（金融学专业论文）利率市场化过程中的我国金融市场风险研究.pdf

摘要 当前，我国利率市场化已步入实质性阶段，经过十多年的改革，人民银行逐 步放开了多种利率，尚未放开的管制利率品种已经不多，利率市场化进程进入到 市场主体参与市场利率形成和利率结构的新时期。从近期看，这将对我国货币管 理当局的宏观调控，以及金融体系( 包括银行、保险、证券等金融机构) 的资金 运作和资产质量都产生深远的冲击。为此，金融机构应充分利用目前的过渡时期， 提高利率风险管理意识，强化风险定量分析技术手段，推行以利率风险为核心的 资产负债管理模式，同时大力倡导金融创新，以积极方式进行利率风险的化解与 防范。 本文从风险角度来看待利率市场化，以对利率市场化过程中的金融市场风险 及其控制作为重点，详细考察利率市场化对金融行业各类型机构( 包括商业银行、 保险公司、证券公司、基金公司等) 所造成的负面冲击，进而提出当前我国利率 市场化过程中的利率风险防范措施。文章对利率风险的含义、产生原因以及利率 风险的基本分类做了较为全面的介绍，重点探讨了资产负债管理技术在商业银行 与保险公司的利率风险管理中的实际运用。此外，本文还结合当前我国实际金融 环境，讨论了债券远期、利率互换、利率期货和期权等衍生金融工具在利率风险 防范中的具体运用。 最后，鉴于利率市场化的推进意味着全社会利率水平的波动将更为频繁，利 率风险给金融行业乃至宏观经济带来的冲击更为突显，本文试着借鉴西方成熟的 利率风险管理经验，提出以下政策建议：进一步拓展货币市场的深度和广度；提 高金融机构对长、短期利率的预测能力；完善利率风险管理的组织结构，进一步 健全金融机构内部定价机制、成本约束机制和风险防范机制；加强资产负债综合 管理；借鉴西方先进利率风险识别和管理技术，开发金融衍生产品交易规避利率 风险；进一步增强监管能力和调控能力，解决利率市场化改革与财政政策、产业 政策、汇率政策和国际收支政策等其他宏观经济政策的协调配合等。 关键词：利率市场化、利率风险、资产负债管理、衍生金融工具 分类号：f 8 3 2 5 a b s t r a c t c h i n a sm a r k e t - b a s e di n t e r e s tr a t er e f o l n li n 也el a s td e c a d eh a sa c h i e v e d s i g n i f i c a n tp r o g r e s si ni n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n m o s to fi n t e r e s tr a t e sh a v eb e e n m a r k e t d e t e r m i n e di na l i 舰e x c e p tf o rt h o s ef e w g o v e r o m e n t - c o n t r o l l e dl e n d i n ga n d d e p o s i tr a t e s t h es t e a d yp r o g r e s so fi n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o nh a sr e s u l t e di n s i g n i f i c a n ti m p a c tt ot h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c ya n dt h eo p e r a t i o no f f i n a n c i a li n s t i t u t i o n s , i n c l u d i n gb a n k s , i n s u r a n c ec o m p a n i e s a n ds e c u r i t i e sf i 珊s e n h a n c e m e n ti nt h ei n t e r e s tr a t er i s k sm a n a g e m e n ts y s t e mi so fo r eo ft h em o s t i m p o r t a n tt a s k st h a tt h em e t a 叮a u t h o r i t ya n df i n a n c i a li n s t i t u t i o n s t ou n d e r t a k e c o n s t r u c t i o no ft h ea s s e t l i a b i l i t y m a n a g e m e n ts y s t e m w i t hi n t e r e s tr a t er i s k s m a n a g e m e n ti ni t sc o l ei sac r i t i c a le l e m e n ti nt h i sr e g a r d t h ep a p e rr e v i e w st h ei n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o np r o