（金融学专业论文）我国国有企业融资结构研究.pdf

学位论文原创性声明 ifii l r l l l l li i i i i rjif l l l l ljii l ll i f tilfl,=,1,i,ju i i i il i l t y 17 1 4 9 5 3 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 李刁魂 l 。fu 年厂月日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：孳刁犷酚 导师签名： 曼净范芳 训u 年册 e l 2 df o 年f 月f oe l 摘要 我国国有企业丌始建立于建国初期传统计划经济时代，计划经济体制下国家 对国有企业实行统收统支的管理模式，造成企业僵化经营动力不足、经济效益低、 发展速度慢，浪费经济资源的同时，也对国家财政造成很大的压力，国有企业改 革问题由此而生。我国“建设社会主义市场经济 的经济体制改革目标决定了国 有企业改革也应该是市场导向的，即要建立符合市场要求的“产权清晰、权责明 确、政企分开、管理科学 的现代企业制度，核心问题是结构调整和产权重组。 现代企业融资结构理论的研究表明，企业的融资结构与企业资本结构、企业产权 结构、企业治理结构间存在着紧密联系。因此研究、调整我国国有企业融资结构 就具有了现实的指导意义，它有助于解决国有企业目前存在的深层次矛盾，提高 国有企业经济效益，促进国有企业改革目标的实现，并最终推动经济体制改革的 进程。 我国国有企业融资结构的发展历史先后经历了三个阶段，国有企业在不同阶 段显现出不同的融资次序特点，总得来看我国国有企业的融资次序与经典的西方 现代企业融资结构理论研究结论相反。这一现象的形成蕴含着深刻的政治、经济 原因，从这个角度上说单纯从西方企业融资结构理论出发，探讨通过改变融资结 构和融资次序来改善国有企业治理结构进而提高经济效益是行不通的。本文从企 业融资结构与国企改革的关系入手，回顾企业融资结构理论的发展历程，总结中 西方企业融资结构理论的主要观点及差异。对我国国有企业融资结构进行制度分 析，简述国有企业融资结构发展所经历的三个阶段、各阶段的资本结构和融资倾 向特征、特征的成因及其对企业发展造成的影响等。通过对现阶段国有企业融资 结构存在的问题进行分析，从改革国有企业融资体制、拓宽融资渠道；发展和完 善资本市场；重塑银企关系和银行制度创新等方面进行思考，并提出了完善和优 化我国国有企业融资结构的对策和建议。 关键词：国有企业，融资结构，对策分析 a b s t r a c t c h i n a t ss t a t e o w n e de n t e r p r i s e ss t a r t e dt ob u i l di nt h ee a r l yd a y so ft h et r a d i t i o n a l p l a n n e de c o n o m y t h ep l a n n e de c o n o m i cs y s t e mo fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e su n d e r t h e s t a t eu n i f i e dr e v e n u ea n de x p e n d i t u r em a n a g e m e n tm o d e l t h ee n t e r p r i s ei sl e s sr i g i d a n do p e r a t i n gp o w e r 、l o we c o n o m i ce f f i c i e n c ys l o wr a t eo fd e v e l o p m e n t ，aw a s t eo f e c o n o m i cr e s o u r c e sa tt h es a m et i m e ，h a s a l s oc a u s e d g r e a tp r e s s u r eo ns t a t e f i n a n c e s s t a t e o w n e de n t e r p r i s er e f o r mp r o b l e ma r i s e sf r o m ，o u r ”s o c i a l i s tm a r k e t e c o n o m y ”e c o n o m i cr e f o r mo b j e c t i v e so ft h ed e c i s i o no fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e r e f o r ms h o u l da l s ob em a r k e t o r i e n t e d t h a ti si nl i n ew i t hm a r k e tr e q u i r e m e n t st o e