（金融学专业论文）基于KMV模型对我国上市公司信用风险的分析.pdf

摘要 伴随着全球性的金融风暴和西方著名投行等金融机构的倒闭或被国有化，信j f j 风险重新进入了众多风险分析家和证券笨金人：b 的视野。就我国米说，2 0 0 7 年开始 的股市大幅崩盘导致大量上市公司违约现象的不断产生。信j l j 风险是我国金融业面 临的重要风险之一，也是入世后我国金融市场所面临的重大挑战。研究国际上先进 的信用风险量化管理技术，并将其应用到我国商业银行风险管理的实际巾，对提高 我国信用风险管理水平，建立新的适用我国国情的信刚风险度量模型具有重要的理 论和现实意义。本文通过改进k m v 模型，将其川于测量股市下行时不同信刚等级上 市公司的违约风险。 全文分为五章：第一章论述了研究的背景及意义；第二章文献综述分析了目前 国外流行的评估信用风险的模型及其理论基础，并通过对比表明k m v 模型是最适合 测量我国上市公司的信用等级；第三章对k m v 模型信川风险管理理论尤其是度量方 法进行系统的阐述，并根据我国存在非流通股的现实对模型进行了相应的改进：第 四章选取上市公司为样本，依据经典k m v 模型及其本文对其的改进对股市下行时期 不同上市公司样本进行了实证分析，并对相关结果进行了分析和原因解释；第五章 对全文研究内容进行概括总结，并对我国信用风险评估的现状提供了政策建议。 本文的主要特点和创新期望体现在：l 、对国内外相关研究成果进行详细的回顾， 力求清晰概括信用风险量化管理的现状；2 、对现代信用风险内部度量模型及其在中 国的适川性进行了详细的比较分析，最终选取了k m v 模型作为本文的实证模型；3 、 针对我国存在非流通股的现状，没有采用普遍的以每股净资产为标志的股价进行计 算上市公司股权总体价值，而是通过收集上市公司资产、流通股价和经营状况的数 据重新评估了非流通股每股股价。 关键词：信用风险量化管理，k m v 模型，股市下行，非流通股定价 a b s t r a c t a l o n gw i t hg l o b a l f i n a n c es t o r ma n dc o l l a p s ea n dn a t i o n a l i z a t i o no f l e a d i n g i n v e s t m e n tb a n k so ro t h e rf i n a n c i a lb o d i e s ，c r e d i tr i s ki sb e i n ga t t a c h e di m p o r t a n c eb yr i s k a n a l y s t s 。a st oc h i n a ，t h e r ei sa p p e a r a n c eo fd e f a u l to fl i s t e dc o m p a n i e ss i n c et h eb e a r m a r k e ts t a r t e di n2 0 0 7 c r e d i tr i s ki sn o to n l yo n eo ft h em o s ts e r i o u sr i s k sw h i c ht h e c h i n e s ef i n a n c i a li n d u s t r yf a c e sb u ta l s oa nc h a l l e n g et oo u rf i n a n c em a r k e ta f t e rc h i n a j o i n e di n t ow t o i no r d e rt oi m p r o v et h ec r e d i tr i s km a n a g e m e n ta n dc r e a t ean e w s u i t a b l em e a s u r e m e n tm o d e l ，i ti su r g e n tt os t u d ya d v a n c e dc r e d i tr i s km a n a g e m e n ta n d a s s o c i a t e dt e c h n i q u e sa n di n t r o d u c ei tt ot h er e a l i s t i cp r a c t i c e t h i sp a p e re m p l o y st h e m o d i f i e dk m vm o d e lt or e e v a l u a t ec r e d i tr i s ko fl i s t e dc o m p a n i e sb e l o n g i n gt od i f f e r e n t c r e d i tl e v e l s t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v ep a r t st oa n a l y z e ：f i r s t ，t h ep u r p o s e ，t h es i g n