（金融学专业论文）我国上市公司信用风险实证检验及银行贷款定价应用.pdf

我国上市公司信用风险实证检验及银行贷款定价应 用 专业：金融学 硕士生：廖刚 指导教师：金淦副教授 摘要 本文介绍了国际上流行的k m v 模型的理论体系，并对它在我国应用的优缺点 做出了简要分析。基于i 叫模型，对我国上市公司随机抽取s t 类样本3 0 只与非 s t 类样本2 0 0 只计算违约距离以及理论违约率，并通过s p s s 软件对违约距离做 曼一惠特尼u 检验和w - w 游程检验，发现两类样本值的违约距离没有显著差异， 这说明s t 公司的信用风险不一定更大，银行在贷款上不应该对s t 公司进行歧视。 此外，文章利用贷款利率的价格领导定价模式，根据理论违约率对上市公司的贷 款利率进行了定价，希望可以给银行贷款以参考。最后，对如何更好的创造条件， 应用刚模型提出了一些建议措施。 关键词：l 模型， 信用风险，违约距离，贷款定价 t h ee m p i r i c a lt e s to nt h ec r e d i tr i s ko fl is t e d c o m d a n ie si nc h i n aa n du s i n go fb a n kl o a np r i c i n gu o m p a n le s1 n 乙n l n aa n au s l n go 士髟a n kl o a nr r l c l n g m 面o r ：f i i l a n c e n 锄e ：l i a og 锄g s u p e n ，i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rj i i lg a n a b s t r a c t 1 k sp 印e ri n t r o d u c e dm m a t i o n a l l yp o p u l a rl ；a m o d e l sm e o 巧s y 咖m ，锄d n 砌et l l es 唧蚰a 巧a n a l y s i st 0i ti no l l rc o u n 向黟印p l i c a t i o n s9 0 0 da n db a dp o 硫s i t c a l c u l a t e sd e f a u hd i s t a n c ea i l de x p e c t e dd e f - a u l tf i e q u e n c yo ft w ok i i l d so fs 锄p l e s c o n ：t a i n i n gn 0 n s t ，、h i c hc o i l s i 删o f2 0 0 咖c k sa n ds t ，w l l i c hc o n s i s t i 甜0 f3 0 s t o c k sc h o s e na t 舢d o mb a s e do nn m o d e l u g h 也em - wt e s ta n dw 二wt e s t o nd e f a u l td i 兜m c e ，w ef i l l dn or e m a r k a b l ed i 妇f e r e n c e ，w t l i c hs h o w s 也a ts tc o m p a n y c r e d i tr i s ki sn o tw o r s e ，s ob a n 玉蹬s h o l l l dn 优c 哪7o nm ed i s c r i 】：i l j 瑚t i o ni nt 1 1 el o a nt 0 s tc 0 印o r a t i o n s i na d d i t i o 玛m ea r t i c l em a k el o a np d c i i 培t 0l i s t e dc o m p a l l i e sb y 面c el e a d e r s l l i pp a 仕e ma c c 删n gt 0t h e i re x p e 曲e dd e f a u n 舶q u e n c y ，h o p i i l gm a ti t c a n 西v e 也eb a i l kr e f e r f i n 2 l l l 弘o nh 0 如t 0c r e a t en l eb 蝴c 0 n m t i o 玛n l i sp a p e r p r o p o s e ss o m es u g g e s t i o nm e a l s u r ef o rl l s i n g 廿l ek m v m o d e l 脚o r d s ：v m o d e l ，c r e d i t r i s k ，d e 蠡砌td i 咖m c e ， l o 觚研c 堍 论文原创性声明内容： 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版 和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进 入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：历膨叫 导师签名：瓮爿孑 日期：切殇年厂月堵臼 日期：弘坼f 月劢日 1 1 研究背景与意义 第一章引言 上市公司作为证券市场最基本的参与者，其经营行为规范与否直接关系到证 券市场的兴衰成败。