（金融学专业论文）我国上市公司股利分配政策的实证研究.pdf

我国上市公司股利分配政策的实证研究 赵昊昱 摘要 虽然近几年我国上市公司发展良好、资本市场也日益完善，但在我国上市公 司中不合理的般利分配现象还普遍存在。而股利政筻与融资决策、投资决策并称 为上市公司的三大财务管理决策，在上市公司的经营活动中具有举足轻重的地 位。因此，对我国上市公司的股利政策进行研究有其非常重要的现实意义。 本文将从研究我国上市公司股利分配的基本特征入手，通过对2 0 0 1 年度至 2 0 0 5 年度我国上市公司的股利分配情况等相关数据的统计分析，运用实证研究的 方法研究了影响我国上市公司股利分不分配、现金股利和股票股利分配的主要因 素。考虑到我国上市公司股利政策的特殊情况，即我国有大量的上市公司把转增 股本作为股利分配的一种形式，所以本文也把转增股本作为股利分配的形式进行 研究，并且研究了现金股利、股票股利和转增股本之间是否存在替代性的问题。 通过研究发现我国上市公司的每股收益、市净率、主营业务利润增长率、流 通股比例、资产负债率等因素对我国上市公司的股利分配政策有着显著的影响； 而现金股利与股票股利、股票股利和转增股本之间也存在着明显的替代性， 关键词：上市公司，股利分配政策，影响因素，实证分析 e m p i r i c a la n a l y s i so fd i v i d e n d a l l o c a t i o np o l i c yi nc h i n a z h a oh a o y u a b s t r a c t a l t h o u g hr e c e n t l yt h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sh a v ee x p e r i e n c e daf a s td e v e l o p m e n t , a n ds o m em e n u sh a v eb et a k e nt op e r f e c tt h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，t h e r es t i l l e x i s t si r r a t i o n a ld i v i d e n da l l o c a t i o np h e n o m e n o n i nf a c t ，d i v i d e n dp o l i c yp l a y s e x t r e m e l yi m p o r t a n tr o l ei nc o r p o r a t ef i n a n c i a lm a n a g e m e n ta c t i v i t i e s ，e q u a l l y i m p o r t a n ta 5f i n a n c i n ga n di n v e s t m e n tp o l i c i e s s o t h er e s e a r c ho nt h ed i v i d e n d p o l i c yo fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e sh a v ea l li m p o r t a n tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h er e s e a r c hw i l ls t a r tf r o mt h ed i v i d e n da l l o c a t i o nc h a r a c t e r i s t i c so fl i s t e dc o m p a n i e s i nc h i n a ，t h r o u g ha n a l y z i n gt h es t a t i s t i c a ld a t ar e l a t e dt ot h ed i v i d e n dft o m2 0 0 1t o 2 0 0 5 ，u s i n ge m p i r i c a la n a l y s i st of m do u tt h em a i ni n f l u e n c i n gh c t o r so nc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s d i v i d e n da l l o c a t i o np o l i c y c o n s i d e r i n gp l e n t yo fl i s t e dc o m p a n i e s i nc h i n at a k et h ec a p i t a l i z a t i o no fs h a r ep r e m i u ma sa t y p eo fd i v i d e n da l l o c a t i o n , m y r e s e a r c hi n c l u d e st h es u b s t i t u t a b l ep r o b l e m sb e t w e e nc a s hd i v i d e n d ，s t o c kd i v i d e n d a n dc a p i t a l i z a t i o no fs h a r ep r e m i u m t h r o u g ht h er e s e a r c h , w eg e tt h ec o n d u s i o nt h a tt h ep r o f i tr a t e s ，t h em a i no p e r a t i n g i n c o m eg r o w t h 。