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硕士学位呛文：我国上市公吲股剧政策的行为金融学分析 摘要 摘要 股利政策作为公司金融的核心内容之一，是公司融资决策和投资决策的逻辑延 续，其理论体系的形成开始于2 0 世纪6 0 年代姗股利无关论的提出，即股利和资本 利得可以相互替换，股利政策不会影响股东财富和公司价值。金融学界以该理论为 研究框架，逐步形成了税收差异理论、客户效应、信号理论和代理学说等现代股利 理论流派，但都是建立在标准金融理论假设基础上，即决策理性、风险回避、效用 函数最大化等。 本文针对我国上市公司股利政策现状，通过实证研究分析所存在的“异象”， 并指出传统股利理论对于我国上市公司股利政策解释的失效。并对于传统金融学所 不能解释的股利政策，在国内外研究的基础上，借助行为金融学从不同角度给予崭 新的解释，借此推测市场异象背后我国投资者、管理者的心理行为偏差与决策过 程，以及政府行为的深层次原因，尝试将行为金融的理论方法应用到对我国上市公 司股利政策的研究中来。 本文首先简要地介绍了行为金融的基础理论和概念，比较了行为金融学体系与 传统金融学体系的异同，然后，分别以实证与规范研究相结合的方法对深市a 股的 阶段性股和政策进行了实证研究，结果证明了这种市场异象的长期存在，再以行为 金融学的视角，对我国上市公司股利政策的非理性行为展开了深入的分析和研究。 关键词：股利政策行为金融学心理偏差非理性行为 1 1 1 硕士学位沧吏：我国上市公_ j 股利政策的行为金融学分析 摘要 a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c ya so n eo fk e yf i n a n c e i a lc o n t e n t ，i st h ee x t e n c eo ff i n a n c i n gp o l i c i e s a n di n v e s t m e n td e c i s i o n t h et h e o r e t i c a ls y s t e mb e g i n sw i t hm md i v i d e n dt h a th a sn o t h i n g t 0d ow i t hc o m p a n y sv a l u ei nt h e1 9 6 0 ，d i v i d e n da n dc a p i t a lp r o f i tc a nr e p l a c ee a c ho t h e r ， d i v i d e n dp o l i c yd o e sn o ti n f l u e n c es h a r e h o l d e rw e a l t ha n dc o m p a n y sv a l u e t h ef i n a n c i a l e d u c a t i o n a lc i r c l e sr e g a r dt h i st h e o r ya st h ef r a m eo fs t u d y i n g ，h a sf o r m e dt h e o r ys c h o o l s o fm o d e md i v i d e n ds u c ha sd i f f e r e n c et h e o r yo ft h et a xr e v e n u e ，c u s t o m e r se f f e c t ，s i g n a l t h e o r ya n da g e n c y st h e o r y ，e t c p r o g r e s s i v e l y ，b u ta l lt h e o r i e sa r eb a s e do nt h eh y p o t h e s i s o ft h es t a n d a r df i n a n c i a lt h e o r y ，i e r a t i o n a ld e c i s i o n ，a v o i d i n gt h er i s k ，t h em a x i m i z a t i o n o fu t i l i t yf u n c t i o ne t c d i r e c t i n ga g a i n s tt h ed i v i d e n dp o l i c yc u r r e n ts i t u a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e si no u r c o u n t r y , t h r o u g ht h ea n a l y s i so f 。