（金融学专业论文）可分离债券发行上市对标的股票的影响.pdf

内容摘要 内容摘要 分离交易可转债属于附认股权证公司债( b o n dw i t hw a r r a n t so rw a r r a n t b o n d ) 的范围。附认股权证公司债指公司债券附有认股权证，持有人依法享 有在一定期间内按约定价格( 执行价格) 认购公司股票的权利，也就是债券 加上认股权证的产品组合。附认股权证公司债与我们所熟悉的普通可转债都 属于混合型证券( h y b r i ds e c u r i t i e s ) ，它们介于股票与债券之间，是股票与债 券以一定的方式结合的融资工具，兼具债券和股权融资特性。 对于我国资本市场而言，分离交易可转债是一种新颖的融资工具。2 0 0 6 年5 月7 日，上市公司证券发行管理办法首次将分离交易可转债列为上市 公司再融资品种。自此，分离交易可转债进入了投资者的视线。从2 0 0 6 年1 1 月马钢股份发行第一只可分离债券起，截至2 0 0 8 年7 月中旬，我国已有1 8 只可分离债券发行上市。经过两年多的时间，可分离债券逐渐成为我国上市 公司再融资的重要手段。 分离交易可转债的推出吸引了众人的目光，但由于分离交易可转债推出 时间较短，目前人们对其认识处于初步阶段，国内以之为研究对象的相关研 究也较少。大部分学者着眼于可分离债券的定价研究，而对可分离债券的发 行日效应研究却很少。因此，本文运用事件研究方法，通过研究可分离债券 发行前后标的股票价格的变化，使投资者更好地理解可分离债券发行前后标 的股票的交易行为并做出合理的投资决策。同时，试图发现可分离债券分离 出的认股权证价格表现是否受标的股票价格的引导，是否会影响标的股票的 价格表现，是否能发挥其价值发现的功能。这些研究结论对证券市场的监管 者改进可分离债券的发行机制，提高市场的运行效率和公平性，完善证券市 场都具有重要的指导作用。 本文的主线通过分离交易可转债的发行对股价短期影响，即发行效应， 可分离债券发行上市对标的股票的影响 以及认股权证与股票的长期关系的实证研究，然后对实证结果进行理论上的 分析，得出结论及建议。本文由六个章节组成： 第一章导论部分主要阐述本文的研究背景与动机、研究目的，以及整篇 论文的架构。 第二章对可分离债券相关研究进行文献评述。本文以可分离债券为研究 对象，因此回顾有关资本结构和融资决策的理论大有裨益。首先介绍了西方 学者和经济学家提出的资本结构理论，即“删理论”，“代理成本理论”和“权 衡理论 。然后对国内外可分离债券研究进行了介绍，国内外学者的研究得出 在条款一致的前提下，分离交易可转债发行和可转换债券发行是等价的。国 外学者研究还得出可分离债券的发行具有发行日效应，而且有显著正超额收 益。最后对分离出去的认股权证与标的股票的关系进行研究综述，实证研究 发现认股权证上市后能够降低标的股票的波动率，在成熟的资本市场上权证 和标的股票价格之间存在双向引导关系，而在我国市场并未得出一致结论。 第三章首先回顾了分离交易可转债的发展历程。分离交易可转债，发源 于美国，但随着权证市场逐渐发展成熟，分离交易可转债在美国市场上逐渐 萎缩。2 0 世纪8 0 年代，日本公司曾一度大量在海外市场发行分离型附认股权 公司债，但进入9 0 年代日本公司发行附认股权公司债日趋减少。二十世纪七 八十年代，英国、德国和香港的公司为降低公司债的利率，也开始发行附权 证的公司债，但是其发行规模都较小。第三章第二部分对可分离债券的内涵 及特征进行阐述，首先对可分离债券进行分类，然后对可分离债的基本条款 和价值构成进行了介绍，最后将可分离债券和可转换债券之间的区别进行比 较。 第四章可分离债券实证研究框架设计主要介绍本文所使用的研究方法， 即事件研究法和g r a n g e r 因果检验法。同时介绍研究对象的范围，研究数据 的来源，取样的标准以及对其进行统计性描述。事件研究时选取了市场模型 为正常收益的衡量模型，并决定对异常收益用t 检验的方法进行检验。在研 究权证与标的股票关系时，先对数据进行平稳性检验，然后再对其进行 g r a n g e r 因果检验。 第五章为可分离债券的实证分析。首先用上一章所收集样本公司的数据 计算出超额收益率和累计超额收益率，然后对其作相关的统计检验，得出与 2 内容摘要 国外研究一致的结论。在我国，可分离债券发行公告日和前一日存在正的超 额收益，发行公告后两日存在负的超额收益。第二部分对权证与标的股票进 行了平稳性检验，发现除了个别权证价格序列平稳以外，所有的股票和权证 序列都是非平稳序列，对其进行差分后进行g r a n g e r 因果检验，发现大多数 标的股票价格对可分离债券分离出去权证价格的引导关系较为明显，部分标 的股票价格对权证价格引导关系不显著，而权证价格对标的股票价格的引导 关系不显著，这体现我国证券市场新兴加转轨的特殊性。 第六章为结论与建议。本章基于可分离债券的实证分析，得出：上市公 司可分离债券的发行传递出上市公司正面的信息，可分离债券发行公告前后 对标的股票股价只有较短时期影响。标的股票市场对认股权证在长期内是存 在一定的引导关系的，这证实了认股权证虽然有时会有评论者们所说的炒作 现象，但在长期内大多数权证还是和标的股票市场的表现相关的。我们也看 到，同时也有部分权证的运行不受标的股票的影响，而遵循自身的运行规律， 这说明权证市场确实存在过度投机现象。