i f i c a n c e a n dt h eb a c k g r o u n do ft h ep a p e ra r ei n t r o d u c e d s e c o n d ，t h ew r i t e ra n a l y z e st h ep r e v a i l i n g c r e d i tm o d e l sa n dp r o v e st h a tt h ek m vm o d e li st h em o s ts u i t a b l et h e o r yt oc h i n e s e p r a c t i c e t h i r d ，t h ew r i t e rg i v e sf u l le x p a t i a t i o no ft h et h e o r yb a s i sa n dm e a s u r e m e n t p r o c e s so ft h ek m vm o d e la n dm o d i f i e st h i s m o d e la c c o r d i n gt ot h ee x i s t e n c eo f n o n t r a d a b l es h a r e so fc h i n a ，f o u r t h ，t h ew r i t e rc h o o s e s3 0l i s t e dc o m p a n i e so fc h i n aa s s a m p l e st oc a r r ye m p i r i c a la n a l y s i sb a s e do nt h ef o r e g o i n gm o d i f i e dk m vm o d e l ，a n d t h e nt e s t st h er e s u l t s f i n a l l y , t h ew r i t e rs u m m a r i z e st h ec o n c l u s i o n sa n dp r o v i d e sr e l a t e d s u g g e s t i o n st oc h i n e s ec r e d i tr i s ks t a t u s t h em a j o rc o n t r i b u t i o n so ft h i sd i s s e r t a t i o na r et h a t ：f i r s t ，t h ep a p e rg i v e sd e t a i l e d r e t r o s p e c to fr e l e v a n tr e s e a r c h e so nt h i st h e m eb o t hh o m ea n da b r o a d s e c o n d ，t h el e a d i n g c r e d i tr i s km e a s u r e m e n tm o d e l sa r ed i s c u s s e da n dt h er e a s o nw h yk m vi ss u i t a b l et o c h i n e s ep r a c t i c ei se x p l a i n e d ，t h i r d ，t h ep r i c eo fn o n - t r a d a b l es h a r e si sr e e v a l u a t e do nt h e b a s i so ft h ec o m b i n a t i o no fn e ta s s e t sp e rs h a r e ，p r i c eo ft r a d a b l es h a r ea n dn e ti n c o m ep e r s h a r e k e y w o r d s ：c r e d i tr i s km e a s u r e m e n ta n dm a n a g e m e n t ，k m v ，b e a rm a r k e t ，p r i c i n g o fn o n t r a d a b l es h a r e 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学雠文储繇伸埏1 年7 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 粼者警积勿趋玛拿j 胄 导师签名： 岁曼疋弓 。 二口多j 7 f 年￥月 日 日 1 1 背景和意义 第1 章绪论 信，f 】风险( c r e d i tr i s k ) 又称违约风险，在人类开始以货易货的时代开始就存在 了，其本意指是指交易对手未能履行约定契约巾的义务而造成经济损失的风险，即 受信人不能履行已经承诺的义务而给授信人造成的实际或预期的损失。在货币作为 支付中介之后，信用风险一般是指受信人无法预期或事实上还本付息而使授信人的 预期收益与实际收益发生偏离的可能性，是金融风险的主要类型。 