s p e c i a lp h e n o m e n o n ”t h et h e s i sp o i n t e do u tt h a t t h e t r a d i t i o n a ld i v i d e n dt h e o r yc o u l dn o te x p l a i nt h ed i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e dc o m p a n i e si no u r c o u n t r y o nt h eb a s i so fd o m e s t i ca n do v e r s e as t u d y ，g a v et h eb r a n d n e we x p l a n a t i o nf r o m d i f f e r e n ta n g l e s ，f o r m e db e h a v i o r a ld e v i a t i o no fp s y c h o l o g ya n dd e c i s i o n - m a k i n gp r o c e s s o fi n v e s t o r s ，a d m i n i s t r a t o r sa n dt h eg o v e r u r o e n t ，t r i e dt oa p p l yt h et h e o r ym e t h o do ft h e b e h a v i o r a lf i n a n c et ot h es t u d yo nd i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e dc o m p a n yi no u rc o u n t r y t h i st h e s i si n t r o d u c e db a s i ct h e o r ya n dc o n c e p to fb e h a v i o r a lf i n a n c eb r i e f l yf i r s t l y , l e a r n e dt h es i m i l a r i t i e sa n dd i f f e r e n c e so fb e h a v i o r a lf i n a n c ea n dt r a d i t i o n a lf i n a n c e s y s t e m s ，t h e nc a r r i e do nt h ep o s i t i v er e s e a r c hw i t hr e a le x a m p l ea n dn o r mm e t h o d c o m b i n e dt o g e t h e rt os t u d yt os h e n z h e ns t o c km a r k e tp h a s e dd i v i d e n dp o l i c yo fa - s h a r e s e p a r a t e l y , p r o v e dt h ee x i s t i n gf o ral o n gt i m eo ft h es p e c i a lp h e n o m e n o n ，a n dl a u n c h e d d e e pa n a l y s i sa n ds t u d yt oi r r a t i o n a lb e h a v i o ro fh s t e dc o m p a n yd i v i d e n dp o l i c yi no u r c o u n t r y k e yw o r d s ：d i v i d e n dp o l i c y , b e h a v i o r a lf i n a n c e ，p s y c h o l o g yb i a s e s ，i r r a t i o n a lb e h a v i o r 果。 y980 4 4 3 学位论文独创性声明 本人郑重声明： 1 、坚持以“求实、创新”的科学精神从事研究工作。 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构已 经发表或撰写过的研究成果。 5 、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示了 谢意。 作者签名： 日 期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子 版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文 进入学校图书馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进行 检索：有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解 密后适用本规定。 硕十学盏论文：我国上市公司股利政策的行为金融学分析 第一章引言 1 1 选题背景及其意义 第一章引言 股利政策作为现代公司财务管理活动的三大核心内容之一，是公司融资决策和 投资决策的逻辑延续。一般认为，其理论体系的形成开始于2 0 世纪6 0 年代删股利 无关论的提出。建立在有效市场假说前提下的股利无关论认为股利政策不会影响股 东财富和公司价值。而随着理论与实务的不符促使金融学界以该理论为研究框架， 通过放松其严格的假设条件来研究非完美市场下的股利问题，从而形成了税收差异 理论、客户效应、信号理论和代理学说等现代股利理论流派，但都是建立在标准金 融理论假设基础上，即决策理性、风险回避、效用函数最大化等。 按照现代股利理论的观点，在不确定条件下，企业盈利在利润留存和股利之间 分配会影响股票价格，进而影响公司价值。因此股利政策对于实现公司价值最大化 的目标具有至关重要的作用，因此上市公司理性的股利政策应当与企业价值最大化 目标相联系。