t h ep r o p o r t i o no ff l o w e ds h a r e s ，a n dd e b t t o - a s s e tr a t i oh a v e a p p a r e n t l ye f f e c to nt h ed i v i d e n da l l o c a t i o np o l i c yi nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，a n d t h e r ed e f i n i t e l ye x i s t ss u b s t i t u t i o nb e t w e e nc a s hd i v i d e n d , s t o c kd i v i d e n da n d c a p i t a l i z a t i o no f s h a r ep r e m i u m k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ，d i v i d e n da l l o c a t i o np o l i c y ，i n f l u e n c i n gf a c t o r , e m p i r i c a l a n a l y s i s l i 1 引言 股利政策是上市公司将税后收益在股东所得股利和留存收益之间进行合理配 置的策略。股利政策是现代公司金融理论三大核心内容之一，也是上市公司利润 分配的核心但是股利政笫不仅仅是一个利润分配的问题，它与债权人利益、股 东利益、公司形象、公司的交易成本以及代理成本等都有密切的关系。 国外自二十世纪6 0 年代美国芝加哥大学的金融学家米勒( m i l l e r ，m ，h ) 和经 济学家莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ，f ) 发表题为股利政策、增长和股票估价 著名论文、提出“股利无关论”的观点后，在过去的三十多年，学术界对公司股 利政策进行了大量的理论分析和实证研究。 近几年，随着我国上市公司的不断发展和证券市场的日益完善，我国理论界 已经开始重视对我国上市公司股利政策的研究，并在借鉴国外股利研究理论的基 础上取得了一系列的实证研究成果。但借鉴国外股利研究理论对我国上市公司 的股利政策进行研究明显存在一定不足，如我国与国外上市公司不同的公司制度、 市场环境等。本文力图克服这些不足，针对我国上市公司股利分配现状，在借鉴 国内外己取得的研究成果的基础上，从实证角度，试图对我国上市公司股利政簸 进行深层次的研究，以期对我国股利政策有进一步的了解。 研究问题有：我国上市公司的股利分配政策有什么特点? 上市公司股利分配 政策的影响因素有哪些? 本文针对我国股利政策的特殊性，将转增股本作为股利 分配的二- 种形式，并将采用实证分析的方法对我国上市公司股利分配政策的影响 因素，以及现金股利、股票股利和转增股本之间的替代性关系进行研究。 论文结构：第一章引言主要说明研究动机和所要研究的问题；第二章文献 综述，主要是对中外股利理论和实证研究文献进行回顾和评述；第三章我国上市 公司股利分配政策的基本特征；第四章研究问题与假设；第五章实证设计；第 六章实证分析与结果；第七章给出研究结论和局限性。 第1 页共2 3 页 2 文献综述 2 1 国外部分 西方关于股利的研究起源于威廉斯疆i l l i a m s ，1 9 3 8 ) 、林特勒( l i n t n e r 。 1 9 5 6 ) 、华特( w a l t e r ，1 9 5 8 ) 和戈登( g o r d o n ，1 9 5 9 ) 等人的“一鸟在手”理论，该 理论认为股利支付率与股票价格成正比，股利支付率越高，股票价格则越高。这 是因为由于股票价格波动较大，而投资者一般均为风险厌恶型，他们会认为现实 的股利收益要比资本利得更为可靠。因此，当公司提高股利支付率时，就会降低 投资者的风险，投资者要求的必要报酬率就降低，公司股票价格则上升。 自从1 9 6 1 年，美国芝加哥大学的两位金融学家米勒和莫迪格利安尼( m i l l e r a n dm o d i g l i a n i ，简称删) 提出了著名的股利无关后，以后关于股利的理论主要是 对该理论的前提做了不断的放宽。