从2 0 0 7 年开始，由美国次级按揭贷款危机所引发的全球性的金融危机，正逐步 渗透到实体经济方面。从国际性银行如雷曼兄弟、贝尔斯登等的破产，到房利美和 房贷美、北岩银行被国有化，再到眼下欧美政府金额巨大的救市计划，金融分析师 正逐步把更多目光具体在这一危机的根源企业和个人的信用风险这一领域。 ， 信用风险是金融市场中最古老的也是最重要的金融风险形式之一。它直接影响 着现代经济活动中的各种活动，也影响着一个国家的宏观决策和经济发展，甚至影 响全球经济的稳定发展。在现代市场经济条件下，无论是企业或个人在其经济活动 中一旦与他人或企业签订经济合约，他们就将面临合同对方当事人不履约的风险， 如不支付货款、不运送货物或者直接利用合同进行欺诈活动等等。这种因对方当事 人不履约所带来的信用风险，在过去的二十年问变得更加突出和严重，它的破坏性、 关联性、传到性和随机性已经带来了严重的经济损失甚至影响到经济体的投资决策 和收益。然而，传统的依靠期望和方差的定量度量过于单一，管理信用风险的定性 方法和技术有没有严格的数理依据，他们己经不能适应现代经济社会的情况，更不 能满足对信用风险进行科学的量化度量和管理的要求。因此，近年来量化度量和管 理信用风险的方法和技术如雨后春笋般不断涌现，其中又k m v 公司开发的k m v 模 型、j r 摩根开发的信用度量制模型c r e d i tm e t r i c sm o d e l 、瑞士信贷银行开发的c r e d i t r i s k 模型、麦肯锡公司开发的c r e d i tp o r t f o l i ov i e w 模型最为著名。 面对当今复杂的国际经济环境，我国企业特别是金融机构由于缺乏必要的金融 理论和金融工具使用经验，加之企业信息库的缺乏，使得如何衡量企业信用风险成 为其关注的焦点。如果不能掌握相关风险特征的含义和正确的测量方法，当市场迸 一步扩大，我国企业真正进入国际化时代之后，将很难抵挡不利事件的冲击。因此， 将现有前沿理论运用到真正的市场环境中，检验其是否适合我国国情，是十分必要 的。 1 2 国内9 1 、研究现状 1 2 1 国外研究现状 随着金融的全球化趋势及金融市场的波动性加剧，各国银行和投资者受到了前 所未有的信用风险的挑战。世界银行对全球银行业危机的研究表明，导致银行破产 的主要原因就是信用风险。冈此，国际金融界对信用风险的关注目益加强。1 9 8 8 年， 旨在加强信用风险管理的巴塞尔协议迈出了具有里程碑意义的一步，提出了信 用风险的权数管理方法，规定了商业银行为防患信用风险所必须达到的最低资本要 求同年还对信用衍生品提出了资本要求以反映信用风险；1 9 9 9 年又提出了新的一揽 子方法( 外部和可能的内部评级) ；2 0 0 1 年巴塞尔协议进一步修订了一揽子方法， 确定了以内部模型为基础的信用风险管理。随着巴塞尔协议在西方发达国家的 全面实施，各国加大了对内部信用风险管理工具的科研投入。 现代风险管理还是- - f - j 新兴的学科。2 0 世纪年代中期以前为古典信用分析方法 为丰，包括马克威茨的资产组合管理理论、布莱克和舒尔茨创立的期权定价_ 理论、 斯蒂格利等提出的信息不对称理论，以及顺应2 0 世纪七十年代金融衍生工具的产生 和发展而提出的v a r ( 在险价值) 理论等等。2 0 世纪八十年代中期以后是现代信用 分析方法。随着上述金融和资产管理模型理论的提出以及数理统计、系统工程、物 理学等学科的理论和方法开始广泛应用于金融领域，信用风险度量方法不断推陈出 新，管理技术正日臻完善，新的信用风险度量方法已经在诸多金融领域得到了广泛 的应用。如摩根公司提出的c r e d i tm e t r i c s 模型、瑞士银行的c r e d i tr i s k 模型和k m v 公司提出的k m v 模型等，这些复杂多变的模型不但成为了衡量公司风险的重要标 准，更成为了国际性投资银行等金融机构在激烈的市场竞争中存活下来的重要手段。 基于此，巴塞尔委员会开始意识到原有信硝风险测量技术及风险资本配置的局限性， 于是在2 0 0 1 年公布了新的巴塞尔协议，协议对信用风险管理的内部模型法给予了充 分的关注。 信用风险度量的方法可以分成几类：传统的信用风险分析方法、基于会计数据的 统计分析方法、基于市场价值的信剧风险评估模型。前两种信用风险判别模型多是 以企业的财务指标作为研究对象，本文介绍的k m v 模型属于市场价值的信用风险评 估模型，它是将反映过去经营状况的财务数据和具有前瞻性的市场价格数据结合起 米衡量信用风险。默顿最早将由布莱克和舒尔茨创立的期权定价理论引入信用风险 的度量中，他假设银行买入笔看跌期权来对冲信贷资产的风险，该贷款组合有确 定的无风险收益。借助b l a c k - - s c h o l e s 期权定价公式，能求出贷款的市场价值和信贷 利差的解。1 9 9 3 年，k m v 公司首创了套概念性框架模型，以经典的默顿模型为理 论基础，使用财务数据和市场价格作为变量来度量上市公司的信用风险。首先对该 模型进行有效性验证的是k m v 公司，其公布的研究结果表明它的模型比标准普尔的 违约预测能力更强。