（金融学专业论文）我国发展房地产投资基金研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 靴敝作攀料哪吼声6 月7 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 保密的学位论文在解密后使用本声明。 剃槲虢研研 日期：h f 易月c 7 日 一名如 r 我国发展房地产信托投资基金研究 专业：金融学 硕士生：林文娜 指导教师：姚益龙 摘要 房地产信托投资基金最早出现于上世纪六十年代美国，经过了几十年的发 展，目前市值已经超过3 0 0 0 亿美元。我国的现有的基金几乎都是证券投资基金， 对于房地产信托投资基金，尚处于理论探讨阶段。房地产信托投资基金作为一种 经济领域的新事物，在我国推广、发展是否可行? 以及选取哪种模式? 通过何种 路径去实现? 本文试图通过论证、分析来解决这三个方面的问题。 本文以金融创新的理论为基础，运用规范研究、实证研究、比较研究等分 析方法，展开对我国发展房地产信托投资基金( r e i t s ) 的研究，首先详细分析 了国外已有r e i t s 的萌芽及发展的社会经济环境，比较分析我国现阶段具备的 社会经济环境条件，指出目前发展房地产信托投资基金具有客观上可行性。在通 过对现有国际上不同类型房地产信托投资基金的比较分析，结合我国的实际国 情，指出最适合我国现阶段推出的房地产信托投资基金的模式。然后分析了国际 上不同国家发展房地产信托投资基金的路径，分析我国发展房地产信托投资基金 所面临的主要法律障碍，指出专项立法是推出房地产信托投资基金的最佳路径。 关键词：房地产信托投资基金房地产投资基金 a s t u d yo nd e v e l o p i n gr e a le s t a t e si n v e s t m e n t t r u s t si nc h i n a m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：l i n w e n n a s u p e r v i s o r ：y a o y i l o n g a bs t r a c t t h er e a le s t a t e si n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) e m e 玛e di nt h eu s s i n c e19 6 0 s t h ei n d u s t r y sa g g r e g a t em a r k e tv a l u e sa tp r e s e n c eh a se x c e e d e du s d 3 0 0b i l l i o n s a f t e r v e m ld e c a d e s d e v e b p m e n t s c u r r e n t l y , t h ei n v e s t m e n tf u n d si nc h i n aa r e m o s t l ya p p l i e dt os t o c k si n v e s t m e n t ；a n dd o m e s t i cf u n dm a n a g e m e n t si nr e s p e c tt o r e i t sa r es t i l li na ni n f a n ts t a g e a sa no u t c o m e o ft h ed e v e b p m e n to fn e w e c o n o m i c s , r e i t sh a sb e e np u ti n t od i s c u s s i o n si nt e r m so ft h ef e a s i b i l i t yo fi t s i m p l e m e n t a t i o ni nc h i n a , w h a tm o d e ls h o u l db ea d o p t e d ，a n dw h a ta p p r o a c hs h o u l d b eu s e dt op r o m o t er e i t si nc h i n a ；t h eq u e s t i o n si nw h i c hw i l lb ed e t a i la r g u e da n d a n a l y z e di nt h i sa r t i c l e b a s e do ni n n o v a t i v ef m a n c i a lt h e o r i e s ，t h i sa r t i c l ea d o p t sn o r m a t i v e ，p o s i t i v ea n d c o m p a r a t i v ea p p r o a c h e sf o rac o m p r e h e n s i v ea n a l y s i sf o rr e