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我国房地产金融风险的评价及防范 中文摘要 我国房地产金融风险的评价及防范 中文摘要 从上世纪末开始，我国的房地产业一直处于快速发展期，整个“十五期间，房 地产开发投资年增长率都在2 0 左右，房地产开发完成投资占固定资产投资的比重也 接近2 0 。 就在我国房价日益走高，房地产市场一片繁荣之时，质疑房地产发展是否健康的 声音也此起彼伏、不绝于耳。特别是对房地产市场是否出现恶性泡沫，是否存在房地 产金融风险等问题的争论日趋激烈，民间、业界甚至学界都存在不同的看法。由于房 地产产业链很长，直接或间接影响着整个国民经济的发展，尤其在我国房地产业对金 融业的过度依赖，使其对金融业的影响巨大。前有1 9 9 7 年亚洲金融风暴的前车之鉴， 后有近年的美国次级房贷市场危机的后者之师，对于我们这个开放度正在不断提高， 而市场化程度还远未成熟完善的中国经济来说，不能不令人为之捏一把汗。 那么，我国房地产是否存在恶性泡沫和金融风险呢? 对于各方的争论，追本溯源， 本文认为焦点的关键在于两点上：一是如何来评价房地产的恶性泡沫和金融风险，二 是如何才能对症下药，采取防范措施和建立预警机制的问题。 对此，本文试从泡沫经济、房地产泡沫和金融风险的相互关系和概念界定入手， 通过日本、泰国和美国等国家的典型案例，对其曾经出现的房地产泡沫，并引发金融 风险的背景、过程和后果进行剖析，结合部分常用的房地产风险评价指标的实际运用， 对其效果和局限性进行评价，提出对房地产泡沫评价所依据的常用指标的看法；结合 我国近几年房地产市场的发展，进一步探讨我国是否存在房地产恶性泡沫，并是否由 此引发房地产金融风险，以及房地产金融风险的成因等；据此提出对房地产金融风险 防范的对策和建议；并对我国现有的几个房地产预警系统的实际运行情况进行评价， 提出我国房地产金融预警体系的指标设计的思路和初步想法。 关键词：房地产泡沫、金融风险、风险防范、预警 作者：洪贤方 指导老师：乔桂明 我国房地产金融风险的评价及防范 英文摘要 e v a l u a t i o n & p r e v e n t i o no ff i n a n c er i s ko f r e a le s t a t ei nc h i n a a b s t r a c t c h i n s sr e a le s t a t ei n d u s t r yh a sb e e ni nap e r i o do fr a p i dd e v e l o p m e n ts i n c et h ee n do f t h el a s tc e n t u r y d u r i n gt h ew h o l e ”l o - 5 t h ”p e r i o d ，t h ea n n u a lg r o w t hr a t eo fi n v e s t m e n ti n r e a le s t a t ew a sa b o u t2 0 t h ei n v e s t m e n to fr e a le s t a t ei sc l o s et o2 0 p r o p o r t i o ni n a l l i n v e s t m e n to ff i x e da s s e t s i na p r o s p e r o u sr e a le s t a t em a r k e tw i t hi n c r e a s i n g l yb i g h c rp r i c e s ，t h ev o i c e sw h e t h e r t h ed e v e l o p m e n to ft h er e a le s t a t ei sh e a l t h ya r ei n c e s s a n t e s p e c i a l l yw h e t h e rav i c i o u s b u b b l ea n dt h ef i n a n c i a lr i s k se x i s ti nt h er e a le s t a t em a r k e ti sd e b a t e df i e r c e l y t h e r ea le d i f f e r e n tv i e w si nt h ec i v i l ，t r a d e ，e v e ns c h o l a r sf i e l d s t h er e a le s t a t eh a se n o r m o u si m p a c t o nf i n a n c eb e c a u s eo fi t sl o n gi n d u s t r yc h a i n ，d i r e c t l yo ri n d i r e c t l ya f f e c t i o n s0 nt h ee n t h e n a t i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n