（金融学专业论文）会计信息披露与上市公司监管研究.pdf

摘要 目前我国证券市场上已经初步建立了以资产负债表、利润表、现金流量表为 主体的会计信息披露制度，这是证券市场发展的必然要求。大量的会计信息呈现 在投资者的面前，这为投资者提供了决策依据，同时也给投资者辨别信息的真伪 造成了一定的难度。从1 9 9 7 年琼民源公司案发，到后来郑百文、蓝田股份、亿 安科技、银广夏等重大的虚假信息披露案件，都足以说明，我国上市公司会计信 息失真和蓄意的造价行为仍然是证券市场上的重大危害。投资者的素质不高，识 别和利用信息的能力不强，使得现有的信息披露制度仍然有很多漏洞可钻。上市 公司常常针对市场的偏好，提供人们所期望的信息，以达到其不可告人的目的。 因此进一步完善信息披露制度，特别是加强对上市公司会计信息的监管仍是现在 工作的重点。 本文将针对我国证券市场的特点，以会计信息披露为出发点，根据1 9 9 8 年 以后市场新的情况，运用规范分析和实证分析的方法。综合金融学、会计学、计 量经济学等学科的知识，在大量详实数据分析的基础上对现有财务会计指标进行 计算和比较，对上市公司会计信息披露的监管提出具有一定参考价值的意见和建 议。 全文共分五章，各章内容如下： 第一章，阐述选题的背景和原因，提出本文的结构和研究方法，对相关文献 进行了简要的回顾，并论述了与信息披露相关的随机理论、有效市场假设理论、 和现代证券投资组合理论。 第二章，在回顾国外信息披露发展历史的基础上，介绍了我国的证券发行信 息披露制度和持续性信息披露制度，并对我国目前上市公司会计信息披露中出现 的问题和产生问题的原因进行深入的分析。 第三章，是实证分析部分。主要研究的对象是会计信息与股票价格之间的关 系，目的是找出影响股票价格的关键因素，以便于在监管过程中对症下药。首 先，提出研究假设，并建立研究模型，以上市公司年度报告中披露的二十个会计 指标为自变量，以相应的股票收盘价为因变量，建立个由会计信息和股票价格 组成的线形方程。同时交代了样本的选择，研究的时间段和数据来源等必要步 骤。第二步，进行各种会计指标与股票价格之间的相关分析，分别从短期和长期 时间段进行研究。第三步，是进行会计指标与股票价格的回归分析，以截面数据 建立不同时期的回归模型，试图找出影响股价的一般规律。通过上述分析得出的 结果是：第一，会计信息与股票价格存在明显的相关关系；第二，会计信息对股 票价格无论从短期或长期来看都有明显的的影响：第三，对股价的影响主要集中 在每股净利润和净资产收益率等少数利润性指标上；第四，我们所重视的现金流 量指标并没有产生应有的作用。 第四章，根据实证分析的结果，结合证券市场的实际情况，发现上市公司对 会计信息的操纵主要集中在对利润实施操纵。针对这一特点，剖析了上市公司对 会计信息操纵的动因和条件，具体分析了在目前的会计准则和会计制度下，上市 公司调节利润的各种手段。最后从资产负责表、利润表、现金流量表三大报表以 及会计报表附注和审计报告入手，分别介绍了识别会计信息操纵的方法。 第五章，是对上市公司会计信息的监管。首先利用博弈模型从理论上揭示上 市公司、中介部门、监管部门的行为动机及博弈均衡结果。接着根据实证分析和 博弈模型的结果提出会计信息监管的三个主要策略：一是以会计指标审核为重 点，提高会计信息的真实性和有效性；二是加强外部监管，提高发现违规行为的 能力；三是加大对违规行为的惩罚力度，提高违规成本。最后从配套机制方面阐 述了在会计信息监管中应该注意的问题。 关键词：会计信息上市公司监管 2 a b s t r a c t t h ei n s t i t u t i o n so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea c c o u n t i n gh a sb e e np r i m a r i l yb u i l ti n c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tb a s e do nb a l a n c es h e e t ，p r o f i ts t a t e m e n ta n ds t a t e m e n to f c a s h f l o w ，w h i c hi st h ei n e v i t a b l er e q u i r e m e n tf o rt h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t v a s t a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nc o m i n gf o r t h w i l lp r o v i d es o m eb a s i sf o ri n v e s t o r sw h e n m a k i n gd e c i s i o n s ，h o w e v e r ，i tw i l lb r i n gs o m ed i f f i c u l t i e sf o rt h e mt oi d e n t i f yi ft h e i n f o r m a