（金融学专业论文）从郑百文事件看中国并购特殊形态.pdf

中文摘要 全球化进程日益加剧，并购成为经济当中的一个亮点。随着中国的入世，中 国逐渐向中国敞开了大门，外资进入中国和中国企业寻求国外的发展都已经是市 场经济中司空见惯的事。而在中国，伴随着国企改革的进程，“国退民进”成为 了国企改革的一种趋势。在这种背景下，并购必然也成为中国市场一道亮丽的风 景。但是发生在中国的并购，因其特殊的国情与经济形态，有着其特殊之处。本 文从几年之前在中n a e 券资本市场上引起极大争议的三联重组郑百文事件入手， 深入分析和探讨了发生在中国的并购活动这种特殊形态，并适当提出了一些意见 和建议，以期望能对经济活动当中的并购操作具有一定的借鉴意义。 郑百文事件，在中国资本市场上具有极其重要的意义，它是中国资本市场上 空前绝后的一次企业并购，具有较强的社会、经济和法律意义。同时，三联收 购郑百文也透露了中国并购活动的特殊性。本文正是从这一事件出发，具体分析 了并购动因、定价、融资、融合及法律等五个方面中国的特殊形态。在动因方面， 着重分析了中国上市公司和国有企业并购的动因，并剖析了中国入世以及国企改 革对中国并购活动的影响。在定价方面，具体分析国有股、法人股、流通股的成 因，以及定价的成因及其对并购的影响，进而分析了发生在中国的并购在定价方 面存在的问题，并适当提出了自己的建议。在融资方面，分析了中国的并购其债 务性融资、权益性融资和混合性融资的特点，并借鉴国外先进经验，提出了从多 方面建立和完善扶持我国企业并购融资的政策体系。在整合方面，具体分析了中 国的并购活动整合情况，以及造成这种情况的原因，暗含了对中国企业并购的若 干建议。在管制( 法律) 方面，分析了我国上市公司重组并购实践的阶段性特征 及相应的法律规范，上市公司重组并购的法律法规框架及其对对证券市场并购活 动的影响。 本文强调理论性与实践性的统一，丽更加重视其实践性的意义，期待能够对 中国资本市场的并购活动做出合理的解释，提出适当的意见和建议，并藉此希望 中国资本市场的并购活动能够朝着规范化和国际化方向前进。 关键词：郑百文事件并购重组 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h eg r o w i n ge c o n o m i cg l o b a l i z a t i o nd i r e c t l yo ri n d i r e c t l yl e a d st om e r g e r a c q u i s i t i o n ( m a ) 。w h i c hm a ye m e r g ea sas p a r k l i n gs p e c t a c l e i n p a r t i c u l a r ，w i t hc h i n a se n t r yi n t ov c o ，c h i n aw i l lo p e ni t sm a r k e tt o t h eo u t s i d ew o r l dg r a d u a l l y a n do n g o i n gs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ( s o e ) r e f o r mr e s u l t si nt h eg o v e r n m e n ts e l l i n gi t ss h a r e si ns o e a 1 1t h e s e w i l lm a k e 腿aa l s oab r i g h ts p e c t a c l ei nc h i n a sn a t i o n a le c o n o m y b u t g i y e nc h i n a ss p e c i f i ce c o n o m i cc o n d i t i o n s m ai nc h i n aa l s op o s s e s s e s s o m es p e c i a lf e a t u r e s 。 s t a r t i n gf r o mz h e n g h a i w e na f f a i r ，t h i sa r t i c l e m a k e sr e l a t i v e l yi n - d e p t ha n a l y s i sa n de x p l a n a t i o no nm ai nc h i n a t h e a r t i c l ep u t sf o r w a r ds o m eo p i n i o n sa n ds u g g e s t i o n st h e o r e t i c a l l yb u t p r a c t i c a l l y y e t t h ea r t i c l ep a y sm u c hm o r ea t t e n t i o nt op r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e 。