（金融学专业论文）我国利率对股票价格指数影响的实证分析.pdf

f i l 7 il 学付论之 摘要 本文采用定性与定量分析、归纳与演绎帽结合的分析方法对我国利率对股价 指数的动态作用关系进行了深入研究。 首先，回顾了国内外对利率对股价影响的研究现状，发现大多研究着眼于利 率与股票市场相互影响的某种效应进行分析，从财富效应、交易效应、资产组合 效应、替代效应四个方面进行全方位研究的很少。即便有的学者从多方面对利率 与股价的关系进行了剖析，但定性分析和静态模型也无法反映股价指数在利率冲 击下的动态变化过程。对此，我们在以往研究的基础上对利率和股票价格指数之 间的关系作利用v a r 模型作出动态化研究。 其次，在对利率与股票市场传导机制进行科学分析的基础上，以1 9 9 8 年为分 界线，对1 9 9 8 年前后我国利率对股价影响的现状进行了评析。评析结果显示，利 率在股市的效应是存在的，但是效应不是很明显，这主要与利率政策的时滞性、 人们的理性预期、市场机制不健全以及股市参与者的投机行为有关。对于利率对 股票价格指数影响，我们在最后给予相应的政策建议，即培育完善股票市场机制 和进一步推进利率市场化进程。 最后，以v a r 模型为基础，采用协整分析与脉冲响应分析、方差分解分析 相结合的方法对利率及其它因素与股价指数的关系进行了动态计量分析。结果表 明，消费者价格指数、货币供给量、利率与股价指数存在唯一的长期动态均衡关 系；利率对股价指数的影响具有持久的负效应，是除股价指数自身外影响其变化 的最主要的因素。 关键词：利率；股票价格指数；货币供求均衡；v a r 模型 利半科h 2 票价恪指数影响的。j 抽f 分析 a b s t r a c t t h ep a p e rm a k e su s eo fq u a l i t a t i v ea n dq u 锄t i t a t i v ea n a l y s i sa i l dt h ec o m b i n a t i o n o fi n d u c t i v ea n dd e d u c t i v em e t h o d st os t u d yt h ed y n a m i cr o l eb e t w e e nc h i n a si n t e r e s t r a t ea n ds t o c ki n d e x f i r s to fa l l ，w h e nr e v i e w e dt h eh o m ea n da b r o a dr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ni n t e r e s tr a t ea n ds t o c ki n d e x w ef o u n dt h a tm o s ts t u d i e sf o c u s e do nc e r t a i n e f f e c t sa b o u tt h ei n t e 印l a yo fi n t e r e s tr a t e sa n ds t o c km a r k e t h o w e v e r ju s taf e w p a p e r sm e n t i o n e dt h er e s e a r c hf r o mt h ep o i n t so f t h ew e a l t he f f e c t ，t r a n s a c t i o n se f f e c t ， p o i r t f o l i oe f f e c t s ，a n dt h es u b s t i t u t i o ne f f e c t e v e ns o m es c h o l a r sf r o mt h ea n a l y s i so n v a r i o u sr e l a t i o n s h i p sb e t w e e ni n t e f e s tr a t e s 觚ds l o c k ，t h eq u a l i t a t 主v e 觚a l y s i s 掘i d 也e s t a t i cm o d e lc o u l dn o tr e f l e c tt h ei m p a c to fs t o c kp r i c ei n d e xa tt h ei n t e r e s tr a t em l d e r t h ep r o c e s so fd y n a m i cc h a n g e s e c o n d l y o nt h eb a s i so fs c i e n t i f i ca n a l y s i st ot h el i n eo nl9 9 8 ，w e a n a l i s i z e dt h e c o n d u c t i o nm e c h a n i s mt h a th o wi n t e r e s tr a t e sp l a y e dt h er o l ei nt h es t