（金融学专业论文）美国财政的可持续性研究.pdf

t h em a s t e rd e g r e et h e s i si n2 010 u n i v e r s i t yc o d e ： 10 2 6 9 s t u d e n tn u m b e r ：510 7 0 5 0 0 0 6 7 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s i t y a s t u d y o nt h ef i s c a ls u s t a i n a b i l i t yo f t h eu n i t e ds t a t e s s c h o o l ： 亘i n a n c ea n ds t a t i s t i cs c h o o l m a j o r ： f i n a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ： 墨曼曼旦照鲤! 望y 曼墨! 磐曼塾l s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rx i n r uw u s u b m i t t e dby：leis u n a p r i lo f 2 0 1 0 j _ 华东师范大学学位论文原创性声明、掣淤浏涔辫 郑重声明：本人呈交的学位论文 0 是常数。 ( 6 ) 假定经济关于时间是连续的( 以下时间标记省略) ，初始的资本和劳动水平给 定，分别为k ，l ，且人口( 或劳动) 以不变的外生增长率增加，即l = 刀0 ， 那么，t 时的人1 3 ( 或劳动) 就为l = l o e 脚 二基本动态方程式不考虑技术进步的情况 不考虑技术进步的情况下，生产函数的形式为： y ( t ) = f k ( t ) ，l ( t ) 在不变的资本折旧率万下，获得资本积累的动态方程为： k=i一6k=sy一万k(3-17) 假定人均资本( 资本劳动比) 为k = k l ，对人均资本求导： 三：f 拿1 ：下k l - l k ：鍪h 七 ( 3 - 1 8 ) l 三 三 在式3 一1 7 两边除以l ，得： 了k = j y l 一6 k l = 矿( 后) 一8 k ( 3 _ 1 9 ) 由式3 1 8 和式3 - 1 9 可得索罗一斯旺的基本方程式： k = 矿( 忌) 一( 拧+ 万) 后 ( 3 2 0 ) 这一非线性方程只依赖于k 。这一基本方程式说明，资本一劳动比的变化率是由 每一个工人的储蓄量与为保持资本劳动比不变而需要追加的投资量的差值决定 的。如果每一工人的储蓄大于投资量，则资本存量将比劳动力增长得更快，资本 一劳动比就会随之提高。而当每一工人的储蓄恰好和增长着的装备量保持一致时， 资本一劳动比的变化率将等于0 ，资本一劳动比将保持在不变的水平k 。上。此时， 经济处于稳定状态之中。 1 7 荚困财政的町持续性研究 o 图索罗一斯旺模式 三考虑劳动扩大型技术进步的索罗- 斯旺模式 假定生产函数具有劳动扩大型技术进步，即生产函数采取如下形式： y - f k ，l a ( t ) 一 其中，l 是有效劳动，a 以常数率增长，即： a = 名彳f f l ( 3 2 1 ) 同理，从基本的资本积累方程可以推导出： & = 矿( j c ) j i 一( 元+ 刀+ 万) ( 3 2 2 ) 因为k 的稳定状态增长率为0 ，稳定状态值七满足条件： 矿( 七+ ) = ( 五+ 疗+ 6 ) 后。 在稳定状态中，变量庀，y ，c 是常数。因此，在稳定状态中的人均变量k ，y ，c 以五这 个外生的技术进步率增长，水平变量k ，y ，c 在稳定状态中以比率2 + n ，即人口 增长和技术进步之和增长。 。_ 1 。一 炎困财政的町持续性研究 第三章数理模型 一般来说，财政是否可以持续，主要是看未来的财政运行情况和宏观经济的 运行情况。反过来说，如果发出的债务无法满足偿债和财政支出的需要，就是不 可持续。但是未来的情况是难以预期的，所以根据前人的经验，我们通常采用现 行的财政经济数据，运用跨时预算约束来判断财政的可持续性。 第一节预算约束 跨时预算约束是从政府收入和政府支出的会计恒等式中得到的： g t t l + r b i = b i b 卜、 ( 3 - 1 ) 其中，g f 为t 期的政府支出，正为t 期的政府收入，& 为t 期的累积债务，易一1 为t - 1 期的累积债务，r t 是t 期的利率。