（金融学专业论文）基于改进后的Agarwal模型的我国外汇储备适度规模研究.pdf

硕+ 学位论文 摘要 外汇储备是国际货币体系的核心，也是国际金融领域的重要问题。外汇储备 的充足与否直接关系到一国的国际经济信用度和金融安全，因而也一直是我国学 术界关注的焦点之一。 自从1 9 9 4 年外汇体制改革以来，我国的外汇储备已经进入了一个高速增长时 期。截至2 0 0 8 年6 月末，我国的外汇储备已经达到1 8 0 8 8 亿美元，我国已是世界上 外汇储备最多的国家。高额的外汇储备表明应对突发事件、平衡国际收支波动、 防范和化解国际金融风险的能力，对增强我国宏观调控能力具有一定的作用：然 而，储备规模过大往往会抑制经济增长，阻碍经济发展。因此适度的外汇储备规 模对一个国家的经济安全至关重要。 首先，本文立足于外汇储备适度规模的基本理论，对国内外测算外汇储备适 度规模的理论和方法进行回顾和评介；其次，对阿格沃尔模型进行评介，对改进 后阿格沃尔模型进行剖析，提出构建我国外汇储备适度规模模型的基本思路；再 次，结合我国外汇储备发展的的实际情况，对我国外汇储备近年来快速增长的原 因进行剖析之后，以外汇储备的基本功能和影响外汇储备需求的主要经济因素为 基础，完善改进后的阿格沃尔模型，构建一个我国外汇储备适度规模模型，并测 算1 9 9 4 2 0 0 7 年我国外汇储备适度规模，并与实际规模进行对比，同时进行实证分 析。分析结果表明，近年来我国外汇储备规模处于过量状态。 最后，针对外汇储备规模偏大问题，本文提出澄清对我国外汇储备规模存在 的认识误区、深化我国外汇管理体制改革和完善我国外汇储备管理体系等政策建 议。 关键词：外汇储备；改进后的阿格沃尔模型；适度规模；对策建议 a b s t r a c t f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei st h ec o r eo fi n t e r n a t i o n a lc u r r e n c ys y s t e m ，a n da l s o t h ei m p o r t a n tp r o b l e mo fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lf i e l d w h e t h e rf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ei sa d e q u a t eo rn o td i r e c t l yc o n c e r n sf i n a n c i a ls a f e t ya n dt h ei n t e r n a t i o n a l e c o n o m i cc r e d i td e g r e eo fac o u n t r y ，t h u si ti sa l s ot h eo n eo ff o c u s e st h a tt h ea c a d e m i a o fo u rc o u n t r yp a y sa t t e n t i o nt o s i n c ef o r e i g ne x c h a n g er a t er e g i m er e f o r m a t i o ni n19 9 4 ，t h ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v eo fo u rc o u n t r yh a se n t e r e dah i g h s p e e di n c r e a s i n gp e r i o d u pt ot h ee n do f j u n e ，2 0 0 8 ，t h ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v eo f o u r c o u n t r y h a sr e a c h e d 1 ，8 0 8 ，8 0 0 ，0 0 0 ，0 0 0d o l l a r s ，o u rc o u n t r yh a sb e e nt h ec o u n t r yo ft h el a r g e s tf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ei nt h ew o r l d t h eh i g hv o l u m eo ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v es h o w s t h ea b i l i t yo fc o p i n gw i t he m e r g e n c i e sa n db a l a c i n gt h ei n t e r n a t i o n a li n c o m e sa n d e x p e n s e s ，a l s or e d u c i n gt h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lr