a n dt h ea u t h o rh o p e si tw i l lb eh e l p f u lf o rc h i n a sm & a z h e n g b a i w e na f f a i r i sa nu n d r e c e d e n t e dt a k e o v e ri nc h i n a sc a p i t a l m a r k e t 。i tr e f l e c t ss o m ep a r t i c u l a r i t yi nc h i n a s 船匹s t a r t i n gf r o m t h i si s s u e ，t h ea r t i c l es p e c i f i c a l l ya n a l y s e sc h i n a sp a r t i c u l a r i t yi n f i v ew a y s ，w h i c hm a yi n c l u d ei n c e n t i v e ，p r i c i n g ，f i n a n c i n g ，i n t e g r a t i o n a n dr e g u l a t i o n ( 1 a w ) i nt e r m so fi n c e n t i r e ，t h ea r t i c l ee x p l a i n s i n c e n t i v ef o rc h i n e s e1 i s t e dc o m p a n i e sa n ds o e s 獬执a n da n a l y s e s e f f e c t so fc h i n a se n t r yi n t on oa n ds o er e f o r mo n 獬出a c t i v i t y i n t e r m so fp r i c i n g 。t h ea r t i c l ec l e a r l yp r o b e si n t o t h e o r i g i n o f s t a t e o w n e ds h a r e s ，l e g a le s s e n c e ss h a r ea n dc i r c u l a t i n gs h a r e s a n d o ft h e i rp r i c i n g a sw e l la si t se f f e c t so nm a t h ea r t i c i ef u r t h e r a n a l y s e sp r o b l e m se x i s t i n gi nc h i n a sm a a n dt h e i rr e l a t i v es o l u t i o n s a sw e l l i nt e r m so ff i n a n c i n g 。t h i sa r t i c l ea n a l y s e sp a r t i c u l a r i t yi n d e b tf i n a n c i n g ，e q u i t yf i n a n c i n g ，a n dm i x e df i n a n c i n go fc h i n a sm & a t h ea r t i c l ed r a w so nf o r e i g na d v a n c e de x p e r i e n c e ，a n dp u t sf o r w a r d sp o l l c y s y s t e mo fc h i n a sm af i n a n c i n gi nm a n yd i f f e r e n tw a y s i nt e r m so f i n t e g r a t i o n t h ea r t i c l ea n a l y s e sc h i n a sp o s t m e r g e r i n t e g r a t i o n ( p m z ) a n di t sr e a s o n ，s o m es u g g e s t i o n sm a yb ef o u n di m p l i c i t l yi nt h i sp a r t i nt e r m so f r e g u l a t i o n ( 1 a w ) t h e a r t i c l ee x p l a i n s d i f f e r e n t c h a r a c t e r i s t i c sa n dr e l a t i v er e g u l a t i o n so f 枷巩i nd i f f e r e n tp e r i o d s ，m a l a wf r a m e w o r ka n di t se f f e c t so nc h i n a sm a t h i sa r t i c l eg o e so nt h e o r e t i c a l l ya n dp r a c t i c a l l y ，m o r ep r a c t i c a l l y t h ea