i t si nc h i n a f i r s t 堍 t h i sa r t i c l ew i l ls t a r t 舶ma n a l y s i so ft h ee m e r g e n c ea n dd e v e l o p m e n to fr e i t si n o v e r s e am a r k e t ，a n dp o i n to u tt h ef e a s i b i l i t yo f r e i t si nc h i n au n d e rac o m p a r i s o no f 0 1 1 1 c u r r e n tm a r k e te o n d i t i o n s s e c o n d l y , b a s e do nad e t a i lc o m p a r i s o n so fd i f f e r e n t t y p e so fr e i t s ，t h i sa r t i c l et r yt op o i i l to u ta l la p p r o p r i a t em o d e lf o rr e i t si nc h i n a g i v e nf u l l yc o n s i d e r a t i o no ft h ec h i n e s eb u s i n e s sp r a c t i c e f o l l o w e db ya n a l y s i so f d i f f e r e n ti n v e s t m e n tc h a n n e l si no v e r s e a sa n dt h el e g a le n v i r o n m e n tf o rr e i t si n c h i n a , l e g i s l a t i o ns h o u l db et h eb e s ta p p r o a c hf o re s t a b l i s h m e n to f r e i t s k e yw o r k s ：r e i t s ，r e a le s t a t e ，i n v e s t m e n tf u n d l l 摘要 目录 a b s t r a c t 目录 i i i 第一章绪论 l 第一节研究的社会背景1 第二节研究内容及意义2 第三节研究方法与论文结构5 第二章理论介绍与文献回顾 第一节 第二节 第三节 第四节 6 有关金融创新理论介绍6 金融创新理论在房地产领域的应用研究回顾8 房地产信托投资基金有关研究回顾。9 进一步研究的必要性1 2 第三章房地产信托投资基金与社会经济环境1 4 第一节发展房地产信托投资基金所需要的社会经济环境一1 4 第二节我国已经具备发展房地产信托投资基金的社会经济条件1 6 第四章我国房地产信托投资基金的模式选择分析2 1 第一节房地产信托投资基金的组织模式分析2 l 第二节房地产信托投资基金的盈利模式分析。3 0 第五章我国发展房地产信托投资基金的路径分析。3 5 第一节我国发展房地产信托投资基金的主要障碍一3 5 第二节专项立法是发展我国房地产信托投资基金的最佳路径3 6 第三节结合廉租房建设，发展房地产信托投资基金3 9 第六章论文结论 参考文献4 4 后记 i i l 第一章绪论弟一早珀 下匕 第一节研究的社会背景 2 0 0 0 年以来我国国民经济持续快速发展，居民收入水平不断提高和城市化 进程的加快，这一切促使房地产行业进入快速发展时期。据统计，2 0 0 0 年一2 0 0 4 年房地产行业投资平均每年以2 5 9 的速度增长，超过同期全社会固定资产平均 投资增速。房地产投资占全社会固定资产投资比重也不断上升。 住房需求不断增加，2 0 0 0 年- 2 0 0 7 年，我国房屋销售面积增速连续7 年多于 竣工面积的增长速度，自2 0 0 5 年开始，房屋销售面积大于同期竣工房屋面积， 并且二者之间的缺口呈逐年加大的态势。为什么在房价持续高企的背景下，房地 产市场的需求不减反增呢? 在股票市场持续下滑，投资渠道不畅的大环境下，一 部分人把购房作为投资，导致大量游资进入房地产市场。这说明，在我国目前的经 济环境下，游资出路很少，投资房地产似乎是一种不错的选择。去年，温州购房团 从上海到北京、从北京到深圳，在全国范围内掀起了一股投资热潮，导致各地的房 价不断上升，同时给大家造成了一种示范效应即买房就能赚钱，在这种示范 效应下，越来越多的游资进入房地产市场，近期，有关大量的外资是否进入我国房 地产市场也成为大家关注的焦点。很显然，房地产投资过热，必然导致房价的巨大 泡沫，房价一路高涨。对于房地产投资，政府可适当通过一些政策进行控制，因为 房地产投资受政府政策的影响非常大。很显然，房价的不断攀升，和我国缺少投 资渠道是分不开的。 在经济快速发展、城市化进程加快、人民生活水平不断提高和资源有限的大 环境下，我国房地产市场需求旺盛、价格上涨具有一定的必然性。但是，与我国 居民的收入水平和支付能力相比，近几年，我国的房地产价格尤其是一些大城市 的房价大大超过了大多数居民的购买能力。