（金融学专业论文）我国上市公司关联交易中控股股东剥夺行为研究.pdf

摘要 我国公司股权高度集中，控股股东实际上控制了上市公司，以自身利益最大 化为目标左右其经营政策，严重影响了上市公司的正常经营活动，而关联交易由 于其不公允性和隐蔽性成为了控股股东侵占中小股东利益的主要手段。由于我国 上市公司股权结构具有一股独大的特殊性，如何抑制控股股东对上市公司利益的 侵害，保护中小股东的利益成为目前我国证券市场亟待解决的问题之一。 控股股东侵占中小股东利益的根本原因在于控股股东与中小股东之间的信 息不对称，本文正是从信息不对称和契约不完备角度分析了控股股东在关联交易 中的剥夺行为。文章首先介绍了关联交易的定义，应用科斯的交易成本理论，提 出和分析了控股股东在剥夺过程中所要付出的成本；其次，阐述了关联交易中控 股股东剥夺的具体表现手段，强调了我国上市公司在股权结构、公司治理机制及 法律环境等方面的特殊性所导致的控股股东剥夺行为的严重性，然后从信息不对 称和契约不完备角度深入分析了控股股东剥夺的动因，接着借助实际案例进一步 分析了利益侵占型关联交易和利益输送型关联交易中控股股东剥夺的具体行为 表现，并认为：正是由于我国上市公司控股股东所处的内外部环境的特殊性，导 致其剥夺成本较低，机会主义行为表现更为突出，因而其剥夺行为也更为严重； 最后，结合上述分析从外部监督和内部治理方面提出了相关的建议和政策提出了 相关建议。 关键词：关联交易；控股股东；利益侵占 a b s t r a c t u n d e rt h eb a c k g r o u n do fh i g h l yc o n c e n t r a t e do w n e r s h i ps t r u c t u r ei nc h i n a ，l i s t e d c o m p a n i e sa r eu n d e rt h ec o n t r o lo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r si nf a c t i no r d e rt o m a x i m i z et h e i r s e l f - i n t e r e s t s ，t h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r so fl i s t e dc o m p a n i e s d o m i n a t ec o m p a n i e s o p e r a t i n gp o l i c i e sa n dt h eb u s i n e s sa c t i v i t i e so fl i s t e dc o m p a n i e s a r ea f f e c t e ds e r i o u s l y c o n n e c t i o nt r a n s a c t i o nh a st h ec h a r a c t e r i s t i c so fu n f a i r n e s sa n d s e c r e t i v e n e s s ，s o i tb e c o m e st h e p r i n c i p a l m e a n so f c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s d e p r i v a t i o n d u et ot h ed o m i n a n c eo fs t a t e o w n e df e a t u r e ，h o wt oi n h i b i tc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s d e p r i v a t i o na n dp r o t e c tt h em i n o r i t yi n t e r e s t sb e c o m e so n eo ft h em o s t u r g e n tp r o b l e m si nc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e tt h a ta r en e e d e dt ob es o l v e dr e c e n t l y t h er o o tc a u s eo fw h yc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sd e p r i v ei n t e r e s t so fm o n i t o r y s h a r e h o l d e r si st h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yb e t w e e nc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n d m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s t h i sp a p e ra n a l y z e dc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s