归纳起来主要的理论有： 1 股利无关论 该理论是米勒和莫迪格利安尼( m i l l e ra n dm o d i g l i a n i ，简称矾) 提出的，其 主要理论是公司的价值仅仅取决于其投资决策，和公司的股利政策无关，即企业 的股票价格、权益资本成本与其股利政策无关。但是这一观点是建立在有关资本 市场的一系列严格的假设( 例如，市场上信息完全对称、税收不存在、不存在代 理问题等) 之上的，而这些假设在现实生活中并不能够完全成立，所以该理论有 其局限性。 2 与税收有关的股利政策 由于在现实生活中税收的存在，当放宽了枞无税收的假设条件后，法拉和塞 尔文( f a r r a ra n ds e l w y n ) 在1 9 6 7 年提出了所得税差异理论。该理论认为在资本 利得税率低于股利税率的条件下。资本利得比股利具有更高的价值，此时股票价 格与股利支付率成反比，为了使公司价值最大，公司应当制订低股利政策。布伦 南( b r e n n a n1 9 7 0 ) 的研究证明了税收效果的存在。但该理论也有不完善的地方， 既该理论的前提条件是资本利得的所得税率低于股利所得税率，但是实际上并不 是完全如此( 例如机构投资者) 。 3 顾客效果理论 首先提出顾客效应概念的是米勒和莫迪格利安尼，该理论认为在不完美的资 事长青，t 股利政策理论与实证研究2 o i 年版 第2 页拱d 页 本市场中由于税收和交易成本的存在，投资人对资本利得和股利的偏好不同。由 于每个投资者所处的税收等级不同，由此引致他们对待股利的态度不一样边际 税率高的投资者偏好低股利支付率或者不支付股利的股票，边际税率低的投资者 则偏好高股利支付率的股票。因此公司可以通过调整其股利政策，将偏好其股利 政策的投资者吸引过来。1 9 7 7 年，佩特( p e t t i t ) 以投资人投资组合的系统风险、 年龄，家庭平均收入及股利税率与资本利得税率差异对顾客效果进行了检验，结 果显示了顾客效应的存在。 4 信号理论 该理论认为公司管理者和外部投资者存在着不对称的信息，公司的管理者比 外部投资者更了解公司未来发展前景方面的内部信息。因此，公司的管理者可以 利用股利政策向外界传递有关公司的内部信息。同样，投资者会把殷利的变动看 成是公司的管理者对预期未来盈余改变的反应。所以股票价格之所以会随股利变 动而变动，是投资人接受股利增减后对股票价值重新评价的结果。 有三种模型对信号理论进行了论证，巴特查亚( b h a t t a c h a r y a ，1 9 7 9 ) 提出 了一个两期模型来说明股利的信号功能：米勒和洛克( m i l l e ra n dr o c k ，1 9 8 5 ) 建立了信号揭示均衡模型；考斯和威廉姆斯( k o s ea n dw i l l i a m s ，1 9 8 5 ) 的信号 模型2 。虽然股利信号理论研究取得了突破性进展，但其也有一些缺陷，例如，信 号理论很难对不同行业、不同国家股利的差别进行有效的解释和预测：为什么公 司不采用其它效果相当而成本更低的手段传递信息；在市场越来越有效、信息手 段大大提高的同时，股利为什么作为恒定的信号手段等。 5 代理理论 在公司中，与股利政策有关的委托代理关系主要有两种：债权人和股东问的 委托代理关系，股东与公司经理间的委托代理关系。代理成本理论认为股利的支 付能够有效的降低代理成本。首先，股利支付减少了管理人员对自由现金流量的 支酉己权，这在一定程度上抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费，进而 保护了外部股东的利益；其次，太额股利的发放使得公司所需资金完全由内部留 存收益供给的可镌性很小，为了满足其资金需求，公司有必要寻求外部融资，这 使得公司更易受到市场参与者的广泛监督。凯利( k a l a y ，1 9 8 2 ) 探讨了债权人和 股东问的委托代理关系；约瑟( r o z e f ，1 9 8 2 ) 认为股利的支付一方面可降低代理成 2 原红旗，中国上市公司收利政策分析，2 0 0 4 年版 第3 页共2 3 页 本，另一方面会增加交易成本，公司股利发放率的确定就是在这两种成本之间进 行权衡；伊斯特布鲁克( e a s t e r b r o o k ，1 9 8 4 ) 用两种代理成本来解释股利政策： 一种形式的代理成本是股东对经理的监督成本，另一种是经理对风险的厌恶态度。 6 行为学派 该学派从行为学角度对股利政策提出各种观点和看法。其中一个是理性预期 论，该理论认为无论采取何种决策，无论市场对管理层行为作出何种反应，都不 仅取决于行为本身，更取决于投资者对管理层决策的未来绩效的预期。如果公司 宣布的股利政策与投资者预期的股利政策存在差异，股票价格可能会发生变化。 另一个是自我控制说和不确定条件下选择的后悔厌恶理论说，其认为人类的行为 不可能完全理性，有些事情即使会带来不利后果，人们还是不能自我控制，而般 利政策实际上为人们提供了一种外部约束机制，在一定程度上阻止原始资本的变 现，限制当前消费所能动用资金。代表人物有穆勒( m u t h ，1 9 8 1 ) 、塞勒( t h a l e r ， 1 9 8 0 ) 等。 