房地产价格的快速上涨已经成为我国 经济运行中的突出问题，由于房价的上涨带动的消费价格指数不断走高，已经成 为整个国民经济持续快速健康发展中的不稳定因素。 为了促进住房价格的基本稳定，2 0 0 5 年以来，国务院及各部委连续出台了 一系列旨在稳定房价的政策措施。2 0 0 5 年3 月2 6 日，国务院办公厅针对房价上 涨过快的现象下发关于切实稳定住房价格的通知，紧接着在4 月2 7 日，政 府提出加强房地产市场引导和调控的八项措施，把解决房地产投资规模和价格上 升幅度过大的问题作为加强宏观调控的一个突出任务，2 0 0 5 年的这些政策为后 续的具体措施的出台提供了基础。2 0 0 6 年5 月1 7 日，国务院总理温家宝主持召 开国务院常务会议。会上提出了促进房地产业健康发展的六项措施，包括住房供 应结构、税收、信贷、土地、廉租房和经济适用房建设等方面。 2 0 0 6 年5 月2 9 日，国务院办公厅出台关于调整住房供应结构稳定住房 价格的意见，2 0 0 7 年，房地产政策方面以改善住宅供应结构和调整需求为主， 大力建设住房保障体系，国务院总理温家宝8 月1 日主持召开国务院常务会议， 讨论并原则通过了国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见，即 ”2 4 号文”。该文以住房保障措施为主要议题，指出在完善”市场房”的同时，将 加大”保障房”的建设力度，解决好城市低收入家庭住房困难。建设部、发改委、 监察部、民政部、财政部、国土资源部、人民银行、税务总局和统计局等九部门 联合发布了廉租住房保障办法，对廉租住房制度建设中群众和地方政府普遍 关心的问题作出了明确的规定。 我国房地产市场影响因素错综复杂，几年宏观调控未达预期，2 0 0 8 年国家 进一步加强宏观调控力度。中共十七大后，中央和主管部委从不同层面表达了继 续加强土地和投资控制的意向，一方面已出台的政策继续强化落实，另一方面出 台的新政策主要集中在从紧货币政策、完善住房保障、房地产融资管理和抑制投 机性需求等方面。2 0 0 8 年下半年，全球遭遇罕见的金融危机，经济进一步衰退， 为刺激经济，各国央行纷纷降低利率，出台刺激经济的政策。我国政府也制定了 全方位的促进内需、保障经济、增加居民收入的措施。在这种背景下，如何有效 地促进储蓄转化为投资，显得尤为重要。 第二节研究内容及意义 广义的房地产信托投资基金也就是投资房地产的各种基金组织形式的总称。 包括公司型房地产信托投资基金，有限合伙制房地产信托投资基金，契约型的集 2 合信托计划、投资于房地产行业的产业投资基金等。本文研究的对象是狭义的房 地产信托投资基金，王明国( 2 0 0 7 ) ，对房地产信托投资基金的概念进行了梳理， “房地产信托投资基金来自于英文r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u a s ，简称r e i t s ，业 界又称为瑞茨、房地产基金、以及房地产投资信托等。 综合国际上房地产信托 投资基金的内容和特点，作者对房地产信托投资基金进行定义：房地产信托投资 基金是一种集合不特定的投资者，将资金集中起来，专门进行房地产的投资和经 营管理，并共同分享房地产投资收益的集合投资制度。它可以采取任何一种合法 的集合制度形式，如股份公司形式、有限合伙形式以及契约型基金形式等。本文 研究的对象就是业界简称为“r e i t s 的房地产信托投资基金，是一种流通性高 的上市的房地产信托投资基金。作者从房地产信托投资基金的理论基础金融创新 理论出发，研究了它在我国的可行性，分析了不同类型的优缺点，提出最适合我 国发展的房地产信托投资基金模式，并指出通过何种路径实现。 在当前的宏观经济背景下研究房地产信托投资基金，具有以下现实意义： l 、发展房地产信托投资基金，能够增加投资渠道，满足经济不断增长带来 的投资需求 近几年来，中国经济持续高速稳定增长，自2 0 0 2 年以来，平均每年增长率 在1 0 以上，2 0 0 7 年达到11 4 。高速的经济发展积累了大量的社会财富，这些 资金需要规范的投资渠道疏通。另一方面，房地产投资有着规模大、资金周期长、 专业性强等特点，这使得广大中小投资者难以直接介入，房地产信托投资基金能 够汇集资金、专家理财，让中小投资者小部分资金也可参与投资大项目，获取收 益。同时，权益型房地产信托投资基金由于其业务特点是长期持有房地产物业， 收益较为稳定，有保值增值功能，价格波动幅度小，能满足中小投资者的多元化 投资需求。 2 、发展房地产信托投资基金有利于我国房地产业的健康发展。 契约型房地产信托投资基金可以丰富房地产企业的融资渠道，降低房地产企 业对银行的依赖性，改变房地产企业融资渠道过于单一的局面，降低房地产企业 对于政策的过分敏感；房地产信托投资基金的管理者为了基金股东对于利润和分 红的要求，必须慎重的将资金投向有潜力的项目，努力经营，从而促进房地产企 业的优胜劣汰。另一方面，权益型房地产信托投资基金是以经营房地产物业为基 础，可以盘活我国房地产发展形成的存量房地产物业，盘活烂尾楼工程，活跃房 3 屋租赁市场。