t i o ni st r u t ho rf a l s e f r o mt h ec a s eo fq i o n g - m i n g y u a nr e v e a l e di n19 9 7t o t h o s ef a t a lc a s e so nf a l s ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es u c ha sz h e n g b a i w e n ，l a n t i a ns t o c k ， y i n g u a n g x i ae t c i ts h o w st h a tt h ed i s t o r t i o na n d m a l i c ep r i c i n gs t i l ld oag r e a th a r mt o t h es e c u r i t i e sm a r k e t l i m i t e dq u a l i t ya n dw e a kd i s c e r n m e n to fi n v e s t o r si m p a i rt h e v a l i d i t yo fe x i s t i n gi n s t i t u t i o n so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e l i s t e dc o m p a n i e sa l w a y s p r o v i d ee x p e c t e di n f o r m a t i o na c c o r d i n gt ot h ep r e f e r e n c e so ft h em a r k e ti no r d e rt o a t t a i ni n i q u i t i o u sp u r p o s e s t h e r e f o r e ，f u r t h e rp e r f e c t i n gt h ei n s t i t u t i o n so fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r ei st h ek e y s t o n eo fc u r r e n tt a s kt or e i n f o r c et h es u p e r v i s i o no na c c o u n t i n g i n f o r m a t i o no fl i s t e dc o m p a n y t h i sp a p e rs t a r t sw i t ht h ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea i m i n ga tt h e c h a r a c t e r so fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t c a n o n i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i sa sw e l la st h e k n o w l e d g eo nf i n a n c e ，a c c o u n t i n ga n de c o n o m e t r i c sa r eu s e di n t h i sp a p e r 。a f t e r a n a l y z i n gl a r g ea m o u n t o fd e t a i l e dd a t a ，t h i sp a p e rc o m p u t e sa n dc o m p a r e st h ef i n a n c i a l a c c o u n t i n gi n d e x e s ，a n db r i n g sf o r w a r ds o m ew o r t h yi d e a s t h i sp a p e rc o n s i s t so f f i v ec h a p t e r s ，t h em a i nc o n t e n ta sf o l l o w s i nt h ef i s tc h a p t e r , t h eb a c k g r o u n da n dr e a s o nf o rs e l e c t i n gt h i st o p i ca r ei n t r o d u c e d ， a n dt h es t r u c t u r ea n ds t u d ym e t h o d o l o g ya r ep r e s e n t e d a f t e rb r i e f l yr e v i e w i n gr e l e v a n t r e f e r e n c e s ，t h er a n d o m n e s st h e o r y ，t h ee f f e c t