j e f f r e yrb o h n 经过研究表明在信用质量最高时，k m v 模型中的 e d f 分布与标准普尔评级相一致，而信用质量中等和较低时，e d f 预测风险的准确 性最高1 。p e t e rc r o d b i o 和j e f fb o h n ( 2 0 0 3 ) 专门以金融类公司为样本，结果显示e d f 值在这些公司发生信用事件时或破产前能够准确、灵敏地监测到信用质量的变化。 巴塞尔银行监管委员会在2 0 0 4 年通过的巴塞尔新资本协议提倡使用内部评级法， 并推荐使用e d f 模型进行内部评级，可见k m v 模型已经在国外得到了广泛的认可 和使用。 总之，k m v 模型自年推出以来，国外学术界对模型的研究经历了两个阶段。第 一阶段是将模型的预测结果与实际的违约数据相比较，大多数研究结果表明，模型 能够反映信用风险的高低，并对信用风险具有很高的敏感性。第二阶段，国外学术 界对模型的验证寻找到新的角度，并开发出多种验证模型有效性的方法和技术。 1 2 2 国内研究现状 我国早期的研究仅仅局限于对l m v 模型的理论基础和模型框架的介绍与分析， 较有代表性的是：杜本峰( 2 0 0 2 ) 的“实值期权理论在信用风险评估中的应用”和王琼与 陈金贤( 2 0 0 2 ) 的“信用风险定价方法与模型研究”等文章。之后我国学者的研究主要 以我国上市公司为样本对k m v 模型进行验证，只是所选用的样本数据规模及分类有 所不同，杨星、张义强( 2 0 0 4 ) 以一家上市公司为样本，吴冲锋( 2 0 0 2 ) 以多家上市 公司为样本，并将其划分为不同的类别，如划分为绩优股和绩差股或者绩优股、绩 差股和高科技股，验证后的基本结论是，k m v 模型的在风险预测和度量上在我国具 有一定的可行性；鲁炜，赵恒晰，刘冀云( 2 0 0 3 ) 利用中国股市的数据，从新整合计算 出适应中国市场的股权波动率与市场价值波动率的关系；石晓军( 2 0 0 4 ) 的实证结果也 表明，m e r t o n 所建立的基于b l a c k s c h o l e s 期权定价公式的违约模型因素在中国 1 j e f f r e yrb o h n ，u s i n gm a r k e t i n gd a t at ov a l u ec r e d i tr i s ki n s t r u m e n t 【r 11 9 9 9 找到坚实的统计证据：李秉祥( 2 0 0 4 ) 通过上市公司的s t 和非s t 的数据，利刚概率 估值的方法对k m v 模型进行实证，表明该模型具有较好预测功能；都红雯( 2 0 0 4 ) 对 k m v 模型存我国的研究进行了总结和展望。 综观国际国内这领域的研究和实际应用，信用风险分析方法从主观判断分析 法和传统的财务比率评分法转向以多变量、依赖于资本市场理论和计算机信息科学 的动态计量分析方法以及现代信用风险计量模型的趋势发展。目前我国的信用分析 和计量技术还处于传统的比率分析阶段，特别是财务比例分析。银行机构主要使用 计算贷款风险度的方法进行信用风险评估。我国目前信用风险的分析是以单一投资 项目、贷款和证券为主，衍生工具、表外资产以及信用集中风险的计量尚属空白， 没有集多种技术于体的动态量化的信用风险管理技术。随着我国经济体制的改革 深入、市场机制的建立与完善以及资本市场、银行业的迅速发展，现行的信用风险 计量方法要适应经济改革发展的需要，努力建立更加准确的计量模型来解决信用风 险计量问题。 1 3 本文的结构和思路 本文共分五章：第一章为总论部分，首先分析了信用风险的定义和内涵，进而 分析了信用风险产生的原【夭l 和国内外衡量信用风险理论的发展和现状，最后确定了 本文的基本思路、研究方法和框架；第二章主要是对以数量方法为基础的现代风险 评估理论，如摩根公司提出的c r e d i tm e t r i c s 模型、瑞十银行的c r e d i tr i s k + 模型和 k m v 公司提出的k m v 模型等进行了较为详细的讨论，说明了这些模型的理论基础 和适用条件，也阐述了上述方法的局限性；第三章着重分析了k m v 模型的基本理论、 计算步骤和优缺点，并且针对我国金融机构信用风险管理的现状，证明了在现行的 信用风险评价模型中，k m v 模型在数据可获得性、市场适用性以及模型可理解性等 方面是最适合用以研究中国上市公司风险的：第四章以k m v 模型为基础，通过我国 上市公司在近年来股市呈现大幅下跌时期的综合表现，对其信用风险进行了实证分 析，得出相应的结果并解释了涉及到的问题和现象；第五章是论文的总结和相应的 政策建议。最后是结束语。 1 4 本文的新颖性 目前我国学术界对于k m v 模型的研究数据基本上来自0 6 年或之前，股市呈现 波动或者是上升的时期，经过中国学者的验证，例如k m v 模型在中国上市公司信 4 用风险度量中的实证研究( 杨慧，2 0 0 6 ) ，( ( k m v 模型关系函数推测及其在中国股 市的验证( 鲁炜、赵恒珩、刘冀云，2 0 0 3 ) ，k m v 模型及其变形在上述时期对中国 上市公司具有很好的适川性。