（金融学专业论文）美国次级债务危机研究.pdf

摘要 次级债务危机是一个正在持续的经济问题，它通过全球银行体系资金的流动 性问题得到体现，危机在2 0 0 6 年年底由于美国房贷违约而加速，进而在2 0 0 7 年 后，引发了全球金融危机，危机开始于美国房市泡沫和高违约率的相比于优质贷 款信用记录较差或收入较低的次级债、可调整利率贷款。贷款激励机制和长期趋 势上升的房屋价格，鼓励借款人承担抵押贷款，他们相信能够以更有利的条件再 融资，然而，在2 0 0 6 至2 0 0 7 年期间，美国许多地方的房屋价格开始下降，再融 资开始变得更加困难，加上可调整利率往上进一步提高，拖欠和违约活动急剧增 加。 在2 0 0 7 年，有将近1 3 0 万美国居民涉及逾期还款和丧失抵押品赎回权活动， 和2 0 0 6 年相比提高了7 9 ，当借款人无法或不愿偿付，按揭贷款发放者首先受 到影响，截至2 0 0 8 年4 月，全球主要银行和其他金融机构损失总额到达5 6 5 0 亿美元，经过证券化这种金融工程，通过m b s 和c d o 等金融工具，许多按揭贷款 发放者已经把按揭贷款偿还和相关的信用风险转到第三方。当这些联接的抵押资 产价值下降时，公司、个人、和结构投资者损失巨大，许多国家股市也受到牵连， 下跌惨重，信用危机的全球弥漫和对金融机构的不明朗的影响使得放贷者惜贷或 者提高放贷利息。 信贷紧缩问题使得世界各国央行采取行动，提供资金给会员银行，以鼓励它 们向优质借款人提供资金由于2 0 0 8 年期间大量的次级债利息面临向上调整，在 美国财政部和金融机构正在采取行动，实施有系统的计划来限制或推迟的利率调 整，以减少影响为避免金融市场和房贷市场危机蔓延至其他经济层面的风险， 美联储多次降息，各国政府相继出台一系列刺激经济的方案，目的是刺激经济增 长和鼓舞金融市场信心。 本文主要集中对次级债务危机进行分析探讨，所以，对于与本次危机无关的 概念或因素少提或不提，本文结构共分为六章，安排如下： 第一章是导论，这部分主要是介绍问题的提出、主要文献理论综述和文章的 主要分析方法和结构安排。 第二章是对于美国次级债务危机事件进行回放，指出危机的发生导致美国房 地产市场恶化，金融机构损失扩大，并开始向实体经济蔓延。 第三章是次级债务危机生成机理和成因剖析，这部分主要包括两方面的内 容，一是对于危机进程的演示，二是对导致次级债务危机发生的原因进行剖析。 第四章是分析次级贷款对全球经济的影响，在全球化的今天，次级债务危机 迅速扩散到全球，次级贷全球多米诺骨牌效应出现。 第五章是分析次级债务危机对我国经济的影响，中国作为经济、金融开放度 与日俱增的新兴市场，显然难以独善其身。这部分争对次级债务危机对于我国银 行体系、人民币汇率、出口等方面的影响都进行了系统的分析。 第六章是次级债务危机警示及后续思考，如要警惕金融的脆弱性，加强金融 监管，关注房贷风险等。 关键词：次级债务危机；抵押担保债券；流动性；信用评级 a b s t r a c t t h es u b - p r i m em o r t g a g ec r i s i si sa no n g o i n ge c o n o m i cp r o b l e m m a n i f e s t i n gi t s e l ft h r o u g hl i q u i d i t yi s s u e si nt h eg l o b a lb a n k i n gs y s t e mo w i n gt o f o r e c l o s u r e sw h i c ha c c e l e r a t e di nt h eu n i t e ds t a t e si nl a t e2 0 0 6a n dt r i g g e r e d ag l o b a lf i n a n c i a lc r i s i sa f t e r2 0 0 7 ，t h ec r i s i sb e g a nw i t ht h eb u r s t i n go ft h eu s h o u s i n gb u b b l ea n dh i g hd e f a u l tr a t e so n ”s u b p r i m e ”a n do t h e ra d j u s t a b l er a t e m o r t g a g e sm a d et oh i g h e r - r i s kb o r r o w e r sw i t hl o w e ri n c o m eo rl e s s e rc r e d i t h i s t o r yt h a n ”p r i m e ”b o r r o w e r s l o a ni n c e n t i v e sa n dal o n g t e r mt r e n do fr i s i n g h o u s i n gp r i c e se n c o u r a g e db o r r o w e r st oa s s u m em o r t g a g e s ，b e l i e v i n gt h e y w o u l db ea b l