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基金风格分析与风格调整绩效评价研究 摘要 为了吸引投资者投资于本基金，在市场竞争中处于优势地位，基金 经理相继采取差异化的投资策略。差异化的投资策略促进了投资风格的 形成，投资风格的形成给基金绩效评价的理论提出了新的挑战，探讨基 金投资风格与基金业绩之间的内在联系，将风格分析引入到基金绩效评 价中去，有着重要的理论和现实意义。 本文主体部分主要包括理论介绍和实证分析，在理论介绍中，笔者 先详细介绍了证券投资基金投资风格分析的相关理论，接着介绍证券投 资基金绩效评价相关理论，其中按照绩效评价理论发展的先后顺序，首 先介绍基金绩效评价的基础理论，其次介绍基金风险调整绩效评价的三 大经典指标，最后介绍基金风格调整绩效评价理论( 当中包括笔者提出 的调整的夏普指数) 。 在实证研究中，为了获得一个较为准确的风格分析结果，我们采用 了四种方法对样本基金进行风格分析，并对其分析结果进行了比较。接 着我们用本文介绍的前人的两种基金风格调整绩效评价方法进行实证 研究，并将所得结果与经典的风险调整绩效指标值相比较，找出两者的 不同，得出风格调整绩效评价的意义所在。同时本文也用笔者提出的调 整的夏普指数进行了实证分析，并与未调整的夏普指数进行比较。最后， 我们选用风格指数为基准进行风险调整的绩效评价，并与以市场指数为 基准得到的风险调整绩效指标进行比较。 实证研究的结果表明，以中信风格指数作为各类市场指数的代表， 运用夏普的r b s 风格分析法进行投资风格分析，所得结果与其它三种方 法得出的结果出入较大，而其它三种方法所得结果又比较接近，因此得 出由于指数选取的不当，该方法分析结果的准确性不高，从而也导致了 运用该方法得出的风格分析结果进行风格调整的绩效评价时与其它方 法得到的结果差异较大。通过将调整的夏普指数和未调整的夏普指数之 间的比较可以得出基金风格变化前后绩效的好坏。运用风格指数为基准 进行绩效评价，较之运用市场指数为基准绩效评价，可以得到更为客观 的评价结果。 关键词：投资风格分析，绩效评价，风险调整绩效评价，风格调整绩 效评价 t h es t u d ya b o u tm u t u a lf u n dp e r f o r m 後n c e e v a i1l a t i n ga n ds t e a d j u s tp e r f o r n 【a n c e e v a i i ，a t 附g a b s t r a ( 了r f o ra t t r a c t i n gi n v e s t o r st oi n v e s tt h em u m a lf u n da n dh a v i n gt h e a d v a n t a g es t a t u si nt h em a r k e tc o m p e t i t i o n ，m u t u a lf u n dm a n a g e r sa d o p tt h e v a r i a t i o n a li n v e s t m e n ts t r a t e g yo n ea f t e ra n o t h e r t h ev a r i a t i o ni n v e s t m e n t s t r a t e g yp r o m o t e st h ei n v e s t m e n ts t y l e f o r m a t i o n t h ei n v e s t m e n ts t y l e f o r m a t i o np r o p o s e st h eu e wc h a l l e n g ef o rt h ef u n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i n g t h e o r y b e t w e e nt h e d i s c u s s i o nf u n di n v e s t m e n t s t y l e a n dt h ef u n d p e r f o r m a n c ei n n e rr e l a t i o n s h i p ，i n t r o d u c i n gt h es t 3 ，l ea n a l y s i si nt h ef u n d p e r f o r m a n c ee v a l u a t i n g ，h a st h ei m p o r t a n tt h e o r ya n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h i sp a p e rm a i nb o d yp a r tm a i n l yd i v i d e st h et h e o r yi n t r o d u c t i o na n d t h ee m p i r i c a la n a l y s i s i nt h et h e o r yi n t r o d u c t i o n ，t h ew r i t e rf i