本文的数据来自股市下跌时期，即2 0 0 8 年以后各上市 公司的股价即相应的财务状况，通过对实证结果的分析，希望能够对股市和经济下 行时期的上市公司信j f j 风险进行定量的研究。另外，针对我国股市存在的非流通股 估值的问题，本文并没有采用流行的以净资产为基础的估值方法，而是结合资产指 标、财务指标和流通股价三方面因素进行了综合分析。 第2 章现代信用风险度量模型及比较 2 1 信用风险定义及其特征 信削风险是金融市场q 最古老的，也是最重要的金融风险形式之一，它直接影 响着现代社会牛活的各种活动，也影响着一个国家的宏观决策与经济发展，甚至影 响全球经济的稳定发展。从传统意义来看，信川风险是指由于借款人或其他合约义 务人的信用质量发牛变化，以致到期不能偿还本金或利息，或者不能履行合约规定 的义务而给借款人带来的损失。随着现代风险环境的变化和风险管理的发展，尤其 是信用衍牛品市场这一纯粹以信用为标的交易市场的出现，使得传统意义上的信用 风险概念不能充分反映现代信j t j 风险的性质和特点。鉴于此，国际清算银行巴塞尔 委员会2 0 0 1 年6 月公布的新资本协议草案修改文件中，对信用风险的定义为“银 行的借款青或交易对手不能承担根据事先约定条款的偿还责任时的一种不确定性。” 现代意义上的信川风险不仅包括因为交易对手( 包括借款人，债券发行者和其他 金融交易合约的交易对手) 的直接违约两遭受损失的可能性，还包括信用事件( 企业破 产、信用等级下降、融资渠道枯竭、项目投资失败等) 引起的损失的可能性。可以说， 现代信用风险概念涵盖了传统的信用风险以及冈交易对手信用水平和履约能力变化 而导敛资产损失的风险。从来源看，信用风险丰要来源于借款人的履约能力和借款 人的履约意愿。由于履约意愿丰要是由借款人的品格决定的，借款人品格是难以用 科学方法加以计量的，一般只能根据过去的记录和经验对借款人进行评价。因此本 文只考虑上市公司的履约能力出现问题而导致的信用风险，不考虑上市公司履约意 愿带来的信州风险。通常来说，现代信用风险有如下的特点： 1 ，收益风险分布不对称性 通常来说，市场风险的收益分布相对来说是对称的，大致可以用正态分布曲线 来描述。市场价格的波动是以其期望为中心的，分布乇要集中于相近的两侧。相比 之下，信用风险的分布不是对称的，而是有偏的，收益分布曲线的一端向左下倾斜， 并在左侧出现肥尾现象。这种信用风险概率分布的偏离是由企业违约的小概率事件 以及商业银行的贷款合约具有收益分布不对称的特征所造成。信用风险收益的不对 称导致信用风险很难用简单的模型加以度量。由于大多是贷款或是其他类型的商业 信用都是非交易的，或者交易在场外进行而且时间间隔也非常不规则，因此，几乎 没有大量的价格或交易方面的历史数据，这就使得难以利用时闻序列数据计算信朋 风险分布的收益和方差。 2 、信厂| j 风险的非系统性 信川风险具有明显的非系统性风险特征。借款人的还款能力主要取决于与借款 人榴关的非系统因素，如借款人财务状况、经营能力、还款意愿等。而传统的资产 定价模型，例如资本资产定价模型或者是逃离模型都较少地考虑非系统因素。非系 统因素对信_ h 风险的影响需要复杂的模型来计量，这就增加了衡量信用风险的难度。 3 、信厂l l 风险中的信息不对称 一般而言，借款人掌握更多的交易信息而处于有利地位，放款人所拥有的信息 较少而处于不利地位，比如在借款主体( 企业、个人、政府等) 的经营环境、资本实力、 信誉品质等方面得不到充分透明的信息，这就使得在借贷过程中经常会发生逆向选 择和道德风险，增大借款入的信用风险。放款者对借款者信用状况及其交化的了解 主要有两个渠道：一是通过自己内部的信息库；二是通过外部评级机构公布的评级信 息。然两这两条渠道都有很大的局限性，前者只局限在已有客户内部，后者则一般 只涉及大公司，对于众多的巾小公司则不能提供相应的有用信息。 4 、影响因素难以量化 而对于信，j 风险而言，存在着一些难以量化的重要因素。比如借款人的还款意 愿，一定程度上决定了违约与否。在西方市场经济发达的国家，由于建立起了较为 成熟的诚信体系。经济参与者无论是政府还是个人都有很强的诚信精神，而对于违 约者有着严厉的惩罚措施，比如市场禁入等。此外，有较为完善的关于破产清算， 保护债权人利益的法律规定，市场的纪律比较严格，在这样的经济环境中假定借款 人都是积极遵守合约。因此西方的很多信用风险计量模型基本不考虑人为因素，而 是从借款者的还款能力方面建模解释违约现象。而我国目前处于经济转轨时期，各 方面的法律法规不健全，加上以前计划经济时期残留的不正确的市场概念和诚信概 念，导致人为因素仍然要计入度量信用风险时要考虑的重要因素，而这因素的量 化是困难的。因此就国内目前的现实情况来看，信用风险评估还是要把量化分析与 经验分析结合起来，才有可能达到一个比较好的效果。 2 2 现代信用风险模型 2 2 1c r e d i tm e t r i c s 模型 c r e d i tm e t r i c s 模型是1 9 9 7 年j p 摩根公司首次公开发表的信用风险计量模型， 它起初为分析市场风险，后来由j p 摩根公到协同其他几家机构( 美国银行、k m v 公 司、瑞一f ：联合银行等) 开发了信用计量模型( c r e d i tm e t r i c s ) ，它为分析信刚风险价值模 型化提供了计量框架。