（金融学专业论文）基于印花税事件的中国股市研究.pdf

摘要 摘要 事件研究是一种重要的研究方法，通过对事件发生前后一段时间内股票 价格变化的研究，既可以估计某一特定事件的影响程度，也可以检验市场的有 效性程度。本文采用事件研究方法来研究“5 3 0 ”事件和“4 2 4 ”事件分别对 股市的影响和股市中投资者的反应，进而对比同样幅度的宏观利好和利空对 市场不同的影响在我国股票市场中，由于广泛存在不理性投资行为，股票 价格的过度反应和反应不足将是不可避免，以致我国股票价格经常出现“涨 过了头”和“跌过了头”的现象，这在一定程度上加剧了我国股票价格异常 波动性，影响了股市的稳定性和市场配置资源的有效性。同时，它也反映了 我国股市是缺乏效率的。 本文的结构安排如下： 第一部分，文章介绍了我国印花税调整导致的“5 3 0 ”事件和“4 2 4 ”事 件发生的时间和背景。先介绍了印花税的由来，然后介绍了股市创立以来历 次调整的时间和股市的反应，接着回到这两次大调整的事件。历次事件都是 有其背景的，这两次大事件也不例外，而在这些背景下发生的事件都是有其 调控原因的，但是这种政策干预下股市又会是怎么样的反应，我们看到的是 暴涨和暴跌，针对这种现象本人提出了三个假设来描述中国股市中的过度反 应特征，此为阐明本文的主线，这些假设会在文章后面篇幅运用实证加以证 明。 。 第二部分阐述了对本人使用的研究方法一事件研究法的说明和应用于股 市的中外文献。从2 0 世纪初国外先以事件研究法分析股市开始，此方法一直 沿用至今，接着说明了此研究方法的理论基础是基于投资者是“理性的经济 人”这一假定的，芝加哥商学院f a m a 教授( 1 9 7 0 ) 提出了有效市场假说( e 姗) ， 成为了事件研究法分析的依据，随后文章阐述了该方法的分析原理。但是随 着市场出现越来越多的不理性行为，用有效市场假说无法解释，而为解释市 基于印花税事件的中国股市研究 场的非有效性，经济学家将心理学引入金融领域中，从微观个体的行为和心 理来研究资本市场的各种现象和问题，由此开辟出行为金融学( b e h a v i o r a l f i n a n c e ) 这一前沿金融研究领域。最后介绍了国内文献运用事件研究法进行 的研究，并描述了投资者与股价波动的关系。 第三部分介绍事件研究方法的运用步骤。首先是样本选取，本文计算收 益率的数据均来自沪深3 0 0 指数。接着介绍了具体的步骤，包括：对事件的 定义，取样标准，建立正常收益和非正常收益计算模型，确定正常收益模型 后进行估计，检验过程，实证结果，解释和结论等。最后列出了本文的检验 原则和标准。 第四部分则使用事件研究方法对这两次事件进行了实证研究分析，用 e v i e w s 工具软件对沪深3 0 0 的数据进行计量分析，然后运用f 一检验进行统计 检验，得出短期事件对股市的影响，而中长期昵，本人则是采用了邹氏检验 分析方法，得出股市对于事件影响的反应变化。最后得出结论：政府稳定市 场的宏观利空和利好政策对股市短期内股价走势有显著影响，由于时间和宣 布环境的不同而导致不同的市场反应，但从中长期来看，单独这些政策调控导 致的大事件并不能影响股市的发展趋势，至此实证证明了前面的三个假设。 本文的研究也表明投资组合的相对交易量与收益率也保持着正的相关性，而 且这一相关性在统计上是高度显著的。这表明我国股市收益率与相对交易量 存在着正的相关性，高收益率伴随着高的相对交易量，低收益率伴随着低的相 对交易量。这在牛市和熊市中都有明显的反映。 第五部分结合上一部分作出的结论进行深层次挖掘，并提出解决对策。 先是针对这些事件过度反应产生的原因进行分析，这种过度反应的群体性和 不理性的投资行为说明我国股市的投资者有着极高的“羊群行为倾向，反 应过度行为的根本原因是由经济利益驱动和信息不对称造成的，由此引入行 为金融学解释。接着文章从这里作出了延伸，我国资本市场为什么会常常出 现这种过度反应，为什么会出现比发达国家更多的不合理性，由此开始针对 我国整个股票资本市场做出说明，这一部分从市场结构的制度性差异，参与 主体的差异性和公司的性质与行为差异进行了说明，并在最后针对这些深层 次原因提出相应的对策。 第六部分为结语，提出了本人针对目前的市场的一些评价和看法，提出 2 摘要 了目前a 股中存在的问题，以及对照美国股市给我们带来的现实启示。证券 市场的现状远不是理论所设想的具有较高的效率，市场效率仍是我们需要努 力追求的目标而不是现成的结果。相反，市场还是经常存在着与效率假设和结 论完全背离的现象。本文的研究结果就与理论存在着很大的背离，却与当前新 型的行为金融理论较为吻合，文章不但验证了无法解释的市场现象存在，同时 也考察了投资者决策完全不同于理性人假设的事实，也从投资心理学的角度 对过度反应进行了理论解释。在中国这个不完善的资本市场中，虚拟经济是 一种激情大于理智、矫枉必然过正的经济。种趋势一旦形成，就会在自身 力量的推动下持续下去。但归根到底，实体经济决定着虚拟经济，现在a 股 正面临着国内外实体经济下滑的风险，这些都是结构性的金融市场循环调整， 也是市场自然的调整，这种调整的确会杀伤中国a 股特殊的单边做多市场的 大幅度上涨。