状入手进行研究，因为我国上市公司从 2 0 0 5 年开始股权分置改革，所以本文以2 0 0 5 年前沪深两市a 、b 股上市公司中4 5 4 家发生高管更换的公司和1 0 0 6 家未发生高管更换的公司为研究对象，选取最能反 映公司经营业绩的净资产收益率为指标，对不同原因导致的高管更换与不同更换 类型下高管更换后的公司经营业绩分别进行了实证分析。在实证分析时，以2 0 0 5 年到2 0 0 8 年为时间跨度，从短期和长期来观察高管更换对公司业绩的影响，以达 到预测我国特定制度背景下，不同原因与不同类型下高管更换对公司业绩影响的 差异，以及发生高管更换公司的业绩变化趋势。 西方发达国家对上市公司高管更换的研究始于上世纪七十年代，已经积累了 较为成熟、较为系统的研究成果。然而，国外学者们对公司高管更换与公司业绩 的研究结论不一，部分学者认为高管更换后公司业绩得到了很大改善；另一部分 学者研究结论却完全相反，他们认为高管更换会使企业陷入恶性循环之中，更换 后一段时间内公司业绩变的更糟糕。我国证券市场起步于上世纪九十年代，截至 2 0 0 9 年6 月底，沪深两市a 、b 股上市公司达到了1 6 2 5 家，而我国对高管更换问 题的研究还处于起步阶段，研究结论也大相径庭，不能为企业经营管理活动提供 相应的理论指导，因此我国高管更换问题研究在很多方面还需要改进和补充。希 望本研究能够为企业实践活动提供理论指导，同时也使得部分投资者更深入了解 我国上市公司高管更换后公司业绩变化情况，对他们的投资决策起到一定的指导 和参考作用。因此，高管更换问题研究有十分重要的意义。 我国上市公司高管更换对业绩影响的实证研究 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述 西方发达国家对上市公司高管更换问题的研究始于上世纪七十年代，已经积 累了很多较为成熟的研究成果。西方学者通过两类指标来研究公司高管更换后的 公司经营业绩：会计业绩指标和市场业绩指标。会计指标主要研究高管更换后公 司业绩的状况及发展趋势；市场业绩指标主要研究高管更换对股东财富与股票价 格的影响。他们的研究成果为后来该课题的进一步研究打下了坚实的基础，国外 研究的相关文献如下： 西方国家高管更换研究早期代表人物j e n s e n ( 1 9 7 6 ) 1 2 5 】认为，根据委托代理理 论，公司高管行为透明性不高，公司所有者( 委托人) 必须对其管理行为进行监 督，以便考核公司业绩，减少管理者( 代理人) 背离所有者利益的行为，企业的 业绩决定了高管更换发生的可能性1 。针对公司高管更换后的公司业绩，r e i n g a n u m ( 1 9 8 5 ) 【2 6 】等人却发现无论是董事长还是总经理更换，股票市场对高管更换反映 都不显著。 s t r o n g 和m e y e r ( 1 9 8 7 ) 1 2 7 】研究表明，高管更换带来大额的资产核销，使得公司 利润的迅速下滑，这种行为使继任者将责任推给以前的高管，功劳却留给自己。 当高管遭遇暂时挫折影响了当期的经营业绩时，高管通过盈余管理避免被更换掉， 这有利于企业的稳定发展。w a r n e r 和g i l s o ( 1 9 8 8 ) t 2 8 】研究了美国上市公司业绩与高 管更换的关系，发现公司业绩与高管更换呈负相关关系，这种负相关关系在那些 经营者被强制性离职的企业中表现更加明显2 。 w e i s h b a c h ( 1 9 8 8 ) 2 9 l 按照董事会中董事的来源状况，将公司划分为外部董事为 主和内部董事为主的公司。比较了两种情况下公司业绩与高管更换之间的关系， 研究发现，董事会以外部董事为主的公司，公司业绩与高管变更的相关性较大， 从而证实了外部董事能够更好地对公司高管进行监督，在外部董事占多数的公司， 其经营业绩与高管更换之间呈显著的负相关关系。 d a v i dj d e n i s 和d i a n ek d e n i s ( 1 9 9 5 ) | 3 0 】研究证明，公司高管非正常更换后，那 些以前业绩较差的企业减小了经营规模，使得企业的管理控制更加有效。