g r e s sf r o ma ni n t e r e s tr a t e r i s kp e r s p e c t i v e ac o m p r e h e n s i v ed e f i n i t i o no fi n t e r e s tr a t er i s ki si n t r o d u c e d ，a n dt h e c a u s e so fi n t e r e s tr a t er i s ka r ec a r e f u l l ys t u d i e da n dc l a s s i f i e d t h ep a p e rs t u d i e sh o w t h ee m b e d d e di n t e r e s tr a t er i s kd u r i n gt h el i b e r a l i z a t i o np r o g r e s sh a sa f f e c t e dt h e o p e r a t i o no ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n s , a n dh o w f i n a n c i a li n s t i t u t i o n ss h o u l dd e a lw i t hs u c h r i s kb ye n h a n c i n gi t sr i s km a n a g e m e n ts y s t e m a s s e t l i a b i l i t yr i s km a n a g e m e n ts y s t e m a n di t sa p p l i c a t i o ni nf i n a n c i a li n s t i t u t i o n st oe n h a n c er i s km a n a g e m e n tc a p a b i l i t ya r e t h e ni n t r o d u c e d t h ep a p e ra l s or e v i e w st h ea p p l i c a t i o n so fb o n df o r w a r d s ，i n t e r e s t r a t es w a p ，i n t e r e s tr a t ef u t u r e s o p t i o n s , a n do t h e rf i n a n c i a ld e r i v a t i v e si ni n t e r e s tr a t e m a n a g e m e n ti nc u r r e n tc h i n a sf i n a n c i a lm a r k e t a f t e rd i s c u s s i n gt h ei n t e r e s tr a t er i s ka tt h em i c r o c o r p o r a t el e v e l , t h ep a p e r m o v e sf o r w a r d st od i s c u s sh o wm a c r op o l i c ys h o u l db ea d j u s t e dt oc o p ew i t h i n c r e a s i n gi n t e r e s tr a t er i s k sd u r i n gt h el i b e r a l i z a t i o np r o c e s s e x p e r i e n c ei no t h e r m a t u r em a r k e te c o n o m i e si ss t u d i e da n dt h ep a p e rp r o p o s e st h ef o l l o w i n gp o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s ：1 ，t oi n c r e a s et h ed e p t ha n dw i d t ho ft h em o n e ym a r k e t ；2 ，t oh e l p f i n a n c i a li n s t i t u t i o n se n h a n c et h e i rc a p a b i l i t i e si nl o n g - a n ds h o r t t e r mi n t e r e s tr a t e s f o r e c a s t i n g ；3 ，t op u s hf i n a n c i a li n s t i t u t i o n si m p r o v et h e i ri n t e r n a lr i s kp r i c i n ga n d m a n a g e m e n ts y s t e m ；4 t op r o m o t ea s s e t l i a b i l i t ym a n a g