r s td e t a i l e d l y i n t r o d u c e st h em u m a lf u n di n v e s t m e n ts t y l ea n a l y s i sc o r r e l a t i o nt h e o r i e s t h e n ，t h em u t u a lf u n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i n gt h e o r yi si n t r o d u c e db yt h e n u m b e r s f i r s t ，t h ef u n d m e n t a lt h e o r yo fm u t u a lf u n dp e r f o r m a n c ee v a l u - a t i n gi si n t r o d u c e d s e c o n d ，t h r e ec l a s s i ci n d e x e so fm u t u a lf u n dr i s k - a d j u s t p e r f o r m a n c ee v a l u a t i n gt h e o r yi si n t r o d u c e d l a s lm u t u a lf u n ds t y l e a d j u s t p e r f o r m a n c ee v a l u a t i n gt h e o r yi si n t r o d u c e d ( i n c l u d i n gt h ea d j u s ts h a r p e i n d e xw h i c hi sp u tf o r w a r db yt h ew r i t e r ) i nt h ee m p i r i c a ls t u d y ，i no r d e rt og e ta na c c u r a t er e s u l to fs t y l ea n a l y s i s ， f o u rd i f f e r e n tm e t h o d sa r eu s e dh e r ea n dd i f f e r e n c e sa m o n gt h e ma r ep u t f o r w a r d t h ee m p i r i c a ls t u d yi sp r o c e s s e db yt h et w os t y l e - a d j u s tp e r f o r m a n - c ce v a l u a t i n gm e t h o d so fp r e d e c e s s o r t h e nw ec o m p a r eo u rr e s u l tw i t ht h a t o fd a s s i c r i s k - a d j u s tp e r f o r m a n c ee v a l u a t i n g i n d e x e s t h ed i f f e r e n c e b e t w e e nt h e ma n dt h es i g n i f i c a n c eo fs t y l e a d j u s tp e r f o r m a n c ee v a l u a t i n g m e t h o d sa r ep r e s e n t e d i nt h em e a nt i m e ，t h ea d j u s t s h a r p ei n d e xi s p u t f o r w a r d ，a n dc o r r e s p o n d i n ge m p i r i c a ls t u d yi sc a r r i e do u t t h e nt h er e s u l ti s c o m p a r e dw i t ht h eu n - a d j u s t - s h a r p ei n d e x i nt h ee n d ，w ep i c kt h es t y l e i n d e xa st h eb e n c h m a r ko fp e r f o r m a n c ee v a l u a t i n ga n dg e ta l le m p i r i c a l r e s u l t t h e nw ec o m p a r et h er e s u l tw i 也t h a to ft h er i s k a d j u s tp e r f o r m a n c e e v a l u a t i n gi n d e xw h i c ht a k e sm a n e t i n d e xa sb e n c h m a r k t h er e s u l to ft h ee m p i r i c a ls t u d ys h o w st h a tt h ed i f f e r e n c ei sc o