2 2 国内部分 我国国内对股利政策的研究主要是在9 0 年代我国建立了证券市场后，研究方 向主要集中在股利政策的市场效应和影响因素这两方面。其中比较有影响的理论 研究有： 陈晓、陈小悦和倪凡( 1 9 9 8 ) 从信号角度探讨了我国上市公司首次股利信号传 递效应。按照现金股利、股票股利和混合股利将样本分为三类，采用累计异常收 益率法，结论是我国的股票市场中股利能产生超常收益，具有信号传递效应。 吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 对沪深两市1 9 9 7 年和1 9 9 8 年支付现金股利的上市公司 用改进后的林特勒模型进行回归分析，实证的结果表明，对于进行股利分配的公 司而言，其股利支付水平主要取决于前期股利支付额和当期盈利水平。 原红旗( 1 9 9 9 ) 根据代理理论，分析了1 9 9 4 到1 9 9 7 年期间中国上市公司艘利政 策，对股利政策的形成因素进行了解释。得出结论：当期收益离的公司发放较高 的现金股利：累计留存收益高的公司发放较高的股票股利；而可分配收益少，每 股资本公积金高的公司会以转增股本代替股利。 俞乔，程澄( 2 0 0 1 ) ，选择了1 9 9 2 - 2 0 0 0 年共9 年的时问跨度，采用日异常收益 率和日异常交易量分别就纯现金股利、股票股利和混合股利对股价变化的影响进 行了研究，分析了年度股利公告对股价和股票交易量的影响，发现现金股利所引 第4 页共2 3 页 起的股价异常收益小于股票股利和混合股利。 唐建新、蔡立辉( 2 0 0 2 ) 认为每股收益对于股票股利有显著影响而且呈币相关 关系，但是无法证明每股收益对于现金股利存在显著影响。 第5 页共2 3 页 3 中国上市公司股利发放的基本特征 1 股利分配形式多样 上市公司的股利分配有两种形式，即现金殷利和股票股利。但在我国实践中， 上市公司还采用转增股本的分配方式。所谓转增股本，是指公司从资本公积金中 拿出一定的钱折算成股份，按一定的比例分配给股东。然而，公积金转增股本实 际上是一种增资扩股行为，不属于股利分配因为尽管股东持股数额增加，其股 权却并未改变，股票的内在价值被摊薄了。但是转增股本和股利分配同时推出， 就会给投资者制造分配良好的假象，有利于吸引更多的股东进行投资，从而可以 使经营用的资金充沛。 2 股利分配缺乏连续性，稳定性 我国大多数上市公司在股利政策的制定和实施上缺乏长远的打算，带有很大 的随意性，股利政策的稳定性不强。在1 9 9 3 年到2 0 0 1 年，连续三年发放股利的 公司仅占同期上市公司比例的1 0 4 2 3 ，这和国外上市公司稳定的股利政策具有显 著的差别。国外成熟市场的上市公司只有在预期未来收益发生长期的变化时，才 会调整股利支付率。因为连续、稳定的股利政策可以向投资者表明该公司有着良 好的持续经营能力和盈利能力。而我国上市公司不稳定的股利分配政策，使投资 者很难对公司的未来发展有一个明确的预期。 3 上市公司存在有利润不分配股利现象 我国不分配股利的上市公司，从1 9 9 3 年的1 2 家，所占比例6 5 9 6 ，逐年上升到 1 9 9 9 年的5 0 2 家，所占比例最高达6 1 9 。在2 0 0 0 年证监会出台了再融资与派现关 联的导向性政策后，不分配的上市公司所占比例从2 0 0 0 年的3 3 3 上升蛩j 2 0 0 3 年的 5 0 1 4 。上市公司发不发放股利和公司的业绩有很强的相关性，可是在我国，即使 是盈利能力强的上市公司也存在不发放股利的现象。这主要是由于我国上市公司 治理结构不完善，使得一些公司漠视投资入利益，同时也反映了我国中小投资者 的弱势地位。 4 现金股利分配形式趋于上升，支付率较高 在美国等成熟市场国家，现金股利分配的方式占绝对的主导地位。在我国2 0 0 2 年度a 股上市公司分配股利中，采用派现形式的公司占分配股利公司总数的 3 数据束潭：深圳证券交易所公升数据库，w w w s z s c ，口一 4 黄果、阵收，“上市公司非理牲股利政策行为的金触分析”，t 证券投资，2 0 0 5 第6 页共2 3 页 9 5 2 1 ，而采用纯送红股、纯转增股以及送转结合三种形式分配股利的公司，合 计起来仅占分配股利公司总数的4 7 9 5 5 。这说明近几年，我国采用现金股利分配 方式的上市公司的比例大幅度提高，同时我国上市公司的现金股利支付率一直保 持在较高的水平，每年波动不大。 陈孵洁、曾铭，我国上市公司高派行为研究，2 0 0 7 第7 页莛2 3 页 4 研究问题与假设 4 1 研究问题 在第三章本文分析了我国股利分配的基本特征，我们看到我国的股利分配政 策有着一定的特殊性那么究竟有哪些主要因素对我国般利分配的政策产生影响 呢? 虽然转增股本并不属于股利分配，但在我国有大量的上市公司把转增股本作为 股利分配的一种形式，所以本文也将转增股本作为股利分配进行研究。那现金股 利、股票股利和转增股本之间是否存在替代性呢? 本章将用实证分析的方法对这 几个问题进行研究。 4 2 研究假设 1 关于上市公司是否分配股利的假设 1 1 公司的搞利能力越强，分配股利的可能性越大；公司的可分配收益少，每股资 本公积金高的公司会以转增股本代替股利。 