尽管上市公司经过十多年的发展取得了令人瞩目的成绩，但 由于我国经济发展处于转轨时期，市场法制建设、监管体制构建等尚不完善，某 些上市公司的一些财务欺诈行为和抽逃资金、逃脱银行债务等信用问题，已在一 定程度上影响了上市公司的整体信用形象，成为制约股市发展的突出问题。1 9 9 9 年郑百文事件败露。郑百文公司为了达到上市目的，不惜一切手段在财务上造假， 把巨额亏损做成了盈利。郑百文上市募集的资金数以亿计地被公司领导以投资、 合作等名义拆借、挪用出去，总计1 0 多家公司拆借的近2 亿元资金不仅有去无 归，还使郑百文陷入了一桩又一桩追款讨债的官司中以致最终破产清算。2 0 0 1 年我国股市又上演了银广夏事件，震惊了整个证券市场。2 0 0 5 年，香港中文大 学郎咸平教授发表了一篇题为在“国进民退”盛宴中狂欢的格林柯尔的文章， 引发了人们对于科龙事件的关注。在一场声势浩大的郎顾之争中，执掌科龙多年 的资本运作高手顾雏军，没有经受住事实的考验，终于走下神坛，科龙系也随之 瓦解。我国股市上演的这一幕又一幕的上市公司信用危机，实际上都源于上市公 司自身的内幕操作，虚假的信息披露误导了投资者，也造成了股市的震荡。上市 公司的信用缺失问题己经是不争的事实，它不仅降低了股市资源配置的效率，而 且严重损害了投资者的利益，不利于上市公司可持续发展，并日益成为上市公司 发展的“瓶颈 ，直接危害到股票市场的健康发展。因此，必须建立信用风险管 理体系，加强上市公司信用风险管理，使监管机构和广大投资者能够及时识别上 市公司的信用风险，避免损失。但是，信用风险管理的效果如何最终由信用风险 度量方法和模型来决定，只有建立适当的信用风险度量技术，才能建立有效的信 用风险预警机制，及时地发现上市公司潜在的信用风险。我国的信用风险研究中， 多采用基于财务数据和财物指标的传统判别模型。而我国上市公司会计信息披露 又很不及时，、会计信息失真现象严重，致使模型的度量结果不够可靠。国际上主 流的现代信用风险度量模型一般都是基于大量的历史数据库或者在严格的假设 之下建立的。而在我国，信用风险管理刚刚起步，信用历史数据库还没有建立， 信用数据严重匮乏。而且我国证券市场又是一个弱有效市场，不符合一些现代信 用度量模型的假设前提。因此直接照搬这些模型运用到我国市场显然也不符合实 际情况。如何建立一个数据容易取得、操作简单、易于理解并且适用性广泛的信 用风险度量模型具有重大的现实意义。本文正是力求探索这样一个模型，以使银 行等金融机构和广大证券投资者能够运用模型识别上市公司的信用风险，以将损 失降低到最低。 中国银监会统计数据表明，2 0 0 7 年以来，我国商业银行继续保持着不良贷 款余额与占比“双降”的态势。截至2 0 0 7 年9 月末，我国境内商业银行( 包括 外资银行) 不良贷款余额1 2 5 1 7 8 亿元，比年初减少3 4 9 亿元；不良贷款率为 6 2 ，比年初下降0 9 个百分点。分机构类型看，主要商业银行不良贷款余额 1 1 7 4 1 8 亿元，比年初增加4 0 o 亿元，不良贷款率6 6 ，比年初下降o 9 个百 分点。截至2 0 0 7 年1 2 月末，国内主要商业银行不良贷款率从2 0 0 2 年末的2 3 6 下降到6 7 。由以上数据看出，我国银行的信贷状况有所好转，但信贷风险仍 然是以定性管理为主，方法传统，如果不加以变革，引入定量计量方法，难以适 应现代化银行建设的要求。 近二十年来，诸如巴林银行倒闭等一系列国际金融事件的发生，促使银行采 用更先进的方法度量和控制信用风险。现代金融理论的发展和新的信用工具的创 新，给开发新的信用风险计量模型提供了可能。银行不仅需要建立一套符合国际 会计准则和境内外资本市场要求的风险信息披露制度，接受社会监督，从国家金 融宏观调控上看，银监会必须从合规性监管向合规性、风险性监管并重转变。这 些都对商业银行风险防范工作提出了更高的要求。 随着资本市场的快速发展，信用风险评价已经不再仅仅局限于对企业财务报 表的分析，而是开始注重资本市场信息中所反映出的信用风险信息。穆迪公司开 发的k m v 模型( 1 9 9 3 ) 已经在世界许多国家开始商业应用。针对我国目前信用机构 缺乏，信用数据获取困难的局面，k m v 模型主要以上市公司的股票收盘价作为计 2 算依据，因此比较适合我国目前的情况。本文结合中国目前证券市场的实际情况， 在股权分置改革已经进行很广泛的情况下，研究k m v 模型在中国股票市场中评价 上市公司信用风险的能力具有很大的意义。 精确度量信用风险是实现信用风险有效管理的关键环节，引入k m v 模型的意 义在于：一是定量准确计算银行面临的信用风险大小，采取措施调整银行的信用 风险暴露：二是根据信用风险大小对贷款进行合理定价，使银行因承受风险而得 到合理补偿：三是推动我国金融业努力创造适合定量模型使用的金融环境和相关 体系。 