h e r m a l i n 和w e i s h b a c h ( 1 9 9 8 ) 1 3 l 】业绩相关理论认为，如果公司董事会将公司业绩作为衡 量高管能力的主要指标，业绩差意味着高管能力差，企业有可能做出更换高管的 i j e n s e nmc m e c k l i n gw h ，t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i ps t r u c t u r e , j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s 1 9 7 6v o l3 ：4 2 0 2 w a r n e rjb a n dg i l s o 1 9 8 8 ，。s t o c kp r i c e sa n dt o pm a n a g e m e n tc h a n g e s j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c2 0 ，4 6 1 - 4 9 2 1 引言 决策1 。 r a c h i n s k y ( 2 0 0 1 ) t 3 2 1 研究了高管更换对公司业绩的影响。以股票市场回报率为 因变量，高管更换类型、更换前股票市场回报率、资产折现能力及行业变量等为 自变量进行回归分析，发现高管更换后公司业绩得到了改善2 。b o n n i e r 和b r u n e r ( 1 9 8 9 ) 1 3 3 1 研究发现高管更换给企业股东带来“好”消息，同时也使得投资者认 识到该公司此前有经营业绩不良的“坏 消息，而且总经理更换在公告日有显著 的正向市场反应。 1 2 2 国内文献综述 我国证券市场只有十多年的历史，在公司高管更换与上市公司业绩关系方面 的研究起步较晚，因此，高管更换的研究时间较短，研究内容较少，还没有形成 比较成熟的理论。国内学者的现有研究成果简要回顾如下： 朱红军( 2 0 0 2 ) 【l 】分析了1 9 9 3 到1 9 9 9 年我国上市公司高管更换的现状，考察 了更换的原因以及可能引起的一些结果。研究结果发现，高管的更换并不能改变 这些企业经营业绩低劣的现状，无法显著提高经营绩效，带给企业的仅是显著的 盈余管理行为3 。 朱红军、林俞( 2 0 0 4 ) 1 2 】以1 9 9 6 、1 9 9 7 和1 9 9 8 年更换公司高管的公司为样本， 从股东财富角度来分析高管更换对公司业绩的影响，研究发现市场视高管更换为 一个坏消息，更换减少了股东的财富，而且高管更换信息在市场中迅速传递，很 快反映在股价中。他们对样本进行分类检验，发现董事长总经理单独同时更换对 市场都产生显著的影响，同时他们将样本分为亏损公司和非亏损公司，研究发现 亏损公司具有显著的市场反应，而非亏损公司则市场反应不显著。 张丹、阚海星( 2 0 0 5 ) 【3 】利用l o g i t 回归分析我国上市公司公司业绩与公司高 管更换的关系，结果表明，低劣的经营业绩是更换高管的一个决定因素，并且我 国公司高管经营业绩与强制性更换之间存在显著负相关关系，他们的研究与西方 国家上市公司高管更换研究相似。然而，更换并没有明显改善公司的经营业绩。 皮莉莉( 2 0 0 5 ) 1 4 11 9 9 7 年到2 0 0 3 年中国上市公司高层发生更换的公司为样 本，发现总经理的变更率达到2 7 9 6 ，远远高于发达国家；强制性总经理更换作 为最极端的约束手段能够约束业绩差的总经理，但是差的公司业绩并不是导致总 经理更换的直接原因；无论是强制性还是正常性更换都对公司的业绩没有显著的 1 h e r m a l i n ，a n d m i c h a e ls w e i s b a c h ，1 9 9 8 , e n d o g e n o u s l yc h o s e nb o a r d s o f d i r e c t o r sa n di h e l r m o n i l o r i n g o f t h ec e o , a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w8 