然而认股权证对标的股票市场的信 息传递却不存在，也即权证的价值发现功能并未实现。表明我国的证券市场 由于监管力度不严，炒作现象很严重，部分认股权证的价格与标的股票价格 之间发生背离，并没有起到完善证券市场的作用。因此提出了推动分离交易 可转债市场的发展、加强证券交易的监管、增强投资者风险意识、提高投资 者的投资意识等建议。 本文特点有几个方面，首先本文以股价的变动为切入点，系统地研究了 可分离债券的发行效应，以及分离出去的认股权证与标的股票之间关系，为 我国可分离债券研究提供了一个新的视角，为证券市场监管提供了重要的参 考依据。第二，本文选取包括至2 0 0 8 年7 中旬所有已发行的可分离债券数据， 时间跨度最大，数据最全、最新。第三，本文所得出的实证结果除验证了国 外成熟市场的一些基本结论，也表现出我国资本市场的特殊性，这种独特性 源于我的证券市场新兴加转轨的特点。 由于可分离债券的发行从两年前才开始，本文选用1 6 个样本进行实证研 究，可能由于样本数较小而导致得出结论有一定的偏差。今后对于可分离债 券发行对标的资产影响的实证研究可以进一步扩大样本容量和延长研究期限 以及扩展研究方法和研究范围，从而得出更合理和全面的结论。另外，可分 3 可分离债券发行上市对标的股票的影响 离债券作为一种特殊的债券，使投资者面临更加复杂的风险，对于如何准确 度量分离交易可转债的风险，防范、控制风险，有待进一步研究。 4 关键词：分离交易可转债发行公告事件研究法g r a n g e r 因果检验 ab s t r a c t w a r r a n t sb o n dm e a n st h eb o n d sw i t hw a r r a n t s ，h o l d e r se n j o yac e r t a i np e r i o d a c c o r d i n gt ot h ea g r e e dp r i c et os u b s c r i b ef o rs h a r e s ，o rb o n d sp l u sw a r r a n t s p o r t f o l i o w a r r a n t sa t t a c h e dt oc o r p o r a t eb o n d sa n do r d i n a r yc o n v e r t i b l eb o n d s w h i c hw ea x ef a m i l i a rw i t ha r eh y b r i ds e c u r i t i e s ，w h i c hr a n g e db e t w e e ns t o c k sa n d b o n d s ，s t o c k sa n db o n d si st oac e r t a i nc o m b i n a t i o no ff i n a n c i n gt o o l s ，b o t hd e b t a n de q u i t yf i n a n c i n gp r o p e r t i e s i nc a p i t a lm a r k e to fc h i n a , w a r r a n tb o n dw a san e wf i n a n c i n gt 0 0 1 s i n c e 2 0 0 6 ，w a r r a n tb o n di sb e e nar e f i n a n c i n gt o o lo fl i s t e dc o m p a n i e so n ”t h e m a n a g e m e n to fl i s t e dc o m p a n i e st oi s s u es e c u r i t i e sf o rt h ef i r s tt i m e s i n c et h e n ， i n v e s t o r sp a i da t t e n t i o nt ow a r r a n tb o n d f r o mn o v e m b e r2 0 0 6m a g a n gi r o na n d s t e e lc o m p a n yw i l lb eo f f e r e do n l yi nt h ef i r s tw a r r a n tb o n d ，a so fm i d j u l y2 0 0 8 ， o n l y18o fc h i n a sw a r r a n tb o n dw a sl i s t e do nc a p i t a lm a r k e t a f t e rm o r et h a nt w o y e a r s ，w a r r a n tb o n d h a v eb e c o m ea l li m p o r t a n tm e a n so fr e f i n a n c i n gt 0 0 1 w a r r a n tb o n d si s s u ea t t r a c t e dp u b l i ca t t e n t i o n ，b u tt h ew a r r a n tb o n dd u et o n o v e l t y , a tp r e s e n tm