但中国a 股的涨幅高度是特殊的结构性发展而来，回归合理的 结构性同样正常，不正常的恰恰是人们对财富效应一厢情愿地过速追求的欲 望。救市的关键核心就是恢复信心，而信心极度萎缩的情况下，只有实体经 济的恢复才有可能带动支撑整个市场。 本文的贡献：事件研究作为研究股市中大事件提供了科学的方法，而且 本方法通过统计实证对股市的变动有很强的解释力，本文从研究“5 3 0 事件 和“4 2 4 ”事件出发，分析短期是否流通股东获得超额收益率，是否存在反 应过度，以及投资者在整个事件过程中所表现的反应；接着首次利用邹氏稳 定性检验分析这两次事件对股市中长期的趋势又有多大影响，而且还分析了 交易量和收益率的相关性。本文最后揭示了隐藏在股市背后波动的原因，在 不同环境中，对待大事件尤其如此，给投资者对股市的分析探讨带来极大意 义。因此，本文将实证分析与行为金融方法相结合，对我国金融市场对政策 事件反应进行了实证研究和结论分析，从而对我国股票市场的发展与监管起 到了一定的指导作用。 本文的不足之处在于以下几点： 1 基于篇幅有限，从印花税事件中挑出两例进行研究，对于实证研究有 样本小的偏差。 2 采用邹氏检验分析研究中长期问题，尚为首次，运用的精确性有待进 一步检验。 基于印花税事件的中国股市研究 3 这里的中长期为事件前后几个月的时间，因为会有一些其他大事件对 论证进行干扰，所以选择时间不具有灵活延展性。 4 在本文研究的事件影响时间期里面，其他事件的干扰性已经排除，结 论的精确性难免会有些误差。 关键词：行为金融事件研究过度反应股市波动 4 a b s t r a c t l 一_ 一一 a bs t r a c t e v e n ts t u d yi sai m p o r t a n ts t u d ym e t h o d ，t h r o u g ha n a l i z i n gt h es t o c kp r i c e c h a n g e sd u r i n gt h ep e r i o do fe v e n t o v e r - r e a c t i o ni s s u e sag r e a tc h a l l e n g et ot h e h y p o t h e s i so fe f f i c i e n tm a r k e tt h e o r y t h i sp a p e rm a i n l yd i s c u s s e s t h eo v e r r e a c t i o n o fs t o c km a r k e t t h i sd a p e rf o u n dag r e a t d e a lo fe m p i r i c a ls t u d i e sm a d eb yc h i n e s e r e s e a 】r c h e r so no v e r - r e a c t i o no nc h i n a ss e c u r i t ym a r k e t m o r e o v e r , s t u d i e so n o v e r r e a c t i o n i nc h i n aa r es t i l l a tt h ee a r l y s t a g e o fm e r e l yp h e n o m e n o n d e s c r i p t i o na n ds i m p l ee m p i r i c a ls i m u l a t i o n t h e r ea r ef e w t h e o r e t i c a ls t u d i e so n t h ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo fo v e r - r e a c t i o na n d i t sp e r s i s t e n c e b a s e do nt 1 1 el i t e r a t u r er e v i e w ，t h ea u t h o ru s e dt h ee v e n ts t u d y t oa n a l i z et h e a s h a r ea b n o r m a lr e t u m ，a n ds t u d i e dt h eo v e r - r e a c t i o np h e n o m e n o n a n de x p l a m e d t h es o u r c eo ft h ea b n o r m a lr e t u r n t h i sp a p e rs t u d i e sc h i n as t o c km a r k e te v e n t s ，t h e nr e s e a r c ht h ep h e n o m e n o n o fo v e r r e a c t i o n ，w h i c hh a sp o s i t i v em e a n i n g si nm a n ya s p e c t s t h i sp a p e r sa r r a n g e m e n ti sa sf o l l