利率是金融市场的基本价格指标，因而也是金融体制改革必然涉及的一个基 本变量。随着世界经济一体化趋势的不断发展，利率市场化已成为实现成熟市场 经济的基本要求，也是中国金融体制改革的重要环节。与其他领域的改革一样， 金融领域的利率市场化改革也是一项机遇与挑战并存的任务。不断深化的利率市 场化改革，一方面赋予了商业银行越来越多的定价自主权，提高了商业银行业务 经营与市场拓展的灵活性，有利于细分目标市场，优化资源配置，提升市场竞争 力；另一方面，利率市场化也给商业银行提出了新的课题如何对贷款进行合 理的定价。鉴于中国商业银行贷款定价的现状，本文旨在针对银行这一亟待解决 的问题，通过借鉴国外贷款定价基本模式的先进理念，研究建立以风险管理尤其 是信用风险管理为核心的贷款定价机制，为商业银行构建科学定价体系、提高风 险管理水平、增强国际化竞争能力进行有益的探索。 考虑到目前中国商业银行多以借款企业的信用评级为定价的基础，而中国现 有信用评级体系并未能动态、合理地反映借款企业的信用风险，因此本文尝试将 现代信用风险度量模型k m v 模型引入到贷款定价方法中，使得借款企业的信用风 险能动态、及时地在贷款价格中得到体现，这也是本文研究的一个经济意义所在。 1 2 国内外文献综述 自1 9 9 3 年k m v 模型推出以来，首先进行有效性验证的是k m v 公司，其公布 的研究结果表明它的k m v 模型比标准普尔的违约风险预测能力更强。他们用k m v 模型计算出来的i b m 公司跨越5 年信用质量恶化期间e d f 值在o 一2 0 之间变化， 在其机构信用评级恶化之前，i b m 的e d f 值已经开始上升。1 9 9 5 年，v a s i c e k 对 一个含有1 0 8 只债券的样本采用经期权调整后的收益利差数据，发现利用k 湔 模型确定定价偏低或偏高的方法来组建组合会产生出明显的超额收益，表明e d f 值能预测公开交易债券的收益变化。1 9 9 9 年，j e f f r e yr b o h n 经过研究表明在 信用质量最高时，信用分布与标准普尔评级相一致，而信用质量中等和较低时一 致，信用分布更多的与平均的e d f 相符。2 0 0 2 年，p e t e rj c r o s b i e 和j e f f r e y r b o h n 专门以金融类公司为样本应用k m v 模型，结果显示e d f 值在这些公司发 生信用事件时或破产前能准确、灵敏地监测到信用质量的变化。从国外学术界对 k m v 模型的系列有效性验证研究结果显不，该k m v 模型是有效的信用风险量化技 术。巴塞尔银行监管委员会在2 0 0 4 年通过的巴塞尔新资本协议提倡使用内 部评级法管理信用风险，并推荐使用k m v 模型进行内部评级，可见k m v 模型已经 在国外得到了广泛的认可和使用。 我国学者对k m v 模型关注较晚，2 0 0 2 年杜本峰、王琼和陈金贤对k m v 模型 的理论基础和l 鲫模型框架作了介绍与分析。2 0 0 2 年和2 0 0 3 年，韩立岩和郑承 利分别提出e d f 违约预测模型中固定违约点的缺陷，建议在e d f 模型基础上采用 模糊随机方法对公司违约预测进行探讨，将违约点模糊化，以模糊事件表示违约， 从而修改确定公司股权价值的期权公式，进一步得到违约概率预测，并通过案例 分析表明他们提出的模糊方法是可行的。鲁炜、赵恒衍、方兆本和刘冀云( 2 0 0 3 ) 在研究中利用中国股市的数据，利用固定增长模型的f c f f ( 自由现金流量) 计算 k m v 模型中的两个关键参数公司资产价值和资产价值波动率，并利用1 9 8 6 年广义条件异方差模型g a r c h ( 1 ，1 ) 计算另一个参数股权价值波动率，最后用一 个两参数的w e i b u l l 方程分别来描述资产波动率和股权价值波动率的关系函数。 陈东平( 2 0 0 7 ) 提出了不良贷款率与违约距离的函数关系。可以看出，我国学者已 经看到了k m v 模型对信贷风险度量的突出作用，并作了相关引入及实证研究。 1 3 本文研究方法及创新 4 本文研究方法主要包括以下几种。 文献资料法。通过在大学图书馆、国家图书馆、中国期刊网、中国资讯行数 据库等网站上查阅、搜集有关i 洲模型以及银行贷款定价等相关信息资料；阅读 信用风险管理等本研究有关的大量文献资料和研究成果，并对资料进行整理归 纳，为本课题的研究奠定理论基础。 比较研究法。通过计算两类公司样本，做出客观的比较与研究，发现内在的 规律与潜在的现象，得出了有价值的结论，并分析了内在的原因，发现s t 与非 s t 类公司在违约风险上并不存在明显的差异，从而银行在贷款上不应区别对待， 更不能歧视s t 类公司。 定性与定量分析法。在分析i 叫模型产生背景的基础上，着重分析了它的理 论原理、计算步骤以及在中国的适用性问题。同时，在定性阐述理论的基础上， 编制相关程序计算我国总共2 3 0 家上市公司的违约距离和理论违约率，定量的衡 量其信用风险状况，为银行提供参考。最后，基于前面的结果，利用价格领导模 式，设定一年期银行存款利率为基准利率，为各公司进行贷款定价。 理论与实践相结合的方法。