u t h o rh o p e si tc o u l dp r o p e r l ye x p l a i n sm aa c t i v i t i e so c c u ri nc h i n a ， s ob r i n g sf o r w a r ds o m er e l a t i v eo p i n i o n sa n ds u g g e s t i o n s t h e r e b yt h e a u t h o re x p e c t s t os e e 懈aa c t i v i t i e sc o n d u c t e dn o r m a t i v e l y a n d i n t e r n a t i o n a l l yi nc h i n a sc a p i t a lm a r k e t k e y o r d s ：z h e n g b a i w e na f f a i r a r e s t r u c t u r i n g 2 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名： 日 期： 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本 学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：导师签名：日 期： 山东大学硕士学位论文 其实，三联集团早已在山东家喻户晓。山东三联集团有限责任公司成立于 1 9 9 2 年4 月2 8 日，是一家以服务为主导的大型综合性企业集团，是山东省政府 “九五”期间重点培植的八大骨干企业集团之一，是实行省级计划单列的大型一 类股份制企业。公司经营领域涉及商贸、电子信息、旅游、房地产等行业，法定 代表人为张继升，注册资本为7 亿元，净资产愈2 0 亿元，1 9 9 9 年实现经营收入 逾4 6 亿元。三联集团从成立起就奠定了股份制的基本框架，即在原济南无线电 三厂的有效资产、山东省内1 l 家乡镇企业资金投入以及现任三联总裁张继升的 人力资本投入的基础上组建了股份制公司。三联集团通过对资产重组方式的创造 性应用和产权制度的大胆改革，已经建立了两权分离的公司治理结构和以产权为 纽带的母子公司体制。三联集团审时度势，在郑百文b 口将破产之时提出重组郑百 文，达成了一个多方共赢的局面。 根据各方达成的重组协议， ( 1 ) 三联集团将以其下属的全资企业三联商社的部分优质资产和主要零售 业务注入郑百文，以3 亿元的价格购买郑百文所欠中国信达公司的部分债务，实 现借壳上市： ( 2 ) 三联集团公司向中国信达公司购买上述债权后将被全部豁免，同时， 郑百文全体股东所持股份的约5 0 过户给三联集团； ( 3 ) 不同意者其股权由公司按公平价金全部回购； ( 4 ) 三联集团、百文集团与郑百文进行资产置换，最终实现上市公司的“脱 胎换骨”。 ( 一) 并购动机理论的发展 一、并购动因分析 企业并购最一般的意义在于企业间的羞别效率。传统经济学派把竞争性市场 条件下企业间效率的差异视作企业在资源占有和管理协调能力方面的区别，赞同 以并购的方式促进企业的成长，进而获得生产所需的规模经济，以及实现作为团 队的管理组织的价值的保存与转移。交易成本理论则在市场与企业的替代比较中 考察这两种资源配置机制在效率上的差异。科斯开创性地界定了企业的本质，相 2 山累丈掌硕士学位论文 应地从交易费用节约的角度阐明了垂直一体化是市场效率提高的原因所在。在金 融经济学的框架内，企业并购的本质表现为对资源配鼍的再配置，以及对失灵的 市场机制的纠正。 1 、传统经济学解释：规模经济与管理协同效应 ( 1 ) 规模经济效应 追求规模经济效应是企业实施并购活动的主要动园之一。西方传统经济学理 论认为，对利润最大化的追求是企业扩张的根本原因，规模经济的实现是厂商在 市场经济条件下的最优选择，企业可以通过并购来扩大生产经营规模，降低平均 成本。这一理论可以很好解释横向并购。 ( 2 ) 管理协同效应 现代企业理论把企业看作是人的组织。管理能力作为企业的一种重要的生产 要素，其培育、保存以及发展都与企业的组织资本密切相关。组织资本 ( o r g a n i z a t i o n a lc a p i t a l ) 是指企业所专属的信息性资产，包括单个管理者和工 人经过学习所获得的经验中的一部分，以及由专属信息性资产所产生的团队效 应。组织资本具有鲜明的企业特色并对企业的文化环境有强烈的依赖性。当这一 独特的人力资源无法通过劳动力市场自由地转移到其他企业中时，兼并提供了一 条途径可以把这些行业专属资源转移到其他企业而不至于使其总体功能受到损 害。因此，管理者作为一个团队被转移时，能保留这些协作效应的兼并要比作为 个人的管理人员间的流动更有效率。 2 、交易成本理论 交易成本理论通过垂直一体化对企业并购作出了解释。垂直一体化包括前向 一体化与后向一体化。科斯( 1 9 3 7 ) 认为企业存在的原因是对交易费用的节省，企 业独特的组织结构是对市场( 或价格机制) 这一资源配置方式的替代。考虑到由 专用资产形成的市场力量，企业并购的动机之一就是使两个成功的垄断者转变为 一体化的所有权结构，以减少交易成本。