o w s ： t h e 疗r s tp a r ti n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n do ft h e s et w oe v e n 卜“5 3 0 ”a n d 4 2 4 ，e v e m t h e nt h ea u t h o ri s s u e st h r e ea s s u m p t i o n st o s t a r tt or e s e a r c ht h e o v e r r e a c t i o no fs t o c km a r k e t t h es e c o n dp a r tr e v i e w st h el i t e r a t u r e so nt h ed e v e l o p m e n t o fe v e n ts t u d ya n d t h er e s e 出c h e sa b o u tt h es t o c km a r k e tb yu s i n g e v e n ts t u d yi nd o m e s t i ca n df o r e i g n l i t e r a t u r e s t h et h i r dp a r ti l l u s t r a t e st h es t e p so fu s i n ge v e n ts t u d ym e t h o dt or e s e a r c ht h e s t o c km a 】慨a n dt h ea u t h o rs e tp r i n c i p l et oa n a l i z e t h er e s u l to ft e s t t h ef o u r t hp a r tm a k e st h ee m p i r i c a lt e s tt ot h e s et w oe v e n t ，a n dt h ea u t h o r f o u n dt h a tt h e r ea r eo v e r r e a c t i o n si ns t o c km a r k e t t h ef i f t hp a r te x p l a i n st h er e s u l to fe m p i r i c a ls t u d y ，a n dt h e a u t h o rm a d ea c h i n as t o c km a r k e ts t u d yb a s e do ns t a m pt a xe v e n t c o n c l u s i o na b o u tt h eo v e r r e a c t i o n ，t h es t o c km a r k e ti sf a rf r o mb e i n ge f f i c i e n t t l l i ss h o w st h a t ，c u r r e n t l yt h ei n s t i t u t i o no ft h es t o c km a r k e ti nc h i n ai sn o tw e l l e s t a b l i s h e d t h e r ea r es t i l ls o m ep r o b l e m sw i t ht h er e f o r m t h ei n v e s t o r sa sa w h o l ea r ei m m a t u r e a n df i n a l l yt h ea u t h o rm a d es o m es u g g e s t i o n sf o r t h e m o d m c a t i o no fs t o c km a r k e t t h es i x t hp a r ti l l u s t r a t e st h ea u t h o r so p i n i o no nc u r r e n ts i t u a t i o na b o u tt h e e c o n o m ya n dc h i n as t o c km a r k e t ，a n dg i v et h ep o i n to ft h ep r o b l e m su n d e rt h i s c r i t i c a j s i t u a t i o n k e y w o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c e ；e v e n ts t u d y ；o v e r r e a c t i o n ； s t o c km a r k e tv i b r a t i o n 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 1 提出问题引出主题 1 提出问题引出主题 适逢0 6 年开始的大牛市和0 8 年开始的急跌大熊市行情，对我们研究资 本市场的周期及其规律给出了很好的参照和研究对象，本人有幸积极参与其 中，对这段时期市场的反应也在仔细研究琢磨，因此生成本篇文章。 