o c km a r k e t m e a n w h i l e ，w em a d ea no b j e c t i v ea s s e s s m e n to nt h ee f n c i e n c yo fi n t e r e s tb e f o r ea n d a r e rl9 9 8 1 m e r ea r ce v i d e n c e ss h o w i n gt h a tt h ee f f e c to fi n t e r e s tr a t e sa tt h es t o c k m a r k e te x i s t e d ，b u tt h ee f f e c tw a sn o tv e r yc l e a r m a i n l yb e c a u s et h et i m el a go f i n t e r e s tr a t e p 0 1 i c y ，p e o p l e s r a t i o n a l e x p e c t a t i o n sa sw e ua s t h es t o c km a r k e t s p e c u l 撕o no f t h ep a n i c i p a n t sa n dn o t s o u n dm e c h a n i s l l lo fi n t e r e s tc o n d u c t i o n f i n a l l y ，b 乏龄do nv a rm o d e l ，u s i n gc oi n t e 伊a t i o n 锄a l y s i sa n di m p 谢f e s p o n s e a n a l y s i s ，a n a l y s i so fv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o nm e t h o d ，c o m b i n i n gt h ei n t e r e s tr a t ea n d o t h e rf a c t o r s ，t h ep a p e rm a k e sas p e c i f i c a l l yd y n a m i cq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so nt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kp r i c e s t h er e s u l t ss h o wt h a tt h ec o n s u m e rp r i c ei n d e x ， m o n e ys u p p l y ，i n t e r e s tr a t ea n ds t o c k i n d e xe x i s tau n i q u e n e s sl o n g t e md y n a m i c e q u i l i b r i u m a n di ta l s os h o w e dt h a tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r e s tr a t e sa n ds t o c k p r i c ei n d e xe x i s t e de n d u r i n gn e g a t i v ee f - f e c t i n t e r e s tc h a n g ew a s t h em a i nf h c t o r st o i m p a c ts t o c kp r i c ei n d e x ，i na d d i t i o nt os t o c kp r i c ei n d e xi t s e l f 二c h a n g e s k e y 、m o r d s ：i n t e r e s tr a t e ；s t o c kp r i c ei n d e x ；e q u i l i b r i u mb e t w e e nm o n e y s u p p l ya n d m o n e y d e m a n d ；v a rm o d e l 何ii 学付论_ ：= ! = 插图索引 图4 1股票价格指数走势图2 6 图4 2单位根图形3 0 图4 3股价指数对国民收入的响应3 6 图4 4 股价指数对利率的响应3 1 图4 5股价指数对货币供给的响应3 7 图4 6 股价指数对消费者价格指数的响应一3 2 v i 利率对股曩价恪指数影i 响的史计分析 附表索引 表1 1 利率调整前后两同股市变化表2 表2 1 ，利率调整前后1 0 同变动率9 表2 2 利率变动前后两同股市交易量变化表1 0 表2 3利率调整股市1 0 日变动率1 l 表3 1利率调整前后两日股市交易额变化表1 7 表3 2利率降低对货币需求和股指的效应表2 0 表4 1 单位根检验结果2 7 表4 2 协整检验结果2 8 表4 3g r a l l g e r 检验结果一2 9 表4 4 股价指数对利率以及其他因素的脉冲响应结果3 1 表4 5 股价指数对利率的方差分解结果3 4 v l l 硕l 。