8 , 9 6 - - - - ii8 2 r a e h i n s k y a m a n a g e r i a l t u m o v e r a n d f i r m p e r f o r m a n e e i n r u s s i a w o r k i n g p a p e r 、2 0 0 1 ( 9 ) ：1 - 4 4 3 朱红军我国上市公司高管更换的现状分析【j 】管理世界，2 0 0 2 ( 0 5 ) 我国上市公司高管更换对业绩影响的实证研究 影响，也就是说总经理更换，特别是强制性总经理更换不能达到促进公司业绩提 高的目的1 。 陈璇、刘卉( 2 0 0 6 ) 1 1 2 】研究发现不论是高科技企业还是传统企业高管更换后公司 业绩的变化趋势基本相同：( 1 ) 高管正常更换后企业r o a 、r o e 没有出现显著变化； ( 2 ) 强制更换中，继任者没有改变企业业绩下滑的趋势，在传统企业中甚至出现了 更糟糕的局面；( 3 ) 股权变更后的高管更换，从长期来看，企业的持续性盈利能力 不但没有显著提高，甚至出现了显著下降；( 4 ) 在上述更换中都普遍存在着借助盈 余管理操纵公司业绩的行为z 。 柯江林、张必武、孙健敏( 2 0 0 7 ) 1 5 j 通过构建新的理论假设，将高管团队重组 考虑在内，对总经理更换进行研究，利用我国上市公司数据进行了检验。研究发 现，总经理被迫离职时公司业绩有了改善，但正常离职时改善效果不明显；国有 控股阻碍了公司业绩的改善而内部董事则有利于公司业绩的提高，且在总经理被 迫离职情况下，国有控股阻碍企业业绩改进效应减弱而后者正效应增强；总经理 是否通过竞争产生对企业业绩影响不显著，而外部继任对企业业绩有显著负面效 应；总经理更换后管理团队重组总体上不利于企业业绩改善，由于继任类型的不 同，外部继任高管对公司业绩消极影响尤为明显，而通过竞争产生的高管继任对 公司业绩影响虽然不显著但具有积极作用。 丁烈云、刘荣英( 2 0 0 8 ) 1 6 】通过外部制度环境分析高管更换与公司业绩之间的关 系，统计检验发现，公司业绩与高管更换之间呈负相关关系。当外部制度环境越 好时，这种负相关关系越强，同时还发现当第一大股东为非国有股股东时，第 大股东持股比例越大负相关关系也越强。 曾义( 2 0 0 9 ) 1 7 】通过对国有上市公司薪酬粘性研究时发现，国有上市公司高管 更换公司价值的提升明显优于民营上市公司；总体而言我国上市公司高管更换有 负的市场反应，并且这个负的市场反应在高管更换宣告日之前一段时间就存在， 说明高管更换信息存在一定程度的提前泄密3 。 1 2 3 现有研究的不足 通过以上文献综述我们可以发现，我国现有研究仍有一些不足之处，很多地 方有待进一步完善： ( 1 ) 截至目前，西方国家研究文献集中在高管更换影响因素与更换后公司经营 1 皮莉莉，中国上市公司业绩j 总绛理变更分析【j 】甘肃社会科学，2 0 0 5 ( 0 3 ) 2 陈璇、刘卉，公司绩效对南层业换的影响分析一基于我国高新技术企业与传统企业的实践，2 0 0 6 ( 0 3 ) 3 曾义，薪酬粘性、高管史史1 j 公司价值，上海管理科学。2 0 0 9 ( 8 ) 。 4 1 引言 业绩变化上，国内部分学者也就上市公司高管更换对公司业绩进行了定量分析研 究，但国内上市公司高管离职原因信息透明度不高，使得研究数据在真实性上有 差异，而且不同的研究人员选取不同分析变量，从而导致学者们研究的结论不一 致。 ( 2 ) 在课题研究时间段选取上，从现有的研究来看，国内高管更换研究所用数 据大多是很早以前的数据，对近几年公司高管更换问题深入研究的人并不多。 ( 3 ) 目前研究假定企业的外部环境是一致的。但实际情况并非如此，有的行业 则受政府和主管部门政策影响很大，如有的行业国家采取扶持态度，而有的却恰 恰相反。其次，不同行业、不同地区的企业面对不同的外部环境，竞争程度有所 差异，因此外部环境竞争的差异性对高层更换后企业业绩的变化应该有所不同。 ( 4 ) 在董事长、总经理一定时间段内发生多次更换的研究上，目前为止还没有 论文公开发表。 