等式3 1 表明，在不能发行货币融资的 情况下，政府只能通过发行新债来弥补财政赤字。3 1 左右两边同时除以名 义国内生产总值p y ，得到： 西2 耳而l + n 丽勃卅( p 一)拈万丽址1 + 【p 吨j ( 3 - 2 ) 而其中，黟= g ，i p , y , ，矗= 乃p ，m ，6 f = & 只k ，y f t 为t 期的通货膨胀率，a 为 t 期的实际g d p 增长率。而( 1 + 历) ( 1 + a ) 1 + 历+ a ，由此可变形3 - 2 为： 址高南址1 蜘吨) 执2 了协一十i 毋一打i ( 1 + 万f + a l 、97 ( 3 - 3 ) 由式3 3 可知，根据1 + r t 与l + z ，+ a 的大小关系，以及g t 与t 。大小关系， 运用图形法分析差分方程，得到以下三种情况：1 + r t l 十7 t t + a ，昏 1 + 历+ a 时。 美国财政的町持续性研究 前两种情况下，属于动态非有效经济，在此状态下，经济体内的资本过量， 导致资金成本非常低，这就是资本的边际生产力很低；第三种是动态有效经济。 下面我们逐一讨论债务的可持续性。 令g 。一t 。= d ，k = i r ：而l + r t ，贝i j 有 ( 3 - 4 ) 为了方便分析，这里假设d 是初始财政赤字占g d p 的比例，且是个固定常量， d 是直线b t = k b t - l + d 的斜率。 情况1 ：如图3 一l 。d ( o 即初始财政有盈余，o k o 即初始财政有赤字，o o 说明政府保持正的财政赤字，这样未来政府为了清偿债务只能不断借债， 导致债务规模越来越大，趋于无穷大。如下图： 2 1 美困财政的町持续性研究 呲b r l 州 图3 - 3 图中的稳态呈现为负的债务，即政府收购私人部门的资产，这在现实中不现 实，无法做到。当债务增加到其利息都大于g d p 的时候，显然国家财政已经不能 维持在现行的通胀率，利率，经济增长率之下，必然要做出变化。 第二节债务的跨期现值约束 一非蓬齐博弈( n o _ p o n s ig a m e ) 蓬齐博弈即b 。= b 。木( 1 + h ) ( t = l ，2 ) ，只要h r ，政府即可以做借新债还旧债 的无本生意。这个条件在现实世界中是操作起来是不合规的。相反的，非蓬齐博 弈条件作为衡量政府发债速度的工具广为人知，可以说讨论财政的可持续性都会 提到非蓬齐博弈条件。 _ _ _ - _ _ 。_ 一 炎固财政的町持续性研究 m c c a l l u m ( 1 9 8 4 ) 论证了动态有效下的非蓬齐博弈的必要性。该文建立了一个 基于个人效用函数的动态最优化模型，指出在动态有效的经济中，非蓬齐博弈是 它的横截条件： ! i m ( 1 + ，) 叫6 f = o l - - o o ( 3 - 5 ) 文中指出政府的发债对象是理性的、追求效用跨时期最大化的经济人。这样 的个人必然选择期末持有的政府债务为零，即公式( 3 - 5 ) 成立。否则，就说 明个人在期末持有政府债务，他自愿地放弃了一部分消费，从而也损失了一部分 效用，这当然是不符合理性经济人假设的。在动态有效经济中，说明政府与个 人一样，借贷行为的时问路径要符合跨时期预算约束。政府不必保持每一期的预 算平衡，可以借贷，但它必须保证跨时期的预算平衡，即用未来某时期的基准预 算盈余偿还当前债务。 二动态有效经济中的预算约束 由于我们讨论的是一个动态的长期过程，因此式( 3 - 4 ) 中的d 也要动态化。 假设财政是可持续的，则b t 必然等于b t + l 在扣除当期财政赤字后的预期折现值。 即： 根据( 3 - 6 ) 式，依次写出b t + l ，b t + 2 ，并逐项叠代，最终得到： 5s 6 f = e 1 兀毛- 一i d + ，+ 巨兀磅6 ，+ ， ( 3 - 7 ) 其中，巨s = o 兀i = l 磅是动态折现因子，而第二项作为非蓬齐博弈路径最终趋于 0 。因此有 美国财政的町持续性研究 2 j i = 巨兀碥4 + ， s ：of = l ( 3 - 8 ) 式( 3 8 ) 说明在动态有效经济中，政府不必保持每一期的预算平衡，可以 借贷，但它必须保证跨时期的预算平衡，即用未来某时期的基准预算盈余偿还当 前债务。我们就认为财政是可持续的。 三检验可持续性的理论模型 从本质上看，财政的可持续性是一个跨时的概念，因此我们研究的对象应为 累积债务和财政赤字的中长期行为。