学化论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 随着世界经济范围内证券市场规模的不断扩大，证券市场对国际经济、国内 经济的影响力迅速上升。在这个背景下，货币政策与证券市场的关系成为当前金 融研究中最前言的课题之一。但是对于利率政策影响证券市场的渠道和效果各国 经济学家目前没有统一的定论。随着对外开放进程的深入，尤其是中国经济日益 国际化、开放化，如何维持本国金融系统的稳定，以及如何提高国内金融系统配 置货币资源的经济效率等问题的理论阐述和政策含义已经是国内经济理论界和政 府相关部门关注的重点。由于股票市场的对宏观经济的作用越来越大，影响也越 来越明显的情况下，一方面我们必须认识到股票市场的发展使货币的供给和需求 复杂化，另一方面对货币政策的制定和实施提出更加复杂的挑战。 一方面，利率政策对证券市场既有直接影响，也有间接影响。所谓直接影响， 是指货币政策的利率调整，通过改变金融市场上各种金融工具的相对价格，进而 影响资金流向，最终影响股票价格；所谓间接影响，是指利率的变化影响实质经 济增长，即影响证券市场的基本面，从而对股票价格形成影响。间接影响主要是 通过利率调整信号改变投资者对经济的未来预期，进而反映在股票的即期价格中。 另一方面，股票价格与市值通过“q 效应”、“财富效应”等渠道影响一般物价 水平和实体经济运行，通过改变实体经济，从而影响货币需求。托宾的“q ”理论认 为，股价上涨使公司市值相对于资本存量的重置成本随之提高，当q 值大于l 时， 股票市值大于重置成本，刺激投资支出的增加，进而拉动了总需求与产出的扩大。 传导机制为：股价上升_ q 上升_ 投资i 增加_ 总需求与产出的增长。股票价格 与市值对实体经济的影响，都会引发中央银行对股市的适度干预，使其对经济发 展起正面作用，尽量避免负面影响。 9 0 年代以来，随着股票市场的深化和规模的日益扩大，股票市场的“财富效 应”、“资产负债表效应”、“q 效应”以及“利率效应”已经成为货币政策的重要传导 机制，股票市场的作为资源配置、产权交易、风险定价的市场机制对经济生活作 用越来越大，影响也越来越深刻。虽然我国目前的股票市场与货币市场一体化不 高，我国的股票市场对于我国的货币政策来说具有一定的不可控性和不可预测性， 但是从发达国家的经验来看，我国的股票市场的发展对宏观经济、微观基础、消 费需求、融资结构、金融稳定和货币政策制定的影响是同益剧增，因此我们有必 要对目前货币政策和股票市场的关系以及货币市场对股票市场的传导渠道和影响 我罔利牢对股票价格指数影响的实证分析 程度做出具体的研究。从而更大程度地发挥货币政策的实施效果。 然而，与发达国家特别是美国股市相比，我国的股票市场对经济的“晴雨表” 作用还不明显。作为较为成熟、完善的股票市场，美国的股票市场的走势和美国 的实体经济之间一直体现出高度相关性，即美国股市对美国经济反映有着强的“晴 雨表”功效。从1 9 2 9 年美国大股灾开始，美国股票市场所经历的几次大的熊市和 牛市交替行情都在时间上与其实体经济的衰退和增长相对应。在实体经济持续增 长的时候，股票市场也屡屡呈现出长牛市行情，在经济衰退时期，其股票市场的 走势呈下行状态。特别是2 0 0 0 年以来，随着美国经济增长的放缓，长达1 0 年的 新经济繁荣后的调整，在股市上表现为灾难性的“网络神话 破灭，股市体现出 极强的“晴雨表 功效。而由于我国股票市场建立的历史比较短，并且从设立之 初到1 9 9 7 年，市场运作很不规范、不完善。但从1 9 9 7 年至今，股票市场已经走 过了几次大的牛市行情，如1 9 9 7 年行情、1 9 9 9 年行情、2 0 0 0 年初的行情以及2 0 0 9 年行情。然而，和这些行情在时间上相对应的并不是宏观经济的走好，与之相反 的是，实体经济走好和繁荣的时候，股票市场有时反倒处于市场低迷时期。和美 国股票市场相比我国股市呈现出弱的“晴雨表 效应。具体到利率对股票市场的 影响，从1 9 9 0 年以来我国活期存款和贷款利率共实行了十余次降息，并开征利息 税。总体来看股票价格对利率的反应不如美国股市敏感，我国股票的“利率效应” 不是很明显。在降息当天或者接下来的第一个交易日股票价格指数大都出现回 落，并且上证综指开始跳空高开后一般都会出现低走现象。如表1 1 所示： 表1 1 利率调整前后两日股市变化表 2 ( 续上表) 数据来源：上海证券交易所统计j j 报和l 司花顺交易软件数据厍 由表1 1 可以发现利率的降低并不一定能够带来股价指数的上涨。这在一定 程度上反映了我国股票市场对货币政策的不敏感性。这种现象的出现是由于我国 股票市场的不健全性，还是货币政策的股票市场传导渠道的无效，抑或股票市场 反应的滞后性? 这些内容都需要我们具体和深入的研究。 在一个经济系统内，如果不考虑一国的货币需求状况来研究利率和股票价格 水平之间的关系是有极大局限性的【2 】。