i v em a r k e th y p o t h e s i st h e o r ya n d m o d e mp o r t f o l i ot h e o r ya r ce x p o u n d e d i nt h es e c o n dc h a p t e r ，a f t e rr e v i e w i n gt h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r ei nf o r e i g nc o u n t r i e s ，t h ei n s t i t u t i o n so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo ns e c u r i t i e s i s s u i n ga n dd u r a t i v ea r ei n t r o d u c e d a f t e r w a r d s ，t h ep r o b l e m se m e r g i n gi nt h e a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aa n dt h er e a s o n sl e a d i n g t ot h o s ep r o b l e m sa r el u c u b r a t e d t h et h i r dc h a p t e ri st h ee m p i r i c a la n a l y s i sp a r t t h ep r i n c i p a ls u b j e c to fs t u d yi st h e r e l a t i o n s k i pb e t w e e nt h ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na n ds h a r ep r i c e s 西cp u r p o s ei st of i n d o u tt h ek e yf a c t o r sa f f e c t i n gt h es h a r ep r i c e ss ot h a ts o m ec o u n t e r m e a s u r e sc o u l db e t a k e ni ns u p e r v i s i o n f i r s t l y ，s o m eh y p o t h e s i sa r em a d ea n dam o d e li sb u i l tt oe s t a b l i s h al i n e a re q u a t i o nc o n s i s t i n go fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na n ds h a r ep r i c e s ，w h o s ev a r i a b l e s a r et h et w e n t ya c c o u n t i n gi n d e x e sd i s c l o s e di nt h ea n n u a lr e p o r to fl i s t e dc o m p a n i e s a n dw h o s ed e p e n d e n t sa r et h ec o r r e s p o n d i n gc l o s i n gr a t e t h es e l e c t e ds a m p l e s ，t i m e a n ds o u r c e so fd a t aa r ea l s om e n t i o n e d s e c o n d l y ，t h ec o r r e l a t i o na n a l y s i si sm a d e b e t w e e nv a r i o u sa c c o u n t i n gi n d e x e sa n ds h a r ep r i c e sb o t hi ns h o r tt e r ma n dl o n gt e r m t h et l l i r ds t e pi st h er e g r e s s i o na n a l y s i sb e t w e e na c c o u n t i n gi n d e x e sa n ds h a r ep r i c e s u s i n gt h er e g r e s s i o nm o d e lo fs e c t i o nd a t ai nd i f f e r e n tp e r i o d s ，t h i sp a p e rt r i e st of m da c o m m o nr u l ew h i c ha f f e c t st h es h a r ep r i c e s t h er e s u l t sa r e ： 1 ) t h e r ei