t , e s p e c i a l l ye x c e s s i v ed e p e n d e n c eo i lt h ec h i l l e s cf i n a n c i a l i n d u s t r y w a m i n g sf r o mt h e1 9 9 7a s i a nf i n a n c i a lc r i s i sw a r n i n gt ot h er e c e n tc r i s i si nt h e s e c o n d a r ym o r t g a g eo fu n i t e ds t a t e s ，w es h o u l dp a ya t t e n t i o nt ot h ei n c r e a s i n go p e n n e s s b u tf a rf r o mm a t u r ee c o n o m y w e l l ，d ot h ev i c i o u sb u b b l e sa n df i n a n c i a lr i s k se x i s ti nc h i n e s er e a le s t a t e ? c h a s i n g t h i sm a t t e ri na l lc o n t r o v e r s i e s ，t h i sp a p e rf o c u so i l2p o i n t s ：f i r s t , h o wt oe v a l u a t et h e v i c i o u sb u b b l e sa n df i n a n c i a lr i s k si nr e a le s t a t em a r k e t s e c o n d ，h o wt op u tp r e v e n t i v e m e a s u r e sa n de s t a b l i s ha ne a r l yw a r n i n gm e c h a n i s m t h i sp a p e rt r i a l sf r o mt h er e l a t i o n s h i pa n dd e f i n i t i o no ft h eb u b b l ee c o n o r n y , t h er e a l e s t a t eb u b b l ea n df i n a n c i a lr i s k s s m d ) r i n gt h et y p i c a lc a s e si nj a p a n ，t h a i l a n da n dt h e u n i t e ds t a t e s ，t h ep a p e ra n a l y z e st h eh a p p e n e dp r o p e r t yb u b b l e sa n di t sb a c k g r o u n d , p r o c e s sa n dt h ec o n s e q u e n c e s ，w h i c ht r i g g e r e daf i n a n c i a lr i s k w i t hs o m ep r a c t i c a l a p p l i c a t i o n so fc o m h l o nr i s ka s s e s s m e n ti n d i c a t o r si nr e a le s t a t e ，e v a l u a t i n gi t sr e s u l t sa n d 我国房地产金融风险的评价及防范英文摘要 l i m i t a t i o n s ，t h ev i e wo ft h eu s e di n d i c a t o r si sp r o p o s e d w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h er e a l e s t a t em a r k e ti nc h i n ar e c e n t l y , t h ep a p e rf a t h e r l ye x p l o r e sw h e t h e rt h e r ei sav i c i o u sr e a l e s t a t eb u b b l e ，w h e t h e rt h a tw i l lr e s u l tt or e a le s t a t ef i n a n c i a lr i s k s ，a n dt h ec a u s e so ft h e r e a le s t a t ea n df i n a n c i a lr i s k s a c c o r d i n g l yt h ep r o p e r t yt op r e v e n tf i n a n c i a lr i s k sa n d c o u n t e r m