et or e f i n a n c ea tm o r ef a v o r a b l et e r m si a t e r h o w e v e r , o n c e h o u s i n gp r i c e ss t a r t e dt od r o pm o d e r a t e l yi n2 0 0 6 - 2 0 0 7i nm a n yp a r t so ft h e u s ，r e f i n a n c i n gb e c a m em o r ed i f f i c u l t d e f a u l t sa n df o r e c l o s u r ea c t i v i t y i n c r e a s e dd r a m a t i c a l l ya sa r mi n t e r e s tr a t e sr e s e th i g h e r d u r i n g2 0 0 7 ，n e a r l y1 3m i l l i o nu s h o u s i n gp r o p e r t i e sw e r es u b j e c t t o f o r e c j o s u r ea c t i v i t y , u p7 9 f r o m2 0 0 6 t h em o r t g a g el e n d e r st h a tr e t a i n e d c r e d i tr i s kw e r et h ef i r s tt ob ea f f e c t e d ，a sb o r r o w e r sb e c a m eu n a b l eo r u n w i l l i n gt om a k ep a y m e n t s m a j o rb a n k sa n do t h e rf i n a n c i a li n s t i t u t i o n s a r o u n dt h ew o r l dh a v er e p o r t e dl o s s e so fa p p r o x i m a t e l yu s $ 5 6 5b i l l i o ni n a p r i l2 0 0 8 o w i n gt oa f o r r no ff i n a n c i a le n g i n e e r i n gc a l l e ds e c u r i t i z a t i o n ，m a n y m o r t g a g el e n d e r sh a dp a s s e dt h er i g h t st ot h em o r t g a g ep a y m e n t sa n dr e l a t e d c r e d i td s kt ot h i r d p a r t yi n v e s t o r sv i am o r t g a g e - b a c k e ds e c u r i t i e s ( m b s ) a n d c o l l a t e r a l i z e dd e b to b l i g a t i o n s ( c d o ) c o r p o r a t e ，i n d i v i d u a la n di n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sh o l d i n gm b so rc d of a c e ds i g n i f i c a n tl o s s e s ，a st h ev a l u eo ft h e u n d e r l y i n gm o r t g a g ea s s e t sd e c l i n e d s t o c km a r k e t si nm a n yc o u n t r i e s d e c l i n e ds i g n i f i c a n t l y t h ew i d e s p r e a dd i s p e r s i o no fc r e d i tr i s ka n dt h eu n c l e a r e f f e c to nf i n a n c i a | n s t i t u t i o n sc a u s e di e n d e r st or e d u c el e n d i n ga c t i v i t yo rt o m a k el o a n sa th i g h e ri n t e r e s tr a t e s t h el i q u i d i t yc o n c e r n sd r o v ec e n t r a ib a n k sa r o u n dt h ew o r l dt ot a k e a c t i o nt op r o v i d ef u n d st om e m b e rb a n k st oe n c o u r a g et h el e n d i n go ff u n d st o w o r t h yb o r r o w e r s 。