中国资本市场最大的机遇和挑战在于，国家经济增速虽然全球领先，股 市的不确定性同样全球领先。 提起0 7 年的“5 3 0 事件，大多人都应该记忆犹新，前一天即在2 0 0 7 年 5 月2 9 日半夜时分财政部突然宣布，自2 0 0 7 年5 月3 0 日起，调整证券( 股票) 交易印花税税率，由现行1 o 调整为3 0 。这是继2 0 0 5 年下调证券交易印花 税税率后，我国又一次对该税率进行的比较大的调整，而且调整的很突然， 在没有任何明显先兆的情况下，在子夜宣布的。 证券交易印花税是从普通印花税发展而来的，专门针对股票交易发生额 征收的一种税。证券交易印花税是政府增加税收收入的一个手段，也是政府 调控股市的重要工具。 证券交易印花税的征税对象是企业股权转让书据和股份转让书据，纳税 义务人是股份转让双方，并由证券交易所代扣代缴。计税依据是双方持有的 成交过户交割单。为加强征收管理和防止税款流失，股份转让书据由证券交 易所在办理成交过户交割单时代扣代缴印花税，对有关印花税的违章行为， 按照中华人民共和国税收征收管理法有关规定办理。过去1 7 年来，我国 股市印花税率曾经有过数次调整。 证券交易印花税自1 9 9 0 年首先在深圳开征，当时主要是为了稳定初创的 股市及适度调节炒股收益，由卖出股票者按成交金额的6 0 交纳。同年1 1 月 份，深圳市对股票买方也开征6 的印花税，内地双边征收印花税的历史由此 开始。 印花税调整一览： 基于印花税事件的中国股市研究 1 9 9 1 年1 0 月，深圳市将印花税率调整到3 ，上海也开始对股票买卖实 行双向征收，税率为3 0 。 1 9 9 2 年6 月，国家税务总局和国家体改委联合发文，明确规定股票交易 双方按3 o 缴纳印花税。 1 9 9 7 年5 月，证券交易印花税率从3 提高到5 。 1 9 9 8 年6 月，证券交易印花税率从5 下调至4 。 1 9 9 9 年6 月，b 股交易印花税降低为3 。 2 0 0 1 年1 1 月，财政部决定将a 、b 股交易印花税率统一降至2 。 2 0 0 5 年1 月，财政部又将证券交易印花税税率由2 0 下调为1 。 2 0 0 7 年5 月3 0 日，印花税税率由1 o 上调至3 0 ，大盘出现连续急挫。 我们不妨回顾一下历次印花税调整后的a 股行情走向： 1 9 9 1 年l o 月，深市将印花税率从6 0 下调到3 ，牛市行情启动，七个 月内上证指数涨幅接近7 倍，此后六年，印花税始终维持在千分之三的水平， 直到1 9 9 7 年5 月1 2 日，再次由3 0 提高到5 ，指数当天反而上涨超过2 ， 但随后半年下跌超过3 0 ，第二年6 月，印花税又从5 下调至4 0 ，指数在 两个月内反而震荡走低4 0 0 点。2 0 0 1 年1 1 月印花税率再度调低至2 0 ，股市 当天高开6 ，、随后产生1 0 0 多点的短暂行情；2 0 0 5 年1 月，印花税由2 0 下 调整为1 ，指数只做了轻微拉升，随后继续震荡下行。2 0 0 7 年5 月3 0 日， 印花税税率由1 o 上调至3 ，大盘出现连续急挫，但短时间后再度走强，一 直到创出6 1 2 4 的历史高点。 经国务院批准，财政部、国家税务总局决定从2o 08 年4 月24 日起， 调整证券( 股票) 交易印花税税率，由现行3 调整为1 。即对买卖、继 承、赠与所书立的a 殷、b 股股权转让书据，由立据双方当事人分别按l 的税率缴纳证券( 股票) 交易印花税。 这次印花税调整，我们都知道是在目前市场持续下跌，而且整个的指数 腰斩超过了一半的水平才出现的，那么这将对市场产生什么样的影响? 历次印花税调整对a 股影响一览表： 2 1 提出问题引出主题 调整幅度市场表现 9 1 1 0 1 0 下调至3 当日涨1 ，半年内升幅6 9 4 9 7 5 1 2 上调至5 当日涨2 2 6 ，半年下跌5 0 0 点 9 8 6 1 2 下调至4 当日涨2 6 5 ，随后调整近一年 0 1 1 1 1 6 下调至2 当日涨1 5 7 9 6 ，产生1 0 0 多点行情 0 5 1 2 3 下调至l 当日涨1 7 3 ，此后继续探底 0 7 5 3 0 上调至3 当日跌6 5 ，短时间后重拾升势 0 8 ，4 2 2 下调至1 o当日涨9 2 9 ，次日便继续震荡走低 对上述各次印花税的调整时机总结，基本上是高则低之、低则高之，印 花税成为调节股指高低的阀门之一。 最近这两次调整时间，分别处于大牛市和牛市刚过的大熊市里面。而且 调整幅度相同，在股市不同的时期也反映出了各自时期特征情况。第一次调 整时期，股市正处于我国指数上升最快的大牛市当中，出现了在“5 3 0 前面 由广大中小投资者主导的股市个股普涨速度极快的行情，确实存在一定地投 机气氛，这时国家政府果断的出手遏制过分快速上涨也是合理的，但是政策 出来后投资者对政策的反应是过度的，连续暴跌几个交易日后便接着继续高 唱凯歌一路向上，其结果也只是在大牛市当中加大了中短期股市的振荡，直 到股市达到6 1 2 4 点的历史最高点。这反映了牛市当中宏观政策对股市影响有 限，不会改变股市的运行趋势，只是在短期加重投资者的恐慌预期，而且投 资者往往受到共同彼此之间影响在短期内出现集体过度反应。 