（金融学专业论文）我国水泥行业上市公司融资约束实证研究.pdf

d i s s e r t a t i o nf o rt h em a s t e r sd e g r e ei n2 0 1 0 u n i v e r s i t yc o d e ：10 2 6 9 s t u d e n tn o ：51 0 7 0 5 0 0 0 4 7 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s i t y e m p i r i c a ls t u d yo ff i n a n c i n gc o n s t r a i n t so f l i s t e dc o m p a n i e si nc e m e n t i n d u s t r yi n c h i n a c o l l e g ea n dd e p a r t m e n t ： s c h o o lo ff i n a n c ea n ds t a t i s t i c s s p e c i a l t y ：s e c u r i t yi n v e s t m e n ta n dm a n a g e m e n t a d v i s o r ：v i c e - p r o f e s s o rw a n gj i a n p i n g m a s t e rc a n d i d a t e ：h a n j i n z h u a p r i l ，2 0 1 0 d i s s e r t a t i o nf o rm a s t e rd e g r e e ，e c n u 0舢2m 6嬲 m 1胛y 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文灰闺遗确揖甚咖支国西弼盗殄弛谄潮秀， 是在华东师范大学攻读硕堋士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工 作者签名： 日期：刎9 年d f 月 ，弘 华东师范大学学位论文著作权使用声明 、 烈嘲勘c ，k 印涉脚醐勿易爱憎玖渺力气矽系本人在华东师范大学攻读 学位期间在导师指导下完成的硕翊博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华 东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主 管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版和电子版； 允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加 入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出 版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密”学位论文幸， 于 年 月日解密，解密后适用上述授权。 ( 卅2 不保密，适用上述授权。 导师签名本人签名 如b 年嘶l 7 日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位 论文( 需附获批的华尔师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上 述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用 上述授权) 。 韩金柱硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 蓝发钦教授华东师范大学主席 冯文伟教授华东师范大学委员 陆剑清副教授华东师范大学委员 摘要 2 0 0 8 年源于美国的金融危机给中国经济带来巨大冲击，外部经济环境的恶 化，使得以出口为导向的中国经济面临严峻的考验，为了促进经济的发展，政府 执行宽松的财政政策，投资4 万亿元人民币用于基础设施建设，民生保障工程建 设，扩大内需，拉动经济发展。水泥行业作为非金属建材行业的重要组成部分， 在我国现代化建设，城市化进程，城镇化建设中起到重要作用。水泥行业的前景 与基础设施建设、城镇建设及城市化进程有很强的正相关关系。因此，水泥行业 在经济危机的背景下前景依然景气，水泥行业投资高涨，市场竞争激烈。 与此同时，产品竞争的激烈程度加剧、可再生重要资源约束加重、环境的恶 化，使得提高产品核心技术、调整和优化产业结构、节能减排成为当今产业发展 的主题。水泥行业作为高能耗行业，理所当然成为产业政策调整的对象之一。因 此，结合经济背景，在产业政策指导下，更加优化水泥行业的发展成为值得研究 的课题。 本文采用1 9 9 5 年至2 0 0 8 年水泥行业上市( 沪深) 公司中的2 0 家公司作为 样本，利用投资现金流量作为融资约束的度量指标，使用e v i e w s 6 0 计量分 析软件，通过面板数据的实证分析，研究了水泥行业上市公司的融资约束情况， 并对水泥行业上市公司融资约束进行了动因检验。