e m e n ts y s t e mt oi m p r o v e f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sr i s km a n a g e m e n tc a p a b i l i t y ；5 ，t oi n t r o d u c em o r ef i n a n c i a l d e d v a t i v e sf o rm a r k e tp a r t i c i p a n t st oh e d g ei n t e r e s tr a t er i s k s ；6 ，t oe n h a n c em o n i t o r a n dc o n t r o lc a p a b i l i t yo fr e g u l a t o r s ；7 ，t oh a v eab e t t e ru n d e r s t a n d i n gi nt h e i n t e r a c t i o no fi n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o nw i t hf i s c a lp o l i c y , i n d u s t r yp o l i c y , e x c h a n g e 2 r a t ep o l i c y , b a l a n c eo f p a y m e n t s ，a n do t h e rm a c r op o l i c i e s k e yw o r d s ：m a r k e t a b i l i t yo f i n t e r e s tr a t e , i n t e r e s tr a t er i s k , a l m , d e r i v a t i v e 矗n a n c i a li n s t r u m e n t 3 导论 一、问题的提出 利率市场化是一项金融体制改革，是政府或一国货币管理当局逐步放松或取 消对利率的直接控制或限制，让资金市场供求关系决定利率水平的利率决定机制 建立的过程。 利率市场化改革的实践主要是基于美国经济学家麦金农的“金融抑制论”和 爱德华肖的“金融深化论”，自2 0 世纪7 0 年代开始，几乎所有发达国家和部 分发展中国家都卷入了利率市场化的改革浪潮中。在这一过程中，许多国家从中 获益，金融效率得到了提高，经济与金融体系得到改善；但也有一些国家遭受了 挫折，甚至出现了严重的经济和金融危机，有些国家的经济甚至出现了倒退，利 率市场化的风险问题开始引起人们的重视。这样，一个问题自然而然地出现了： 利率市场化、金融自由化与金融危机是否有深刻的联系，或者金融危机是否更容 易在一个金融改革方向趋于自由的环境中发生? 于是，利率市场化的风险问题引 起人们的重视。 稳步推进利率市场化也是我国金融改革的重要内容。我国早期的改革侧重于 理顺商品价格。9 0 年代后期以来，开始强调生产要素价格的合理化与市场化。 资金是重要的生产要素，利率是资金的价格，利率市场化是生产要素价格市场化 的重要方面。根据中国人民银行的部署与安排，我国的利率市场化是在借鉴世界 各国经验的基础上，按照先货币市场和债券市场利率市场化，后存贷款利率市场 化的总体思路稳步推进的。 近年来，我国利率市场化改革稳步推进。1 9 9 6 年以后，先后放开了银行间 拆借市场利率、债券市场利率及银行间市场国债和政策性金融债的发行利率；放 开了境内外币贷款和大额外币存款利率；试办人民币长期大额协议存款；逐步扩 大人民币贷款利率的浮动区间。尤其是2 0 0 4 年，利率市场化迈出了重要步伐：1 月1 日，再次扩大了金融机构贷款利率浮动区间；3 月2 5 日，实行再贷款浮息 制度；1 0 月2 9 日，放开了商业银行贷款利率上限，城乡信用社贷款利率浮动上 限扩大到基准利率的2 3 倍，实行人民币存款利率下浮制度。2 0 0 5 年1 月3 1 日， 央行又发布了稳步推进利率市场化报告。2 0 0 5 年3 月1 6 日，人民银行大幅 度降低超额准备金利率，并完全放开金融机构同业存款利率。目前，尚未进入市 场化改革进程的唯有存款利率的上限、贷款利率的下限和法定存款准备金利率等 少数利率品种。 经过十多年的改革，尚未市场化的利率品种已经不多，利率市场化进程进入 4 到市场主体参与市场利率形成和利率结构的新时期，利率市场化的正面效应和必 要性已得到广泛认同，但对利率市场化中风险防范的系统性研究仍然不多。本文 从风险角度来谈利率市场化，以求对利率市场化的风险及其控制有所认识。 二、文献综述 对于利率市场化造成风险效应的研究在2 0 世纪年代以后才开始。早期以 b u f f i e ( 1 9 s 4 ) ，t a y l o r ( 1 9 8 3 ) 和v a nw i j i n b e r g e n ( 1 9 8 2 ，1 9 8 3 ) 为代表的新结构主义 为主。新结构主义认为，发展中国家金融市场具有鲜明的二元经济特征现代意 义的金融体系与落后的场外金融市场并存。现代意义的金融体系属于正规信贷市 场，需要缴纳法定准备金；场外金融市场属于非正规信贷市场，无须缴纳法定准 备金。