w i t hi n t e r e s tr a t e so nal a r g en u m b e ro fs u b - p r i m ed u e t o a d j u s tu p w a r dd u r i n gt h e2 0 0 8p e r i o d ，t h eu s t r e a s u r yd e p a r t m e n t ，a n d f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa r et a k i n ga c t i o n as y s t e m a t i cp r o g r a mt ol i m i to rd e f e r i n t e r e s tr a t ea d j u s t m e n t sw a si m p l e m e n t e dt or e d u c et h ee f f e c t t h er i s k st o t h eb r o a d e re c o n o m yc r e a t e db yt h ef i n a n c i a lm a r k e tc r i s i sa n dh o u s i n g m a r k e td o w n t u r nw e r ep d m a r yf a c t o r si ns e v e r a ld e c i s i o n sb yt h eu s f e d e r a l r e s e r v et oc u ti n t e r e s tr a t e s ，a n das e r i e so fe c o n o m i cs t i m u l u sp a c k a g e s p a s s e db yg o v e r n m e n t sa r o u n dt h ew o r l d ，d e s i g n e dt os t i m u l a t ee c o n o m i c g r o w t ha n di n s p i r ec o n f i d e n c ei nt h ef i n a n c i a lm a r k e t s t h i sa r t i c l em a i n l yf o c u s e so nt h es u b - p r i m em o r t g a g ec r i s i s ，t h e r e f o r e ， t h ec o n c e p t sa n df a c t o r st h a th a v en o t h i n gt od ow i t ht h ec n s i sw i l ln o tb e m e n t i o n e do rl e s sm e n t i o n e d ，t h es t r u c t u r eo fa r t i c l ei sd i v i d e di n t os i xp a r t s ，a s f o i l o w s ： t h ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t i o n ，t h i sp a r ti sm a i n l yo nt h ei s s u e sr a i s e d ， t h em a i nt h e o r yo fl i t e r a t u r ea n da r t i c l e sa r es u m m a r i z e d ，t h em a i na n a l y s i s m e t h o d sa n ds t r u c t u r ea r edi s c u s s e d t h es e c o n dp a r ti st h er e v i e wo ft h eu ss u b - p r i m em o r t g a g ec r i s i s ，t h e o c c u r r e n c eo fc r i s i sl e dt od e t e r i o r a t i o no ft h eu s r e a le s t a t em a r k e t ，t h el a r g e l o s so ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n db e g a nt os p r e a dt ot h er e a le c o n o m y t h et h i r dp a r ti sa b o u tt h ep r o c e s so fe v o l u t i o no fs u b - p r i m em o r t g a g e c r i s i sa n dc a u s e so ft h ec r i s i s ，t h i sp a r ti n c l u d e st w oa s p e c