文章使用资产负债率分类标准 将样本公司划分为高负债率和低负债率公司，结果发现，高负债率样本公司的投 资对现金流量的敏感度较高，即融资约束在水泥行业上市公司中显著存在，检验 同时表明，水泥行业上市公司的投资对信贷的依赖程度较高，投资对短期贷款的 依赖程度最为突出。此后的融资约束动因检验发现，水泥行业上市公司的融资约 束并不是源于股东与管理者之间的冲突所产生的代理成本，也不是源于股东与债 权人之间的冲突所引起的代理成本。 在实证的基础上，文章提出对水泥行业的信贷对策建议。若使用单一的信贷 配额数量调控水泥行业投资，水泥行业企业转向对内部资金的依赖使信贷配额数 量调控效果减弱。若使用单一的信贷成本来调控水泥行业投资，由于经营效率的 不同，经营效率较低且负债率较高的企业可能会陷入财务困境，从而造成水泥行 业的二级分化，不利于建立公平、公j 下的竞争环境。因此，对水泥行业企业投资 的调控需结合企业本身情况，综合调控。为了减小融资约束，水泥行业企业可以 扩展融资手段，例如，扩大证券市场融资份额，减少对银行信贷的依赖性。对水 泥行业企业融资约束状况的了解，有利于银行控制对水泥行业企业的信贷风险， i 水泥行业企业融资手段的扩展也有利于减少银行对水泥行业企业信贷的系统风 险。 对于水泥行业融资约束的动因，本文将其归结为“制度因素”，但文章未能 对“制度因素”做出进一步的分析和解释，这也是本文研究的局限所在。 关键词：企业投资；流动性；融资约束；固定效应变截距模型；动因检验； a b s t r a e t f i n a n c i a lc r i s i so r i g i n a t e df r o mt h eu s i n2 0 0 8c r e a t e dah u g ei m p a c to nt h e e c o n o m yo fc h i n a e x p o r t 。o r i e n t e de c o n o m yi nc h i n ah a d b e e nf a c i n gas e v e r et e s t a se x t e r n a le c o n o m i ce n v i r o n m e n tw o r s e n e d i n o r d e rt o p r o m o t e e c o n o m i c d e v e l o p m e n t ，c h i n e s eg o v e r n m e n ti m p l e r n e n t e dl o o s ef i s c a l p o l i c y , i n v e s t i n g4 t r i l l i o ny u a nf o r i n f r a s t r u c t u r e c o n s t r u c t i o n ，s o c i a l i n s u r a n c e ，u n e m p l o y m e n t i n s u r a n c e ，e x p a n d i n gd o m e s t i cd e m a n da n ds t i m u l a t i n ge c o n o m i cd e v e l o p m e n t a sa n o n 。m e t a l l i cb u i l d i n gm a t e r i a l si n d u s t r y , c e m e n ti n d u s t r yp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei n c h i n a 。m o d e r n i z a t i o na n du r b a n i z a t i o n t h ep r o s p e c t sf o rt h ec e m e n ti n d u s t r ya n d i n f r a s t r u c t u r ec o n s t r u c t i o n ，u r b a nd e v e l o p m e n ta n du r b a n i z a t i o np r o c e s s h a v eas t r o n g p o s i t i v ec o r r e l a t i o n t h e r e f o r e ，t h ec e m e n ti n d u s t r yi nt h ec o n t e x to ft h ee c o n o m i c c r i s i ss t i l lp r o s p e c t e d i nc e m e n ti n d u s t r y , i n v e s t m e n tr o s e ，t h em a r k e tc o m p e t i t i o n b e c a m ef i e r c e r a tt h es a m et i m e ，f i e r c ec o m p e t i t i o