i s k ，w h i c hw i l l b eh e l p f u lt o s t r e n g t h e nt h em a c r o c o n t r o la b i l i t yo fo u rc o u n t r y ；h o w e v e r ，e x c e s s i v er e s e r v ew i l l r e s t r a i nt h ei n c r e a s ea n dd e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m y t h e r e f o r e ，t h ea p p r o p r i a t es i z e o f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei sv i t a lt ot h ee c o n o m i cs a f e t yo fac o u n t r y f i r s t l y ，t h i sp a p e rs t a n d si n t h eb a s i ct h e o r yo ft h em o d e r a t es c a l e so ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v er e v i e w sa n dc o m m e n t st h et h e o r yo fm o d e r a t ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v es c a l e s s e c c o n d l y ，t h ep a p e re s t i m a t e sa n da n a l y s e st h ea d j u s t e da g a r w a l m o d e l ，t h e np u t sf o r w a r dt h eb a s i cm e t h o d o l o g yo ft h ea p p r o p r i a t es i z eo f f o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ei no u rc o u n t r y t h i r d l y ，a f t e rc o m b i n i n ga n da n a l y z i n gt h ea c t u a l c o n d i t i o no ft h ed e v e l o p m e n to ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n dt h er e a s o nf o rt h e h i g h s p e e di n c r e a s eo ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei no u rc o u n t r yr e c e n t l y ，ia l t e r t h e a d j u s t e da g a r w a lm o d e l ，m a k i n gan e wm o d e lw h i c hi ss u i t a b l e f o rt h ea p p r o p r i a t e s i z eo f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei no u rc o u n t r y a n dt h e nie s t i m a t et h ea p p r o p r i a t e s i z eo f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eb e t w e e n1 9 9 4t o2 0 0 7 ，m a k eac o m p a r i s o no ft h e a c t u a ls c a l ea n dt h er e s u l tw h i c hh a sb e e no b t a i n e da b o v e ，a n da l s oc o n d u c tat u r t h a n a l y s i ss i m u l t a n e o u s l y t h er e s u l ts h o w st h a tt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei n o u r c o u n t r yh a sb e e nb e i n ge x c e s s i v ei nr e n c e n ty e a r s f i n a l l y ，a c c o r d i n gt ot h ep r o b l e mo ft h ee x c e s s i v