而且，新结构主义者认为，非正规信贷市场是“竞争性的和灵活的”( t a y l o r ， 1 9 8 3 ) ，也即非正规信贷市场是一个充分自由化的和有效率的信贷市场。在金融 压制情况下，正规信贷市场的利率受到政府的控制，利率低，而非正规信贷市场 利率不受政府控制，利率高，这样，发展中国家的资金就会流入自由化和有效率 的非正规信贷市场。但利率市场化改革后，正规信贷市场也适用市场利率，这样， 资金将更多地从非正规信贷市场流入正规信贷市场，而正规信贷市场需要法定准 备金，因而利率市场化会导致信贷资金漏损。并且，正规信贷市场运用资金的效 率也低，从而，利率市场化后，整个社会的资金可用量和资金运用效率双双降低。 v a n w i j n b e r g e n ( 1 9 8 3 ) 还认为，提高存款利率还可能引致通货膨胀，因为较高的存 款利率增加了企业流动资金的成本，从而导致供给下降，假定利率上升的供给效 应超过储蓄欲望上升所产生的总需求效应，则国内商品市场会产生过度需求，故 通货膨胀率上升。 2 0 世纪9 0 年代后，以斯蒂格利茨( s t i g l i t z ) 和韦斯( w e i s s ) 主张的金融约束理 论影响最大。斯蒂格利茨( s t i g l i t z ) 和韦斯( w e i s s ) ( 1 9 8 1 ) 通过实证研究发现， 放开利率、提高实际利率水平可产生两种效应：逆向选择效应和逆向激励效应。 逆向选择效应指的是，在信息不对称的环境里，贷款人若以利率高低来选择借款 者，那么那些具有高风险高收益的企业愿意支付高的利率而获得银行资金；而那 些具有偿还能力且风险较低的企业不能支付高利率从而可能退出信贷市场。这样 银行采取高利率策略的贷款对象主要是高风险投资者。“逆向激励效应”，则指提 高利率可刺激借款人更偏向于高风险高回报的投资项目。这两种效应将导致银行 资产具有更大的风险，尤其是违约风险增加。因而得出的结论是：在信息不完全 或不对称、市场机制不够健全的经济金融环境下，若宏观经济不稳定、缺乏充分 的银行监管，那么利率市场化会加剧道德风险行为的发生，导致金融系统的混乱， 因而主张适度的“金融约束”。 关于目前我国正在进行的利率市场化改革，经济学界有很多探讨。主要集中 在进行利率市场化的必要性、可行性、以及路径选择等方面，对利率市场化风险 的论述只散见于一些论著中，但具体、集中考察利率市场化风险的为数尚不是很 多，其中较多关注利率市场化对商业银行的风险及其控制，如黄金老( 2 0 0 1 ) 1 就将 商业银行的风险分为阶段性风险和恒久性风险。 三、本文的新意之处以及不足 本文从风险角度来看待利率市场化，以对利率市场化过程中的金融市场风险 及其控制作为重点，详细考察利率市场化对金融机构( 包括商业银行、保险公司、 证券公司、基金公司等) 的资金运作和资产质量所造成的负面冲击，进而在此基 础上提出当前我国利率市场化过程中的利率风险防范措施。文章对利率风险的含 义、基本产生原因以及利率风险的基本形式做了全面的介绍，阐述了利率风险的 测度和管理技术，并指出货币管理当局和各类金融机构都应充分利用目前的过渡 时期，提高利率风险管理意识，强化风险定量分析技术手段，推行以利率风险为 核心的资产负债管理模式，同时大力倡导金融创新，以积极方式进行利率风险的 化解与防范。 文章的新意在于：本文在文章选题比较新颖，探讨利率市场化的论文很多， 但系统谈论其风险的论著较少，而这却是我国进行利率市场化改革不可回避的一 个问题。本文在分析利率市场化普遍存在的风险的基础上，结合中国当前具体实 际从整个金融体系的角度考察利率市场化对我国经济发展和金融体系的风险；其 次是系统阐述了如何利用资产负债管理技术和衍生金融工具来控制和防范利率 风险。此外，关于衍生金融工具的介绍和运用的文章不少，但具体到如果结合当 前我国金融环境利用衍生金融工具来规避利率风险的研究并不系统；本文对债券 远期、利率互换、利率期货、利率期权等金融衍生工具在利率风险控制中的运用 做了初步的探讨，其中对利率互换的分析相对深入。 本文的不足之处在于定性分析较多，定量的计量和数据整理相对较少。此外， 本文在讨论利率市场化过程中各种风险管理手段的具体运用时，作者已尽力引入 实务性的内容，但限于文章篇幅，仍感觉论文内容偏于原则性的介绍，实务应用 的具体展开仍无法深入，这也是本文的主要遗憾之一。 四、本文的结构安排 本文包括两个部分：导论和正文。全文的结构安排如下： 6 一 引言包括四个部分；首先从利率市场化的理论基础和实践过程引出利率市场 化的风险问题，从而提出本文的研究对象和写作目的，然后是关于利率市场化风 险方面的国内外文献回顾：第三部分是本文的创新之处，即从当前实际和整个金 融体系的角度去系统阐述如何防范利率市场化过程的风险问题；第四部分是介绍 本文的具体结构。 正文部分共分五章，第一章是利率市场化的理论回顾，包括利率市场化的含 义、理论基础和金融风险概述；第二章至第四章分析了利率市场化过程的金融风 险，具体分商业银行、保险业、证券业这三大部分详细展开并讨论；第五章是利 率市场化中的风险管理手段及具体的政策建议，详细分析了利率风险的定义、分 类、测量，并展开介绍了国际上通用的管理方式，即利用资产负债管理技术和衍 生金融工具综合管理的具体做法。进而提出在当前利率市场化推进过程中防范利 率风险的具体建议。 