t s ，f i r s t ，t h e d e m o n s t r a t i o no ft h ep r o c e s so fc r i s i s ，a n dt h es e c o n da n a l y z e st h ec a u s e so f t h ec r i s i s t h ef o u r t hp a r tm a i n l ya n a l y z e st h ei m p a c to nt h eg l o b a le c o n o m y , t h e g l o b a l i z a t i o nm a k e st h er e g i o n a lc r i s i sq u i c k l ys p r e a dt ot h ew o r l d ，t h ed o m i n o e f f e c to fs u b p r i m em o r t g a g ec r i s i sa p p e a r si nt h eo t h e rp a r t so ft h ew o d d t h ef i f t hp a r ta n a l y z e st h ee f f e c t so ft h ec r i s i so nc h i n a 。se c o n o m y , c h i n a ， a st h ee m e r g i n gm a r k e t sw i t ht h eg r o w i n ge c o n o m i ca n df i n a n c i a lo p e n n e s s ，i s o b v i o u s l yd i f f i c u l tt oe s c a p eo ra v o i d t h i sp a r tf o c u s e so nt h ee f f e c t so ft h e c r i s i so nc h i n a sb a n k i n gs y s t e m 。t h er m be x c h a n g er a t e ，e x p o r t sa n do t h e r a s p e c t s t h el a s tp a r ti sa b o u tt h ew a r n i n ga n df o l l o w - u pc o n s i d e r a t i o no ft h e c r i s i s ，w en e e dt og u a r da g a i n s tf i n a n c i a lv u l n e r a b i l i t i e s ，s t r e n g t h e nf i n a n c i a l s u p e r v i s i o na n dc o n c e r na b o u tt h em o r t g a g er i s k k e yw o r d s - t h es u b - p r i m em o r t g a g ec r i s i s ；c o l l a t e r a l i z e d d e b to b l i g a t i o n ； l i q u i d i t y ；c r e d i tr a t i n g 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经 发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：斟 学位论文使用授权声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保 留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅。有 权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要 蝴蝴。二= 荔用：兹f 墨趴 学位做作警名每乃导师酶泡c 蟹 日期： 罐 一、问题的提出 第一章导论 从2 0 0 7 年春天抵押贷款的高风险初露端倪，到夏天的时候全面爆发，对冲 基金神话破灭，按揭公司接连倒闭，投行巨额亏损，信贷市场萎缩，裁员阴云笼 罩，衍生为全球共振的金融风暴，次级债务危机来势汹汹，虽经欧美央行多次联 手注资、美联储7 次降息等干预措施，目前危势缓解，但其冲击波仍在继续蔓延 1 ，中国在这次危机中也难以不受牵连，2 0 0 7 年8 月之后，有中国银行、工商银 行、建设银行中报相继披露所持次贷债券数额新闻发生，2 0 0 8 年2 月从三大行 2 0 0 7 年度报表上我们可以看出，这三大行在投资美国次级债上有较大损失，更 证明了中国在危机中难以完全涉身事外。 当前，准确估计包括三大行在内的中国金融机构在次贷债券投资中的损失， 恰如整体评估此次全球次贷风暴整体损失之原委，为时过早。然而，我们仔细分 析此次全球性次贷风暴积聚、爆发、扩散之路径，可总结出若干经验教训，对资 产价格泡沫畸高、外汇储备迅速膨胀的中国正是镜鉴。