no f p r o d u c t ，i n c r e a s e di m p o r t a n t r e n e w a b l e r e s o u r c ec o n s t r a i n t sa n de n v i r o n m e n t a ld e g r a d a t i o nm a k et h ei m p r o v e m e n ti nc o r c t e c h n o l o g y , a d j u s t m e n ta n do p t i m i z a t i o no fi n d u s t r i a ls t r u c t u r ea n d e l l e r g y c o a s e r v a t i o na st h et h e m e so ft o d a y si n d u s t r i e s c e m e n t i n d u s t r ya sah i g h e n e r g y c o n s u m p t i o ni n d u s t r y , n a t u r a l l yb e c a m eo n eo ft h eo b j e c t so ft h ea d j u s t m e n to f i n d u s t r i a lp o l i c i e s t h e r e f o r e ，i nt h ec o n t e x to ft h ee c o n o m i cc r i s i s ，am o r eo p t i m a l d e v e l o p m e n to ft h ec e m e n ti n d u s t r yu n d e rt h eg u i d a n c eo fi n d u s t r i a lp o l i c i e sb e c 锄e w o r t h yo fs t u d y i nt h i sp a p e r , d a t aw a sc o l l e c t e df r o m2 0l i s t e dc o m p a n i e s ( 1 i s t e di ns h a n g h a ia n d s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g em a r k e t ) i nt h ec e m e n t i n d u s t r yf r o m 19 9 5t o2 0 0 6 i n v e s t m e n t 。c a s hf l o ws e n s i t i v i t yw a st a k e na sam e a s u r eo ff i n a n c i a lc o n s t r a i n t i n d i c a t o r s d a t aw a sp r o c e s s e d b ye v i e w s 6 0m e a s u r e m e n t a n a l y s i ss o f l w a r e t h r o u g he m p i r i c a la n a l y s i so fp a n e ld a t ao ft h ec e m e n ti n d u s t r y , w ef o u n dt h a t f i n a n c i n gc o n s t r a i n t se x i s t e di nt h e s el i s t e dc o m p a n i e s w eu s e dt h ec l a s s i f i c a t i o no f a s s e t sa n dl i a b i l i t i e sr a t ea n dc l a s s i f i e dt h es a m p l ec o m p a n i e si n t oh i g hd e b tr a t i o sa n d l o wd e b tr a t i oc o m p a n i e s w ef o u n dt h a ts e n s i t i v i t yo fi n v e s t m e n t c a s hf l o wo f t h e s a m p l ec o m p a n i e sw i t hh i g hd e b tr a t i ow a s m o r eo b v i o u s t h u s f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s w a ss i g n i f i c a n ti nl i s t e d c o m p a n i e si nt h ec e m e n ti n d u s t r y e m p i r i c a la n a l v s i sa l s o l s h o w e dt h a tt h ec e