m p a - r a t i v e l yb i gb e t w e e nt h er e s u l ti nr e t u r n - b a s e da n a l y s i s ( r b s ) w h i c ha p p l i e d z h o n g x i ns t y l ei n d e xa st h er e p r e s e n t a t i v eo ft y p eo ft h em a r k e ti n d e xa n d t h a to t h e rt h r e ek i n d so fm e t h o d sf e a c h e d ；b u t ，t h er e s u l tg e t t i n gf r o mo t h e r t h r e ek i n d s o fm e t h o d sa p p r o a c h e s c o m p a r a t i v e l y ，s ow ec a ng e t t h e c o n c l u s i o nt h a tt h ea c c u r a c yo ft h er e s u l ti nr b si sn o tg o o di fw ec h o o s e t h ei m p r o p e rr e p r e s e n t a t i v ei n d e x ；a n di tl e a dt oab i g g e rd i f f e r e n c eb e t w e e n t h es t y l e a d j u s tp e r f o r m a n c ee v a l u a t i n gr e s u l tw h i c hu s et h er e s u l ti nr b s a n dt h a tw h i c hu s et h er e s u l ti no t h e rm e t h o d s ；t h r o u 曲c o m p a r i n gt h ea d j u s t s h a r p ei n d e xw i t ht h eu n a d j u s ts h a r p ei n d e xw ec a ng e tw h e t h e rt h e p e r f o r m a n c ei sb e t t e ro rw o r s ea f t e rc h a n g i n gi n v e s t m e n ts t y l e ；i fw ec a r r y o u tp & f o r m a n c ee v a l u a t i n gw h i c ht a k e ss t y l ei n d e xa sb e n c h m a r k , w ec a n g e tm o r eo b j e c t i v er e s u l tt h a nt h a tw h i c ht a k e sm a r k e ti n d e xa sb e n c h m a r k k e y w o r d s ：i n v e s t m e n ts t y l ea n a l y s i s ，p e r f o r m a n c ee v a l u a t i n g ， r i s k - a d j u s tp e r f o r m a n c ee v a l u a t i n g ，s t y l e - a d j u s tp e r f o r m a n c ee v a l u a t i n g 浙江工商大学硕士学位论文基金风格分析与风格调整绩效评价研究 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果 尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含本人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意 签名 日期：0 7 年，月7e l 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文 的规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内 容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名导师签名：擅 日期：砷年，月7 日 浙江工商大学硕士学位论文基金风格分析与风格调整绩效评价研究 第一章导论 第一节研究背景、内容及意义 一、研究背景 二十世纪九十年代初以来，我国的证券市场已经有了很大的发展。截至2 0 0 4 一 年6 月底，我国股市总股本达6 8 5 9 0 8 亿股，市价总值4 0 4 0 8 0 9 亿元，流通市值 1 2 6 0 4 3 6 亿元，上市公司1 3 4 6 家。证券市场的快速成长为证券投资基金豹发展创 造了条件和空间。