e a s u r e sa l ep u to n i nt h ee n d ，t h ep a p e re v a l u a t e st h ep e r f o r m a n c e so fs e v e r a l e x i s t i n ge a r l yw a r n i n gs y s t e m si nt h er e a le s t a t e s ，a n dp u ts o m ed e s i g na n dp r e l i m i n a r y i d e a so fe a r l yw a r n i n gs y s t e mf o r t h er e a le s t a t ef i n a n c i a li n d i c a t o r s k e yw o r d s ：r e a l e s t a t eb u b b l e ，f i n a n c i a lr i s k s ，r i s kp r e v e n t i o n ，e a r l yw a r n i n g i i i w r i t t e n b y s u p e r v i s e db y h o n gx i a n f a n g q i a og u i m i n g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明本人承担本 声明的法律责任， 研究生签名：趁鳖盘日期：2 三z ：z ：? 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致，除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 _ r l 研尧生签名：逸! ：竖盘日期：翌里2 ：芝：三? 导师签名! 乏乏醴日 期： 2 2 ：艺： 我国房地产金融风险的评价及防范第一部分引言 第一部分引言 1 1 研究的背景 从2 0 世纪9 0 年代末开始，我国房地产业一直处于快速发展阶段，我国的住宅市 场历经近十年的持续快速发展，市场存量逐渐发展壮大，现城镇存量住宅己发展至约 1 0 0 亿平方米的规模。房地产业的发展也越来越呈现出国民经济支柱产业的各项特 征，整个“十五”期间，房地产开发投资年增长率都在2 0 左右，房地产开发完成投资 占固定资产投资的比重也接近2 0 左右。 但在一片繁华、歌舞升平的背后，我们也不能无视一些危机初现的影子。首先，存 量房市场以及租赁房市场无论在交易量还是市场份额方面，都严重滞后于增量房市场， 除上海、北京等个别城市或地区之外，我国大部分地区及城市都是以新建商品房的增量 商品房为主，一、二、三级市场之间的比例关系严重失衡，直接导致各收入阶层无法通 过梯次消费逐步改善住房条件，结构性失衡矛盾日益突出；其次，相关法制建设滞后、 法律法规不健全，导致市场秩序混乱，过度投机，囤房炒卖，房价虚高等等，虽然国家 屡屡出台宏观调控政策，但由于制度设计上本身存在先天性的缺陷，以及法律制度的陆 续出台跟不上千变万化的形势，所以收效甚微；再次，房地产产业链长，关联度高，直 接或间接影响到国民经济的整体发展，特别是对金融业的影响，房地产业对金融业的过 度依赖，两者已经到了生死相依的状态，又值人民币加速升值周期，国际资金都期望通 过持有人民币资产进而享受人民币升值所带来的低风险利益，而资产价格虚高的泡沫总 有破灭的一刻，从而完成房地产的市场风险到房地产金融风险转变。 亚洲金融风暴过去十年了，前车之鉴，后者之师。为什么当初亚洲邻国的金融体 系如此脆弱? 泡沫经济是导致金融危机的一个非常重要的原因。股市和房地产泡沫经 济在短期内制造出虚假繁荣景象，却从根本上动摇了金融体系的稳定性。一旦遭遇外 来冲击，极易崩溃。中国并不具备对金融危机的先天免疫性，按照w t o 协议，中国 在2 0 0 6 年1 1 月以后全面开放金融领域，资本市场完全对外开放只是一个时间上的闯 题，随着中国的开放度日益加深，我们市场经济不完善的种种漏洞将暴露在整个世界 面前，到时我们又拿什么来保证亚洲金融风暴的危机不会在中国重演呢? 我国房地产金融风险的评价及舫范第一部分引言 1 2 研究的目的和意义 国内外经济社会的发展历程表明，房地产业是国民经济中的先导性、支柱性和基 础性产业，随着工业化和城市化进程的加快，其先导性和支柱性更显突出。根据罗斯 托( r o s t o w ，1 9 6 0 ) 的经济起飞理论和增长阶段理论，我国目前人均g d p 已经超过1 0 0 0 美元，进入了工业化和城市化的加速发展期，在此期间对房地产商品的需求呈现快 速增长。因而房地产业将在相当长的时间内，成为我国经济发展的支柱产业和新的经 济增长点。正是由于房地产业在国民经济中的基础性、先导性，以及房地产业本身表 现出来的地域性、固定性和市场周期波动性等特征，引起了各国政府、理论界和实践 界人士的高度关注。 近期，中央各部委联合出台的调控房地产的系列政策措施，无疑也表明了对新一 轮“房地产热”的担忧，特别是房地产的市场风险可能转变为银行信贷的金融风险，从 而危及整个国民经济的安全和健康发展。