（金融学专业论文）我国房地产泡沫的实证研究.pdf

摘要 房地产业是国民经济发展中的基础性、先导性产业，房地产业运行健康与否， 不仅关系房地产业自身的持续发展，而且关系到整个国民经济的运行质量，关系 国家的金融安全、社会稳定。随着住房体制改革的推进和城市化进程的加快。我 国房地产业近年来得到了快速发展，全国房地产市场呈现供销两旺的良好局面 但近几年房地产开发投资比重的逐步加大，房地产领域贷款余额所占比重的迅速 上升，特别是各大城市商品房价格普遍快速的上涨，引起了社会各界人士对我国 目前房地产价格是否合理，房地产市场是否出现泡沫等问题的强烈关注。 本文在国内外对房地产泡沫研究的基础上，采用理论分析与实证分析相结合 的方法，首先界定了房地产泡沫的概念，分析了房地产泡沫的表现形式、运行机 制以及形成原因然后介绍了几种主要的房地产泡沫度量方法，对这些模型进行 了总体评价，并结合中国房地产业的发展现状，指出指标评价法最适合于现阶段 我国房地产泡沫的测度。接着本文基于指标评价法对我国房地产市场泡沫的存在 性进行测度，实证结果表明我国房地产市场并不存在全局性的高泡沫。因此，本 文在对目前我国房地产市场出现过热的原因分析的基础上，通过合成房地产泡沫 指数对我国局部地区的房地产市场以上海市为例进行测度，得出上海房地产 市场存在一定的泡沫成分的结论，并在此基础上给出预测。最后，针对我国局部 地区房地产泡沫产生的原因，本文提出了加强对土地的宏观调控：构建多层次的 住房保障体系；倡导购房者理性消费；拓宽融资渠道；强化经济杠杆的调控作用； 严格限制国外资金进入中国地产套利；提高住房调控政策的执行力度七点政策建 议。 关键词：房地产业；房地产泡沫；泡沫度量；预期 a b s t r a c t t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi sab a s i ca n dd o m i n a n ti n d u s t r yi nc h i n a , w h e t h e ri ti s r u n n i n gh e a l t h yw i l lh a v ei n f l u e n c eo nn o to n l yi t s e l fc o n t i n u a ld e v e l o p m e n t , b u ta l s o t h eq u a l i t yo fo v e r a l le c o n o m i ca n df i n a n c es e c u r i t y , s o c i e t ys t a b i l i z a t i o no ft h e c o u n t r y w i t ht h ed e e p e n i n go ft h er e f o r mo fh o u s i n gs y s t e ma n dt h ea c c e l e r a t i n go f u r b a n i z a t i o np r o c e s s ，t h ei n d u s t r yo fr e a le s t a t ei nc h i n ah a sb e e nd e v e l o p i n gr a p i d l y i nr e c e n ty e a r s ，a n dr e a le s t a t em a r k e ta p p e a r sf l o u r i s h i n gi ns u p p l ya n dd e m a n d h o w e v e ra l lt h ep e o p l ef o c u so nt h ep r o b l e ma b o u tw h e t h e rt h ep r i c eo fr e a le s t a t ei s r a t i o n a la n de c o n o m i cb u b b l ee x i s t si nt h em a r k e to rn o t a n dt h er e a s o nf o rt h ec h a n g e i st h a tt h ep e r c e n t a g eo fr e a le s t a t ei n v e s t m e n ta n dt h el o a ni nt h ei n d u s t r yo fr e a l e s t a t ei n c r e a s eq u i c k l y , f u r t h e r m o r et h ep r i c e so ft h eh o u s e sr i s ew i d e l ya n dr a p i d l yi n m o r ea n dm o r eb i gc i t i e si nc h i n a ， b a s e do nt h ed o m e s t i ca n do v e r s e a