现实表明，金融创新和自 由化在本质上应当是金融体制的进步，其中包括风险防范体制的不断完善。监管 层、金融机构、房地产业等领域的“有力者 ，均应该警惕资产泡沫的产生，特 别是我国9 0 年代初的房产泡沫给我们留下的惨痛教训应铭记于心，切勿以一时 的过热换取长期的伤痛。 分析此次金融风暴，我们可以得出，长期低利率政策、金融创新滥用、金融 监管不当，乃是此次金融动荡的三大原因2 。在美国历时最长的经济景气结束后， 网络泡沫破灭、“9 1 1 事件 等因素，迫使美联储连续降息。美联储试图通过降 息来刺激经济的增长的总体出发点是好的。但在具体操作上，美联储的货币政策 仍有值得反思之处。其最初两年降息力度过大，真实利率有时甚至为负；此后虽 连续1 7 次加息，将联邦基金利率由l 上调至5 2 5 ，美元仍处于长期的贬值阶 段。以通胀指标考察，美联储在经历了初期的成功后，在2 0 0 3 年下半年到2 0 0 5 年下半年，也曾出现月度c p i 涨幅略高的情况，2 0 0 5 年9 月甚至达到4 7 。美 联储在加息上过于谨慎，应变迟缓，对于全球流动性过剩难辞其咎，更形成此轮 金融动荡的根源。由是看来，货币当局正确判断形势并果断采取措施，至为重要。 1 i m f2 0 0 8 年4 月8 日在华盛顿发布全球金融稳定报告预计，全球次贷及相关证券损失总额将达5 6 5 0 亿美元。若加上与商业地产、消费信贷和企业贷款相关证券，潜在损失总额可能达到9 4 5 0 亿美元。 22 0 0 7 年1 2 月1 2 日美国联邦储备委员会前主席格林斯潘在华尔街日报上撰文表示，美国次级抵押贷 款危机是“迟早要发生的事”，而危机的真正根源在于全球经济扩张。 l 金融创新滥用，而基本面被忽略，也使风险不断放大。由于证券化和金融创 新的不断推出；使得此次危机开始迅速在时间和空间上蔓延，在时间上，使得投 资的链条拉长，脱离实体经济，在空间上表现为本来只是发生在美国的次级债务 危机开始迅速蔓延到全球其他地区和其他行业。美国的次级抵押信贷本始于房屋 的实际需求，但又被层层衍生成不同等级的资金提供者的投资品种，如c d o 、 合成c d o 的推出，在房屋市场火爆时，银行得到了高额利息收入，金融机构对 房贷衍生品趋之若鹜。一旦房地产市场进入下行周期，则违约涌现，危机爆发。 因链条过长，市场的自我约束和外部监管都变得相当困难；因中间环节多为“别 人的钱”，局中人的风险意识相当淡薄。长链条固然广泛分散了风险，但危机爆 发后的共振效应可能更为惨烈。 危机还表明，纵使在美国这样金融业高度发达的国家，金融监管水平仍有待 提高。金融市场的迅速发展，需要完善的监管机制，没有得到完善监管的金融市 场的发展是危险的也是不能长久的，金融自身的脆弱性和金融创新对于监管者提 出了更高的要求，金融自由化在本质上应当是金融体制的进步，其中很重要的一 点应包括监管体制的不断完善。种种分析表明，美联储的监管不力甚至纵容和危 机的出现是分不开的，有人也对监管者在危机爆发后所采取一些措施的有效性和 必要性产生质疑3 。 与以前金融危机相比，此次全球次贷风暴对中国既为再度警醒，又在时间和 案例的层面更具贴近性。以人民币的巨大升值压力为本，中国面对的资产泡沫只 会更为庞大，中国房地产和股市风险估值过低、风险防范缺失已是不争的事实。 我们没有理由不考虑未来的风险代价，未雨绸缪已再不可拖延。次级泡沫的突然 破裂给经济社会带来巨大的创痛，最终受害的还是是泡沫丛中的弱势群体。从这 个意义上说，近在眼前的全球性次贷风暴对中国人可能是件幸事，认真体味此次 风暴之教训，我们应尽可能避免危机的种子在中国生根发芽，引致未来无穷祸患。 二、主要文献理论回顾与评述 对于此次次级债务危机的研究，我们可以集中于从金融体系的稳定性的角度 出发进行分析，金融体系的稳定性又可以从两个方面进行就研究：一是金融自身 的脆弱性，二是金融外在的监管层面。 金融脆弱性4 ，是指一种趋于高风险的金融状态，泛指一切融资领域中的风 3 如谢国忠等人质疑危机发生后美联储救市的必要性和有效性，认为次按危机最好的解决之道，是市场自 救而非政府救市。 4 金融脆弱性有狭义和广义之分，狭义是指高负债经营的行业特点决定了金融业具有更容易失败的本性 这里指的是广义。 2 险积聚，包括信贷融资和金融市场融资。对金融脆弱性的研究，以研究对象分， 基本可分为传统信贷市场上的脆弱性和金融市场上的脆弱性。明斯基( h m i n s k y ) 和克瑞格( j a k r e g e l ) 研究的是信贷市场上的脆弱性，所不同的是前者从企业角度 研究，后者则从银行角度研究。信息经济学将信息不对称5 概括为金融脆弱性之 源，适用于信贷市场和金融市场，但其分析思路还是着重于金融机构信贷的角度。 金融市场上的脆弱性主要来自于资产价格的波动性及波动性的联动效应，主要指 股市、外汇市场、货币市场之间的相互影响。 传统信贷市场的脆弱性，古典经济学家费雪( f i s h e r ，1 9 3 3 ) 对其做过阐述， 费雪认为金融体系的脆弱程度与债务的清偿程度紧密相关，有实质经济中的过度 负债所引起的经济下滑需要用债务清偿来使经济重新恢复，而债务的清偿则会带 来货币负债的收缩和周转率的下降，这些变化将会导致价格的下降、产出的减少、 银行破产数和失业率的上升。 