2 0 0 4 年央行明确提出要求：要加快建立房 地产信贷风险监测指标体系和探索房地产金融监测预警系统。 本文试借鉴国外对房地产泡沫和金融风险的评价研究和实践经验，结合对国内房 地产的市场风险和金融风险评价和防范的具体分析，提出相应对策，本文的研究意义 在于：通过对房地产泡沫和金融风险的研究，以及对相关评价指标的具体分析，探讨 了房地产金融风险的防范措施和构建风险预警指标体系的设想，为我国房地产业健康 发展提供思路与现实指导。 1 3 基本思路和研究框架 本文的基本思路是通过对国际上房地产泡沫引发金融风险的几个国家典型案例 分析，结合对部分常用风险评价指标的实际运用和评价，探讨我国近几年房地产市场 发展中是否存在恶性泡沫，是否由房地产泡沫引发了金融风险的问题。同时通过对我 国现有的若干房地产预警系统的实际运行情况进行评价，提出建立我国房地产金融预 警体系的思路和指标设计的初步想法。 本文框架为六个部分：第一部分是明确研究的背景、意义和基本思路；第二部分是 对房地产泡沫和房地产金融风险进行界定，并回顾了国内外在这方面的一些研究成果； 第三部分是对国外几个国家房地产泡沫的具体案例进行分析：第四部分是对我国房地产 泡沫和金融风险情况的评价研究，第五部分是讨论了我国房地产金融风险防范的策略， 初步讨论了建立预警体系的基本思路和基本评价指标的设计；第六部分是得出结论。 2 我国房地产金融风险的评价及防范第二部分文献综述 第二部分文献综述 2 1 关于房地产泡沫和金融风险的概念解析 2 1 1 泡沫经济和房地产泡沫 在2 0 0 4 年以后，中国不少大城市的房价飞涨，于是人们纷纷惊呼中国房地产市 场出现了严重的泡沫，泡沫经济这个词越来越多地出现在各种媒体和学术杂志上，那 么，究竟什么是泡沫经济呢? 其实，学术界对泡沫经济早就有比较明确的定义。1 9 2 6 年的帕尔格雷夫经济学 大辞典和1 9 8 7 年的新帕尔格雷夫经济学大辞典都有明确泡沫经济的定义，现 代的经济学研究通常将泡沫定义为资产价格对其基本价值的持续性偏离。诺贝尔奖得 主斯蒂格利茨的定义更为简洁：“如果今天价格上涨的原因是由于投资者相信明天他 们会以更高的价格卖出去，而基本要素又不能调整价格，那么就存在泡沫。 虽然泡沫经济有清楚的定义，然而如何使用这个定义来解释现实经济中的问题， 学界的看法并不一致。迄今为止，大家比较一致认同的泡沫案例，如1 6 3 6 年的荷兰 郁金香泡沫，1 7 1 9 年的巴黎密西西比股市泡沫和伦敦的南海股市泡沫等等，但是另 外- 些，如1 8 4 6 年英国的铁路热，1 9 1 9 年伦敦和纽约股票和商品价格大波动，1 9 2 0 年德国市场价格剧烈波动，1 9 8 2 年黄金价格暴跌( 每盎司8 5 0 美元跌到3 5 0 美元) ， 这些事件算不算泡沫，学界看法并不一致。大致可以认为：泡沫经济一定会造成某些 商品价格的大起大落，但反过来就不一定成立。 在谈论到房地产泡沫的时候，人们的意思也不一致，有的人是指房价太高，买不 起；也有人认为房价会像泡沫一样破灭而下跌，还有的是说房地产泡沫造成的虚假繁 荣。 当人们用泡沫这个词来描述房地产市场的非正常变动时，就已经意味着房地产泡 沫这个想象是不可能持久的。人们所关心的并不是泡沫如何胀大，而是随后很可能出 现的崩溃。 那么泡沫和经济发展中正常的波动到底如何来区分? 在经济发展中供求之间的 平衡是暂时的、相对的；不平衡是经常的、绝对的，反映为“波浪式前进 的周期波 动状态，系统内部供求关系自动调节，如果波动幅度过大或者频率过高，则会造成较 3 我国房地产金融风险的评价及防范第二部分文献综述 大的经济损失，所以各国政府往往把稳定的宏观经济作为政策目标。然而有时候，过 度的投资会造成经济结构扭曲，单靠发挥市场机制作用也不能来矫正这些扭曲，如果 没有政府干预或金融政策的变化，这种泡沫会一致膨胀，直至爆炸消灭。 2 。1 2 房地产金融和房地产金融风险 房地产金融，是指伴随着房地产业的发展而形成的专门为房地产业及其相关部门 筹集、融通、清算资金，提供相应服务的所有金融行为，是以银行为中心的所有各种 形式的信用活动以及在信用基础上组织起来的货币流动在房地产领域的运用。房地产 金融就是房地产资金的融通，是房地产业与金融业密切结合的产物。 房地产金融作为经济学的一个分支，是一门应用性很强的学科，它主要研究房地 产经济领域内信贷资金运动及其规律性，有别于一般工商业资金的融通。在我国，房 地产金融是一门新兴的学科，内容丰富，涉及到：房地产信贷资金的筹集与运用、房 地产股票与债券、房地产信托投资、房地产保险、房地产租赁、房地产典当、房地产 金融机构、房地产金融市场等。当前，我国金融体制改革正面临进一步深化，同样房 地产金融体制也正处于逐步探索和建立之中，许多业务还不配套，房地产金融体系尚 未完全建立，房地产金融函待深化。 因为房地产商品具有生产周期长、占用资金存量大、变现难和收益率高等显著特 征，相对其他一般商品而言更加需要并适合金融业的介入和扶持。房地产金融市场既 是整个房地产市场的重要组成部份，也是整个金融市场的有机构成部份。 根据统计，在西方发达国家，房地产信贷占一般信贷总规模的3 0 - 4 0 ，而我国还 远远低于这一比例。