m e n ti n d u s t r yi n v e s t m e n ti nl i s t e dc o m p a n i e sr e l i e do nc r e d i t a h i g h e rd e g r e eo fi n v e s t m e n td e p e n d e dm o r eo ns h o r t t e r ml o a n s i nt h em o t i v a t i o nt e s t p a r t , w ef o u n dt h a tf i n a n c i n gc o n s t r a i n t so fl i s t e dc o m p a n i e si nc e m e n ti n d u s t r yw a s n o td u et ot h ea g e n c yc o s t sg e n e r a t e db yt h e c o n f l i c tb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n d m a n a g e r s ，n o ri s i td u et ot h ea g e n c yc o s t sg e n e r a t e db yt h ec o n f l i c tb e t w e e n s h a r e h o l d e r sa n dc r e d i t o r s b a s e do nt h ee v i d e n c e ，e f f e c to fas i n g l eq u o t ac o n t r o lo fi n v e s t m e n ti nc r e d i ti n t h ec e m e n ti n d u s t r yw i l lb ew e a k e n e db e c a u s eo ft h es h i f to fe n t e r p r i s e st oi n t e r n a l f u n d s l o w e ro p e r a t i n ge f f i c i e n c yc o m p a n i e sw i t hh i g h e ra s s e t sa n dl i a b i l i t i e sr a t e m i g h tf a l li n t of i n a n c i a ld i f f i c u l t i e si fw eo n l yr a i s e dt h ec o s to fc r e d i ti nt h ec e m e n t i n d u s t r y t h i si sn o tc o n d u c i v e t ot h ee s t a b l i s h m e n to faf a i ra n di m p a r t i a lc o m p e t i t i v e e n v i r o n m e n t t h e r e f o r e ，t h er e g u l a t i o no fi n v e s t m e n to ft h ec e m e n ti n d u s t r yr e q u i r e s a ni n t e g r a t e ds o l u t i o n t or e d u c et h ef i n a n c i a l c o n s t r a i n t s ，t h ec e m e n ti n d u s t r y e n t e r p r i s e sc a nd i v e r s i f yf i n a n c i n gm e a n s ，f o re x a m p l e ，f i n a n c i n gi nt h ef o r mo f e q u i t y w h i c ha l s oc a nr e d u c e c o m p a n i e s 、d e p e n d e n c e o nb a n kc r e d i t l e s s d e p e n d e n c eo nb a n kc r e d i th e l p sb a n k sc o n t r o l l i n gt h ec r e d i tr i s ko ft h ee n t e r p r i s e si n t h ec e m e n ti n d u s t r ya n dr e d u c e st h eb a n k ss y s t e m i cc r e d i tr i s ki nt h ec e m e n t i n d u s t r y a sf o rt h ef a c t o r so ff i n a n c i n gc o n s t r a i n t sf o rt h ec e m e n ti n d u s t r y , t h i sa r