7 第一章利率市场化的含义及其理论依据 利率市场化是金融体制深化改革的重要步骤，也是完成金融体制改革不可或 缺的环节。利率市场化意味着中央银行逐步放松和取消对利率的管制，利率的决 定权交给市场，由市场资金供求关系决定利率水平。世界利率市场化改革潮流始 于2 0 世纪7 0 年代。之后，利率市场化逐步发展成为世界各国经济金融体制改革 不可回避的课题。 近年来，我国利率市场化改革大力推进。1 9 9 6 年以后，先后放开了银行间 拆借市场利率、债券市场利率及银行间市场国债和政策性金融债的发行利率：放 开了境内外币贷款和大额外币存款利率；开展人民币长期大额协议存款；逐步扩 大人民币贷款利率的浮动区间。尤其是2 0 0 4 年，利率市场化迈出了重要步伐：1 月1 日再次扩大了金融机构贷款利率浮动区间，3 月2 5 日实行再贷款浮息制度， 1 0 月2 9 日放开商业银行贷款利率上限，城乡信用社贷款利率浮动上限扩大到基 准利率的2 3 倍，实行人民币存款利率下浮制度。 2 0 0 5 年1 月3 1 日，中国人民银行发布稳步推进利率市场化报告2 02 0 0 5 年3 月1 6 日，人民银行大幅度降低超额准备金利率，并完全放开金融机构同业 存款利率。目前，尚未进入市场化改革进程的唯有存款利率的上限、贷款利率的 下限和法定存款准备金利率等少数利率品种。2 0 0 6 年初，人民银行先后推出利 率互换，以及通过银行问同业中心正式发布回购定盘利率，配合央行每周公开市 场操作发行的3 个月和1 年期央行票据，这标志着货币市场基准利率的基本形成。 第一节利率市场化的含义 利率市场化，是货币管理当局将利率的决定权交给市场，由市场主体自主地 决定利率，其核心内容是利率形成机制的市场化，包括利率决定、利率传导、利 率结构和利率管理等的市场化。对利率市场化的理解有两种：一是从市场角度， 利率市场化是指政府完全或部分放弃对利率的直接管制，利率由市场上资金的供 求关系决定，按价值规律自发调节；二是从制度角度，利率市场化是指在一定时 期内中央银行根据现实经济环境及经济政策要求等，通过在市场机制调节下的利 率政策效应来影响和促进货币政策目标的实现与国民经济的发展。 利率市场化至少包括以下几方面的含义： l 、利率水平由市场决定利率作为货币资金这种特殊商品的价格，其高低 应受制于货币资金的供求状况，而决定货币资金供求的则是所有参与市场交易的 8 经济主体。经济主体享有利率决定权，就整个市场的利率水平而言，则取决于所 有参与者市场的交易活动，并因交易数量、期限及风险的不同而形成一个利率体 系。市场化的利率体系具有自动调节的作用。当经济过于萧条时，过少的资金需 求将促使利率水平的下降，从而激发资金需求的增加：当经济处于高涨时，过度 的需求将促使利率水平的上升，从而缩减对资金的需求。 特别需要指出的是，商业银行对存贷款的定价权应是利率市场化的重要内 容。商业银行作为经营货币信用业务的特殊企业，其经营活动对整个金融市场乃 至整个社会具有极为重要的影响。只有当商业银行能够自主地确定存贷款利率， 才能在经营活动中对利率变动的幅度和方向作出预期，才能对不同行业、风险程 度不同的投资准确的确定其价格。并且，也只有在这个基础上，中央银行对基础 货币及基准利率的调控才具有弹性。 2 、利率市场化是一个渐进的过程利率市场化是利率体制和利率决定机制 变迁的过程。随着这一过程的不断深化，整个利率体系中由资金市场供求关系决 定的利率( 市场利率) 的比例越来越大，由货币管理当局直接干预的成分越来越 小，同时，市场利率越来越接近于资金供求的均衡利率。要实现均衡利率，资金 市场必须一体化，因而利率市场化的过程也将伴随着决定利率的市场环境的变 迁：由局部到整体；由个别分割的市场到全国乃至全球市场一体化：各种金融限 制，尤其是对利率的直接控制由多到少。 3 、基准利率的形成非常关键。在多样化的利率体系中，各种利率彼此联系、 相互影响。在这个体系中，必然会有一种或少数几种利率对于利率体系的总体变 动产生决定性影响，这种利率形成整个市场的“基准”。就其影响面、风险度和 市场性的综合特征而言，这种基准利率比较容易在货币市场上形成，因此，通过 促进货币市场的发展来促成基准利率形成是利率市场化改革不可或缺的重要内 容之一。 4 、货币管理当局对利率进行间接控制。利率市场化并不等于完全取消货币 管理当局对利率的干预，只是其干预方式由直接逐步转向间接而己。央行利率是 中央银行与商业银行及其他有关金融机构在资金管理和融资方面的利率，是由央 行作为政府和货币管理当局的代表直接决定的，是央行实施金融政策的直接手 段。虽然这些利率也可以随市场行情而调整，但它们主要反映政策旨意，一般不 能完全市场化。 利率的市场化主要指存款银行和其他金融机构存贷款利率和债券发行利率 的市场化，其核心则是银行和金融机构存、贷款利率的市场化。在这样的利率体 系中，市场利率越来越成为主体，货币管理当局将通过政策金融工具去影响基准 利率，通过基准利率对其他市场利率的影响，以及各种市场利率相互关联，最后 9 一 对整个利率体系产生作用，以实现货币政策的最终目标。在西方国家及其他发展 中国家己经实现了利率市场化的状态下，中央银行对利率的间接调控仍然存在， 并且，在市场化过程中或之后，政府对各种金融市场的参与主体的金融行为的监 督加强了，而不是放松了。 