明斯基( h m i n s k y ，1 9 8 2 ) 最先对金融内在脆弱性问题从企业角度作了系统 阐述，形成了”金融脆弱性假说 。金融脆弱性假说认为私人信用创造机构特别是 商业银行和其他相关的贷款人的内在特性使得它们不得不经历周期性危机和破 产浪潮，银行部门的困境又被传递到经济体的各个组成部分，产生经济危机。明 斯基将借款企业分成三类：抵补型( h e d g ef i n a n c e ) 、投机型( s p e c u l a t i v ef i n a n c e ) 、 高风险的借款企业( p o n z if i n a n c e6 ) 。随着经济的进一步发展，借款人中后两类占 的比重会越来越大。当经济情况运行良好时，这种脆弱性并不察觉，只有当大量 的微观金融风险集聚形成了宏观金融风险时，由大而小聚集，并且形成对金融系 统内部的随机扰动和外部对金融系统的随机冲击时，才会显现出来。 克瑞格( j a k r e g e l ，1 9 9 7 ) 弓! 用了”安全边界”这个概念。安全边界的作用在于， 提供一种保护，以防不测事件使得未来没有重复过去。对于贷款人和借款人来说， 仔细研究预期现金收入说明书和计划投资项目承诺书，是确定双方都可以接受的 安全边界的关键一环。但是银行家用了不恰当的方法即借款人的信用记录和其他 银行的行为来估价安全边界。在经济持续稳定时期，企业家的乐观感觉因自己过 去的成功而不断加强，借款人的信用记录得以改善，最终打消了银行家根深蒂固 的怀疑情结，而批准了对低安全边界项目的贷款。不过，如果银行家不是仅仅看 过去，而是还慎重考虑了未预见事情的影响，如货币政策的变化，就会降低脆弱 性的程度。这也解释了现实，即便发生了系统性的银行危机，仍还有部分银行幸 免于难，处于危机之中的各家银行受灾程度也不相同。 5 在金融市场上，做出准确决策时，市场的某一方并不了解市场上的另一方。这种不平等叫做信息不对称。 6 庞兹理财( p o n z if i n a n c e ) ，得名于2 0 世纪2 0 年代发生在纽约的一桩著名金融诈骗案，一名叫查尔斯庞 兹的法裔美国人策划了一个用后加入者的入伙费充作投资收益付给先来者的连锁性计划( 称“庞兹计划”) ， 成为一时暴富，后被拆穿。 3 信息不对称理论对金融脆弱性做出了解释，米什金( m i n s h k i n , 1 9 9 6 ) 认为贷 款者和借款者之间的信息不对称问题会导致逆向选择问题，借款者通常要比银行 对于其要融资的项目拥有更多的了解，贷款者为了使自己免受这种不确定性可能 带来的损失，放出贷款的利率通常定在无风险投资和高风险投资的平均水平，这 样就会导致高质量的项目被低质量的项目所取代，这就会导致银行整体投资组合 质量的下降。斯蒂格里兹和维斯( 1 9 8 1 ) 的研究证明，在信贷市场上，逆向选择和 不当激励总是存在的。从历史经验来看，最容易诱使金融机构陷入困境的是那些 在经济繁荣的环境下可能产生丰厚收益，但一旦经济形势逆转便会出现严重问题 的投资项目，如房地产、股市、期市等，而这些项目常常很难用通常的统计方法 来作出准确预测。 2 0 世纪8 0 年代末期以来，全球金融业的危机出现了不同于过去的特征，即 随着金融全球化、国际资本流动的加速、国际金融领域的创新和深化以及许多国 家经济体制的转换，许多国家和地区的金融机构出现了直接损害金融机构的稳健 与安全的巨额不良资产，导致了整个金融机构的危机，危及整个金融体系的稳定 和破坏国民经济的正常运行。近几年来此起彼伏的危机给各国提供了深刻的教训 和启示，金融风险问题不仅对一国金融体系的安全构成严重威胁，而且，由于金 融的风险问题爆发性强，敏感度高，涉及面广，危害性大，一旦处理不当就有可 能引发严重的经济与政治危机并导致社会动荡。7 因此对金融的监管也就显得尤 为重要。 金融市场的发展，需要完善的监管机制，没有得到完善监管的金融市场发展 是危险的也是不能长久的，金融自身的脆弱性和金融创新对于监管者提出了更高 的要求，金融监管制度的安排已经构成现代市场经济和金融制度不可或缺的基本 要素之一，对金融监管的理论研究可以追溯到2 0 世纪7 0 年代的金融深化理论， 该理论中很早就涉及到了金融深化和金融监管的问题，其代表人物爱德华肖和 罗纳德i 麦金农( 1 9 7 3 ) 都认为发展中国家要实行金融自由化，政府应该放 松在利率、汇率以及金融市场的管制，在政府监管和金融市场化之间找到一个结 合点。米什金( m i n s h k i n ，1 9 9 5 ) 认为争对银行危机，防止纳税人遭受更大的损失 的核心问题是改革银行监管制度从而降低由存款保险所产生的逆向选择和道德 风险问题，如提出金融统一监管、引入资本要求的市场价值核算法等。8 在目前已有的关于金融监管的文献综述中，大多从各国的金融监管制度进行 阐述，从各国追求金融监管的不同来解释和理解金融监管制度模式及其差异性的 居多，目前对金融监管的国别研究主要集中于美国、英国、日本等发达国家，这 方面的专著有不少，陈元( 1 9 9 8 ) 介绍美国银行监管的主要机构联邦储备体系的 7 黄泽民：货币银行学，立信会计h 版社，2 0 0 1 年版。 8 米什金：货币金融学第p n q 版，中国人民大学出版社，1 9 9 4 年版。 