es c a l eo ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e ，im a k et h es u g g e s t i o no nc l e a r i n gt h em i s t a k e so nt h er e c o g n i z a t i o no ft h e e x c e s s i v es c a l eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n dd e e p e n i n gt h ep o l i c ys u g g e s t i o n ss u c h i l l 硕十学位论文 a st h es y s t e mr e f o r mo fe x c h a n g ec o n t r o la n dt h ep e r f e c tm a n a g e m e n ts y s t e mo ft h e f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei nc h i n a k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ；t h ea d j u s t e dm o d e lo fa g a r w a l ； a p p r o p r i a t es i z e ；s u g g e s t i o n s i v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研 究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名 日期：m 年t 月；口日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等 复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 日期：沙5 年，月知e 1 日期：埘年月；。e t 基于改进后的a g a r w a l 模型的我国外汇储备适度规模研究 插图索引 图2 1 均衡水平和最优储备水平的确定1 3 图3 1 我国外汇储备( 1 9 8 0 2 0 0 7 ) 柱形图1 9 图4 1我国外汇储备适度规模与实际规模趋势比较3 5 v i i 硕二l ：学位论文 附表索引 表3 1中国外汇储备( 1 9 8 0 。1 9 9 3 ) 统计表1 8 表3 2 中国外汇储备( 1 9 9 4 2 0 0 7 ) 统计表1 9 表3 3 近年来流入我国的“热钱”量的近似计算2 2 表4 1完善后阿格沃尔模型的变量数值表3 3 表4 2 m 、qm 、q 2 的测算值3 4 表4 3 我国外汇储备适度规模与实际规模之比较3 5 v i 硕上学位论文 第1 章导论 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题背景 2 0 世纪7 0 年代，随着布雷顿森林体系的崩溃，各国货币纷纷与美元脱钩， 实行浮动汇率制。外汇市场上汇率的频繁波动，凸显了外汇储备的重要作用。加 之金融危机的频繁发生，充分表明：持有充足的外汇储备，并对之进行行之有效 的管理，是防范外部因素带来的危机、特别是资本项目剧烈波动带来危机的一个 重要举措。1 9 9 7 年亚洲金融危机以及后来的2 0 0 1 年底至2 0 0 2 年初爆发的阿根廷 金融危机，使各国进一步认识到外汇储备的重要性。 1 9 9 4 年外汇体制改革以来，我国外汇储备增长迅速，截至2 0 0 8 年6 月末，我国 的外汇储备额达到了1 8 0 8 8 万亿美元，稳居世界第一位。面对如此巨额规模的外 汇储备，欢欣鼓舞者有之，担心忧虑者有之。因为一方面，巨额的外汇储备标志 着我国对外支付和调节国际收支、干预外汇市场的能力大大增强，它和外国直接 投资的流入对投机者和公众预期的形成所带来的价值是难以估量的，这也是我国 在亚洲金融危机中能独善其身的一个重要原因。另一方面，巨额的外汇储备带来 的外汇占款增加改变了我国基础货币的投放结构，容易导致结构性的通货膨胀。 在现行的汇率制度和货币政策的双重约束下，由于央行缺乏有效冲销手段，致使 货币政策有效性降低，宏观金融调控的成本上升。同时，由于我国目前仍是发展 中国家，保持较高水平的外汇储备实际上放弃了利用这部分外汇增加进口，进而 提升国内就业和国民收入的机会。与目前投资收益相比，目前持有外汇储备的净 机会成本较高。 1 1 2 选题意义 外汇储备的适度规模一直是我国学术界的一个重点讨论课题。但这些讨论更 多的是集中于对“多 还是“少 的定性研究，定量分析也多限于简单的比例分 析法或因素分析法，而且大多只是从国际收支这一角度来进行静态研究。事实上， 我国的外汇储备还远远不是多了还是少了的问题，因为现在的关键问题是要首先 确定这些外汇储备到底有多少收益并耗费了多少成本。因此讨论外汇储备不能忽 视成本与收益实证分析，但目前对基于改进后的阿格沃尔模型的研究中，采用实 证分析的则不多，所以对改进后的阿格沃尔模型加以完善，探讨如何实现外汇储 。