自1 9 9 8 年3 月2 7 日我国首次批准成立两只封闭式证券投资基金 以来，经过7 年多的发展，截至2 0 0 5 年1 1 月底，我国共批设了中资基金管理公司 3 2 家，合资基金管理公司2 0 家，管理封闭式基金5 4 只，开放式基金2 1 4 只，证券 投资基金资产总规模达5 0 0 8 2 亿份，证券投资基金己成为中国资本市场上最重要 的机构投资者之一。从国外的发展情况看，基金早已成为投资者有效参与证券投 资的基本工具，以基金为代表的资产管理业目前己成为在金融市场上与银行业、 证券业、保险业并驾齐驱的相对独立的金融服务行业，其在金融市场特别是在资 本市场上的重要性和影响力不断上升。随着基金数量和种类的不断增多，早在二 十世纪六十年代，国外就开始了对基金绩效评价的工作，从而产生了一系列经典 的理论和方法，然而这些方法大多集中在对风险的调整上，很少进行风格调整的 绩效评价研究。但是，投资风格调整是基金绩效评价的发展趋势。越来越多的基 金开始集中投资于具有某一共性的股票，这一类股票的收益率与市场综合指数显 著不同。基金经理投资于某一类股票时；当因为整个类别股票的上升引起基金资 产收益率的上升时，则以市场综合指数作为基准将不再合理，必须以风格指数为 基准进行调整。 投资风格的产生首先来自于在实证研究中资本资产定价模型的有效性受到 了挑战。学者们发现系统风险测度贝塔系数并不是决定股票收益的惟一决定因 素，一些非系统风险，比如股票的成长与价值属性、大盘或小盘属性也影响着股 票的收益率。f a m a 和f r e n c h 的实证研究结果最具有代表性，他们集中对1 9 6 3 年至 1 9 9 0 年间在n y s e 、a m e x 和n a s d a q 挂牌上市的公司进行研究，发现净资产与 股票价格比( b w m v ) 、盈余与价格之比( e p ) 也是决定股票收益率的重要因 浙江工商大学硕士学位论文 基金风格分析与风格调整绩效评价研究 素。实证检验与资本资产定价理论的不符也称为资本资产定价模型的异常现象， 异常现象还包括趋势投资与反向交易带来的超额收益，等等 另一方面，二十世纪九十年代基金业的快速发展促进了基金经理人之间的竞 争，为了吸引更多的资金，许多基金都采取了差异化战略，比如投资于某类特定 风险水平的股票，或者投资于特定财务指标的某一类股票，差异化战略也促进了 投资风格的形成。 投资风格的形成给基金绩效评价的理论提出了挑战。当基金经理被限定在某 风格领域进行投资时，比如价值型风格，如果这一属性的股票都出现了下跌，则 价值型基金经理的业绩不能直接与成长型基金经理的业绩进行比较，应将影响基 金收益率的共性因素去除掉，然后再对基金的业绩进行比较。 将投资风格引入到基金绩效评价中的另外一个出发点是，随着基金资产占股 票市场流通比例越来越高，将基金与市场基准间的比较越来越失去意义。因为可 能存在基金在总体业绩上不能战胜市场基准指数，但却能战胜风格指数的情况； 也可能存在不同风格的基金用市场基准指数评价的结果与它们剔除共性因素后 再进行比较得出的结果恰恰相反。 因此对基金进行风格分析，并在此基础上对基金进行风格调整的绩效评价以 期望获得更加准确的绩效评价结果是一项十分有意义的工作。 二、研究内容 本文的研究内容主要有：因为基金投资风格的产生导致风格分析回方法的产 生以及风格调整的绩效评价方法在基金绩效评价中的应用。所以本文着重运用几 种风格分析方法对我国的基金进行风格分析，以期对我国基金的投资风格趋向有 一个大致的了解并通过比较分析确定这些冈：格分析方法的准确性。然后在此基础 上对我国基金进行风格调整的绩效评价，并将之与风险调整的绩效水平进行比 较，以期对基金风格与其业绩之间的内在联系有一个更清晰的认识，最后在此基 础上进一步探讨我国证券投资基金业存在的问题，进而为我国证券投资基金的发 展提供一些建议。 三、研究意义 ，t 风格一般分为事前风格和拳后风格，拳前风格足指幕会募集说l j 橐l ：所声l 蛐昀风格，事后风格足指 罐命相般资蛆程中实际采用的投资风格本史所说的风格分析弁指事后风格分析 浙江工商大学硕士学位论文 基金风格分析与风格调整绩效评价研究 ( 一) 对基金进行投资风格分析，投资者可以得到基金投资和运作特点的 真实信息，并根据自己的投资偏好，确立投资目标。以此去选择适当的基金，而 不被部分基金华而不实的名称所迷惑和不被基金销售商的夸张描述所误导。 ( 二) 对不同投资风格的基金有必要对由于投资风格产生的异常收益予以调 整，这样能够更有效地分析基金经理能力对基金绩效的贡献。对投资基金业绩的 评价应该对影响基金业绩的共同因素加以调整，尤其是对非经理人主观因素调 整。在证券投资基金的发展过程中，基金管理人为了吸引更多的基金投资者，会 将管理的基金进行市场细分，以满足不同投资者的偏好。债券型基金其资产主要 为债券类资产，股票型基金其资产主要为股票类资产。在基金进行招募时，基金 经理就定好自己的投资风格，如果这一年度正好是大牛市，则股票型基金的总体 业绩必然超过债券型基金，显然基金的总体业绩并不主要是来自于基金经理的绩 效，而是来自于投资风格的贡献。因此，股票基金与债券基金的业绩比较有必要 将投资风格调整以后进行。图1 - 1 是中信风格指数与上证a 股指数在2 0 0 4 下半年 年至2 0 0 6 年上半年间业绩的比较，可以看出在市场下跌的情况下，中信小盘风格 指数的业绩低于上证a 股指数和中信大盘风格指数的市场表现；丽在市场上升的 情况下，中信小盘风格指数的业绩却远远高出上证a 股指数和中信大盘风格指数 的市场表现。