d e p r i v a t i o n a c t i v i t i e si nc o n n e c t i o nt r a n s a c t i o nj u s tf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi n f o r m a t i o n a s y m m e t r ya n dc o n t r a c ti n c o m p l e t e n e s s f i r s t l y , t h i sp a p e ri n t r o d u c e dt h ed e f i n i t i o n o fc o n n e c t i o nt r a n s a c t i o n ，t h e np r o p o s e da n da n a l y z e dt h ec o s to fc o n t r o l l i n g s h 甜e h o l d e r s d e p r i v a t i o na c t i v i t i e sn e e d e dt o b e s p e n td u r i n gt h ed e p r i v a t i o n ， a p p l y i n gc o a s et r a n s a c t i o nc o s tt h e o r y s e c o n d l y , t h ep a p e re x p a t i a t e dt h es p e c i f i c p e r f o r m a n c em e a n so fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s d e p r i v a t i o na c t i v i t i e si nc o n n e c t i o n t r a n s a c t i o na n de m p h a s i z e ds e r i o u s n e s so fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s d e p r i v a t i o n a c t i v i t i e sl e db yt h ep a r t i c u l a r i t yo fo w n e r s h i ps t r u c t u r e s ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e m e c h a n i s m sa n dl e g a le n v i r o n m e n ti nc h i n a ，a n da n a l y z e dt h em o t i v a t i o no f c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s d e p r i v a t i o na c t i v i t i e sd e e p l yf r o mt h ep e r s p e c t i v eo f i n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n dc o n t r a c ti n c o m p l e t e n e s s t h e n ，t h e r ew a saf u r t h e r a n a l y s i so fs p e c i f i cp e r f o r m a n c eo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s d e p r i v a t i o na c t i v i t i e s w i t ha c t u a lc a s e s ，a n dt h ec o n c l u s i o n sw e r et h a tb e c a u s eo ft h es p e c i a li n t e r n a la n d e x t e r n a le n v i r o n m e n tw h e r ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r so fl i s t e dc o m p a n i e sa r ei nc h i n a , t h ec o s to fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s d e p r i v a t i o na c t i v i t i e sw a sl o w e ra n dc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r sp e r f o r m e dm o r eo p p o r t u n i s t i cb e h a v i o r , s ot h ed e p r i v a t i o no fc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r sw a sm