金融扶持对房地产业发展有举足轻重的作用，房地产金融可以从 根本上消除房地产商品再生产过程中的价值循环和资金周转的阻碍因素。 然而房地产金融对房地产业的过度支持所带来的信用膨胀和经济泡沫问题却是 十分严重的，这也是构成房地产金融风险的基本内涵。世界银行首席经济学家、诺贝 尔奖获得者斯蒂格利茨曾就东南亚危机的产生原因作出如下分析：“在东亚国家的金 融部门，政府干预不是太多，而是管得太少。东亚国家放弃了以前很成功的政府对经 济的监督作用，过快地取消限制，如泰国就取消了银行对房地产投资的限制。实际上， 世界上许多金融危机都与房地产投机有关一。 正是因为房地产商品在金融资本的介入下极易出现“泡沫状态一成为诱发危机的 导火索，我们不能不对房地产金融中所蕴含的风险进行认真地研究。房地产金融风险 4 我国房地产金融风险的评价及防范第二部分文献综述 作为金融风险主要的、具体的形式之一，具有不同于一般抽象的金融风险的特征。本 文所指的房地产金融风险是：房地产金融领域中的一种“不确定性或信息不对称 ， 即房地产作为一种有形资本在金融信贷扩张的推动下出现的货币价格大幅上升并在 进一步的流通运动中因为宏观和和微观经济环境的不确定或信息不完全而导致未来 房地产资产的货币价格出现急剧下跌的可能性。 2 2 国内外房地产泡沫和金融风险的理论研究 2 2 1 关于房地产泡沫的理论研究 早在2 0 世纪6 0 年代开始对房地产泡沫的研究就已经成为都市经济学中的一个重 要组成部分。最初，研究的重点集中在购房者的效用函数和不同地区的房价差异 ( m u t h ，1 9 6 0 ：h a n u s h e k ，1 9 8 0 ) ，学者们研究了房价变化和经济周期的关系，研究 了购房与收入、消费以及储蓄之间的关系，且特别关注房价对消费行为的影响以及消 费弹性( c a s e ，1 9 8 8 ) 。在2 0 世纪9 0 年代，随着西方各国税制改革和金融衍生工具 的不断问世，人们逐渐把研究的重点转移到各类税收和金融创新对购房者决策的影响 ( p o t e r b a ，1 9 9 1 ；e n g e l h a r d t ，1 9 9 4 ) ，探讨货币政策对购房贷款的约束( l a c o v i e l l o ， 2 0 0 5 ) ，还有一些学者专门研究了房地产价格波动对社会公平的影响( g e n e s o v e ， 1 9 9 7 ) 。 到2 0 0 0 - 2 0 0 4 年期间，除了日本和德国之外，西方各国房价大幅度上扬，使房地 产泡沫研究再度成为热点。鉴于1 9 9 0 年日本的泡沫经济崩溃和1 9 9 7 年东南亚金融危 机的惨痛教训，许多学者把注意力集中于研究房地产市场上的投机活动，分析投机需 求如何导致房地产泡沫经济，剖析房地产投机和金融危机之间的联系( y ua n dx u ， 2 0 0 2 ；c a s e ，2 0 0 4 ) ，一些学者( g l a e s e r ，2 0 0 4 ；h w a n g ，2 0 0 4 ；t e r r o n e s ，2 0 0 4 ) ， 研究了形成推动房价上涨的基本要素，另一些学者( m c c a t h y ，2 0 0 4 ：c a s e ，2 0 0 4 ) 则试图解答北美高速上涨的房价和泡沫经济的内在联系，这些研究尚在进行之中，已 取得了一些阶段性成果，这为深入探讨当前中国房价飞涨的内在机制提供t好的参 照体系。这些研究为房地产理论奠定了坚实的基础。 在相关文献研究中，至少有3 种不同的理论可以用来解释房地产实际价格波动。 这些模型都有各自的假设条件。 1 有效率的市场假说： 5 我国房地产金融风险的评价及防范第二部分文献综述 这个假说认为房地产市场是一个有效率的市场，房地产价格能够充分反映人们所 获得的信息集合。由于市场信息具有很强的随机性，房地产价格也就随着信息而变化。 过去房地产的变动对未来市场的走向似乎没有多大影响。投资者在市场上决策时更多 考虑的是市场的心理反应，而并不十分重视在过去一段时间内房地产的起伏变动。按 照这一假说，如果人们所接受的市场信息具有随机性，那么，房地产价格也就会呈现 随机游走，这是导致房地产市场的实际价格背离基要价格的主要原因。 2 大傻瓜理论： 根据这一假说，房地产市场的投资者根本就不在乎什么房地产的基要价格。在中 国大陆，之所以投资者要购入房地产，是因为他们相信在未来会有更傻的人以更高的 价格来购买其手中的房地产，他们的这种信念的基础是他们对房市充满乐观的估计。 按照这种假设，只要买进房地产，在需要用钱的时候就一定能够以更高的价格抛出。 于是，房地产市场上必然会存在一种自然喂养的投机泡沫。 3 理性泡沫理论： 该假说认为，房地产的实际价格除了反映房地产市场的基要价格之外，还包含着 理性泡沫在内，理性泡沫至少有下列3 中特征： 第一，理性泡沫具有连续性。如果仅仅依据房地产的基要价格来预测价格，回归 分析的残差项的期望值不等于零；也就是说，这种预期很可能不是无偏差预期。从房 地产市场的长期趋势可以得出结论，这个残差项的期望值为正。人们对房地产价格的 估计偏差有时为正，有时为负，但是取正值的时候要比取负值的时候更多。这种单边 误差的持续性就形成了理性泡沫。 