1 2 公司融资能力越强，分配股利的可能性越大。 1 3 公司规模越大，分配股利的可能性越大。 1 4 流通股的比例越高。分配股利的可能性越小。 1 5 公司的经营状况和财务状况优良，分配股利的可能性越大。 1 6 公司未来的发展能力越强，分配股利的可能性越小。 2 关于上市公司分配现金股利与股票股利的假设 z 1 现金股利、股票股利和盈利能力成正相关关系，盈利能力越强，分配的现金 股利和股票股乖j 越商。 2 2 现金股利和公司的融资能力成正相关关系，股票股利和公司的融资能力成负 相关关系。融资能力越强，分配现金股利的可能性越大。分配股票股利的可能性 越小。 2 3 现金股利和公司规模成正相关关系，股票股利和公司规模成负相关关系。规 模越大，分配现金股利的可能性越大，而分配股票股利的可能性越小。 2 4 流通股比例越大，分配现金股利的可能性越小，而分配股票股利的可能性越 大。 2 5 现金股利和公司现金流动能力成正相关关系，股票股利和公司现金流状况成 负相关关系。公司现金流充裕，分配现金股利的可能性越大；公司现金流不足， 第8 页菸2 3 页 就有可能采取股票股利的分配方式。 2 6 现金股利和公司的成长能力成负相关关系，股票股利和成长能力成正相关关 系。如果公司处于成长阶段，分配现金股利的可能性较小。 3 关于各种股利分配方式之间替代性的假设 3 1 现金股利和股票股利、转增股本之间存在替代性。 3 2 股票股利和转增股本之问存在替代性。 第9 页菸2 3 页 5 实证设计 5 1 样本选取 本文总共选择了2 0 0 6 年1 月l 前日在上海证券交易所和深圳证券交易所上市 的a 股作为样本，因为本文分年度进行检验，这样纳入检验的样本数目为：2 0 0 1 年 9 4 3 家，2 0 0 2 年9 8 2 家，2 0 0 3 年1 0 3 2 家，2 0 0 4 年1 1 0 6 家，2 0 0 5 年1 1 2 0 家6 。 有关样本的说明： 1 虽然我国许多上市公司习惯将转增股本纳入股票股利的范畴，但实际转增 股本并不属于股利分配，因此本文将转增股本作为一种区别于股票股利和现金股 利的分配方式来分析。 2 本文的样本中不包括s t 、* s t 类的上市公司，因为这些企业由于经营不善， 股利政策属于非正常的情形，所以剔除这些公司，对研究结论影响不大。 3 本文在研究是否分配股利的影响因素时，凡是发放现金股利、股票股利或 转增股本的样本都视为“分配股利” 在研究现金股剥的影响因素时，选择混合 样本中发放现会股利的公司作为样本；在研究股票股利的影响因素时，选择混合 样本中发放股票股利的公司作为样本。 4 本文数据来源于上市公司年报、上海财汇金融信息技术有限公司的数据分 析软件。 5 2 统计软件 本文的数据处理采用e v i e w s 软件完成，显著性水平为5 。 5 3 研究模型与变量 1 研究一所研究的问题是股利分配或不分配。l o g i t 模型是用来解决因变量 只有两种选择且不连续的选择问题，因此我们采用l o g i t 模型进行回归分析。以t 检验进行检验自变量的显著性。建立模型如下： ，f 1 分配股利 1 1 石幂丽丽 y - a 0 + a t 4 d + a 2 p e + a ，y l z + a 4 c p s + a ，e p s + a6 p 船+ a t p u b + 4 止u s i z e + h 其中，y 为因变量，a o 为常数，a t a s 为回归系数，表示各因素对y 的影响程 度，“为随机误差项。 6 数据来源：上海财汇金融数据分析平台 第1 0 页共2 3 页 在研究问题二时，本文分别以现金股利、股票股利作为因变量，以下面设计 的指标为自变量进行多元线性回归。本文采用d u r b i nw a t s o n 来检验序列相关性； 通过t - t e s t 的自变量，表明它们对每股股利有显著影响；我们用f t e s t 来检验回 归模型总体的显著性。建立模型如下： c d - 4 0 + i 加+ m p e + 皿z + c 粥+ 口5 e 嚣+ a 6 p p s + a p o b + a j l u s i z e + m + 4 l 以+ q s d - 舯+ 4 “口+ 口2 p e + 口皿z + a c p s + a 5 e p s + 4 护p 5 + a t p u b + a 讧u s i z e + a g z z + h 其中，c d ，s d 分别表示现金股利和股票股利的支付率，口。为常数，a la l o 为 回归系数，表示各因素对因变量的影响程度，为随机误差项。 