第二次的调整时期，股市正处于急速下跌时期，短短几个月，a 股从6 0 0 0 多点拦腰斩断跌至将近3 0 0 0 点，这种急下的行情中，政府势必要出台政策缓 解一下投资者的恐慌情绪，在这种背景下，政府发布调低印花税，进而出现 “4 2 4 ”事件行情：这个政策用两句话来总结，一个就是政策大快人心，激发 市场人气；另外一句话就是，这个政策对市场的影响只是改变了运行时间和 空间，不会改变运行的趋势。从第一句话来讲，它表明了管理层的态度，认 为市场迅速跌至3 0 0 0 点，政府是不会置之不管的。另外，应该说这个降税是 顺应了市场的民心，如果后续市场进一步低迷，可能还会有进一步顺应市场 民意的政策出台。从这个角度来讲，对市场人气的激发作用应该是毋庸置疑 的。反过来从对市场的整体运行角度来讲，本来市场目前已经处在很难的走 势之中，这样一个政策可能会引发短期的反弹行情，同时可能会加快反弹的 3 基于印花税事件的中国股市研究 速度，降低交易成本会增加流动性，提高交易活跃度，提振市场信心。但是 对趋势的影响并不大，一些根本性的问题短期内解决不了。一是股改后大小 股东的利益还是不一致，股改还有一段路要走；二是宏观经济虽然增速比较 高，但高点基本已经过去。特别是对中长期的趋势不会产生太大的影响。因 此，在暴涨短短一个交易日后，股市继续掉头向下维持震荡走低，而又有很 多投资者在暴涨日内迅速杀入，进而被牢牢套住，投资者对这个趋势缺乏理 性的分析而在当天集体涌入也仅仅抬高了股指，出现明显过度反应而已。而 且在下跌行情中我们发现反弹时间较短而且交易量也比牛市中的事件萎缩了 很多，反映出熊市投资者对市场的谨慎和缺乏信心。 虽然这两个事件发生期内有可能有其他的因素影响，但是相对于这两次 事件对大盘的影响其他因素可以暂时排除，不予考虑，而且其他因素没有影 响对于事件后的股市特征表现。那么这里我们单独拿出最近这两次有代表性 的印花税调整的政策事件，得出三个假设，并在下文利用实证方法进行论证， 进而得出结论。 假设1 ，行情在上涨中，市场宣布重大利空公告时，短期股票股价震荡加 剧。在牛市中，踏空的危险远远高于套牢的危险，往往股市就会一涨再涨。 假设2 ，下跌行情中，投资者对市场宣布的重大利好消息更加的谨慎对待， 所以对于消息的反应也就比较谨慎。在熊市中，套牢的危险远远大于踏空的 危险，所以往往就会一跌再跌。 假设3 ，市场对于政策面消息普遍存在过度反应。 4 2 相关文献总述 2 1 国外文献 2 相关文献总述 最先采用事件研究方法的是d o l l y 。1 9 3 3 年，他以美国股票市场1 9 2 1 年 一1 9 3 1 年间的9 5 个股票拆分事件作为样本，对股票拆分事件引起的股票价格 变动进行了研究。他发现，在9 5 起拆分事件中，有5 7 起引起了股票价格上 升，2 6 起引起了股价下降，另外1 2 起没有引起明显反应。d o l l y 主要是研究 股票分割对股票价格的影响。直到1 9 6 0 年代有关事件研究法的探讨才逐渐 兴起，而f a m a 、f i s h e r 、j e n s e na n dr o l l ( 1 9 6 9 ) 利用c r s p 资料库股票分 割所造成的影响进行研究，所提出的研究方法更是一直沿用至今。 此研究方法的理论基础是基于投资者是“理性的经济人”这一假定，芝 加哥商学院f a m a 教授( 1 9 7 0 ) 提出了有效市场假说( e 删) 。他将有效市场 定义为，证券价格总是可以充分体现可获信息变化影响的金融市场。在此市 场中，投资者根据现在可获得的信息不能获得超过均衡预期收益之上的超额 收益。该理论一度成为金融学理论的核心命题。随后产生的c a p m 、a p t 以及 期权定价模型都建立在e m h 理论的基础上。上世纪8 0 年代以前的实证研究 结果也几乎一致地证明了市场是有效的。但是8 0 年代以来，随着金融市场 上各种异常现象的频繁出现，如投资于有投资价值的股票可获得较高的收益、 封闭式基金之迷、股票被纳入股指成份股后收益迅速提高等，人们对市场有 效性提出了质疑。为解释这些异常现象，e m h 理论逐渐放松了“理性的经济 人”这一假定，而承认某些投资者在某种程度上并非理性，但由于他们之间 的证券交易是随机的，所以他们的非理性会相互抵消，所以证券价格并不会 受到影响。即使某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在 市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。然而即使如此， 基于印花税事件的中国股市研究 e m i l 在理论与实证检验两方面仍然受到了严峻挑战。例如，s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) 的研究发现，股价的波动程度远远超过其预期的未来现金流的波动程度。 f i s c h e rb l a c k ( 1 9 8 6 ) 指出许多投资者购买股票所依据的是“噪声而非信 息。 