然而透视我国上市公司的股利决策，难以发现公司为实现企业价值最 大化这一目标所付出的努力，其股利政策往往是随心所欲的。具体表现在：( 一) 股利政策缺乏长远规划和相对稳定性，1 9 9 6 至2 0 0 0 年间，连续四年分配股利的公司 仅为上市公司总数的4 5 ；1 9 9 7 至2 0 0 0 年间，连续三年分配股利的公司，也仅为上 市公司总数的7 4 1 。多数公司各年的股利分配波动较大，如现金股利时高时低，送 股配股随意性较强等。( - - ) 股利支付率较低，且送股配股盛行。1 9 9 4 年至1 9 9 9 年 间，不分配股利的公司比例从9 2 8 上升到5 9 1 ，2 0 0 0 年下降为3 4 8 ，2 0 0 1 年呈 平稳下降的态势，2 0 0 2 年又增加为4 2 5 3 。( 三) 滥用股利信号传递作用。( 四) 部分股利分配行为不规范，考虑到不同投资主体的特点，有些公司的股利分配方案 中对国有股和其他股区别对待。 针对我国经济制度下形成的这种特殊的股利政策，简单的采用西方现代股利政 策的研究成果来解释显然不现实。现实世界尤其是我国这样处于发展初期的经济世 界中，不仅存在非有效市场，而且市场参与者的非理性行为也对经济活动起着不容 忽视的作用。因此，金融学家们开始注重引进社会学和心理学等学科的研究成果来 考察经济现象，从微观个体行为以及产生该行为的更深层次心理、社会等动机来解 释、研究和预测经济现象与问题，并着重研究如何理解和预测个体心理决策程序对 经济活动的影响以及如何运用心理学和金融原理来改善决策行为，从而逐渐形成了 一个新的理论一行为金融理论，其对股利政策的研究也逐渐成为一个重要的研究方 向。 2 硕七学位论文：我国上市公司段利政策的行为金融学分析 第一章引言 行为金融理论( b e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y ) 采用不同于理性行为模型的其他 人类行为模型，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的社会心理等动因来 解释、研究和预测资本市场的现象和问题，是在对现代金融理论的挑战和质疑的背 景下形成的。它针对传统公司财务理论的有效市场假设和理性投资者假设，以及在 此基础上建立的资本资产定价模型( c a p m ) 和现代资产组合理论( m p t ) 提出质疑， 认为心理方面的影响因素极大地影响了以上条件的成立：首先，心理偏差使得决策 者难以按照理性的方式行事；其次，股票价格通常偏离股票基本价值。认为心理认 知偏差和情绪影响带来的行为决策失误，会削弱投资者决策和管理者决策的有效 性。应该说，行为金融学为公司金融理论开辟了一条新的道路，为分析公司股利政 策，特别是我国这样的特殊证券市场下上市公司的股利政策指明了方向。它从投资 者非理性和管理者非理性两个角度出发对公司财务理论进行研究，并逐渐形成了 “行为公司金融理论” 本文将从分析行为金融学的理论基础以及对公司金融学的影响出发，探讨造成 我国非理性股利政策现状的深层次原因。在中国金融深化、经济开放度日益提高的 背景下，进行股票市场非理性的系统研究，对抑制过度投机、净化市场、化解和防 范金融风险、防止金融危机、保持股票市场和经济的健康发展都具有十分重要的理 论意义和现实意义 1 2 本文的研究角度和研究方法 1 2 1 研究角度 ( 1 ) 以股票分配政策非理性的研究为主线，全文始终围绕市场的非理性这个主 题展开分析和讨论，重点从研究市场中各决策主体心理和行为的角度来探讨市场非 理性产生、发展的机理。 ( 2 ) 微观和宏观的有机结合 本文主要关注的是股票分配政策非理性产生的根源及其生成机理，同时还研究 了股利政策非理性的规范与矫正。因此，本文既采用了具有微观基础的宏观方法， 如对股利分配宏观政策和政府行为的研究；也采用了微观方法，如对股利分配过程 中微观个体如投资者的非理性行为的研究。 1 2 2 研究方法 在研究方法上，本文采用规范研究与实证研究相结合的研究方法，从中国股利分 配政策非理性的特征出发，运用发展相对成熟、切合实际的行为金融学理论，并结 合国内外行为金融理论研究的成果以及相应的理论框架和模型，对股利分配过程中 3 硕士学位论文：我国上市公司股利政策的行为金融学分忻 第一章引言 的主要参与者的非理性行为进行了深入和系统的研究。最后，为达到中国股票分配 政策回归理性的目的，对于不同市场参与者提出合理化的政策建议。 所以，本文的研究中所采用的基本方法主要是行为金融理论的框架和模型化的 方法。数据的分析处理均采用e v i e w s 软件完成。 3 本文的基本结构与主要内容 本文首先对基于有效市场假设( e 姗) 的传统金融理论的理论基础及其不足进行 分析，指出行为金融理论对人类认知偏差和决策行为特点的认识，分析行为金融的 一些主要理论模型，并运用该理论对股票分配政策的非理性进行解释。 本文主要以股利分配政策的非理性为主线，系统研究了市场中各决策主体行为非 理性的产生、特征及其机理，并从行为金融理论的角度对我国股票市场投资者、管 理者以及政府的非理性行为进行了解释。在此基础上，提出完善相关监管制度设 计、规范市场利益主体的行为、提高市场效率等政策建议。 全文共分为四个部分： 第一部分，阐述了研究我亘股票分配政策的非理性，以及对市场主体行为进行分 析的重要理论价值和实践意义。 第二部分，对于行为金融的相关文献作一个综述，介绍了国内外行为金融理论的 + 擎 重要研究成果和相应的模型，为本文后续的研究作理论铺垫。 