央行2 0 0 8 年上半年金融运行报告。 备规模的合理控制，是一个非常值得尝试的研究课题。 1 2 国内外研究综述 随着国际贸易、资本往来的迅速发展和全球经济一体化步伐的加快，全球外 汇储备的总规模不断扩大，其在国际经济交往中的作用也日渐重要。自2 0 世纪6 0 年代以来，国内外学者就已经十分重视对外汇储备适度规模的研究工作，而且己 经形成了多种理论，现将对其进行简要的评述。 1 2 1 国外文献综述 1 2 1 1 比例分析法 比例分析法是采用储备与其他一些经济变量的比例水平来衡量储备适度性的 一种常规方法，经常使用的比例关系有储备对进口( r m ) ，储备对国民生产总值 ( r g n p ) 以及储备对外债( r d ) 的比例关系，其中储备对进口的比例应用最广。r m 最早是由美国著名经济学家特里芬( r o b e r tt r i f f i n ) 所倡导，这种方法是他在 对1 9 5 0 1 9 5 7 年间1 2 个主要国家的储备变动情况进行实证研究后提出来的。1 9 6 0 年特里芬在美元与黄金危机一书中指出：一国外汇储备对年进口额的比例一般 以4 0 为宜，若低于3 0 就需采用调节措施，而2 0 贝j j 是最低限。如按全年储备对进 口额的比例计算，约为2 5 ，即一国的储备量应以满足三个月的进口需求为宜【l j 。 然而，储备债务( r d ) 比例法则认为外汇储备规模与外债规模之间应保持一 定比例关系。对各国历史资料计量回归的结果认为这一比例应基本保持在4 0 左 右，即外汇储备量约等于全部外债余额的4 0 1 2 j 。 比例分析法的最大优点在于简单易行，直截了当地提出了一个明确的储备量 指标，因此在很长一段时间内被普遍接受并广泛运用于各国的实践。但是，由于 时代的局限，这种方法也存在一定的缺陷：( 1 ) 特里芬主要是从贸易支付的角度 来考虑外汇储备问题，这种方法在国际经济交往处于以商品贸易为主的阶段是较 为合适的。但是，随着世界经济的迅速发展、管理浮动汇率制的建立，国际资本 流动规模的增长已经远远快于国际贸易额的增长，资本往来已成为国际间经济活 动的重要形式，资本流动对外汇储备的影响已大大超过了贸易收支。在这种情况 下，仅仅以进出口贸易等实物指标，甚至没有将全部的经常项目考虑在内对外汇 储备适度规模加以考察和测定的特里芬理论在当前已失去理论意义和实用价值； ( 2 ) 这种方法仅仅考虑了储备需求与进口额之间的关系，没有对一国出口额进行 分析，在以资金的单向流动衡量国际储备的同时，忽视了国际收支中资金对流的 实质，在将贸易额作为衡量国际储备的唯一指标的同时，实际上排斥了劳务支出， 单方面转移支出和长短期资本流动等因素对国际收支和国际储备需求的影响，不 足以反映储备需求的全部内容：( 3 ) 这种方法储备需求与进口贸易额的弹性为一， 2 硕上学位论文 意味着储备需求与进口贸易额是同步上升的，忽视了一国储备运用的“规模效益”， 因此运用该方法可能会在一定程度上高估储备需求。 1 2 1 2 需求函数分析法 自6 0 年代后半期开始，西方一些经济学家广泛使用各种经济计量模型对影响 一国储备的诸因素进行回归与相关分析，构成储备需求函数，用以确定一国储备 的适度规模。进入8 0 年代，由于管理浮动汇率制的建立，国际金融界开始把汇率 因素引进对储备需求的研究。有关发展中国家储备需求的分析主要在7 0 年代，且 文献不多，下面仅介绍并评价三种主要的储备需求函数。 1 弗兰德斯( m j f l a n d e r s ) 模型 弗兰德斯在构造发展中国家储备需求函数时，考察了r m l z t 率与十个变量之间 的关系。这十个变量是出口收益率的不稳定性、私人外汇和国际信贷市场的存在、 持有储备的机会成本、储备的收益率、储备的变动率、政府改变汇率的意愿、调 节政策所支付的成本、贸易商品存贷的水平及其变化、借款成本和收入水平。在 此基础上，他建立了一个国际储备需求函数： l m = a o + a lf l + a 2b + a 3 r + a 4 s + a s p + a 6 v ( 1 1 ) l m 代表国际清偿力与进口的平均比率，f l 代表一定时期内一国官方储备与 其清偿力的年平均比率，1 3 代表国际储备的波动幅度，r 代表生活水平指数调整的 g n p 年增长率，s 代表生活水平指数调整的本币贬值幅度，p 代表人均g n p 占美国人 均g n p 的百分比， v 代表出口的波动幅度，a o ，a l a 2 ，a 3 ，a 4 ，a 5 ，a 6 为相应系数【3 】。 他详细分析了上述一些变量对储备需求决定的作用和估算方法，所建立的储 备需求函数比较全面。但是由于一些变量难于定量，而且难于获得统计资料，于 是他不得不舍弃某些变量，并利用以前的数据对这一函数的参数进行估计，但结 果却令人失望。因此，他认为任何简单的模式只能是一种推测，不能使人满意， 不能对一国储备需求作出准确的表述。 2 弗伦克尔( j a f r e n k e l ) 模型 弗伦克尔通过检验发展中国家与发达国家储备需求函数的结构差异性得出结 论认为，发展中国家与发达国家储备需求函数的变量大致相同，主要取决于三个 因素：( 1 ) 国际收支变动幅度；( 2 ) 一国对外开放程度；( 3 ) 国际贸易规模。