总体而言，国内关于高管更换与更换后经营业绩关系的研究还处于初级阶段， 该领域的研究还有很大空间。 1 3 研究内容、方法与结构安排 1 3 1 研究内容 本课题将在国内现有研究成果的基础上，以中国沪深两地证券市场a 、b 股2 0 0 5 年发生公司高管更换的4 5 4 家上市公司和1 0 0 6 家未发生高管更换公司为样本，通 过收集样本公司2 0 0 5 到2 0 0 8 年公司治理与财务方面的数据，研究高管更换后公 司业绩变化情况。 本课题所研究的内容主要有两方面：一是不同原因导致高管更换后公司业绩 的研究，主要包括工作调动、任职届满、辞职以及其他情况下更换对公司业绩的 影响( 高管更换原因包括工作调动、任职届满、解聘、辞职、控股权变动、健康、 个人原因、退休、完善公司治理结构、结束代理等原因) ；二是不同更换类型下高 管更换对公司业绩影响研究，包括亏损与非亏损企业高管更换、董事长总经理单 独与同时更换、内部继任与外部继任、新任高管来自股东与非股东等，我们对公 司高管更换进行实证讨论分析，希望通过实证分析解决下列问题： ( 1 ) 分析我国上市公司高管更换的主要原因，找出这些原因下高管更换与后来 公司业绩的相关关系，为我国公司治理机制分析提供有益的经验证据，并为未来 的改革方向提供一些建议。 ( 2 ) 选择科学的业绩衡量指标，通过实际数据分析公司业绩在不同更换类型下 我国上市公司高管更换对业绩影响的实证研究 高管更换后是否有了很好的改善，以及西方国家研究理论是否适合我国现阶段上 市公司的管理要求。 1 3 j2 研究方法 本文通过利用系统的理论模型和成熟的统计方法，定量与定性分析相结合。 在提出研究假设的基础上进行样本选取和变量设计，然后，本文通过使用 s p a s s l 6 0 ，利用l o g i s t i c 逻辑回归模型分析不同原因导致高管更换后公司业绩 与高管更换的关系，接下来将我国公司高管更换按不同更换类型进行分组并按照 其属性设置分类变量，选取年度净资产收益率( r o e ) 为衡量指标，然后利用该回 归模型分析不同更换类型下公司经营业绩与高管更换之间的关系。 1 3 3 结构安排 第一部分：引言。概述高管更换现象的普遍性，从现有研究中分析高管更换后 公司业绩的变化情况，以及高管更换对我国公司治理的意义。主要包括国内外文 献综述，国内外学者在此课题上的研究现状与成果，接下来指出目前国内外现有 研究的不足，最后提出文章的研究思路、方法与结构安排，研究难点与创新。 第二部分：我国上市公司高管更换现状及相关理论分析。主要包括目前公司高 管更换状况、上市公司高管更换的相关理论、公司高管更换的影响因素。 第三部分：对我国上市公司高管更换与更换后公司业绩进行实证分析。首先根 据国内外已有的研究结果提出研究假设，确定实证样本与数据，选取各种指标变 量并对各个指标变量进行相关性分析。然后，建立回归模型，利用回归模型进行 实证分析，考察我国上市公司高管更换后公司业绩变化情况。 第四部分：结果与讨论。研究结论归纳讨论，分析结论与研究假设是否一致， 进一步讨论本文研究的结果，最后是政策性建议以及本文研究的局限与展望。 1 4 研究难点与创新 1 4 1 研究难点 国内上市公司高管更换日益频繁，影响高管更换的因素十分复杂，很多上市公 司为了公司利益可能在公司高管更换原因上给出不符合实际的解释，如在公司年 报上只表明高管更换是正常退休或是因病等原因，掩盖了很多内部消息。在数据搜 集上，本文选择2 0 0 5 年深沪两市a 、b 股上市公司中发生高管更换的4 5 4 家企业 和1 0 0 6 家未发生高管更换公司为研究对象，选取净资产收益率为主要指标。在数 6 1 引言 据搜集时发现小部分上市公司2 0 0 5 年到2 0 0 8 年的报表数据不全，使的数据获取 存在一定的困难，另外，有的公司短期内可能出现多次高管更换问题，这些因素 都加大了研究的难度，对实证研究的结果可能会产生影响。 1 4 2 本文创新 国内学者对公司高管更换的研究主要集中在影响高管更换的因素上，在高管 更换对公司业绩影响研究上，针对不同原因导致高管更换与不同类型下更换对公 司业绩影响的研究不多，而且研究的结论不一。