2 变量设计： 变量名称代号研究目的 每股收益 e p s 每股未分配利润 p p s 盈利水平 资产负债率a d融资能力 总股本i n s i z e公司规模 流通股比率 p u b股权集中度 每股现金流量 c p s 流动能力 市净率 p e 主营业务利润增长 y z l 成长能力 现金股利 c d 股票股利 s d 支付方式的替代性 转增股本 z z 第1 1 页共2 3 页 6 实证分析与结果 6 1 股利分不分配的实证分析 变量 预期 2 0 0 l 正 显著水平 2 0 0 2 拒 显著水平 2 0 0 3 芷 符号 0 7 8 8 5 9 s1 3 9 0 1 6 5o9 2 3 1 3 7 c ( 33 3 9 5 3 4 ) o 0 0 0 9( 2 6 1 3 5 0 )o ，0 4 2 0( 4 1 3 7 ) - o 0 0 2 4 4 2 - o 0 0 2 9 1 40 3 9 1 a d( 一32 4 7 0 0 6 )o o o l 2( - 3 6 6 9 8 9 3 ) 0 0 0 0 3( - 4 6 3 6 4 4 5 ) 一9 1 3 e 0 5o 0 1 4 44 9 7 e - 0 5 p e( - o7 6 0 8 0 3 )o 4 4 7 0( o 5 5 0 5 5 9 )o5 8 2 1( o 0 6 0 9 0 0 ) +8 2 2 e 一- 2 1 9 e - 0 5- o 0 0 0 1 6 1 y l z( 1 0 8 8 8 4 2 )o ，2 7 6 5( 1 2 5 7 4 1 6 )o 2 9( 一19 2 9 6 1 9 ) +0 0 2 0 3 4 20 0 3 6 1 5 20 0 3 2 9 4 3 c p s( 18 3 9 3 3 7 )0 1 8 0 8( 21 9 1 3 5 8 )o 0 2 8 7( 2 0 3 0 6 4 3 ) +o 5 8 8 1 4 2o 5 7 6 1 3 3o | 3 8 8 7 3 7 e p s( 1 11 1 8 6 4 )0 0 0 0 0( 9 7 3 8 1 2 )o ，o o o o( 7 4 3 3 4 7 5 ) +o 1 7 9 9 6 5 o 1 0 6 4 2 7o ，1 6 4 6 8 9 p p 8( 5 8 0 2 4 0 9 )o 0 0 0 0( 3 3 2 5 0 0 1 )0 0 0 0 9( 5 7 8 7 1 0 5 ) - o 2 0 8 6 3 0o 8 3 7 6 6 4- o 1 8 8 0 4 3 p u b( 2 0 5 4 2 6 4 )0 0 4 0 3( - 3 1 5 9 8 3 8 )o o o l 6( - 1 7 5 7 7 ) + o 0 7 5 3 0 5o 0 7 8 3 8 5o 0 7 2 4 6 0 l n s i z e ( 1 52 3 4 ) 0 0 0 0 0 ( 1 4 8 2 0 ) 0 0 0 0 0( 1 3 7 t 8 1 8 ) r - i j a r e do 3 6 7 7 5 60 3 0 7 9 3 7o3 1 0 3 4 2 变量预期显著水平 2 0 0 4 年 显著水平 2 0 0 5 笠 显著水平 符号 o 0 9 0 6 5 51 2 0 7 3 5 co o 0 0 0( 36 5 0 4 8 )0 0 0 6 0( 2 1 3 6 9 0 ) o 0 0 6 2 a do c 0 0 00 o o l 8 2 500 0 5 70 ，0 0 2 0 8 2o 0 0 3 1 第1 2 页共2 3 页 ( 2 r 7 7 1 6 6 1 )( 2 ，9 6 5 3 2 1 ) 1 e - 0 5 0 0 0 3 6 5 7 p e o 9 5 1 5( 一0 4 5 0 1 9 1 ) 06 5 2 7 o 5 6 3 6 3 8 ) 0 5 7 3 1 +2 9 9 e 一0 60 0 0 0 8 6 7 y l z0 0 5 4 0( 0 2 4 2 2 6 0 )0 8 0 8 6( 3 b 7 3 1 3 0 )o 0 0 0 1 +0 0 4 5 2 明0 d 2 3 3 0 8 c p s0 0 4 2 6( 8 0 8 8 8 3 0 ，0 0 0 2 1( t 2 d 4 0 7 9 )o 2 2 韶 +0 3 6 3 3 5 40 3 2 4 6 0 3 e p s0 ，0 0 0 0( 73 6 3 5 6 4 )0 0 0 0 0( 6 ，4 6 4 6 7 5 )0 0 0 0 0 + 0 2 2 0 3 8 20 2 0 3 1 7 2 p p s0 0 ( 3 0 0( 89 0 3 5 8 4 )0 0 3 1 0 0( 66 5 5 8 5 6 )0 0 0 0 0 0 2 2 0 2 8 1 o 1 5 9 4 4 6 p u b o 0 7 8 8 ( - 2 t 9 6 0 5 8 )0 0 2 b s( s 3 3 4 0 1 9 )0 0 0 +0 0 6 6 6 3 60 0 4 7 7 5 7 l n s l z e0 0 0 0 0( 1 35 9 0 4 3 )0 0 0 0 0( 1 0 8 0 6 0 9 )0 0 0 0 0 r - s q u a r e d o ，3 2 3 1 0 9o ，3 0 2 1 7 1 注：括号中为t 检验值 通过以上分析我们发现，不同年份影响上市公司股利发放的主要因素是不同 的，但总的说来，影响分不分配的主要因素有每股收益、每股未分配利润、总股 本和资产负债率。