改善广大低收入人群的住房问题。使我国房地产业从开发、生产产 品过渡到经营产品，行业功能更齐全。投资者购买房地产信托投资基金是为了赚 取稳定的分红，如果每年的分红率小于银行利息或政府债券，投资者会申请赎回， 这会给经营者压力，有利于对经营者进行监督。 3 、发展房地产信托投资基金能够改善资本市场资源配置职能，提高配置效 率，丰富金融产品。 中国经济经过几年的高速增长，已经出现通胀压力，物价上涨。另一方面， 大量的社会闲散资金，没有足够的投资渠道，只能流向股市，楼市。造成股市流 动性过剩，股价高估，楼价上涨。房地产信托投资基金本身具有的保值增值功能， 特别是权益型的，以经营物业，获取租金收入的房地产信托投资基金，风险较小， 收益相对稳定，有抵御通化膨胀的能力。在资本市场中加入房地产信托投资基金， 能有效的降低市场整体组合风险。另一方面，可以盘活存量房地产，活跃房地产 租赁市场。即可解决低收入人群的住房问题，又活跃了资本市场，实现社会资源 的重新配置，丰富投资渠道，让广大中小投资者获得实惠。房地产信托投资基金 将需要大量投资的、流动性差的房地产物业转化为小额、流动性强的投资品种， 使得广大中小投资者都能投资，同时是社保基金、保险资金的最佳投向。 从世界范围来看，房地产信托投资基金的成长不过5 0 年左右的历史，对全 球房地产市场产生了深远的影响，特别是对美国经济的发展起了巨大的推动作 用。1 9 9 7 年亚洲金融风波之后，房地产信托投资基金开始在亚洲全面发展，对 香港以及亚洲的一些国家来说，房地产信托投资基金才刚刚开始，但西方经济界 对房地产信托投资基金的研究已经相当深入，并且有丰富的实际运作经验。我国 的房地产信托投资基金刚处于萌芽状态，产业投资基金和房地产集合信托计划刚 刚开始，上市的房地产信托投资基金还处于理论探讨阶段，在法律上尚未得到认 可。作为一种房地产业投融资领域的有效工具，同时又是一种低风险、收益稳定 的金融产品，既能活跃房地产租赁市场，弥补房地产业发展的不足，又能化解金 融行业风险，完善资本市场功能。特别是在当前，可以解决流动性过剩问题，缓 解物价上涨。无疑是很值得业内人士深入探讨的。 本文的理论意义在于：虽然房地产信托投资基金在国外已经有几十年的历 史，但在我国还是一个新事物，它的理论还处在不断的完善和发展之中，通过本 文的研究，可以从不同层面丰富它的相关理论研究。根据我国的具体经济环境情 4 况，发展房地产信托投资基金是否适合可行? 应选择何种模式? 应采取什么样的 路径进行? 这一系列问题都需要进行探讨研究。本文打算对以上问题进行详细、 充分的论证，为我国发展房地产信托投资基金提供理论上的支持。 第三节研究方法与论文结构 本文以金融创新的理论为基础，运用规范研究、实证研究、比较研究等分 析方法，展开对我国发展房地产信托投资基金( r e i t s ) 的研究，首先第一章通 过对当前社会经济背景的分析，提出了论文研究的理论意义和现实意义。第二章 对已有的研究理论进行回顾，结合中国的实际情况，明确了进一步研究的必要性。 第三章采取了对比分析、逻辑推理的方法，详细分析了现有r e i t s 发展必需的 社会经济环境，比较分析我国现阶段具备的社会经济环境条件，指出目前发展房 地产信托投资基金客观上的可行性。第四章通过对现有国际上不同类型房地产信 托投资基金的比较分析，结合我国的实际国情，指出最适合我国现阶段推出的房 地产信托投资基金的模式。第五章分析了国际上不同国家发展房地产信托投资基 金的路径，分析我国发展房地产信托投资基金所面临的法律障碍，指出专项立法 是推出房地产信托投资基金的最佳路径。第六章是论文的结论，总结全篇，得出 结论：l 、现阶段，我国的社会经济环境对发展房地产信托投资基金是十分有利 的。2 、最适合我国国情的房地产信托投资基金模式为：以有限合伙型为组织形 式、以权益型为盈利模式。3 、借鉴国际经验，专项立法是推出我国房地产信托 投资基金的最佳路径。 本文的创新之处在于：1 、从金融创新的角度论述房地产信托投资基金。2 、 比较系统地、全面论述了现阶段在我国发展房地产信托投资基金的一系列必须解 决的理论问题和实际问题。3 、提出了一种创新型的房地产信托投资基金组织模 式。4 、和现实结合紧密，一切的分析和结论都是在当前的宏观经济环境中进行 的。文章不足之处在于，由于本人理论水平有限，在文章的理论分析方面不够深 入。 5 第二章理论介绍与文献回顾 第一节有关金融创新理论介绍 金融创新是指金融领域内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造 或引进的新事物，创新的实现过程就是经济的发展过程。 从西方金融创新理论的各学术流派看，金融创新理论主要内容集中在分析金 融创新的动因方面，金融创新理论流派众多，马洪、生柳荣( 2 0 0 1 ) 介绍了七种 金融创新理论，分别是l 、“技术推进 理论，该理论认为，新技术革命的出现， 特别是电脑、电讯工业的技术成果在金融业的应用，是促成金融创新的主要原因。 