对我国货币需求函数而言，根据传统的货 币理论，如果货币需求函数是稳定可测的，中央银行就可以在较为准确地预测出公 众货币需求的基础上，根据货币政策的需要予以相应的货币供给，货币政策的有效 性是可以保障的。在一个成熟的资本市场上，市场的容量变化不大，投资者的队伍 较为稳定，投资的行为趋予理性，投资的收益也回归均衡，在这样的市场环境下，稳 定的货币需求函数是可预期的。但如果像目前我国的情况，资本市场正高速发展， 上述的诸多因素都处在不稳定的变化之中，股票市场是否破坏了公众货币需求函 数的稳定性? 如果是，则可能的货币需求函数将不止一个，或者根本就找不到合适的 货币需求函数。这些问题必须通过建立模型和准确计量来解决。 1 2 文献综述 随着股票市场的发展，它对实体经济的影响同益深刻，股票市场与货币政策的 我冈利：年对股票价格指数影响的实证分析 关系也目益紧密。为此，股票市场有这样的一种观点，即中国的股票市场还不是中 国经济的晴雨表，但绝对是政策的晴雨表。这种观点究竟正确与否将对股票市场投 资者的投资行为、国家有关政策的制订产生直接的影响。股票市场的动态受到各 种因素的影响，既包括有关公司经营管理状况的微观经济信息，也包括与整体经 济形势有关的宏观经济因素。在诸多宏观经济因素中，利率调整是货币当局调控 经济的重要手段，因而也是影响股票市场的最重要因素之一。本文将在借鉴国内 外研究的基础上。考察我国利率政策对股票市场尤其是对反应股票价格总体水平 的股价指数的影响。 1 2 1 国外的相关研究 货币政策对股票市场的影响问题最早由t o b i n ( 1 9 6 9 ) 提出，后来众多学者针 对不同的情况进行了深人研究。 关于货币政策对股票市场的影响的研究中，f 锄a ( 1 9 8 9 ) 研究了股票收益率 和货币之间的关系，得出货币供给量的增加能够促使股票收益率的上升【3 j ；p a t e l i s ( 1 9 9 7 ) 的研究表明，货币政策对股票收益率的影响很大，因而货币政策对股票 未来收益有很好的预测作用【4 j ；f r i e d m a n ( 1 9 8 8 ) 还指出，股价的运行反映了对 货币需求的信息，因此，货币供给扰动必然能够导致股票市场的波动1 5 j 。d u p o r b ( 2 0 0 2 ) 认为，股票市场关系到资源配置的效率，而货币政策可以影响股票市场， 所以为了资源的合理配置，货币政策也必须考虑股票市场的走势1 6 j 。r i g o b o n 锄d s a c k ( 2 0 0 4 ) 检验了美国货币政策对股指的影响，发现股指对货币政策具有明显 的负向反应【7 1 。在对货币市场对股票效应分析中j m p t e r b a ( 2 0 0 0 ) 研究发现即使股 票市场具有较低的财富效应，宏观经济政策( 货币政策) 对股票市场的影响也是 巨大的。g r e e n s p 觚( 2 0 0 1 ) 在他的研究中首先肯定了宏观经济政策对股票市场的财 富效应，同时表明由于股票市场由于收入不确定的天然属性的存在，货币政策对 股票市场的影响在一定程度上讲是易变的，即在宏观经济发展的不同阶段具有不 同的影响博j 。 关于利率和股票市场的研究，i r v i n gf i s h e r ( 1 9 3 0 ) 的传统理论，认为股票收益与 实际利率应该正相关【9 1 。l i n t e r ( 1 9 7 5 ) 等最早的研究主要证实了实际股票价格和均 衡利率的负相关关系【m l 。f a m a 和s c h w e r t ( 1 9 7 7 ) 在存在通货膨胀，且将通货膨胀 分解为预期和非预期的通货膨胀，而且发现在这两者情况下都跟股票回报与实际 利率呈负相关关系。r a h m a n 和m u s t a f a 通过格兰杰因果关系检验验证了多个国家 的利率水平和股票价格指数之间的关系，得出大多数国家股票价格与利率之间不 存在显著的因果关系但可能存在一个显著的长期协整关系j 。 对货币需求与股票价格的研究。f r i e d m a n ( 1 9 8 8 ) 对美国的股票价格与货币需 求关系进行了分析，结果表明股票市场在发展的不同阶段，对货币需求具有不同程 硕l j 学位论义 度的影响效应。针对美国的数据表明，在1 9 5 9 一1 9 8 4 年间，美国的股票市场对广义 货币需求几乎没有任何显著性的影响，但是从1 9 8 5 年以后，特别是9 0 年代以来，股 票市场的发展对货币需求的影响同益显著l 眩l 。a a dz u b a i d ib a h a r u m s h a h 、s i t i h a m i z a hm o h d 和m a r i a la w o u y o l ( 2 0 0 8 ) 对中国货币需求和股票价格做出研究， 证明了利率调整显著引起股票和货币需求的替代效应( s u b s t i t u t ee f r e c t ) ，并且使 得货币需求对利率的弹性( e l a s t i c i t y ) 增大，从而引起股票价格上升1 1 3 l 。s h i u s h e n g c h e n ( 2 0 0 8 ) 运用季度数据，分析了美国货币需求在预测熊市的作用，最后证实 在熊市中预测股票价格最有用的是真实利率水平，在通货膨胀率一定的情况下， 真实利率降低可以有效刺激股票市场价格上扬【i 引。 