其中每股收益、每股未分配利润、总股本与股利分配成显著的 正相关关系，在五个不同年度中，检验结果都非常显著；流通股比例、资产负债 率也呈现了与股利分发显著的负相关关系，流通股比例和资产负债率水平越高， 上市公司越不倾向于发放股利，这验证了我们的研究假设1 1 ，1 4 ，1 5 。 6 2 现金股利的决定因素分析及其与股票股利、转增股本的替代性分析 预期 变量符号2 0 0 1 芷显著东平 2 0 0 2 焦 显著水平 2 0 0 3 正 00 7 1 4 5 30 ，5 5 2 1 1 100 2 6 7 9 1 c( o 1 8 9 0 6 0 )0 8 卯1( 1 4 4 9 2 6 3 )0 ，1 4 7 6( o 8 9 9 8 ) a d0 0 0 5 2 2 6- o 0 0 5 1 6 7 - 0 0 0 7 5 3 9 第1 3 页共2 3 直 ( - 3 2 2 0 4 引)0 1 3( 一3 0 7 6 8 )0 0 0 2 1( - 4 5 8 9 6 8 2 ) - 0 0 0 0 4 9 10 o 0 0 5 0 50 0 0 0 6 8 0 p e( - 1 9 2 7 3 7 5 )0 0 5 4 3( o 9 2 6 0 0 2 )0 3 5 4 7( 0 3 7 6 1 5 1 ) - 0 0 0 0 2 7 15 5 2 e - 0 o 4 2 3 y l z( 1 6 8 9 8 3 5 )0 0 9 1 4( - 1 5 2 0 2 8 8 )0 1 2 8 8( - 2 2 8 4 8 6 7 ) o 1 2 鹌2 9o 1 2 1 5 2 40 0 7 5 4 2 6 c p s + ( 3 8 4 5 6 9 7 )0 ，0 0 0 1( 34 8 8 3 3 8 )0 0 0 0 5( 2 0 9 6 5 2 2 ) 1 9 4 2 7 1 7 5 5 4 9 81 5 0 8 8 6 6 e p s+( 1 7 1 4 4 2 6 )0 0 0 0 0( 1 4 4 2 4 2 0 )0 0 0 0 0 ( 1 2 8 4 5 0 8 ) - 0 1 6 9 5 9 701 9 8 6 5 60 0 5 4 8 p p s + ( - 2 5 5 9 6 4 9 )o ，0 1 0 7 一2 9 7 0 4 1 7 ) 0 0 0 3 1( o 8 6 6 6 8 7 ) o 5 2 1 4 8 3- 0 9 5 1 明4- 0 9 3 4 5 7 8 p u b( - 2 3 5 0 3 0 7 )0 0 1 9 0( - 4 1 3 口9 4 8 )0 0 0 0 0 ( 3 0 1 0 6 ) 0 0 8 7 5 9 50 0 6 3 0 5 3o 1 1 7 9 2 0 l n s i z e 上 ( 2 4 8 2 0 1 4 ) 00 1 3 3 ( 17 8 5 3 2 2 ) 0 0 7 4 5( 3 2 7 3 5 7 0 ) o 0 9 c 1 6 5 4- 0 1 7 0 7 9 1- o 0 9 5 8 s d( 一15 8 3 3 4 4 )0 1 1 3 7( 2 6 3 2 6 5 1 )0 ，0 0 8 6( 1 9 2 1 1 9 4 ) 一0 0 4 3 8 5 6 0 0 2 0 3 1 3 m 0 6 4 1 7 5 乙( 1 9 5 0 1 6 2 )0 0 5 1 5( 1 0 5 7 3 0 1 )0 2 9 0 7( - 4 0 7 6 9 7 5 ) d u b j n j w a r s o n 1 9 9 8 5 7 62 0 2 3 5 1 鲫9 8 3 9 f t e s t 5 1 4 1 3 9 10 0 0 0 0 0 04 1 4 5 1 9 60 0 0 0 0 0 0 5 5 0 8 0 2 3 r 一s q u a r e d 0 3 8 1 6 2 6o 3 1 5 4 2 10 3 7 4 2 3 8 预期 变量符号显著水平 2 0 0 4 年显著水平2 0 0 5 矩显著水平 0 4 1 8 3 2 7 - 0 6 0 1 3 5 5 c0 9 4 5 0( 1 1 6 2 8 1 5 )0 2 4 5 2( 1 5 8 6 5 7 7 )0 1 1 2 9 第1 4 页共2 3 页 - 0 0 0 7 盯3- 0 0 0 5 2 a d 0 0 0 0 0 ( - 5 0 7 0 9 2 4 )0 0 0 0 0( - 3 4 0 1 7 7 4 )00 0 0 7 - 8 5 1 e 0 50 0 1 1 1 2 6 p e0 7 0 6 9( 一0 7 6 0 2 6 )0 2 3 2 2( 0 ，6 9 4 1 4 9 )0 4 8 7 7 - 33 2 e - 0 50 0 0 0 8 9 4 y l zo 0 2 2 5( 1 1 4 7 4 0 1 )0 2 5 1 5( 1 ，6 3 9 4 4 5 )0 0 9 1 4 o 1 4 8 s 7 1o ，0 5 7 5 5 1 c p s+0 0 3 6 3( 4 2 3 1 4 0 4 )o 0 0 0 0( 1 2 5 4 9 0 1 )o 2 0 9 8 1 7 9 7 5 2 51 4 6 5 3 6 4 e p s+ o0 0 0 0( 1 5 1 0 4 2 9 ) o 0 0 0 0( 1 2 2 2 0 0 0 )0 0 0 0 0 o 1 4 3 7 9 ：3o 1 3 4 6 8 5 p p s + 0 3 8 6 3( 2 4 7 1 8 7 8 )0 0 1 3 6( 1 8 4 2 3 4 8 )o 0 6 5 7 0 7 9 8 2 0 5- 0 0 3 7 9 5 2 p u b 0 0 0 0 1 ( 一3 3 2 7 7 6 0 )o 0 0 0 9( 。