o r es e r i o u si nc h i n a l a s t l y , b a s e du p o na b o v ea n a l y s i s ，t h e r e l a t i v ep o l i c i e sp r o p o s a l sa r ep r o p o s e df r o ma s p e c t so fe x t e r n a ls u p e r v i s i o na n d i m e m a lg o v e m a n c eo fl i a e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：c o n n e c t i o nt r a n s a c t i o n ；c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r ；d e p r i v a t i o n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：力纹 鸣 年；月弓1 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门 大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版 和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文 进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文 在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( v 厂 ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：右钍 导师签名： 日期：硎年乡月纠日 日期：佣年弓月乡1 日 第一章导论 第一章导论 第一节选题背景和意义 伴随公司所有权和经营权的分离，公司治理问题就一直存在并受到广泛的关 注。公司治理问题可分为两类：代理型公司治理问题和剥夺型公司治理问题。美 国学者b e r l e 和m e a n s 在1 9 3 2 年通过对英美国家现实情况的归纳研究说明：现 代公司中股权越来越分散，所有者权力实际上越来越是名义上的，企业实际上是 把持在职业经理人手中n 3 。传统的公司治理大多都是在这一理论基础上来展开研 究的，因而研究主要集中在代理型公司治理问题上。但近年来许多学者研究发现， 除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家的企业股权并不是高度分散 的而是相当集中的( l a p o r t a 等( 1 9 9 9 a ) ；f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) ；f r a n k s 和 m a y e r ( 2 0 0 1 ) ) ，在企业系族存在终极控制性股东。即使在美国，也可以发现几百 个上市公司存在这个持股比例超过5 1 的超级大股东( h o l d e r n e s s 和s h e e h a n ， 1 9 8 8 ) n 1 。这些控制性股东为了自身的利益，会利用自己的控制地位及信息优势 将上市公司的资产和利润转移到自己手中，从而侵占小股东的利益，即所谓的“隧 道挖掘”( t u n n e l i n g ) 。2 0 0 1 年1 2 月2 日，能源巨人美国安然公司正式向纽约 破产法院申请破产保护，在1 9 9 7 年到2 0 0 0 年间，安然因关联交易共虚报了5 5 2 亿美元，并将即将到期的3 9 亿美元债务隐瞒了2 4 亿美元瞳1 。美国公司治理结构 向来被认为是公司治理的典范，安然事件引起了学者对公司治理结构更深层次的 讨论。 关联交易是控股股东“隧道挖掘”行为中最常用的于段，控股股东往往就是 通过与关联企业之间的非公允交易剥夺中小股东利益的。关联交易本身是中性 的，是企业集团产生的必然产物。一方面，公允的关联交易能够节约企业的交易 成本，提高企业的营运效率，使企业集团更有竞争力。通过企业内部的有效管理 和控制来弥补市场部分效率的缺失，从而达到整个集团的利益最大化。另一方面， 非公允关联交易产生了新的代理问题，控股股东通过联交易粉饰报表、转移利润， 逃避税收等等，提供虚假信息，损害投资者利益。关联交易的负面作用使其受到 更为广泛的关注。 我国上市公司关联交易中控股股东剥夺行为研究 在国内资本市场上，由于我国的公司治理结构、法律法规相对不健全，无论 是对控股股东的约束还是对中小股东的利益保护效率相对低下，因而，控股股东 通过关联交易侵占小股东利益的行为也是非常频繁的。如深圳股票交易所上市公 司银广夏( 0 5 5 7 ) t 9 9 9 年、2 0 0 0 年度业绩绝大部分来自造假，用其虚伪的外表 树立“蓝筹股”的形象，欺骗投资者长达两年多的时间；猴王集团从1 9 9 4 年起 开始以往来款挂账的方式大肆从s t 猴王拿钱。资料显示，上市仅一年多，s t 猴 王的应收款项就已高达5 亿元，而直至2 0 0 0 年中期，s t 猴王一直没有一块明确 属于自己的资产口1 。