为解释市场的非有效性，经济学家将心理学引入金融领域中，从微观个 体的行为和心理来研究资本市场的各种现象和问题，由此开辟出行为金融学 ( b e h a v i o r a lf i n a n c e ) 这一前沿金融研究领域。行为金融学的前提是投资者 的不完全理性。投资者的不完全理性与实际更相符合，所以能够合理地解释 证券市场上用有效市场理论无法解释的各种现象。行为金融理论的目的在于 揭示投资者的非理性特征对证券市场定价效率的影响。他们认为不但需要讨 论人们应该如何决策，而且需要建立一套能够正确反应投资者实际决策行为 和市场运行状况的描述性模型来讨论投资者实际上是如何决策的，证券的市 场价格实际上是如何确定的。行为金融学涉及的研究领域相当广泛，其中用 行为模型来解释有价证券的过度反应( o v e r r e a c t i o n ) 与反应不足 ( u n d e r r e a c t i o n ) 是行为金融理论发展的主要领域之一。证券市场过度反应是 指某一重大事件引起股票价格产生剧烈变动，超过预期的理论水平，然后再 以反向修正的形式回归到其应有的价位上来的现象。在这种情况下，基于稳 定消息而进行的证券买卖，不管是利好消息还是利空消息，都可能获得超额 收益，这就验证了市场非有效。反应不足是指新消息的宣布对股票价格的影 响是逐渐发散的，在随后一段时间价格才慢慢修正到正常水平。股价对实际 宣布消息的反应不足，就为之后买卖该股票的投资者提供了获利的可能，也 违背了有效市场假定。 随着股票市场异常现象的不断涌现，行为金融理论开始迅速发展。1 9 8 5 年d e b o n d t 与t h a l e r 发表了股票市场过度反应了么揭开了行为金融与 传统金融的相互斗争与融合发展的序幕。该文以美国纽约证券交易所 1 9 2 6 - 1 9 8 2 年证券交易数据为样本进行了系统的实证分析，得出结论：美国 股票市场存在过度反应现象。此后许多学者对不同国家也进行了实证检验， 发现新西兰等国家存在明显的过度反应现象，而加拿大和澳大利亚等国家过 度反应现象并不明显。9 0 年代，s t a t m a n 、b e r n s t e i n 、以及s h i l l e r 等行 为金融学家对行为金融理论进行了不断的发展。2 0 0 2 年诺贝尔经济学奖授予 6 2 相关文献总述 行为经济学奠基者丹尼尔卡尼曼，作为行为经济学研究领域之一的行为金 融学成为现今金融研究的热点。其中模仿投资行为( 主要表现为“羊群行为”) 是金融市场的一种重要投资行为。目前，关于股市模仿投资行为及其引起的 股市泡沫研究处于起步阶段，尚未形成完整的理论体系。我国对模仿投资行 为的研究起步甚晚，相关成果更是微乎其微。 w e r n e r 以1 9 7 5 1 9 9 4 年美国股市的所有基金为研究对象，在更加细化的 基础上研究发现，样本基金在整体上存在明显的“羊群行为”现象，不同基 金的羊群行为倾向有极大的差别；s c h a r f s t e i n 和s t e i n 、g r a h a m 和w e l c h 分 别对投资分析家的投资行为进行了研究，结果都表明股市存在明显的“羊群 行为现象等等。 2 2 国内文献综述 近代事件研究法大量应用于会计与财务领域实务状况，截至目前已积累 了相当多的研究文献。一般来说，事件研究的相关文献，大致可以分为四大 类： 市场效率性研究( m a r k e te f f e c ts t u d i e s ) ，这类的主题主要是探讨股票 市场是否快速的、不偏的反映某项新信息。 信息内涵之研究( i n f o r m a t i o nc o n t e n ts t u d i e s ) ，探讨信息有用性之研 究，主要目的是评估股价对于某项信息揭露的反应程度。 解释异常报酬率研究( m e t r i ce x p l a n a t i o ns t u d i e s ) ，主要目的是进一 步了解影响异常报酬率之因素( 例如盈余反应系数) 。 方法论之研究( m e t h o d o l o g ys t u d i e s ) ，主要目的在于探讨事件研究法之 改进，并多以模拟方法( s i m u l a t i o n ) 进行。 然而上述之分类并非互斥，例如探讨信息内涵之研究亦可以同时进行解 释异常报酬率的分析。有关事件研究法之方法论等问题之讨论，可参考周宾 凤与蔡坤芳( 1 9 9 7 ) 以及沈中华与李建然( 2 0 0 0 ) 。 由于事件研究法在经验研究中所占据的重要地位，当中国证券市场积累 了足够的数据后，许多学者开始运用该方法来对各种问题进行分析。在模型选 择、事件窗的长度、数据的类型和间隔等方面都进行了广泛的探索。从研究 7 基于印花税事件的中国股市研究 的内容看，大致可分为三个方面： ( 1 ) 对市场有效性的讨论：如直接研究中国证券市场的有效性( 张人骥 等，：1 9 9 8 ) 、( 沈艺峰、吴世农，1 9 9 9 ) ，对有效性问题提供侧面证据的有奉立城 ( 2 0 0 0 ) 、林翔( 2 0 0 0 ) 、陈浪南、屈文洲( 2 0 0 0 ) 以及王永宏、赵学军( 2 0 0 1 ) 。 ( 2 ) 对公司财务问题的研究：如王美今、张松( 2 0 0 0 ) 对新股发行弱势的问 题进行了研究、针对新股申购问题的研究( 王晋斌，1 9 9 7 ) 、股利分配方面的经 验研究( 魏刚，1 9 9 8 ：俞乔、陈莹，2 0 0 1 ) 。资产重组方面的研究( 陈信元、张田 余，1 9 9 9 ；冯根福、吴林江，2 0 0 1 ) 。 ( 3 ) 围绕财务报告所进行的研究：如陈晓等( 1 9 9 9 ) 、赵宇龙( 1 9 9 8 ) 、高宁 ( 2 0 0 0 ) 以及赵宇龙、王志台( 1 9 9 9 ) 。 虽然这些研究中也有对计算正常收益的模型进行选择的经验比较，如王 美今、张松( 2 0 0 0 ) 、林翔( 2 0 0 0 ) ，但多数倾向于使用市场模型，值得注意的是， 市场模型的计算结果似乎比较容易拒绝原假设，如魏刚( 1 9 9 8 ) 、冯根福、吴林 江( 2 0 0 1 ) 、王永宏、赵学军( 2 0 0 1 ) 。 张人骥、朱平方和王怀芳在1 9 9 8 年上海证券市场过度反应的实证检验 中定义股票市场的过度反应( o v e r r e a c t ) 是指某一事件引起股票价格剧烈变 动，超过预期的理论水平，然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上来 的现象。这种现象的产生是由于投资者对事件影响不能进行合理正确的评价 造成。其实，不只是在股票市场，在其它领域人们往往也会片面夸大现有的信 息。在股票市场，广大投资者在得知某一事件后，往往会对未来股价过于乐观， 导致股价超理论水平上涨：或者对未来股价过于悲观，导致股价超理论水平下 跌。经过一段时间消化之后，投资者能够合理评价、修正事件影响时，股价便 会产生反向修正，即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修正中便会 超跌或涨幅低于理论水平，而原来超跌的或涨幅低于理论水平的在反向修正 中便会超涨或跌幅低于理论水平。 林清泉、黄建军在2 0 0 4 年的文章上海股市政策效应的”事件研究中 通过事件研究法描述了上海股市对宏观政策的事件反应，得出结论：政策对 上海股市短期内股价走势有显著影响，上海股市尚未达到半强式有效。这个 结论是具有说服力的，使用的实证方法也是直观的，但是笔者在其中得出结 论时认为在政策公告后一段时间内，累计非正常收益率还会继续下降，说明 8 2 相关文献总述 市场对利空政策消息存在“延迟反应”或者按照其研究方法基本判断原则中 说到的由于在图形上呈现出现事后检验期累积平均非正常收益率曲线继续上 升( 下降) 趋势，则表明股票市场对政策信息的反应是不充分的，即市场存 在“反应不足 ，导致市场的“延迟效应”。对这个判断标准和得出结论时 所持的观点，本人说出自己的看法与林、黄讨论，本人认为，在图形上呈现 事后检验期累积平均非正常收益率曲线继续上升( 下降) 趋势，并不一定表 明股票市场对政策信息的反应是不充分的，或者说是反应不足的，恰恰相反， 也很可能是已充分反应并且是过度反应的结果。这个也是本文进行实证研究 将要论述的结果之一，并在结论分析中给出具体解释。 唐建军在2 0 0 7 年股权分置改革事件研究中采用事件研究法对股权分 置改革事件进行研究，采用两种不同的检验方法，对股改中两个事件点分别 进行研究，得出两事件在事件日当天存在显著超额收益率，在整个事件期间 超额收益率并不显著，事前存在信息泄露，而且事件存在过度反应。张忻也 在同名文章股权分置改革事件研究中通过事件研究法分析了流通股股东 在股改中是否获得超额收益率，信息泄漏和市场的有效性问题，以及投资者 在整个事件过程中所表现的反应。 王波在股权分置改革公告效应的事件法研究( 对外经济贸易大学， 2 0 0 7 ) 中采用大样本数据，以事件研究为基础，区分股权分置改革前后两个阶 段，对股改信息发布给股市带来的异常收益和累积超常收益进行了检验及分 析。结果发现，股改信息正式发布前特别是事件日前1 天，市场上存在着反应 过度现象。 齐晓睿2 0 0 4 年股票市场过度反应的实证与实验研究中引进实验金融 学方法，进行了人工股票市场模拟，进而研究了实验市场中股票价格的趋势， 去发现市场是否存在过度反应现象，以及不同市场出清机制下的市场之间价 格变化的区别。将实证分析与行为金融方法相结合，对我国金融市场价格行 为进行了过度反应的实证与实验研究。 唐德祥2 0 0 3 年中国股市模仿投资行为形成的微观机理及实证研究中 尝试把研究经济波动的最具前沿的r b c 理论运用到股票市场中，分析模仿投 资行为对股市波动的影响；同时，进一步分析模仿投资行为形成的心理学基 础；作者运用行为金融理论的方法和思想，来研究实际投资决策过程，分析 9 基于印花税事件的中国股市研究 股票价格的心理预期对投资决策行为的作用机理，进而揭示我国股市投资决 策“黑箱”的内在奥秘；利用数理统计析方法来对我国股票市场的模仿投资 行为进行实证分析。同时，随着时间的发展演变，作者解析了我国股票市场 模仿投资行为表现出与以往差异的原因。其主要应用也是实证加行为金融学 方法进行研究解释。 还有很多研究成果较多的是从机构投资者羊群效应的角度来研究投资者 结构与股市稳定的关系，主要有两种观点，一种观点认为，机构投资者中存 在羊群效应和短视行为，因而机构化会增加市场的波动程度。