下面，我们以跨时预算约束条件作为基础， 对模型中一些变量之间的关系进行分析，从理论上说明检验财政可持续性的计量 方法。 为简化分析，我们假定k 为常量，且对等式3 7 两边做一阶差分，得到： 6 f = e s - - o 尼。一( f f + s 一d f + s ) + ，l i m 。尼吖。1 巨匆+ s 一! 骢尼”。1 巨包+ 其中，政府的全部支出 o t + s = g 。+ 。+ ( k 一1 ) b t + ， 根据式3 4 ，可推出： a b , = 包一包一i = ( k 1 ) 2 5 i i + 岛一 3 对3 - 7 式两边做同时做差分，等式右边同时加减( k 1 ) b t 。l 和( k _ 1 ) b t 神 2 4 ( 3 - 1 0 ) ( 3 1 1 ) 1 _ _ _ - 。一 荚困财政的町持续性研究 联立3 - 9 ，3 - 1 0 ，3 - ii 可得到： 酏2d f f f2 e 萎( 她，a o , + s ) + l i m k 十1 巨订l i m k 一一t ( 3 - 1 2 ) 式3 1 2 中的极限项符合非蓬齐博弈条件故而趋向于0 。4 ( 注3 ) 于是3 1 2 可简化为： q - t , = 巨后1 。1 ( 缸+ ，一她+ ，) ( 3 - 1 3 ) 假设d f + ，和”服从带漂移项的随机行走，则对于变量q + ，和他+ ，有： d f + ，= 吒+ 飞+ ， 缸+ ，= q + + ， ( 3 - 1 4 ) ( 3 1 5 ) 其中，吒a c t 为常量，而v 。和v 。为均值为o 的平稳过程。把式3 - 1 4 ，3 - 1 5 代 入式3 1 3 得到： q 一= 口一m 口= k 1 卅( - a c t ) ： 匕 z 一 、pl 其中，由于k 一1 o ，k 十1 七 七一l = 矿1 ( 飞飞) $ - - 0 4 如果政府财政是可持续的，那么未来债务的折现值总和为0 ( 3 - 1 6 ) 荚困财政的町持续性研究 由以上条件可知式3 - 1 6 右边是平稳的，因此式左边也应该平稳，而q ，都是 非平稳，存在一阶差分且平稳，于是可以判断，d f ，之间有协整关系5 ，( 注4 ) 且协整方程为：- a + p o , + v 。其中，= 1 且是平稳的。上述理论模型表明， 如果政府财政是可持续的。那么变量( ，d f ) 存在协整关系，且协整向量为 ( 1 ，一1 ) 。然而，= 1 并不是政府财政满足跨时预算约束的必要条件，在0 l 的情况下，政府财政预算约束同样可以得到满足( h a k k i o ，1 9 9 1 ) 。因此，政府 财政可持续的充分必要条件为政府收入t 。和政府支出o 。之间存在协整关系，且 协整向量为( , - f 1 ) ，其中0 i 。 第三节国债安全性临界值设定6 预算约束理论推导出国债不具有可持续性说明在现行的政策支持之下，未来 的收入不足以偿付现行的债务，但这并不说明财政会就此崩溃，以下我们将讨论 设点一套临界值体系，试图建立一套从关注，到确认财务危机的模型： 首先，基于国债规模理论，一旦国债规模超i 立g d p 总量的6 0 ，即进入国债 关注阶段。其国债的可持续性j 提高到关注级别，即使是在当前危机背景下，正 常的国债负担率也应控制在8 0 以内。 其次，达到关注临界点，并不能说明该国财政不可持续，首先需进行第二章 中介绍的模型检验其财政数据的协整性，从而确认其未来收入是否可以支撑现行 5 根据金融经济理论，变量之问经常出现协整关系。因此，检验协整性的实质就是检验金融经济理论正确性。 通过检验金融经济时间序列之间是否存在协整关系，可以推断相应的变量问是否存在金融经济意义上的稳 定关系。 6 该部分设定具体临界值受答辩老师聂丹和周洁卿启发，受益良多。 。_ - 一 炎固财政的町持续性研究 国债。 接着，如果检验结果不可持续，即说明国债的可持续性存在问题，但是这同 样不能说明该国财政会崩溃，这就要同时分析该国的经济基本面问题。 最后，分析该国的经济数据，提出指标性的三项数据指标：十年期国债年利， 国债负担率，赤字率指标。 借鉴希腊债务危机，我们发现，在希腊债务危机成为焦点以后，希腊的十年 期国债年利率由0 9 年中的4 8 9 节节攀升至7 8 3 ，国债负担率高达1 2 4 ，赤 字率高达- 1 3 6 。由此我们考虑大国的经济比希腊更加稳健同时具有更好的成长 性。所以调整三项指标为8 ，1 3 0 ，- 1 4 。 综合以上，我们考虑一个国家的债务到底处于安全，警戒，还是不可持续。 我们利用两个点把，国债的安全系数分为三段。