ss c h o l a r s r e s e a r c ho fr e a le s t a t eb u b b l e ，u s i n g t h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dt h ee m p i r i c a la n a l y s i sm e t h o d s ，t h ed i s s e r t a t i o nf i r s t l y g i v e st h ed e f i n i t i o no fr e a le s t a t eb u b b l e , a n a l y s e st h ek i n d s ，m e c h a n i s mo fs h a p i n g a n dt h eo a u s e so fr e a le s t a t eb u b b l e s e c o n d l y , t h ea u t h o ri n t r o d u c e ss o m em a i n m e t h o d so ft e s t i n gr e a le s t a t eb u b b l ea n da n a l y s e st h e i ra p p l i c a b i l i t yi nc h i n a a tt h e g a m et i m e ，i ta l s o p o i n t so u tt h a t i n d i c a t o r sa s s e s s m e n ta p p r o a c hi st h em o s t a p p r o p r i a t em e t h o df o rt e s t i n gr e a le s t a t eb u b b l ei nc h i n ar e c e n t l y t h e no i lt h eb a s i s o fi n d i c a t o r sa s s e s s m e n ta p p r o a c h , t h ed i s s e r t a t i o nm e a s u r e st h ee x i s t e n c eo fr e a l e s t a t eb u b b l ei nr e a le s t a t em a r k e to fc h i n a , a n dd r a w st h eb a s i cc o n c l u s i o nt h a to u r r e a le s t a t em a r k e ta saw h o l ed o e sn o th a v et h eu n i v e r s a lh i g hb u b b l e t a k i n gt h i si n t o c o n s i d e r a t i o n ，t h ed i s s e r t a t i o nb r i n g su pt h er e a s o n so ft h eo v e r h e a t e dr e a le s t a t e m a r k e ta n db yc o m p o s i n ga l li n d e xo fr e a le s t a t eb u b b l et oe s t a b l i s ham o d e lf o r e s t i m a t i n gt h er e a le s t a t eb u b b l ei nt h er e g i o n so fc h i n a - - t a k es h a n g h a ia sa ne x a m p l e t h ef i n d i n g so fe m p i r i c a ls t u d ym a k eo u tt h a tr e a le s t a t eb u b b l ei ns h a n g h a ih a sb e e n i n c r e a s i n gs t e pb ys t e pd u r i n gt h eo b s e r v a t i o np e r i o d , t h ed i s s e r t a t i o na l s og i v e ss o m e f o r e c a s t s f i n a l l y , i nv i e wo ft h ec a u s e so fr e a le s t a t eb u b b l ei ns o m er e g i o n s ，t h e d i s s e r t a t i o np u t sf o r w a r ds o m ec o u n t e r m e a s u r e st op r e v e n ta n dc u r er e a le s