sas i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o nb e t w e e na c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na n ds h a r e p r i c e s 2 ) t h ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nh a so b v i o u se f f e c t so nt h es h a r ep r i c e sb o t hi ns h o r t t e r ma n dl o n gt e r m 3 ) t h ee f f e c t sm a i n l yc o n v e r g eo nf e wp r o f i ti n d e x e ss u c ha st h en e tp r o f i tp e r s h a r ea n dn e t r e t u r no ne q u i t y 4 ) t h ei n d e xo f c a s hf l o ww h i c hw a se m p h a s i z e di sn o ts oe f f e c t i v e i nt h ef o u r t hc h a p t e r , t o g e t h e rw i t ht h ep r a c t i c a ls i t u a t i o no fs e c u r i t i e sm a r k e t ，i ti s d i s c o v e r e dt h a tt h em a n i p u l a t i o n so fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nb yl i s t e dc o m p a n i e sm a i n l y c o n v e r g eo nt h em a n i p u l a t i o no f p r o f i t a c c o r d i n gt ot h i sc h a r a c t e r ，t h i sp a p e ra n a l y z e s t h er e a s o n sa n dc o n d i t i o n so fm a n i p u l a t i o no fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nb yl i s t e d c o m p a n i e s ，a n de x p a t i a t et h ev a r i o u sm e a n su s e db yl i s t e dc o m p a n i e st oa d j u s tp r o f i t u n d e rc u r r e n ta c c o u n t i n gp r i n c i p l e sa n di n s t i t u t i o n s f i n a l l y ，t h em e a s u r e st oi d e n t i f y t h em a n i p u l a t i o n so fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na r ei n t r o d u c e db a s e do nb a l a n c es h e e t ， p r o f i ts t a t e m e n ta n ds t a t e m e n to fc a s hf l o w t h ef i f t hc h a p t e ri st h es u p e r v i s i o no na c c o u n t i n gi n f o r m a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s f i r s t l y ，ag a m et h e o r yi su s e dt ou n v e i lt h em o t i o n sa n dg a m ee q u i l i b r i u mr e s u l t s t h e o r e t i c a l l ya m o n gl i s t e dc o m p a n i e s ，i n t e r m e d i a r yc o m p a n i e sa n ds u p e r v i s i o ns e c t o r t h e nt h r e es t r a t e g i e sa r eb r o u g h tf o r w a r da c c o r d i n gt ot h er e s u l t so f e m p i r i c a la n a l y s i s a n dg a m em o d e l ： 1 ) i m p r