o r eo fp e o p l ew a so ne a r l ys t a g eo fu n d e r s t a n d i n g ，s o t h e o r e t i c a lr e s e a r c ho nw a r r a n tb o n dw a sal i t t l e m o s ts c h o l a r sf o c u so nt h e p r i c i n go fw a r r a n tb o n d ，a n dt h er e s e a r c ht h a tw a r r a n tb o n di s s u ea f f e c ts t o c k p r i c e si sb a s i c a l l yab l a n k s o ，i nt h i sa r t i c l eb e f o r ea n da f t e rt h ew a r r a n tb o n d s i s s u es t o c kp r i c ec h a n g e sb ye v e n t sr e s e a r c hm e t h o d ss ot h a ti n v e s t o r su n d e r s t a n d t h es u b i e c to fw a r r a n t si s s u e db e f o r ea n da f t e rt h es t o c kt r a n s a c t i o n sm a k er a t i o n a l i n v e s t m e n td e c i s i o n s a tt h es a m et i m e ，w h e t h e rd o e sw a r r a n tw h i c hw a si s o l a t e d f r o mw a r r a n tb o n di n f l u e n c eu n d e r l y i n gs t o c kp r i c ep e r f o r m a n c ei sf o u n d t h e s e f i n d i n g so nt h es e c u r i t i e sm a r k e tm a k e sr e g u l a t o rt oi m p r o v ew a r r a n tb o n d i s s u a n c em e c h a n i s m ，i m p r o v ee f f i c i e n c ya n df a i r n e s so ft h es e c u r i t i e sm a r k e t l i s t e dc o m p a n i e si s s u ew a r r a n tb o n di s ”p o s i t i v e ”n e w si nt h es t o c km a r k e t ， b e f o r ea n da f t e rt h ea n n o u n c e m e n to fw a r r a n tb o n d i s s u ei n f l u e n c e ss t o c kp r i c e i nas h o r tt i m e t h es u b j e c to fw a r r a n t so nt h es t o c km a r k e ti nt h el o n gt e r mt h e r e 1 s t u d yo nt h eh 竺p ! 璺! ! 坠! 三竺! ! 呈! 翌璺! ! 竺! ! 璺鱼! 竺翌! ! ! ! 兰垫墨曼! ! ：! 坠 一一一 - _ _ - _ _ - _ - _ ：- - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ - _ _ _ _ 。1 0 。o 。o o 。一 i sac e r t a i nd e g r e eo fr e l a t i o n s h i pg u i d e ，w h i c hc o n f i r m e dt h ew a r r a n t sa l t h o u g h s o m e t i m e st h e r ew i l lb ec r i t i c sw h os a i dt h es p e c u l a t i o n ，b u ti nt h el o n gt e r ma n d t h es u b j e c to fm o s to ft h ew a r r a n t so rs t o c km a r k e tp e r f o r m a n c er e l a t e d 弭色a l s o s e et h a ts o m eo ft h ew a r r a n t sa tt h es a m et i m e ，t h eo p e r a t i o ni sn o tt h es u b je c to f t h ei m p a c to ft h es t o c k , a n dt of o l l o wi t so w nr u l e st or u n ，i n d i c a t i n gt h ee x i s t e n c e o fw a r r a n t sm a r k e ts p e c u l a t i o n h o w e v e r , t h es u b j e c to fw a r r a n t so nt h es t o c k m a r k e t 。