第二，理性泡沫具有连续的膨胀性： 由于人们理性地认识到经济泡沫最终是会破裂的，所以人们会把自己持有这种房 地产的风险考虑到形成价格的要素当中，风险越高，希望得到的房地产价格也就越高。 这就使得房地产的价格会越来越偏离基要价格，这个偏差的趋势会逐渐加强，随时间 呈现递增的趋势，最终必将导致泡沫的崩溃。 第三，理性泡沫不可能出现负值： 实际房地产价格的成长应当包括两个部分：基要值的增长和理性泡沫的增长。基 要值的增长速度永远低于实际房价的增长速度。 理性泡沫理论可以对泡沫经济形成过程做些解释，但却很难实现定量分析。相对 于理性泡沫的必然是非理性泡沫。在泡沫经济中究竟有多大比例是非理性泡沫? 如果 6 我国房地产金融风险的评价及防范第二部分文献综述 一个投资者按照理性泡沫的思维方式做决策，但是他所依据的信息存在较大的扭曲或 偏差，最后，实践证明他的决策是错误的，那么这个投资者的情况应当解释为理性泡 沫还是非理性泡沫? 按照上述假说，理性泡沫始终具有连续性和递增性。那么，在泡沫经济崩溃的时 候，理性泡沫到哪里去了? 由于理性泡沫假说不能解释这个问题，大大限制了这个假 说在金融市场和房地产市场上的实际应用。 理性泡沫用数学模型为： a c = 皿+ 8 。 其中：a p 表示资产的市价：e p 表示基要价格：b 表示泡沫成分。 显然，如果a p e p ，则b o ，可以判断出现泡沫了。 基要价格通常可以用预期的未来各期的资产收益的综合来表示： r v1 础= 班 争 f 一1 l tj 其中，6 为折现因子，即6 = 1 ( 1 + d r ) ，此处d r 为折现率；y 为t 期的资产收益； i 为t 期的信息组合。可以认为，如果固定资产价格的实际上涨率高于基本贷款利率， 就可以认为出现泡沫现象。 从理论上来讲，关键问题在于如何计算预期的未来各期收益，而这个收益取决于 人们对未来的预期，而从现有的研究来看，都必须在一系列的假定条件下，才能用一 组差方方程来描述人们的预期，用一组传递方程来描述各期之间消费者和生产者的行 为，用递推方程来解一连串的最优化问题。这些前提假定如下：( 1 ) 假定所有人都是理 性的；( 2 ) 假定其他的条件都不变，即除了市场上的经济信息之外，没有能够影响人们 决策的其他要素( 3 ) 假定人们都具有完整的信息集合等等。 在现实经济社会中，房地产的价格从来不会等于理论上的要素价格。房地产的实 际价格除了受到市场因素的影响之外，还会受到许多其他因素的影响，特别是心理因 素的影响，是推动房地产价格暴涨暴跌的关键。 2 2 2 关于个人住房贷款风险的理论研究 个人住房抵押贷款最初起源于1 9 世纪的英国，到2 0 世纪初己经作为一种主要的 住房金融工具在欧美国家得到广泛发展，以美国为例，个人住房抵押贷款余额占到银 7 我国房地产金融风险的评价及防范第二部分文献综述 行信贷资产的四分之一左右，因而国外学者对这一领域风险的研究也比较深入和成 熟。目前国外学者在该领域的研究趋势和角度主要集中在以下几个方面： 1 个人住房抵押贷款风险与l t v 关系的研究 l t v ( 1 0 a n - t o - v a l u e ) 指贷款价值比( 贷款额与住房价值之比) ，也就是我们国家 所说的贷款成数( 或按揭成数) ，1 9 9 1 年，k a u ，k e e n a n 和k i m 三位学者研究得出l t v 可用来解释借款人违约的原因，l t v 比率越高，违约的概率也越高，另外违约率还受 时效的影响，即随着时间的推移违约率下降：1 9 9 2 年，q u e r c i a 对过去3 0 年中2 9 个实证研究进行综述后认为：贷款价值比( l t v ) 影响借款人的违约决策；1 9 9 3 年， q u i g l e y 认为个人住房抵押贷款违约损失不仅取决于违约频率，还取决于清算时抵押 品的价值损失程度；1 9 9 7 年，b a r tl a m b r e c h t 在一般威布尔分布模型中得出贷款价 值比对违约影响显著。可见，贷款成数的大小对个人住房抵押贷款风险有着重大的影 响，但是究竟贷款价值比数值为多少时个人住房抵押贷款风险最小，并没有一个明确 的结论。 2 不同个人住房抵押贷款工具的风险比较研究 1 9 9 9 年，y i n g f o o nc h o w 研究发现3 5 的香港个人住房抵押贷款采用浮动利率 加可变期限的办法，随着利率的变动，虽然每月偿还额度不变，但贷款到期日要进行 相应调整，与固定期限可变偿还额抵押贷款相比，借款人在承受利率风险的同时还承 受期限风险，但运用数学模型对浮动利率加可变期限贷款方式进行研究可以得出：对 借款人来讲，该种贷款方式比固定利率贷款方式更实惠，若考虑贷款期限上限则两种 贷款的差异性则不显著。可见，浮动利率贷款更受借款人的认可。 3 应用期权理论研究个人住房抵押贷款的违约风险 福斯特和奥德( 1 9 8 4 ) 提出的个人住房抵押贷款违约风险期权理论，用基于期权违 约模型的概念来说明借款者违约决策，最早应用期权理论对个人住房抵押贷款违约风 险进行了探讨。其中还包括杰生( 1 9 8 0 ) 、沃勒( 1 9 8 8 ) 等的权益假说、威廉姆斯( 1 9 7 4 ) 、 劳伦斯( 1 9 9 5 ) 等的还款能力假说。