o v et h ea u t h e n t i c i t ya n dv a l i d i t yo fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o ns t r e s s i n go nt h e a u d i t i n go f a c c o u n t i n gi n d e x e s 2 ) r e i n f o r c ee x t e r n a ls u p e r v i s i o na n di m p r o v et h ea b i l i t yt od i s c o v e rv i o l a t i o n s 3 ) i n c r e a s et h ep u n i s h m e n ts t r e n g t ha n dr a i s et h ev i o l a t i o nc o s t s f i n a l l ys o m ep r o b l e m sc o n c e r n i n gt h em a t c h i n gm e c h a n i s mi na c c o u n t i n g i n f o r m a t i o ns u p e r v i s i o na r ee x p o u n d e d k e yw o r d s ：a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n ，l i s t e dc o m p a n i e s ，s u p e r v i s i o n 4 独创性声明 x6 6 7 1 3 1 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 搬盟帆 关于论文使用授权的说明 切口够够髟 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在鸸密后遵守此规定) 签名：! 垫导师签名：日期：丝! 竺竺2 6 1 导论 1 导论 1 1 选题意义及研究思路 我国证券市场经过十多年的发展，上市公司信息披露制度逐渐规范和加强， 并逐步与国际接轨，目前已建立了资产负债表、利润表、现金流量表的定期披露 制度，这是证券市场规范发展的必然要求。但近几年来市场上暴露出的问题，从 1 9 9 7 年琼民源公司案发，到后来红光实业、东方锅炉、大庆联谊、郑百文、蓝田 股份、亿安科技、银广夏等重大的虚假信息披露案件都足以说明，我国上市公司 信息失真，尤其是蓄意的造价行为成为社会的公害。我国虽然建立了上市公司地 强制信息披露制度，但是由于市场的不成熟，投资者的素质不高，识别和利用信 息的能力不强，使得强制信息披露制度仍然有很多漏洞可钻。“上有政策，下有对 策”上市公司常常针对市场的偏好，提供人们所期望的信息。这种经过包装的信 息常常能蒙蔽投资者的眼睛，从而做出错误的投资决策。 信息有其特殊的经济意义。这一点在证券市场上得到了最强烈的表现。主导 这个结果的原因在于，上市公司的信息披露与投资者对上市公司的估价之间存在 着较大程度的关联性，而投资决策的有效性取决于所获得信息的数量和质量。理 论上看，信息披露方和信息接受方之间存在着较为复杂的博弈关系，如果再加入 外部监管这个因素以后，这种均衡的复杂性就变得更加难以解释了。不过从信息 生成、传播和监管的过程需要支出成本这个角度出发，却可以为市场参与各方的 行为做出部分解释。支出成本是为了获得某种效用，而且，这种成本的支出应该 随着市场结构的改进而表现出效率提高的趋势。作为证券市场的三个重要组成部 分，上市公司希望从不断增加的信息披露数量的过程中获得市场的认可，扩大自 身的影响力：投资者希望能够通过公司的信息披露准确评估其投资决策；监管者 则希望通过提高信息披露的管理水平来进一步促进整个市场的健康发展。目前， 交易所对上市公司披露信息的质量的提高起到了重要的作用。我国深沪两个交易 所实际运用的定期信息披露审查程序属于事后追究审核的模式，其主要内容是， 在信息披露前只进行有限的合规性审查，主要依靠信息披露后市场的实际反应来 对上市公司已披露的信息进行监管。交易所对上市公司信息披露采取迸一步措施 所依据的市场反应包括两部分，一是公开信息渠道对上市公司信息披露的各方面 所进行的质疑、批评和评论；二是从市场监察部所获得的有关股价异动的市场反 应，如果某些股价异动和信息披露有关，则由有关人员对上市公司进行专门的调 查和询问，并根据具体情况做出处理。在现有的这样一种监管模式下，可以说我 们的监管力度和手段在不断加强，但仍然会出现大量的虚假信息，而且还有愈演 会计信息披露与上市公司监管研究 愈烈的趋势。怎样来有效遏制这种状况的继续发展和蔓延，是我们需要认真思考 和对待的。 信息披露的失真有多个方面的内容，而对投资决策影响最大的是上市公司披 露的会计信息，能够抓住会计信息这个主要矛盾我们就能抓住信息披露的关键。 从目前证券市场的实际情况来看，问题最多的也是会计信息，本文将抓住会计信 息这个信息披露的重点内容进行深入分析。