在研究该领域所使用的方法。同前国外学者主要采用两种方法研究货币供给 扰动对股票市场的影响，即市场预期分析方法和自相关分析方法。一、市场预期 分析方法。市场预期分析方法主要分析意外的货币政策在消息发布日前后对股票 价格的影响。该方法主要是采用货币变量的实际值与市场预期之白j 的差异表示货 币供给扰动，并研究这种差异对市场的影响。b o m f i m ( 2 0 0 1 ) ，j e r s o na n dj o h n s o n ( 1 9 9 5 ) 和l o b o ( 2 0 0 0 ) 等人运用这种方法进行了研究。l o b o ( 2 0 0 0 ) 发现在 1 9 9 0 年到1 9 9 8 年间，货币当局发布的货币紧缩消息对股市的影响比货币扩张消 息的影响更大，货币政策的影响表现出明显的不对称性l ”j 。b o m f i m ( 2 0 0 1 ) 的研 究表明，在事件同之前，股票市场的波动性比事件同后低【l6 1 。但是，这种方法存在 一个缺点，就是人们在事件日的交易行为很可能不是对消息本身的反应，而是对 消息中隐含的未被预期到的其它信息做出的反应( k u t t n e r ，2 0 0 1 ) 【1 7 】。k u t t n e r ( 2 0 0 1 ) 利用联邦基金期货合约得到有关货币政策的预期，作为货币预期，并由 此得出货币供给扰动的资料。二、自相关( v a r ) 分析方法。这种方法首先要建 立有关货币政策变量的自相关模型，以模型的预测值作为市场对货币政策变量的 预测，以实际值与预测值的差异表示货币供给扰动，并以该差异作为解释变量研 究股票市场的波动。c h r i s t i a n o ，e i c h e n b a u m 和e v a n s ( 1 9 9 6 ) ，t h o r b e c k e ( 1 9 9 7 ) 1 1 8 j 和p a t e l i s ( 1 9 9 7 ) 在他们的研究中都采用了这种方法。 1 2 2 国内的相关研究 国内学者对利率对股票价格指数影响分析主要从宏观的股票市场分析和动念 的利率变动与股价关系变动入手进行统计学分析。 在宏观的股票市场分析中，英定文( 2 0 0 4 ) 利用r o s s 的套利定价模型研究了 利率变化对股票市场的影响，认为股票的均衡价格与利率负相关【阳】。赵明勋( 2 0 0 5 ) 认为：1 如果利率的调整早已为市场所预期到，则根据有效市场假说，证券需求不会 发生大的变动，证券价格也不会发生大的变化。2 如果利率的调整出乎公众预期， 根据流动偏好理论，利率下降，人们会相信未来利率会上升，未来的证券价格会更低， 我因利j 牢对股票价格指数影向的实矸分析 当期卖出证券，因而证券价格下降。3 如果利率的调整低于公众预期，根据流动偏好 理论，利率下降，人们会相信未来利率会下降的更低，从而将来证券价格会更高，所 以会在当期买入证券，证券价格相应上升i z 们。吴振信和许宁( 2 0 0 6 ) 通过g a r c h m 模型实证分析了利率对股票市场的关系，他们的研究结果表明我国利率与股价的 关系很弱，并且也不具备较高的波动持续性。一方面是由于利率的管制限制了利率 的自由浮动；另一方面货币政策的时滞效应，大大降低了利率的调控作用，甚至可能 出现与货币政策目标相反的效果f 2 。陈祥国和汪蓉( 2 0 0 2 ) 采用实证分析和事件 分析的方法，研究了利率政策的调整在上海证券市场的长期效应和短期效应。结 果表明：无论是从长期还是短期来看，利率的调整对股指的影响是显著的，这种 影响在短期可能提前，也可能滞后，但在长期上则是稳定的，利率的调整对沪市 交易量的影响从长期和短期上看均没有显著性【2 引。李俊强等( 2 0 0 7 ) 运用t a r c h 模型和事件分析法利用2 0 0 0 2 0 0 6 年的月度数据研究了利率上调对股票市场的影 响，指出利率上升对股票价格的影响程度取决于投资者对利率上升幅度的预期和 股票市场的现实状况及升息事件的信号效j 立1 2 3 j 。另外，王鹏、王玉玉( 2 0 0 7 ) 就我 国经济中利率和利率调整后的股价进行定量研究和实证分析，以数量关系的研究 来验证与说明利率变动对我国股市的影响1 2 引。 在动态的利率变动与股价关系变动入手进行统计学分析中，刘景( 2 0 0 1 ) 首先 对股票价格指数与利率进行回归分析，然后选择适合二者变动影响的函数模型， 指出利率与股票价格指数间的关系并不是非常明确，进而进行了因果分析1 2 引。凌 春华和罗琰( 2 0 0 4 ) 利用利率调整当天或下一营业日的股票价格做出分析认为我 国的利率调整对股票市场影响反常，即利率降低股市也会走低。他将这种现象归 结为利率调整小于公众预期【2 6 】。而曾志坚和谢赤( 2 0 0 6 ) 就利率如何影响股票价格 进行了理论分析，并利用上海证券交易所7 天国债回购利率与上证指数数据进行了 协整分析，发现中国的股票价格与利率之间存在共同的长期趋势，利率的日度波 动领先股票同收益率的变动【2 7 1 。