o 3 2 8 4 2 0 ) 0 ，7 4 2 7 0 0 7 3 7 9 50 1 3 5 6 4 9 l n s i z e + 0 0 0 1 1( 2 1 6 8 9 4 1 )o 0 3 0 3( 3 ，b 5 3 9 引)0 0 0 0 1 - 0 1 9 7 0 4 5- 0 ，1 9 3 3 5 0 s d0 0 5 5 0( - 29 7 8 9 3 7 )o 0 0 3 0 ( 0 3 7 9 0 5 6 3 ) o o 0 0 2 00 4 4 6 9 60 0 5 6 7 6 荭0 0 0 0 024 1 6 4 2 8 )0 0 1 5 8 ( 3 0 4 3 6 5 3 )0 0 0 2 4 d u b i n w a t s o i l1 8 9 3 1 6 7 1 8 4 0 0 9 1 f - t e s to 0 0 0 0 0 08 0 ，0 6 2 1 60 0 0 0 0 0 05 3 6 1 2 1 2o 0 0 0 0 0 0 r - s q u a r e d 0 4 3 3 2 9 7 0 3 3 5 3 6 3 注：括号中为t 检验值 从实证的结果来看，各年度的样本组均通过了回归方程的显著性检验，且不 存在扰动项序列相关性。 1 分配现金股利与每股收益、资产负债率、总股本、每股现金流量和股权结 构这五个因素存在显著关系。其中每股收益、每股现金流量和总股本与现金股利 第1 5 贞共2 3 页 成正相关关系；流通股比例、资产负债率与现金股利成负相关关系。实证结果与 假设2 1 ，2 3 ，2 4 ，2 5 是吻合的。 2 通过分析发现e p s ( 每股收益) 对现金股利的影响最显著，a d ( 资产负债 率) 和l n s i z e ( 总股本) 对现金股利的影响也非常显著，这三个变量都通过了五 个年度的显著性检验；其次为流通股比率和每股现金流量，它们通过了四个年度 的显著性检验，只有在2 0 0 5 年时检验结果不显著。p e ( 每股净资产) 和y l z ( 每 股主营业务利润增长率) 虽然与现金股利成负相关关系，但检验结果并不显著。 3 实证结果表明，现金股利和股票股利、转增股本之问成负相关关系，特别 是现金股利与股票股利之刨替代关系在五个年份的分析中都比较显著，这证明了 研究假设3 1 说明了在我国上市公司股利决策过程中，现金股利和股票股利的发 放替代性强 6 3 殷票股利的决定因素分析及其与转增股本的替代性分析 预期 变量符号2 0 0 1 盔显著水平2 0 0 2 年显著水平 2 0 0 3 年 1 2 9 0 1 3 50 7 9 5 8 8 4 08 8 8 5 3 9 c( 2 11 6 5 0 )00 3 4 6( 6 4 4 2 3 8 ) 00 0 0 0( 8 6 7 0 2 8 5 ) + 。- 0 1 5 2 1 3 50 ，2 2 3 3 o 0 0 4 8 9 4 加( 2 6 9 1 6 9 7 )0 0 0 7 3 ( 1 3 5 3 1 4 7 ) o 1 7 6 4 ( - 2 9 6 7 4 0 3 ) +0 0 0 0 3 4 30 0 3 8 3 0 0 0 0 5 8 0 p e ( o b 4 5 8 3 3 ) 03 9 7 9 ( - o7 3 0 8 6 0 3 0 4 6 5 1 ( 0 3 2 7 6 15 ) +5 6 9 e 0 5 - 5 ，5 0 e 0 50o 0 0 3 5 9 y l z f o 2 2 4 1 0 4 ) o 8 2 2 7 ( 一15 7 1 4 3 8 l o ，1 1 6 4 ( - 1 9 7 3 7 9 8 ) 0 0 1 3 6 0 1 0 2 6 11o 0 5 4 3 6 0 c p s f 0 1 6 5 6 3 8 ) 0 0 0 8 5 ( - 3 0 7 9 6 3 1 ) 00 0 2 1 ( 1 5 4 0 7 17 ) + o 1 6 0 9 5 9 0 7 3 4 3 10 0 5 4 5 9 9 e p s 1 30 8 8 4 3 0 ) 0 0 0 2 1 f 2 6 9 9 5 4 6 ) 0 0 0 7 1 帕8 8 1 1 1 7 ) +0 0 9 9 5 6 80 2 3 6 4 0 70 2 0 5 1 6 4 p p s ( 2 ，2 7 4 5 6 9 ) 0 0 2 3 2 f 8 8 3 0 8 0 4 ) 0 0 0 0 0 ( 8 9 4 1 6 5 9 ) p u b+ 06 3 2 9 9 1 5 4 9 9 2