如果某一基金的投资风格事先标明其为小盘型基金，则比较的市场 基准就应该是小盘风格指数。 6 0 爱i ，：0 + 7 曩j 譬叠、冀豫：7 鬻翻 5 0 ：? 。o o 一。：。| o 涉隧j ；t 搿曩+ i 。一、 4 0 誓| 。i 4 一誓，? ，攀j j 皇摹jo ， x 3 0 。7 k 、，。o j ，：。j ，：? 鬈一雾 酉 一。，一二j 悔 2 0 + 7 ，毫。o ? 蠢- 圈 二 ：t 矗、 母中信小盘风格指数 y_1 中信大盘风格指数 “一。一，- ：j 。，i 錾 1 ： ，。网： 7 - ，： 口上证a 股指数 隧嗣 一l o 艮圉鬣圜 。i ， 嚣 掣_ 囊严之劳_ + 谬。j 篡j 。； 謦7 纠謦。矗，。，| 资料来源；w i n d 资讯 图1 1 中信风格指数与上证a 股指数的业绩比较 ( 三) 确定合适的市场基准，建立科学的基于基金经理能力的激励机制。如 3 浙江工商大学硕士学位论文 基金风格分析与风格调整绩效评价研究 果在资产组合管理报酬中设立了浮动机制，则市场基准应该是投资基金所跟踪的 投资风格指数。比如某小盘型基金取得收益率为1 5 ，市场综合指数的收益率为 1 0 ，市场小盘指数的收益率为2 0 ，则对基金评价的衡量基准应该是2 0 。对 于事先约定投资风格的基金而言，或者偏离了事先约定投资风格的基金而言，如 何选择合适的市场基准必须通过投资风格识别国获德 ( 四) 最后，对基金管理者而言，一方面可以通过风格分析和业绩评价来 优化基金的投资组合，同时，还能对相关资产进行调整，以使自己的基金产品特 点更加鲜明，更易得到投资者的关注和认同。对监管部门而言，则可以通过风格 与业绩的研究，掌握基金的实际运作特点和表现特征，更好的进行监管和政策引 导。 第二节研究方法及分析框架 一、研究方法 本文所使用的方法主要是描述统计和实证分析方法，主要涉及统计分析方 法、最优化方法、计量经济分析方法以及时间序列分析方法的运用，其中描述统 计、比较研究、回归分析、相关分析、聚类分析、规划求解及统计检验在本文中 得到较多的应用。 本文所用到的软件分析工具主要为e v i e w s ( 主要用于回归分析) 、s p s s ( 主 要用于聚类分析) 、m a t l a b ( 主要用于规划求解) 和e x c e l ( 主要用于描述统计量 的计算) 软件。 二、分析框架 本文的分析框架结构( 见图i - 2 ) 具体如下： ( - - ) 问题的提出，对本文写作的背景、内容、意义及分析方法等基本问题 作了介绍和说明。 ( 二) 介绍证券投资基金的定义、特点、类型和功能等及国内外证券投资基 金的发展状况。 ( 三) 介绍证券投资基金投资风格定义、风格分类及投资风格分析的方法。 “神：奉文中风格识别，风格分析足i 口i 事，m 足风格分析强埘的罡过程风格识别强弱的足绡采 4 浙江工商大学硕士学位论文基金风格分析与风格调整绩效评价研究 ( 四) 介绍证券投资基金绩效评价的理论基础、三大经典的风险调整绩效评 价指标以及相关的风格调整绩效评价方法。 ( 五) 进行实证分析研究。通过对基金的风格分析，了解基金的投资风格。 在风格分析的基础上进行风格调整的绩效评价，并与相关的风险调整绩效评价结 果相比较。 ( 六) 在实证研究结果的基础上得出结论并提出政策建议。 问题的提出 i i 证券投资基金及其在国内外发展状况的描述i j 证券投资基金的风格分析 l 证券投资基金绩效评价相关理论 i 实证结果及分析 i 结论和政策建议 图1 - 2 分析框架结构图 三、可能的创新与不足 ( 一) 可钱的刨新： 1 、本文较系统的将基金风格分析与绩效评价结合起来，探讨基金风格对基 金业绩结果的影响。 2 、本文在基于对基金风格分析的基础上，通过对基金面临的非系统风险的 调整，提出了调整的夏普指数，以此作为基金事前风格所得的夏普指数，而将原 来的夏普指数作为事后风格所得的夏普指数。 3 、本文在风格分析的基础上，以风格指数为基准对基会绩效进行评价，并 将评价的结果与通常的做法( 构造一个市场指数为基准) 所得的结果进行了比较。 浙江工商大学硕士学位论文 基金风格分析与风格调整绩效评价研究 ( 二) 不足： 1 、本文在风格分析上基本就是分析基金某一阶段的投资风格。在我国开放 式基金进一步发展的情况下，可以进行分阶段分析，进而更加详细的分析基金风 格的变化情况。 2 、本文在实证分析的基础上得出以中信风格指数作为资产类别指数，运用 夏普的r b s 分析法对我国的基金进行风格分析得出的结论并不是十分的准确。但 目前并没有找到更适合的风格指数来做实证分析 第三节相关文献综述 一、方法上 传统上，对基金投资风格的分析是用持仓的风格分析法( h o l d i n g - b a s e ds t y l e a n a l y s i s h s b ) 。西方学者d a n i e l ，g d n b l a t t ，t i t m a n 和w o r m e r s ( 1 9 9 7 ) ，c h a n ， c h e n 和l a k o n i s h o k ( 1 9 9 9 ) ，以及w e r m e r s ( 2 0 0 0 ) 等的一系列研究都使用和说明了 类似的方法。