它可以将同一投资组合中不同冗素的信用风险综合在一起， 计算出投资组合的风险价值。该模型是基f 这样的假设：即某一特定时间内( 通常为 一年) ，贷款组合价值的分布与该足期末债务人的信片j 等级变化相关，而债务人的信 片j 等级在未来可能上升、下降，也可能维持不变。同时在该模型中，信用等级的变 化过程假设为典型的马尔科夫过程，即贷款口前信朋等级变化与以前信用等级变化 情况无关。 信用风险取决于债务人的信用状况，而企业的信用状况由被评定的信用等级表 示。因此，信j f l 计量模型认为信厂仃风险直接表现为企业信用等级的变化，并假定信 用等级体系是有效的，即企业投资失败、利润下降、财务出现困境等事件对其还款 履约能力的影响都能及时恰当地通过其信用等级的变化而表现出来。它衡量的是在 风险期内债务人资信质量的变化给资产未来价值造成的不确定性。信用评级的变化 必然会影响资产的价格，而不同等级信用工具价格的变动则造成了信用级差风险。 所以如果能够得到信朋等级变化的概率分布，就可以得到某种信用工具，包括银行 贷款，在不同信j i j 风险状态下的概率分布。信删风险模型的一个基本特点就是从资 产组合而不是单一资产的角度米看待信j i 风险。根据资产组合理论，一方面，多样 化的组合投资可以有效降低1 仁系统性风险，信j j 风险在很大程度上能被多样性的组 合投资所降低。另一方面，不同信用工具的信川状况之间存在相互联系，由此而产 生的系统性风险是不能被分散掉的，这种相互联系由其市场价值变化的相关系数表 示。 信用计量模型的分析框架分为两个步骤：( 1 ) 确定单个信贷资产信用等级变动的 联合概率。( ，2 ) i , - i - 算风险期末整体资产组合的风险分布。 信用计量模型是一种埘资产组合风险进行评估的工具，适用于计量由债务人资 信质量变化而引起资产组合价值变动的风险。与传统的风险计量模型相比，信用风 险计量法能够评估的资信质量变动不仪包括违约事件，还包括债务人信用评级的升 降；不仅能评估预期损失，还能评估风险价值。更重要的是，它考虑了资产组合中 不同债务之问资信质量变化的相互关系以及关联程度，便于直接计算多样化资产组 合的收益和系统风险。 8 2 2 2c r e d i tr i s k + 模型 c r e d i tr i s k + 模型是瑞十信贷银行金融产业部于1 9 9 7 年末推出的信用风险度量模 型。该模型的丰导思想源十保险精算学，即损失决定于灾害发生的频率和灾害发生 时造成的损失或破坏程度。模型只考虑违约风险，不考虑降级风险。该模型基于这 样一些假定：违约风险与企业资本结构无关，因而模型没有关注违约原因：贷款组 合l | | 任何单项贷款发生违约与否是随机的，且任意贷款之间是否发生违约的概率是 独立的；即债务人违约概率是p ，不违约概率是1 p ：债务人是大量的，任何一个特 定债务人的违约概率很小，特定时间发生的违约数目独立于其他时问发生的违约数 日。冈_ i 这个模型假设贷款组合中单项贷款的违约概率分布服从泊松分布。运用 c r e d i tr i s k + 模型，一般要对贷款组合进行分档。对于每一档，要确定违约率服从泊 松分布的贷款违约概率和一旦贷款发生违约金融机构承担的损失，然后确定贷款组 合损失的概率分布，进而确定一定信贷水平下的可能损失数额。公式表示为： 一 e ( x ：，z ) ；兰譬二，l ；0 , l 2 ( 2 1 ) 式巾，为每年违约平均数， 一芝只 彳 ，只为债务人的违约概率。 假定对于一项贷款，在给定期问违约率不变：对于众多的债务人，任何特定债 务人的违约率非常小，并且在不同期问违约发生的数目彼此独立。所以，违约事件 发牛的概率分布近似服从标准泊松分布。资产组合违约损失的概率分布通过三步计 算：第一步，计算违约事件的概率；第二步，计算损失的严重程度，当债务人违约 时，相应的债权人遭受损失等于债务人借款数量减去清偿数量，每一个债务人的风 险敞口要根据预期回收率进行调整；第三步，计算资产组合违约损失的概率分布。 为了得到资产组合损失的概率分布，损失被分为不同的级别，每一级别的损失水平 用一个数字近似表示。 c r e d i tr i s k + 模型是典型的违约模式型。c r e d i tm e t r i c s 模型考虑了贷款信用等级 升级或下降对贷款价值影响的因素，而c r e d i tr i s k + 模型并没有考虑信用资产非违约 的信用等级转换问题，对资本的度量更加接近于一种收益的损失或账面价值的资本 度量，而非充分的市场价值的经济资本度量，因而并非属于充分估值的在险价值模 型。c r e d i tr i s k + 模型把焦点集中在损失率，而非贷款价值的变化。 2 3 3k m v 模型 由著名的风险管理公司k m v 公司开发的信j 玎监控模型一k m v 模型是一利- 违约 预测模型，它主要计量的是违约风险，也就是：_ 债务人不能如期偿还债务而给信用 持有者带来的损失。