最早从技术创新角度探讨金融创新问题的是韩农和麦道威( t h h a r m o na n d j m m c d o w e l l ) ，这两位经济学家通过实证研究，发现7 1 d 年代美国银行业新技术 的采用和扩散与市场结构的变化密切相关，从而认为新技术的采用是导致金融创 新的主要因素。2 、“货币促成 理论，这种理论认为，金融创新的出现，主要 是货币方面因素的变化促成的。该理论认为，7 0 年代的通货膨胀和汇率、利率 的反复无常的波动，是金融创新的重要成因。金融创新是作为抵制通货膨胀和利 率波动的产物而出现。“货币促成 理论具有代表性的人物是货币学派的米尔顿 弗里德曼( m i l t o nf r i e d m a n ) 。3 、“财富增长理论，这种理论认为，经济的 高速发展所带来的财富的迅速增长，是金融创新的主要原因。财富增长理论的代 表人物格林包姆( s 1 g r e e n b u m ) 和海沃德( c f h a y w o o d ) 认为，经济 的高速发展所带来的财富迅速增长，是金融创新的主要原因。因为财富的增长， 加大了人们对金融资产和金融交易的需求，促发了金融创新以满足日益增长的金 融需求。“财富增长 理论从金融产品的需求方面分析了金融创新的成因。4 、 “约束诱导一理论，该理论主要从金融产品的供给方面探讨金融创新的成因，认 为金融业回避或摆脱其内、外部的制约是金融创新的根本原因。内部制约是指金? 融机构内部的管理指标，比如增长率、流动资产比率、资本率等；外部制约指金 融管理当局的管制和制约以及金融市场地上的一些约束。当经济形势发生变化， 内、外制约因素限制了金融机构达成其经营目标时，金融机构一定会研究新的金 融工具、金融产品来规避内、外管制。“约束诱导理论的代表人物是希尔伯 6 ( w 1 s i l b e r ) 。他认为金融创新是微观金融组织为寻求利润最大化，减轻内外 金融约束而采取的一种“自卫行为。该理论从金融业务、金融产品的供给方面， 从微观金融企业的角度研究金融创新，这个理论可以用来解释银行的资产证券化 产品，这个新的金融产品，解决了银行的流动性问题，将长期资产转化为流动资 产和流动负债。5 、“制度改革 理论，这种观点认为，金融创新是一种与经济 制度相互影响、互为因果的制度改革，持这一观点的主要是制度学派的一些学者， 他们从经济发展史的角度研究金融创新，认为金融创新与社会制度紧密相关。6 、 “规避管制 理论，该理论认为，金融创新主要是金融机构为了获取利润而回避 政府管制所引起的。金融机构通过创新来规避政府管制，而当金融创新危及金融 稳定与货币政策时，管理当局又加强管制，新管制又会导致新的创新，两者交替 不断，形成一个互相推动的过程。该理论得主要代表人物是凯恩( e j k a n e ) ， 凯恩认为，规避是对各种规章制度的限制性措施实施回避。当外在市场力量与市 场机制发生变化时，回避各种金融控制和规章制度就形成了金融创新行为。经济 个体了追求自身利益最大化，通过有意识的绕开政府管制，对政府的一些限制性 的规章制度作出反应，创造出一些方法、产品来取得最大利润，就产生了金融创 新。7 、“交易成本 理论，该理论认为，交易成本降低是金融创新的的首要动 机。 各种金融创新流派，从不同角度解释了金融创新的动因，有的强调技术进步、 有的从金融管制方面，有的强调成本因素，实践证明，没有唯一的因素影响金融 创新，在不同时期，不同的社会情况，各种影响金融创新的因素各有侧重，唯一 不变的的是个体经济的逐利性，无论是“技术推动 、“约束诱导”、“制度改 革”以及“规避管制胗、“财富增长都是基于追求利益最大化，顺应环境而发 生的金融创新行为。 金融工具具有收益性、流动性、风险性和返还期限等方面的特征，任何金融 工具都是这些特性的组合。创新则是把金融工具原有的特性予以分解，再重新组 合，使之有更加优越的性能，能满足人们多方面的需要。房地产信托投资基金作 为资本市场上一种新型金融产品，它的出现是金融创新的结果。根据“财富增长 理论 ，社会财富积累到一定程度，居民的投资意愿增强给新金融产品出现创造 需求市场。根据“约束诱导理论 和“规避管制理论”金融机构为了规避行业指 标的约束和监管层的管制，进行一些资产负债表的项目变更，创造出新的金融产 7 品，资产证券化最初的产品是银行债权的的证券化，它是基于流动性需要目的而 进行的金融创新，解决了长期资产转化为短期负债的问题。房地产信托投资基金 是资产证券化在房地产领域的另一种运用形式，它将缺乏流动性的资产，转换成 为可在市场上交易的流动性强的金融证券。传统上房地产证券化可以分为两大类 型，第一类是房地产抵押贷款的证券化，即以房地产作为抵押的贷款为担保发行 证券( 称为抵押贷款支持债券) ，第二类是房地产投资权益的证券化，即以投资 者身份共同参与房地产经营投资或房地产抵押贷款投资的形式而发行证券，主要 目的在于获得房地产经营及增值的利益，或抵押贷款所产生的利息，这类房地产 投资权益证券化产品就称为房地产信托投资基金。 第二节金融创新理论在房地产领域的应用研究回顾 金融创新是金融发展的一种方式和主要推动力，是各种金融要素的重新组 合，它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，新的金融工具、新的融 资方式、新的金融市场、新的结算支付方式和新的组织机构以及管理方法。