此方法的优点是较为直观，而且比较精确。但其缺点是要求能够及 时地获取投资组合的全部持股资料，这在很多情况下是不可能，而且成本较高， 特别是对基金经理在临近披露日对资产组合进行的“粉饰”行为无能为力。 1 9 9 0 年诺贝尔经济学奖获得者w i l l i a mf s h a r p e - 于1 9 8 8 年到1 9 9 2 年发表的一 系列文献中提出和不断完善了基于收益的风格分析法( r e t u r n - b a s e ds t y l ea n a l y s i s ， r b s ) 。此方法比较适合于基金投资风格的识别，但并没有说明基金风格调整后 绩效的比较。l o b o s c o ( 1 9 9 9 ) 将s h a r p e 风格分析方法与m o d i g l j a n i ( 1 9 9 7 ) 提出的风 险调整绩效指标r a p 相结合提出了风格调整绩效的计算方法，即用风格基准指数 的r a 酽馇作为投资风格对总体业绩的贡献，基金资产的r a p 值与风格基准指数的 r a p 值之差就是风格调整后的绩效。 另外一个推动投资风格的识别与绩效调整理论研究的是f a m a 弄g f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 提出的三因素模型： r l j - r f | = 岱i + 8 n 幔m | 一r f j p 噜s m b , + 母滢h a i l t + 8 q ( 1 一1 ) “r a p 指标出f t 粕c om o d i g l i a n i 和l c a hm o d i g l i 硼i ( 1 9 9 嗍孙提h ；的_ 种风险调整的绩效评价指标t 1 e 表达式为：r a p ( f ) ( 。a ) ( 瓦拧，) + r ，儿中，口，为市场风险，盯j 为投资赶【台f 所面临的 风险，豆为投资纰含f 所获 ； 的甲均收益半r ，为无风险收益串 6 浙江工商大学硕士学位论文基金风格分析与风格调整绩效评价研究 其中，s m b , 是小盘指数与大盘指数之差；h a i l ，是高净市比( b o o k - t o - m a r k e t ) 指数与低净市比指数的差对基准指数进行横向差分处理，减少了自变 量的共线性对模型的影响，并提高了估计系数的精确度和公共因子对因变量的解 释程度。该模型最初只是为了检验市场上存在其他因素解释股票的收益率，并没 有涉及到基金的绩效评价问题。g r u b c r ( 1 9 9 6 ) 在f a m 痢f r e n c h 的研究基础上，将 他们提出的三因素模型加入了债券收益率的因素，并将这个模型用于基于成长 价值属性和大盘小盘属性的风格识别和风格调整绩效评价。 二、实证研究上 d a n d i b a r t o l o m e o 并o e r i k w i t k o w s k i ( 1 9 9 7 ) 使用美国证券市场上1 9 9 5 年以前 存在的7 4 8 只共同基金研究发现有4 0 的基金发生了投资风格变化现象。 w i l l i a m n g o e t z m a n n 和s t e p h e nj b r o w n ( 1 9 9 7 ) 使用晨星公司提供的1 9 7 6 年 到1 9 9 5 年的共同基金数据研究发现基金实际的投资风格与其声称的投资风格并 不一致。 g a l l oj g 和lj 1 0 c k w o o d ( 1 9 9 9 ) 检验了1 9 8 3 年至u 1 9 9 1 年间美国证券市场 上所有发生基金经理调整的共同基金，发现超过6 5 的基金在基金经理发生调整 后也发生了基金投资风格变化。 m o o nk i m ，r a v is h u k l a 和m i c h a e l t o m a s ( 2 0 0 0 ) 发现超过5 0 的共同基金实际 的投资风格与其约定的投资风格不一致，其中严重不一致的共同基金超过3 3 。 w a y n e f e r s o n 和r u d i s c h a d t ( 1 9 9 6 ) 使用一些常用的预测变量如前后两期的 一月期国库券利率差、前后期的市场平均红利收益率差等变量作为信息变量，将 这些信息变量与传统定价模型结合预期市场未来变化，结果发现这种市场预期变 化最终使基金经理改变了资产组合的投资风格。 l o u i si c e c h a l l ，h s i u l a n gc h e n 和j o s e f l a k o n i s h o k ( 2 0 0 2 ) 使用1 9 9 7 年以 前美国证券市场上所有的共同基金数据研究发现，尽管基金整体并未表现出显著 的投资风格变化现象，但是那些前期业绩较差的基金转变投资风格的现象却十分 显著，他们认为产生这种结果的主要原因在于基金经理之间的行业竞争压力。 a n n a e r tj 和v a nc a m p e n h o u t g v ( 2 0 0 2 ) 使用6 2 只欧洲基金数据研究发现， 基金的市场预期变化和基金经理调整都会使基金改变原先的投资风格。 