第二节利率市场化的理论依据 一、金融抑制论与金融深化论的理论概述 “金融抑制论”和“金融深化论”构成了利率市场化、金融自由化的理论基 础。这两种理论从不同的侧面形成了统一的观点：金融抑制阻碍经济的发展，金 融深化有助于经济发展，落后经济要改变落后面貌的出路是消除金融抑制，促进 金融深化，实行利率市场化和金融自由化。 “金融抑制论”是美国教授罗纳德麦金农在经济发展中的货币与资本 一书中提出的基本观点。他通过对落后经济国家和发展中国家经济状态及其金融 体制的考察，发现发展中国家普遍存在金融抑制现象，而且程度很深。金融抑制 的两个基本特征是低的实际利率水平和有选择的信贷分配。在发展中国家实际利 率被政府限制或管制，处于非常低的水平，甚至经常为负值；过低的实际利率水 平导致低水平储蓄和过高的资金需求；政府为抑制对廉价资金的过度需求并引导 有限的资金流向政府计划优先的企业部门又采取了有选择的资金分配。这也就是 说，有选择的信贷分配是低利率政策的配套措施或直接后果，因而低的实际利率 水平是金融抑制的根本。 金融抑制的经济中金融市场被分割为两个市场：一个是被政府管制的有组织 的市场，其资金主要流向低效的国有企业和政府部门，其资金价格即利率被限制 在非常低的水平，经常实际利率为负值；另一个是没有正规管制的自由市场，其 利率水平高于前者，中小企业和家庭的投资或依靠内部积累，或通过这一市场进 行高成本的融资。这种严重的价格歧视和市场分割性，降低了资金配置的效率， 使市场行为扭曲，以致影响整个经济的发展。总之，在麦金农看来，实际利率低 是发展中国家经济不发达的根本原因。因此，要使这些国家摆脱贫困就必须解除 “金融抑制0 也就是说，要实施金融自由化、利率市场化的改革。 “金融深化论”是美国教授爱德华肖在 经济发展中的金融深化一书中 阐述的重要理论，是启动2 0 世纪7 0 年代中期到8 0 年代中期全球性金融自由化、 利率市场化浪潮的理论源泉。在金融深化理论中，金融深化与金融抑制是两个意 义相对的概念，它们带给经济完全相反的结果。爱德华肖认为金融抑制主要是 人为的低利率政策，金融业内的垄断和信贷的硬性配给等。金融抑制的后果是减 少金融资产总量、降低国内的私人储蓄率、导致高的投资产出比率和低的生产 要素产出率以及腐败现象的滋生；进一步的效应是有组织的金融市场萎缩，而地 下金融市场膨胀，金融市场的无序竞争加剧，导致“金融短浅”，( 爱德华肖) 。 一国如果放弃对金融市场的过分干预，那么一个活跃和健全的金融市场就能引导 资金流向高效益的部门和地区，资金就能得到最有效的利用。并且，随着经济的 发展，又将刺激金融市场的进一步扩展。当然，这种金融深化是市场机制健全、 金融市场完善和发达的基础上的。 二、金触深化论的理论分析 金融深化论的政策含义在于，一国为促进经济的发展，应该改革金融体制， 取消对金融的压制，使金融市场能真正发挥投融资的功能。具体而言，应取消对 利率的人为限制，使利率能真实反映社会资金供求的状况。应通过提高名义利率 或控制通货膨胀使均衡的实际利率为正值。同时，也要放宽对外汇的管制，允许 汇率在适度的范围内自由浮动，使之真实反映外汇市场的供求状况。总之，通过 取消对金融市场的过分干预，使利率和汇率充分反映资金的市场供求，这样，既 能使金融体系本身得以扩展，又能推动经济的增长。 麦金农和肖认为，发达国家的金融深化程度较高，表现为有一个健全的市场 机制，尤其是金融市场比较发达和完善，“它用一种单一的实际利率拉平所有实 质资本和金融资产( 除货币外) 的收益”，并且投资具有不变的规模报酬，这意 味着投资不论其规模大小均有收益。此外，投资不是依靠货币的储蓄来实现的， 而是依赖于外部融资进行的。在这些条件的基础上，货币与实质资本具有完全的 替代性，即利率提高，人们将把实质资本转化为货币；利率降低，人们把货币转 化为投资。投资对利率表现为一种递减函数。因此，这些发达国家往往采用低利 率政策来刺激投资，以便解决有效需求不足的问题。但这些政策对发展中国家来 说显然是不合适的。 相比于发达国家，发展中国家并不具备以上这样一些条件。发展中国家的市 场机制通常很不完善，金融市场尤其是资本市场的发展相对落后，经济处于分割 状态3 ，这就导致金融资产和实物资本的收益率出现差异。人们在资产选择中， 通常将货币性的金融资产看作是主要的保值形式，非货币性资产就不作为保值对 象。 此外，在发展中国家，所有经济单位主要是靠内源融资，即由企业内部积累 来筹集投资资金。限于内源融资，经济单位就要有一定数量的货币积累才能进行 投资。因此投资越大，所需积累的货币余额就越多。这表明，投资的货币需求和 实物资本之间不是互相替代的关系，而是互补关系。在这种情况下，利率与储蓄 1 1 和投资里同方向变动，利率越高，货币的实际收益越大，储蓄和投资也越多。反 之则反是。根据以上的分析，如果一国政府采取低利率政策，那么不但不能对经 济起促进作用，经济发展反而会受到制约。因此，麦金农和肖反对政府的干预， 对信贷配给、规定存贷款利率的上限以及优惠利率等金融管制政策持否定态度。 他们主张发挥金融在经济发展中的作用，提高金融相关比率来实现进入增长，以 促进经济的发展。为此，他们认为应该实施经济货币化的宏观政策，恢复银行的 中介作用，沟通储蓄和投资，打破市场的分割，让市场机制更多地发挥作用。 