t a t eb u b b l e i no u rc o u n t r y w es h o u l ds t r e n g t h e nt h em a c r o s c o p i cc o n t r o lo ft h el a n d ，s e tu p m u l t i l a y e rh o u s i n gs a f e g u a r ds y s t e m , a d v o c a t et h ec o n s u m e r s r a t i o n a lc o n s u m p t i o n , w i d e nt h ef i n a n c i n gw a y so fr e a le s t a t ec o r p o r a t i o n s ，s t r e n g l ：h e nt h el e v e r a g eo f m e c o n o m yi n s t r u m e n t s ，r e s t r i c tf o r e i g nc a p i t a le n t e r i n g0 1 1 1 r e a le s t a t em a r k e tt og a i n b e n e f i t ss e v e r e l ya n di m p r o v et h ee x e c u t i v ep o w e ro f t h ec o n t r o lp o l i c i e s k e yw o r d s ：r e a le s t a t ei n d u s t r y ；r e a le s t a t eb u b b l e ；b u b b l em e a s u r i n g ； a n t i c i p a t i o n i v 硕士学位论文 图2 1 图2 2 图23 图2 4 图4 1 图4 2 图4 3 图4 4 图4 5 图4 6 图47 图48 图4 9 图4 1 0 插图索引 投机价格机制1 3 自我膨胀机制图1 4 房地产市场运行及资金流程1 7 预期对资产价格的影响1 7 1 9 8 7 - - 2 0 0 6 年房地产开发投资和固定资产投资增速3 2 1 9 8 7 - - 2 0 0 6 年房地产开发投资额占固定资产投资总额比例一3 2 我国房价增长率与实际g d p 增长率的比率3 4 我国房地产开发贷款增长率与银行贷款总额增长率变动趋势3 5 1 9 8 7 - - 2 0 0 6 年我国房价收入比一3 7 1 9 9 1 - - 2 0 0 6 年我国商品房施工、竣工情况一3 9 1 9 9 1 - - 2 0 0 6 年我国商品房竣工，销售情况3 9 1 9 9 1 - - 2 0 0 6 年我国商品房空置率4 0 各变量的走势图4 7 房地产泡沫测度指数5 2 裴国房地产泡沫的实证研究 表3 1 表3 2 表3 3 表3 4 表35 表3 6 表3 7 表4 1 表4 2 表43 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表4 8 表49 表41 0 表4 1 l 附表索引 我国商品房空置率标准表2 2 根据专家经验各指标值区间及其对应的测度值划分2 2 1 9 8 7 年东京市中心写字楼用地现实地价和理论地价之比较2 5 1 9 8 7 年东京市中心住宅用地现实地价和理论地价之比较2 5 东京都商业用地实际价格和理论价格之比较2 6 综合预警系数k 值一2 7 房地产泡沫测度方法的评价与适用性3 0 1 9 8 7 - - 2 0 0 6 年房地产开发投资与全社会固定资产投资一3 l 房价增长率与实际g d p 增长率的比率3 3 1 9 9 7 - - 2 0 0 6 年房地产开发贷款与银行贷款总额3 5 1 9 8 7 - - 2 0 0 6 年我国房价收入比3 7 1 9 9 1 - - 2 0 0 6 年我国的商品房空置率3 8 a d f 单位根检验模型4 4 变量的基本统计分析4 6 各序列a d f 单位根的检验结果4 7 j o h a n s e n 协整检验结果4 8 j o h a n s e n 协整检验结果4 9 房地产价格增长率模拟值及泡沫测度指数5 l 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 薪霜 e l 期：。2 ，7 年月1 0 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“、”) 作者签名： 导师签名： 力顺 尜耗 日期：0 研7 年，月p e l 日期：o 矾7 年i f 月z d 日 硕士学位论文 1 1 研究背景与目的 第1 章绪论 房地产业在整个国民经济体系中属于先导性、基础性产业，具有产业链长、 关联度大、带动性强的特点，不仅以其自身发展直接促进经济增长，还能有效带 动相关联的上游与下游产业群的发展，拉动经济增长。