s t a b l i s ha ”p r o p e r t yr i g h tc l e a r l ye s t a b l i s h e d ，s e p a r a t e df r o me n t e r p r i s em a n a g e m e n t ， m a n a g e m e n ts c i e n c e ，”m o d e r ne n t e r p r i s es y s t e m ，t h ec o r ep r o b l e mi s t h a ts t r u c t u r a l a d j u s t m e n ta n dp r o p e r t yr i g h t sr e s e t t h es t r u c t u r eo f m o d e m c o r p o r a t ef i n a n c et h e o r y , s t u d i e sh a v es h o w nt h a tc o r p o r a t ef i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r e ， c o r p o r a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e , t h e r e a r ec l o s e l i n k s t h e r e f o r e ，t h es t u d y , a d j u s t i n gt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo fc h i n a ss t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e sw o u l dh a v ear e a l i s t i cg u i d e ，i th e l p st os o l v et h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s e x i s t i n gd e e p - r o o t e dc o n t r a d i c t i o n sa n di m p r o v ee c o n o m i ce f f i c i e n c yo fs t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e st op r o m o t et h eg o a l so fs t a t e o w n e de n t e r p r i s er e f o r ma n d ，u l t i m a t e l y , t o p r o m o t et h ee c o n o m i cs y s t e m t h ep r o c e s so fr e f o r m t h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo fc h i n a s s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e sh i s t o r y o f d e v e l o p m e n th a sg o n et h r o u g ht h r e es t a g e so fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e sa td i f f e r e n t s t a g e ss h o wd i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i c s o ft h ef i n a n c i n go r d e r , i tw i l ll o o ka tt h e f i n a n c i n go ft h eo r d e ro fc h i n a ss t a t e o w n e do p p o s i t ec o n c l u s i o no ft h es t u d yo f m o d e r nw e s t e r nc l a s s i c a lt h e o r yo fc o r p o r a t ef i n a n c es t r u c t u r e t h i sf o r m a t i o no ft h i s p h e n o m e n o ni m p l i e sap r o f o u n dp o l i t i c a l ，e c o n o m i cr e a s o n s ，f r o mt h i sp o i n to fv i e w t h a tp u r e l ys t r u c t u r a