一方面，将前人先进的研究成果具体应用到中国 上市公司，对它们的信用风险情况进行衡量与分析，并且形成了应用于中国的检 验信用风险的方法；另一面，分析西方成熟市场进行银行贷款定价的经验，为中 国的上市公司贷款提供借鉴和启示。 可能的创新之处主要是：利用s p s s 统计软件对我国不同财务状况的上市公 司的违约距离的差异状况进行了严格的检验，并得出了客观的结论。利用理论违 约率并同贷款定价的价格领导模式结合对给予各公司的银行贷款进行理论上的 定价，为银行提供参考。 1 4 本文框架 第章为引言，主要介绍研究背景、意义、研究方法以及创新点等内容，对 论文做一个全面系统的介绍。 第二章详细介绍k m v 模型的发展过程、基本思想、理论基础和计算步骤，为 5 论文奠定理论基础。 第三章实证检验，选择s t 公司3 0 家和非s t 公司2 0 0 家计算违约距离和理 论违约率，并用统计方法对它们两组的违约距离的差别作显著性检验。 第四章作贷款定价，首先分析比较国际上的三种贷款定价模式，并选择价格 领导定价模式对2 3 0 家公司进行一年期的贷款定价，分别计算出各自的利率值。 第五章结论，对文章作总结并提出建立适合k m v 模型运用的措施以及本文不 足和今后的研究方向。 6 第二章模型的理论介绍 k m v 模型是将期权定价理论应用于贷款和债券估值而开发出的一种信用监控 模型，是直接计算、估计和模拟技术的混合系统。它通过对上市公司股价波动的 分析来预测股权公开交易公司发生违约的可能性。该模型由美国k m 、r 公司( 2 0 0 2 年4 月，k m v 被世界著名的信用评级机构一穆迪投资服务公司收购，成为穆迪控股 公司属下的两个全资附属机构之一) 创立并商品化。k m v 模型的起源可追溯到1 9 7 2 年布莱克( b l a c k ) 、斯科尔斯( s c h o l e s ) 和默顿( ( m e r t o n ) 有关期权定价模型的研 究。2 0 世纪8 0 年代早期，l 姒v 公司的先驱者v a s i c e k 和m cq u o w n 发展了利用改进的 期权定价公式计算违约距离，随后k m v 公司收集了包括3 4 0 0 家上市公司和4 0 0 0 0 家非上市公司自1 9 7 3 年以来的资料，建立了庞大的企业信用资料数据库，取得了 良好的预测效果。目前，穆迪k m v 在全球8 0 多个国家拥有超过2 0 0 0 个机构客户。 其中全球最大的1 0 0 家金融机构中，超过8 0 是穆迪k m v 的长期客户。k m v 模型是估 计借款企业违约概率的方法。首先，它利用b s 公式，根据企业资产的市场价值、 资产价值的波动性、到期时间、无风险借贷利率及负债的账面价值估计出企业股 权的市场价值及其波动性，再根据公司的负债计算出公司的违约点d ，然后计算 借款人的违约距离d d ，最后根据企业的违约距离与预期违约率e d f 之间的对应关 系，求出企业的预期违约率。由于k m 、，模型中既有财务数据，又有市场交易信息， 能更全面地反映上市公司的信用状况，因此，特别适合评价上市公司信用风险。但 由于中国没有信用数据库，因此不能根据经验值得出预期违约率，只能根据公式 计算理论违约率。 2 1 理论基础 7 2 1 1b s 期权定价理论 k m v 模型的理论基础是b s 期权定价模型。期权是一种特定的金融合同，分 为买权和卖权两种基本类型。买权合同赋予其持有者( 合同的做多方) 在规定的时 间内，以事先预定的价格，从买权合同的出售者( 做空方) 处购买一定数量标的资 产的权利。卖权合同则赋予其持有者在规定时间内，以事先预定的价格，向卖权 合同的做空方出售一定数量标的资产的权利。看涨期权的损益情况为：对于一个 基于股价的看涨期权来说，期权有一个执行价格，在期权到期日，如果股价高于 期权执行价，期权价值为股价与期权执行价差价；如果到期日股价低于期权执行 价，期权价值为零。 2 1 2m e r t o n 模型理论 m e r t o n 模型假设存在一个具有最简单资本结构的公司，除了发行股票外， 公司只发行一种一年期零息债券。一年后，当公司资产价值高于公司债券面值时， 公司可顺利偿还债务。否则，当资产价值低于公司债券面值时，公司全部资产不 够偿还债务，公司将发生违约，此时公司股票将变得没有价值。因此，公司股票 损益情况类似于欧式看涨期权的损益情况：在债券到期日，如果公司资产价值高 于公司债券面值，则公司股票价值为公司资产价值和债券面值之间的差值。如果 此时公司资产价值低于公司债券面值，公司变卖所有资产也不足以偿还债务，公 司将发生违约，同时股票价值为零。 默顿( 1 9 7 4 ) 最早注意到了债务与看跌期权之间收益的等同性，即：当一家 银行放出一笔贷款后，它的收益情况即等同于对借款企业的资产卖出一份看跌期 权。为了便于使用模型，默顿做了一些假设，即公司资本仅由所有者权益、短期 负债( 它被认为与现金是等价的) 、长期负债( 它被假设为永续的) 和可转换优先股 构成。在经典的布莱克一斯克尔斯一默顿( 简称b s m 模型) 看跌股票期权定价模 型中，违约期权的价值( 或者更一般地说，风险贷款的价值) 依赖于五个类似变量 的值。即： 一份看跌股票期权的价值= f ( s ，b ，r ，仃。