房地产业的影响力系数、 感应度系数在国民经济各产业部门中都处于平均数以上；与房地产业直接或间接 相关的产业部门多达五十多个；房地产业的产值每增加1 个百分点，会促使相关 产业的产值增加1 5 - - - 2 个百分点；近年来，在我国6 d p 增长率中，由房地产业拉 动的至少占2 个百分点。因此，如果房地产业出现泡沫，会给g d p 的增长带来潜 在的风险隐患，必将对国民经济产生明显的副作用1 1 1 现实经济生活中已多次出 现过由房地产引发的泡沫经济现象，如日本2 0 世纪9 0 年代初房地产泡沫的破裂 对日本经济造成了巨大冲击，使日本经济陷入了长期衰退，至今还未走出泥潭 1 9 9 7 年发生亚洲金融危机时，受。灾”严重的泰国，出现了房地产大量积压的局 面。当时泰国房地产贷款占银行贷款总额的4 0 0 , 6 以上。马来西亚该比率也达到了 3 0 以上，泡沫破灭后，房地产积压，无法偿还贷款。进一步加重了金融危机的 危害。我国1 9 9 2 1 9 9 3 年的海南省房地产泡沫经济的破裂，对当地经济发展和城 市建设带来了负面影响，甚至导致了诸如海南发展银行倒闭等事件 房地产泡沫之所以是我国当前的热门话题之一，主要是由以下原因决定的： 房地产业在国民经济中占有重要地位和作用，是带动经济发展和扩大就业的支柱 产业；国内外房地产业在房地产泡沫发展为泡沫经济时产生较大危害的教训；近 年来某些城市、某一时间段、某些指标的过快发展，出现了。发展过热”的苗头， 使人们有了议论。泡沫”的依据。 然而，虽然我国目前对房地产泡沫的讨论很多，但对房地产泡沫的研究理论 分析多，实证分析较少，大多停留在定性的层次上，且对房地产泡沫的理论、实 证研究都还不够深入和完善。随着我国房地产业的迅速发展，房地产业在国民经 济中的地位也越来越重要，一旦房地产市场出现泡沫并演变成为泡沫经济，对我 国的影响将会不堪设想。为此，本文拟在借鉴国内外先进研究方法的基础上，对 我国房地产泡沫问题进行定性和定量两方面的研究目的在于在对房地产泡沫的 涵义、运行机制、成因及房地产泡沫的度量方法等有更加深入认识的基础上，基 于指标评价法和协整理论分别对我国整体房地产市场以及局部地区的房地产市场 以上海市为例是否存在泡沫进行实证检验，并对房地产泡沫的严重程度进行 我国房地产泡沫的实证研究 测度。最后针对我国的现实情况并结合前文的分析提出治理房地产泡沫的政策建 议，不仅具有重要的理论意义，也具有强烈的现实研究价值。 1 2 文献综述 房地产泡沫是指房地产价格偏离市场基础决定的理论价格的持续上涨。泡沫 经济的形成和最终崩溃会给社会、金融秩序和人们的正常生活带来很大的危害。 2 0 世纪9 0 年代初日本房地产泡沫破裂以及东南亚金融危机中地产泡沫带来的影 响引起了人们对房地产泡沫的重视。国内外的经济学家开始对房地产泡沫的发生、 存在及其原因、破灭以及如何度量进行研究。下面对国内外学者的研究状况作一 简单回顾。 1 2 1 国外研究现状 。泡沫”一词最早用来形容如1 6 3 6 1 6 3 7 年发生在荷兰的郁金香狂热，十八 世纪巴黎出现的。密西西比泡沫”及伦敦的“南海泡沫”等事件。2 0 世纪9 0 年代 初日本房地产泡沫的破裂，爆发了人类历史上迄今为止最严重的房地产经济危机。 1 9 9 3 年日本经济白皮书指出，所谓“泡沫”是指资产价格大幅偏离由经济基础条 件决定的理论价格而上升。对泡沫现象进行系统而富有成果的研究始于2 0 世纪8 0 年代初的“理性泡沫”的研究。b l a n c h a r d 和f i s c h e r ( 1 9 8 9 ) 1 2 根据理性预期假说， 给出了理性泡沫的明确定义。b l a n c h a r d 和f i s c h e r ( 1 9 8 9 ) 指出，对于以下三类资产， 基本可以排除正的确定性的理性泡沫：具有无限供给弹性的资产，或有易得的 替代品的资产；在未来某时刻存在价格终端条件约束的资产；基本价值确定 的资产( 如蓝筹股股票等) 。由于房地产不属于上述三类资产( 房地产的供给弹性有 限，不存在易得的替代品，房地产没有终极价格，基本价值也很难确定) ，所以不 能排除房地产市场存在泡沫的可能性。早期的理论和实证研究主要是对泡沫一般 意义上的分析和讨论，并没有得出一致的一般性理论结果，这些实证分析结论与 现实中资产泡沫相差甚远。2 0 世纪8 0 年代以来，关于泡沫的分析较多地结合了现 实中具体的市场结构。c a m p b e l l 和k y l e ( 1 9 8 8 ) 1 3 l 创建了股票市场的。噪声交易”模 型。d el o n g ( 1 9 9 0 ) 川发展了一个基于行为人的正反馈行为的资产定价模型。a l l e n 和g o r t o n ( 1 9 9 1 ) 1 5 l 证明，即使所有的参与者都是理性的，投资者和资产组合管理者 之间的代理问题也会产生泡沫。a l l e n 等( 1 9 9 3 ) 1 6 l 的模型还指出，资产市场的信息 不对称使价格操纵成为可能，并最终导致资产的价格泡沫。 