第三部分，对我国上市公司股利分配政策的现状作了详尽分析，通过实证研究考 察股利政策与经营业绩的相关性，得出我国上市公司的股利政策存在各种非理性特 征。 第四部分是本文的核心部分。在此部分，本文分别对股利分配政策制定实施过程 中的各参与主体，即政府行为的非理性、个人投资者和机构投资者的非理性行为作 了深刻的研究和分析，从而找出各主体行为非理性的机理之所在，继而理清股市整 体非理性的根源之所在。最后对论文的主要观点和结论进行总结，并根据所得的结 论，提出了一些具有建设性和针对性的政策建议，希望能对化解股利分配政策的非 理性、规范市场参与主体行为、提高股票市场效率提供帮助。 4 硕士学位论文：我国上市公一j 股利政策的行为金融学分析 第二章行为金融学的发展与创新 第二章行为金融学的发展与创新 2 1 行为金融学对传统金融学的挑战 “行为金融学”是一个较为新颖而又较难理解的名称。就其对象来说，行为金融 学研究的主要不是行为过程，而是心理认知和市场现象。但心理认知要通过投资行 为反映在市场的价格走势中。投资者的t l , 理认知和市场现象是可以观察到的，而投 资行为却处在动态变化中且无法形成完整纪录。行为金融学是从可观察到的心理现 象和市场现象发掘、研究投资者的投资行为，以期把握市场运动的规律。从这个意 义上讲，“行为金融学”又是一个定义非常准确的名称。行为金融学以心理学发现 为基础，借助其他社会科学的观点，解释传统金融学无法解释的市场现象，比如， 小市值效应、一月效应和账面市值比效应等。行为金融学是在与传统金融的不断争 论中发展起来的，经历了从被否定、排斥到接受、认同的漫长过程。2 0 0 2 年诺贝尔 经济学奖颁发给了行为金融学研究者，行为金融学从边缘进入了主流，行为金融学 一时间成为“显学”。 行为金融理论正式兴起是在8 0 年代。随着金融市场中出现的越来越多的不能用 标准金融理论解释的异常现象，行为金融理论日益受到越来越多的经济学家的重 视。行为金融理论与标准金融理论争论的核心是有效市场假说( e m l l ) 有效市场假 说认为市场价格包含了所有的公开信息，它是资产真实价值的最优估计。有效市场 假说分析的出发点是人的完全理性，因此它的分析框架局限在理性分析范围内。它 有三个弱化的假说组成：当投资者是理性时，投资者理性评估资产价值，市场是有 效的；即使有些投资者有非理性行为，但由于是随机产生的，也不会导致价格的系 统性偏离；即使投资者的非理性行为不是随机产生的，由于理性投资者的套利行 为，也将使价格回归基本价值；最后，即使非理性投资者在非基本价值时交易，也 会导致他们的财富的减少，以致不能在市场上生存。与此对应，行为金融学从两个 方面对有效市场理论提出了质疑：一是人的完全理性。行为金融认为人不是完全理 性的，在决策时会产生各种行为偏差，这些偏差会影响证券的价格，从而使证券市 场价格偏离基本价值；二是理性投资者套利行为的局限在标准金融理论无法圆满 解释规模效应和季节效应等股市异象时，行为金融理论提供了相对较为圆满的理论 解释。在下面的论述中，本文首先阐述行为金融理论的理论基础，进而给出了几个 主要理论模型，为本文的后续研究提供基础理论的铺垫。 5 硕七学位论文：我国上市公司股利政策的行为金融学分析 第= 章行为金融学的发展与创新 2 2 行为金融学的理论基础及研究成果 2 2 1 行为金融学在西方的研究综述 行为金融研究最早可以追溯到1 9 世纪的两本经典之作：g u s t a v el e b o n 的“t h e c r o w d ”和c h a r l e sm a c k a y 的“e x t r a o r d i n a r yp o p u l a rd e l u s i o n sa n dt h em a d n e s so f c r o w d s ”，它们可以说是研究投资市场群体行为的开山之作。k y n e s 是最早强调心理 预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出的股市“选美竞赛” 理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐队效应”，以及他的空中楼阁理 论都可以看作是行为金融学理论的源头。 b u r r e l 和b a u m a n 是现代意义上金融理论的最早研究者。他们于5 0 年代初开始 行为金融理论研究，并在1 9 5 1 年发表了投资战略的实验方法的可能性研究一 文。该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象，并提出构造实验来检 验理论的思路，由此开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新 领域。 7 0 年代的行为金融学研究主要以k a h n e m a n 和t v e r s k y 为代表人物。k a h n e m a n 和t v e r s k y 在1 9 7 9 年发表了展望理论( p r o s p e c tt h e o r y ) ，其主要理念一方面在一 定程度上继承了传统金融理论关于人类具有根据成本收益采取效用最大化原则的倾 向，另一方面又提出，由予有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人们不完全 像主流理论所假设的那样，在每一种情况下都能清楚的计算得失和风险概率，人们 的选择往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因而决策存在着不确定 性。