东盛科技( 6 0 0 7 7 1 ) 2 0 0 6 年1 0 月3 1 日告称，公司股东东盛 集团、东盛药业共占用公司资金1 5 8 8 2 6 万元，其中东盛集团占用1 1 3 9 1 0 万元， 东盛药业占用4 4 9 1 6 万元。除此之外，东盛科技还违规对外担保了巨额资金。公 告显示，截至2 0 0 6 年9 月3 0 日，东盛科技累计对外担保1 1 3 4 3 4 8 3 万元，占该 公司净资产的比例为2 4 8 2 4 ，其中，未披露的担保总额高达9 5 6 亿元h 1 。可见， 我国上市公司控股股东在关联交易中严重侵害了中小股东利益，而如何抑制控股 股东对上市公司利益的侵害，保护中小股东的利益成为目前我国证券市场亟待解 决的问题之一。 第二节文献综述 一、国外研究现状 股权集中是一个普遍存在的现象，l ap o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s 和 s h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 认为，世界上大多数国家的公司其主要的代理问题是控股股东掠 夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益陆1 。在这种情况下，控股股东与中 小股东间的利益冲突所导致的控股股东对中小股东利益的侵占成为公司治理的 主要问题。 j o h n s o n ，l ap o r t a ，l o p e z d e s il a n e s 和s h l e if e r ( 2 0 0 0 ) 使用“掏空” ( t u n n e l i n g ) 一词来形容控股股东的这种侵占行为。控股股东为了自身的利益可 能采取多种手段将公司的财产和利润转移出去，从而侵害其他股东的利益哺1 。例 如，控股股东可以派出自己的代表或者任命自己的家族成员担任公司的高级管理 者，然后支付给他们过高的薪酬，以较低的价格将上市公司的资产出售给控股股 东控制的公司，通过上市公司的担保而取得贷款、股权稀释、内部人交易、侵占 2 第一章导论 公司利益的投资机会等等。 k e e h o n g ，j u n k o o 和c h a n - w o o ( 2 0 0 2 ) 对韩国的企业集团收购活动进行研 究，他们发现控股股东对其企业集团内的其他公司进行收购后，目标公司的价值 增加，但是控股股东所在公司的股票价格会下跌，这表明控股股东通过对上市公 司的“掏空 ，行为侵害小股东的利益盯3 。m a r i a n n e 等( 2 0 0 2 ) 发现，在印度控 股股东将上市公司的资源从其拥有低现金流权的公司转移到其拥有高现金流权 的公司，通过“隧道效应”，掠夺公司的非经营性收益，严重激化了控股股东与 小股东之间的利益冲突阳3 。c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 发现，在亚洲国 家，交叉持股和金字塔式的所有权结构比较常见，其所有权安排的一个结果就是 控股股东可以以更小的资本代价获得更多的控制权田1 。控股股东在使用金字塔结 构和交叉持股的方式造成现金流量权和控制权的分离后，当他们直接担任或委派 公司的高级管理者、或当法律对小股东的保护不到位时，这种掏空行为更为严重 ( l ap o r t a ，l o p e z d e s il a n e s 和s h l e i f e r ，1 9 9 9 ) 码3 。中国上市公司一般都由 其最终所有者控制，这种控股股东的存在使得把上市公司资源转移到控股母公司 或者其他关联方成为可能。 控股股东的这种侵占行为不仅直接侵害了中小股东的利益，而且还会严重阻 碍金融市场的发展。r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 、p r o w s e ( 1 9 9 8 ) 认为，所有权的 过度集中和无效的公司治理是导致亚洲金融危机的两个重要因素u 0 1 。j o h n s o n ， b o o n e ，b r e a c h 和f r i e d m a n ( 2 0 0 0 ) 进一步提出，与宏观经济因素相比，公司治 理因素对企业破产、金融危机具有更大的解释力n 。控股股东猖狂的侵占行为是 导致1 9 9 7 1 9 9 8 年亚洲金融危机的主要原因。 二、国内研究状况和进展 李增泉，余谦，王晓坤( 2 0 0 5 ) 以上市公司收购兼并非上市公司事件为研究 样本，验证了上市公司对非上市公司的购并行为是地方政府和控股股东支持或掏 空上市公司的一种手段，支持的目的是为了帮助上市公司满足监管部门对上市公 司融资资格的管制要求，掏空则是赤裸裸的利益侵占行为n 刳。石水平，林斌以并 购重组事件入手，从产权理论的角度重新验证了控制权争夺、所有权结构与大股 东利益侵占之间的内在关系，结果显示第一大股东持股比例、终极控制人性质对 大股东利益侵占有着显著的影响，控股股东在控制权争夺后有强烈的利益侵占动 我围上市公司关联交易中控股股东剥夺行为研究 机，在控制权争夺当年表现为支持，之后两年更多的体现为掏空，且逐步加深3 1 。 刘峰、贺建刚( 2 0 0 4 ) 以沪市2 0 0 2 年的抽样样本为依据，从利益输送的角 度来研究我国上市公司的高派现行为，发现上市公司的高派现是大股东实现利益 的合法而有效的手段，而且上市公司股权集中度越高，大股东持股比例越大，则 大股东越倾向于采取大额派现、购销关联交易的方式来实现自己的利益n4 1 。