a r i kb e nd o r ，r a v ij a g a r m a t h a n 和1 w a nm e i e r ( 2 0 0 3 ) 列举了几个在实证分 7 浙江工商大学硕士学位论文基金风格分析与风格调整绩效评价研究 析中运用r b s 分析法的例子，证明选取正确的风格指数是非常重要的，不适合的 风格指数将导致错误的结论。他们认为，r b s 分析法分析的是基金一段时期内的 平均风格，该法虽然能在一定程度上发现基金投资风格的变化，但无法发现基金 短期的风格变化。同时他们将对冲基金指数加入模型，通过扩大资产类别，将 r b s 分析法运用于对冲基金的风格识剔。 k c i t hc 和b r o w nw v h a r l o w ( 2 0 0 5 ) 运用多元变量模型检测基金投资风格 的一致性，得出在市场上涨时，投资风格一致性越高的基金，业绩表现上越好； 反之，表现则越差。同时他们证明，基金投资风格的一致性与基金未来绩效的一 致性存在着显著的联系。 李颖、陈方正、李源海( 2 0 0 2 ) 利用晨星公司提供的7 7 0 只共同基金数据研 究发现，在1 9 9 3 年到1 9 9 5 年的样本期间有4 3 8 只基金发生了投资风格变化现象。 刘荔( 2 0 0 3 ) 认为市场巨幅波动、基金资产分配变化、基金经理调整和投资 过程变化都可能导致基金投资风格变化。 杨朝军、蔡明超( 2 0 0 4 ) 选取1 9 9 9 年1 2 月3 1 日成立的2 2 只基金研究发现部分 基金也出现了实际投资风格与约定投资风格不一致的现象。 熊胜君、杨朝军( 2 0 0 5 ) 选用我国4 8 只封闭式证券投资基金对基金投资风格 变化的原因进行了实证分析，得出前期业绩压力和市场预期是基金转变投资风格 的主要原因，面基金经理调整并不会导致基金投资风格的变化。 袁境( 2 0 0 5 ) 运用因子分析法，对1 0 只开放式基金l o 个指标进行分析，并提 取出5 个主因子。结果表明，中国开放式基金的投资风格存在趋同现象，且违背 了募集说明书中约定的风格 赵宏字( 2 0 0 5 ) 采用基于组合的风格分析方法，对每家中国基金管理公司所 管理的3 0 只股票型基金的投资风格进行了实证检验。发现这些股票型证券投资基 金的投资风格特征都集中于大盘规模型和风格不一的价值、成长及平衡型，且同 一基金管理公司所管理的基金在同一时点的投资风格有趋同现象；此外，还发现 有些基金在契约合同中所公布的投资风格与实际检验出的投资风格不尽一致。 张津、王卫华( 2 0 0 6 ) 科用我国公开披露的证券投资基会收益率数据，对夏 普的r b s 分析法在我国的适用性进行实证分析，得出该方法对我国证券投资基盒 进行投资风格分析是有效的，是观察、判断管理人投资风格及其变化的个良好 8 浙江工商大学硕士学位论文 基金风格分析与风格调整绩效评价研究 工具的结论，并概括出我国证券投资基金的投资风格特点 以上的文献回顾表明，在国外，已提出了成熟的风格分析方法以及风格调整 的绩效的评价方法，但在实证研究方面，无论是国外学者还是国内学者，大多集 中在对基金的风格分析以及风格变化与风险调整绩效水平变化之间的关系方面， 而对基金风格调整绩效评价上很少涉及，而且就国内所做的实证分析而言，受限 于我国基金市场特别是开放式基金市场发展时间短的缘故，他们所分析的样本大 多集中于封闭式基金，虽然有的是对开放式基金进行分析的，但样本量却是非常 少的。 9 浙江工商大学硕士学位论文 基金风格分析与风格调整绩效评价研究 第二章证券投资基金及其在国内外发展状况 第一节证券投资基金概述 一、证券投姿基金的概念及特点 证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，它通过发行基金 证券，集中不特定投资者的资金，委托专业的基金管理公司进行证券资产的投资 管理，以达到分散风险、节约成本和提高收益的目的。 证券投资基金实际上是一种“大家凑钱共同投资于证券”的方式，它为那些 不具备专业投资知识和经验、没有时间和能力、不能或不愿意直接进行证券投资 的投资者提供了一种有效的投资工具。证券投资基金作为一种投资工具，其独特 之处在于：第一，进3 1 - j 槛较低，在很大程度上方便了中小投资者进行证券投资； 第二，可以使中小投资者享受到专业投资机构的投资服务；第三，透过积少成多， 形成规模优势，在较低成本的基础上，分散投资于不同证券，实现投资风险的有 效分散；第四，将与投资有关的一切事务都交与基金公司处理，在很大程度上节 省了投资者的时间和精力，同时还可以充分享受到基金公司所提供的各种服务便 利。 证券投资基金的主要特点和优点是汇集资金、集体投资、专家经营、分散风 险、共同受益。具体有以下几个方面： ( 1 ) 以具有公开市场交易价格的金融证券为投资对象，以投资财产的增值 为目的，不谋求对企业的控制与经营。这与非证券( 直接) 投资基金如创业( 风 险) 投资基金主要进行非证券化的股权投资具有很大约不同。由于证券投资基金 主要从事的是证券投资，这也使其有别于银行、保险等金融机构。 ( 2 ) 它是一种组合投资工具：证券投资基金实际上是由所投资的各种证券 构成的一种投资组合，投资者购买基金相当于购买了一组公司的股票或不同资产 类别的组合。 ( 3 ) 它是一种间接投资工具：一方面证券投资基金以其他金融工具为投资 对象，另一方面投资者又通过持有基俞证券的方式问接进入证券市场，并以中小 投资者为主要服务对象。基会对于那些不需要专家代理服务的投资者意义不大 j 0 新江工商大学硕士学位论文基金风格分析与风格调整绩教评价研究 ( 4 ) 它是一种以专业管理为基础的投资代理方式：基金的管理者与投资者 分离，基金管理与基金保管分离。专业管理是社会化分工的必然结果，也是基金 能够生存和发展的灵魂。 c 5 ) 基金管理公司定期对其投资组合所持有的证券明细信息加以披露，因 而其投资组合具有较高的透明性 二、证券投资基金的基本类型 ( 一) 根据设立方式的不同，可分为信托型基金、契约型基金和公司型基金。 1 、信托型基金：是依据基金管理公司与基金信托人之间所签订的信托合同 设立，在形式上是一项信托。基金投资者是信托的受益人，信托人为基金受益入 的利益而持有基金资产。 2 、契约型基金：是指受益人( 投资者) 、管理人、托管人三方作为基金的当 事人，由管理人与信托人通过签订信托契约的形式发行受益凭证而设立的一种基 金。 3 、公司型基金：公司型基金是按照公司法以公司形态组建的，基金公司以 发行股份的方式募集资金，投资者购买该公司的股份即为认购基金，也就成为该 公司的股东，以股息形式获取投资收益。公司型基金以美国的投资公司为代表。 我国目前设立的基金则是契约型基金。 ( 二) 根据发行和变现方式的不同，可分为封闭式基金和开放式基金。 1 、封闭式基金：封闭式基金是指基金的发起人在设立基金时限定了基金单 位的发行总额，筹集到规定的总额后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时 期内不再接受新的投资。基金单位的流通采取在交易所上市的办法，通过二级市 场进行竞价交易。 2 、开放式基金：开放式基金是指基金发起人在设立基金时，基金单位的总 数是不固定的，可视经营策略和发展需要追加发行。投资者也可根据市场状况和 各自的投资决策，以基金公司所公布的单位基龛净值购买新的基金单位或是赎回 所持有的基金单位。 尽管从历史上看，基金业的发展始于封闭式基金，但由于开放式基盒具有较 明显的比较优势，如运作效率相对较高、对基金管理人具有更强的激励机铕0 以及 透明度高、流动性好等，因此从发展趋势看，开放式基金的发展速度要远远快于 浙江工商大学硕士学位论文基金风格分析与风格调整绩效评价研究 封闭式基金。以美国为例，目前开放式基金的市场份额在9 7 以上我国的开放 式基金在2 0 0 4 年底的市场份额为7 8 9 5 。 ( 三) 依据基金的投资战略，可分为积极型基金与消极型基金 1 、积极型基金：又称主动型基金，是一类力图取得超越市场基准组合的基金。 积极型基金主要通过自己高超的择时能力( 对大势的判断) 和选股能力( 对个股的 选择) 而获得超额回报。 2 、消极型基金：又称被动型基金，也称指数型基金，不主动寻求取得超越市 场的表现，而是试图复制指数的表现，一般选取特定的指数作为跟踪的对象。尽 管大量的实证研究表明，积极型基金实际上很难超越指数的表现，但是这一事实 并未对积极型基金带来很大影响，目前美国积极型基金的市场份额仍在8 0 9 6 以上。 ( 四) 依据投资运作的特点，可分为对冲基金、套利基金和指数基金。 1 、对冲基金。对冲基金诞生于五十年代初的美国。它利用期货、期权等金 融衍生产品以及对相关联的不同股票进行买空卖空、风险对冲的操作技巧，规避 和化解证券投资风险。经过几十年的演变，对冲基金己成为一种新的投资模式的 代名词，即运用最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种 金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的投资模式。现在的对冲基 金有投资活动复杂性、投资效应高杠杆性、筹资方式私募性以及操作的隐蔽性和 灵活性等特点。 2 、套利基金。是指将募集的资金主要投资于国际金融市场，利用套汇技巧 低买高卖进行套利以获取收益的证券投资基金 3 、指数基金。是指以追求股市( 或债市) 平均收益水平为基本目标的证券投 资基金，一般以属于股票指数( 或债券指数) 编制范畴内的股票( 或债券) 为主要投 资对象。 ( 五) 其他 1 、根据国际特点可以分为在岸基金和离岸基金。在岸基金指在本国募集资 金并投资于本国证券市场的证券投资基金，我国目前发行的所有证券投资基金都 属于该种类型基金。离岸基金是指一盈的证券投资基金组织在他国发行证券基金 单位并将募集的资金投资于本国或第三国证券市场的证券投资基金。 2 、从投资对象出发，可以将证券投资基金划分为股票基金、国债基金、货 浙江工商大学硕士学位论文基金风格分析与风格调整绩教评价研究 币市场基金、期货基金以及期权基金等。股票基金是以股票为主要投资对象的基 金，其收益主要是般息和红利等：债券基金是以债券为主要投资对象的基金；货 币市场基金是指以各类货币市场工具，如商业票据、短期国债、银行承兑汇票等 为主要投资对象的基金，具有低风险和略高于银行存款利率的风险收益特征；期 货基金是指主要投资于各种金融期货的证券