，t ) ( 2 1 ) 8 一份风险贷款违约期权的价值= f ( a ，c ，r ，仃。，t ) ( f 2 2 ) 在这里s ，b ，a 和c 的含义分别为股票的市场价格、期权的执行价格、公司价 值和负债的价值，它们都是直接可以在市场上获得数据的变量。r 是短期市场利 率：和仃。分别是企业股权价值和资产市场价值的波动率：t 是看跌期权的到 期时间，或者在此贷款模型中，是该贷款的期限。其中s ，b ，c ，t 均为已知量， 可以根据股票价格波动的历史数据计算求得。企业资产的市场价值a 和资产市场 价值的波动率仃。不能直接得到。如果a 和仃。的大小可以直接度量，那么风险贷 款的价值、违约期权的价值，以及在整个无风险利率之间的违约期权的均衡价差 都可以被计算出来。 2 2 基本思路 如果负债到期时公司资产市场价值高于其债务，公司偿还债务，企业股东权 益的价值为偿还债务后的剩余；相反，如果公司资产市场价值小于其债务，公司 则无法偿还贷款，公司选择违约，股东权益变得毫无价值。股权所有者将会选择 放弃公司的所有权。因此，股权可以被看作为一种看涨期权，而公司债务( 或其 它风险债务) 则可以视为对公司资产价值的一种或有要求权( 特殊期权) ，公司资 产价值减去个看涨期权即股权价值。资产价值与股票价值的关系如图2 1 所 示，l 为股东对于公司的初始投资，该图与欧式看涨期权损益状态图一样。k m v 模型评价公司信用风险的基本思路是：以违约距离d d 表示公司资产市场价值期 望值距离违约点d 的远近，距离越远，公司发生违约的可能性越小：反之距离越 近，公司发生违约的可能性越大。违约距离以资产市场价值标准差的倍数表示。 违约点d 通常处于流动负债与总负债面值之间的某一点。基于公司违约数据库， 模型可依据公司的违约距离得出一个期望违约频率e d f ，这个期望违约频率就是 公司未来某一时期的违约概率，即债务到期日t 时资产价值小于企业借款的概 率。 9 o c 股权价值 资产价值 图2 1 资产价值与股权价值的关系图 根据b l a c k s c h o l e s ( 布莱克一斯科尔斯) 定价，一份看涨期权的价值e t 由下 式给出： 易：形木( d 1 ) 一凡。，| 仃_ f ) ( 吐) 4 = 一 ( 2 3 ) ( 2 4 ) ( 2 5 ) ( 2 6 ) 其中：所表示企业资产价值，f 为债券面值，t 为到期日，t 表示当前时刻， r 表示无风险利率。 把匕和代入方程( 2 3 ) 得到： = 匕木( 盔) 一p 吖丁水d ：i c ( 攻) ( 2 _ 7 ) 4 = 之 d 2 = d l 一0a 打 1 0 ( 2 8 ) ( 2 9 ) 彳p叭y 0 一 一勿和。丽 = 痧 畋 叭 州，= 去j 吱 ( 2 1 0 ) 其中：r 表示无风险利率，圪表示资产价值，吼表示资产价值的波动率，d 表示违约点，t 表示信用期限，表示股权价值。 在式( 2 7 ) 中有两个未知数：资产的价值匕和资产价值的波动性，式( 2 7 ) 两边求微分并化简，即可得到下式： 咿毒州一彳 阻 其中：仃e 为股价波动率，为圪对时间求导得到。 联立方程( 2 7 ) 和( 2 1 1 ) ，就可解出未知数圪和。 k m v 模型认为诸如资产收益分布的非正态性、对企业资本结构的简化假设等 因素都可能他会降低模型估计的准确性。如果企业还可以使用银行的贷款承诺， 那么估计的准确性还会降低。当企业处于困境时，使用这些贷款承诺会增加负债 的总额，但可以用来偿付其他负债以避免违约或破产。因此在计算违约率之前， 它加入了一个中间变量，定义违约距离( d i s t a n c et od e f a u l t ，d d ) 为一年后资 产的未来预期价值e ( 匕) 和违约点d 之间的距离相对于未来资产收益的标准差的 倍数。它是用来衡量违约风险的指标，它表示公司从当前状态到发生违约所要求 的资产收益的最低下降额。即： = 肇娑：骘鲨：塑三 以)吼打 一一7 其中：为公司资产价值的预期收益率，d 为违约点。 一个投资者持有项资产是为了获得利息及资本利得，两者之和即为资产收 益，资产的预期收益与其系统风险有关。l 鲫模型正是利用资产系统风险的一种 度量方法，根据资产回报的历史数据确定出资产预期收益。但这要减去由于公司 红利及利息支付的偿付率，结果即为预期增长率。将它和资产的现时资产价值结 合起来，即可得到资产的未来预期值e ( 圪) 。 违约距离测度是一个标准化度量方法，可用于不同公司之间的比较，反映公 司信用状况的好坏。d d 值越大，说明公司资产价值距离违约点越远，违约的可 能性越小，该公司的信用状况就越好：叻值越小，说明公司资产价值距离违约点 越近，偿还到期债务的可能性越小，信用状况越差。因此k m v 公司认为违约距离 d d 可以作为评价公司信用状况的一个重要指标。 假设资产的市场价值成正态分布。由d d 可知，存在9 5 的概率使贷款企业 的资产价值在其均值周围2 a 内变化。即存在2 5 的概率发生资产价值在下一年 里增加或下降超过2 a 的情形。