由于房地产泡沫产生的历史时间相对较短，因此国外对泡沫的实证研究主要 针对股票市场，直接对房地产市场的实证研究相对较少。w o n g ( 1 9 9 8 ) 0 1 以泰国地 产泡沫为背景发展了一个动态模型，展示了在经济过热、国际资本大量流入的情 况下，地产商对市场过度乐观的预期以及人们预期间的相互作用所产生的。羊群 2 硕士学位论文 效应”在地产泡沫产生和膨胀过程中的作用机制。k r u g m a n ( 1 9 9 9 ) 【川认为，在地产 市场中。所有泡沫都有一个共同点，即都是由银行融资的，其中最著名的例子就 是美国的储蓄和贷款协会”b e r t r a n d m r o e h n e r ( 1 9 9 9 ) 1 9 通过建模对1 9 8 4 1 9 9 3 年巴黎房地产泡沫进行了实证分析，根据投机集中度以及供给的无弹性进行地区 分类。h i m s h is a r o ( 2 0 0 3 ) ( i 0 12 0 0 3 年做了一个关于过去2 0 年日本与美国的房地产 融资结构、地价与楼盘价格趋势的比较分析。研究了在2 0 世纪末2 l 世纪初，日本 的房地产业经历泡沫产生、膨胀乃至破裂的过程，并从文化、心理、货币政策、 金融制度等方面解释了地产泡沫产生的原因。 野口悠纪雄( 1 9 8 9 ) 【l l 】基于资产价格只取决于关于此项资产的预期及未来收 益的信息，运用土地的合理价格是地租的资本化这一建立在经济人的预期是理性 的假设下的原理，即土地价格= 地租利息，通过测算土地的合理价格和实际价 格的差距，衡量了1 9 8 7 年东京市中心写字楼用地和住宅用地的现实价格和理论地 价的差异从而证实了地产泡沫的存在中尾宏( 1 9 9 6 ) 1 2 1 采用了收益还原模型 计算了东京商业用地的理论价格。其结果表明，东京商业用地的实际价格从1 9 8 3 年开始大幅度偏离理论价格，1 9 8 7 年其实际价格超过理论价格一倍，即1 0 7 ，1 9 9 1 年两者的差距达到最大，超出幅度达到5 0 9 ，次年超出幅度达到2 9 2 ，从而验 证了1 9 8 7 年是日本地价最猛烈上涨的开始。1 9 9 1 年地产泡沫开始破裂，地产价格 走向下跌。 l e na n dg o r t o n 等( 1 9 9 3 ) ( 5 1 发展了一个连续时间的有限期界条件下的模型，他 们将银行体系中的信贷扩张以及预期在泡沫形成中的影响模型化。他们构造了三 个模型，在第一个模型中，他们证明风险转移在资产泡沫形成中起相当重要的作 用，由于它的存在和风险资产回报的随机性使得在风险资产方面产生过度的投资， 使风险资产的价格高于基本价值，从而诱发了泡沫的产生，引起了高概率的违约， 进一步他们证明风险资产回报中的不变均值分布( 风险的提高) 扩大了泡沫的规模、 提高了违约的概率在第二个模型中，他们将泡沫和金融危机联系起来，强调信 贷扩张的动态效应，用信贷扩张的随机性替代了第一个模型中风险资产回报的随 机性，证明由于信贷扩张的不确定性和金融中介之间的代理问题导致了资产价值 和基本价值之间的偏差，从而会引起严重的金融危机。在第三个模型中，他们强 调了预期的作用，证明如果信贷扩张低于预期水平，危机就会产生，同时还证明 当信贷达到或超过其预期水平后，信贷的提高幅度太小也会导致危机 a b r a h a ma n dh e n d e r s h o t t ( 1 9 9 6 ) 【1 3 l 基于市场供需因素的角度对美国1 9 7 7 1 9 9 2 年3 0 个城市住宅价格的泡沫变动进行研究，通过实证分析成功解释了城市 住宅价格变化的6 0 。b o u r a s s aa n dh e n d e r s h o t t ( 1 9 9 7 ) 1 1 4 1 也用同样的方法探讨新 西兰在1 9 8 6 1 9 9 5 年间住宅价格的泡沫变动，其实证研究的结果表明新西兰与美 国的住宅市场都出现了泡沫现象，但美国的住宅价格泡沫维持的时间较长，波动 我国房地产泡沫的实证研究 幅度也较大。 g u t t e n t a ga n dh e r r i n g ( 1 9 8 6 ) 1 1 5 l 研究了银行在房地产泡沫形成和崩溃中的作 用，他们将银行的贷款集中度决策( 相对于资本发放的贷款数量) 模型化，即 p r ( a m ) r ，a 是期末银行资产组合的价值，m 是银行可以接受的最小资产价值， 在使潜在破产风险概率不超过概率r 的条件下，银行预期盈利最大化。他们进一 步推导出银行选择贷给房地产部门的贷款数量公式，但是并没有通过数据来估计 模型中的参数，只是通过对模型的分析来定性的考察了激励银行向房地产部门贷 款集中的因素，分析了银行在恰当评估风险时失败的原因，从而加速了房地产价 格泡沫的产生和崩溃。 