他根据 柯布一道格拉斯生产函数建立了如下模型： l o g r = a + a l l o g q + a 2 1 0 9 m + a a l o g m ( 1 2 ) 其中q 表示国际收支变动率，m 表示平均边际进口倾向，m 表示进口水平，a 1 ， a 2 ，a 3 分别是外汇储备量对q ，m ，m 的弹性。弗伦克尔认为，各国国际储备受各自 经济变量的影响程度不同，并且发展中国家和发达国家储备需求函数存在着很大 的差别。因此必须对这两类国际储备需求函数分别进行分析【4 j 。 基于改进后的a g a r w a l 模型的我围外汇储备适度规模研究 3 埃尤哈( m a i y o h a ) 模型 埃尤哈专门对发展中国家的储备进行了分析，认为它与以下四个因素均呈正 相关：( 1 ) 预期出口收入x 8 ，( 2 ) 进口支出的变动率q 2 ，( 3 ) 持有外汇资产的利率r ， ( 4 ) 一国经济开放程度p 。他利用滞后调整模式建立了如下模型： r - - a o + a l x 。+ a 2 q 2 + a 3 r + a 4 p + a 5 r 1 + a 6 r 2 ( 1 3 ) 其中r 1 ，r 2 分别为前一期和前二期的储备持有额，a o ，a l ，a 2 ，a 3 ，a 4 ，a 5 ， a 6 分别表示相应的系数p j 。 需求函数分析法的优点就是克服了比例分析法的局限性，对于外汇储备适度 规模的衡量更加数量化和精确化，同时对适度储备量的分析扩展到影响储备需求 的多个因素，引进了诸多独立的经济变量，从而对外汇储备适度储备量的分析更 加全面。同时，它不再局限于传统的静态分析，而是将外汇储备适度量的分析动 态化，将对储备需求的分析从单纯的规范分析转变为规范与实证相结合。但是， 这种分析法的不足之处就是：( 1 ) 将储备作为国际收支的唯一手段，忽视了国际收 支调节方式的多样化和互补性；( 2 ) 对国际收支失衡的原因未加区别，忽视了国际 收支问题的长期性和结构性；( 3 ) 在确定储备需求与国际收支变动之间的关系时， 没有考虑国际收支的预期因素；( 4 ) 对国际收支的分析忽视了劳务转移及资本流动 等因素的作用。 1 2 1 3 成本收益法 长期以来，西方经济学界普遍存在一种观点，即认为要实现最大的福利，就 必须使得某种经济行为的边际成本与其获得的边际效益相等，从而达到利润最大 化的一种最适度状态。2 0 世纪6 0 年代以来，这种成本收益法被一些经济学家运用 到对外汇储备适度规模研究的领域进行运用，运用这种成本收益法并建立模型对 外汇储备适度规模问题进行研究的代表人物主要有海勒( h r h e l l e r ) 、弗莱明 ( j m f l e m i n g ) 、兰德尔一米尔斯( j m l a n d e l l m i l l s ) 和阿格沃尔( j p a g a r w a l ) 这几位经济学家。作为成本收益法的代表人物，他们之间的具体研究方法也存在 较为明显的差异，表现在海勒( h r h e l l e r ) 主要是从“收益最大化 的角度来 定义外汇储备适度规模问题，弗莱明( j m f l e m i n g ) 、兰德尔一米尔斯 ( j m l a n d e l l - m i l l s ) 则以“成本最小化”作为确定适度储备规模的依据，阿格 沃尔( j p a g a r w a l ) 是从“收益最大化和成本最小化的结合点来衡量外汇储备 规模的适度化，是对海勒模型和米尔斯模型的修改和完善。在以上模型中，又以 海勒模型和阿格沃尔模型最为有名【6 j 。 1 海勒( h e l l e r ) 模型 1 9 6 6 年，西方经济学家海勒( h e l l e r ) 在适度国际储备一文中采用成本 收益法来探讨最适度储备需求。他利用边际进口倾向的倒数1 m 来反映持有储备 4 硕十学位论文 的边际收益。一国持有储备的机会成本等同于这笔储备用于国内生产性投资所带 来的社会收益与持有储备带来利息收益之间的差额。海勒还假定国际收支差额的 发生是一个对称的随机过程，每一过程长度为h ，并且顺逆差的概率均为1 2 。这 样，连续发生逆差并且用储备弥补逆差的概率为：兀= o 5 w h 。因此，根据 m b h r = m c h r = r ，求出适度储备需求水平： r = h * l o g ( r * m ) l o g o 5 ( 1 4 ) 海勒通过实证研究表明，该模型的测算结果与当时的实际情况是比较符合的 【7 】 o 2 阿格沃尔( j p a g a r w a l ) 模型 阿格沃尔认为发展中国家的经济地位和特征决定了它们持有储备的机会成本 要高于发达国家，因此它们的国际储备也比发达国家要高。根据边际收益= 边际成 本，他得到： r = d 木( 1 9 m + l g q 2 一l g q l ) l g p ( 1 5 ) r 表示外汇储备，d 表示国际收支逆差，m 表示增加的资本一产出比率的倒数， q 2 表示进口生产性物品与总产量的比率，q l 可用资本的进口比率，p 表示逆差出 现的概率p j 。 