lt h e o r yo fc o r p o r a t ef i n a n c ef r o mt h ew e s ts t a r t i n gt oe x p l o r et h e f i n a n c i n gs t r u c t u r ea n df i n a n c i n gt h r o u g hc h a n g e s i no r d e rt oi m p r o v et h eg o v e r n a n c e s t r u c t u r eo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e sa n dt h u si n c r e a s ee c o n o m i ce f f i c i e n c yi s n o t f e a s i b l e i nt h i sp a p e r , c o r p o r a t ef i n a n c es t r u c t u r ea n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n s t a t e o w n e de n t e r p r i s e sb e g i nt or e v i e wt h et h e o r yo fc o r p o r a t ef i n a n c es t r u c t u r e ，t h e d e v e l o p m e n tp r o c e s so fs u m m i n gu pt h ew e s t e r nt h e o r y o fc o r p o r a t ef i n a n c es t r u c t u r e ， t h em a i np o i n t s t h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ec o n d u c t sas y s t e ma n a l y s i so fc h i n a s s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ，o u t l i n i n gt h ed e v e l o p m e n to fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e st h r o u g h i i t h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo ft h et h r e ep h a s e s ，e a c hp h a s eo ft h e c a p i t a ls t r u c t u r ea n d f i n a n c i n gt e n dt of e a t u r e ，f e a t u r ec a u s e sa n di t si m p a c to ne n t e r p r i s ed e v e l o p m e n ta n d t h ei m p a c t s t a t e o w n e de n t e r p r i s e st h r o u g ht h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ef o rt h ep r e s e n t p r o b l e m si nt h ea n a l y s i s ，f r o mt h er e f o r mo fs t a t e o w n e dc o r p o r a t ef i n a n c es y s t e m ， b r o a d e nt h ef i n a n c i n g c h a n n e l s ；d e v e l o pa n di m p r o v et h ec a p i t a lm a r k e t s ；r e s h a p et h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nb a n k sa n de n t e r p r i s e sa n dt h eb a n k i n gs y s t e mi n n o v a t i o ni n a r e a ss u c ha st h i n k i n ga n dm a d e p e r f e c ta n dc h i n a ss t a t e o w n e de n t e r p r i s e so p t i m i z e t h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo ft h ec o u n t e r m