1 9 9 8 年。k a u 应用或有要求权法把违约看作是一种 合理的决策，认为当房屋价值降到低于抵押贷款价值时借款人的违约行为就会发生， 他把策略性抵押贷款违约看作是对抵押贷款本身的一种卖出期权，即将住宅卖给贷款 人以换取免除抵押贷款责任的选择权；1 9 9 5 年，y o n g h e n gb e n g 用基于期权的风险模 型分析了个人住房抵押贷款违约与提前还款，指出违约对贷款发放之初的贷款价值比 以及之后的房产价值具有敏感性，在2 0 0 0 年他则提出应将个人住房抵押贷款作为一 8 我国房地产金融风险的评价及防范第二部分文献综述 种卖出期权纳入或有资产管理框架。把期权理论应用到个人住房抵押风险的分析中， 无论国内外都是比较新颖的课题，还没有形成成熟的理论。 4 其他个人住房抵押贷款的理论研究 ( 1 ) 特瑞斯( 1 9 9 5 ) 等的个人住房抵押贷款风险管理再协商理论，认为通过个人住 房抵押贷款的重新协商使双方昂贵的违约成本得以避免。 ( 2 ) 史密斯( 1 9 9 6 ) 等的个人住房抵押违约风险状态跃迁理论，认为可以马尔可夫 递推过程来预测每笔贷款在每个时间节点处在每个状态的可能性，也就是说，可以预 测该业务落入每种状态的期望值，市场房价的变化和贷款本金偿还程度影响着净权益 的大小。应用史密斯的状态跃迁理论对于理解和预测个人住房抵押贷款违约风险转换 提供了一个新的视角。 ( 3 ) 肯贝尔( 1 9 8 3 ) 等的消费者最优化选择理论，该理论将借款人的选择集合分为 实质性违约、抵押贷款逾期、提前还款、继续正常还款。在判断消费者选择时，所使 用的解释变量包括当前贷款价值比、当前收入还款比、居住地区的失业率、当前抵押 贷款利率与抵押贷款合同利率的比、在年初时抵押贷款的年龄、已轧平抵押的年龄以 及是不是新住宅的哑元等，该理论认为消费者的选择实质上是上述解释变量的线性组 合。 2 2 3 有关房地产风险预警系统的理论研究 房地产市场预警系统的相关研究可以大致归纳为三方面：宏观经济预警与房地产 预警、房地产周期与景气循环、房地产泡沫及其防范。 国外学者直接研究房地产预警问题的也不多，而是将其纳入宏观经济预警的研究 之中，主要相关的研究有：2 0 世纪3 0 年代美国的米切尔- i b 恩斯检测指标体系；1 9 5 0 年穆尔的扩散指数( d i ) ；6 0 年代美国希金斯的合成指数( c i ) 等。还有，1 9 6 5 年 法国的“景气政策信号制度”；1 9 6 8 年日本的“日本景气警告系统 ；1 9 7 5 年美国新 修订的经济检测预警系统等。具体的技术研究包括：穆尔的先行、同步和滞后三指数 模式；季节调整法；希金斯的x 1 1 法；联邦德国的预期调查法等。 相对宏观经济预警研究，国内关于房地产预警的研究和实践都不太成熟，主要的 有： 1 9 9 4 年谭刚的三个层次的房地产动态景气指标体系；1 9 9 6 年梁运斌的中国房地 产景气动、静态指标设置和包括景气分析、预警信号、行业监测及景气调查四方面的 9 我国房地产金融风险的评价及防范第二部分文献综述 预警系统构想；1 9 9 8 年袁贤祯提出的房地产7 项分类的综合景气指数。 1 9 9 7 - - 2 0 0 2 年丁烈云采用综合模拟法建立房地产预警指标体系和预测模型；以 “第一主成分 分析法为基础的含1 4 项指标的房地产预警指标体系和武汉市的实证 研究；并引入计算机信息系统建模技术。 1 9 9 7 年国家统计局主持的“国房指数 ；1 9 9 5 年中国房地产协会和国务院发展研 究中心联合开发的“中房指数 ；以及陈国潮( 1 9 9 6 ) 、叶剑平( 2 0 0 0 一2 0 0 2 ) 、丰雷 ( 2 0 0 2 ) 等在此基础上的合作或各自研究。 中国台湾的张金腭1 9 9 5 年提出的投资、生产、交易和消费4 个方面的1 1 项指标 的房地产景气指标系统，并利用合成指标，参照日本建立房地产景气综合指数和对策 信号系统，且对台湾地区进行实证分析。 对于根据房地产周期和景气循环，房地产泡沫及其防范的研究为基础建立房地产 预警系统的国外实践也有不少，这里不一一罗列。 综合看来，对中国房地产金融风险的防范和预警的研究无论从学术还是实践角 度，都属于起步阶段，具体而言有几个方面：1 、缺乏统一自主的理论框架，忽视系 统外部因素的影响；2 、缺乏实证和时滞的研究；3 、缺乏实践的指导意义，比如缺乏 对银行房贷风险预警等。 1 0 我国房地产金融风险的评价及防范第三部分各国房地产泡沫与金融风险的典型案例分析 第三部分各国房地产泡沫与金融风险的典型案例分析 3 1 日本房地产泡沫和金融风险的案例分析 在1 9 5 6 - 1 9 7 3 年间，日本的经济增长速度平均9 3 ，而且长期以来日本的国民储 蓄率都很高，外贸又顺差连年，是世界上经济增长最快的国家。在1 9 8 5 年的“广场 协议之后，日元大幅度升值，日本在1 9 8 8 年的真实经济增长率为6 ，由于日元升 值，如果照汇率来计算，则增长率高达3 6 5 。1 9 8 7 年美国股市暴跌之后，日本立即 降低利率，放松银根，在1 9 8 7 - 1 9 9 0 年间，日本的货币供应量超过1 0 。