t i c l e t o o ki ta s ”i n s t i t u t i o n a lf a c t o r s ”，b u tt h ea r t i c l ef a i l e dt om a k ef u r t h e ra n a l y s i sa n d i n t e r p r e t a t i o no f ”i n s t i t u t i o n a lf a c t o r s ”，a n dt h i si st h el i m i t a t i o n so ft h i ss t u d y k e y w o r d s ：i n v e s t m e n t ；l i q u i d i t y ；f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s ；m o t i v a t i o nt e s t ；f i x e de f f e c t v a r i a b l ei n t e r c e p tm o d e l ； i v 目录 第一章绪论i 第一节选题背景及意义i 第二节本文的研究重点。6 第三节本文研究方法与目的6 第四节本文结构7 第二章融资约束研究文献综述和本文特色8 第一节融资约束意义界定8 第二节融资约束国内外研究文献综述9 第三节本文特色1 3 第三章我国水泥行业上市公司融资约束显著性检验模型构建1 5 第一节模型构建的理论基础。1 5 第二节模型变量确定1 8 第三节模型建立2 3 第四节样本分类及数据说明2 6 第四章我国水泥行业上市公司融资约束显著性检验结果分析及动因检验2 8 第一节实证检验假设条件2 8 第二节实证结果2 8 第三节实证结果分析3 3 第四节融资约束显著性动因检验3 4 第五章我国水泥行业上市公司融资对策建议3 9 第六章总结4 1 附录4 2 参考文献4 3 后记4 6 v 我国水泥行业上市公t d 融资约束实证研究 一、选题背景 第一章绪论 第一节选题背景及意义 ( 一) 水泥产量和需求继续保持增长 2 0 0 8 年源于美国的金融危机给中国经济带来巨大冲击，外部经济环境的恶化， 使得以出口为导向的中国经济面临严峻的考验，为了促进经济的发展，政府执行 宽松的财政政策，投资4 万亿元人民币用于基础设施建设，民生保障工程建设， 扩大内需，拉动经济发展。在节能减排和产业结构调整、产业结构升级的背景下， 水泥行业作为高能耗企业，局部产能过剩，落后产能淘汰任务严峻，水泥行业的 这些特点使其成为产业政策调整重点行业之一。水泥行业作为非金属建材行业的 重要组成部分，在我国现代化建设，城市化进程，城镇化建设中起到重要作用。 在农村建设、基础设施以及工业投资这三个水泥去向中，新农村建设和基础设施 领域的投资未来将继续保持快速增长，而地区结构中，中西部固定资产投资增速 将继续保持快速增长，拉动该地区水泥需求增长。如图1 1 1 所示，从2 0 0 2 年至 2 0 0 9 年我国水泥产量逐年增加，从2 0 0 2 年的7 2 5 亿吨增长至2 0 0 9 年的1 6 3 0 亿吨， 2 0 0 9 年我国水泥产量达1 6 2 ，8 9 8 ( 约1 6 3 0 亿吨) 万吨，同比增长1 7 9 ，增速同 比加快1 2 7 个百分点。 我国水泥年产量与增长率 1 水泥产量( 亿吨) 叫- 年增长率 2 0 0 0 1 5 0 0 1 0 0 0 5 0 0 0 0 0 2 0 0 2 年2 0 0 3 年2 0 0 4 年2 0 0 5 年2 0 0 6 年2 0 0 7 年2 0 0 8 年2 0 0 9 年 2 0 0 0 1 5 0 0 1 0 0 0 5 0 0 0 0 0 图1 1 1 ：2 0 0 2 年至2 0 0 9 年我国水泥产量与增长率资料来源：w i n d 资讯 根据历史经验，水泥人均消费量和累积消费量与消费水平和城市化率水平有 泥行业- i = 市公司融资约束实证研究 很强的正相关性。2 0 0 9 年我国城市化率约为5 0 1 ，我国居民消费水平处在相对 较低水平，扩大国内消费水平也是目前国家的重要政策。由下面的表1 1 1 可以 看出，一个国家或地区的水泥消费在一段增长期之后达到峰值水平，而此时对应 的城市化率也都在7 0 以上，如，德国的水泥消费增长期为1 9 5 0 年至1 9 8 2 年， 德国在1 9 8 2 年水泥人均消费量和累计消费量达到峰值水平，1 9 8 2 年德国的城市 化率为8 0 ；台湾水泥消费增长期为1 9 5 0 年至1 9 9 3 年，台湾的水泥消费峰值时 间为1 9 9 3 年，此时台湾的城市化率为9 0 。伴随着水泥消费的扩张，城市化率 一般在7 0 以上时，水泥人均消费量和累积消费量达到峰值水平。因此，随着我 国国内消费水平的扩大和城市化率水平的提高，水泥的消费量也将随之扩大。 