sm e s s a g ed o e sn o te x i s t ，t h a ti s ，t h ev a l u eo ft h ew a r r a n t sh a v en o tf o u n d t h a tt oa c h i e v ef u n c t i o n i ti n d i c a t e sb e c a u s eo fs e c u r i t i e sm a r k e to fc h i n ad u et o l a xs u p e r v i s i o na n dr a m p a n ts p e c u l a t i o nr e s u l ti nt h ew a r r a n t sb o n dp r i c ed e v i a t e f r o mt a r g e ts t o c kp r i c e ，w a r r a n tb o n d si s s u ed i dn o tp l a yar o l ei ni m p r o v i n g s t o c km a r k e t k e yw o r d s ：w a r r a n tb o n d e v e n ts t u d ya b n o r m a lr e t u r n g r a n g e r c a u s a l i t yt e s t 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：黼 工口叩年e 月7 日 1 导论 1 1 问题的提出 1 导论 2 0 0 6 年5 月7 日，中国证券监督委员会宣布：为规范上市公司证券发行 行为，保护投资者的合法权益和社会公共利益，根据证券法和公司法 的规定，在向广大投资者和社会各界广泛征求意见或建议后，正式发布上 市公司证券发行管理办法。在上市公司证券发行管理办法中首次将分离 交易可转债列为上市公司再融资品种。2 0 0 6 年1 1 月马钢股份发行了我国第一 只可分离债券。截至2 0 0 8 年7 月1 5 日，我国上市公司总共发行了1 8 只可分 离债券。可分离债券已经成为我国上市公司融资的重要手段。 基于这种背景之下，我国的学者开始了可分离债券的理论与实证方面的 研究。而在这些研究中，大部分都把着眼点放在可分离债券与可转换公司债 券的比较以及可分离交易债券的定价方面的研究。然而与此相对的是，无论 是理论上还是实践中，可分离债券发行对发行公司的股票价格的长短期影响 的研究探讨还显得不够充分，因此对其研究很有必要。 对于我国资本市场，可分离交易可转债是一种新颖的融资工具。在股权 分置改革趋于尾声的时代背景下，分离交易可转债的推出吸引了众人的目光。 但由于分离交易可转债的新颖性，目前人们对其更多处于初步认识阶段，以 之为研究对象的理论研究相当缺乏。因此，本文运用事件研究法，通过研究 可分离债券发行前后标的股票价的变化，使投资者更好地理解可分离债券发 行前后标的股票的交易行为并做出合理的投资决策。同时，试图发现可分离 债券分离出认股权证的价格表现是否受标的股票的价格表现的引导，是否会 长期影响标的股票的价格表现，是否能发挥其价值发现功能。这些研究结论 对证券市场的监管者改进可分离债券的发行机制，提高市场的运行效率和公 可分离债券发行上市对标的股票的影响 平性，完善证券市场都具有重要的指导作用。 1 2 研究方法和文章的架构 本文从理论出发，以规范和实证分析为主，对于可分离债相关的实证研 究所得出的结论进行了总结，并对分析结果给出了相关的政策建议。对可分 离债券的发行效应运用事件研究法进行统计检验，对分离出去的认股权证与 标的证券市场的长期关系进行了g r a n g e r 因果关系检验。本文共分为六个部 分，论文的第一章为导论，探讨本文研究背景与动机、研究目的，以及整篇 论文的结构，第二章介绍了相关理论及文献，第三章介绍了可分离债券的发 展、债券构成要素、特性以及与可转换债券的比较，第四章主要进行研究方 法的介绍、研究指标的选取及数据的收集处理。第五进行实证分析，得出实 证结论。第六章根据实证结果得出结论，并提出政策建议，指出本文的研究 不足之处，以及如何改进，为以后的研究指明了方向。 2 2 相关文献研究综述 2 相关文献研究综述 2 1 关于资本结构的经典理论 本文以可分离债券为研究对象，而可分离债券作为公司融资的手段之一， 因此首先回顾下有关融资决策的主流理论是很有必要的。 在对资本结构的研究过程中，西方的学者和经济学家建立三大理论，它 们分别是：“删理论，“代理成本理论”和权衡理论。最初的“删理论 ，即 由美国的m o d i g l i a n i 和m i l l e r 1 两位教授于1 9 5 8 年6 月份发表于在美 国经济评论的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。 