柳建 华( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 1 年- 2 0 0 4 年的3 7 5 7 家上市公司为样本，考察了上市公司现金 股利支付与控股股东资金占用之间的关系，结果表明，我国上市公司的现金股利 政策体现了控股股东的掏空行为，分裂的股权结构加剧了控股股东与外部中小 股东的代理成本n 5 f 。 唐宗名，蒋位( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 9 年到2 0 0 1 年深沪两市上市公司大宗股权转让 为样本数据，从控制权溢价的角度分析了我国上市公司大股东侵害度，通过与国 际数据比较得出：美国、英国等资本市场发达国家，控制权( 投票权) 的溢价水平 就远低于其他国家；在亚洲国家和地区中，我国上市公司小股东受侵害程度与印 尼相近，低于泰国、菲律宾、韩国，但远高于日本、新加坡、香港等国家和地区 n 6 | 。李增泉，孙铮，王志伟( 2 0 0 4 ) 以我国a 股上市公司2 0 0 0 2 0 0 3 年的关联交 易数据为基础，从所有权结构的角度研究了控股股东掏空行为，发现控股股东占 用的上市公司资金与第一大股东持股比例成倒“u 型非线性关系，但与其他股 东的持股比例却表现出严格的负相关关系，而国有企业控制的公司的控股股东占 用的资金高于非国有企业控制的上市公司n ”。余明桂，夏新平，潘红波( 2 0 0 6 ) 从不同性质控股股东代理成本角度证实了在中国这样一个新兴市场，控股股东与 小股东之间确实存在严重的代理问题，小股东利益受到控股股东的严重侵害；控 股股东对上市公司的控制越强，小股东越可能受到控股股东的侵害。特别地，当 政府作为控股股东时，这种侵害更加严重n 引。 张祥建、郭岚( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 8 - 2 0 0 2 年4 5 6 家实施配股的上市公司为样本， 研究了控股股东通过非公允关联交易掠夺上市公司财富的问题，证实了控股股东 “隧道效应”的存在性，并发现关联借贷是控股股东占用上市公司资金和侵蚀小 股东财富的重要方式n 引。王力军( 2 0 0 6 ) 以我国证券市场2 0 0 2 - 2 0 0 4 年3 2 9 家民 营上市公司为样本，考察了金字塔控制、关联交易与公司价值之间的关系，发现 民营上市公司的最终控制人主要通过关联方担保、关联方资金占用和上市公司与 4 第一章导论 关联方的商品购销活动来侵占小股东的利益咖1 。 第三节研究思路与主要内容 众多研究成果主要从实证方面研究了我国上市公司控股股东剥夺行为，本文 从关联交易理论分析入手，简要阐述了控股股东剥夺手段，分析了控股股东与中 小股东之间契约关系，并结合实际案例分析给出了相关建议。具体内容如下： 第一章，提出问题，明确研究目的和意义，在综述国内外研究成果的基础上， 介绍了本文的研究思路和结构。 第二章，首先通过关联方的界定解释了关联交易的定义；然后分别从利益输 入型关联交易和利益侵占型关联交易分析了控股股东的剥夺过程，最后应用科斯 的交易成本理论，分析了控股股东的剥夺成本。 第三章，首先简述了关联交易中我国控股股东剥夺行为的具体手段，然后从 股权结构、公司治理机制及法律环境方面分析了我国控股股东剥夺行为存在的特 殊背景，最后从信息的不对称性和契约不完备性的角度分析了控股股东剥夺行为 的动因。 第四章，以“* s t 昌源”为例，分析了利益侵占型关联交易和利益输送型关 联交易中控股股东剥夺中小股东利益的具体行为及其背后的原因。 第五章，结合前面章节的分析，从外部监督和内部治理方面提出了相关的建 议和政策。 第四节本文的创新与不足 本文的创新之处在于：在关联交易中研究控股股东的剥夺固行为，从企业契 约的角度分析了这一现象的存在机理，结合我国上市公司实际案例分析了控股股 东剥夺行为的主要手段，并提出解决问题的关键在于建立对控股股东的制衡机 制，尤其是外部环境的约束，在我国公司治理结构不完善的情况下，外部环境对 控股股东有更强的约束力。本文不足之处在于：一是缺乏实证分析，没有具体模 型和市场数据的支持，二是没有提出建立制衡机制具体可行的措施。 本文中剥夺成本指摔股股东在剥夺过程中所需要付出的成本 圆本文中所讲的控股股东剥夺行为主要是指控股股东对中小股东利益的侵占 5 我国上市公司关联交易中控股股东剥夺行为研究 第二章关联交易与控股股东剥夺行为分析 第一节关联交易的界定 一、关联交易的界定 关于关联交易国际上并没有统一的界定。根据我国财政部于1 9 9 7 年5 月2 2 日颁布的企业会计准则一关联方关系及其交易的披露( 以下简称准则) 第 8 条规定，关联方交易是指在关联方之间发生转移资源或义务的事项，而不论是 否收取价款。 根据上海证券交易所股票上市规则( 2 0 0 1 年修订本) 和深圳证券交易 所股票上市规则( 2 0 0 1 年修订本) 规定，上市公司关联交易是指上市公司及其 控股子公司与关联人之间发生的转移资源或义务的事项。上市公商：j 关联交易包 括但不限于下列事项： ( 一) 购买或销售商品；( 二) 购买或销售除商品以外的其他资产；( 三) 提 供或接受劳务；( 四) 代理；( 五) 租赁；( 六) 提供资金( 包括以现金或实物形 式) ；( 七) 担保；( 八) 管理方面的合同；( 九) 研究与开发项目的转移；( 十) 许可协议；( 十一) 赠与；( 十二) 债务重组；( 十三) 非货币性交易；( 十四) 关 联双方共同投资；( 十五) 交易所认为应当属于关联交易的其他事项。