德雄庆荣( t o k u o1 w a i s a k o ，1 9 9 5 ) 1 1 6 1 采用时间序列分析方法研究了日本在泡 沫经济时期股票市场和地产市场的相关性以及影响地价上涨的因素，实证研究表 明，股市涨跌在时间上领先于房地产市场，上升之后下跌的转折点的出现股市要 早于地市；同时，研究发现银行的信贷水平是房地产价格决定中一个很关键的因 素，银行对房地产部门的贷款增长率对于地价的上涨有较强的解释力，并且前期 的贷款增长率较本期的贷款增长率对本期的地价上升有更强的相关性，而且前期 的地价上升程度对于本期的地价有强的解释力，即地价的上升幅度有很强的自相 关性，但是研究发现地价的上升并不是贷款增长的诱因，并且研究结果并不支持 古典模型中利率是价格波动的决定因素。 1 2 2 国内研究现状 近年来，我国以住宅为主的房地产业高速发展，成为启动内需、推动经济增 长的重要产业之一但是，房地产业的繁荣，导致房价上涨过快也引起了人们对 房地产业是否存在泡沫问题的研究房地产业投资、信贷的持续上涨是否会诱发 房地产泡沫，这也己成为政策决策者和业内人士关注的焦点。许多专家学者展开 了对房地产泡沫问题的探讨。 对近年来我国房地产业发展是否凸现泡沫，一直存在广泛和激烈的论争。主 要存在以下三种观点：一、总体出现泡沫。魏杰( 2 0 0 2 ) l l 认为，世界范围内最 影响经济发展的行业主要是股票和房地产，目前中国的住房价格远远超过居民的 支付能力，出现虚假繁荣，若不很好控制，其后果难以想像。杨帆( 2 0 0 6 ) 0 s 对 西方泡沫经济理论进行综合之后，提出房地产泡沫的系列标准，得出中国房地产 泡沫已经产生，并极快发展的结论。茅于轼( 2 0 0 6 ) l l g 认为我国房地产业确实存 在泡沫，原因是空置率在上升以及房价高涨但租价不高。易宪容( 2 0 0 6 ) 【2 0 】认为 国内房地产市场过热的现象己经由东部蔓延至中西部及全国。二、总体无泡沫， 只是局部过热。萧灼基( 2 0 0 2 ) 认为，房产市场的特殊性决定了房产销售期跨度 较长，不少房屋的空置现象只是暂时的。有些地区在一定时期出现了某种房屋的 4 硕士学位论文 过剩，但就全国总体而言，并不存在过剩之说。刘霞辉( 2 0 0 6 ) 1 2 1 1 认为我国部分 地区房地产价格的持续攀升并非正常供求失衡所引起的泡沫成分的存在。刘洪玉 ( 2 0 0 4 ) 1 2 2 1 认为，我国近年住宅价格上涨率远低于同期g d p 的增长率，说明房价 变化总体上没有脱离实体经济的支撑，只存在部分泡沫，短期内不会上升到泡沫 经济的程度。但要警惕上市公司以房地产投资为目的频繁重组、外行不断加盟、 外资金融机构介入，都有可能吹大现有泡沫三、泡沫在所难免，关键是存在程 度。吴敬琏( 2 0 0 3 ) 田l 认为回答房地产业是否存在泡沫，要比回答股市是否存在 泡沫更难，但住房空置率的上升很难不是房地产泡沫出现的理由。现在很多人都 在对房地产进行投资。一旦是以投资为目的入市，那和股市没什么区别，今涨明 跌，泡沫也是自然的。樊刚( 2 0 0 2 ) l 认为，存不存在泡沫，关键是要做好预测， 要特别关注房价和空置率的变化，这不仅关系到房地产业自身而且关系到宏观经 济的整体发展。 国内对泡沫的研究起步较晚。国内经济学者对泡沫理论的关注，主要始于2 0 世纪8 0 年代末2 0 世纪9 0 年代初，一开始大多停留在对金融泡沫现象的定性描述 上，大约到了2 0 世纪9 0 年代中后期，国内一度出现了对金融泡沫理论的研究热 潮。从发表的文献上看，主要有两条研究路径：一条是从马克思在资本论中关 于虚拟经济的理论为出发点。从资本形态上分析泡沫产生的原因及其对实质经济 可能产生的影响，如许均华，高翔( 2 0 0 0 ) 1 2 5 1 的虚拟资本与实质经济关系研究， 李方( 1 9 9 8 ) 的金融泡沫论以及陈文玲( 1 9 9 8 ) 1 2 6 l 的研究；另一条路径是国内学 者介绍国外的泡沫数学模型，并用来分析国内证券市场上的股市泡沫以及日本泡 沫和东南亚金融危机等现象，如戴国强等( 1 9 9 9 ) 国内对房地产泡沫的系统研究同样较少，且主要集中在理论分析以及比较研 究方面，实证研究相对较少。谢经荣等( 2 0 0 2 ) 2 7 1 通过一个包括地产商和银行两 方的资本市场局部模型说明，资产价格与信贷数量有关，资产回报的不确定性将 导致资产泡沫的产生，而人们对未来信贷扩张的预期以及信贷扩张程度的不确定 性将提高泡沫的严重程度。同时，他们还提出了把泡沫划分为安全区、警戒区、 危险区与严重危险区，并构建了衡量房地产泡沫的指标体系与泡沫程度计算方法 指标体系分为三大类：预示指标、指示指标和滞后指标。洪开荣( 2 0 0 1 ) 1 2 s | 首先 对比了房地产泡沫评估的收益还原法及其问题，然后提出。市场修正法”的评估 思路和基本分析框架。他还认为：与收益还原法相比较，用市场修正法计算泡沫 更能反映泡沫的实质内涵，其结论对我国更具解释力。袁志刚，樊潇彦( 2 0 0 3 ) 1 2 9 1 构造了一个房地产市场的局部均衡模型，通过分析具有理性预期的购房者和地 产商在引入银行信贷之前和之后的不同最优选择，讨论房地产市场的均衡价格中 是否有理性泡沫存在的可能，以及有泡沫时，泡沫的规模和存在的概率，导致泡 沫破灭的相应条件。