成本收益法的优点是外汇储备适度规模的计量研究开辟了新的途径，对推动 外汇储备适度规模理论的发展起了重大作用，但是，也存在不足：( 1 ) 海勒模型运 用资本的社会收益率与持有储备的收益率之间的差额来表示持有储备的机会成 本，由于测算资本的社会收益率比较困难，因此其持有储备机会成本的选择大多 数是主观决定的，计算精确度不高。( 2 ) 阿格沃尔模型在测定发展中国家外汇储备 适度规模上相比其他方法而言具有无可比拟的优势，但是由于时代的变迁和各国 经济发展水平的差异，该模型并不是在各国都直接适用的，并且存在着较为明显 的缺陷：许多学者在研究中发现，现实经济中在特定的年份不论变量m ，q l ，q 2 如何 变化，式子l g m + l g q 2 - l g q l 都将是一个定值，适度外汇储备量r 的大小在很大程度 上取决于国际收支逆差出现的概率p ，p 越大则r 越大，p 越d , 贝u r 越小【9 】。根据此推 断，当p 趋于无穷小的时候，一国外汇储备适度量将为无穷小或者为零。但是，如 果这样，我国自从1 9 9 4 年官方汇率和外汇调剂市场汇率并轨以来，经常项目一直 保持顺差，而资本项目除1 9 9 8 年的一次逆差外也都是顺差，符合p 趋于无穷小的条 件。照此推理，这段时间内我国的外汇储备最优量应为无穷小或者为零。但是， 在这段期间内，我国的外汇储备量反而实现了高速增长。因此，直接运用阿格沃 尔模型对一国外汇储备适度规模进行测算存在着较为严重的缺陷。阿格沃尔模型 忽视了偿债付汇要求和资本流动状况对一国储备需求的影响。实际上，它所测算 得出外汇储备规模主要是用于弥补短期性国际收支逆差和满足国际贸易的，只考 虑了外汇储备的交易性和调节性功能及其相应需求，与当今一国外汇储备的实际 5 功能及其需求相去甚远。 1 2 1 4 货币供给决定理论 这是货币主义学派约翰逊( h e n y j o h n s o n ) 等经济学家提出的。该理论从货币供 给角度来界定适度的外汇储备规模。这种理论认为：国际收支失衡本质上是一种 货币现象，当国内货币供应量超过国内需求量时，多余的货币就会流向国外，从 而引起现金余额的减少。因此，外汇储备的需求主要由国内货币供应量的增减来 决定【2 】。但是后来的人经过实证检验，结果未能显示货币供应量与国际储备之间 有什么令人信服的关系。 1 2 1 5 定性分析法 这是卡尔伯特( r j c a r b a u g h t ) 等于1 9 7 6 年提出的，认为影响一国外汇储备 需求量的因素有六个方面：( 1 ) 储备资产质量；( 2 ) 各国经济政策的合作态度；( 3 ) 国际收支调节机制的效力；( 4 ) 政府采取调节措施的谨慎态度；( 5 ) 所依赖的清偿 力的来源及稳定性；( 6 ) 国际收支的动向及经济状况等【1 0 1 。 定性分析法看到了影响外汇储备需求量的主要因素，考虑较为全面且切合实 际，为如何更为合理地界定一国应该持有的外汇储备水平提供了十分有益的思路。 但是这种方法未能提供具体的计量模型，难于操作。另外，反映储备适度性问题 的一些征兆可以同时指向相反的方向，如高失业率表示储备不足，但它能与高通 货膨胀率同时并存，这又反映储备过多。 此外，钱德勒和哥尔特菲尔特( 1 9 8 0 ) 认为，一国在确定外汇储备量时，应 充分考虑其所依赖的国际清偿能力的来源及稳定程度、所持资产的形式及比例等 【1 1 1 o 酒井健三( 1 9 8 0 ) 指出，一国的外汇储备规模在相当程度上为其国际收支动 向、国内经济状况和提供国内信贷的机构所左右【6 】。 2 0 世纪8 0 年代以后，以f r e n k e l ( 1 9 7 8 ，1 9 8 0 ) 和e d w a r d s ( 1 9 8 2 ，1 9 8 4 ) 为代表的西方学者，开始研究储备实际持有量与需求量不一致的非均衡模型。 b i l s o n 和f r e n k e l ( 1 9 7 9 ) 在非均衡的假定下，研究了实际储备持有量与意愿储 备持有量之间的缺v i 及其调整速度问题【l2 1 。e d w a r d s ( 1 9 8 4 ) 研究了一国的货币 市场非均衡外汇储备需求及其动态调整的影响【1 3 1 。在2 0 世纪8 0 年代期间，对储 备需求研究的重点是检验储备需求的决定因素，因此当时主要研究的一类国家( 如 发展中国家或发达国家) 储备需求的决定因素及其调整变动特点。 从2 0 世纪9 0 年代开始，对外汇储备需求的研究开始转向对具体国家的研究， 根据一国外汇储备和相关经济变量的时间序列进行动态研究，而现代计量经济学 的发展又为外汇储备需求的动态研究提供了理想的工具与方法，特别是e n g l e 和 6 硕士学位论文 g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 的协整理论问世后，协整理论与方法立即成为人们研究非均衡经济 变量的一个强有力的分析工具，因此在对外汇储备的研究中，西方学者开始从协 整关系的意义上来重新理解外汇储备的均衡与非均衡问题。e l b a d a w i ( 1 9 9 0 ) 采 用协整的思想，研究了一国外汇储备需求的短期变动模型( e c m ) 。