具体来说，主要包括以下论断：研究投资者在不确定条件下做出决策的过程和其 中的决策偏好，它是基于投资者个体因素和相关环境因素的考虑来说明个人的选择 问题。在理论模型中，展望理论利用价值函数( v a l u ef u n c t i o n ) v ( x ) 和决策权数函数 ( d e c i s i o nw e i g h t i n gf u n c t i o n ) “( p ) 来描述个人的选择行为。其中价值函数取代了 传统预期效用理论中的效用函数，直接反映前景结果与人的主观满足大小之间的关 系；决策权重函数将预期效用函数的概率转变成决策权数，描述未来前景中单个事 件的概率变化对总效用的影响。根据展望理论，人们对风险的态度是由主观价值函 数和权数函数联合决定的，并得出违反传统预期效用理论的结论：人们面临损失前 景时会产生风险偏好，在面临盈利前景时会产生风险规避：人们看重财富的变化量 胜于绝对量，与投资总量相比，投资者更加关注投资的盈利或亏损数量；前期决策 的实际结果影响后期的风险和决策，前期盈利可以使风险偏好增强，而前期损失也 可以提高风险厌恶。展望理论所讨论的主要是单一赌局的选择，但是个人实际上常 常是同时面对多个赌局的选择。 6 帧士学位论文：我国上市公司股利政策的行为金融学分析 第二章行为金融学的发展与创新 t v e r s k y 和k e h n e m a n ( 1 9 8 1 ) 认为个人对于多个不同赌局的反应，必须视为一种 心理帐户( m e n t a la c c o u n t ) 之表达。所谓心理帐户，既是指每个人皆根据其自身的 参考点，而投资人面对此现象，便会根据其自身之心理帐户做出认为能够实现最高 价值的决策。 t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 以个人在确定性下同时面对两个不同的赌局为例来说明个人的心 理与行为特征。假设个人将这两个不同的赌局视为一种联合现象( x ，y ) ，个人会根 据心理帐户的观念将这种联合结局以合并v ( x + y ) 或分开v ( x ) + v ( y ) 的方式来编辑。 一般而言，个人会以价值最大的原则来决定要合并编辑或是分开编辑。t h a l e r 还提 出一个衡量模式来说明个人可能面临的四种可能的组合：多重利得( m u l t i p l e g a i n s ) 、多重损失( m u l t i p l el o s s e s ) 、混合利得( m i x e dg a i n ) 、混合损失( m i x e d l o s s ) 。 t v e r s k y 和k a h n e m a n ( 1 9 9 1 ) 认为展望理论会遇到两个问题：( 1 ) 不一定会满 足随机优势( s t o c h a s t i cd o m i n a n c e ) 原则；( 2 ) 无法扩充到有数耳很大的结局的情 况。为了解决上述问题，他们于1 9 9 2 提出累计展望理论( c u m u l a t i v ep r o s p e c tt h e o r y 。 以下简称c p r r ) 来克服相关问题。c p t 满足随机优势理论，而且可运用于任何数量的 结局的p r o s p e c t s 之问的选择，以及运用到连续分配，并保留了大部分展望理论的论 点。 在对投资者决策偏差的系统研究及前景理论的基础上，国外的许多学者建立了基 于行为的投资模型，这些模型很大程度上解释了传统金融理论无法解释的金融市场 上的异常现象。 第一，b s v 模型，由b a r b e r i s 、s h l e i f e r 和v i s h n y 于1 9 9 8 提出。该模型认为，人们 进行投资决策时存在两种偏差：一种是代表性偏差，即投资者过分重视近期数据的 变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，从而导致股价对收益变化的反 应不足( u n d e r r e a c t i o n ) 。另一种是保守性偏差( c o n s e r v a t i o n ) ，投资者不能及时根据变 化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应( o v e r - r e a c t i o n ) 。b s v 模型从这两 种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离有效市场假 说。 第二，d h s 模型，由d a n i e l 、h i r s h e i f e r 和s u b r a m a n y a m 予1 9 9 8 年提出。该模 型把投资者分为无信息的投资者和有信息的投资者。无信息的投资者不存在决策偏 差；有信息的投资者存在着两种决策偏差：对信息的过分自信和自我归因偏差。对 信息的过分自信意味着他们过分夸大信息的准确性，导致过度反应；自我归因偏差 意味着公共信息对私人的影响是不对称的，即当公共信息与私人信息相符合时，有 此偏差的投资者更加确信私人信息的准确性；而当公共信息与私人信息有冲突时， 有此偏差的投资者仍然重视私人信息，因而导致对公共信息的反应不足，往往会产 7 硕士学位论文：我国上市公_ j 股利政策的行为金融学分析 第二章行为金融学的发展与创新 生股价的短期连续性，而最终当公共信息战胜投资者的偏差，出现长期回报的反 转。 