关于 金融创新理论在房地产领域的运用研究主要体现在资产证券化方面，资产证券 化比较有代表性的是房地产信托投资基金和住房抵押贷款证券化。 资产证券化起源于美国，而美国的资产证券化就像美国的其他大部分应用经 济学理论一样是实践先于理论。在实践中探索前进，因此美国并没有专门的研究 资产证券化的理论文献，而目前国内学术界和金融机构已有大量研究资产证券化 的研究文献。张东辉、朱盘江( 2 0 0 3 ) 对房地产业的资产证券化下了这样的定义： “房地产资产证券化是指将对房地产的投资转化为证券形态，投资人与房地产投 资标的物之间的关系，由原来的拥有房地产的所有权转化为持有债券性质的有价 证券，而房地产的价值也由原来固定的资本形态，转化为流动的证券形态 。房 地产项目往往需要的资金量比较大，而证券化之后，将大额的资产分成小额的、 易于流通的受益凭证，大量的中小投资者都可以参与，同时可以获得房地产投资 带来的利润，所以，房地产资产证券化在面世以后发展得很快，其中，以房地产 信托投资基金为形式的金融创新产品发展最为迅速。王明国( 2 0 0 7 ) 对资产证券 化理论及其在我国房地产领域的应用进行了详细分析和研究。第一次提出了资产 证券化的的广义定义和四种类型，广义的资产证券化是指资产采取证券这一价值 8 形态的过程和技术，具体包括信贷资产证券化、实体资产证券化、证券资产证券 化和现金资产证券化四种类型。狭义的资产证券化是指近三十年来国际金融市场 上一项重要的金融创新，也是信贷资产的证券化。详细论述了资产证券化的经济 金融理论依据，阐述了金融功能、金融创新等理论与资产证券化的关系，指出资 产证券化是金融创新的一个方向，结合我国的具体情况，提出房地产信托投资基 金和住房抵押贷款证券化是资产证券化在房地产领域的具体运用。关于房地产信 托投资基金的研究，王明国( 2 0 0 7 ) 在当代房地产金融创新一书中，综合介 绍了国内外有关房地产信托投资基金的相关研究文献。指出房地产信托投资基金 最早产生于1 9 世纪中叶的新英格兰，后来在美国得到更大发展，并传播到世界 各国。房地产信托投资基金是一种重要的金融创新，目前在美国有关这方面的研 究文献很多，主要分为两种类型，一类是实证研究，对房地产信托投资基金中的 实践问题进行研究，有指导意义。另一类是定量研究，即对房地产信托投资基金 的某一方面进行数据收集，建立数学模型，定量分析相关指标，比如收益率、增 长率等。除此之外美国还有房地产信托投资基金网站，如美国房地产信托基金协 会主办的n a r e i t 网站，该网站提供了大量美国上市房地产信托投资基金的数 据和法律、政策规定等资料。 第三节房地产信托投资基金有关研究回顾 投资基金与信托的关系，信托，最简单意义，就是基于信任，受人所托，代 人理财。实质上是一种关于财产转移与管理的实践或安排。【b ) l l 崎诚- - ( 1 9 9 9 ) 认为：“信托，也就是为了某一目的，把财产交给他人，委托其予以管理和处理。 信托制度源于英国，它是一种信任关系，基于这种信任关系，一人作为财产权的 持有人在法律义务的拘束下为另一人持有或运用财产。信托由于其巨大的制度弹 性和独特的风险隔离功能，在世界各个国家都得到广泛的继承和发展。信托制度 是投资基金产生的前提和基础，投资基金是股份制和证券市场发展到一定阶段和 规模后产生的，盛行于西方资本市场发达的国家，他以信誉为基础，以信任为 纽带，以经营权转移为前提，投资基金最初就是以信托形式出现的。 信托定义可以简单归纳为：信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产 转移给受托人，受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目 9 的，管理或处分财产的行为。信托投资是社会投资者( 信托人) 为了某一目的， 将自己的资产委托给值得信任的机构( 受托人) 进行经营管理，并将经营所得或 管理的财产按信托人的要求交给受益人的一种投资方式。按组织与分配方式不 同，信托可以分为单一信托和集合信托。单一信托是指单个投资者，为了特定的 目的，将自身所有的财产委托给受托人进行单独经营管理并获得收益的信托方 式。集合信托是若干个投资者为了纯粹的收益目的，将各自的财产集中委托给受 托人进行经营管理并按出资比例从集合信托受益中得到相应的投资收益的方式， 投资基金就是这种集合投资方式的典型代表。 投资基金，就其本质而言，应归属于信托品种的范畴，是信托投资方式的一 种。投资基金在各国有不同的称谓，有的称为共同基金，有的称为投资信托，有 的称为集合信托投资计划，有的称为投资公司。在英国，投资基金被界定为一种 集合投资计划( c o l l e c t i v ei n v e s t m e n ts c h e m e ) 。在美国，投资基金被界定为投资 公司，在香港，投资基金也采用集合投资计划这一方式表达。与单个投资者( 个 人或者机构) 相比，投资基金的运作优势不在于其投资收益是否总是最高，而在 于通过分散风险和组合投资来保证失误较小，从而在较长的时间内为基金持有人 带来比较稳定地高于银行或公司债券的回报。