这里的控 制，是指有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据此从该企业的经营活动中 获取利益。所谓重大影响，是指对一个企业的财务和经营政策有参与决策的权力， 但并不决定这些政策。参与决策的途径主要包括：在董事会或类似的权力机构中 派有代表，参与政策的制定过程，互相交换管理人员等。凡以上关联方之间发生 转移资源或义务的事项，不论是否收取价款，均被视为关联交易。 由上述规定可以看出，关联交易强调的是发生在关联方之间的交易，因而确定关 联交易的关键是关联方的确定。 二、国外关联方的界定 从目前世界各国企业会计准则来看，对关联方的具体界定方面各有不同，具 体内容比较如表2 1 所示： 6 第二章关联交易与控股股东剥夺行为分析 表2 - 1 关联方界定比较 i a s 2 4 关联方披露在财务或经营决策中，如果一方有能力控制另一方或是对另 ( 1 9 9 4 年格式重排)一方施加重大影响，它们则被视为关联方幢1 。 美国证券法 除发行人外的直接或问接控制发行人或者由发行人控制的任 何人，或者与发行人一起直接或间接地接受共同控制的任何 人为关联方2 2 1 。 美国f s a s 5 7 国关联方披 在某一企业所涉及的各方，如果其中一方有能力对其他方的 露管理或经营决策进行控制或重大影响( 通过所有权或其他方 式) ，达到可阻止交易各方中的一方或多方完全追求自身单独 利益的程度为关联方幢。 英国的f r s 8 关联方披 在会计期间的任何时候出现下列情况之一时，两方或多方视 露为关联方：( 1 ) 一方直接或问接地控制了其他方；( 2 ) 各方 受相同来源的共同控制；( 3 ) 一方影响其他方的财务和经营 政策，达到了可以阻止各方受相同来源的影响，达到了交易 中任何一方将其自身利益置于次要地位的程度乜。 德国股份公司法第1 5关联企业的范围界定：关联企业是指在相互关系上为被多数 条 参与的企业或为关系企业合同当事方的法律上独立的企业 f 2 1 o 日本财务诸表规则第8一个公司实质拥有另一个公司2 0 以上- 5 0 以下的股份或出 条资额，并能够通过人事、资金、技术等手段影响该公司的财 务与经营策略者则为关联方乜引。 中国台湾一个公司对另一个公司有5 0 以上的出资额，或两公司有半数 以上相同的执行业务董事或股东时确定为公司关联方他引。 作者据棚关材料整理 按照国际会计准则第2 4 号对关联方披露中“实质重于形式 的原 则，将关联方定义为“在财务和经营决策中，如果一方有能力控制另一个方或对 0 i n t e r n a t i o n a la c c o u n ti n gs t a n d a r d s 国f i n a n c i a la c c o u n t i n gs t a n d a r d ss t a t e m e n tn o 5 7 ：r e l a t e dp a r t yd i s c l o s u r e s 8 f i n a n c i a lr e p o r ti n gs t a n d a r d s 7 我固上市公司关联交易中控股股东剥夺行为研究 另一方施加重大影响，则认为他们是关联方。”从国际准则的规定来看，关联方 的确定不只是从双方表面上的法律形式来判断，而更多地是从双方实质上的控制 和影响来考虑。 三、我国关联方的界定 我国目前对关联方的界定为：一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重 大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联 方”。一般可以概括为以下三类：存在单方控制关系的关联方、存在共同控制关 系的关联方、存在重大影响的关联方。 我国准则第四条规定，在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直 接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大的影响，本准则将其视为关 联方；如果双方或多方同受一方控制，本准则也将其视为关联方。第五条规定， 本准则涉及的关联方关系主要指：直接或间接地控制其他企业或受其他企业控 制，以及同受某一企业控制的两个或多个企业( 例如母公司、子公司、受同一母 公司控制的子公司之间) ；合营公司；联营公司；主要投资者个人、关键管理人 员或与其关系密切的家庭成员( 受主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密 切的家庭成员直接控制的其他企业) 。 通过上述规定可以看出，尽管各国对关联方的界定标准不一，但都主要从直 接或间接控制、共同控制及重大影响方面对关联方进行了界定，而确定标准也基 本上遵循了国际会计准则“实质重于形式”的指导原则。 第二节关联交易的类型与控股股股东剥夺行为 自从企业出现开始，关联交易就随之出现了。关联交易本身是中性的，企业 内部关联交易提高了交易效率，节省了交易成本，能够合理避税并在一定程度上 规避市场交易风险，然而这一切都是建立在公允的基础上。