第三，h s 模型，由h o n g 和s t e i n 于1 9 9 9 年提出，又称统一理论模型( u n i f i e d t h e o r ym o d e l ) 。该模型着重考察不同作用者的作用机制，而不是作用者的认知偏差。 h s 认为，金融市场上存在着两类交易者：观察消息者( n e w sw a t c h e r s ) 和动量交易者 ( m o m e n t u mt r a d e r s ) 。观察消息者根据他们获得的关于未来价值的私人信息进行交易， 忽视股价的变化；动量交易者则完全依赖于股票过去的价格变化进行交易。h s 模型 研究了这两类投资者的互相作用机制对股价的影响，并假设私人信息在观察信息交 易者之间缓慢传播，导致观察消息者对最初的私人信息反应不足。而动量交易者意 识到了观察消息者的这种反应不足的倾向，试图通过买入最近股价上涨的股票来赢 利，但这样会走向另一个极端一反应过度。 第四，b a p t ( b e h a v i o r a lp o r t f o l i ot h e o r y ) 模型，是对现代资产定价模型 ( c a p m ) 的扩展，该模型将投资心理与资产定价相结合，探讨了投资心理与资产定价 的关系。将金融市场上的交易者分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者 是严格按c a p m 行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按c a p m 行 事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。 第五，b p t 模型，是行为金融研究者在行为金融研究成果和现代资产组合理论 ( m a p t ) 的基础上发展起来的。m a p t 认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优 的组合配置处于均方差有效边界上；而b p t 认为现实中的投资者决策不同于此，其 构建组合是基于对不同资产的风险程度的认识及投资目的，从而形成金字塔型的组 合，各层的资产都与特定的目标与风险态度相联系。b p t 中使用了行为金融学中的心 理账户( m e n t a la c c o u n t ) 概念，分别在两种状态下考察了b p t 模型：一种状态下，投 资者将组合放入一个心理账户( b p t s a ) ；另一种状态下，投资者将组合放入多个心 理账户( b p t m r ) 。结果表明，b p t 中的有效边界与姒p t 的均方差有效边界是不一致 的，b p t 下的最优组合同样与姒p t 的最优组合不同。 2 2 2 行为金融学在中国的研究综述 行为金融在中国的研究大体上可分为两个部分：第一部分主要研究行为金融理 论与现代金融理论基础冲突、期望理论对一些典型心理特征和决策特征的介绍和分 析，对行为金融理论以及前景的综述。 易阳平( 2 0 0 2 ) 在行为金融理论述评中对行为金融理论的客观基础、理论 渊源及发展进行述评。 宋军、吴冲锋( 2 0 0 1 ) 分析了行为金融理论对e , e - t 的挑战，首次介绍了行为金融 理论发展历史的三个阶段，概括了行为金融理论研究内容的三个层次。 8 颀士学位论文：我国上市公刮股利政策的行为金融学分析 第二章行为金融学的发展与创新 黄兴旺、朱楚珠( 2 0 0 0 ) 对行为金融理论进行述评，介绍该理论的起源、发展、 研究现状以及一些应用。 杨惠敏、魏斌( 2 0 0 0 ) 也对行为金融理论的产生、发展、基本理论及其运用前景 等方面进行了探讨。 2 0 0 0 年，牛芳和纪路对行为金融理论的起源、决策特征、该理论对现代金融理 论的挑战进行了研究和介绍。 1 9 9 9 年，刘力教授的行为金融理论对效率市场假说的挑战一文，最早系统 地介绍了行为金融理论与e m i l 之争及其基本理论。 第二部分主要重视对行为金融理论的应用进行研究和介绍，另外国内学者对行 为金融相关理论及最新研究成果也进行了更加深入的研究，开始注重将行为金融研 究成果应用于中国市场的实际问题。 李心丹( 2 0 0 4 ) 的行为金融学：理论及中国的证据中首次全面介绍了行为 金融整个研究体系及方向，并结合中国实际考察行为金融理论对于中国市场的现实 意义。 4 黄果等( 2 0 0 4 ) 基于行为金融理论研究公司股利政策，系统介绍了股利行为学 量 派的研究进程。 朱武祥( 2 0 0 3 ) 研究了行为公司金融理论及其发展，将行为金融理论与公司金+ 融结合起来，研究公司投融资行为、股利政策及其绩效。 杨胜刚( 2 0 0 2 ) 基于噪音交易理论，利用数据比较和行为博弈方法，描述了中 国股市噪音交易过度现象，并认为该现象较之西方更为严重 赵学军和王永宏( 2 0 0 2 ) 、吕岚和李学( 2 0 0 2 ) 分别运用行为金融理论从不同的角 。 度对中国股市投资者的处置效应予以检验，并得出中国股市存在明显处置效应的结 论。 黄树青( 2 0 0 2 ) 从新的角度去认识行为金融学与现代金融学的论证问题，并对行 为金融理论前景进行展望，认为两大派别在论争中不断融合，形成新的更具实践性 的主流金融学的观点。 