表1 1 1 ：部分国家( 地区) 水泥消费增长期、峰值时间与城市化率水平 国家或地区消费增长期( 年)峰值时间( 年)城市化率( ) 德国 1 9 5 0 - 1 9 8 21 9 8 28 0 法国等西欧国家 1 9 5 0 - 1 9 7 01 9 7 0 )7 5 日本 1 9 5 0 - 1 9 9 11 9 9 l7 8 韩国、新加坡 1 9 6 0 1 9 9 01 9 9 0)9 0 台湾 1 9 5 0 1 9 9 3 1 9 9 3) 9 0 资料来源：数字水泥网 全社会城镇固定资产投资、房地产投资的总量逐年增加，近年来全社会城镇 固定资产投资、房地产投资增长率也保持上升态势。水泥行业的销量和全社会城 镇固定资产投资、房地产投资是正相关的。随着刺激内需的宽松财政政策执行， 全社会城镇固定资产投资、房地产投资也将增长，因此，水泥行业将面临景气的 前景。如图1 1 2 所示，全国城镇固定资产投资逐年增长，全国城镇固定资产投 资从1 9 9 9 年的2 3 7 3 2 亿元增长至2 0 0 8 年的1 4 8 7 3 8 3 0 4 8 亿元，全国城镇固定资 产投资投资增长率2 0 0 3 年至2 0 0 6 年有所回落，其他年份均保持上升势头，2 0 0 6 年至2 0 0 8 年全国城镇固定资产投资投资增长率保持在2 5 左右，增速较大。 1 资料来源：求是2 0 0 9 年第1 期 我国水泥行业上市公叫融资约束实证研究 全国城镇固定资产投资及增长率 全国城镇同定资产投资( 亿元) + 全国城镇固定资产投资增长率 4 0 3 0 2 0 1 0 0 梦萝萝梦萝萝萝移梦梦 图1 1 2 ：全国城镇固定资产投资及增长率资料来源：国家统计局 如图1 1 3 所示，全国房地产开发企业( 单位) 计划总投资及增长率逐年增 长，全国房地产开发企业( 单位) 计划总投资从2 0 0 5 年的6 5 11 6 7 4 亿元增长至 2 0 0 8 年的1 3 9 9 8 9 8 6 亿元，全国房地产开发企业( 单位) 计划总投资增长率2 0 0 6 年至2 0 0 8 年均保持上升势头，2 0 0 6 年至2 0 0 8 年全国房地产开发企业( 单位) 计划总投资增长率约为2 4 、2 9 、3 4 。 4 0 3 0 2 0 1 0 嘶 全国房地产开发企业( 0 - 位) 计划总投资及增长率 一房地产开发企业( 单位) 计划总投菇亿元 + 房地产开发企业( 单位) 计划总投资增长率 2 0 0 5 年2 0 0 6 年2 0 0 7 年2 0 0 8 年 1 5 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 s 0 0 0 0 0 图1 1 3 全国房地产开发企业( 单位) 计划总投资及增长率资料来源：国家统 计局 ( - - ) 产业集中化、兼并重组加快是水泥行业当前发展的特点之一 产业集中化、兼并重组加快是水泥行业当前发展的特点之一。如表1 1 2 所 示，2 0 0 6 年至2 0 1 0 年间，水泥行业发生了众多产业集中化的兼并重组事件。2 0 0 6 年1 2 月中材集团增持天山股份，间接控制天山股份；2 0 0 7 年7 月海螺水泥参与 祁连山a 股定向发行认购；2 0 0 9 年1 1 月冀东重组s t 秦岭，控股s t 秦岭，整 合陕西市场；2 0 1 0 年3 月拉法基整合重庆市场收购了重庆的腾辉、地维、筑嘉 等品牌。通过产能的扩张和兼并重组，水泥市场份额向大型企业集中，水泥行业 3 o 0 o o o o 0 o 0 o 0 0 o o o 0 s o o 2 1 1 5 0 我国水泥行业上市公司融资约束实证研究 的竞争开始走出区域的限制，开始全国化的竞争态势。市场竞争的良性发展，4 有效改善水泥行业的供需关系。 表1 1 2 ：水泥行业近期发生的兼并重组 项目 说明 2 0 0 6 年1 2 月中材集团增持天山股份，间接控制天山股份 2 0 0 7 年5 月中材集团整体划拨控股宁夏建材集团，从而间接控制赛马实业 2 0 0 7 年7 月海螺水泥参与祁连山a 股定向发行认购 2 0 0 7 年9 月江西水泥收购大正水泥 2 0 0 7 年1 0 月四川金顶引入战略投资者美国泰山投资 2 0 0 9 年2 月冀东收购s t 大水水泥资产进一步控制山西市场 2 0 0 9 年6 月成为祁连山第二大股东，中材西北战略重要一步 2 0 0 9 年1 1 月冀东重组s t 秦岭，控股s t 秦岭，整合陕西市场 2 0 1 0 年1 月华新水泥组建西藏高新建材，整合西藏市场 2 0 1 0 年3 月拉法基整合重庆市场收购了重庆的腾辉、地维、筑嘉等品牌 资料来源：数字水泥网 ( 三) 落后产能淘汰是水泥行业的重要基调 落后产能淘汰是水泥行业的重要基调。国务院发布国家发展改革 2 0 1 0 7 文件2 ：国务院关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知，明确了近期电力、 煤炭、钢铁等重点行业淘汰落后产能的具体目标任务。其中水泥行业淘汰目标为 2 0 1 2 年底前，淘汰窑径3 0 米以下水泥机械化立窑生产线、窑径2 5 米以下水泥二 法中空窑( 生产高铝水泥的除外) 、水泥湿法窑生产线( 主要用于处理污泥、电年 渣等的除外) 、直径3 0 米以下的水泥磨机( 生产特种水泥的除外) 以及水泥土( 蛋 2 资料来源：国家发展和改革委员会 4 我国水泥行业i 二市公刊融资约束实t i f ! 