但受到逐利原则的驱 动及资本多数决策制度的影响，不公平的交易容易产生，若缺乏相关的规范措施， 关联方在进行交易时会利用信息的不对称性操纵交易价格，转移交易利润，此时， 不公允关联交易成为大股东侵害少数股东( 中、小股东) 利益的重要手段之一。 若以上市公司为研究对象，从利益转移的方向来讲，关联交易可以分为向上市公 司输入利益型关联交易( 利益输入型关联交易) 和侵占上市公司利益的关联交易 8 第二章关联交易与控股股东剥夺行为分析 ( 利益侵占型关联交易) 瞳3 。 一、利益输入型关联交易 利益输入型关联交易是指由母公司向上市公司转移经营利润，粉饰上市公司 短期内的经营业绩，一般发生在上市公司经营业绩不佳时心4 | ，主要表现为：上市 公司向关联方出售历年亏损股权或购买具有较好盈利能力的股权；上市公司向关 联方出售亏损资产或购买明显具有较好盈利能力的资产；上市公司的不良资产与 关联方的优质资产进行置换；关联方向上市公司低价供应原材料；关联方向上市 公司低价转让资产或无偿赠予上市公司资产；由关联方承担上市公司的费用；关 联方为上市公司的贷款进行担保；关联方向上市公司高价收购产品等。 控股股东可以在上市公司经营业绩不佳时，与其控制的上市公司进行上述关 联交易，降低上市公司经营成本，提高上市公司收入，达到粉饰报表的目的。此 外通过股权买卖，上市公司可以剥离掉早已亏损的股权投资，拥有有着良好业绩 的子公司，转移其主营业务方向，增加本期利润，同时对未来利润有一个良好的 预测；而资产置换和债务重组能够使上市公司剥离掉不良资产( 如不良债权) 和 无法偿还的巨额债务，一方面控股股东往年对上市公司利益的侵占可通过此举一 笔勾销，另一方面，控股股东可以利用不公允的资产置换和债务重组给上市公司 带来巨额的营业外收入，而且很多上市公司为了“摘帽”或恢复上市，在其主营 业务不盈利的情况下，通过巨额的营业外利润来实现本年盈利。例s t 大唐2 0 0 7 年通过债务重组取得营业外收入约为1 1 6 9 亿元，比上年同期增加4 4 4 1 9 2 ； 出售高空股份的股票取得投资收益约为9 5 3 1 7 万元，比上年同期增长 1 2 3 2 4 8 。 这些关联交易表面上使上市公司获得了好处，但这种好处却不可能年年都 有，而且从年报上来看，这些关联交易给上市公司带来的收益大多是账面收益， 现金无法回笼，在缺乏现金流的情况下上市公司将无法维持后续经营，最终导致 投资者遭受损失。在大多数情况下，大股东的最终目的是利用付出型关联交易来 包装上市公司，以便以后对上市公司实施更大规模的掠夺。因此，利益输入型关 联交易只是手段，利益输出型关联交易才是最终目的。 w 巨潮资讯s t 大唐2 0 0 7 年度报告 9 我国上市公司关联交易中控股股东剥夺行为研究 二、利益侵占型关联交易 所谓利益侵占型关联交易是指上市公司关联方特别是大股东利用其控制地 位，通过关联交易占用上市公司的资源或直接将上市公司的利润转移至自己的公 司或其他关联公司，主要表现为：( 1 ) 关联公司廉价或无偿占用上市公司的资金； ( 2 ) 关联公司向上市公司高价供应原材料；( 3 ) 关联公司向上市公司高价转让资产 ( 尤其是劣质资产) ；( 4 ) 由上市公司承担关联公司的费用如：管理费用、广告费 用、研究开发费用等；( 5 ) 上市公司为关联公司的贷款进行担保；( 6 ) 关联公司向 上市公司低价收购产品然后转售以获取盈利等。 利益侵占型关联交易无疑控股股东掏空上市公司，损害中小股东利益最直接 的手段，例如2 0 0 7 年s t 大唐对子公司提供担保共约4 7 个亿，担保总额占公司 净资产的11 0 3 ，其中直接或间接为资产负债率超过7 0 的被担保对象提供的债 务担保金额约为3 3 9 3 个亿。从图中我们可以清晰地看到，控股股东股东转移 利润的大致流程。 图2 - 1 控股股东转移利润流程图 资料来源：杨曦基于关联交易的大股东侵占行为研究两安理工大学硕士学位论文，2 0 0 7 。包潮资讯s t 大庸2 0 0 7 年度报告 1 0 第二章关联交易与控股股东剥夺行为分析 第三节基于科斯交易成本理论的分析 科斯( 1 9 3 7 ) 在企业的性质中创造性地提出了“使用价格机制的代价”， 科斯认为“建立企业有利可图的主要原因似乎是，利用价格机制是有成本的 ， 而企业的存在能够节约这种成本乜5 l 。进行交易也需要支付费用，包括交易前为搜 寻交易信息必须支付的信息费用、谈判费用、监督费用以及履行契约的费用等。 企业通过某种权威，如命令、强制或对行动的纪律约束等来代替市场价格机制配 置资源，协调经济活动，使交易内部化，实质上是以一个长期契约替代市场交易 的一系列短期契约，减少了契约数量，简化契约调整过程，从而节约了交易成本。 市场和企业是两个不同的经济组织形式，在一定条件下可以互相替代，一项交易 的完成是在企业内部还是通过市场来实现，取决于交易成本的高低。 交易成本广义上可以解释为市场经济运行中，买卖双方为完成商品和劳务的 交换所付出的成本和费用( 厉以宁主编市场经济大辞典，( 1 9 9 3 ) ) 。交易成本 通常包括交易双方的市场准入费用、交易谈判费用、交易仲裁费用、契约签订及 售后保证费用等。企业作为参与市场交易的基本经济单位之一，其存在的意义就 在于在企业这个生产要素组合当中的各个要素可实现比在市场上单独作为要素 进行交易时更高的效率乜5 l 。 尽管通过权威配置资源能节约交易成本，内部组织运作也存在交易成本，如 组织费用和管理费用等，但与市场交易相比，只要内部组织通过权威配置资源的 成本低于市场交易成本，那么，这种组织就能替代市场。