阳建伟( 2 0 0 1 ，2 0 0 2 ) 开始研究和介绍b a p m 、统一理论模型、羊群效应模型和行为 金融主要的投资策略。 李心丹等( 2 0 0 1 ) 对中国证券市场投资者进行系统性的研究，证实了投资者的 个体因素会影响其行为，投资者具有认知偏差。 张亦春教授( 2 0 0 1 ) 研究了行为金融理论在整个非标准理论的地位，以及运用非 标准理论对中国股市有效性进行研究，从非标准理论的角度去研究和介绍了行为金 融理论。 。 9 硕士学住沦文：我国上市公司股利政策的行为金融学分析 第= ：章行为金融学的发胜与创新 2 3 行为金融框架下的股利理论行为股利理论 本文将股利理论体系划分为传统股利理论和行为股利理论两大类。前者侧重于逐 步放宽删理论的假设条件研究不完全市场上的股利问题，其中，客户效应理论、信 号显示理论和代理成本理论是较为流行的几种解释，但均认为人们的决策是建立在 理性，风险回避、效用函数最大化以及根据情况变化不断更新自己的知识等假设之 上的。而大量心理学研究表明，人们更多时候是根据对决策结果的主观判断进行决 策，所作决策并非完全理性，会偏离传统股利理论的假设。这样，以行为金融学为 代表的行为学派结合行为科学、心理学和社会学等从心理与行为角度给予股利政策 全新的解释。 2 3 1 传统金融框架下的股利理论 ( 一) “在手之鸟”( b i r di nh a n d ) 理论。该理论可以说是自股利理论研究以 来，流行最广泛和最持久的股利理论。其初期表现为股利重要论，后经威廉斯 ( w i l l i a m s ，1 9 3 8 ) 、林特纳( l i n t n e r ，1 9 5 6 ) 、华特( w a l t e r ，1 9 5 6 ) 和戈登 ( g o r d o n ，1 9 5 9 ) 等发展成为“在手之鸟”理论。该理论认为投资者厌恶风险，在 确定性收入和期望值相同的风险收入之间进行选择时，投资者更偏好前者。因此， 企业保留利润用于再投资，那么未来的收益必须按正常的市场回报率和风险溢价之 和进行贴现，也就是说，投资者不仅要求获得市场水平的投资回报，而且还要求企 业为他们承担的风险支付报酬。否则，在同样价值的现金股利与资本增值之间，投 资者将选择前者；对投资者来说，现金股利的价值超过了资本增值的价值。 。 ( - - ) “姗股利无关论”。m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 下称m m ) 于1 9 6 1 年发表的 股利政策，增长和股票价值一文中，第一次对股利政策的性质和影响进行系统 的分析咖的论证是在一系列严密的假设条件下进行的，包括“完善的资本市 场”、“理性行为”和“充分确定性”等。删股利无关论的结论是：( 1 ) 股利政策不 影响股价：( 2 ) 企业的权益资本成本与股利政策无关。因此，股利支付可有可无，对 公司及股东没有实质性影响，企业无需花费大量力气去思考股东无所谓的问题一股 利政策。然而，在现实中，删定理的假设条件并不成立，股利政策实际上非常重 要。 ( 三) 税差理论。税差理论的研究放宽了删股利无关论的假设条件中的无税收 假设，在非常接近现实的条件下建立投资决策和股利决策模型，它的结论主要有两 点：( 1 ) 股票价格与股利支付率成反比；( 2 ) 权益资本与股利支付率成正比因此， 企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使企业价值最大化。由于 个人所得税对资本利得与股利所得的税率不一样，存在股利所得税高于资本利得税 1 0 帧士学位论文：我国上市公司| l 殳制政策的行为金融学分折 第一章行为金融学的发展与创新 的情况。在资本利得上的税收优惠，会使得投资者偏好低股利支付率的股票。基于 对这种税收差异的考虑，大多数投资者会选择公司留存利润而不是分发股利。也就 是说，高股利损害了投资者的利益，而低股利则会抬高股价，增加企业的市场价 值，从而使股东财富最大化。税差理论后来发展成追随者效应理论( 也称为客户效 应理论) 。 ( 四) 信号假说( s i g n a l i n gh y p o t h e s i s ) 。认为管理者和投资者之间存在信息不 对称，股利政策是传递内部信息的一种手段。最早由l i n t n e r 在1 9 5 6 年有关股利政 策的经典研究中提出：经理们表现出“不愿意降低已经建立起来的成为成规的股利 水平，同时在提高已经成为成规的股利水平上也趋于保守”。这一论点后来被f a m a 和b a h i a k 所提供的更多的经验数据所支持，即成文成规的股利变化可能为市场提供 有关企业前景的某种信息。m i l l e r 和r o c k 于1 9 8 5 年发表的不对称信息下的股利政 策一文中，认为企业实行的股利政策包含了关于企业价值的信息，企业的股利政 策将企业的真实情况反映给了市场。因此，较高的股利意味着企业有较高的当期净 收益，股票市场上表现为企业股票价格的上升和股东以股票形式持有财富的增加。 ( 五) 代理成本说( a g e n c yc o s th y p o t h e s i s ) 即认为股利的支付能够有效地降 低代理成本。首先将代理成本理论应用于股利政策研究的是r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 。