警戒点一：由国债负担率6 0 作 为唯一警戒指标；临界点二，由十年期国债利率8 ，国债负担率1 3 0 ，赤字率 1 4 构成综合权衡的三项指标。只有满足以上3 条中2 条以上才可初步认定该国 出现财政不可持续的现状。 美国财政的町持续性研究 第四章实证检验 在前文所述理论的基础上，本章选用美国近1 5 年来的有关数据，对美国国 债的可持续性进行实证分析，分别在考虑与不考虑相关经济因素情况下，讨论的 美国财政的可持续性问题。 第一节数据选择 根据前文所述的理论模型，本章选取美国的财政收入、财政支出、经济增长 率、基准利率和通胀率财政收入支出，经济增长率，基准利率和通胀率等数据。 为保证数据的准确性，美国财政收入的月度数据主要采自美国财政部网站。美国 的其他主要经济数据( 如基准利率、c p i ，以及g d p 数据等) 主要来自经合组织 的网站s o u r c e o e c d o r g 。数据样本期间为1 9 9 3 年1 0 月2 0 0 9 年9 月，共3 4 8 个月，即3 4 8 个样本。之所以数据系列完全采用月度数据，一个重要的原因在于 避免了季节性因素导致的数据不平稳。例如，实际上收入的季度数据，是i ( 2 ) 平稳的，不符合协整检验的要求。 在计量统计中，采用消费者物价指数( a l lt e r m ) 增长率代替通胀率，采用联 邦基准利率代替名义利率，采用i l l 产指数增长率代替g d p 增长率。本检验将 加入经济背景因素，因此建立变量w = l o o k = 可l o i 0 ( i l + 丽n ) 。 第二节数据统计描述 计量软件选用e v i e w s 5 0 。 图4 - i 、图4 - 2 分别描绘了美国财政收入、支出的走势。显见，在1 6 年来 美国财政收入月季变动较大，随时间推移，多数年份上升，但也有不少年份下降。 而财政支出变动程度较小，但有更明显的加速上升的趋势。 1 - _ 1 。1 _ 荚困财政的町持续性t o d t 图4 1 美国财政收入月度走势( 1 9 9 3 年1 0 乒j - 2 0 0 9 年9 月) 图4 - 2 美国财政支出月度走势( 1 9 9 3 年1 0 月- 2 0 0 9 年9 月) 荧困财政的口r 持续性研究 图4 - 3 描绘了美国的经济环境情况。图中可见，除近几年波动很大外，1 6 年问的绝大部分时期内美国经济环境基本保持平稳。 图4 - 3 经济环境月度情况( 1 9 9 3 年1 0 月一2 0 0 9 年9 月) 上述三组数据的描述统计见表4 一l 。 样本数最大值最小值均值标准差 财政收入 3 4 84 0 3 7 5 1 07 3 1 8 6 0 01 5 8 7 3 0 66 0 7 2 2 1 8 财政支出3 4 83 3 2 1 6 0 0 1 8 0 7 4 0 01 7 5 9 4 4 25 2 9 1 6 1 8 经济环境变量 3 4 85 7 0 7 67 8 2 9 1 0 6 5 24 1 2 4 从表4 - 1 中可见，美国经济环境变动的方差并不大，而财政收支数据变动很 大。另外，财政收入的均值较财政支出为小，总体来说1 5 年来财政是入不敷出 的。 。一 天困财政的町持续性研究 第三节实证分析 一平稳性分析 在协整检验之前，我们先进行单位根检验，以确保财政收支数据满足同阶平 稳的条件，这是协整检验的前提。 由于我们并不知道财政收入( t ) 、支出( o ) 和环境( w ) 的数据特征，我们 首先假设变量是带趋势项和常数项的模型。如果不符合，再改用只带常数项模型。 以此类推，最后尝试不带趋势项和常数项的模型。我们对两个时间段 1 9 9 3 1 0 一2 0 0 9 0 9 和1 9 9 3 l o 一2 0 0 7 1 0 中的t ，o ，w 值所做单位根检验结果如表 4 - 2 所示。 