则当债务到期时，如果公司资产的市场价值低于 债务的账面价值，公司将会对债务违约的概率是2 5 ，因此该公司的违约概率 可以表示为： 弓= 尸 嘭d p ：= 圪) = p h 1 ( 一) h l ( d ) 旷：= 圪) ( 2 1 3 ) 其中：弓是t 时刻公司的违约概率，叼是t 时刻公司资产的市场价值。 公司资产价值符合几何布朗运动，当给定t = 0 时刻公司资产的市场价值为 圪时，在t 时刻公司资产的价值为： l n 曙= 1 1 1 匕+ ( p o 5 仃j ) r + 丁考 ( 2 1 4 ) 其中：p 是公司资产收益率的期望值，考是该收益率的随机因子。 综合公式( 2 1 1 ) 和( 2 1 2 ) ，违约率可以表示为： 弓= 尸 1 1 1 圪+ ( j l l o 5 仃j ) 丁+ 丁善l i l d ( 2 1 5 ) 经过整理可得： 纠t 一瑚 协 b s m 模型假设资产收益率的随机因子专服从标准正态分布n ( o ，1 ) 。因此， 可以根据累计正态分布计算只得： 1 2 弓卅睦掣】- ( 删 ( 2 8 i k m v 模型假设投资者都是风险中性的，即资产的预期收益率的期望值j l l 等于 无风险利率r ，所以可以得到： 弓= ( 一畋) = ( 一d _ d ) = 1 一( d d ) ( 2 1 8 ) 这就是理论违约率e d f 。 k m v 公司先计算出公司的违约距离叻，然后与经验d d e d f 映射图对应，在 图中找到对应的经验e d f 值。由于我国尚未建立违约的历史数据库，无法如k m v 公司一样计算出公司的经验e d f 值，因此在实证中仍然采用理论e d f 衡量公司的 信用风险。 2 3 计算步骤 2 3 1 计算股权价值、股价波动率和违约点 中国与美国不同，既存在流通股，又存在非流通股，因此股权价值的计算采 用( 流通股数木股价+ 非流通股数术每股净资产) 计算。 股价波动率的计算分为两步，模型假设上市公司股票价格服从对数正态分 布。采用历史波动率法来估计上市公司股权时间价值未来一年的波动率。利用公 式如下： 舻h c 挚 ( 2 1 9 ) & 表示该股票第n 天的收盘价格，本文选择2 0 0 6 年7 月初至2 0 0 7 年6 月 底每天的收盘价计算，以复权数据导出。遇到上市日期比较晚的，就取上市日到 2 0 0 7 年6 月底之间的数据计算日波动率，剔除停牌时候、交易量为o 时的数据。 1 3 砌，= 去私 仃 2 ( 2 2 0 ) ( 2 2 1 ) 仃。为日波动率。 假定股票波动服从正态分布，因此年波动率公式为： 仃e = 仃刀水 ( 2 2 2 ) n 按每年股票大致交易天数2 4 4 天代入。 i 洲公司的实证分析发现违约发生最频繁的分界点不在偿付债务的账面价 值处，而在( 短期负债+ 5 0 长期负债) 处，这作为违约点d 的计算。 2 3 2 确定无风险利r 和期限t 本文计算采用上市公司2 0 0 7 年中报数据，因此利率采用2 0 0 7 年6 月份一年 期银行存款利率3 0 6 ，期限设定为一年。 2 3 3 计算资产价值、资产波动率、违约距离和理论违约率 违约距离d d 作为一个度量信用风险的指数，指的是公司资产价值在风险期 限内由当前水平降至违约点的距离，其计算公式为： d d = ( 资产价值一违约点) ( 资产价值木资产价值波动率) ( 2 2 3 ) 理论违约率= 卜n ( d d )( 2 2 4 ) 资产价值和资产波动率利用迭代法通过m a t l a b 软件解两个非线性方程解 出，并代入上面解出违约距离和理论违约率。 2 4 模型的优缺点 1 4 2 4 1 模型的优点 k m 、模型作为一种有效的并且在国外运用广泛的模型，有其自身的优势。 第一，它可以用来定量度量任何股权公开交易的上市公司的信用风险，模型 用到的公司股票价格数据和财务数据可以及时公开地获得，数据获取容易。另外 该模型是一种结构化模型，计算简单。而且与其它大量依赖财务指标的模型相比， k m v 模型对财务指标的依赖仅限于债务的账面价值，从而在一定程度上缓解了中 国普遍存在的会计信息失真对模型影响的问题。 第二，该模型是一种动态化模型。模型主要利用股票数据计算，而上市公司 的股票价格每天都发生着变化，且上市公司定期公布其财务报告，这使得可以经 常更新模型而输入数据，及时计算公司的d d 和e d f 值，动态地反映市场预期和 企业信用状况的变化。 第三，该模型具有一定的前瞻性。模型设计的框架中就蕴含着期权的风险评 估模式，在一定程度上克服了依赖历史数据向后看( b a c k 一1 0 0 k in g ) 的数理统计模 型的“历史可以在未来复制其自身”的缺陷。i 洲模型所提供的e d f 指标来自于 对股票市场价格实时行情的分析，而股票市场的实时行情，不仅反映了该企业历 史的和当前的发展状况，更重要的是反映了市场中的投资者对该企业信用状况未 来发展趋势的预测，因而其结果具有前瞻性， 第四，i 洲模型所提供的e d f 指标在本质上是一种对风险的基数衡量法。与 序数衡量法不同，以基数法来衡量风险最大的特点在于不仅可以反映不同企业风 险水平的高低顺序，而且可以反映风险水平差异的程度，因而更加准确。这也更 加有利于对贷款的定价。