陈德伟等( 2 0 0 5 ) 通过基于v a r 的格兰杰因果检验 和方差分解等技术，实证分析我国利率变动与股票价格的相互关系，结果表明， 利率与股票价格在长期中存在均衡关系，利率变动是股票价格变动的格兰杰原因， 其影响逐步增大，并在第四期以后稳定在2 8 1 6 ；而股票价格对利率的影响较小， 统计上不表现为利率变动的格兰杰原因。这说明我国金融市场具有分割性，货币 政策通过股票市场途径的传导在上游是通畅的【2 引。董沛武，刘凤( 2 0 0 8 ) 认为现有理 论研究多从资金流向和资金使用成本两个角度出发，认为利率上升将导致公司股 价下跌。然而从中国资本市场对于加息的实际反应来看，不完全支持这一结论。 他们以c a p m 模型为基础，从宏观经济因素对股价和股利的均值及其时滞的影响 出发，为解释利率与股价变动的相互关系提供一种新的思路口引。陈园媛( 2 0 0 8 ) 运 用o l s 方法对我问2 0 0 2 2 0 0 8 年的利率与股票价格做出回归方程，认为不管短期还 6 硕i j 学位论文 是长期利率变化都能带动股票价格反方向变化，即利率向股票市场传导是有效的。 【3 0 】高俊峰( 2 0 0 4 ) 将我国股市按照宏观经济发展态势分为三个阶段，并分别做出 分析，发现在经济过度繁荣时期利率的升高会使股市下挫，在经济预期由低迷转向 复苏时利率的下调会使股市回暖。经济增长持续放缓，g d p 增长率持续下降，从实 际经济状况上看利率的下调并没有明显刺激有效需求利率政策的经济效果并不明 显【3 l 】。毕晓文和冯玉梅( 2 0 0 7 ) 基于g a r c h 模型方法，考察了2 0 0 4 年1 0 月2 9 同我 国利率上调对股票市场波动性的影响，通过引入虚拟变量来度量利率调整前后股 票价格的波动情况，发现基于当前股市行情，2 0 0 4 年的利率变化降低了股票市场 的波动性f 3 2 j 。邓晓益、王庆云和罗崇华( 2 0 0 7 ) 运用s r 模型对利率和股市关系 做出分析，实证得出利率对股市的影响很弱【3 3 1 。在短期内，利率变动对不会对股价 产生显著的影响，利率对股价的长期效应为负，且存在较长的滞后期，随着时间的推 移，效应增强。利率对成交量短期内有比较显著的负影响，长期效应也是微弱的。所 以央行的利率政策在短时间内不会对股市产生大的影响，但会在较长时期内累积， 存在滞后效应。 1 2 3 综合评析 纵观国内外文献，我们可以发现在利率和股票市场的研究中，我们可以得出 以下结论： 1 对于利率与股票价格的负向关系得到了绝大多数学者的认同。如r i g o b o n a j l ds a c k ( 2 0 0 2 ) 和l i n t e r ( 1 9 7 5 ) 。 2 但是对于利率政策向股票市场传导的效率如何，存在显著分歧。如i r v i n g f i s h e r ( 1 9 3 0 ) 和l o b o ( 2 0 0 0 ) 。 利率调整是否会最终影响到利率对股市政策的实际效果，特别是对我国而言， 利率政策的传导渠道不畅通的情况下，要检验利率政策对股票市场( 股价指数) 调整的效率有必要从源头即货币需求函数入手，来研究利率_ 货币需求函数一股 价这条利率传导通道的效率。 1 3 研究方法、内容以及可能存在的价值 本文主要研究我国利率对股票价格指数的影响。本文一共分为五章。 本文的第一章为绪论。绪论的主要任务是回顾以往国内外学者对这一领域的 研究状况。并对以往的研究做了辩证的分析把握，总结研究的不足和需要我们改 进之处。 第二章分析了1 9 9 8 年以前和1 9 9 8 年以后的历次利率调整对我国股票市场的 影响。这部分具体分析了利率的短期效应在股市的反应，其主要目的是对我国利 率调整对股市影响敏感度的短期效应有一个总体的把握。并总结出敏感度不是很 我罔利：午对股票价格指数影响的实讦分析 高的具体原因。 本文的理论基础为文章的第三部分。第三章的利率效应分析在弗里德曼货币 需求理论基础上具体分析了利率的财富效应、交易效益、替代效应和资产组合效 应。第三章一是明确了利率水平对货币需求的影响，其次理论分析了影响股票价 格水平( 股指) 的各个要素，并初步得出股票价格水平和货币需求函数。为文章 的核心实证部分奠定理论基础。 文章的第四章为本文的核心实证部分。在v a r 模型的基础上运用协整分析、 格兰杰因果关系分析、脉冲响应分析以及方差分解分析，对我国利率水平对股票 价格水平( 股指) 影响的长期效应做出具体的数理分析。 第五章为结论，根据第三章的利率短期效应和第四章的长期效应分析得出利 率对股市( 股指) 影响的具体结论。 本文存在的较有价值的部分主要有以下两点： 其一、有效市场理论认为，当期的股票价格能够反映所有可以得到的信息， 如果投资者是理性的，他们会及时调整自己的资产组合，使得市场总是能够保持 一种出清均衡的状态，因此市场没有超额收益的存在。所以，利率政策的变动并 不能成为预测股票未来收益的依据。随后的研究发现，过去利率的变化对于股票 未来的收益并没有预测价值，而是一种相反的格兰杰因果关系，即股票收益是利 率变动的格兰杰原因( r o g a l s k i sa n dv i n s o ，1 9 7 7 ) 0 3 4 l 。