美国曾有机构 投资者管理人指出：“机构投资者是羊群动物，我们观察着相同的指标，听着 相同的预测。我们就像狸鼠一样，经常在同一时间朝同一方向运动，结果自 然是加剧了价格的波动。国内有研究者从机构入市带动股指泡沫性上扬，证 券公司违规操作，基金投资行为与市场波动三个方面进行分析认为机构投资 者并没有显示出稳定市场的作用。也有研究结果表明，在政策干预频繁和信 息不对称严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系 统风险在总风险中占有较大比例。机构投资者本身并不必然具有稳定股票市 场的功能，它受到机构投资者自身利益因素的影响，当与其自身利益相悖时， 机构投资者自利行为反而可能会加剧股票市场波动。另一种观点则认为羊群 效应并不一定必然导致股市不稳定，提出了机构投资者是稳定股市的中坚力 量。其理由是：第一，机构投资者是理性投资者，与个人投资者不一样，他 们能够在“众人皆醉 的市场气氛中保持清醒的头脑；他们具有比个人投资 者更优越的信息资源，并且有着专业的研究人员和基金经理。这些优势使他 们能够更准确地评估股票的基础价值。第二，机构投资者往往是逆向的趋势 追踪者或负反馈交易者。他们经常买入急速下跌的股票、卖出快速上涨的股 票。因此机构投资者的逆向趋势追踪或负反馈交易稳定了股市。第三，由于 机构投资者持有股票的数量远远大于一般投资者持有股票的数量，因此，他 们不会很频繁地改变投资组合，增加交易成本。另外，机构投资者之所以能 够发挥稳定股市的作用，客观上是因为其持有的股票数额太大，难以在短期 内迅速卖出，而大量抛售势必引起市场动荡从而影响自身利益，主观上则是 因为基金持有者的投资意愿发生了明显的变化，更愿意进行长期投资，从而 减轻了投资基金的偿付压力。以上这些因素使得机构投资者在一定程度上起 1 0 2 相关文献总述 到了稳定股市的作用。 国内对机构投资者作用进行实证研究的文献并不多，主要集中在对羊群 行为的研究。梁宇峰( 2 0 0 0 ) 的研究显示，证券投资基金的交易频率要低于 其他投资者，在一定程度上有助于稳定市场，但同时亦存在着明显的羊群效 应和短视行为。根据财经杂志2 0 0 0 年1 0 月号刊登的基金黑幕关 于基金行为的研究报告解析和中国社科院的研究报告，认为我国证券投资 基金，既没有起到稳定股市、分散股市风险的作用，也没有做出比市场平均 收益率更高的业绩，恰恰相反，证券投资基金通过内幕交易等多种违法手段 操纵市场，严重扰乱了市场秩序。施东晖( 2 0 0 1 ) 认为国内投资基金存在较 严重的羊群行为，投资理念趋同，投资风格模糊，并且在一定程度上加剧了 股价波动。天同证券研究所( 2 0 0 1 ) 的报告从基金持股时间和换手率角度提 出，总体上不能绝对判断证券投资基金对大盘的稳定性作用，对大盘的稳定 功能要一分为二，也即是投资基金持有期限较短的个股，波动性由于基金的 进入会加剧，而对于长期持有的个股由于基金的进入波动性是减弱的，也就 是稳定性有增强的趋势。陈超( 2 0 0 3 ) 研究了机构投资者特别是证券投资基 金对于股市的稳定作用，并建立回归方程进行实证，选取1 4 只股票进行分别 研究，结果表明有1 1 只股票基金投资额的系数为负，说明在证券投资基金投 资后股票的价格波动减小了，而且股票价格波动幅度同基金投资比重成反比。 海通证券研究所基金研究员袁克( 2 0 0 3 ) 分析指出，我国股市上的机构投资者， 不但没有起到稳定股市的作用，而且受羊群效应作用的助跌现象相当严重。戴 辉( 2 0 0 4 ) 指出在某些突发事件中，机构投资者对我国波动起到了推波助澜 的作用。陈浩( 2 0 0 4 ) 通过实证检验发现羊群行为在以投资基金为代表的机 构投资者之间表现显著，并且其程度随着股票历史收益率、股票流通股规模 大小和基金参与的积极程度不同而表现出一定的规律性。而杨忻、王小征和 滕召学( 2 0 0 4 ) 的研究结果却显示，中型投资者和机构投资者的交易额变化 对市场价格因素没有依赖性，也不存在羊群效应。 在机构投资者与个股波动方面，s i a s ( 1 9 9 6 ) 的实证研究发现机构投资 者持股比例比较高的股票波动性较大，该文认为是机构投资者的投资使得被 投资股票的波动性加大，而不是机构投资者选择了波动性较大的股票。杨德 群等( 2 0 0 4 ) 通过横截面回归对基金持股和股价波动性关系进行实证检验， 基于印花税事件的中国股市研究 结果表明，在市场看好的情况下，基金持有波动性较大的股票，并且基金增 持股票会对股价波动性产生较大影响，而对减持股的影响较小；在市场看淡 的情况下，基金选择持有波动性较小的股票，并且基金减持股票会对股价波 动性产生较大影响，而对增持股票的影响较小。综上所述，可见众多研究者 的实证分析也没有得出一致的结论。 1 2 3 检验分析 3 1 样本选取 3 检验分析 沪深3 0 0 指数是反映沪深两个市场整体走势的“晴雨表”。指数样本选 自沪深两个证券市场，覆盖了大部分流通市值。成份股是市场中代表性好、 流动性高、交易活跃的主流投资股票，能够反映市场主流投资的收益情况。 在沪深3 0 0 指数的样本股选取上，剔除了s t 股票、股价波动异常或者有重大 违规行为的公司股票，集中了一批质地较好的公司。这