本文首先将回顾信息披露的历史发展， 结合我国证券市场的现状，发现在信息披露过程中存在的问题；其次将通过收集 数据建立模型的手段分析股票价格与会计信息的内在关系，试图在披露的众多会 计信息中找出影响股票价格的关键因素；接着根据实证分析的结果，从微观层面 入手，结合目前我国证券市场上存在的比较多见的对会计信息操纵的手法，分析 其内在原因，并提出具有一定可操作性的识别方法；最后从宏观监管的角度出发， 结合理论上的分析，提出对上市公司会计信息披露的监管策略以及在监管过程中 应当注意的问题。本文在研究中注重定性分析和定量分析相结合，规范研究与实 证研究相结合，综合运用金融学、会计学、计量经济学等多学科的分析方法，在 占有大量详实数据的基础上对现有财务会计指标进行计算和比较，并探讨了相关 的理论和策略。 1 2 相关文献综述 汤云为、谷澎( 1 9 9 5 ) 应该是国内比较早的运用规范的实证分析方法研究我 国证券市场信息披露问题的学者之一。他们利用上海股市1 9 9 3 年5 月3 日的股价， 分析股票价格与会计指标与相关性，样本为3 2 家公司，由于当时我国证券市场刚 刚起步。市场的容量比较小上市公司的数量非常有限，所经历的也只有短短的 两三年时间再加上当时的会计指标体系很不完善。因此他们的研究只是简单的 通过横截面数据的分析，但是得出的结论中已经可以初步的看出股票价格与会计 指标具有一定的相关性，更重要的使两位学者的研究为后人的研究提供了一个很 好的思路。孙铮( 1 9 9 6 ) 基于芝加哥大学教授法玛提出的有效资本市场假设理论， 从有效资本市场( 半强式) 的信息供给角度出发，论证证券市场的会计规范和信 息披露问题，孙铮先生的研究开始运用了国外学者的提出的理论，从我国证券市 场的实际情况出发，具有较强的理论背景和说服力，文中还有不少数据揭示了当 时上市公司信息披露的现状。9 6 年以后对证券市场信息披露研究进入了一个百家 争鸣的时代，很多学者从不同角度运用不同方法来研究信息披露的问题。徐宗宇 ( 1 9 9 7 ) 分析上市公司披露盈利预测的可靠性及影响因素，从一个比较特殊的角 度来研究证券市场的信息披露问题；陈信元、原红旗( 1 9 9 8 ) 根据当时出现越来 越多的上市公司资产重组的现象，专门针对资产重组过程中信息披露的特点进行 2 1 导论 研究，研究的角度和方法都比较具有新意。上海财经大学的赵宇龙( 1 9 9 8 ) 利用 上海证券市场的数据，分析了会计盈余披露的信息含量，他的这篇在经济研究 发表的论文在建立了庞大数据库的基础上，运用合理的计量模型进行分析研究， 研究的方法具有很大的代表性和参考价值，因此在今后人们讨论信息披露问题时 这篇文章的引用率很高。而他本人在他今后几年的研究中，包括他的博士论文中， 也一直紧紧围绕信息披露这一问题。齐斌( 2 0 0 0 ) 作为一名法学专家，专门从法 律的角度，以一本专著详细分析了证券市场信息披露的监管问题，信息披露制度 涉及到很多法律规范方面的问题，他的这本专著提出了很多有价值的意见和建议； 王又庄( 2 0 0 2 ) 在对我国上市公司会计信息披露的现状和发展方向进行深入的研 究之后，提出为规范信息披露，购建上市公司财务会计报告分析与评价指标体系， 这一套指标体系有一定的实用价值。另外还有很多有关证券市场的论文中都有部 分内容涉及到信息披露和上市公司监管问题，因此证券市场的信息披露一直是大 家讨论和研究的热点问题。本文将在前人研究的基础上，力争运用最新数据，根 据市场的最新变化。在理论研究和实践运用上有新的发展，为规范我国证券市场 信息披露制度作出一点小小的贡献。 1 3 相关理论 认识信息披露制度和证券市场的关系，是理解和把握信息披露制度与证券监 管关系的前提。关于信息披露与证券市场的关系，经济学界有三种基本理论，即 随机理论、有效资本市场理论和现代证券组合理论。 1 3 1 随机理论 随机理论认为尽管股票的价格是随机波动的，但是，如果投资者事先了解某 种信息，该信息就一定会影响股票价格。如果投资者得知某上市公司盈利欠佳， 投资者必将通过对股票的买卖来影响股价，进而通过对股价的高低对此信息做出 反映。这说明在随机波动的股价与信息之间存在内在的关联性。随机理论认同信 息和证券价格的关联性，并进一步强调证券价格仅仅反映过去的信息，由于信息 的发布与获得具有一定的随机性，因此对价格的影响也具有随机性和不确定性。 正如人们无法预料公司何时公布信息公布何种信息以及信息的重大影响力如何一 样，人们也无法预测证券价格未来的走向。正是信息发布的不确定性导致了证券 价格的不确定性，在某一特定时点上，证券价格及其交易量已经充分反映了历史 的信息，因此在这一时点上，随机理论承认并证实了信息与证券价格之间的关联 性。也正是人们无法用历史信息预测未来信息，才导致人们无法用历史价格预测 未来价格走势。随机理论是经济学家在对股票市场价格的历史走势进行实证研究 会计信息披露与上市公司监管研究 的基础上得出的。在早期为了证实这一假设，经济学家运用了三种具有代表性的 实证研究的方法：( 1 ) 运行测试。该测试通过观察股票价格上升与下降走势并且 就上升过程是无序随机的还是清晰规则的做出判断，其结论是在股价升降中不存 在可以识别的模式。( 2 ) 序列性对应关系测试。该测试比较某一确定时期价格与 以往这个时期价格以确定在某一特定时点或时间段内的证券价格与以往价格是否 具有任何关系，其结果没有显著的证据证明这种关联性的存在。