表4 - 2 单位根检验结果 0 阶差分1 阶差分 a d f 值1 临界p 值a d f 值1 f l $ 界p 值 值 值 t 财政收入 1 9 9 3 1 0 2 0 0 9 0 90 2 4 3 8 2 5 7 8 10 7 5 5 9- 2 9 9 5 2- 2 5 7 8 10 0 0 2 9 0 财政支出 1 9 9 3 1 0 2 0 0 9 0 92 2 7 4 4- 2 5 7 7 50 9 9 4 71 0 3 3 8 74 0 0 8 2 o t 财政收入 1 9 9 3 1 0 2 0 0 7 0 9 2 5 0 6 22 5 8 0 10 9 9 7 1- 2 7 8 7 8- 2 5 8 0 20 0 0 5 5 0 财政支出 1 9 9 3 1 0 2 0 0 7 0 91 5 7 2 82 5 7 9 30 9 7 1 5- 1 0 1 9 2 54 0 1 5 7 0 w 经济环境变量 19 9 3 1 0 2 0 0 7 0 90 0 9 4 22 5 7 9 40 7 1 1 2 - 9 9 6 9 2 - 4 0 1 6 1o 可见，1 9 9 3 1 0 2 0 0 9 0 9 和1 9 9 3 1 0 2 0 0 7 0 9 的财政收入( t ) 、支出( o ) 3 1 美困财政的町持续性研究 和环境( w ) 皆符合0 阶不平稳、1 阶差分平稳，即皆为一阶单整过程i ( 1 ) ，说 明符合协整检验的要求。 二经济环境给定：恩格尔一格兰杰( e - g ) 协整检验 由于预算约束的方程是在经济环境变量k 给定的条件下推出的，所以先给定 到经济环境变量。考虑到只有两变量，且时间序列数据较长，比较适合使用方法。 按照e - g 两步检验法，首先对两变量的时间序列进行o l s 回归，得出残差u ；然 后，对残差进行单位根检验。检验结果如下 0 阶差分 a d f 值1 临界值p 值 残差u 2 5 7 1 6- 3 4 6 6 8l 1 9 9 3 1 0 2 0 0 9 0 9 残筹h - 4 4 2 5 8- 4 0 1 9 2 0 0 0 2 7 1 9 9 3 1 0 2 0 0 7 0 9 比较两者发现，1 9 9 4 - 2 0 0 9 财年( f y 9 4 - 0 9 ) 数据，残差不平稳，说明美国 财政收入与支出不具有协整关系。而1 9 9 4 - 2 0 0 7 财年( f y 9 4 0 7 ) 数据，残差平 稳，说明财政收入和支出具有协整关系。由此判断，在2 0 0 7 年之前，美国国债 具有可持续性，而在经过金融危机的动荡之后，美国大幅度的发债，导致美国国 债不具有可持续。 3 2 荧困财政的町持续性研究 三经济环境变量可变：j o h a n s e n 协整检验( 注5 ) 7 尽管财政约束标准是在假设经济环境变量为不变的前提下推导出来的，但现 实中的经济环境是不断变化的，也只有考虑经济环境变化，才更有现实意义。因 此以下在考虑环境变量的情况下，对财政收入t 、财政支出0 、经济环境变量w 再次进行协整检验。检验采用j o h a n s e n 协整检验方法。结果见表4 - 4 。 表4 - 4j o h a n s e n 检验结果 时间滞后区间0 假设最大特征值统计量5 临界值是否具有协整关系 1 9 9 3 1 0 -1 2r ：o6 3 3 2 6 42 2 2 9 9 6 是 2 0 0 9 0 9 1 2r = 1 8 0 2 5 1 31 5 8 9 2 1 1 9 9 3 1 0 1 3r = o7 2 2 6 1 02 2 2 9 9 6 是 2 0 0 7 0 9 1 3r = i1 0 9 4 8 61 5 8 9 2 1 检验结果显示，考虑经济环境变动的情况下，美国财政收入支出在 1 9 9 4 2 0 0 7 财年、1 9 9 4 2 0 0 9 财年都具有的协整关系。那么，是否由此可以判定 美国国债具有可持续性? 财政收入支出的协整关系并不是国债可持续的充要条 件。国债可持续的充要条件是，财政收入支出协整，且协整向量为( 1 ，一) ，其中 0 1 ， 7e 乇检验只适用两变量，j o h a n s e n 检验适用于多变量模型 美困财政的町持续性研究 说明，美国国债不具有可持续性：而1 9 9 4 2 0 0 7 财年0 卢l ，具有可持续性。 表4 - 5 检验得出的值 f y l 9 9 4 - 2 0 0 9 时段f y l 9 9 4 - 2 0 0 7 时段 系数值 1 0 8 6 10 0 5 2 0 得出f y l 9 9 4 - 2 0 0 9 年时段的协整方程为：t 一1 0 8 6 0 + 5 7 7 2 9 6 k 一6 0 8 9 6 8 = 0 f y l 9 9 4 - 2 0 0 7 年时段的协整方程为：t - o 0 5 2 0 4 1 2 5 9 5 7 k + 4 1 8 2 0 0 2 = o 四实证结果和现实的悖论 以上实证分析证明，f y 2 0 0 7 - f y 2 0 0 9 财年的政策导致美国的财政可持续性缺 失。但是我们观察，美国近几年的宏观经济数据发现，2 0 1 0 年下半年以来，美 元对欧元汇率处于上升通道，且有些国家增加了美元资产的配置。