e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ，f m a n c i a ls t r u c t u r e ，s t r a t e g i ca n a l y s i s i i 目录 第1 章引言1 1 1 问题的提出1 1 2 研究的目的、意义1 第2 章企业融资结构与国有企业改革的关系1 2 1 国有企业改革问题2 2 2 从融资角度探讨国有企业改革5 2 2 1 融资体制是国有企业问题的根源5 2 2 2 融资结构对国有企业的作用6 第3 章企业融资结构理论的发展与评述7 3 1 相关概念的界定7 3 2 企业融资结构理论的发展7 3 2 1 早期企业融资结构理论8 3 2 2 现代企业融资结构理论8 3 2 3 现代企业融资结构理论特点及评述9 第4 章我国企业融资结构的历史发展1 0 4 1 财政主导型融资阶段1 1 4 2 银行主导型融资阶段1 2 4 3 多元混合型融资阶段1 3 第5 章国有企业融资结构的现状及原因分析1 4 5 1 国有企业融资结构现状1 4 5 1 1 国有企业融资结构不合理1 4 5 1 2 国有企业融资结构不合理的弊端1 6 5 2 国有企业融资结构现状的成因分析1 6 m 第6 章完善国有企业融资结构的对策分析1 8 6 1 国有企! 比融资行为规范与完善1 9 6 i i 我国国有企业融资体制的改革1 9 6 i 2 我国国有企业融资渠道的改革1 9 6 2 发展资本市场与完善国有企业融资结构2 0 6 3 我国银企关系的制度创新2 1 6 3 1 重塑银企关系2 1 6 3 2 我国银行业的制度创新2 2 致谢2 4 参考文献2 5 个人简历在读期问发表的学术论文与研究成果2 7 i l l 第1 章引言 1 1 问题的提出 建国初期我国采用计划经济模式，国家财政对国有企业的支持主要通过预算 内拨款的方式，从2 0 世纪5 0 年代后期开始，国有企业管理体制过于集中、僵硬 和窒息企业活力的问题，已经有所暴露。到2 0 世纪6 0 年代，应该说这种弊端已 经很明显了。那时只是感觉到企业管理体制过于集中，如何改并不是很明确。所 以，第一步是由“放权让利 开始，后来又推行以承包为主要内容的“目标责任 制 。直到1 9 9 3 年党的十四届三中全会确定“改革的目标是建立社会主义市场经 济 之后，国有企业改革的主要理论问题才算搞清楚了。就是说，根据我国社会 主义初级阶段的生产力水平，我们还必须实行市场经济。而国有企业是在计划经 济的体制下形成的，计划经济体制不适应生产力发展水平的需要，传统的国有企 业管理体制不适应市场经济的需要，这就必须进行改革。我国经济体制改革的目 标是建立社会主义市场经济，那么，企业作为经济社会的细胞，它的治理结构和 管理体制就必须适应市场，也就是通常说的要建立“现代企业制度”。国有企业 存在产权关系不明晰、政企不分、行为混乱等弊端，在当前建设社会主义市场经 济体制的关键时期，国有企业面临的一系列问题可以尝试通过调整企业融资结构 进而影响企业的资本结构和治理结构的方式加以解决，因此本选题具有重要的理 论和现实意义。 1 2 研究的目的和意义 在今天的中国，无论是改革还是发展都在朝健康、快速的方向纵深发展。我 国国有企业正以超常的速度发展，它们在我国经济稳定和就业等方面发挥着积极 作用。多年的改革改制，已经取得了比较明显的效果，实践证明搞好改革改制是 促进国企发展的唯一出路。多年来我国政府做了大量的尝试，千方百计试图解决 国有企业长期大面积亏损问题。截至2 0 0 2 年，4 3 7 1 家骨干企业中，已有3 3 2 2 家 企业实行了公司制改革，改制面达7 6 ，而中小企业的改制面已超过9 0 。中国 石油天然气集团、中国石油化工集团、中国海洋石油公司、中国移动通信集团等 一批国有企业相继在海外上市，标志着国有企业建立现代企业制度取得实质性重 大进展。2 0 0 2 年，国有及国有控股工业企业增加值达到1 6 6 3 8 亿元，比上年增长 1 1 7 ：实现利润2 6 3 6 1 亿元，大多数行业实现了整体扭亏或继续增盈。中国国 有企业已有1 1 家跻身世界5 0 0 强。2 0 0 3 年，国有及国有控股企业实现利润4 6 1 0 亿元，其中光是中央企业实现利润就达3 0 0 0 亿元，均创历史新高；国有资产稳 步增加，2 0 0 2 年达1 l 万亿元以上，超过当年国内生产总值，其中三分之二是经 营性资产即国有资本。但目前我国市场经济体制正处于建立过程中，资金短缺将 是我国经济发展的长期态势，作为国有企业，改革亟待得到进一步推进。现在我 们要把握好国家经济发展的好形势，通过改革改制，建立现代企业制度，只有这 样才能真正进入国际市场，使我们的企业有一个更大的发展，从而促进我国社会 主义市场经济体制的建立和完善。 本文旨在通过了解国有企业融资结构与国有企业改革问题的关系，总结国有 企业融资结构的发展进程、现状和存在的问题，深入分析形成原因，并针对问题， 根据相关理论，提出相应的对策改善国有企业融资决策，调整国有企业融资结构， 推进国有企业改革改制建立和完善现代企业制度，最终对促使国有企业效率提高 和社会主义市场经济建设快速发展起到促进作用。 