( 3 ) 交易规则测 试。该测试比较了两种不同投资方法在获取利润上的差别，一种是采用各种流行 的证券交易方法进行投资所获得的收益，另一种是采用随机选择证券并且在长期 持有下获得的收益。结果表明采用各种流行交易方法的投资受益平均比随机选择 并持有的收益高，但是在扣除了前者应买卖证券而花费的中介费和交易费后，前 者的收益却低于后者的收益。 1 3 2 有效市场假设理论 芝加哥大学教授法玛对有效市场假设理论的提出做出了重要的贡献，他在研 究中发现，如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映， 那么可以认为市场是有效的：在一个有效的资本市场中，证券价格的变动并不存 在内在的联系，而且除了相关的信息外，所有不相关的信息不会引起人们的重视。 具体来说，有效市场假设理论认为，证券市场的效率建立在证券价格能够全面反 映与证券市场相关的有用的信息的基础上，有效就是信息的充分利用。从社会水 平考察，市场效率意味着市场依赖信息分配资源，资本以反映社会价值的方式流 向最佳盈利的投资领域。从单一投资者角度来看，任何投资者都不可能仅仅利用 市场信息去机械地判断证券价格，因为依据证券市场有用信息形成的价格为理论 价格，而实际交易的价格与理论价格往往存在偏差。只有证券市场全面反映市场 信息时，证券市场才具有完全的效率性。 总之，在证券市场上，有效资本市场理论是关于证券市场价格在何种程度上、 以何种速度反映市场信息的假设。市场价格反映的信息量越大，信息传播的速度 越快，市场便越有效。简而言之，证券市场有效性的程度取决于两个因素：一是 可以获取的信息量：二是信息传播和获取的速度。 1 3 3 现代证券组合理论 现代证券组合理论认为，证券投资分析的实质是风险和报酬的分析，因此， 在做证券投资分析时，不仅要着眼于证券有关的信息，而且要了解和认识与证券 有关的风险。该理论把风险分为系统风险和非系统风险：系统风险是指某些因素 对市场所有的证券都会带来投资损失的可能性，包括利率风险、汇率风险、购买 4 1 导论 力风险等：系统风险时共同的、整体性的风险，它与证券市场所有证券存在系统 性的联系，每一种证券都会受到它的影响，投资者无法回避或者消除这种风险。 非系统性风险是指存在于某个公司或某个行业的风险，它只对某些证券投资者有 造成损失的可能性，而不是与整个市场发生系统性的联系；非系统性风险包括违 约风险和经营风险，这类风险可以通过对证券投资组合等分散风险的方法予以规 避，使证券投资收益提高。依据现代证券投资组合理论。系统性风险和非系统性 风险都可能对证券投资产生影响，其中非系统风险可以通过证券投资组合予以消 除和部分抵消。因此，在分析证券投资时，不能仅着眼于与该证券相关的信息， 而且应当了解整个证券市场相关的系统风险信息。只有这样才可能对证券投资做 出科学的决策。 从以上三种理论的描述中，我们不难看出，这些理路其实是从不同角度来分 析证券价格与市场信息之间的联系。不论市场是否完全有效，也不论投资者所购 买的证券存在何种风险，证券信息和其价格之间都存在某种必然的联系。 叁盐堡墨垫堡兰圭壹坌望些笪堕壅 2 信息披露的历史、现状及其存在的问题 2 1上市公司信息披露：简单的历史回顾 2 1 1 早期的信息披露制度 在英国，最早出现的商业公司也许是商人联合体( t h em e r c h a n tg u i l d s ) 。早在 1 4 世纪，纺织者联合体与金匠联合体已经形成。这些联合体有权通过一些规则管 理相互之间的交易和每个参与交易活动的商人。由于这些规则具有的对外约束力， 人们要求联合体保持良好的薄记状态并在某些情况下要受到成员的审阅，这便是 由商业公司要求的最早的形式的信息披露。 1 6 世纪，对外财富的寻求触发了设立与成立海外风险开发公司的浪潮，其中 最著名的是由伊丽莎白女皇于1 6 0 0 年特许设立的东印度公司。在其章程中首次规 定：成员可以出资形成股权资本。这是现代形式公司与早期商业组织之间最为根 本的差异。股权资本概念的形成是东印度公司因此而文明，同时也正是股权结合 的资本概念形成公众公司，最终形成证券监管。然而，并不能因此而认为在1 7 世 纪股权结合公司已经大量存在。事实上即使在1 9 世纪，也只有相对少数几家的股 权结合公司存在。直到1 8 8 6 年，在纽约证券交易所挂牌公司不到1 0 0 家，而且其 中8 0 是铁路公司。目前所能发现的最早对公司披露要求的具体规范来源于 h u d s o n 8b a y 公司1 6 7 3 年的公司会议记录“公司投资者的名字和他们相应的股权 必须以书面形式记录，并将副本寄给每个成员”。 2 1 21 8 世纪的信息披露制度 在这个时代从立法层面上看，英国的监管制度是建立在直接监管而不是任何 披露的概念上的。从另一方面看，在企业层面上，依照信托协议设立的公司已经 成为一种普遍现象。法院成为一个解决商业公司争议的有效场所，以法院命令形 式强迫披露或对董事不当行为的谴责成为法院可以自由干预的领域。在这两种情 况下，完全的披露都可以成为有效的抗辩理由，其结果便是法院成为要求信息披 露的有效推动者和工具。在这个时期发行证券时必须提供与之相伴的招股说明书， 并且形成了惯例。