研究 窑、普通立窑等落后水泥产能。2 0 1 0 中国国际水泥峰会上提出的水泥工业产业 政策( 送审稿) 指出，将以严格控制总量，抑制产能过剩，按照等量淘汰的原 则，适度发展大型新型干法水泥；至u 2 0 1 5 年，新型干法水泥比重达n 9 0 以上。 另外，“送审稿”还对产业集中度提出了要求。计戈d n 2 0 1 5 年，前1 0 强企业的水 泥产量占全国水泥总产量的比重达：至1 j 3 5 以上，熟料产能比重达到5 0 以上；2 0 1 0 年底前，全部淘汰各种规格的干法中空窑、湿法窑等落后工艺技术装备；2 0 1 5 年底前，淘汰各类中空余热发电窑，加快淘汰单线熟料规模小于年产1 5 万吨的立 窑和小于2 5 万吨的各类回转窑，以及单线规模小于年产4 0 万吨的水泥粉磨站、水 泥配制站。这是小型水泥粉磨站、水泥配制站首次进入淘汰落后范围。 ( 四) 水泥行业上市公司是股票市场的重要组成部分 另外，水泥行业上市公司在股票市场中也占据重要位置。截至2 0 0 9 年底在 上海证券交易所与深证证券交易所挂牌上市的建材类6 l 家公司中，主营业务为 水泥的约2 0 家，水泥上市公司占建材类上市公司约四成。 二、选题意义 水泥行业作为基础性产业在国家基础建设中起着决定性作用，与国家的城市 化密切相关。水泥行业作为高能耗产业在节能减排的产业调整、产业优化中具有 较大的影响。 了解水泥行业上市公司融资约束情况： 第一，对于宏观调控部门，有利于在产业优化与产业结构调整中掌握步调， 从公司层面把握新技术的建设情况，根据区域格局，给予政策支持，促进水泥行 业竞争格局的优化和产业结构的优化。 第二，有利于水泥行业中的公司把握本公司的投资水平与投资约束关系，在 发展过程中，稳步推进公司生产线升级和市场份额扩张。有利于公司根据项目的 实际情况，决定投资中的信贷份额和内部资金投资份额，规避行业中有关投资政 策的负面冲击。 第三，有利有资本市场价格的合理确定，对于水泥行业企业，如因自身不完 善因素导致的融资约束，资金供给方可要求与额外的风险相对应的报酬，这样有 利于资本市场的平稳发展，增强资本市场的稳健性。 第四，有利于银行业从微观指标上把握对水泥行业公司的信贷风险，为银行 把握水泥行业产能过剩企业和落后产能的淘汰企业的信贷风险提供参考。 公司融资约束实证研究 第二节本文的研究重点 综合近年来国内外学者对融资约束的研究可知，融资约束由于很难直接衡量， 学者多采用企业投资现金流量敏感程度来反映企业所受融资约束程度，研究 发现，行业不同受融资约束情况不同，即反映融资约束的企业投资现金流量 敏感程度不同。融资约束存在着行业差异，有些行业的企业投资受到的融资约束 比较明显，有些行业没有受到明显的融资约束影响。本文采用资产负债率分类方 法将我国水泥行业上市公司分类，认为负债率越高的企业融资约束压力越大，负 债率越低的企业融资约束压力越小，通过实证分析融资约束在水泥行业的显著程 度，并对我国水泥行业融资约束的动因进行检验。文章在实证分析衡量融资约束 指标的同时引入短期贷款、长期贷款变量，考察水泥行业上市公司投资与信贷的 关系，冀望在银行信贷快速膨胀的背景下，对水泥行业信贷政策提供对策建议， 合理配置信贷资源，控制信贷风险。 第三节本文研究方法与目的 一、研究方法 本文样本为水泥行业上市公司中的2 0 家企业，其主营业务为水泥生产与销售， 行业分类标准采用的是中国证券业协会的行业分类标准。利用资产负债率的不同 将企业分类，采用负债率由高到低的顺序将样本企业分类，前3 0 为高融资约束 企业，即高资产负债率企业，后3 0 为低融资约束企业，即低资产负债率企业。 根据融资约束模型的理论基础：新古典投资理论、托宾q 投资理论、加速数投资 理论和基于欧拉方程的动态投资理论。本文采用基于欧拉方程的多元线性投资模 型，采用基于欧拉方程的线性投资模型，可以消除预期需求或成本的影响，另外 可以解决中可能存在的随机方程的复杂求解。基于f a z z a r i 、h u b b a r d 和p e t e r s e n ( f h p ，1 9 8 8 ) 的方法，本文选取投资比例、现金流量、净流动资产等指标作为关 键变量，采用水泥行业2 0 家上市公司19 9 5 年至2 0 0 8 年的面板数据，使用e v i e w s 6 0 计量分析软件，通过非平衡面板数据的处理，从实证角度来考察水泥行业投资一 现金流量敏感度，从而反应水泥行业融资约束的显著性，并在此基础上对水泥 行业融资约束的动因进行检验。除此之外，在研究水泥行业融资约束显著性的实 证检验中，本文选取了短期借款、长期借款指标，考察企业投资对信贷的敏感度。 