而序数衡量法只能反映企业间信用风险的高低顺序。 第五，不要求有效市场假设，只要能准确收集上市公司的各项数据指标，即 可以进行信用风险的测度，对于我国当前不太成熟的证券市场具有适用性，可以 用于我国股票市场的计算，即使历史信息、公开信息以及内幕信息没有如实反映 在股价上，也不会阻碍该模型的运用。 2 4 2 模型的不足 虽然k 淞模型有以上一些优点，但由于模型是建立在严格的假设之上，因而 也存在着一些缺陷。 第一，资产收益的正态波动问题。期权定价公式假设资产收益服从正态分布， 而实际上我国市场表现出来资产收益呈现严重的非正态性，即“尖峰厚尾 特征， 使得模型的测度效果大打折扣。另外，当企业处于违约边缘情形时，其资产价值 波动率较大，极端值出现的概率远远大于正态分布，这时的正态分布的假设不切 实际。 第二，当公司面临破产时，资产的价值可能会因急于脱手等因素而急剧降低， 或者当公司即将违约时，可能会尽力调整负债与资产的分配情形，增加短期负债 融资来偿还长期负债以解决临时危机等，而k m v 模型假定债务价值在到期前价值 不变的假设亦可能与实际情况不符。 第三，模型没有对债务的不同类型进行分辨，没有考虑债务的到期时间和优 先偿还等级。为了方便计算，l 洲公司假定公司资本结构由股本、等同于现金的 短期负债、被视为永续年金的长期负债以及可转换优先股组成。而实际上，债务 的到期时间、优先偿还顺序、是否担保、有否契约、能否转换、是否有或有负债 都使得债务的估值变得比较复杂，违约点的确定无法统一确定，由此造成公司违 约状况难以估计。 第四，模型的使用范围受到了限制。k m v 模型适用于对上市公司的信用风险 进行评估，而对非上市公司进行评估则困难较多。非上市公司的股权的市场价值 以及股权价值的波动率难以确定，因而无法计算资产的市场价值以及资产价值的 波动率，致使模型的关键参数d d ，e d f 的求解非常困难。 第五，违约历史数据匮乏。为了把违约距离和预期违约概率映射，l 洲模型 的使用需要上市公司违约的历史数据库。而在我国由于信用制度不健全，信用体 系尚未建立，有关企业的违约或者破产的历史统计数据严重缺乏，很难把违约距 离转化为经验违约率。 1 6 第三章对两组上市公司信用风险的实证检验 沪、深交易所于1 9 9 8 年4 月2 2 日宣布，对财务状况和其他财务状况异常的 上市公司的股票交易进行特别处理( s p e c i a lt r e a t m e n t ) 。其中异常主要指两种 情况：一是最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值；二是每股净资 产低于股票面值或连续两个会计年度亏损。由于“特别处理”，取每个单词的第 一字母组成“s t ”，并将这类股票称为s t 股票。如果公司未来一年继续亏损，公 司股票将被暂停上市交易，最终可能被终止其公司股票上市交易。因此相对而言， s t 公司比一般正常的上市公司具有较高的信用风险。此后中国证监会又规定了 木s t 的处理方法，木s t 是指证券交易所对存在股票终止上市风险的公司股票实行 “警示存在终止上市风险的特别处理 ，是在原有“特别处理”基础上增加的一 种类别的特别处理，其主要措施为在其股票简称前冠以“s s t ”字样。在交易方 面，被实施退市风险警示处理的股票，其报价的日涨跌幅度限制为5 。另外， 依据公司法和证券法规定，上市公司出现连续3 年亏损等情况，其股票 将暂停上市。给以p t ( p a r t i c u l a rt r a n s f e r ) 处理，并在其简称前冠以p t ，称 之为p t 股票。因此，如果某公司收到s t 或者p t 处理，意味着它的经营能力、 获利能力和筹资能力等有所下降。 3 1 样本选择 运用e x c e l 软件的r a n d ( ) 术1 3 8 4 ( 计算日w i n d 资讯全部a 股共有非s t 股票 1 3 8 4 种，r a n d ( ) 的取值范围为o 到1 ) 函数在全部a 股中随机选择2 0 0 只非s t 股票。运用e x c e l 软件的r a n d ( ) 木1 6 4 ( 计算日w i n d 资讯全部a 股共有s t 股票1 6 4 只) 函数随机选择3 0 只s t 类股票。选取结果及计算结果见附录1 。本文数据来 源于w i n d 资讯金融终端2 0 0 8 版以及广州证券网上行情专业版。 法。 3 2 实例计算 此处选取南京高科进行计算，展示整个过程，其他公司的相关计算均按照此 3 2 1 计算违约点、股价波动率和股权价值 利用w i n d 资讯和广州证券网上行情专业版，将南京高科的数据提取出来， 本文选择2 0 0 7 年中报财务数据以及2 0 0 7 年6 月底公司股票的收盘价格，并利用 第二章的公式和计算方法进行计算。 它的流动负债为2 4 3 9 9 7 3 9 6 0 5 7 0 ，非流动负债为5 7 3 3 2 2 9 2 3 3 3 0 ，根据公 式： 违约点= 流动负债+ 0 5 木非流动负债( 3 1 ) 可以得到违约点为2 7 2 6 6 3 5 4 2 2 2 3 5 。 