第2 章企业融资结构与国有企业改革 2 1 国有企业改革 1 、国有企业的概念 国有企业或称国营事业、国营企业。国际惯例中，国有企业仅指一个国家的 中央政府或联邦政府投资或参与控制的企业：在我国国有企业还包括由地方政府 投资参与控制的企业，政府的意志和利益决定了国有企业的行为。国有企业作为 一种生产经营组织形式同时具有营利法人和公益法人的特点。其营利性体现为追 求企业效率的提高，即股东财富最大化或企业市场价值最大化；其公益性体现为 国有企业的设立通常是为了实现国家调节经济的目标，起着调和国民经济各个方 面发展的作用。 2 、国有企业改革的原因及现状 改革的原因很简单，因为传统的国有企业是计划经济的产物，效率比较低， 由于是国家定价没有考虑市场，而现在我国是社会主义初级阶段，生产力不发达， 生产力多层次，所以大家的劳动还是谋生的手段，按劳分配，所以每个人有个人 利益的要求，如果满足他个人利益的要求，他就有积极性，所以计划经济体制不 能充分调动每个人的积极性。低效率不利于生产力的发展，所以我们的国有企业 ob t l p 蚋w 砒d l 妇n ，d 血a 曲岫姗2 巴邮7 2 3 s 9 h 皿 就是在这样一种传统计划经济体制下形成的。它有三个弊端：是产权关系不明 晰。产权关系就是权责的关系，产权关系不明只能凭红头文件来生产，企业没有 主动性，员工没有积极性，就不会考虑开发新产品和经济的价格成本，就不会去 想怎么提高效率，那这个生产力会怎么发展，不言自明。所以说国有企业效益低 下。二是政企不分。由国家政府直接来经营管理我们的国有企业，他只是发号施 令，所以他的管理很难保证他的正确性，不可能真正按照经济规律的要求来办事。 政府有双重身份，一个是国有资产的所有者，另一个是社会管理者，所以他的双 重身份决定了他的首要任务是管理社会，对于我们职工来说这一点更应强调清 楚，所以他们在国有企业经营管理过程当中，往往把社会管理的要求、一些目标 导入到对国有企业管理过程当中来，这导致了政企不分，所以国有企业不是单纯 的经济部门，也变成了政府的附属物，不符合市场经济要求，权责不明。三是行 为混乱。国有企业的行为不规范，这与前两个问题有关系，与产权关系不明有关 系，与政企不分有关系，由于国家直接经营管理国有企业，他把社会管理的目标 及要求导入到国有企业的管理过程当中来，这就导致了国有企业行为混乱，他既 有经济目标，又有社会目标，还有政治目标，他无所适从，他不能够单纯地按照 经济规律要求办事，导致他的行为混乱，他不能单纯追求经济效益，严重影响资 源的合理配置，这三个原因导致了传统计划经济条件下的国有企业成本高，质量 差，低效益，甚至长期亏损。表2 1 固显示从1 9 8 7 年起国家通过财政预算对企业 进行的投资已经不能够取得正的收益，并且亏损额不断加大；与此同时国家财政 收支差额不断加大，在这种情况下为了减轻财政压力，维护社会稳定必须对国有 企业进行改革。 口蠢辩来t 中置计玻年l 1 9 9 8 年- 蕈4 9 2 嚣中曩射藏年蔓l2 0 0 0 年奠3 9 5 - 3 9 5 4 4 l 4 3 9 直 3 表2 11 9 8 1 1 9 9 9 年国家财政状况与对企业投资 投资额一_ 损额财政收支差额 年份国家投资比重企业亏损补贴 ( 亿元)( 亿元) 1 9 8 1o 3 71 3 1 13 7 3 8n a 1 9 8 2o 3 16 8 5 3一1 7 6 5n a 1 9 8 30 3 79 2 6 2- 4 2 5 7 n a 1 9 8 40 3 42 0 5 5 2- 5 8 1 6n a 1 9 8 5o 2 41 4 1 9 7o 5 7- 5 0 7 0 2 1 9 8 6o 2 32 0 8 7 - 8 2 9- 3 2 4 7 8 1 9 8 70 2 01 0 8 3- 6 2 8 3- 3 7 6 4 3 1 9 8 8 0 1 7 一1 1 1 9 2- 1 3 3 9 7- 4 4 6 4 6 1 9 8 9o 1 44 1 2 1 21 5 8 8 85 9 8 8 8 1 9 9 0o 1 4- 5 5 1 4 5- 1 4 6 4 9- 5 7 8 8 8 1 9 9 1o 1 0一5 6 0 0 92 7 3 1 45 1 0 2 4 1 9 9 2o 0 64 2 8 8 2- 2 5 8 8 3- 4 4 4 9 6 1 9 9 30 0 7一1 6 3 3- 2 9 3 3 54 1 1 2 9 1 9 9 4o 0 5- 1 5 9 3 35 7 4 5 23 6 6 2 2 1 9 9 5o 0 52 7 2 1 l一5 8 1 5 2- 3 2 7 7 7 1 9 9 6 o 0 45 7 3 0 4 - 5 2 9 2 53 3 7 4 1 9 9 70 0 48 0 9 3 75 8 2 4 2- 3 6 8 4 9 1 9 9 80 0 71 9 8 3 7 2- 9 2 2 2 3- 3 3 3 4 9 1 9 9 9o 1 35 5 8 5 41 7 4 3 5 9- 2 9 0 0 3 我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济，那么，企业作为经济社 会的细胞，它的治理结构和管理体制就必须适应市场，也就是通常说的要建立“现 代企业制度 。