f o r d 和h u a n g ( 1 9 9 4 ) 根据e l b a d a w i 的研究思路，对中国改革开放前后外汇储备需求的变动进 行了研究：h u a n g 和s h e n ( 1 9 9 9 ) 又根据季度数据的协整方法( q e c m ) 研究了台 湾的外汇储备问题【1 4 j 。 1 2 2 国内文献综述 近年来，随着我国对外经济的高速发展，如何使其迅速膨胀的外汇储备控制 在合理规模，引起了理论界的普遍关注。许多国内学者在国外储备规模决定理论 的基础上，综合考虑多种影响因素，也提出了界定外汇储备适度规模的相关理论。 1 2 2 1 因素分析法 胡援成( 1 9 9 7 ) 对中国的各种用汇因素进行分析，建立了确定理论外汇储备 值的模型： r = ( m 木g + d 木h + k 木s ) 【1 一( e 1 一e o ) 】 ( 1 6 ) 其中m 为年进口总额，g 为外汇储备可满足年进口付汇的比例，d 为外债余额， h 为年还本付息用汇占外债余额的比例，k 为外商直接投资总额，s 为年还本付息 用汇比例，e l ，e 0 分别表示时期1 和时期0 的平均汇率水平。他进一步运用边际成 本和边际收益理论以及求极值方法来确定最佳储备量： r o p x = m 2 v 一严u 一( e l e o ) 】2 f * e 1 木k 木u ( 1 7 ) 其中m 2 表示广义货币供应量；v 表示外汇储备的的平均收益率，f 表示现有外 汇储备若是用于国内建设的国内投资收益率，也就是外汇储备的投资机会成本；u 表示通货膨胀率与m 2 增长率的比率，e l 表示时期1 的平均汇率，e o 表示时期0 的实际 汇率；e 。表示时期1 的实际汇率，k 表示基础货币乘数 1 5 o 胡援成给出理想储备量 决定方程后，单独考虑成本和收益因素，又推出了一个最优储备量的方程。但不 足之处就是这个最优储备量决定方程并不是在其通过因素分析法建立的理想储备 量决定方程的基础上，对其加以成本和收益方面的约束后，经优化处理共同决定 的。这样，本来应该是综合考虑包括成本和收益因素在内的所有因素后，求出一 个最优解，现在变成了用部分因素求出一个并不完整的理想解，再用另一部分因 素导出存在同样缺陷的最优解。 武剑( 1 9 9 8 ) 确定了我国外汇储备的各比例的经验值：( 1 ) 外汇储备与短期债 务的比例是国家快速偿债能力的重要标志，这一指标不应低于1 0 0 ：( 2 ) 外汇储 备支持进口的时间通过测量经常性交易能否正常进行来对国际收支状况作出评 7 价，该项指标的国际警戒线为3 个月，理想区间为3 6 个月；( 3 ) 外汇储备与外债 总额之间的比率反映一国外汇储备对总体外债规模的清偿能力，按照国际经验， 这一指标的警戒线为3 0 。在此基础上，武剑建立了外汇储备合理规模的界定模 型： f r - - d f = d f i + d f 2 + d f 3 + d f 4 = a l * i m p + a 2 * d e b + a 3 f d i + a ( 1 8 ) 其中，f r + 代表外汇储备的合理规模( 基准数值) ；d f 。代表对外汇储备的基本 需求；d f l 代表维持正常进口的用汇需求；d f 2 代表偿还外债本息的用汇需求，d f 3 代表外国直接投资企业汇出利润的用汇需求；d f 4 代表国家对波动的外汇市场进行 干预的用汇需求；a l 代表维持正常进口的时间( 以年为单位) ；i m p 代表全年贸易进 口额；a 2 代表外债还本付息比例；d e b 代表累计外债余额；a 3 代表外国直接投资企 业汇出利润比例；f d i 代表外国直接投资的累计余额；a 代表国家干预外汇市场的 用汇需求【1 6 1 。武剑模型中对民间用汇需求与企业对外投资用汇需求以及制度性变 化的用汇需求没有考虑，因而是不完善的。 除了以上有代表性的研究模型外，采用因素分析法的还有吴世群( 1 9 9 7 ) 、 管于华( 2 0 0 1 ) 、陈燕( 2 0 0 6 ) 、刘启元( 2 0 0 7 ) 等。其中陈燕利用e v i e w s 统计 软件对1 9 8 4 2 0 0 3 间中国外汇储备规模影响因素统计数据，结合因素分析法建立 模型进行实证分析，并预测出2 0 0 4 年的外汇储备规模并与实际数额相比较，发现 实际外汇储备远大于模型预测值，说明我国外汇储备的高增长是正常的，需要作 出适当调整【1 7 】。刘启元( 2 0 0 7 ) 利用回归分析方法建立了界定我国外汇储备规模 的模型： r e t = p o + p lm m t + 1 3 2 x t + 1 3 3 m 2 t + 1 3 4 d e b t + u t ， ( 1 9 ) 其中u 。为随机误差项，0o 、1 3l 、1 32 、1 33 、1 34 为待估的参数。刘启元通过 测算认为：贸易顺差的数据不足以成为支撑外汇储备突增的足够理由。我国外汇 储备突增的根本原因还是人民币币值“被低估了 【l 引。刘启元建立的计量模型有 一定的科学性，但是他更多地侧重从汇率的角度分析，难免有些片面。 1 2 2 2 目标分析法 陈彪如和马之明( 1 9 9 7 ) 认为：由于决定储备需求的因素极其复杂，即使有 一个客观的适度储备需求量标准，但一国要真正能够实现这一目标也是困难重重 的。