由于实证检验结果不一致尤 其是与有效市场假说相冲突，众多学者开始重新审视货币供应量或利率指标的性 质以及实证所用方法的局限性。正如s e l l i n ( 2 0 0 1 ) 所说，利率是一个由经济系统所 决定的内生变量，正由于这些指标的内生性问题，用图表或者简单回归分析方法 所得出的经验结果值得商榷l j 引。 沿着以前的研究思路我们发现要想研究利率对股市的内在影响必须解决利率 内生化的问题。，内生化的利率是一国宏观经济中货币供给和货币需求均衡条件下 的利率水平。所以本文的第一个创新点就是将货币供求均衡考虑进利率对股票市 场影响模型，在货币供求均衡条件下考察利率对股市的调整及其效率。 其二、我们发现国内的学者对利率和股市的研究采用的是o l s ( 最小二乘法) 模型。由于o l s 不能将数据默认为是一个相互联系的系统，所以o l s 的一个缺 点就是内生和外生变量无法有效区分。本文所使用的计量方法是建立一个v a r ( 向 量自回归) 模型。用向量自回归( v a r 模型) 分析方法来解决利率的内生性问题。与 以前计量方法最大的不同是，v a r 系统中所有的变量都被假设是内生的，那么一 个符合逻辑的推论是利率可能会影响股票价格，而股票价格也有可能影响利率。 硕l + 学位论文 第2 章利率对股票价格指数影响的现状描述 2 1 九十年代以来利率对股价指数影响的有效性分析 在我国，利率政策调控宏观经济是有阶段性的。从1 9 8 4 年我国现代意义上的 利率政策开始形成到现在可分为两个阶段：1 9 8 4 年到1 9 9 8 年为第一阶段，这一阶段 中央银行的调控方式以贷款限额管理为主，贷款规模的控制是该阶段的重要货币 政策工具，利率调整受到严格控制。利率的调整对宏观经济影响甚微；1 9 9 8 年以 来为第二阶段，以取消贷款限额控制和扩大公开市场业务操作为主要标志，中国货 币政策调控基本实现了由直接调控向间接调控的转变，利率工具越来越受到重视。 这种宏观面的变化信息也会对股票市场产生影响。我们考察利率对股票市场调整 的效率主要从利率对股指以及交易量两方面来考察利率的有效性。 2 1 11 9 9 8 年以前我国利率对股价指数影响的有效性分析 1 9 9 8 年以前，我国实行的贷款限额管理制度。货币当局重点使用控制贷款规 模作为宏观调控工具。这种制度的实质是货币供给管理，在这种制度下货币需求 管理和利率调整作用受到压制，进而反映到股市的情况将会是股票价格随着货币 供给量的变化而变化，能够表现货币需求的存款利率利率对股票价格的价格影响 程度如何，我们可以从下图分析得知。 表2 1利率调整前后1 0 日变动率 数据米源：j ：交所统计j 】搬和1 9 9 9 年统计年裕 从表中我们可以发现，1 9 9 8 年以前的历次存款利率调整能够在一定程度上对 调整股票价格方面影响存在有效性。1 9 9 3 年5 月1 5 日和7 月1 1 日央行两次调高 利率，提高幅度分别是1 6 2 和1 8 ，而当天股指在利率调整前后的下跌下跌幅 度较小，分别下跌了1 9 和1 1 7 。央行在1 9 9 1 年4 月2 l 、1 9 9 6 年5 月l 同、 1 9 9 7 年1 0 月2 3 日以及19 9 8 年3 月2 5 同降低存款利率，股指表现除了不同程度 9 我田利j 簪对股票价格指数影响的实证分析 的上升，这些结果和理论预期一致。而1 9 9 6 年8 月2 3 日、1 9 9 8 年7 月1 日和1 9 9 8 年1 2 月7 日的降息却使股指出现了下跌。这说明了9 0 年代利率影响股市价格水 平的影响力度是有限的。 其次1 9 9 8 年以前的历次利息调整效率还必须考察利率变动与成交量之问的 关系。按照利率的交易效应理论，利率降低会提高居民的货币需求以满足投资需 要，即利率降低会提高成交量。 表2 2 利率变动前后两日股市交易量变化表 数据来源：上交所统计月报和1 9 9 9 年统计年鉴 从上表我们可以的发现，除了1 9 9 3 年5 月1 5 日、1 9 9 8 年3 月2 5 日和1 9 9 8 年7 月1 日能够与理论保持一致外，其他6 次利率调整出现了与理论向背离的情 况。例如，1 9 9 3 年5 月1 5 日提高利率1 6 2 。，而提高利率同期的前日交易量为 2 5 7 0 2 5 手，后一交易日为1 9 4 8 3 2 手。从数据的变化我们可以直观地看出利率提 高抑制了居民的投资交易，表现出利率高低与交易效应的反向性，这与理论分析 是一致的。而其他6 次利率调整所表现的利率变动与交易量变动同向性和理论分 析有相悖之处。从利率和交易量之间的关系可以看出，1 9 9 8 年以前的利率对股市 影响的敏感度还不是很高，即有效性不足。 出现有效性不足的主要原因是人们对利率的预期从而对股票价格产生了影 响。对这9 次利率调整，公众对调整利率的幅度有过度的预期，则相应地对股票价 格的变动幅度也会有较高的预期，造成股票价格的变动过大。而公布后的、实际 的利率调整值并没有预期的那么大，也就意味着真实的股票价格的变动应该没有 公众所预期的那么大，因而形成了股票价格反向的回复性调整。利率的下调导致 了股价指数的上扬，而利率的上升导致了股价指数的下跌。