该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不 同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率 由零增加到1 0 0 时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业 价值与企业是负债多少无关，不存在最佳资本结构问题。修正的删理论( 含 税条件下的资本结构理论) ，是m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 6 3 年共同发表的 另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现，在考虑公司所得税 的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业 的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本 成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中 趋近1 0 0 时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。最初的删理论 和修正的删理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。 代理成本理论：j e n s e na n dm e c k li n g ( 1 9 7 6 ) 2 3 不是把资本结构看作传 统意义上的债权和股东效益等负债项目之间的相对数量的组合，而是关心由 o1 m o d i g l i a 虹f ；m i l l e r , m ”t h ec o s t o f c a p i t a l , c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t l a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 1 9 5 8 。2 j e n s e nm 。m e c k l i n gw “t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t s ，a n do w n e r s h i p s t r u c t u r e ” j j o u m a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 3 可分离债券发行上市对标的股票的影响 此所决定的内部人和外部人分别持有的所有者请求权的组合，而资本结构被 用于设计减少总的代理成本。 代理成本分为两类，源于公司内部各利益集团间的利益冲突，各利益集 团目标效应的不一致性。它们分别是股东与管理层之间的代理成本和股东与 债权人之间的代理成本。在总资本一定的情况下，增加债务的比例能提高负 债比例会促使经理努力工作，减少福利支出，提高投资决策效率，减少管理 层和股东之间的冲突，能有效地减少第一类代理成本，反之较低的负债权益 比可能会使第一类代理成本提高。 另外一种冲突是公司股东与债权人之间的冲突，因为公司在为项目融资 时，股东可能偏好选择那些收益高但是风险大的项目，因为在投资成功时， 在支付掉事先确定的债务额后，股东获得大部分的投资收益；反之投资失败 时，由于股东的有限责任制，债权人有可能获得低于票面值的清偿。这种收 益和风险的不对称促使债权人对股东的行为要加以一定的监督和约束，由此 带来的成本称为第二类代理成本。企业向外发行的债权越多，债权人会对资 金的使用和投向加以更多的约束，他们会在合同中附加更苛刻的条款，公司 会为债权融资承担更多的第二类代理成本。公司的最优资本结构能使这两类 代理成本之和达到最小。 权衡理论：其研究起点是“姗理论”，权衡理论通过放宽删理论完全信 息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存 在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括： 。 ( 1 ) 负债的好处：公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支 出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股 息则必须在税后支付。权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高 工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流 量，从而减少低效或非盈利项目的投资。 ( 2 ) 负债的受限：财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成 ，本和权益的代理成本；个人税对公司税的抵消作用。因此，现实中企业的 最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。 