选取2 0 0 6 年7 月初到2 0 0 7 年6 月底的数据，利用公式( 2 1 9 ) 到( 2 2 2 ) 可以计算出它的股价波动率为0 7 6 0 3 。 它在2 0 0 7 年6 月底的收盘价为2 8 3 4 0 ，流通股数为2 2 3 2 1 4 1 2 6 股，每股 净资产为7 5 7 7 ，非流通股数为1 2 0 9 3 1 7 6 2 股。 根据公式： 股权价值：收盘价水流通股数+ 每股净资产术非流通股数 ( 3 2 ) 可以计算出股权价值为7 2 4 2 1 8 8 2 9 1 5 1 4 。 3 2 2 计算资产价值、资产波动率、违约距离和理论违约率 利用m a t l a b 软件编制的程序( 见附录2 ) ，将参数= 7 2 4 2 1 8 8 2 9 1 5 1 4 、 = o 7 6 0 3 、d = 2 7 2 6 6 3 5 4 2 2 2 3 5 和r = 0 0 3 0 6 输入程序，自动计算出圪、仃、d d 和e d f 。结果如表3 1 所示： 1 8 表3 1 南京高科计算结果 股票名称 资产价值资产波动率违约距离 理论违约率 南京高科 9 8 7 8 0 e + 0 0 9o 5 5 9 81 6 6 1 20 0 4 8 3 3 2 3 结果分析 根据前面南京高科的方法，计算出剩下2 2 9 家公司的违约距离和理论违约概 率，结果见附录。利用e x c e l 软件计算出2 0 0 家非s t 公司的平均违约距离和理 论违约率分别为1 9 6 1 9 和o 0 2 7 1 ，3 0 家非s t 公司的平均违约距离和理论违约 率分别为2 0 2 4 8 和o 0 2 6 7 。2 0 0 家非s t 公司的理论违约率的标准差为o 0 1 2 2 1 6 7 ； 3 0 家非s t 公司的理论违约率的标准差为o 0 1 5 5 9 4 7 。两类样本的结果非常接近， 基本没有明显差别。 3 4 用s p s s 软件进行违约距离的差异显著性检验 零假设为：两组样本违约距离无显著差异。若相伴概率比显著水平5 小， 则拒绝零假设，认为有显著差异。 曼一惠特尼u 检验的检验程序见附录3 ，结果如下表3 2 所示： 表3 2 曼一惠特尼u 检验结果 各项 m a n n w h it n e yw i l c o x o nwz a s y p s i g ( 2 一t a il e d ) u 数值 2 7 7 6 e 32 2 8 8 e 40 6 6 1o 5 0 9 因为样本数为2 3 0 ，大于3 0 ，故选择观察值的相伴概率值0 5 0 9 与显著水平 口比较，此处p 0 0 5 ，所以接受零假设，即两组样本违约距离没有显著差异。 w - w 游程检验的程序见附录3 ，检验结果如下表3 3 所示： 表3 2w - w 游程检验结果 i 各项i s t 组 l 非s t 组i z ia s y m p s i g ( 1 t a i l e d l 1 9 伴随概率p ：o 1 7 6 o 0 5 ，因此也不能拒绝零假设。 3 5 检验结果分析 s t 公司大部分是亏损企业，利润率等财务状况较差，一般认为信用状况很 差，但通过定量计算发现并不是这样。原因有以下几点：亏损并不一定会违约， 只有资不抵债才会导致违约。根据k m v 模型中违约距离的公式可知，它与违约点 成反比，也就是说当期债务越少，更不容易违约，如s t 中冠a 由短期和长期债 务计算出的违约点只有7 2 9 8 4 4 6 3 5 0 ，远小于上海机场的违约2 9 4 4 4 3 2 9 4 2 o o 。 它与股价波动率成反比，如s t 玉源a 股价波动率为0 2 7 9 7 ，比非s t 公司中的 大部分都要低。它与资产价值成正比，而资产价值又与股权价值正相关，如木s t 大唐的股权价值是5 7 7 5 4 1 6 1 0 8 6 8 ，超过非s t 股票中的大多数。业绩亏损影响 的只是每股净资产，如s t 银广厦是一o 7 8 ，对股权价值会有些影响，但如果该股 票市价很高，还是可以弥补这部分差距的。因此，银行在贷款政策上，要通过各 方面指标准确衡量公司的信用状况，不要对非s t 公司存在偏爱，也不要对s t 公司存在歧视。 第四章银行贷款的定价 2 0 0 4 年1 0 月2 8 日，央行宣布放开贷款利率的上限和存款利率的下限；2 0 0 5 年1 月3 1 日，央行又发布了稳步推进利率市场化报告，指出利率市场化改革的核心在 于建立风险与收益对称的定价机制。可见我国的利率市场化已经进入了攻坚阶段， 这就要求银行能根据风险自主定价。作为对加入w t o 的承诺，2 0 0 7 年我国全面放 开银行业，面对来自国外大银行的强有力的竞争，我国银行风险定价能力的建立 和健全尤为紧迫。银行工作的实质是为风险定价，就是承担风险和分散风险。银 行在发放贷款后，面临借款企业的信用风险。信用风险指在贷款到期日，企业无力 还款或企业信用等级变化而给银行带来的风险。银行应该运用现代信用风险管理 技术来合理地为贷款定价。 商业银行传统的信用风险管理方法有信贷决策的6 c 模型和信用评分模型( z 模型和z e t a 模型) 等。6 c 模型是指由有关专家根据借款人的品德( c h