本文以2 0 0 5 年发生高管更换和未 发生高管更换的上市公司为样本，按照公司高管更换的不同原因，分别对工作调 动、任职届满、辞职以及其他情况下高管更换与公司业绩的关系进行研究；按照 公司高管更换的不同类型，分别对亏损与非亏损企业高管更换对公司业绩的影响、 公司高管内部人继任与外部人继任对公司业绩的影响、高管来自股东与非股东对 公司业绩的影响、董事长总经理单独与同时更换对公司业绩的影响等几个方面进 行研究。最后采用科学的公司业绩评价标准及回归分析模型对上市公司高管更换 后公司业绩进行系统研究并得出相关结论。 我国上市公司高管更换对公司业绩影响的实证研究 2 上市公司高管更换的相关理论 2 1 委托代理理论 委托一代理理论二十世纪6 0 年代末7 0 年代初出现在西方国家，主要研究信息 不对称条件下，委托人如何约束与激励代理人，使代理人更好的为委托人服务。 代理关系为一个或多个人( 委托人) 委托其他人( 代理人) ，代理人根据委托人的 利益从事某些活动，是一种委托代理契约关系。在这个契约关系中，主动设计契 约形式的当事人为委托人，而被动地在接受或拒绝之间选择为受托人。 当今经济的快速发展，现代企业规模逐渐扩大，企业经营业务复杂度不断提 高，信息处理量大大增加，以往的公司管理机制已经很难适应现代公司的发展， 为了实现股东( 委托人) 财富最大化目标，股东们开始寻求职业经理人( 代理人) ， 经理人也就产生了。经理人的产生使得公司的所有权和控制权发生了变化，公司 经营权落到了职业经理人手里，最终所有权和控制权发生分离。在经济生活的各 个方面，信息不完备和信息不对称现象是普遍存在的，所有权与经营权分离是股 东追求财富最大化的结果，同时所有权与经营权分离导致了委托代理问题的产生。 拥有私人信息的代理人和未拥有私人信息的委托人都追求各自利益最大化，两者 的利益有时候会发生偏差，拥有信息代理人会产生道德风险和机会主义行为，可 能损害到委托人的利益。 在实际经营活动中，经营者很可能为了自身利益而背离股东财富最大化的目 标，这种背离主要表现在道德风险与逆向选择两个方面： 道德风险。经营者按股东要求努力实现股东财富最大化目标，但有时经营者 为了自身利益认为没必要为了提高股东财富去冒太大的风险，因为股东财富的增 加最终归股东所有，他们并没有得到相应的好处，如果冒险失败，他们的“身价” 将下跌。因此，他们在经营过程中可能不十分卖力，只是以不做错事为原则，以 增加自己的闲暇时间，这样做并不构成法律和行政责任问题，而只是道德问题。 逆向选择。经营者为了自己的利益而背离股东，例如：装修豪华办公室，买 高档轿车，借口工作需要进行高档消费，蓄意压低股价以便用自己的名义买回， 这都会导致股东财富受损，而自己却从中谋取利益等。 现代股份制企业正如上面所述，公司所有者与经营者之间很容易发生利益冲 突，为解决这一分歧并降低代理成本，必须建立健全的公司控制机制，必须加强 对代理人监督管理。委托代理理论从现实出发，针对股东与经营者之间的利益冲 2 上市公司高管更换的相关理论 突，提出了约束经营者的一系列举措，为现实中企业高管的更换提供了理论支撑。 ( 1 ) 激励机制 激励机制是一种维持委托人与代理人之间委托代理关系的动力。激励机制实 质上是委托人如何设计一套有效的激励制度来诱使代理人自觉地采取适当的行 为，实现委托人的效用最大化。激励机制包括：报酬激励机制、剩余索取权和剩 余控制权激励机制、声誉激励机制等。 ( 2 ) 监督机制 监督机制是公司所有者对经营者的经营决策行为和结果进行有效审核与控制 的制度设计。公司治理的监督机制包括内部监督机制和外部监督机制，其中，内 部监督机制指股东大会、董事会、监事会等监督机制：外部监督机制主要是指媒 体、中介机构等的监督机制。公司治理内部监督机制是基于公司内部权力机关的 分立与制衡原理来设计的。公司的内部监督机制主要表现在两个方面：一是股东 ( 股东大会) 、董事会对经理人员的纵向监督，二是监事会、独立董事对董事会、 经理人员的横向监督。股东对经理人员的监督主要通过“用手投票”和“用脚投 票 两种类型实现。“用手投票”可以通过集中行使投票权，替换不称职的董事 会成员，并更换经理人员。“用脚投票 则是当公司经营不善股价下跌时，股东 可以通过股票市场抛售股票以维护自己的利益。