因此，买方拥有卖方使用的生产特殊产 品的机器将使双方受益，买方的所有权消除了买卖双方的机会主义行为的动机。 由于组织内部的权威机制和信息交流，机会主义行为在单一厂商内部也容易解 决。通过垂直一体化，厂商的交易成本得以降低。另外，市场力量理论者认为厂 商间的垂直一体化可以增加利润或消除市场力量。 山东大学硕士学位论文 3 、金融经济学解释 ( 1 ) 财务协同效应 基于这一理论基础上的企业并购表现为，通过现金流从一个企业向另一个行 业( 或企业) 的转移而实现的资本的重新分配过程，以保存组织资本或生产知识 为目的，并购将靶子企业所在行业中的投资机会内部化。如果两家公司的现金流 量不完全相关，破产的可能性就会降低，并且还可能降低破产费用的现值。这种 “债务的共同担保”效应在兼并中能够带来企业债务价值的增加收购业所在行 业的需求的增长速度低于整个经济平均的行业增长速度，企业的内部资金流量可 能会超过其所在行业中目前存在的投资机会的需要，而被收购企业所在行业的预 期需求增长则需要更多的投资。因此纯粹的混合兼并代表了一种重新分配资本的 过程。 ( 2 ) 自由现金流量假说 1 9 8 6 年，詹森尝试从企业资本结构角度来解释并购，这是对企业并购理论的 个重大发展。詹森认为，股东与代理者在公司的战略决策方面存在着严重的利 益冲突，过高的代理成本阻碍了冲突的解决。因此与管理者和股东之间在自由现 金流量支出方面联系在起的代理成本是接管活动的一个主要原因。自由现金流 量( f c f ) 是指超过了所有投资项目资金要求量的现金流量，且这些项目在以适当 的资本折现后要有正的净现值。企业通过并购来提高价值的基本前提是，企业因 大量的自由现金流量导致内部控制系统的瓦解和浪费资源的组织政策。通过并购 可以迫使管理者调整其组织政策或解聘管理者以保证股东利益的最大化。该理论 指出在金融结构重组过程中，债务与股票的交换所产生的巨大自由现金流量改变 了组织的低效运行，而本行业为了提高资金流动性的合并所产生的收益要大于跨 行业的合并。此外，自由现金流量理论认为代理问题无法通过比提高企业杠杆率 更有效、风险更低的手段来解决也是难以置信的。 ( 3 ) 价值低估理论 企业并购过程中的关键也是对市场上资产价格( 或股价) 进行估价。价值本 身是一种随机变量，如果随机变量超过了市场的平均价值，合并交易就会出现。 确定靶子企业价值的过程体现的是射手企业的企业家能力，在他们眼中，企业是 一种特殊的商品，企业的当前价值是其未来预期赢利能力的净现值。短视理论认 4 山东大学硕士学位论文 为所有的市场参与者，特别是机构投资者过分强调短期的经营成果，导致有长期 投资方案的公司价值被低估。价值低估的一个原因可能是由于管理层无能，也可 能由于收购者获得了内幕消息，从而会给股票以一个高于一般市场价格的估计。 价值低估的另一个原因是资产的市场价值与其重置成本之间的差异。 ( 二) 三联收购郑百文动因分析 三联为什么要买下这么一个千疮百孔的“壳”? 首先，让我们来分析“壳” 资源所具有的效应。实际上，国际证券市场上的买壳上市主要源于非上市公司对 低成本、高效率上市融资方式的追求。在中国，由于“限报家数”的额度管制政 策，上市申请受到诸多非市场化因素制约，使得上市公司成为稀缺资源，买壳上 市即成为实力雄厚的大型公司或集团公司、具有潜力和高成长性的新兴产业中的 新兴公司打开资本市场通道的必然选择。企业借助买壳上市实现曲线融资则是该 行为的又一推动力，从长远分析，买壳上市在资本市场尚未发育成熟的环境下， 还将成为风险资本的重要撤出机制。 第一、实现从证券市场直接融资的目的。企业收购股权的目的主要是为了扩 大生产规模，形成规模效益。或获得目标企业被低估的资产或扩大经营范围， 实现多元化发展，或消灭竞争对手，壮大自身实力等等总之，主要是为了获得 企业现有的有形资产。与此不同，买壳上市最直接的目的就是获得上市资格这个 “壳”的无形资产并注入优质资产上市，通过配股、增发新股等形式从证券市场 筹集资金，实现发展自身业务的目的。 第二、对上市资格的旺盛需求和有限供给使得上市公司成为稀缺性资源和重 要的无形资产。一方面，我国现有国有资产7 1 万亿，国有企业近4 0 万家，其 中特大型企业4 2 6 家，大型企业7 0 3 3 家，中型企业4 万余家，小型企业2 6 2 万家。随着现代企业制度的建立，大批国有企业纷纷寻求上市。同时，由于国有 商业银行贷款政策的倾斜，8 0 以上的贷款投向国有企业，使在整个国有经济中 三分天下有其一的民营企业依靠银行贷款实现扩大再生产的可能性极小，迫切希 望获得上市资格从证券市场直接融资。另一方面，目前在深沪两地上市的公司不 过8 2 0 余家，在股票市场存在高溢价的情况下，只要拿出一小部分国有资产上市 就足以使资金面与股票数量的矛盾发生逆转。因此，管理层需要考虑市场的承受 一生奎查兰堡主兰壁堡兰 能力，重点支持能源交通等基础设施行业的大中型企业上市，对企业上市进行规 模控制，在需求和供给之间寻找一种平衡。因此，通过控制现有上市公司的捷径 间接上市就存在着合理之处。 第三、买壳上市具有巨大的新闻和宣传效应。由于上市估算的资源稀缺性及 其相对严格的预选制度，“上市”本身已成为重要的无形资产，上市公司随其股 票的买卖也成为千万投资者瞩目的对象。