权衡理论的结论是：如果公司经理是以公司价值的最大化为目标时，在 公司的负债率较低时，应该优先考虑债权融资，因为它有抵税作用；但随着 4 2 相关文献研究综述 负债率的逐渐提高，它所带来的财务困境成本现值也就越大。用公式表达如 下： v ( a ) = v u + t d ( a ) 一c ( a ) 其中，v 表示有举债的企业价值，v u 表示无举债的企业价值，t d 表示负 债企业的税收利益，c 是破产成本。a 是举债企业的负债权益比。 、 根据权衡理论，v u 是不变的常量，而t d 和c 都是a 的增函数。在a 较小 时，t d 的增量速度高于c 的增量速度，此时企业继续举债是有利的；但随着 a 的增加，当t d 的增量速度等于c 的增量速度时，企业举债比例达到临界点， 此时企业价值最大。 2 0 世纪7 0 年代美国经济学家r o s s ( 1 9 7 3 ) 1 3 首次将信息不对称理论引 入企业融资理论中。r o s s ( 1 9 7 3 ) 假定企业经理人对企业的未来收益和投资风 险都是有内部信息，而投资者没有，但知道对经理人的激励制度，因此，投 资者只有用经理人输送出来的信息间接评价企业的市场价值。企业债务比例 或资产负债结构就是一种内部信息传递给外部市场的信号工具。由于破产概 率与企业质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比 率视为高质量的一个信号，即企业价值和债务比率正相关。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 2 回 在r o s s 的基础上进一步考察了不对称信息对融资成本的影响发现这种信息总 会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场 误解，导致股价下跌。但是，多发债券又受到财务危机的制约。他们提出了 著名的“啄食理论”，即当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使 用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内 部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。 2 2 国内外对可分离债券研究综述 国外的上市公司大部分通过可转债来进行融资，而运用可分离债券融资 比较少，因此与此相关的理论和实证研究不多，主要是对可转债比较分析以 o1 r o s ss “t h ee c o n o m i c s t h e o r yo f a g e n c y ：t h ep r i n c i p a l sp r o b l e m s 【田”a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ， 1 9 7 3 。2 m y e r sa n dm a j l u f , “c o r p o r a t ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n td e c i s i o nw h e nf i r m sh a v ei n f o r m a t i o nt h a t i n v e s t o r sd on o th a v e ”，【m 】；j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 4 5 可分离债券发行上市对标的股票的影响 及对可分离债券的定价研究，而对可分离债券的发行对表的股票影响的研究 基本上没有涉及。由于可分离交易可转债作为我国一种新的衍生产品推出至 今只有两年，因此对其进行研究的文章并不多，可分离交易可转债的研究多 以与可转债相比较而出现。国内现有的研究主要停留在可分离交易可转债的 产品介绍和市场价值、风险分析上，对于可分离债券发行上市对标的股票影 响的文章一篇都没有。 j o n e sa n dm a s o n ( 1 9 8 6 ) 得出结论：在条款一致的前提下，分离交易可 转债发行和可转债发行是等价的，条款内容包括，期限、融资规模、转股溢 价率、同等的税收处理。 m i c h a e ls l o n ga n ds t e p h a ne s e f c i k ( 1 9 9 0 ) 从税赋、再融资的便利性、 期限、代理成本、市场的反应等方面比较分析了可转债和可分离债券的不同， 得出可分离债券的发行主体往往规模较小，风险更高，可分离债券中权证部 分的期限为债券部分的1 2 ，为可转债的1 3 。而同样的执行价格下，权证 可获得的股票数只为可转债的6 5 。从而得出结论，可分离债券发行方真正目 的是在卖债券而非公司权益。 l e o n a r d ob e c c h e t t i ( 1 9 9 6 ) 通过对17 9 支附认股权证的研究，验证了理 论假设：可分离债券的发行将降低标的股票的波动率，平均降低水平为2 5 。 j u n k o ok a n g 和r e n em s t u l z ( 1 9 9 5 ) 利用1 9 7 7 1 9 8 9 年日本在欧洲市 场上发行的可分离债券进行分析，发现它不同于美国的相同融资产品，发行 公告有正的超额收益，即日本国内股价对海外发行的反应是正。