中央十四届二中全会下了定义这种企业制度是以“自主经营、自 负盈亏、自我发展、自我约束的法人实体为目标特征的。如果包括管理体制的 话，改革的方向就是要实现“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学 。而 要做到这几点，仅仅通过国有企业自身的学习提高及其组织调整是不够的，其基 本思路是着眼于搞活整个国有经济，对国有企业进行战略性改组，搞好大的，放 活小的，走结构调整和产权重组的路子。基本原则是把改革及改造和加强管理结 合起来，把企业内部机制转换同解决历史包袱和改善外部环境结合起来，着力进 行制度创新。核心问题是结构调整和产权重组。我国国有企业改革的实践大体经 历了放权让利( 扩大企业自主权、利润留成、两步利改税、承包经营责任制) ， 转变企业经营机制，到建立以公司制为主要内容的现代企业制度的过程。目前我 国田塞控比量擅置寡曩算冉对生“萃t 搜和冒宣产拽鼻与圭生遗再张警墓曩中的比t ，投量罡搀田寡霸鼻一对盘生墓奉t 厦和一定产投且一 4 国国有企业改革和脱困工作取得了明显成效，国有企业改革进一步深化，国有大 中型骨干企业8 0 以上初步建立了现代企业制度。但从现阶段看，国有企业改革 和发展中许多深层次矛盾和问题尚未得到根本解决，脱困的基础还不牢固，企业 改制不彻底，还未真正成为市场主体，影响了国有企业进一步获得资金支持和发 展。作为国民经济的支柱企业，国有企业的改革关系着国家未来的发展和命运， 是整个经济体制改革的中心环节，是建立和完善社会主义市场经济体制的基础， 因而国有企业改革目前仍是经济工作的重心和难点。 2 2 从融资角度探讨国有企业改革 2 2 1 融资体制是国有企业问题的根源 如何认识和解决国有企业的问题，改革二十年来我们已经进行了许多的探索 和实践，这方面也有许多自己的观点，但国有企业的问题却长期没能根本解决， 这一事实提醒我们，对国有企业问题的根源，极有可能还没认识清楚，因此在强 调其重要性和紧迫性的同时，搞清楚问题的根源就显得尤为重要。不然我们提出 和采取的措施还会难以摆脱过去放权让利的浅层面，不能触及问题的真正实质。 改革的实践和现代企业理论告诉我们，国有企业问题归根到底是一个市场问， 题。我国的经济体制改革自开始就是市场取向的改革 ，我国企业由不关心市场 到面对市场再到融入市场中，说明企业和市场的这种关系有一个不断深化的过 程。2 0 世纪8 0 年代中期，我们比较多的注意力集中在产品和劳务市场上，强调： 企业是市场的参与者，市场的建立以及市场价格的形成都要以健全的企业行为为 基础。在中共中央十四届三中全会，这一认识被深化，形成“以公有制为主体的 现代企业制度是社会主义市场经济体制的基础”的论断。这一论断无疑正确的强 调了企业制度对市场体制建立所具有的重要意义。同时，企业制度反过来又依赖 于市场体制。在市场经济中，企业是市场的主体，并且他本身就是市场关系的总 合 。现代企业理论认为企业作为一种制度或组织，就是各要素所有者在市场交 易中形成的一组契约关系的总和。这些要素的所有者在企业存在之前就存在，包 括资本所有者( 股东和债权人) 、企业家才能的所有者( 企业经营者) 、其他劳动 能力的所有者( 技术人员和工人等) 以及土地和其他资源的所有者。他们只有通 过市场交易结合于一起才成为企业使用的各项生产要素。与这各项生产要素相对 应的是各生产要素市场。在各类要素所有者的关系中，资本和企业家才能这两种 固卫共毕摹岩我国新经醉停蒯的桃妊井辑学 奠t 盛曩代盐钾与尘生啦蕈秘人民出版社- 1 9 舛 5 要素所有者之间的关系对企业制度的形成具有特殊意义。资本所有者与企业家才 能所有者的关系，是在资本向企业流动的过程中发生的，也就是在融资的过程中 发生的。融资的过程就是资金从他的所有者流到它的使用者的过程。这就说明为 建立与市场经济相适应的企业制度，根本问题在于如何发育市场，为形成这种企 业制度所必需的那些市场交易提供条件。所以说国有企业的问题归根到底是一个 市场问题。又由于资本和企业家才能所有者的关系本身就是一个融资过程、融资 体制问题，因此国有企业面对的融资体制从以上意义说应是其一系列问题的根 源。 2 2 2 融资结构对国有企业的作用 现代企业的一个基本特征就是产权多元化，而产权多元化的基础就是融资结 构多元化。企业融资结构正是融资体制在融资行为上的表现，融资体制、融资结 构之所以对企业是重要的，是因为在融资中形成的资本所有者与企业家才能的所 有者的契约关系影响着企业的经营者的选择、经济资源的配置、企业经营者的经 营自主权和面临的约束条件。融资体制通过融资结构、资本结构与企业治理结构 相联系，决定着企业的控制权、利益、风险在各要素所有者之间的分配。这实则 是企业经营机制和企业治理结构问题。