由于投资基金具有“集合资金、专 家理财、组合投资、分散风险的运作特点，自其问世以来，发展极为迅速，成 为社会最大众化的投资工具，基金在美国是最有效的沟通储蓄、社会福利、与资 本市场的重要纽带。他大幅度提高了美国金融体系的效率和投资的有效性，为 2 0 世纪9 0 年代以来美国经济的高速增长做出了重要贡献。 投资基金的分类，投资基金按不同标准可以分为不同类型，根据组织形态， 可分为公司型基金和契约型基金和有限合伙型，这是对基金第一层次的划分，在 此基础上根据运营形态可分为开放式基金和封闭式基金，这是对投资基金第二个 层次的划分。投资基金在发展初期，采取契约型，通过订立信托契约的形式运作， 实质上是信托的一种形式，在名称上一般也称为投资信托或信托型基金。美国的 投资基金又称共同基金，基本上都属于公司型的，这种公司型基金的持有人是公 司的投资者，也是公司型基金的公司的股东，股东大会选出董事会，由董事会聘 请基金管理人和基金保管人。有限合伙型的投资基金是以有限合伙法为基础成立 的，基金投资者根据对债务的承当责任分为普通合伙人和有限合伙人，普通合伙 人也称为经理合伙人，一般负责基金的日常经营活动，承担无限责任。有限合伙 l o 人只负责提供资金获取收益。 产业投资基金与房地产信托投资基金，投资基金根据资产形态的不同，可以 划分为产业投资基金和证券投资基金，产业投资基金流动性差，所以一般以封闭 式为主，基金在存续期内，其股份单位不变，不能赎回、扩容。持有人只能通过 交易所挂牌上市来解决流动性问题。基金通过发行收益凭证，吸引对某种产业有 特定兴趣的投资者参与，按出资比例共享投资收益，分担投资风险。作为一种投 融资制度，它能够有效的组织和引导社会资金的优化配置，加快资金从储蓄形态 向投资形态转化，对扶持产业成长及产业优化结构起到了积极的作用。我国的产 业投资法规规定，产业投资基金只能投资于未上市企业的股权，投资人数不得多 于2 0 0 人。从投资的专业性来说，房地产信托投资基金属于产业基金范畴，汇集 资金集中投资于房地产相关领域。按投资的获利方式可分为三类，投资于成熟的 房地产物业，获得稳定长期的红利，称为权益型投资。另一类投资于抵押贷款市 场，通过为房地产企业提供贷款或购买抵押支持债券获取利息收入，风险较大， 称为抵押型基金。还有一类结合前两类的业务特点，既有自于成熟房地产物业又 投资于提供抵押贷款，称为混合型房地产信托投资基金。房地产信托投资基金除 了具有信托的特点之外，还具有以下特征：( 1 ) 、信托财产是房地产产权或债权， 采用股票或收益凭证的形式，可以上市交易，流动性强；( 2 ) 、经营期限分为定 期和不定期，财产运作对大众公开，透明度高，必须定期向外界公布各期财务报 表；( 3 ) 、法律对上市房地产信托投资基金的股东结构、资产运用和收入来源等 方面进行了严格要求，如美国相关法律规定：上市房地产投资信托基金必须有股 东人数和持股份额方面的限制，以防止股份过于集中，分红方面的限制，每年 9 0 以上的收益要分配给投资者，其筹集资金大部分必须投向房地产方面的业 务，7 5 以上的资产由房地产、抵押证券、现金和政府证券组成，同时至少有7 5 的收入来自于租金、抵押利息和房地产销售所得；( 4 ) 、可以获得税收上的优惠， 避免交纳双重税，只交个人所得税；有限合伙基金可以不用缴纳公司所得税，避 免了双重纳税。 根据李安民( 2 0 0 5 ) 指出，房地产信托投资基金是指“通过发行基金受益 凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，基金资产专门投资于房地产产业或 项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态 。它虽然基于信托的原理成 立，但本质上是金融创新的一种运用，是房地产资产权益的证券化的一种投融资 产品。同时他又属于产业投资基金，专门投资于房地产业，通过对房地产的获取 与经营或提供使用资金来获利，在不改变物业产权的前提下提高的房地产资产的 流动性。房地产信托投资基金的组织形式可以采取以任何一个合法的集合制度形 式存在，比如股份公司、有限责任公司、有限合伙公司或契约型基金。在美国， 房地产信托投资基金主要采用公司制和有限合伙制的组织形式。在亚洲的一些国 家主要以信托计划形式存在，如日本，主要以信托计划形式，新加坡主要以公司、 信托计划形式存在。从国际上有关房地产信托投资基金的内容和结构上来看，它 是一种集合不特定投资者的资金，专门进行房地产的经营、投资，并获取投资收 益的一种产业基金。它是在信托法理基础上建立起来的，它起源于美国，后来在 世界各国得到快速发展。王明国( 2 0 0 7 ) 给房地产信托投资基金下了这样的定义： “房地产信托投资基金是一种集合不特定的投资者，将资金集合起来，专门进行 房地产的投资和经营管理，并共同分享房地产投资收益的房地产金融投资组织机 构 。从该定义可以看出，房地产信托投资基金具有以下特点：1 、所集合的资金 来源于多数不特定的投资者，投资人多且分散。