这与我们之前 的实证结果产生了分歧，根据第二章介绍的可贷资金理论可知，由于金融危机， 导致美国的预期投资报酬率低下，美国可贷资金需求减小，再加上美国官方的利 息政策，美国利率下降了到了历史低位，但是在利率如此之低的情况下，美元利 率走出了长期攀升的态势，这似乎看起来是个悖论。我们认为可贷资金理论中关 于财政赤字的论述有效的解释了这个悖论，财政赤字激增说明了政府的可贷资金 需求大幅增加，在可贷资金供给不变的情况下，美国的长期利率必然呈攀升趋势， 这有效的解释了为什么美元汇率出现长期攀升趋势。另外，根据考虑科技的内生 增长理论( 第二章介绍的索罗一斯旺模型) ，我们知道资本存量，生产总值都以人 口增长率和技术进步率之和增长，而美国具有世界上最尖端的科技，从这个意义 上来说，许多国家确信美国经济的稳定是有道理的，高科技是高经济增长率的支 撑。因为人们确信这一点，所以美元资产被认为是相对安全的资产，于是这样的 悖论得以出现。反之，如果人们对美国的信心由于特殊原因而崩溃了，那么人们 - _ 一 荚国财政的町持续f u o d y , 就会竞相抛售美元资产，最终的结果就是美国财政不可持续。再结合美国显示的 财政数据来说，美国十年期国债利率3 8 5 ，赤字率1 0 ，国债负担率不足9 0 并未达到临界点二，所以我们可以认定美国处于一种微妙的平衡之中。 荚困财政的町持续性研究 第一节结论 第五章结论与建议 本文主要是从对偿债比率指标的剖析出发，分析美国国债规模的适度性， 再通过预算约束理论的推导，得出财政收入和支出之间的关系式，通过检验两者 之问的协整关系，从而说明收入和支出之间是否具有稳定的关系。 本文第二章阐述国债规模测度理论以及安全警戒标准。第三章阐述从预算 约束公式推导出的财政收入与支出的关系式的全过程。第四章检验财政收入与支 出变量间的协整关系。通过一系列的研究论证，我们得出以下两条主要结论： 第一，近三年美国的债务负担率水平严重超过国际惯例，其国债可持续性 存在风险，值得各债权国关注； 第二，运用e - g 协整方法和j o h a n s e n 协整检验方法，对1 9 9 3 2 0 0 7 财年， 1 9 9 3 - 2 0 0 9 财年两个时间段中美国的财政收入、支出、经济环境变量进行了协整 检验。结果显示，在给定经济环境变量，在f y l 9 9 3 - 2 0 0 7 时间段中，美国国债是 可持续的，然而检验f y l 9 9 3 - 2 0 0 9 时间段中，美国国债是不可持续的。在经济环 境变量可变的情况下，同样f y l 9 9 3 2 0 0 7 时问段中，美国国债是可持续的，而在 f y l 9 9 3 2 0 0 9 时间段中，美国国债的检验结果也是不可持续的。 第三， 第二节建议 由此可以看出，在过去两年的金融危机中，美国出台的一系列救市措施表面 上维持了市场的稳定，有效的遏制了美国经济的衰退。但是，表象之下美国政府 的债务高筑，赤字激增，达到近3 0 年的顶峰，并威胁到美国财政的可持续性。 当然，也应该看到最近两年是美国的特殊时期，其使用了非常规的货币财政 政策，才导致美国国债在统计检验上的不可持续。可以想见，如果未来美国处于 平稳的经济环境中，美国政府也不断调整自己的政策，未来的其可持续性检验结 果会得到改观。 _ - - 1 1 一 戈同财政的口r 持续性i i j f 究 在美国财政的可持续性值得怀疑的情况下，我们不能迷信美国凭借其国际结 算货币的高度流通和财政货币政策的高超运作。各国必须重视对外资产配置中如 此之多的美元资产的安全问题。我们建议有如下几点： 首先，我们要明确外汇储备的配置原则：安全性和流动性。也就是说投资的 收益性并不是衡量外汇储备好坏成败的关键指标，总体上来说，央行在配置资产 时充分考虑了这两个原则，大量配置美元资产是考虑到它的相对安全性，流动性。 越是经济动荡，流动性和安全性越是重要，外汇储备必须有足够的保有量，以发 挥坚强的稳定锚作用，债务期限配置和资本流动管理也将是巨大的挑战。这种情 况下，外汇储备的蓄积是很有必要的，充裕的外汇储备也是1 9 9 8 年中国在东南 亚金融危机中扮演中流砥柱的直接原因。 其次，我们鼓励两个发展方向： 第一，我们建议减持调整一篮子货币中美元的份额，有步骤的逐渐降低美国 国债的持有量。当然今年爆发的欧洲债务危机让我们可能会产生“配置其他国家 资产难道更安全? 这样的疑问，但是考虑到安全性，还是尽量配置各种主要货 币，有条理的分散投资才能确保安全。