融资结构对国有企业效率的主要作用是： 第一、企业融资结构通过资本结构、产权结构、治理结构及其相互作用，共同作 用于企业效率的提高。第二、企业的融资结构通过影响企业经营者的积极性影响 企业的市场价值。现代企业是由管理人员经营的，管理人员可能是企业的所有者， 也可能不是。在不同的企业融资结构下，企业经营者的积极性不尽相同：当企业 完全采用债务融资时，企业破产的风险完全由债券投资者承担，而收益却由经营 者与债券投资者共享，经营者将会投资风险性较大而收益性也大的项目，以获取 最大的收益，同时会增加在职消费，因为在职消费的好处由经营者自身享有，而 其成本却由他人承担；但企业用股票筹资时，则经营者持股的比例越高，积极性 就越高，在职消费越低。由于经营者追求自我利益，而不是股东和债券投资者的 利益，就产生了代理费用。企业融资结构就是通过股票与债券比例的确定是代理 费用最小，企业市场价值最大。第三、企业融资结构通过向投资者传递企业内部 信息影响企业的市场价值。企业的经营者比外部投资者掌握更多的有关企业经 营、发展、未来回报期望等信息，而外部投资者对之了解甚少。单外部投资者可 以通过经营者做出的融资结构安排所传递出来的企业内部信息来判断企业的经 营状况。这时融资结构起到传递信息、示意优劣的作用。一般而言，债券筹资比 6 例的上升，预示着企业未来发展的期望值上升，从而影响企业市场价值的提高。 而股票筹资比例的上升，预示着企业市场价值的下降。这样，融资方式的选择就 通过其信息的传递影响投资者对企业未来收益的判断而影响企业商场价值。第 四、企业融资结构决定着企业的所有权和控制权的安排。企业融资结构不仅界定 了企业收益的分配比例，而且界定了企业控制权的分配比例。股票代表着投资者 对企业的所有权和企业正常经营状态下的控制权，而债券只有企业破产时才代表 投资者对企业的所有权和控制权。因此企业融资结构决定着企业的治理结构，并 通过治理结构影响企业市场价值。因此从融资的角度探讨企业融资结构的优化对 如何提高国有企业效率就显得极为重要。 第3 章企业融资结构理论的发展与评述 3 1 相关概念的界定 1 、融资 。 融资即一个企业的资金筹集的行为与过程，也就是企业根据自身的生产经营 状况、资金拥有的状况，以及未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采 用一定的方式，从一定的渠道向企业的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的 供应，以保证企业正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。 2 、企业融资结构 企业融资结构 就是指企业所有的资金来源项目之间的比例关系，即自有资 金及借入资金( 负债) 的构成态势，不仅包括负债和所有者权益的比例关系，而 且包括负债和所有者权益本身的结构比例关系。企业融资结构揭示了企业财产的 产权归属和债务保证程度，反映了企业融资风险的大小。企业融资是一个动态的 过程，不同的融资行为必然导致不同的融资结构。企业融资结构可按不同的角度 划分。按资金来源不同可分为内源融资和外源融资；按资金属性不同可分为债务 融资和权益资本融资( 股权融资) ；按时间的长短可分为长期融资和短期融资： 按是否经过金融中介分为直接融资和间接融资。 3 2 企业融资结构理论的发展 企业融资结构在西方是企业财务管理中的一个古老话题，但直到2 0 世纪5 0 年代才进入主流经济学家的视野。围绕最佳的企业融资结构的争论很多，总体来 有艇点认为企业t 瓷结构t 鼍垒业量奉结构( 英攫、攫舞会计词 巨主出版牡) 另种曩j 蔓认为一鲁量青许参共一点一色却鼍两十年r 的时鲁盒蠢撕奉立j i e 甩第二一曩赢 7 看可分为早期( 或古典) 企业融资结构理论和现代企业融资结构理论。 3 2 1 早期企业融资结构理论 美国的大卫杜兰特1 9 5 2 年在企业债务和权益成本计量方法的发展和问 题的论文中将当时对企业融资结构的理论归纳为三种，提出净收益理论、净经 营收益理论和传统理论。净收益理论、净经营收益理论被称为两种极端的理论， 传统理论介于二者之问，属于折中的理论。早期的企业融资结构理论建立了融资 成本和企业市场价值之间的联系，并对折中关系进行了有益的探索，为现代企业 融资结构理论的产生和发展打下了基础。前两种理论的假设和结论存在明显的不 足，如净收益理论假设当财务杠杆提高后，融资风险没有增加就不能成立，随企 业财务杠杆的提高，融资风险加大，融资成本率也加大。而净经营收益理论得出 企业的市场价值与财务杠杆作用无关，那么就不存在资本结构的决策问题了，也 没有什么最佳资本结构。只有传统理论的解释比较符合实，但这些理论都是凭经 验的一种推导，缺乏严密的证明，因此不能令人信服。 3 2 2 现代企业融资结构理论 从理论渊源上说，企业融资结构理论是微观经济学的一个分支应用学科，属 现代企业金融理论的一个重要组成部分。企业融资结构进入主流经济学的视野， 作为- - n 独立的科学是2 0 世纪5 0 年代的事。