表明股票价格在短期 内对利率变动虽然有些反映，但利率的调整对股价指数的短期影响并不大。或 者说，股票价格对利率调整还不敏感。造成这种现象的原因主要有：一是社会公众 在短期内不可能大规模地调整资产组合，资金不会大规模地在股票、银行存款与 债券之问转移，利率通过改变各种金融工具的相对价格水平形成的资产组合效应 难以在短期发挥，因而股票市场的资金供给量也就不会因为利率的调整出现大的 1 0 硕f 学化论丈 波动，导致股票价格在短期内对利率不敏感。二是如果利率刚刚才进行了调整， 一般而言在近期内再次调整的可能性很小。因此，公众预期利率将会在一定时期 内保持相对稳定，使得由于利率预期导致股票价格变化的效应在短期内不起作用。 三是利率调整对公司经营的影响在短期内难以显现。即便利率下降，企业利润率 的上升和分红派息的增加也不可能在短期内体现出来。当然，更谈不上利率的变 动影响宏观经济进而影响到股票价格水平了。 另一方面，从理论上讲利率调整能够积极引导资金流入和流出股市，从而达 到货币当局对股票市场的合理调整，即利率对股票市场影响的有效性表现在调整 居民和企业的货币需求。检验利率影响股市的有效性就有必要进一步验证利率对 进入股市资金的引导效率。而我国1 9 9 1 年到1 9 9 8 年我国居民存款总量一直是逐 年攀升。这从另一个侧面反映出利率在发挥引导资金功能方面有效性不足。 、 2 1 21 9 9 8 年以后利率对股价指数影响的有效性分析 1 9 9 8 年以后，取消了贷款限额控制和扩大公开市场业务操作，中国货币政策 调控基本实现了由直接调控向间接调控的转变，利率工具越来越受到重视。利率的 市场化程度对股市的影响在某些方面会体现出比较敏感的特性，因为市场化的利 率是有效利率和敏感利率。以利率对股市影响为例，我们分析1 9 9 8 年以来历次利 率调整对股票市场的影响是否能够体现这一点。我们仍旧从利率对股指以及交易 量两方面来考察1 9 9 8 年以后的利率的有效性。 表2 3 利率调整影响股市1 0 日变动率 数掘米源：一i ：交所统汁j j 报和i 川诧顺股票交易软件 l l 我困利率对股票价格指数影响的实证分析 1 9 9 9 年至今我国共调整利率1 7 次，单单从频率上我们也能发现央行日益重 视利率调节经济的作用。但是从效果上看，利率调节股票市场的效率似乎不明显， 1 9 9 9 年和2 0 0 2 年的两次降息，当日股市却出现了小幅下跌。相反，2 0 0 4 年到2 0 0 7 年的8 次加息，当日股市却出现了不同程度的上涨。在这1 7 次利率调整中，只有 2 0 0 7 年8 月2 2 日、2 0 0 8 年l o 月3 0 日和2 0 0 8 年1 1 月2 7 日的三次降息使股市出 现了降息日股市上涨的现象。调整利率当日股市的表现证明了我国利率调整的短 期效应不是很强，股市对利率变动的短期效应不敏感。从利率调整前后1 0 天变动 率这一栏我们可以发现，利率影响股市的效应还是存在的。央行提高利率时股市 前后l o 日绝大部分都表现出较大幅度的下跌或者极小幅度的上升。如1 9 9 9 年的 6 月l o 日，利率降低1 5 3 个点，股市表现出上涨了3 2 6 1 。较之于1 9 9 8 年以前 的利率对股市的1 0 日效应，1 9 9 8 年以后的利率1 0 效应敏感度还是有所提高的， 但是利率1 0 日敏感度还不是很高，例如2 0 0 1 年7 月2 1 日利率提高了o 2 7 个点， 但是股市给予的回应却是前后1 0 日上涨了2 1 4 8 。 1 9 9 8 年以后利率影响股市可以概括为短期效应依然敏感度不高，l o 日变动率 敏感度有所加强。出现这种情况可以根据当时的股市实际情况给予解释。 这一阶段股市经历了暴涨和暴跌，从1 9 9 9 年的1 1 0 0 多点涨到2 0 0 7 年的6 0 0 0 多点，再到2 0 0 8 年底的1 8 0 0 多点。在变动剧烈的行情下，人们的预期会加剧股 市的上升或者下跌。当股价脱离它的真实价值而疯狂上涨时，股市就会为投机活 动所控制，进而变成过度的投机市场或完全投机的市场。人们的预期会随着投机 所展现的表面繁荣而疯狂，使股票市场市盈率普遍上升。在股市繁荣中，当利率 提高时，只要主体投机者仍然坚持股市繁荣论并致使大量投机资本进入股票市场 时，人们的预期不会因为机会成本的上升而降低或者只是小幅降低。 此外，我国的股市中的“羊群行为”使利率对股指调整的效应弱化。金融市场 中的“羊群行为”是一种非理性行为，投资者在信息不对称的情况下，其行为受到 其他投资者的影响，或模仿他人决策，或过度依赖舆论，而不考虑自己的信息是 否失真的行为。2 0 0 7 年以来，在不断放大的财富效应的示范下，大量资金纷纷入 市。新入市的投资者在舆论引导下，不断地抬高股票价格指数。股市短期丰厚的 收益率示范效应下，加息并没有动摇投资者的投资热情。 另外，股票市场中的供求失衡使得股价和股指强势攀升。股市上涨使得人们 普遍获利，高利润引致资金继续流入，如不增加供给就会导致因资金进入推动的 股价上涨。供求失衡的主要原因是我们缺乏弹性的上市制度卡住了股票市场的股 票供给，导致股票市场供求规律失灵【3 6 1 。当牛