因此控股一家上市公司的行为本身能够 产生很大的新闻效应，引起投资者对控股股东的研究和关注。而随着优质资产的 注入，上市公司的行业属性、资产质量、盈利水平都可能发生翻天覆地的变化， 从而带来股票价格的飙升。在壳置换过程中，出现了若干壳置换“明星”，其 股价在证券市场表现也极为引人注目。对于市场直接消费品的企业，买壳上市可 以为之带来“无声胜有声”的广告效应。 第四、获得上市公司的政策优势或经营特权。上市公司的良性运作、政策环 境、盈利状况、快速发展和壮大，通过在深沪两市的信息披露而不断为广大投资 者所了解，从而成为展示地方经济发展的窗口、宣传地方投资环境的窗口和吸引 投资者直接投资的窗口，一个地区上市公司的整体市场表现和股价的高低甚至成 为反映当地经济发展状况的一个重要“指数”。因此，促进上市公司的发展，地 方政府纷纷为其提供各种优惠政策和某些特许权。这些优惠政策和特许权也成为 买壳方决定购买行为和对象的一个考虑因素。 第五、合理避税的实现。在税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的 作用下，买壳交易可以带来纯货币收入的效益。实际上，合理避税的影响贯穿整 个交易过程。在市场经济中，不同类型的资产所实用的税率是不相同的，企业可 以根据不同的税率采取不同的财务决策，以达到合理避税的目的，最常见的就是 亏损递延条款的运用。所谓亏损递延是指估算在一年中出现了亏损，该企业不但 可以免付当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵销以后几年的盈利，估算抵 销以后的盈余缴纳所得税。然而，当一家上市公司连续几年亏损或亏损数额达到 一定数量时，往往成为被收购的“壳”。此外，随资本市场的发展和不断创新， 股票置换及可转换债券的发行，还可以降低所得税并减少资本收益税。 由此我们也不难看出，三联收购郑百文不外乎以下几个原因：第一，通过借 壳上市，避免过多的中间环节和周期，方便地进入资本市场：第二，山东三联的 6 生至查兰堕主兰垡篓苎 业务与郑百文相近，买壳后能够迅速进入股市开展业务，避免因买其他“壳”而 带来的一系列问题：第三，避免了其他类似的借壳上市带来的一系列问题，从表 面看，三联并未拿到郑百文的实质性资产，但是由于是一个干净的壳，节省了进 入成本，从某种意义上说，比拿到变现价值很低的资产还要有利。第四，山东三 联以前一直主要在山东活动此次借壳上市符合其向省外扩张的目标。这一买 “壳”的动机是在中国这种特殊的制度下所产生的，具有其特定性，中国的买壳 上市与市场化国家具有完全不同的特色。 ( - - ) 中国的并购特殊性以及其对并购效果的影响 l 、上市公司 企业发展离不开并购这一交易战略，中国的上市公司也不例外。进入2 0 世 纪9 0 年代，随着我国证券市场的建立，中国上市公司利用资本市场的并购重组 由此开始。近1 0 年来，企业并购重组，基本上是通过证券市场、围绕上市公司 这个“壳”资源而展开的。在中国证券市场上，“壳”资源具有较高的价值，通 过重组来对“壳”资源进行重新配置，利用重组来的机会来抢夺“壳”资源、维 护“壳”资源具有较高的价值，不但符合地方政府的利益，也符合许多非上市企 业的愿望。同时，一些上市公司陷入财务困境，有些甚至接近破产的边缘，更为 重组创造了机会。而“壳”资源的这种稀缺性实际上是由于我国特殊的股票发行 制度所致。直到2 0 0 1 年3 月，我国实行了股票发行核准制，以替代原来的审批 制，并且正式取消了上市资格限制，这有利于淡化股票发行中的行政，增加市场 化的万分，使得上市公司“壳”资源的稀缺性比以前有了一定程度的缓解。 由于我国证券市场的特殊性，买壳行为中其方式有非常独特的特点。场外收 购或称非流通股即国有股和法人股的协议转让，是我国买壳上市达到上市公司资 产重组的主要方式。这是由我国上市公司独特的股权结构来决定的。一般来说， 在上市公司的股权结构中，不仅国有股东和法人所持股份普遍占有很大比例( 7 0 以上) ，处于控股地位，而且目前还不能上市流通，这就使得上市公司的控股权 通过二级市场的要约收购来取得是很不容易的。由于非流通的国有股和法人股成 本相对低廉，因此协议收购的成本较要约收购要低，因此通过协议的方式取得上 市公司的国有股或法人股进而取得上市公司的控制权成为我国证券市场上买壳 山东大学硕士学位论文 上市的主要方式。国企脱困、抓大放小、政企分开以及上市公司治理结构规范化 等方面的要求，使得国资局等政府部门控股的中小型上市公司成为理想的买壳对 象；证券公司和投资公司则多出于资本增值的目的进行壳的买卖。 我国上市公司并购重组的历史不长，存在不少问题，这主要是由于我国上市 公司并购重组大多数是围绕资产质量差、财务困难的企业来进行的。特别是s t 板块的公司并购重组活动更是频繁。换言之，主要是围绕“壳”做文章，这就不 可避免地使资产重组具有一定的投机性和局限性。资产重组如果不能跳出壳的局 限，将会影响到我国证券市场的健康发展。只有着眼于产业调整、战略重组的并 购行为，才是中国证券市场需要的并购。这一类并购重组在深化国企改革、提高 资产质量、优化资源配置、改善企业经营绩效方面，会发挥很大的作用。