麦金农和肖特别强调利率对促进经济增长的作用，他们认为只有通过利率市 场化，才能使发展中国家的投资收益率趋于一致，从而使资本市场形成一个统一 的整体。他们还认为发展中国家若实施高利率政策，那么就能够对经济的发展产 生一种动力，可以促进新的储蓄增长，并通过投资效率的提高，进而达到促进经 济增长的目的。因为“在最佳金融体系尚未形成之前，即使利率浮动自由一些， 或利率水平提高一点，或引进一点竞争因素，或减少发放优惠贷款的金融机构， 都能够深化金融财富”。此外，“反映储蓄稀缺性的价格会提高储蓄率，改善储蓄 配置，促进劳动力对资本设备的替代，并有助于公平的收入分配”。他们还进一 步强调，高利率“即使不能改变总储蓄的量，在欠发达经济环境中，减少低效率 的资源使用，本质上同增加新的净储蓄一样重要” 至于高利率和通货膨胀的关系，他们认为高利率并不会引发通货膨胀，那种 认为“必须压低利率，以维持商品价格稳定这种观点，基本上没有看到名义利率 同实际利率的差别，没有考虑到，当通货膨胀和高利率并存时，通货膨胀是原因 而不是结果”。 综上所述，他们认为，要使发展中国家的经济得到发展，应该取消金融管制， 推行利率市场化，强调高利率的作用。为了更有说服力，他们从理论上对这些观 点进行了分析。 麦金农提出了以下货币需求函数4 ： m p ) n | l g ，i y ，d p 1 、) 其中，p ) d 为实际货币需求，y 为名义收入，l 为投资，l y 为投资 占收入之比，即投资率，d 为各类存款利率的加权平均，p 为预期的通货膨胀率， d e 为实际利率或持有货币的实际收益率。 对以上这些变量进行分析时，麦金农指出，i y 这一变量与实际货币需求存 在正相关关系。这是因为在经济欠发达国家中，经济的分割使各经济单位相互隔 绝，因此各种资本品没有统一的价格。再由于资本市场比较落后，间接金融的作 用不能很好发挥，企业要进行投资和技术改革只能通过自身的积累。所以，计划 投资规模越大，所需积累的实际货币余额就越多。故l 的偏导数满足百；，0 这表明投资的货币需求与实物资本之间是一种互补关系，而不是相互替代关 系。 关于货币的实际收益率与货币需求的关系，麦金农做了具体分析。他认为， 在一般情况下，这两者呈正相关关系，即可骨万，o 这表示利率越高，投资 的意愿就越强。这是因为，如果货币的实际收益率上升，就会引致实际现金积累 的增长，这样，资本形成的机会也会增多。所以发展中国家若提高利率就能刺激 投资的增加，若降低利率反而会压制投资，利率与投资成正向关系的这一现象被 称为“渠道效应”。但是，如果货币的实际收益率超过了某一限度时，人们就会 继续持有货币而不愿意将其转化为投资或实际资本，这样，投资率反而会下降。 利率与投资的关系之所以从正向关系转化为反向关系，正是由于“替代效应”起 作用的结果。如图所示。图中纵轴表示投资率，横轴表示实际利率，a 点表示货 币的实际收益率相等于实际资本的收益率。当货币的实际收益率高于实际资本的 收益率时，“渠道效应”则转化为“替代效应”。 图1 ：利率与投资的关系 瓷辩来源：麦金农t 经济发展中的货币s 资本k 上海三联书寤1 9 8 8 年第6 9 员 麦金农认为，实际货币余额大量增加有助于投资和总产出的迅速增长，而发 展中国家因为受到金融管制，实际货币余额的增加非常有限。因此，这些国家就 应该推行金融深化的各种政策，其中包括利率的市场化。 爱德华肖认为，货币能否有效的促进经济增长，这取决于社会的货币化程 度的高低。而要提高社会的货币化程度，就应该刺激人们增加对货币的需求。肖 提出了他的货币需求函数： m d - 1 0 ；，v ，d 一尸) 其中，肘。为货币需求，耳为贴现的预期收入，v 为机会成本，d p 为货 币的实际利率。肖认为，货币需求取决于货币给持有者带来的收益，这包括有形 收益和无形收益，有形收益来自于货币的实际利率，无形收益就是当货币作为支 付手段时，在便利交易、清算债务等方面能够节约资本和劳动，当货币作为储蓄 手段时可以降低储蓄成本。他进一步认为，货币需求还取决于人们持有货币的机 会成本。这是指人们因持有货币而失去持有政府债券、其他有价证券以及实物财 富所带来的收益。此外，持有货币也具有风险，因为在政府的利率管制的情况下， 如果存款利率不能随价格的上涨而及时向上调整，那么货币持有者必将受到损 失。 从爱德华肖的货币需求函数与麦金农的货币需求函数的比较来看，可以说 基本的结论是相同的。他们所提出的金融深化的实质，就是在资金运动领域中更 多地发挥市场机制的作用。“取消金融压制条件下的配给机制，代之以价格机制 和分权，以选择竞争性的投资机会。”并且，逐步推行利率的市场化，使“利率 准确地反映客观存在的能替代现时消费的投资机会和消费者对延迟消费的非意 愿程度”。 麦金农和肖关于利率市场化的基本内容可用下图表述。图中横轴表示储蓄和 投资，纵轴表示实际利率，i 和s 表示投资曲线和储蓄曲线，s 瓴) 、s ( e ) 和s ( k ) 分别表示当国民收入为k 、k 、e 时的储蓄曲线。假定社会储蓄全部转化为社 会投资，投资曲线与储蓄曲线的交点则决定均衡利率的水平。 1 4 图2 ：麦金农- 肖金融发展模型 瓷料来源：陈蟹华t 西方货币金融学说的瓿发曩西南财经大学出皈社 2 0 0 1 年皈筹5 4 2 - 5 4 3 页 如上图所示，如果货币管理当局将实际利率压低至，即图中的金融压制线 c c 曲线，那么社会所能吸收的储蓄总量为墨，实际投资为。