因为：第一，适度储备需求水平是一个确定的量，而各国的储备持有额却经常 变动，要使储备持有额恰好等于适度储备量极为不易；第二，影响一国储备需求 的因素不仅很多，而且不断变化，其变化引起储备需求变化，从而使一国的储备 持有额经常偏离适度储备量；第三，在当今的国际储备体系中，外汇储备多样化， 货币供应受到不同的相互独立的供应机制的支配，各储备货币发行国政策变化会 对储备供应产生影响。即使一国储备需求在一定时期内保持稳定，但储备供应的 硕士学位论文 变化也会影响其对储备的需求，从而使得储备持有额难以同适度储备需求量保持 一致【1 9 1 。目标分析法具有较大的弹性和灵活性，为一国制定外汇储备管理政策提 供了有益的理论指导。不过，从计量的角度来看，目标区分析法提出的四种储备 量只停留在概念上，未能进一步给出数量化的方法，这样一来，建立目标区的上 限、下限和适度需求量等指标得不到具体化，因此目标区设想仅仅是一种理论而 已，还不具备可操作性。 1 2 2 3 定性分析法 奚君羊通过对国际储备需求的分析来揭示南北货币金融关系，其分析的重点 为发展中国家，其分析方法以定性为主，数量分析仅限于几何分析。王国林( 2 0 0 3 ) 在我国外汇储备规模研究一文中比照i m f 评价成员国储备状况的5 个标准对 我国外汇储备规模进行了定性分析，他得出了我国外汇储备充足的结论【2 0 】。 1 2 2 4 数量分析法 在2 0 世纪9 0 年代马之鲷和武剑除了运用因素分析法对外汇储备规模进行了 研究外，还采用了定量分析，建立起了我国的外汇储备需求方程。许承明( 2 0 0 3 ) 认为：对于发展中国家而言，外汇储备的实际持有量与需求量经常不一致，即外 汇需求处于非均衡状态，货币供给与货币需求也经常不一致，即货币需求处于非 均衡状态。货币市场非均衡对我国外汇储备只有短期效应而没有长期效应【l 4 。 在许承明所作工作的基础上，刘莉亚( 2 0 0 4 ) 运用统计学中的回归方法与计 量经济学中的协整方法，建立我国适度外汇储备规模的需求模型，以此来判断我 国外汇储备是否充足或过多【2 。但模型中也忽视了民间与企业及制度性变化的用 汇需求，因而是不完善的。 1 2 2 5 成本收益法 目前就国内相关研究文献来看，采用成本与收益法研究我国外汇储备规模的 涉及较少，其中主要有胡援成( 1 9 9 7 ) 认为外汇储备的成本包括机会成本、通胀 影响和汇率变动导致的外汇损失，收益则来自银行利息收入和短期证券投资，他 由此利用边际分析法计算了当时的最适度的外汇储备【2 l 。而徐剑明( 1 9 9 9 ) 也采 用同样的方法和变量测算出当时的适度外汇储备，并得到储备过多的结论【2 引。魏 晓琴( 2 0 0 4 ) 对阿格沃尔模型加以改进，得出外汇储备适度规模模型【9 】。虽然魏 晓琴是在阿格沃尔模型的基础上进行了改进，但是她忽视了民间与企业及制度性 变化用汇需求，改进后的阿格沃尔模型是不全面的。 费磊( 2 0 0 7 ) 在魏晓琴等人的基础上也对阿格沃尔模型加以改进，得出了外 汇储备适度规模模型【2 3 1 。费磊较全面的概括了外汇储备的基本需求，但是他忽视 了我国企业对外投资用汇需求及国家政策制度性变化所引起的外汇储备用汇需 9 求。同时因为有些对外汇储备适度规模测算的变量值范围较大，因此在测算精确 度上也受到了影响。 同时，对一国外汇储备适度规模的界定上，很多国内学者认为一国外汇储备 的适度规模在现实生活中并不是一个确定的值，而应是一个区域范围，这个区域 范围有其上限与下限。马之鲷( 1 9 9 4 ) 认为，国际储备在理论上有四种储备量， 将它们按大小进行排序可表示为：最低限储备量 经常储备量 保险储备量 最高限 储备量。最适度储备是以保险储备量为上限、以经常储备量为下限的区间值瞄j 。 巴曙松( 1 9 9 4 ) 认为，适度外汇储备规模很难完全保持在一个确定的水平上，它会 处在不断变动中并形成一个外汇储备的合理波动区间j 。贺金凌( 2 0 0 0 ) 认为， 一国持有的最优储备量不会是一个静止的点，而应该呈现一条运动的轨迹l n 川。邱 波，朱一鸿( 1 9 9 9 ) 认为，一国外汇储备规模的下限应以满足该国经济发展和对 外交往所需为准，并在实际测算中提出了由进口、外债还本付息、外商直接投资 利润返还，以及风险防范基金来决定的外汇需求函数。但在这一研究中，各比率 的设定采用的是国际经验值，是固定不变的，不能反映出外汇储备规模的动态变 化【2 6 】。夏斌( 2 0 0 6 ) 从我国当前政策框架出发进行了静态测算，认为当前保证我 国经济安全稳定运行的外汇储备的合理规模在7 0 0 0 亿美元左右【2 7 。 通过回顾到目前为止的我国学者的研究工作，我们可以发现，我国对外汇储 备规模的研究已经从定性分析、比例分析过渡到数量分析，从静态分析过渡到动态 分析，并且，以协整分析为代表的国外先进的分析方法在研究中得到了运用，但是 当前尚无一种为学术界公认可以用来对外汇储备适度规模进行测定的统一性质的 评析法，定性分析法、比例分析法和静态分析特别是阿格沃尔模型在我国的外汇 储备研究中仍具有不可替代的作用。但是，目前我国国内学者无论是在测算外汇 储备的最适度规模方面主要存在两点不足：一是对“外汇储备适度规模”的概念