更为重 要的是，通过吸纳民营企业进入证券市场，打破所有制的限制，促进不同所有制 企业的交叉融合：可以稀释国有股的过高比重，为成功减持国有股起到积极的作 用。 2 、国有企业 国有企业是我国的重要经济实体形式，控制着国家的经济命脉，支撑着主要 就业人口，在我国国民经济和社会生活中占有举足轻重的地位。国有企业的并购 是我国企业并购的主体其特殊的性质使得其并购有着不同于市场经济条件下现 代企业并购的一些特点，反映在并购的动因上，则国有企业并购的动因如下： ( 1 ) 消除亏损 除了部分垄断行业外，国有企业亏损的情况仍然十分普遍，但也有一些国有 企业通过股份制改革等方式取得了较好的经营业绩，国有企业两极分化严重。由 于背有沉重的包袱，如果让国有企业破产必然引起失业等社会问题。因此为“甩 掉包袱”，政府倾向于让好企业并购差企业，并制定一系列优惠政策。经营的企 业出于低成本扩张，避税等目的，也愿意并购较差的企业。 ( 2 ) 转变机制 尽管存在许多改革的方法，但许多国有企业仍然积重难返，改革存在许多阻 力。让一些已经建立现代企业制、经营比较成功的企业通过并购弱小、亏损的企 业中，对亏损企业进行改革和重组，可以达到转变经营机制的目的。 ( 3 ) 完成任务 b 山东大学硕士学位论文 国有企业的经营既是考核企业管理层的标准，也是评价主管部门的政府官员 的标准之一。有时推动国有企业并购是企业管理层和主管部门的行政任务，如中 央政府在制定国有企业“抓大放小”的政策后，有的地方政府要求将一定规模以 下的国有企业全部出售，企业管理层和主管部门就必须为完成任务而推动并购。 有时推动国有企业并购则是企业管理层和主管部门官员出于自身考虑。注重规模 而非效率的考核标准使得政府官员和企业管理层有巨大的动机推动国有企业并 购。 ( 4 ) 稳定就业 中国长期以来采取低工资和普遍就业的政策，这导致人们对于失业的经济承 受能力和心理承受能力有限，过多失业人口容易引发社会动荡。国有企业吸纳了 大部分就业人口，如果因经营不善而破产，就会出现严重的就业问题。为了稳定 就业、维持稳定的社会秩序，政府往往通过支持国有企业并购来保证经营不善的 企业能够持续经营。 ( 5 ) 吸收战略投资者 长期的体制问题使得国有企业管理落后，缺乏竞争力，特别是面对国际竞争 对手显得过于弱小。通过国有企业的重组并购，引进战略投资者特别是外资，进 而能够学习先进的技术和管理方法，这被认为是解决国有企业缺乏竞争力的有效 方法之一。在中国加入i t o 之后，以吸收境外战略投资者为目的的国有企业并购 逐渐成为主流。 3 、现阶段入世以及国企改革的影响 i t o 的大门对中国敞开后，全球有实力的中、小企业都开始关注起中国的市 场和投资环境。跨国公司对外直接投资既可以通过跨国并购来实现，也可以通过 绿地投资来实现。与绿地投资相比，跨国公司通过并购扩展其业务更有其优越性， 其体表现在：一方面，企业通过并购可以迅速获得新的市场机会，在不增加行业 生产能力的情况下达到临界规模。通过接管一家公司可以立即利用现成的当地供 应商与顾客网络，并获得相应的技能。另一方面，并购能给企业带来市场权力效 应。通过横向并购活动，跨国公司可以提高市场占有率，凭藉竞争对手的减少来 增加对国际市场的控制力：跨国公司的纵向并购可以通过对大量关键原材料和销 售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒和企 9 山东大学硕士学位论文 业的差异化优势。 同时，中国很多的国有企业和发展到一定阶段的民营企业都非常需要同有国 际市场通路、有资金、技术和人才的外国企业合作，来增加自己的核心竞争实力 并开拓新的市场和推动企业向新的增长点迈进。许多投资人和团体对中国的市场 非常关注，这为中国企业寻求国际的合作提供了机会。 尤其对中国的国有企业而言，更是如此。中国现阶段正在进行的国企改革如 火如荼，“国退民进”的呼声甚高。而现实的问题却是，国内缺乏有实力的非国 有投资者。据最保守的估计，竞争性行业中经营性国有资产数额的测算在2 5 万 亿元以上。面对如此庞大的国有资产，要使其产权结构多元化，非国有投资者的 投资能力显然不足，这样买卖双方的实力相差悬殊，要在短期内完成交易非常困 难，引入国外投资者是一种很好的选择。而在国际上，以跨国并购推动国企改革 是发展中国家国有企业改革的通用做法。并购在国企改革的作用有： ( 1 ) 改善企业效率。大型跨国公司的大额投资，有利于真正的实现国企投 资主体的多元化，有助于国企建立健全现代产权制度，企业的内部治理结构发生 真实的变化。同时，在跨国并购中，随着资金的转移，观念、技术、管理、营销、 市场网络等”一揽子创造性投资”都会随之转向受资方，将有效的改善其资本存量 和增量的质量。 ( 2 ) 有利于引进先进技术和提升产业结构。跨国公司是全球范围先进技术 的主要研制者、使用者和传播者，跨国公司掌握着先进技术跨国转让的主要份额， 据估计在8 0 以上。同时，随着技术换代的加快，也由于有效使用技术需要多方面 的熟练人力资源，我国采取的。引进一一消化一一吸收一一创新4 的模式促进技术 进步将越来越困难，因为相当一部分引进技术的国产化尚未完成，就可能已经沦 为落后技术。通过跨国公司并购国有企业吸引先进技术，成为引进先进技术最重 要的途径之一。 ( 3 ) 促进竞争。