k m v 模型由美国k m v 公司创立，该公司位于美国旧金山，成 立于1 9 8 9 年，公司取其三位创办者k e a l h o f e r ，m c q u o w 和v a s i c e k 首字母k m v 为 名。k m v 公司借鉴1 9 7 2 年布莱克、斯科尔斯和默顿有关期权定价模型的研究。1 9 7 4 年，默顿论述了有关将期权定价理论运用于风险贷款和证券估价的思想，该研究提 供了一种实刖高效的分析方法，刚以衡量公司违约风险。其后，许多学者尝试将期 权定价理论应用于信用风险的度量领域，k m v 模型正是这样的一个成功的例子。 m c q u o w 与v a s i c e k 研究与改进了b l a c k s c h o l e s 模型，将其应用于有关授信与贷款投 资组合管理，并在评价公司法人信用与多元化公司贷款商品应用方面成效显著，在 应用于分析评估企业的信门j 风险时表现尤为突出，它考虑到企业的负债水平、股价 及其变动情形，比单靠公司财务所做的分析更准确和丰富。 k m v 模型假定企业股权价值和它的资产价值之间的结构性关系是由负债与所有 者权益的关系决定的。一个公司具有资产价值v 和负债d ，这些负债必须在合同约 定时问t 时偿还，否则该公司违约。根据破产清算法，债权一般是有限于股东权益 得到偿还，因此如果该公司资产价值v 在时间t 时大于d ，则该公司有能力不违约， 相反，如果小于d ，则公司将要违约，股东价值为0 。k m v 模型的基本思想是根据 期权定价模型把公司资本作为标的资产，负债作为到期债务，进而将公司所有者权 益看作看涨期权，公司价值套用期权定价公式计算。资本结构与公司价值密切相关， 而违约率是与债务额和债务公司资产结构相关的内生变量。在这种基本思想下，k m v 认为假设一个公司的市场价值低于其总负债时违约就会发生的假设是不精确的，它 假设当公司资产价值低于某个水平时，违约才会发生，在这个水平上的公司资产价 值被定义为违约点d t p ( d e f a u l tp o i n t ) 。进一步，k m v 模型提出了预期违约概率e d f ( e x p e c t e dd e f a u l tf r e q u e n c y ) 这一概念，认为通过公司资产预期价值的概率分布可 以计算出公司的预期违约概率，从而褥出预期违约损失。 由于k m v 模型以股票市场为基础，通过解析股票价格所包含的信息推算出上市 公司的预期违约概率，而在一个有效的股票市场上，股价包含了投资者对影响股价 的各种因素的预期，因此它具有一定的前瞻性，模型的预测能力较强。不过，k m v 模型也存在着一些缺陷。首先，由于k m v 模型丰要依靠股票市场数据来预测违约率， 这一假定的前提是股票价格能够充分反应公司的价值，但如果股票的价格过多地受 到投机 大i 素的影响，模型的精确性将大打折扣。而且，模型不能应用与不存在股票 数槲的非上市公司：其次，k m v 模型假定公司资产价值呈正态分布，但在现实中， 这一条件是否得到允分满足没有得到验证：再次，k m v 模型没有对公司的长期债务 结构进行区别分析，但实际上，长期债务可以依据其优先偿还顺序、是否有抵押担 保以及其他债务合同的特殊规定米进行区分。 2 3 我国上市公司信用风险状况信用风险 上市公司是我国资本市场的基础，上市公司的信用状况不仅涉及到自身且直接 关系到投资者的信心，影响金融市场的兴衰。截至2 0 0 7 年底，境内上市量达到1 5 0 0 多家，沪深两市股票市场总市值己达3 2 。7 1 万亿元，二级市场流通总市值9 3 1 万亿 元，投资者开设的有效证券账户总数达到9 2 0 0 万户。因此，我司的质量直接关系到 股票市场的稳定，也关系到国民经济能否持续健康发展。 然而，目前我国上市公司的信用风险评估还存在很多问题，信用风险评估不健 全、不准确，信川风险错判现象经常出现。由于中国上市公司信用制度不健用体系 尚未建立，上市公司财务造假、上市圈钱、损害金融机构和股民利益的情况屡见不 鲜，加上介业法人特别是国家控股食业治理结构的先天性缺陷，上市公司关联交易、 内幕交易等共同导致上市公司的数据失真，公司股价变动极不正常。上市公司因财 务状况异常而被s t 处理的现象每年都有发生，现存和潜在的信用风险十分巨大。举 例来说，a 股上市公司的应收账款应收款坏账准备金从2 0 0 0 年的2 8 5 亿增加到了2 0 0 4 年的8 8 0 亿元，增加了近3 倍。沪深上市公司亏损家数1 9 9 4 年为2 家，而到2 0 0 7 年的1 0 月份已达1 9 5 家，亏损企业占全部上市公司的比率从1 9 9 4 年的0 6 上升到 2 0 0 7 年1 0 月份的1 2 8 4 。 2 4k m v 模型在我国的适用性 由于上市公司的信用风险直接关系到我国股票市场的健康稳定发展，关系到的 切身利益，因此如何对上市公司进行信用风险鉴别、信用风险分析和信用风险成为 我国金融机构和广大投资者十分关心的问题。