这种情况下不仅 减少资本的积累，而且降低了投资效率，严重阻碍经济的发展。如果货币管理当 局放松金融压制，将实际利率提高到，此时储蓄和投资都会相应增加。由于投 资增加，国民收入水平也随之从x 上升至k ，这样，储蓄曲线便从s “) 右移至 s ( k ) 。所以当利率水平为时，储蓄和投资分别增加至s ：和，：。如果货币管理 当局取消金融压制，实行利率的市场化，那么利率就由市场的供求所决定。假定 在不存在金融压制条件下，储蓄和投资的进一步提高将使国民收入水平上升至 e ，这样，均衡利率由& 和，所决定。 三、传统金融深化理论的缺陷 以麦金农和肖的金融抑制论、金融深化论为理论基础的利率市场化、金融自 由化理论在2 0 世纪7 0 年代西方经济学界引起了很大的反响，在实践上也掀起了 一股包括发达国家和发展中国家在内的世界范围的利率市场化、金融自由化的浪 潮。在这次浪潮中，拉丁美洲最先实施了全方位的金融自由化的改革实践，但是 却以金融危机而告终，出现不少问题。现在看来，两位教授的理论也确实存在严 重的缺陷，他们自己也承认存在不完美之处。 首先，这些理论高估了经济落后国家储蓄的利率弹性和作用。利率对储蓄的 作用应是双向的，实际利率水平上升，通过“替代效应”促使消费倾向下降、储 蓄倾向上升，从而使储蓄率增大；通过“收入效应”，刺激消费，使储蓄减少； 其最终影响方向取决于“替代效应”和“收入效应”的综合作用结果。麦金农和 肖的金融抑制论和金融深化论过于强化了替代效应，而忽视了收入效应( kl g u p t a ，1 9 8 7 ) 其次，麦金农和肖的理论过分强调了投资的资本来源储蓄量对投资的影 响，而轻视了储蓄向资本转化的效率和方式，以及资本积累过程中的其他决定因 素。按照凯恩斯主义的观点，不是储蓄率决定投资，而是投资决定储蓄率；利率 和预期利润率( 或资本的边际收益率) 反映投资的成本和收益，是决定投资的关 键因素。按照凯恩斯主义的理论，提高实际利率，将使得边际储蓄货币提高，进 而导致总需求下降；总需求下降，意味着投资的预期利润率减少，将挫伤投资的 积极性。另一方面，实际利率上升可能使银行减少投资项目融资或促使银行从事 高风险项目融资，这样容易引发银行亏损，从而增加了金融业的不稳定5 。 另外，这些理论只强调金融抑制的弊端和利率市场化、金融自由化的作用， 而忽略了利率市场化、金融自由化改革措施实施的适当环境和合理的进展方式， 以及可能带来的不利效应及其风险。虽然爱德华肖指出，“如果在一个混乱的 经济环境中实施这种金融自由化战略，衡量和精确的描述它到底起什么作用还是 很困难的”，他也指出在金融自由化过程中价格纪律和防范风险的必要性。然而 这些与其对金融自由化作用的强调比起来是相形见细。许多国家利率市场化的实 证分析结果显示，利率市场化和金融自由化给金融系统带来了很大的风险和不稳 定性，使金融危机持续地、频繁地出现；对经济发展的影响方面有一些成功的例 子，也有不少事与愿违的实践；尤其是阿根廷、智利、乌拉圭等拉美国家甚至在 利率市场化过程中，经济秩序极度混乱，出现了经济倒退现象。后来的实证研究 表明( d v i l l a n u e v aa n d a m i r a k h o r ，1 9 9 0 ) 其失败的重要原因主要是改革之前的 宏观经济不稳定，改革过程中缺乏有效的银行监管，以及改革方式太冒进。因为 在发展中国家存在严重的信息不完全或信息不对称现象，在缺乏有效监管的情形 下，银行业和投资企业的道德危害行为泛滥，使得放开利率、解除信贷配给制后， 不但资金分配得不到优化，而且会导致产生“逆向选择效应”和“逆向激励效应”， 恶化经济环境。麦金农在其后来的工作中对原来的理论做了修正，并且在1 9 8 6 年的文章中建议发展中国家应加强对银行的有效监督，他特别指出金融自由化并 不等于放弃政府对银行和其它金融机构的监督6 。 利率市场化、金融自由化的实践并不如理论所描述的那样理想，许多经济学 者也对利率市场化和金融自由化理论产生了质疑。早期与麦金农和肖的理论相对 的学派主要是结构主义学派。结构主义学派认为，促使经济发展的金融因素主要 是金融结构和金融方式，而不是实际利率的提高。他们认为，实际利率上升会增 加居民储蓄的愿望，从而减少总需求，使经济萎缩( klg u p t a ，1 9 8 7 ) 。近年 来，关于金融抑制与经济发展关系的争论越来越激烈，有些经济学家甚至提出了 金融抑制有益论，认为包含利率官职的金融抑制有利于金融深化，并认为它是一 种典型的“p a r e t o 改进比如，赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨在他们的“金 融约束理论”中提出，“选择性干预金融约束有助于而不是阻碍了金融深化”。 各种理论都基于一定的时代背景和经济环境，又只适应于一定的经济范畴和经济 领域。这些理论孰是孰非自然也难有一个简单或明确的答案。 然而，不管理论界如何争论，进行利率市场化、金融自由化实践的国家是越 来越多，从发展中国家到发达国家再到发展中国家，从市场经济国家到计划经济 国家，已形成了一股不可逆转的潮流。只是在理论上，我们要对利率市场化、金