可以预见，作为美国国债的最大持有国， 无论是从经济上还是政治上，减持美国国债都有很大难度，经济上中国对美债的 投资有示范效应，大量减持带来的羊群效应，只会是持有的剩余美债价值大幅缩 水；政治上，如果大量减持美债，等于政府在给美国政府施加压力，这样会带来 更多“反倾销，调查案，造成中美关系的不和谐。 第二，我们建议中投公司应重新进行战略定位，国际风险性资产投资应当归 位给国内产业经济实体。运用夕卜汇储备( 投资实体从央行购进外汇、或其留存外 汇) 进行国外资产投资是个很深刻的课题。如果把中国投资有限责任公司作为主 权投资基金，就必然作为国家战略的执行人，保证国家长期资源配置的全球化采 购与投资，在国际上为国家的长期战略储备资源。可惜审视目前中投公司的投资 作为，依然围绕资本市场的基金热点炒作，风险极大，和国际对冲基金玩法如出 一辙，没有体现中投公司的国家战略责任和鲜明的投资定位，如不改变策略，或 成为国际对冲基金的砧板上之鱼肉。所以，中投的设立与战略值得反思，应该把 投资策略重心转向如何完成国家长期战略配置或是成为产业收购的战略同盟，完 成其他企业力所不能及的而又意义重大的收购或投资。当然，困难是不言而喻， 美困财政的町持续性研究 作为企业方面的努力，中铝集团收购案，最后因为各种原因告吹，还爆出了必拓 在我国的贿赂丑闻。由此可见，各国对于稀有资产保护都是在战略层面的，而且 对中国这样一个新兴的国家有相当大的芥蒂，因此要想有效收购资源，是一个艰 苦漫长的过程，需要不断去研究新的收购模式，市场规则在这个领域往往不能解 决问题。 即便困难重重，我国也应坚定不移的调整外汇储备的结构。因为自7 3 年布 雷顿森林体系解体以来的总趋势没有变，美国的核心地位一直在减弱，我们需要 更合理的配置外汇储备，以应对随时可能出现的金融风险。 第三节未尽的研究 本文从预算约束理论出发，但是文中没有去讨论政府发行货币偿还债务的情 况，是为了减小实际讨论的范围，一般来说现实中的政府也不会选择债务货币化 的政策。我想在未来研究中，可以加上发行货币的情况下的，财政可持续性讨论。 另外跨期预算理论，也是个很理想化的模型，在现实中，政府不可能完全按照长 期最优目标去选择政策，各届政府都有自己的数据指标，为了达到这些指标有时 候牺牲福利也是再所难免的。在以后的研究中，还有进一步研究如何去估算这种 福利损失。 专著，论文 荚陶财政的町持续性研究 参考文献 1 a n t o n i oa f o n s o ，”f i s c a ls u s t a i n a b i l i t y ：t h eu n p l e a s a n te u r o p e a nc a s e ”， w o r kin gp a p e r ，2 0 0 4 2 c a p o r a l e ，g ”b u b b l ef i n a n c ea n dd e b ts u s t a i n a b i l i t y ：at e s t o ft h e g o v e r n m e n t si n t e r t e m p o r a lb u d g e tc o n s t r a i n t a p p li e de c o n o m i c s ，1 9 9 5 ， 2 7 ( 1 2 ) ，p p 1 1 3 5 - 1 1 4 3 3 c h a l k ，na n dh e m m i n g ，r ，”a s s e s s i n gf i s c a ls u s t a i n a b i l i t yi nt h e o r y a n dp r a c t i c e ，i m fw o r k i n gp a p e r ，0 0 8 1 ，a p r ii 4 g r e i n e r ，a ；k o e ll e r ，u a n ds e m m l e r ，d e b ts u s t a i n a b i lit yi nt h e e u r o p e a n m o n e t a r yu n i o n ：t h e o r ya n de m p i r i c a le v i d e n c ef o rs e l e c t e d c o u n t r i e s ”，w o r k i n gp a p e r ，2 0 0 4 5 h a k k i o ，g a n dr u s h ，m ，”i st h eb u d g e td e f i