利用外资参与国企改革，有利于形成竞争性的市场结构。我 国有些行业，虽然技术水平低下，冗员充斥，管理落后，但凭借其垄断地位，获取较 高的利润。外资的进入，将有利于打破垄断的局面。 ( 4 ) 有利于改善国企的生存空间，摆脱困境。从2 0 世纪9 0 年代中期开始， 中国经济从短缺转向相对过剩、有效需求不足。与此相关的是一些行业生产能力 1 0 山东大学硕士掌位论文 过剩、重复建设严重。如果外资采取绿地投资的方式，将会大大的加大这一问 题的严重性。同时由于外资本身具有的优势，将会极大的打压国企的生存空间， 使更多的企业面临更恶劣的境地。而跨国并购，只是所有权的易手和技术的改造， 而不会增加大量新的生产能力，有利于改善和拓展国企的生存空间。 种种迹象都表明了，中国在未来的几年到数十年里，将会开始新一轮的大规 模的并购。而这场并购，将会对中国的经济现状进行一次彻底的洗礼。市场竞争 加剧，中国的企业效率得以提高，国外先进的经验和技术都得以引入中国，都将 是这场并贿的结果。 ( 一) 并购定价的传统方法 二、并购定价分析 l 、现金流量折现法 现金流量折现法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ，d c f ) 是一种理论性较强的方法。 它是资本预算的基本方法，在投资项目评估、证券估价等方面有广泛的用途。d c f 技术不仅适用于企业内部增长的投资，如增加现有的生产能力，也适用于外部增 长的投资，如收购。多数的文献表明，i ) c f 技术是最科学、最成熟的价值评估方 法，这种方法同时适用于对上市公司和非上市公司的评估，其缺陷是主观性太强， 需要一系列的假设为前提。 d c f 技术是从现金和风险角度来考察公司的价值。在风险一定的情况下，公 司的价值就会获得越高的评估。公司内在价值与现金流成正比。而在现金流一定 的情况下，公司价值与风险成反比。现金流蠡折现技术认为，企业的价值等于其 未来现金流量的现值，加上终值的现值，再减去剩余的负债。其理论基础是下述 三个假设：( 1 ) 目前一定数额现金的价值大于未来等额现金的价值：( 2 ) 对未来 产生豹现金流量，如生产经营产生的现金流器，可以进行合理的估计：( 3 ) 企业 的可用资本的边际资本成本与其投资资本的可转换收益是相似的，并且可以预 测。现金流量的定义为： 现金流量气息税前利润l 所得税税率) + 折旧和其他非现金支出( 增加的流动资本投资+ 增加的固定资本投资) 些壅查兰堕主兰堡堡苎 企业价值的计算公式为： 企业价值号曼j t + 三竺 智( 1 + r ) 。( 1 + 砖) ” 式中，哆为耳标企业f 年的自由现金流量的预测值： 置为第f 年折现率； r y 为目标企业的终值( 连续价值) ： 疗为预测期间。 运用d c f 法通常首先预测评估目标未来各年的自由现金流量，然后计算出经 风险调整后的资本成本，用它作为折现率计算出来未来现金流的现值，累加后得 出公司的价值。该方法的使用有两个难点：未来现金流量的预测及资本成本的估 算。该方法的使用有两个难点：未来现金流量的预测及资本成本的估算。在发达 完善的证券市场和经济环境稳定时较容易解决。 2 、可比公司分析法 可比公司法( c o m p a r a b l ec o m p a n ya n a l y s i s ，c c a ) 以交易活跃的同类公司 的股价与财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为市 场价格乘数来推断非上市公司和交易不活跃上市公司的价值。与现金流量折现 法相比，可比公司分析法的技术性要求较低，理论色彩较淡。 将目标企业和同行业中其他上市公司进行比较时，通常可分析下述财务指 标：销售利润率、销售毛利率、流动比率、存货周转率、应收帐款周转率、产权 比率、年销售收入的增长率等。在实际的比较中，尽管两个公司看起来可能十分 相似，但实际上也许会存在很大的差别，这些差别在会计领域中表现在下述方面： 存货的计价方法、折旧方法、无形资产的摊销方法、销售折扣、养老金计划和研 究开发费等。 利用可比公司分析法，主要有价格收益比分析、股利资本化比率分析两种方 法。 价格收益眈( p er a t i o ) 表明市场对企业盈秘能力的评价。本方法采用的 财务指标是税后净利润，目标企业的税后净利润乘以同行业可比较公司的价格收 益比，即可得出目标企业的价值。这些可比较的公司通常是公开上市的。其分析 原理主要是基于下述公式：t 一些墨查兰堡主兰丝堡兰 价格收益比= 企业的市场价值税后利润 企业价值= 股利支付能力综合股利资本化比率 股利资本化比率分析方法( d i v i d e n dc a p i t a l i z a t i o n ) 是将目标企业的胶 利支付能力( 企业支付的股利) ，除以所选可比较公司的综合股利率，来算出目 标企业的价值。 股利资本化比率= 股利支付能力企业价值 企业价值= 股利支付能力综合股利资本化比率 价格收益比分析和股利资本化比率分析都可估计出目标企业的价值，但通常 认为前者的结果更具说服力。 3 、可比交易分析法 可比交易分析法( c o m p a r a b l et r a n s a c t i o na n a l y s i s ，c t a ) 是从类似的收 购事件中获取有用的财务数据来求出一些相应的收购价格乘数，据此评估目标公 司。