董事会对经理人员的监督主要通 过制定公司长期发展计划，审议公司的经营计划和投资方案，制定公司的基本管 理制度，行使对经理人员的聘用与解雇权力。 ( 3 ) 外部接管机制 如果公司经理人员利用职权为自己谋取私利，造成公司经营业绩下降，股价 下跌就有可能被其他公司收购，导致控制权易手，这就是外部接管机制。外部接 管机制对管理层有巨大的潜在约束力，外部接管机制对公司治理的作用主要体现 在两个方面：一方面，由于资本市场的激烈竞争，任何公司若经营业绩不好都有 被收购的危险，从而公司的经理人员有“下岗 的职业风险，因此，经理人员维护 自己的利益的同时能够很好地维护广大股东的利益。另一方面，外部接管机制的 启动运作，可以替换不称职的经理人员，并对被收购的公司进行重组，从而使得 公司业绩得到改善。外部接管机制的存在，在很大程度上约束了经理人员的行为 目标，使之不与公司价值最大化目标发生太大偏离。这种治理机制被认为是保护 广大股东利益以及约束管理层行为的一种有效治理机制，但这种机制的实际运用 需要有比较完善的法律制度体系来支持。 ( 4 ) 代理权竞争机制 实际上，在现代公司中存在着股东与董事会、董事会与经理层的双重委托一 代理关系。代理权争夺问题发生在第一重委托一代理关系之间，股东大会将决定 9 我国上市公司高管更换对公司业绩影响的实证研究 谁将取得第一重代理资格，即代理权。获得了代理权就意味着控制了董事会，也 就是掌握了对公司经营者的聘用权。由于小股东的实力有限，代理权争夺一般在 持有一定数量股份，具有一定影响力的大股东之间进行。在代理权争夺过程中， 参与争夺的各方为了能够征集到足够的委托投票权，他们必须提出有利于中小股 东利益的政策，这样广大中小股东的监督权力可以通过代理权竞争机制深入到上 市公司内部，能够在一定程度上迫使经营者采取有利于股东利益最大化的经营策 略和投资计划。 ( 5 ) 劳动力市场约束 竞争性劳动力市场可以使经营管理者在企业之间自由流动，从而实现人才的 优化配置。劳动力市场对经营管理者过去的业绩不断进行评估与定价，管理者当 前的报酬是按以前的管理业绩来定价的，管理者过去的成功与失败决定了现在的 人力资本价格，而当前的经营业绩只能对后来高管的报酬有影响，因此管理者就 会非常重视并维护自己的声誉。如果声誉价值比从违约与偷懒等投机行为以及当 前的错误行为中获得的利益更大时，声誉价值的损失就可以起到一定的威慑力量， 从而激励和约束管理者努力工作。在另一方面，如果管理者因为投机行为使企业 业绩受到影响，证券持有者将会通过抛售股票将管理者的机会主义行为传递给市 场，从而影响到其他投资者，这会造成股价下跌，股票市场价格波动揭示了与管 理行为有关的信息，从而劳动力市场能够对经营管理者的错误起到惩罚作用。 2 2 人力资本理论 t h o d o r e w s c h u l t s ( 1 9 7 9 ) 年提出了人力资本理论，人力资本是当今促进国 民经济增长的重要原因，人力资本理论认为人口质量和知识投资在很大程度上决 定了人类未来的前景。舒尔茨对1 9 2 9 到1 9 5 7 年美国教育投资与经济增长的关系 作了定量分析，研究发现：教育投资的平均收益率为1 7 ；教育投资增长的收益 占劳动收入增长的比重为7 0 ，教育投资增长的收益占国民收入增长的比重为3 3 。与其他类型投资相比，人力资本投资回报率更高。 人力资本理论认为，现代企业是财务资本和经理知识能力资本以及所有权之 间的复杂合约。企业人力资本是指同一般劳动力相分离的、在市场交易中起主导 作用的高级劳动力，它主要由知识、技能、信息、经验等组成1 ，并可分为一般人力 资本、技能型人力资本、管理型人力资本和企业家人力资本几个层次2 。由于人力 资本保证了企业非人力资本的保值、增值和扩张，因此如何充分动员企业中各种 i 冯子标：人力资奉运营论，经济科学出版社，2 0 0 0 年，第4 6 页。 2 焦斌龙：中固企业家人力资本形成、定价与配置，经济科学出版社，2 0 0 0 年，第引页。 1 0 2 上市公司高管更换的相关理论 人力资本，尤其是企业家的积极进取精神，建立有效的激励机制，日益成为当今 保持企业竞争力和经营成败的关键。人力资本