4 宗旨、结构和监管职能及其其监管对象，李豪明( 1 9 9 8 ) 阐述和比较了美国和银 行两国的银行监管制度的异同点，黄泽民( 2 0 0 0 ) 系统讨论了日本金融监管制度 的发展和变迁。对于我国的金融监管体制的研究讨论随着我国市场经济和金融市 场的发展而逐渐增多，曾令华( 2 0 0 4 ) 争对开放形势下我国金融监管提出了完善 的借鉴与对策，而对于目前大家关注的金融监管重组问题，黄泽民( 2 0 0 6 ) 提出 可以撤销银监会、证监会和保监会，在原有三会的基础上设立一元化的金融监管 机构，即成立隶属国务院管辖的中国金融监督部。从我国金融已经发生深刻变化 的事实和发展趋势看，现行的金融监管体系已显得难以适应。 争对目前的次级债务危机，各方专家纷纷对其展开研究发表意见，谢国忠 ( 2 0 0 7 ) 认为次级债危机可能引发美经济衰退，美国次按危机实际上才“刚刚开 始”，市场对该问题的短暂乐观态度，并不能改变其问题的严重性。更甚的是， 这次危机或许将进一步引导美国经济进入衰退期，刘明康( 2 0 0 7 ) 认为随着经济 全球化的深入、金融创新的发展以及金融风险的进一步扩散，美国次贷危机不确 定性将会明显增大，中国应给予高度关注。9 在2 0 0 7 世行i m f 年会上，i m f 总 裁拉托( 2 0 0 7 ) 指出这次信贷市场危机爆发，部分归咎于新的结构性信贷工具的 风险状况不透明。他警告监管、评级机构今后要留意“表外风险 ，即些金融创 新表面上将风险转移出银行的资产负债表，但实际上，这些风险改头换面之后又 以其他形式重新回到表上，呼吁全球合作监管。1 0 对于次级债务危机的讨论将随 着本次危机的事态的发展将继续开展下去。 三、本文特别说明、研究方法与结构安排 本文主要集中对次级债务危机进行分析探讨，所以，对于与本次危机无关的 概念或因素少提或不提，本次次级债务危机在2 0 0 7 年春天时露出迹象，在夏天 时开始全面爆发，至今还在蔓延，不排除有恶化的可能，所以目前无法对此次全 球整体损失进行估计，现在关于的次级债务危机的研究文献也在不断更新。本文 是目前国内学术界少有的争对次级贷款危机进行完整追踪研究的文章，对危机爆 发的过程、原因、影响、警示等做了系统的介绍。本文的研究资料时效性强，本 文对次级贷款危机追踪研究的时间更新至2 0 0 8 年5 月。 本文研究方法主要采用了定性方法对此次危机的发展过程、产生影响等进行 剖析，用国别分析法争对危机在不同国家发生的影响进行阐述，用对比分析法来 研究此次危机与以前所发生的金融危机的异同点，用规范分析法来对于危机所产 9 摘自中国银监会主席刘明康2 0 0 7 年1 2 月l o 日在财经年会“2 0 0 8 ：预测与战略”的主题发言“当 前金融形势与我国金融调控”。 1 0 i m f 总裁罗德里戈拉托2 0 0 7 年l o 月2 2 日在世界银行及国际货币基金组织年会闭幕前发表的演讲。 5 生的警示作用进行届定，同时在文中，采用了相当多的表格以及图形设计，使得 大家对次级贷款危机有更直观的了解。 本文结构共分为六章，安排如下： 第一章是导论，这部分主要是介绍问题的提出、主要文献理论综述和文章的 主要分析方法和结构安排。 第二章是对于美国次级债务危机事件进行回放，这部分首先对何为美国次级 房贷债务进行了详细阐述，然后对美国次级债务市场的发展历史进行介绍，最后 是描述美次级债务危机对美国经济冲击，指出危机的发生导致美国房地产市场恶 化，金融市场持续动荡，金融机构损失扩大，并开始向实体经济蔓延，就业市场 明显放慢，消费增长可能发生逆转。 第三章是次级债务危机演变进程和原因剖析，这部分主要包括两方面的内 容，一是对于危机进程的演示，首先阐述了次级债务证券化的概念和操作流程， 然后介绍了在本次危机中起着推波助澜的金融衍生工具m b s 、c d o 、c d s 、合 成c d o 的概念，以及这些衍生产品在危机形成中所起的作用，二是对导致次级 债务危机发生的原因进行剖析，指出美联储的连续加息及住房市场降温是导致次 级债危机发生的主要原因，美国次级债风险溢价抬高是导致本次危机的发生的直 接原因，另外还有证券化和金融衍生工具的滥用等其它因素也导致了危机的必然 发生。 第四章是分析次级贷款对全球经济的影响，在全球化的今天，牵一发而动全 身，美国次级债务虽然是一个规模有限且流动性差的市场，根据金融市场的传染 效应：一个市场的大幅波动导致所有市场的同向波动，再加上证券化和对冲基金 的介入，无限的全球资本流入美国房产，使得一个地区性的行业危机迅速扩散到 全球，次级债务寒流开始袭击全球其它地区，股市动荡不安，机构损失严重，全 球央行加紧注资等，次级贷全球多米诺骨牌效应出现。 第五章是分析次级债务危机对我国经济的影响，沸沸扬扬的“次级债风波” 正在迅速由单一国家、单一市场、单一业务中的金融事件迅速演化为一场波及全 球金融市场，并开始对实体经济产生深远影响的金融动荡。中国作为经济、金融 开放度与日俱增的新兴市场，显然难以独善其身。这部分争对次级债务危机对于 我国银行体系、人民币汇率、出口等方面的影响都进行了系统的分析。 第六章是次级债务危机警示及后续思考，尽管目前对于次贷风波未来的演绎 结果各界尚无定论，但是我们可以从中分析得出许多深刻教训，如要警惕金融的 脆弱性，加强金融监管，关注房贷风险等，后续思考中对于央行是否应该注资救 市、危机后主权财富基金的扩张、以及本次危机的的后续影响展开分析。 