即便是在二级市场上销售证券，也需要提供一些信息给投资者 以吸引他们购买的兴趣。在此我们再一次看到，在商业现实的推动下，公司的发 展产生了对信息披露的要求，法院对欺诈和不实陈述的制裁在理论上提供了真实 。m i n u t e s o f h u d s o n s b a y c o m p a n y p l 6 7 1 1 6 7 4 ( e r i c he d1 9 4 2 ) 。该资料来源于h u d s o n s b a y 公司的档案 公司现在仍然存在，经营百货。 2 信息披露的历史、现状及其存在的问题 信息披露的动力，尽管在现实中这种动力并非总是那么有效。直到1 8 世纪末期， 可以很客观地说，成文立法和自律监管组织在信息披露制度上尚未形成任何影响 力。 2 1 3 1 9 世纪的信息披露制度 伴随着1 9 世纪的到来，出现了立法和自律性机构对信息披露的要求。1 8 0 2 年 依照最早的结算规则成立了伦敦证券交易所，并于1 8 1 2 年正式采用第份交易所 章程与规则。在英国，自律规则比任何其他立法都显得古老，这也许可以理解为 什么伦敦证券交易所的会员可以获得证券经纪人注册登记豁免以及为什么在英国 不存在场外交易市场。由交易所规定的披露规范在英国，其作用远比成文立法的 披露规范显得重要。 在美国，由于不存在统一的联邦法律体系，而且各州经济现状差异较大，这 便使通过公司法律规范披露显得不是很现实可行。法律并没有要求将公司的信息 持续地向公司登记处保送。最接近的方法也是通过投资银行和纽约证券交易所的 非正式压力，这种压力在1 8 8 6 年晚期并非那么沉重，但也只有9 0 家上市公司在 纽约证券交易所挂牌交易，其中6 0 家是铁路公司。公众投资者仍然希望把资金投 入公司之前能够亲眼目睹公司的有关纪录。但早在1 8 6 6 年纽约证券交易所便要求 那些在交易所挂牌交易的公司提供一些报告，直到1 8 9 5 年，这种希望才转变为强 烈要求定期报告的建议，真正到1 9 0 9 年，纽约交易所才要求上市公司提供并分发 每个年度盈利报告和资产负债表给股东。 2 1 4 2 0 世纪上半叶的信息披露制度 在英国尽管伦敦证券交易所的规则和对新发行上市公司的审查远比可以适用 的英国成文法严厉，但直到最近，英国关于信息披露的规定仍然主要体现于公司 法中。在此后的一段时间，越来越多的人开始怀疑自律和公司自我监管的有效性 而纷纷提出对监管体制的改变。但这并不意味着英国制度不先迸，在许多方面如 要约收购，英国法律一直是领先的，但在另外一些领域，美国的制度更具有参考 价值。 在美国，对州公司立法的许可首先产生了各州的监管法律，而后产生了联邦 证券立法。真正显著的发展开始于1 9 3 3 年美国的联邦证券立法。简言之，1 9 3 3 年证券法禁止任何公司在未向证券交易委员会申报之前发行证券。只有在将 招股说明书报送s e c 后的2 1 天才允许销售证券，并且要求将招股说明书在发售证 研 h 呱 曲 w 6脚 黜， 印m 嘶m k 埠m 岫伸墨l o d槲酣蓍i |缸h谊川叫棚滕 蛐峨 岍：曼 会计信息披露与上市公司监管研究 券前或发售证券当时送达每个潜在的购买者。但是遗憾的是1 9 3 3 年的证券法 并不是一个持续性的披露法案( c o n t m m n gd i s c l o s u r ea c t ) ，而且它对二级市场的交 易( 除控股股份以外) 未加规范，至少在理论上，s e c 并没有权力对任何证券品 质做出实质性判断。紧接1 9 3 3 年法案的是1 9 3 4 年通过的证券交易法，该法案 规范二级市场和经纪人的登记。要求每家在交易所上市的公司必须向s e c 报送登 记陈述和定期报告。此外，如果要征求投票权( p r o x ys o l i c i t a t i o n ) ，那么必须将拟 投票表决事项及定期报告送达给股东。同时该法也涉及到内幕交易报告和内幕交 易责任。1 9 3 3 年和1 9 3 4 年的证券立法的重心是信息披露。h a z e n 在其证券管理 法综述中写道：“联邦证券监管框架背后的理论是如果流通交易证券的方方面面 均能得以完整无缺地、公平地披露，投资者便可以得到充分的保障。对证券发行 时那种耗时耗力的实质性审查也就没有必要。l l o s s 教授认为：“在联邦法律中 又一种不断出现的概念，开始是信息披露，接着还是信息披露，后来越来越多的 信息披露。o 自从1 9 3 3 年和1 9 3 4 年的证券立法开始，美国证券市场就步入了一个崭新的 阶段，越来越多关于信息披露的法律法规颁布实施，强制性信息披露制度深入人 心。美国这种以国家立法监管的模式也成为了包括中国在内的世界各国证券市场 效仿的典范。 2 2 我国证券市场现行信息披露规范体系和内容 我国证券市场在上个世纪9 0 年代才刚刚起步，没有欧美发达国家那么悠久的 发展历程，但是从无到有从小到大，中国的证券市场仅仅用了十多年的时间就走 完了人家走了上百年的路。在信息披露规范方面积极借鉴国外的经验教训，结合 中国上市公司的实际，已经初步形成了套符合国情的规范体系。我国的信息披 露制度体系主要由证券发行信息披露制度和持续性信息披露制度( 定期报告制度 和临时报告制度等) 两个方面组成。表( 1 一