在它们的可 分离债券发行中，银行扮演了重要的角色，银行的参与起到了一个担保的作 用。 陈超和苏卫东( 2 0 0 3 ) 认为附认股权公司债与可转换债很类似，本质上都 是固定利率债券与认股权的组合，两种产品的差异主要是债券与股权凭证的 结构设计。 隆武华等( 2 0 0 5 ) 在比较介绍可分离交易可转债的产品特征后，从两个角 度对可分离交易可转债进行分析：可分离交易可转债的国外发展经验，我国 现实市场环境和发展时机选择。从国外的发展历程看，和所有金融创新产品 一样，可分离交易可转债的发展取决于市场的供需双方。考虑到我国可转债 融资逐渐成为股权融资的替代品，可分离交易可转债的内在特征使其能对传 6 2 相关文献研究综述 统可转债起到改进的作用。同时，它将推动我国严重滞后的公司债发展。 2 3 认股权证与标的股票关系的研究综述 可分离债券本质上是附认股权证和普通债券的组合，因此考察认股权证 与标的股票的关系对研究对可分离债券的研究大有裨益。国内外研究表明可 分离债券与可转换债券很类似，有必要分析可转换债券的理论、实证方面的 研究。 h a d d a da n dv o o r h e i s ( 1 9 9 1 ) 研究了股票期权的宣告日与上市交易目对标 的股票价格的影响。发现，期权的上市交易日标的股票有正的超额回报，这 是因为期权上市交易除了会吸引额外的投资者、增加标的股票的交易量而导 致股票产生价格向上的压力外，投资者会将期权上市交易日视为促进市场效 率提高的信号。 洪介伟、乐瑞珍( 2 0 0 3 ) 在对台湾股票市场研究中发现，权证上市对标的 股票系统风险的影响因个别股票而异，而股价波动性在权证上市后显著减少。 c h i ua n dc h i e n - l i a n g ( 2 0 0 5 ) 他们发现，认购权证的价格与标的股票的 价格之间不是单向的引导关系，而是双向的引导关系。并且从交易量上看， 认购权证的交易量与标的股票的收益率、波动率之间存在显著的正向关系， 标的股票的交易量与认购权证的收益率、波动率之间也存异著的正向关系。 钟珍( 2 0 0 6 ) 选取上交所和深交所最先上市权证的五只股票作为研究样 本，通过事件研究法，比较权证上市前后1 0 个交易日和前后7 0 个交易日标 的股票交易量、价格、收益率、波动率、贝塔值，了解市场对权证上市事件 的反应，评价权证上市产生的效果。通过异常报酬率显著性检验、成交量、 收益率均值与方差齐性检验、市场模、以及含虚拟变量g a r c h 模型，量化权 证上市对标的股票的影响。实证结果发现：权证上市前后数口会出现标的股 票交易量峰值，之后成交量会回落，但会高于上市前水平；短期内对股价有 支撑作用，累积异常报酬率为正；权证上市收益率非条件方差的影响方向不 明确，贝塔值变动方向也不一致；只有一只股票收益率条件方差显著增加， 其余股票无显著变化，因此权证上市对标的股票风险的影响在统计上未形成 一致的结论。 7 可分离债券发行上市对标的股票的影响 杨慧梅( 2 0 0 6 ) 利用协整分析方法分析了宝钢权证的市场价格和标的股票 价格之间的关系，发现二者不存在协整关系。即在市场运行过程中宝钢权证 与标的股票之间分别保持了自己的运动规律，两者在一定的显著水平下不存 在价格相互引导关系，反映了现在的市场环境存在较强的投机色彩。 房振名( 2 0 0 6 ) 以我国己上市6 权证及对应的标的股票为研究对象，采用 线性和非线性因果检验方法对我国股票和权证市场相互关系进行实证研究。 实证结果表明刚刚启动的权证市场与股票市场之间不存在双向的联系，仅存 在有权证市场到股票市场的较弱的单向影响。 刘洋和庄新田( 2 0 0 6 ) 运用g r a n g e ：因果检验的方法，检验了沪市6 只认购 权证与其标的股票之间的因果关系。分析结果表明：在大样本条件下( 1 0 0 0 个左右) ，认购权证与标的股票之间存在单项的g r a n g e ：因果关系，权证的价 格走势影响其标的股票的价格走势，在小样本条件下，存在着标的股票对认 购权证的g r a n g e r 因果关系。 可以看出，在成熟的资本市场上权证和标的股票价格之间存在双向引导 关系，即权证价格可以引导标的股票价格的变化，同时标的股票价格也可以 引导权证价格的变化。在我国的资本市场上，权证市场与股票市场之在一定 的显著水平下不存在价格相互引导关系。个别的学者得出在权证的价格走势 影响其标的股票的价格走势。 可分离债券自2 0 0 6 年才出现在我国金融市场上，与之相关的研究都是主 要侧重于可分离债的定价，而对可分离债的发行对标的股票的影响，包括超 额收益率、波动性、认股权证与基础股票之间的相关性研究非常少，因此本 文侧重于对标的股票影响的研究。 8 3 分离交易可转债的发展与特征 3 分离交易可转债的发展与特征 分离交易可转债作为融资方式的创新，最早出现在西方成熟的金融市场。 分离可转债自7 0 年代出现以来，经过2 0 多年的发展，已经成为上市公司融 资的重要手段之一。简要的回顾已有的研究，汲取他们的涵养，将有助于本 篇论文的写作。 3 1 分离交易可转债的发展历程 3 1 1 分离交易可转债在国外的发展 可分离交易可转债即国外的附认股权证公司债的发展源于美国，被称之 为“附认股权公司债 ，是债券与认股权证混合的，一种创新金融产品。