6 第二章次级债务危机事件回放 第一节何谓次级抵押债务 从传统上讲，住房贷款是件严肃的事情，抵押贷款人要求借款人不仅要有足 够的收入，而且要有一大笔首付款，借款人几十年如一日地按月付款，最终完全 拥有房子。放贷的银行将持有抵押贷款至其到期，赚取按月支付额与放贷成本之 间的差额，这种商业模式保护银行资本却限制了潜在买房者，刺激到许多人。贷 款人和房产商，和所有的销售机构一样，希望卖掉越多的产品越好，美国各派政 客也喜欢居者有其屋这个概念，因为房产所有者会为其选举投票，简言之，许多 人都想要给低收入美国人住房抵押贷款。自2 0 0 2 年起，他们的愿望实现了，科 技股泡沫破灭和9 1 1 袭击的双重打击使得美联储大幅降低短期利率，从而让低收 入者能够用抵押贷款买房。 美国的按揭抵押贷款市场大致可以分为三个层次：优质贷款市场( p r i m e m a r k e t ) ， “a l t a ”贷款市场，和次级贷款市场( s u b - p r i m em a r k e t ) 。优质贷 款市场面向信用分数在6 6 0 分以上的，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户， 这些人主要是选用最为传统的3 0 年或1 5 年固定利率按揭贷款，次级市场是指信用 分数低于6 2 0 分，收入证明缺失，负债较重的人，而“a l t a 贷款市场则是介于 二者之间的庞大灰色地带，它既包括信用分数在6 2 0 至u 6 6 0 之间的主流阶层，又包 括分数高于6 6 0 的高信用度客户中的相当一部分人( 见表2 1 ) 。 表2 1 证券化贷款类别指标明细 贷款层次f i c o 分数 优质贷款 6 6 0 以上 次级贷款6 2 0 以下 a l t - a 贷款 6 2 0 - 6 6 0 资料来源：b l o o m b e r g 其中次级贷款和a l t a 贷款有两个共同点：一是贷款信用要求低，基本上信 用分数6 6 0 以下，次级贷款的借款人通常没有良好的信用记录，超a 贷款的信用 质量虽然好于次级，并且大体能够接近最优贷款的标准，但借款人无法提供完整 的收入证明。另一个特点就是以浮动利率贷款为主，这与固定利率抵押贷款占绝 大多数的最优贷款形成了鲜明对比。据估计，在最优贷款、次级贷款和超a 贷款 信用评分采用f i c o 指标，一般来说，贷款等级越高，f i c o 评分越高，具体f 1 c o 介绍见附录 7 中，浮动利率贷款所占的份额分别为2 0 以下、8 5 和6 0 左右。次级按揭贷款 以及超a 贷款产品的推出迎合了那些收入一般或者信用不高的买房者的需求，因 为如果按照传统的住房贷款模式，能够拥有自己的房子是太遥远的事情，另外次 级按揭贷款以及超a 贷款的这两个特点同近些年来美国房价的飙升和家庭购房 的支付能力下降密切相关。次级按揭贷款通过两种方式克服了传统按揭贷款的问 题：其一是允许较高的p t i 和l 1 v 汜：其二是灵活的还款方式，为了减轻初期的还 款压力，贷款的偿付采用先低后高的方式，即在贷款的头几年只需支付很少的月 供。有的次级按揭贷款允许借款人在开始的阶段只偿还利息，甚至允许出现负的 分期摊还，即还款额低于当期需要偿还的借款利息。 第二节次级抵押贷款市场的发展与恶化 科技股泡沫破灭和9 1 1 袭击对经济的双重拖累，使得美联储在2 0 0 2 年后实 施低利率政策，刺激了房地产业的发展，美国人的购房热情不断升温，次级抵押 贷款成了信用条件达不到优惠级贷款要求的购房者的选择，次级贷款市场迅速发 展。在2 0 0 3 年，次级按揭贷款和超a 贷款只占当年美国按揭贷款发放总量的不到 1 5 ，至1 j 2 0 0 6 年已经达到了4 6 ( 见图2 1 ) 。据美联储统计，在1 9 9 5 年至2 0 0 4 年 间，低收入家庭的住房自有率上升了6 个百分点，而高收入家庭只上升了4 个百分 点，低收入家庭的获益最大。超过9 0 0 万的家庭在这期间拥有了自己的房屋，这 很大部分归功于次级房贷，在利用次级房贷获得房屋的人群里，有一半以上是少 数族裔，其中大部分是低收入者，这些人由于信用记录较差或付不起首付而无法 取得普通抵押贷款。至u 2 0 0 6 年泡沫进入了一个令人惊愕的阶段，一个年收入只有 2 万美元的大学毕业生却能够申请到价值6 0 万美元的按揭贷款；一个以拾草莓为 生的移民能借至1 j 7 2 万美元，虽然他每个星期只赚6 0 0 美元；一个加利弗尼亚州的 拖车泊位能卖到l 百万美元。 美国次级抵押贷款在最初1 0 年里取得了显著的效果，然而，次级贷款的创新 在提高美国居民住房福利的同时，也埋下了潜在的巨大风险。其突出问题就在于 先低后高的还款方式，美国次级房贷约8 0 采用2 + 1 8 贷款偿还模式，即在前2 年采用固定利率，初始还款月按揭额很低，但2 年后采用浮动利率并增加还款月 按揭额，这使得借款人将会在借款后的两年左右时间突然面临较大的偿付压力。 一方面，1 1 1 2 0 0 4 年6 月至2 0 0 6 年6 月，美联储连续加息1 7 次，联邦基金利率从 1 提至5 2 5 ，翻了两番半；从2 0 0 7 年开始，在2