2 、房地产信托投资基金的投资 对象为房地产资产，包括实物资产的经营和债权资产。3 、由专门机构进行管理， 专家理财。4 、收益共享。5 、本质上是一种投资的组织机构，需要有法律规定组 织架构、股权结构、资产结构、收入结构以及收益分配比例等。 第四节进一步研究的必要性 房地产信托投资基金在美国已经发展几十年，实践经验多于理论研究。关于 在我国发展房地产信托投资基金的问题，国内已经有不少的文章、书籍进行各个 层面地论述，例如，中国房地产金融2 0 0 5 年第l l 期，任斐编写的房地产 投资信托的国际经验及在我国的发展一文中，介绍了美国房地产信托投资基金 的发展历史和优缺点，再将它和我国房地产信托计划进行对比，指出差距，最后 以美国房地产信托投资基金为标准指出我国改善信托产品的路径。该文章忽略我 国实际国情，提出的建议太空泛不可行。还有中国房地产金融2 0 0 4 年第5 期，谢勇编写房地产融资新途径一文中，将房地产信托投资基金作为房地产 开发商的一个融资渠道，实际上只介绍的抵押型房地产信托投资基金，过于片面。 任纪军( 2 0 0 6 ) 编著的房地产信托投资基金组织、模式与策略是站在如何 1 2 经营房地产的角度去研究房地产信托投资基金的。而张健( 2 0 0 6 ) 编著的房地 产信托投资基金实务是属于介绍性质的文献，介绍了国内外现有的房地产信托 投资基金的实际情况。其他的研究文章，大多数都只是从某个层面、某个功能、 某个环节去分析，缺乏系统性和完整性，和国内宏观经济结合得不够紧密。本文 认为有必要在这一方面进一步研究，补充不足。 第三章房地产信托投资基金与社会经济环境 房地产信托投资基金在国外已经发展了几十年，美国是房地产信托投资基金 发展得最早、最好的国家，分析美国房地产信托投资基金的发生及发展所处的社 会经济条件，我们可以知道哪些因素对推动房地产信托投资基金的发生、发展起 着重大作用。再结合分析我国的实际国情，我们可以得出结论，现阶段，我国的 社会经济环境条件有利于发展房地产信托投资基金。 第一节发展房地产信托投资基金所需要的社会经济环境 经济快速增长社会财富的急剧增加造成居民的强烈投资需求。以美国房地产 信托投资基金的发生为例，由于欧洲产业革命的成功，社会民众的个人财富大大 增加，急需要投资出路。根据格林包姆和海沃德( s l 6 r e e n u ma n dc f h a y w o o d ) 的“财富增长理论 ，因为社会财富的增长，加大了人们对金融产品、金融资产 的需求，促发了金融创新。当时，美国国内战争结束，大量基础设施需要建设， 需要大量资金，需要将社会零散资金集中起来进行大型基建设施项目投资。所以， 信托投资机构便充当资金的需求与供给的中介角色，起着将社会闲置资金集中运 用的作用，后来，这种模式逐步发展成为以获取稳定回报为目的的信托投资基金。 如果没有足够的剩余资本出现，就算有投资需求也不可能形成一个新的行业，所 以说房地产信托投资基金是社会财富发展到一定程度金融创新的产物。 房地产业的发展促进了房地产信托投资基金的发展。金融创新的不断推陈出 新，资产证券化业务在广度和深度不断发展，当资产证券化进入房地产领域时， 促进了房地产信托投资基金的迅猛发展。在上世纪6 0 年代，美国经济保持高速 发展，不断推进城市化进程，大量农村劳动力转移到城市，造成对住宅的消费需 求不断增加。刺激了房地产业的发展，为了满足中小投资者投资房地产的需求， 将房地产资产收益证券化是最好的选择，这样，既拓宽了房地产的融资渠道，又 满足了广大社会民众投资于房地产行业，分享房地产投资利润的需求。同时，发 达的房地产行业为房地产信托投资基金提供了广阔的市场和大量的房地产物业。 抵押型房地产信托投资基金由于将资金贷给房地产企业，获得了利息回报，分享 1 4 了房地产业的发展成果；权益型房地产信托投资基金经营房地产物业，活跃了房 地产租赁市场，分享了房地产增值的好处。在1 9 6 0 年，艾森豪威尔总统签署房 地产投资信托法案( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s ta c to f1 9 6 0 ) ，标志着 美国房地产信托投资基金的正式成立。 房地产信托投资基金本身的运作优势使它具有很强的生命力。首先，房地产 信托投资基金能够集中社会闲散资金，专家理财，投资于高利润项目，使得小量 资金也能投资于需要大量资金的项目，获取丰厚回报。另一方面，有资金需求的 行业能够及时得到满足，调剂了社会资金的充分利用，起到有效配置社会资源作 用。其次，基金本身运作机制具有保护投资者功能，基金三方当事人之间的约束、 政府部门的监管，法律规定的信托财产独立性等，对投资者的利益起到保护作用。 实践证明，对投资者保护的好，资本市场就越发达，对经济的促进作用就越大。 成熟的资本市场在房地产信托投资基金的发展中起着重要作用，美国的资本 市场是世界上最发达、最完善的市场，为房地产信托投资基金提供流通平台。房 地产信托投资基金由于风险和收益介于股票和债券之间，具有长期收益概念，更 加受到投资者欢迎。资本市场的繁荣，吸引了大量的资金，带动房地产信托基金 的发展，同时大大提高了房地产信托投资基金的流动性。政