他认 为，股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面会增加交易成本；公司股利发放 率的确定是在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。约瑟夫还认为，经营杠 杆和财务杠杆也是决定股利政策的重要因素。在其他条件相同的情况下，如果公司 经营杠杆和财务杠杆相对较高，则公司对外部融资的依赖性较强。p o r t a 等学者 ( 2 0 0 0 ) 则将代理理论与股东权益保护结合起来分析股利政策。他们建立了两个股 利代理模型：结果模型( o u t c o m em o d e l ) 和替代模型( s u b s t i t u t em o d e l ) 。结果模型 认为，股利是有效的股东权益保护的结果。在其他条件相同的情况下，对小股东的 权益保护得越好，则上市公司的股利支付率也越高。替代模型认为，股利是作为股 东权益保护的一种替代品。发放股利减少了内部人员谋取私利的资金来源，因而是 公司树立良好信誉进行再融资的一个途径。 2 3 2 行为金融框架下的股利理论 ( 一) l i n t n e r 在1 9 5 6 年最早对美国2 8 家上市公司财务主管就如何制定红利政 策进行访谈，提出红利行为模型。他认为，由于公司管理者认为稳定支付现金红利 的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的 态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平，不轻易提高或降 低。 ( - - ) l e a s e 等在1 9 7 6 年做了一项问卷调查，调查结果显示，年龄越大的投资 l l 硕士学位论文：我凼上市公司股利政策的行为金融学分昕 第二：章行为金融学的发展与创新 者越看重股利收入，并且越倾向于投资能够产生股利收入的股票，而且股利收入在 退休投资者的心目中显得尤其重要。在此基础上，p e r t i t 对股利收益与投资者年 龄、收入、个人所得税率和投资组合风险等因素进行了回归分析，考察股利收益率 与投资者年龄和工作所得的相关性。结果表明股利收益与发现股利收益与投资者年 龄呈显著正相关性，与投资者收入呈显著负相关。对此的解释是：退休的投资者需 要定期现金收益以供晚年生活，倾向于投资派发高额股利的公司；年轻投资者很难 控制自己的消费欲望，会选择股利收益率较低的股票投资组合以强迫自我储蓄。 ( 三) s h c f r i n 和s t a t m a n ( 1 9 8 5 ) 从投资者自我控制角度提出了一个解释为什么 投资者偏好现金红利的模型。他们认为，现金红利可以使投资者克服自我控制问 题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免 遗憾心理，增加投资者的主观效用这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是 迎合投资者偏好。 ( 四) b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 3 ) 年提出了红利迎合理论( c a t e r i n gt h e o r yo f d i v i d e n d s ) ，丰富了行为股利理论的研究。投合理论的三个基本要素是：( 1 ) 出于 心理原因，某些投资者具有对支付股利股票未知的、变化的需求；( 2 ) 有限套利的 存在使得投资者需求能够影响股票现价，从而造成股票价格偏离实际价值；( 3 ) 管 理者是理性的，能够权衡当前股票被错误定价所带来的短期收益和长期运行成本之 问的利弊，从而迎投资者之所好制定股利政策。该理论建立在投资者需求基础上； 认为在低效率的股票市场上，投资者的需求在不同时点上造成了支付股利和不支付 股利股票价格的显著差异，从而产生对股利和资本利得的不同情感。投资者通常将 公司分为支付红利型和不支付红利型，对这两类公司的兴趣及红利政策偏好会时常 变化。公司管理者通常能够理性地迎合投资者需求变化，迎合的最终目的在于获得 股票溢价。当投资者倾向于风险回避，对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者 就支付现金红利；当投资者偏好股票红利，对支付股票红利的股票给予溢价时，管 理者就改为股票红利如果股票价格与公司管理者补贴收入相关，管理者更有可能 取悦投资者，抓住股票溢价机会改变股利政策。 1 2 坝十学傍沧文：我国上市公一j 股年u 政策的行为金融学分析 第三章我国上市公司股利政策的实证研究 第三章我国上市公司股利政策的实证研究 3 1 我国上市公司股利政策的现状分析 3 1 1 上市公司不分配现象具有普遍性 在西方股票市场中，上市公司的股利分配政策比较稳定，而且绝大多数是以现金 股利为主。稳定的现金股利给股东带来了几乎和资本利得一样的收益，从而使股票 市场真正成为股东分享上市公司成长经营和合理配置稀缺经济资源的场所。然而， 纵观我国上市公司的股利回分配状况，其股利分配方式十分特殊，除了股票股利就是 公积金转增资本四，股票股利还存在着五花j k i - 的方式，分配现金股利的公司不是很 多。很多上市公司不仅完全不分配现金股利，并且不断通过配股和增发新股等方式 进行“圈钱”。从具体统计数据来看，我国上市公司不分配现象有逐年扩大的趋 势。1 9 9 8 年度有4 8 5 家，占当年上市公司总数1 的5 6 9 9 1 8 。1 9 9 9 年度未分配股利 的上市公司达到5