低利率和充 足的货币供应刺激了投机活动。房地产价格迅速上升，用来作为贷款抵押品的固定资 产价格也越来越高。在1 9 8 5 - 1 9 8 7 年间都市银行的贷款增加1 0 ，其中对房地产的贷 款增加了2 0 以上，1 9 8 9 年末金融机构向不动产业的贷款比上年增加了1 6 ，同时非 银行系统的金融机构也纷纷向房地产商贷款。热钱追捧之下，房价开始飙升。 如果1 9 8 0 年的土地价格为基准的话，东京、大阪、名古屋等日本六大城市的商 业用地价格在1 9 8 5 年上升为1 5 3 6 ，1 9 9 0 年则为6 2 5 9 ，个别大都市的房价涨幅 更是令人咂舌。1 9 8 5 年底，日本土地资产总额为1 0 0 4 万亿日元，到了1 9 9 0 年上升 为2 3 8 9 万亿日元，相当于同期日本g d p 的3 6 9 倍。在1 9 8 6 - 1 9 8 9 年间，日本国民资 产总额增加了2 3 3 0 万亿日元，其中6 0 以上为房地产、股票价格上升所带来的资本 资产增值收益。 与所有的泡沫终将破灭一样，1 9 9 0 年秋季开始，日本房价开始直线下落，从1 9 9 1 年7 月到1 9 9 2 年7 月，一年时间里，东京住宅区的地价下跌了1 5 1 ，大阪跌了2 3 8 ， 到1 9 9 4 年底，东京、大阪等地的房价跌幅已经超过了5 0 9 6 。在2 0 0 0 年，包括房地产 商在内的建筑业有6 0 0 0 多家公司破产。在2 0 0 2 年日本有2 8 家上市公司破产倒闭， 其中1 3 是房地产企业。有西方学者估计：日本泡沫泡沫带来的直接经济损失超过6 万亿美元。 日本房地产市场泡沫的虚假繁荣与日本银行紧紧绑在一起，日本银行本身又是房 地产的最大投资者，也最大受害者。房地产市场的崩溃不仅在银行内部造成许多坏账， 其本身的投资收益也大幅下降，银行受到双重打击。 据估计，在1 9 9 7 年由于土地价格下跌给日本银行造成8 7 - 1 4 0 万亿日元的坏账。 我国房地产金融风险的评价及防范第三部分各国房地产泡沫与金融风险的典型案例分析 例如：东京三菱银行是世界最大的银行之一，1 9 9 7 年亏损了5 2 4 0 亿日元，在1 9 9 8 年5 月宣告冲销了1 4 3 0 0 亿日元坏账。大和银行冲销了3 9 2 0 亿日元，还有9 5 8 0 亿日 元坏账。三和银行在1 9 9 8 年亏损了1 8 2 0 亿日元。日本的主要银行几乎全面亏损。 到1 9 9 8 年底，日本官方承认的坏账是7 1 3 1 亿美元，坏账率大约为1 4 左右，到1 9 9 9 年，有人估计高达1 2 0 0 0 亿美元。 日本政府对9 0 年代的这场危机的对策就是一个“拖”字，以时间换空间，一方 面不断营造乐观气氛，巩固民众对金融系统的信心，维持泡沫不要破裂；另一方面则 倚仗着雄厚的经济实力，动用一切手段极力挽救大银行和大企业，把利润注入泡沫， 在人们不知不觉中消除危机。同时，日本议会在1 9 9 7 年通过“银行法 修改草案， 给于日本央行独立的金融决策权，把维护信用秩序和稳定物价作为央行的首要目标， 而其他目标则交给政府实现。 泰国、印尼、马来西亚、墨西哥等国房地产泡沫时，使得银行和金融机构马上破 产倒闭，陷入全国性的危机中，日本却拖了这么久而没有出现大规模的金融危机，其 承受力毫无疑问是因其雄厚的经济实力为后盾的。但代价不可谓不严重，日本在泡沫 崩溃后，在萧条中苦苦挣扎了十几年，至今才稍稍有所起色。 3 2 泰国的房地产泡沫和金融风险的案例分析 、 近年来许多经济学家探讨泰国金融风暴的前因后果，尽管看法不尽相同，但有一 点是一致的：泰国房地产泡沫严重扭曲了泰国的经济结构，削弱了抵抗金融风暴的能 力，是导致金融危机爆发的重要原因之一。 在2 0 世纪8 0 年代和9 0 年代初期，泰国经济开始起飞，在1 9 8 8 年泰国的经济增 长率高达1 3 3 ，举世瞩目。人均g d p 从1 9 8 0 年的7 0 0 多美元增加到1 9 9 6 年的3 0 0 0 美元。泰国国内固定资产投资占g d p 的比重从1 9 8 9 年的不到2 5 ，上升到1 9 9 6 年的 4 2 5 。在1 9 9 5 年以后，泰国大兴度假别墅和高尔夫球场，成为泰国经济繁荣的一个 显著的象征。到1 9 9 7 年，泰国空置新建住宅8 5 万套，房屋空置率超过2 3 ，新建的 办公楼空置率达到7 0 。 泰国泡沫经济形成的速度非常快，在1 9 8 9 年泰国发放的住房贷款总额为1 4 5 9 亿 泰铢，到了1 9 9 6 年超过了7 9 0 0 亿泰铢，7 年内增加5 倍，其中房地产贷款超过银行 贷款总额的5 0 。而且外国银行给泰国送来了大量低息贷款，1 9 9 6 年泰国吸收的外国 直接投资中5 0 左右被直接投入了房地产业，而在1 9 9 1 - 1 9 9 5 年间泰国经济增长是放 1 2 我国房地产金融风险的评价及防范第三部分各国房地产泡沫与金融风险的典型案例分析 缓的，从儿下降到8 ，可见生产领域吸收不了这么多资金。泡沫就这样被吹起来了， 难怪泰国成为1 9 9 7 年亚洲金融风暴的导火索。 1 9 9 7 年金融