1 9 5 8 年美国著名经济学家莫迪利亚 尼( m o d i g l i a n i ) 和金融学家米勒( m i l l e r ) 的m m 定理标志着现代企业融资结 构理论的形成。但这个定理的前提条件非常严格，并不能很好的指导实践，之后 的企业融资结构理论的发展基本上是沿着放松该定理的严格假设条件，探讨企业 融资结构和企业市场价值的关系这样一条路径。先后出现了m - m 定理修正、平衡 理论、米勒定理、新综合理论，尤其是从2 0 世纪8 0 年代开始，又出现关于企业 融资结构的契约理论，从此为起点形成了企业融资结构的“激励理论”、“信息传 递理论 和“控制权理论”。其中最具代表性的是“m - m 定理”和“优序融资理论 也称啄食顺序理论。 1 、m - m 定理。m m 理论的发展经历了m - m 无税模型、m - m 的公司税模型及米 勒模型三个阶段。在无公司税时，它的结论是企业的市场价值与融资结构没有关 系。在考虑了公司所得税后，m - m 模型得出了两个命题：一是负债经营时的公司 价值要高于未负债经营时的公司价值，并且负债越多，企业的价值越高；二是当 企业负债达到1 0 0 时，企业的价值达到最大。企业股本成本会随着负债程度的 提高而上升，不过所得税会使其上升幅度低于不考虑公司所得税时上升的幅度。 米勒模型则加入了个人所得税，它的结果表明，公司税模型高估了企业负债的好 处，因为个人所得税在某种程度上抵消了企业利息支付的节税利益，降低了负债 企业的价值。不过，同m - m 公司税模型相似，米勒模型的结论是1 0 0 负债时企业 市场价值达到最大。m - m 理论开创了资本结构理论研究的先河，为资本结构理论 提供了研究参照系和理论起点，它使资本结构理论系统化，构筑了理论发展的基 本框架而且采用了现代分析方法，如局部均衡、数理分析等，使对资本结构的研 究成为一种科学的理论。但是m - m 理论的系列假定过于脱离现实，虽然逻辑推 导过程是正确的，但结论仍与实际差距很大。因此m m 定理不能对现实中的企业 如何进行融资安排提供具有操作意义的决策依据。 2 、啄食顺序理论。2 0 世纪7 0 年代，随着信息经济学的兴起与繁荣，美国 经济学家梅耶斯提出了“啄食顺序理论”。他认为，企业内部经营管理者和现有 股东与外部投资者之间在有关企业现有资产和投资项目价值方面存在信息不对 称，为克服信息不对称下企业融资方式、资本结构选择对企业股票价格和经营管 理者投资决策的影响，梅耶斯提出了企业融资的啄食顺序理论。该理论的核心观 点主要有两点：一是企业偏好内部融资：二是如果需要外部融资，债务融资优 先于股权融资。即企业在融资过程中，一股遵循着“自我积累债务融资 股权融资 的顺序。与m - m 理论不同，由于这一研究结论是建立在系统的经验实 证研究基础上的，因而具有很强的实践指导意义。事实上，大多数发达国家上市 公司的外源性融资中，主要选择债务融资，股权性融资所占比例不到1 0 。 3 2 3 现代企业融资结构理论特点及评述 1 、西方现代企业融资结构理论特点及评述 在研究内容上目前企业融资结构理论几乎已涉及到微观经济学的各个方面。 从融资成本与企业市场价值到融资结构与企业的治理结构，从企业行为约束到资 本市场运作，都进行了广泛的研究。西方企业融资结构理论起因于企业市场价值 最大化要求以及企业治理结构的变异。西方企业融资结构是在既定的经济体制和 金融体制下，是以资金来源充足和供应稳定作为前提条件来建立的。西方现代企 业融资结构理论以结构行为绩效为研究框架，通过对企业融资结构决定 因素的研究，来考察融资结构和企业市场价值的关系。无论肛m 定理，还是m m 定理的修正、平衡理论、非对称信息理论，其分析的主体思路是企业有什么样的 9 融资结构就有什么样的企业行为和企业绩效。它们首先分析企业融资结构选择， 包括对债券融资、股票融资以及信贷配给的组合和选择，然后分析融资结构选择 对企业行为的影响，如对投资者和经营者的激励和约束等，并在此基础上分析企 业的效果及企业的市场价值。从理论上讲最优的融资结构是存在的，但实践中还 只是一个经验性问题。 2 、我国企业融资结构理论评述 目前国内关于企业融资问题的研究主要是对西方理论成果的介绍和评价缺 乏创新，更多涉及的是“融资 功能，忽视了企业治理结构调整方面的功能。国 内关于企业融资问题的观点主要有以下一些：袁国良等( 1 9 9 9 ) 通过对上市公司股 权融资成本的实证分析，认为股权融资成本的“软约束”使上市公司的融资成本 很低，对投资项目评价时，折现率的要求也很低，企业有无限的动力通过股权融 资进行大规模的过度投资。张英明( 2 0 0 5 ) 对1 9 9 9 m 2 0 0 0 年中“未分配利润为正 的上市公司的研究表明，内源融资平均比例仅为1 5 ，即外源融资比例高达8 5 ；对于“未分配利润为负 的上市公司，内源融资比例平均约为一3 3 8 5 ， 这意味着此类上市公司外源融资比例实际上超过1 0 0 。梁彤缨、陈永鑫、陆正 华( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 8 年年底前上市并符合配股条件的2 3 家乡镇企业改制上市公司的 融资结构进行统