6 我围水泥行业上市公卅融资约束实证研究 二、研究目的 本文研究的主要目的有： ( - - ) 、通过实证，检验我国水泥行业上市公司的投资现金流量敏感度； ( 二) 、通过我国水泥行业上市公司的投资现金流量敏感度显著水平， 反映融资约束在水泥行业中的显著性； ( 三) 、检验我国水泥行业上市公司投资对企业信贷的敏感度，为银行对水 泥行业信贷提供参考建议； ( 四) 、对我国水泥行业上市公司融资约束的显著性水平做出解释、对我国 水泥行业上市公司融资约束进行动因检验； 第四节本文结构 本文共分为六章： 第一章绪论部分介绍了论文的经济背景和水泥行业前景、自身特点以及本文 的研究重点和研究方法； 第二章是融资约束概念的界定，融资约束国内外研究文献综述和本文特色； 第三章介绍了我国水泥行业融资约束显著性检验度量角度，融资约束显著性 检验模型建立的理论依据和变量选择，在变量确定的基础上进行了样本分类和数 据计算及说明； 第四章是我国水泥行业融资约束显著性检验的实证结果及动因检验，此章对 我国水泥行业融资约束显著性检验的实证结果进行了分析，并在融资约束显著存 在的基础上对融资约束动的代理成本动因进行了检验； 第五章，结合我国水泥行业融资约束显著性检验中的信贷指标变量实证结果， 对我国水泥行业融资提出了对策建议； 第六章，全文总结； 7 我困水泥行业上市公司融资约束实证研究 第二章融资约束研究文献综述和本文特色 第一节融资约束意义界定 i 公司内部资金不足i i 外部融资l ii li 广 ir l 竺皇三翌竺f 墨 一t 困 囤l 土l 也叫 囡 一圆 i 陌磊习 我国水泥行业i ：市公司融资约束实i | ! 研究 司面临融资约束。由于融资约束的间接性，研究融资约束一般使用现金流量、现 金股利支付率等指标对融资约束进行衡量。 第二节融资约束国内外研究文献综述 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 考察了企业资本结构和企业市场价值之间的关 系，于1 9 5 8 年6 月在美国经济评论上发表了资金成本、公司财务和投资 理论3 ，提出了融资结构理论发展史上著名的m m 理论。m m 理论的发表为融 资约束研究奠定了基础，融资约束的研究是建立在m m 定理的基础之上的，是 在对m m 定理约束条件放松的基础上发展起束的。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的m m 定理假设在不考虑税收的情况下，没有企 业所得税和个人所得税，没有企业破产风险，资金市场充分有效运行，企业的总 价值不受资本结构的影响，即风险相同但资本结构不同的企业，其总价值相等。 m m 理论认为，不考虑税收，市场处于均衡状态下，企业资本结构的改变不会影 响企业的价值和资本成本，企业资本结构和企业市场价值无关。 1 9 6 3 年，m o d i g l i a n i 平l m i l l e r 在公司所得税和资本成本：一项修正4 一文 中，将公司所得税引入了m m 的无公司所得税模型中，并推理得出了与m m 的无 公司税模型相反的结论：由于负债利息免税利益的存在，企业价值会随着资产负 债率的增加而增加，因此，企业的最佳资本结构应为1 0 0 负债。 。 1 9 7 6 年，m i l l e r 发表的债务与税收5 阐述了个人所得税对企业负债和股票 价值的综合影响，提出了考虑个人所得税的米勒模型。米勒模型认为最佳资本结 构受企业所得税和个人所得税变动的影响：当企业所得税提高，资金会从股票转 移到债券以获得节税效益，此时企业的负债率提高；如果个人所得税提高，并且 股利收入的税率低于债券利息收入的税率，资金会从债券转移到股票，此时企业 的负债率降低。 一、融资约束国外研究现状 融资约束的研究可以追溯到1 9 5 7 年，j o h nm e y e r 和e d w i nk u h 在1 9 5 7 年 。f r a n c om o d i g l i a n ia n dm e r t o nh m i l l e r , “t h ec o s to f c a p i t a l c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt h et h e o r yo f i n v e s t m e n t a m e r i c a ne c o n o m i c sr e v i e w , l9 5 8 4 8 ：2 6 1 2 9 7 ； 4 f r a n c om o d i g l i a n ia n dm e r t o nh m i l l e r ”c o r p o r a t el n c o m et a x e sa n dt h ec o s to f c a p i t a l ：a c o r r e c t i o n ”t h e a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , v b l 5 3 n o 3 ( j u n ，l9 6 3 ) ，p p 4 3 3 - 4 4 3 ； m e r t o nh m i l l e r , ”d e b ta n dt a x e s ”。t h ej o u m a lo ff i n a n c e ，v b l 3 2 ，n o 2 ，p a p e r sa n dp r o c e e d i n g so f t h e t h i r c y f i f t ha n n u a lm e e t i n go ft h ea m e r i c a