它不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司在被并购时收购方公司支付 价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标价值。本方法需要找出与目 标企业经营业绩相似的公司的最近平均实际交易价格，将其作为估算企业价值的 参照物。这种方法在我国尚未成熟的股市中还不能应用，因为许多上市公司的股 票价格远远偏离实际价值。 市场溢价水平，是指并购方公司在证券市场上的标购中公开上市公司的收购 价格，超出收购要约发出前目标公司股票市场价值的水平。其理论基础是：并购 所带来的所有的后果，如协同效应、现金流量的增加、成本的降低以及并购的风 险，都由市场通过这个溢价水平完全表现出来。即假设市场是完全有效的。在股 权收购的情况下，本方法被公认为最佳选择，它在理论上具有下述优点：( 1 ) 优 点利用市场上收购公司自愿支付的真实价格：( 2 ) 继续经营的溢价倍数与清算折 旧均已包括在公司的成交价格中；( 3 ) 通过上市公司与非上市收购前的差额，可 计算清算折价比率：( 4 ) 可以使用多种资料评估类似的收购业务。 4 、账面价值法 企业帐面价值是指资产负债表上总资产减去负债的剩余部分，也被称为股 东权益、净值或净资产。一个企业的帐面价值和市场价值并无直接联系，通常情 1 3 坐查盔堂婴主兰竺兰兰 况下，只有在很巧合时，企业的帐面价值才近似于市场价值。但是，帐面价值十 分可靠且很容易获得，并能为大多数人员所理解。因此，如果企业的流动资产所 占份额较大，且会计计价十分准确，利用帐面价值评估企业的价值比较重要。 帐面价值是以会计核算为基础的，并不能充分反映企业的未来获利能力。 会计准则允许各企业选择不同的折旧方法或存货的计价方法，这使得企业的帐面 价值不能反映这些资产的的真实市场价值或使用价值。而且，有些无形资产，如 顾客群、专利权等在资产负债表上无法反映出来。但它们却能为评价企业的盈利 能力提供很多信息。一般情况下，不能将帐面价值作为最终的评估结果。 ( - - ) 郑百文事件的定价依据及合理性分析 截至2 0 0 0 年6 月3 0 日，郑百文累计亏损1 8 2 l 亿元，股东权益为一1 3 4 6 亿元，每股净资产一6 8 8 元。其中，中国信达资产管理公司拥有郑百文债权2 0 7 6 亿元。而在郑百文重组方案中，山东三联以3 亿元的价格购买郑百文所欠中国信 达公司的部分债务约1 5 亿元，实现借壳上市，三联集团公司向中国信达公司购 买上述债权后将被全部豁免。这意味着，信达将分期收回3 亿债权。同时，信达 出售给三联集团后的余下5 7 6 亿债务，将由郑百文母公司承担，并由郑州市政 府提供债权人认可的有效担保。在资产重组预案中，这部分资产处置方案的框架 已基本达成，但具体方案要经由董事会做出决定。信达希望能再回收3 亿元，这 样，信达的资产回收率将达到2 8 9 。但是，由于郑百文已严重资不抵债，如果 破产，信达可收回的债权将远远少于6 亿，而只有几千万。 从有关各方透露的信息来看，重组方案明显带有不公正性和各种投机利益， 然而这是股市的现状。从结果看，如果真正按照这个方案实施成功，又成就了多 赢的好事。 1 三联集团无疑是赢家，虽然要先付出较大的现金和实物，但获得了宝贵 的壳资源，为日后的大发展奠定了胜局和主动，不管是通过增配股融资还是其他 方式，获得利益已成定局，并会在一夜之间至少会让中国股民熟记于心。名利双 收，真可谓春风得意。 2 对于信达公司，看似巨损，但也完成了约6 个亿的债权回笼。全权代表 处理郑百文重组事宜的“中和应泰公司”的董事长在前期透露，在进行的商业谈 1 4 一一 坐堡查兰堡圭兰垒垒苎 判中信达方的底线是6 个亿，假如低于这个数的话，信达方是很难接受的，此次 也算败中取胜。 否则的话不仅颗粒无收，而且每天还有百万以上的利息记入账 中，到了明年的今天说不定2 1 亿元的债务变成了2 2 亿元，到那时这个如梗在 喉的苦果就更难下咽了。 3 对于郑百文，终于保得全身，虽已更弦易主，面目全非。但毕竟留得了 青山。 4 对于郑州市政府，相关领导心里的一块石头可以落地了，虽说经历了一 番近乎腥风血雨，既赔夫人又折兵的战斗，作为失败者仍像胜利者一样地欢呼， 但是街上已经没有了郑百文游行的职工，纪委检查组也不必废寝忘食地督察工 作，虽然郑州市政府未能如愿将壳资源转让给本地企业，但郑百文毕竟还在郑 州。 5 对于证监会，当然一切都是在证监会的监督与指导特别是大力支持下取 得的，正是解铃还须系铃人，证监会维持了郑百文的稳定，也就维持了中国证券 市场在一定时期内的稳定。 正是如此，这是一个多赢的局面。在此次重组中，三联集团以3 亿元的价格 买下了郑百文对信达2 0 亿元的债务，三联被认为是最大的赢家。然而，三联为 买郑百文这个壳不只花了3 亿元。3 亿是付给信达的部分，郑百文被买过来后是 一个空壳，还需要注入2 5 亿元的优质资产，三联付出的这个价钱看似并不低廉。 可以说，这三亿元的代价也是一个博弈的结果。正是这三亿元，是各方都能够接 受的一个价格。毕竟，在中国的证券市场上，“壳”还是相当稀缺的资源，对