高汝熹和宋忠敏( 2 0 0 5 ) d o i 在对上海房地产泡沫的实证研究中， 我国房地产泡沫的实证研究 分别界定房地产投资占g d p 的比重、房价收入比和租售比三个指标值的合理区 间，根据单项指标指数加权平均结果判断出2 0 0 4 年上海房地产泡沫己进入危险 区。李维哲和曲波( 2 0 0 2 1 3 1 1 把泡沫的预警指标分为生产类指标、交易类指标、消 费类指标和金融类指标，并采用功效系数法来计算泡沫的综合测度系数。梁云芳、 高铁梅( 2 0 0 6 ) 【3 2 】通过构造房地产均衡价格模型得出我国目前房地产价格高于均 衡价格，但泡沫的存在是局部的结论。闫妍、成思危等( 2 0 0 6 ) p 剐利用1 9 8 6 年 一1 9 9 0 年日本8 个督道府剔除通货膨胀率之后的地价数据建立了一个地产泡沫 预警模型，并对中国1 6 个重点城市2 0 0 3 年和2 0 0 4 年地产市场的泡沫情况进行了 实证分析。实证结果表明：2 0 0 4 年杭州、上海和沈阳存在着严重的地产泡沫；成 都和重庆等地的地产市场有过热的迹象。吴艳霞，王楠( 2 0 0 6 ) p 4 】建立了房地产 市场投机泡沫测度模型，并结合我国实际对模型进行实证分析，得出我国房地产 市场有局部泡沫( 如上海等) ，但尚未出现全局性投机泡沫的结论。毛栋梁，陈多 长，柴肖容( 2 0 0 6 ) 1 3 5 l 在综合运用租售比法、房价收入比法、房价增长率与g d p 增长率比较法、理论价格法和计量模型法的基础上对杭州市房地产市场进行实证 检验，最后得到的一致性结论是：杭州房地产价格从2 0 0 0 年就已经开始泡沫化， 到2 0 0 4 年达到考察期的峰值。台湾学者周世贤( 1 9 9 4 ) 通过设定性检验鉴定台 北市预售屋市场的价格泡沫，实证结果指出在1 9 7 9 年至1 9 8 3 年间确实存在价格 泡沫。 国内学者对如何防治我国房地产泡沫的研究甚多。茅于轼( 2 0 0 4 ) 1 3 6 认为收 入分配、土地和资金市场的缺乏竞争、金融市场没有更多的投资渠道，是造成房 地产业扭曲的根本原因。要解决房地产业的泡沫问题，从根本上看必须让金融市 场完善起来，将资金引导到其他更能获利的活动中去。何孝星、于宏凯( 2 0 0 6 ) 3 7 1 认为我国房地产业不仅事关价格稳定，也影响金融稳定，因此央行有必要从货 币政策的角度对房地产市场进行宏观调控，如慎重、灵活运用利率工具等。刘霞 辉( 2 0 0 6 ) 1 2 l j 认为房地产需求在今后相当长的一段时间内都应是总需求的重要组 成部分，也是促进经济增长的主要力量，形成发育良好的房地产市场非常重要。 由于市场失灵和我国的特殊情况，政府应进行适当干预，政府在控制房价上涨的 同时，应引导住房供给结构的调控。杨帆( 2 0 0 6 ) 0 s 指出金融市场具有垄断性， 仅仅依靠经济手段不足以控制经济泡沫，而需要综合治理，并针对我国房地产泡 沫提出了综合治理措施。刘洪玉( 2 0 0 2 ) 1 2 2 认为：抑制房地产由过热演变为泡沫， 一要有效控制当前和潜在的土地供应；二是要加强对肆意圈地的监管；三是要加 强银行系统对房地产贷款的监管，提高开发商的自有资金比例，并建立有效的风 险管理机制。袁志刚，樊潇彦( 2 0 0 3 ) 【2 9 1 指出从长远看，我国应通过各种配套改 革，提高资本( 尤其是民间资本而不是国有资本) 的回报率，以消除泡沫产生和 膨胀的基础性诱因，同时，还应从供地、信贷、税收等环节限制房地产危机，抑 6 硕士学位论文 制房地产泡沫的产生。李维哲、曲波( 2 0 0 2 ) l ，1 1 指出为了避免房地产泡沫的产生， 政府必须建立完善的经济预警系统。易宪容( 2 0 0 5 ) 【3 。j 认为对于带动国内经济的 房地产来说，要正确认识目前房地产业的态势，就必须打破国内房地产业的利益 格局，突破地方利益、利益部门和个人利益对人们视野及认识能力的限制和误导， 否则是十分困难的。而要打破这种利益格局，就得创立新的房地产评估体系，制 定新政策。政府在土地政策( 规定土地用途、规划住房建筑的面积与类别) 、信贷 政策( 严格的信贷风险管理与审查、加息紧缩信贷) 、税收政策( 征收房地产税， 用重税遏制住房投机者及对豪华住房课以重税等) 和住房政策( 限制住房购买即 规定每个家庭自住房一套) 等方面，可采取积极的措施 从以上的文献回顾中我们可以看出： l ，国外对于房地产泡沫尤其是泡沫问题的研究，较为系统而且完善，相对而 言，我国对这一问题的研究则较为零散，大多数学者只是集中对某一个方面或几 个方面进行研究，没有形成权威而系统的研究。 2 ，从整体上来看。国内学者对房地产泡沫的研究，理论分析较多而实证分析 较少。 。 3 、在实证研究方面，不同的学者采取的指标体系和模型各不相同，数据的处 理方式也不同，得出的结论自然会有差异。同时由于中国房地产业是一个很年轻 的行业，市场化商品化的时间很短，某些数据资料缺失，而且我国的统计口径的 经常变换也影响了数据的一致性和有效性，这不仅影响了实证研究的广泛进行， 也使得国内学者对于同一问题即便使用同一方法也可能得出截然不同的结论，这 就要求我们采取规范的适宜于我国的指标体系，运用各种技术完善数据的修正， 以使研究结果更具可信性和可操作性。 