c i tt o ol a r g ee c o n o m i ci n q u i r y ， 1 9 9 1 ，2 9 ( 3 ) ，p p 4 2 9 4 4 5 6 h a m i i t o n ，j a m e sd a n dm a r j o r i ef l a v i n ，”o nt h el i m i t a t i o no fg o v e r n m e n t b o r r o w i n g ：af r a m e w o r kf o re m p i r i c a lt e s t i n g ”，a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ， 1 9 8 6 ，1 7 6 ( 4 ) ，p p 8 0 8 - 8 1 9 7 k e y n e s ，j ，”at r a c to nm o n e t a r yr e f o r m ”。t h ec o l l e c t e dw r i t i n g so fj o h n m a y n a r dk e y n e s ，v 0 1 1 v ，p p 2 4 ，l o n d o na n dc a m b r i d g e ：m a c m i1l a na n d c a m b r i d g eu n i v e r s it yp r e s s ，1 9 7 1 8 m a c d o n a l d ，r ，”s o m et e s t so ft h eg o v e r n m e n t si n t e r t e m p o r a lb u d g e t c o n s t r a in tu s i n gu sd a t a ”，a p p li e de c o n o m i c s ，1 9 9 2 ，2 4 ( 1 2 ) ，p p 1 2 8 7 1 2 9 2 9 0 j b l a n c h a r d ”s u g g e s t i o n sf o ran e ws e to ff i s c a li n d i c a t o r s ，o e c d w o r k i n gp a p e r ，1 9 9 0 ，n o 7 9 1 0 p a p a d o p o u l o s ，a a n ds i d i r o p o u l o s ，m ，t h es u s t a i n a b i l i t yo ff i s c a l p o li c i e si nt h ee u r o p e a nu n i o n ” i n t e r n a t i o n a la d v a n c e si ne c o n o m i c r e s e a r c h ，1 9 9 9 ，5 ( 3 ) ，p p 2 8 9 - 3 0 7 美国财政的町持续住研究 11 t r e h a r t ，b a n dw a l s h ，c ，”c o m m o nt r e n d s ，t h eg o v e r n m e n t sb u d g e t c o n s t r a i n t ，a n dr e v e n u es m o o t h i n g ”，j o u r n a lo fe c o n o m i cd y n a m i c sa n d c o n t r o l ，1 9 8 8 ，1 2 ( 2 3 ) ，p p 4 2 5 4 4 4 1 2 w i l c o x ，d a v i d ， ”t h e s u s t a i n a b i l i t y o fg o v e r n m e n td e r i c i t s ： i m p l i c a t i o n so ft h ep r e s e n t v a l u eb o r r o w i n gc o n s t r a i n t ，j o u r n a lo fm o n e y ， c r e d i t ，a n db a n k i n g ，1 9 8 9 ，2 1 ( 3 ) ，p p 2 9 3 0 6 1 3 c a l v o ，g ”s e r v i c i n gt h ep u b li c d e b t ：t h er o l eo fe x p e c t