也就是说，如果某笔交 易，通过比较权威与市场两种组织方式的成本，何种方式所花费的费用低，则该 交易倾向于采用这种方式。如此，企业的规模就不断扩大，关联交易的范围也就 不断扩大，最终形成企业集团。但这种扩大不是无限制的，当企业扩大时，企业 内部组织追加交易的成本可能会上升，当一种成本的节约与另一种成本的上升在 边际上相等时，这种替代就将停止( 张五常，1 9 8 3 ) 。所以关联交易具有二重性， 即关联交易不一定都能够降低交易成本，而是存在二个交易规模的临界点，超过 这个临界点反而会使交易效率降低。 我陶上市公司关联交易中控股股东剥夺行为研究 绒 农 图2 - 2 关联交易收益与成本曲线 l 掌缀赫缀缵 图2 - 3 关联交易效率曲线 j 、 酗黝i 资料来源：靳瑜关于企业关联交易动机的研究山两大学硕十学位论文，2 0 0 6 公司内部关联交易的存在有着其必然性和合理性，公允的关联交易能够为企 业节约成本，提高企业效率，而不公允的关联交易会降低交易效率。由于关联交 易是否公允外界很难区别，不公允的关联交易就能够隐藏在公允关联交易的合理 性下进行，成为控股股东侵占上市公司利益的有效手段。但控股股东利用关联交 易侵占上市公司利益也需要付出成本。首先，控股股东无法获得长期利益，一旦 被发现，其控股股东的地位可能会被替代，上市公司可能面临退市的风险，公司 声誉受损，严重者会追究相关负责人的法律责任，这属于控股股东剥夺行为的机 会成本。其次，在剥夺过程中也需要付出直接成本，其影响因素包括来自公司内 部的制约因素和外部环境的制约因素。其中来自内部的制约主要有其他股东、机 构投资者、独立董事和外部审计师等乜6 。，在公司内部没有完全受控股股东控制的 情况下，控股股东要进行不公允关联交易必须避开来自公司内部的监督，需要付 出一定的成本。来自外部的制约主要是市场环境和法律环境等的制约，一方面市 场环境越良好，公司的经营环境越好、市场机会越多，控股股东更关注于如何经 1 2 缀耱皴枣 第二章关联交易与控股股东剥夺行为分析 营好上市公司的主营业务而不是如何侵占上市公司利益，另一方面，市场环境也 良好，控股股东的“掏空”行为越容易被发现，能够得到的短期利益越少，付出 的成本也就越大。而良好的法律环境能够在法律上制约控股股东，有效地保护中 小股东利益，增加控股股东的“掏空 成本。不公允关联交易由于其隐蔽性难以 直接监管，因而提高“掏空”成本成为抑制控股股东的剥夺行为较为有效的办法。 第四节控股股东剥夺行为的动因分析 一、控股股东与中小股东之间的代理问题 ( 一) 信息的不对称性与代理关系的产生 委托代理关系的产生是由信息的不对称性引起的。在委托代理关系中，拥有 信息优势的一方利用其信息优势能够获得相应的收益，而无信息优势的一方由于 取得信息需要付出一定的成本，当为获得信息所付出的成本大于其因多获得信息 所获得的收益时，或者因多获得信息所获得的收益对无信息优势的一方没有足够 的吸引力时，无信息优势一方往往会放弃搜集信息，而将资产委托给有信息优势 的一方经营，并从中获得相应的利益乜钉。控股股东与中小股东之间也存在着这样 的代理关系。相对于中小股东而言，控股股东拥有明显的信息优势，成为委托代 理关系中的代理方，而中小股东缺乏信息优势，相对收益而言又不愿意承担搜集 信息所付出的成本，成为委托代理关系中的委托方，将其监督公司管理经营的权 力委托给了大股东。 在集中的股权结构下，控股股东有“积极性”和“主动性 对经营者进行监 督，这一点可以用博弈论中的经典模型一智猪博弈来加以说明乜引。为了分析问题 方便，我们做如下假设：股份公司有两个股东，一个大股东，一个小股东。对股 份公司进行监督能够得到1 0 个单位的收益，监督者自己要承担2 个单位的监督 成本。若大股东进行监督，大股东得到6 个单位，小股东能得到4 个单位；若大 股东、小股东共同监督，大股东得到7 个单位，小股东得到3 个单位；若小股东 监督，大股东得9 个单位，小股东得1 个单位。图3 - 5 列出了对应不同战略的支 付水平( 扣除成本) ： 我困上市公司关联交易中控股股东剥夺行为研究 图2 - 4 大股东与小股东间的监督博弈 监督不监督 ( 5 ，1 )( 4 ，4 ) ( 9 ，一1 )( o ，o ) 资料来源：纪玉俊控股股东与中小股东代理问题分析一一基于企业所有权的视角 j 华东经济管 理，2 0 0 7 ，2 1 ( 8 ) ：9 9 - 1 0 3 不论大股东选择“监督”还是“不监督，小股东的最优选择都是“不监督。比 如给定大股东监督，小股东也监督时得到1 单位收益，不监督则得到4 单位收益； 给定大股东不监督，小股东监督得到一1 单位收益，不监督得到0 单位收益，所 以，“不监督是小股东的最优选择。给定小股东总是选择“不监督 ，大股东的 最优选择只能是“监督”。 从上述简单的分析中可以看出，在集中的股权结构下，小股东总是选择不监 督，将监督权委托给控股股东，小股东选择“搭便车”。而控股股东有监督激励， 会积极对公司经营者进行监督，在一定程度上提高了监督的有效性，使其经营行 为符合全体股东的利益。从而产生了控股股东与中小股东之间的代理关系。 控股股东提供了监督服务，也因此付出了成本。控股股东提供监督所获得的 收益由大家来分享，而付出的监督成本却由t l 己负担，因此控股股东为提供监督 服务所付出的成本应该得到相应的补偿，但事实并非如此。首先，在补偿监督成 本的机制设计方面存在着一些缺陷：一是目前的治理实践中并没有