1 3 研究方法 为了确保研究的科学性和严谨性，本文坚持理论与实际相结合的原则，运用 定性分析和定量分析相结合、规范分析与实证分析相结合的研究方法，并结合理 论综述法、归纳法等研究方法，充分汲取前人的相关研究成果，然后对当前我国 是否存在房地产泡沫进行测度，并针对我国局部地区存在的房地产泡沫提出相关 的治理措施。 本文的主题是我国的房地产泡沫，首先对房地产泡沫进行了理论层面的研究 和分析。为使文章更具说服力，本文在理论分析的基础上运用指标评价法对我国 房地产市场泡沫的存在性进行测度，并通过合成房地产泡沫指数对上海市房地产 市场的泡沫程度进行实证分析。 本文在对上海房地产市场泡沫进行实证分析时，选用了e v i e w s 3 1 软件作为 7 我国房地产泡沫的实证研究 研究工具。该软件集数据整理、分析过程、结果输出等功能于一身，是目前常用 的计量经济学软件之一 1 4 本文基本结构 本文在国内外学者对房地产泡沫研究的基础上，采用理论分析与实证分析相 结合的方法，在探究房地产泡沫的内涵、运行机制以及形成原因的基础上，对我 国房地产泡沫的存在性进行实证分析，并有针对性的提出房地产泡沫防治的政策 建议。全文共分为五章： 第一章为绪论部分，主要介绍了本文的研究背景和目的以及国内外学者关于 房地产泡沫研究成果的理论综述，并对本文的结构和研究方法做了简要的说明。 第二章主要是对房地产泡沫的基本理论分析。介绍了房地产泡沫的定义、表 现形式、房地产泡沫的运行机制以及形成原因，其中包括国内外学者的主要观点 及其理论解释，为下文的实证分析做好理论铺垫。 第三章重点介绍了房地产泡沫的度量方法。本章具体介绍了几种国内外主要 的房地产泡沫的测度方法，包括指标评价法、统计检验法、收益还原法、预警系 数法，并对这些模型进行了总体评价。 第四章主要是对我国房地产泡沫的实证分析。本章首先基于指标评价法对我 国房地产市场泡沫的存在性进行测度，实证结果表明我国房地产市场并不存在全 局性的高泡沫。因此本章在对目前我国房地产市场出现过热的原因分析的基础上， 通过合成房地产泡沫指数对我国局部地区的房地产市场以上海市为例进行测 度，并在此基础上给出预测。本章是全文的重点部分。 第五章主要是对我国房地产泡沫的治理研究。本章针对我国局部地区房地产 泡沫的成因，结合前面实证分析的结果，提出了一些切实可行的治理房地产泡沫 的政策建议。 最后是简短的结论，说明本文存在的不足和未来研究的方向。 s 硕士学位论文 第2 章房地产泡沫的基本理论 2 1 房地产泡沫的内涵 2 1 1 泡沫的定义 西方学者关于泡沫定义的争议由来已久，正如金德尔伯格在为新帕尔格雷 夫经济学大词典撰写的“泡沫”词条中写道：“在编写本词条时，理论界尚未达 成对泡沫一致同意的定义，也没有一致的看法。”国内外许多专家、学者都从不同 的角度给出了泡沫的定义。 现实资产价格与实体资产价格的差，称为。泡沫”。也就是说，“泡沫”是指 现实资产价格中，实体经济不能说明的部分。这个定义指出了泡沫是资产的市场 价格高出基础价值的那部分。 金融专家铃木淑夫认为，泡沫是指地价、股价等资产的价格，持续出现无法 以基础条件来解释的上涨或下跌，最后突然暴涨或暴跌这个定义比较准确，但 没有揭示投机是泡沫形成的重要原因1 3 9 j 经济学家金德尔伯格在1 9 8 7 年出版的新帕尔格雷夫经济学大词典中曾试 图给出一个。泡沫”的经济学定义：。泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种 或一系列资产价格在一个连续过程中的陡然涨价，开始的价格上升产生价格进一 步上升的预期，并且吸引新的买主这些人一般是想通过买卖谋取利润，而对 这些资产本身的使用和产生盈利的能力不感兴趣。随着涨价常常是预期的逆转， 接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常，繁荣的时间要比泡沫状态长 些，价格、生产和利润的出现也比较温和一些。以后也许接着就是以暴跌( 或恐 慌) 形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机。”1 4 0 l 这个定义形 象直观地描述了一个泡沫从生成到破灭的过程，说明了在这一过程中投机者的作 用，还隐含地给出了投机的界定忽视使用价值和盈利能力，但并没有指出这 种价格上涨是脱离市场基础价值的。 日本经济学家三木谷良一认为，所谓泡沫就是资产价格( 具体指股票与不动 产价格) 严重偏离实体经济暴涨，然后暴跌的过程1 4 ” 1 9 9 2 年的日本经济白皮书指出，现实的股价和地价，如果超出了经济的基础 条件和理论价格暴涨，泡沫经济就产生了1 9 9 3 年的日本经济白皮书进一步指出， 泡沫一般来讲是指资产价格大幅度偏离经济基础条件而上升。 辞海( 1 9 9 9 年版) 中对泡沫的定义为：虚拟资本过度增长与