在借鉴前面所述的国际上主流险管理 模型后发现，c r e d i tm e t r i c s 模型和c r e d i tr i s k + 模型的建立都直接依用评级机制，由 于我国信用制度不健全，金融机构内部评级系统尚处于起步阶段，评级机构信用评 级也才刚刚发展起来，还没有形成长期的企业评级数据库，从而很大程度上制约这 两个模型目前在我国的应片j 。同时，c r e d i tr i s k + 虽然对数据的要求较低，但是该模 型的风因素是债务人的违约率，模耍! 的基本输入因子需要事先估计，在我国口前风 险管低下的情况下，估计该参数足比较用雉的，而且该模型还假设债务之间是独立 性我国商业贷款之间的关联性较大，从而与我国1 前的丈践也不符。 因此，当前最符合我国实情的是尽于现代公司理财和期权理论的k m v 模型，所 以本文选取k m v 模国上市公司信厂f j 风险进行识别分析。 第3 章k m v 模型信用风险测量分析和修改 3 1k m v 模型理论基础 k m v 公司是一家设址在旧金【拊信川风险评估公司。该公司以其创办者名字的 第一个字k e a l h o e f r 、m c q u o w n 及v a s i c e k 名字开头字母命名。1 9 5 0 年，k m v 公司 最初将默顿( m e r t o n ) 提出的期权定价胖论应j f j 于公司价值评估，并应用于有关授信和 贷款投资组合管理中。k m v 模型正是以默顿模型的基本思想为基础的一套量化信用 风险的概念性框架技术。儿j 来估计违约概率的相关数据来源于两个方面：公司的财 务报告和公司债务与所有者权益的市场价格。目前应用的信用风险量化方法大多数 使用财务报告提供的财务数据，使用市场价格的模型方法则很少。财务报告反映的 大多是公司的历史经营情况，市场价格则更能反映公司发展的现状和未来趋势，因 而最准确的信用风险量化模型应该同时使用这两种数据资源。基于以上的现实背景， k m v 公司首创了一套概念性框架模型，该模型克服了在此之前已有的量化模型的缺 陷，以经典的默顿模型为理论綦础，使用财务数据和市场价格作为输入数据。k m v 模型的基本思想是把公司权益和负债看作期权，而把公司资本作为标的资产，即公 司所有者权益看作看涨期权，负债看作看跌期权，而公司资产价值遵循几何布朗运 动。资本结构与公司价值密切相关，违约概率则是与债务额和公司资产结构相关的 内牛变量。k m v 模型假设投资组合是高度分散的、市场利率和总体经济状态是可以 预先确定的，当公司资产价值低于某个水平时，违约就会发生，在这个水平点的公 司资产价值被定义为违约点。k m v 违约模型认为公司违约与否取决于公司未来资产 的市场价值，如果公司债务到期时公司资产价值高于债务价值，则公司有能力还款， 就不会产生违约现象：当公司资产市场价值低于其债务价值时，公司就会违约，资 产全部用于偿还债务，而此时公司股票将变得没有价值。 因此公司股票价值损益情况类似于欧式看涨期权的损益情况：对于一个基于股 价的看涨期权来说，期权有个执行价格，在期权到期日，如果股价高于期权执行 价格，期权价值为股价与期权执行价的差价；如果此时股价低于期权执行价，期权 价值为零；同样的公司股票价值，在债务到期日，如果公司资产价值高于公司债务 面值，则公司股票价值为公司资产价值和债务面值之间的差值，如果公司资产价值 低于公司债务面值，公司变卖所有资产也不足于偿还债务，公司将发生违约，同时 股票价值为零。也就是说，公司股票价值与一份欧式看涨期权具有同构性。k m v 公 司就是根据这种同构性构造了基于期权定价理论的f 高, jr l 风险监测模型。 3 2k m v 模型假设 l 、当公司的资产价值大于其债务价值时，借款人不会违约；反之，当公司的资 产价值低于一定水平时，公司就会对债权人违约： 2 、k m v 模型假定利率是事先确定的； 3 、借款人资本只有所有者权益，短期、长期债务和可转换债券： 4 、企业资产市场价值服从布朗运动； 5 、在某个给定的未来时期，公司的资产价值服从某个分布，甚至可以假定是正 态分布，该分布的特征由资产的期望值和标准差描述； 6 市场是无摩擦的，即没有税收、交易成本，所有的资产都可以无限细分： 3 3k m v 模型违约距离和违约率的计算 k i v l v 模型的基本思想和m e r t o n 一样认为资本结构与公司价值密切相关，而违 约概率是与债务额和债务人公司资产结构相关的内牛变量。在这种基本思想下，k m v 认为，资产价值低于其总负债价值时并不是实际违约概率的准确度量损失的准确 性可能有其他因素确定。譬如收益的非正态及食业资本结构的简化假设，因此当公 司资产价值低于某个水平时，违约才会发生，在这个水平上的公司资产价值被定义 为违约点d 盯。同时，k m v 假设投资组合是高度分散的，并且市场利率和总体经济 状况是可以预先确定的。在模型中，预期违约率计算步骤如下： 3 3 1 计算资产价值和资产价值波动率 估计公司资产价值v 。和资产价值的波动性口。，一般可以从公司股票的市场价 值y 。和股价的波动率仉以及负债的账面价值d 来估算。由于企业的权益价值被看 作是一个买权，依据b s m 期权定价理论，企业资产市场价值和股权市场价值之问的 关系满足： 以；圯叼。) 一e 。r o | f