1 9 7 0 年4 月，由美国电话电报公司( a t & t ) 以分离交易可转债方式募集了1 5 7 亿美 元以后，才开始为企业界及投资大众所重视，并正式在纽约证券交易所上市 挂牌交易。在美国，认股权几乎都是连同债券或特别股发行，分离交易可转 债就是相当于公司债加上认股权。由于分离交易可转债不但具有股票债券双 重性质，而且具有稳定股价、便于筹措大量资金，拥有较优惠的发行条件、 并可改善企业财务结构等优点，是企业募集长期资金、改善财务结构极为有 利的工具，因此分离交易可转债对于美国企业具有较强吸引力，一般发行公 司及投资人均热衷投入该金融商品。 1 9 7 3 年，b l a c ka n ds c h o l e s 发表了著名的b s 期权定价模型后，美国的 权证市场逐渐发展成熟，除专业机构外，一般散户投资人对选择权的投资策 略也有相当的认识，包括股票选择权、指数选择权、期货选择权等，选择权 已成为美国投资大众降低风险和扩大收益的工具。另外，发行公司因筹资工 9 可分离债券发行上市对标的股票的影响 具众多且二级市场流通性高，认股权已非主要吸引发行公司及投资人的工具， 故市场上仅有少量的认股权在交易，并且成交量不大，因此目前美国认股权 市场已逐渐萎缩。 2 0 世纪8 0 年代，由于日本贸易输出量大，当日元激烈升值时，外汇持有 人要蒙受巨大的汇兑损失，为规避汇兑风险，负担外汇债务成为一种有效的 方式。如果发行海外普通公司债，则其利率偏高；若发行可转债，利率可以 降低，但一旦行使转股权导致债务减少，发行人无法达到规避汇兑风险的目 的：相反，若发行附认股权证公司债，不仅得以较低利率发行，投资人行使 认股权后，公司债务不会减少，发行人可以继续负担外汇债务，这符合当时 的金融环境需要。 1 9 8 1 年商法通过了发行附认股权证公司债的规定，但由于投资人对附认 股权证公司债缺乏了解，日本证券业协会担心认股权成为投机对象，于是限 制认股权与公司债在国内市场分离流通，所以可分离交易的附认股权证公司 债的发行仅限于海外市场。自1 9 8 1 年后，日本公司在海外市场发行分离型附 认股权证公司债的规模急速扩展。2 0 世纪9 0 年代日本股市泡沫破裂，许多认 股权证一文不值，日本公司发行附认股权证公司债日趋减少。 认股权证最早出现在英国是在2 0 世纪7 0 年代。早期通过附送认股权证 来降低融资成本，如附认股权证公司债可以降低债券的利率，这也是2 0 世纪 8 0 年代日本附认股权证公司债大量在欧洲发行的原因 2 0 世纪8 0 年代，德国的一些著名公司也纷纷发行附权证的公司债。在德 国，那时的认股权证还不允许单独发行、只能与债券一起捆绑发行，但可分 离交易。 香港在2 0 世纪8 0 年代发行的附认股权证公司债券，是由大型上市公司 发行的，主要目的是筹集资金。公司发债时兼附认股权证买入债券者毋需为 认股权证付出代价，而债券的票面利率因附赠认股权证而得以降低，认股权 发行人均为发行公司本身 1 。- o i 附认股权证公司债券课题组，“海外附认股权证公司债券的发展及启示”，证券市场导报2 0 0 5 年1 月号 1 0 3 分离交易可转债的发展与特征 3 1 2 可分离交易可转债在我国的发展 中国证监会于2 0 0 6 年5 月8 日起正式实施的上市公司证券发行管理办 法中提出分离交易的可转换公司债券概念，首次将分离交易可转债列入上 市公司再融资品种，并规定“分离交易的可转换公司债券中的公司债券和认 股权证分别符合证券交易所上市条件的，应当分别上市交易”。这就使得分离 交易可转债的投资者在认股权到期且选择行权时需要另缴现金，此现金作为 公司募集股本金；而公司发行人对于发行分离后的债券则有还本付息的义务。 分离交易可转债一经推出立刻受到市场的热切关注。马钢股份公司和攀 枝花新钢钒公司分别于2 0 0 6 年1 1 月和2 0 0 6 年1 2 发行了分离交易可转换公 司债券。2 0 0 7 年和2 0 0 8 年发行分离交易可转债的上市公司越来越多，截至 2 0 0 8 年7 月，上市公司发行的分离交易可转换公司债累计达到1 8 只。这1 8 家上市公司发行分离交易可转债的时间及融资规模如下表所示： 表1 1 我国上市公司发行可分离债券份额日期和规模 发行公司发行日期 融资规模 马钢股份 2 0 0 6 年1 1 月5 5 0 ，0 0 0 万元 攀钢钢钒2 0 0 6 年1 2 月3 2 0 ，0 0 0 万元 云天化2 0 0 7 年3 月1 0 0 ，0 0 0 万元 武钢股份 2 0 0 7 年4 月7 5 0 ，0 0 0 万元 中信国安2 0 0 7 年9 月1 7 0 ，0 0 0 万元 深高速2 0 0 7 年1 0 月1 5 0 ，0 0 0 万元 日照港2 0 0 7 年1 2 月8 8 ，0 0 0 万元 上海汽车 2 0 0 8 年1 月 6 3 0 ，0 0 0 万元 中兴通讯 2 0 0 8 年2 月 4 0 0 ，0 0 0 万元 中远航运2 0 0 8 年2 月1 0 5 ，0 0 0 万元 赣粤高速2 0 0 8 年2 月1 2 0 ，0 0 0 万元 中国石化2 0 0 8 年3 月3 , 0 0 0 ，0 0 0 万元 上港集团2 0 0 8 年3 月2 4 5 ，0 0 0 万元 青岛啤酒2 0 0 8 年4 月 1 5 0 ，0 0 0 万元 国电电力2 0 0 8 年5 月3 9 9 ，5 0 0 万元 康美药业2 0 0 8 年5 月9 0 ，