（金融学专业论文）我国非金融企业的外汇风险管理研究.pdf

存职人员同等学力硕 ：学位论文 摘要 2 0 0 5 年7 月2 1 日汇率制度改革后，国内非金融企业将不得不直面外汇风险。 而这类企业普遍缺乏外汇风险管理意识和经验。本文研究我国非金融企业如何进 行外汇风险管理，有着很强的现实和理论意义。 外汇风险管理过程通常分为：外汇风险的识别一外汇风险的度量一外汇风险 的管理一管理的绩效评价。 由于经营国际化程度不高，我国大多数涉外企业面临的外汇风险主要来自进 口付汇、出口收汇和利用外资等场合，因而我国企业现阶段面临的外汇风险主要 是交易风险。如何选择合适的外汇风险度量方法和外汇风险管理工具是企业外汇 风险管理的核心问题。由于缺乏较长时间的以市场供求为基础的汇率变动数据， 一些国际上用得较多的方法目前不适合国内涉外企业选用，本文通过对比分析认 为，基于汇率预测的外汇头寸分析方法是现阶段较合适我国企业的风险度量办法； 积极运用金融衍生工具实现套值保值，是国外企业管理外汇风险最常用的方法， 因此我国企业可以借鉴和利用这些管理工具。 总的来说，我国企业外汇风险管理的策略是在学习和借鉴国外企业外汇风险 管理成功经验的基础上，应以套值保值为目的，以企业自身实力为根本出发点， 以比较成本一收益为原则，来合理选择风险度量和风险管理工具，建立完整的风 险管理体系。 关键词：非金融企业；外汇风险度量；外汇风险管理工具；风险管理体系 a b s t r a c t s i n c et h er e f o r mo fe x c h a n g er a t es y s t e mo nt h ej u l y21 ，2 0 0 5 ，d o m e s t i c n o n f i n 锄c i a lb u s i n e s s e sw i l lb ef o r c e dt of a c ef o r e i g ne x c h a n g er i s k s o u re n t e r p r i s e s d o n tt a k ec a r eo ft h ef o r e i g ne x c h a n g er i s ka n da r el a c ko fe x p e r i e n c eo fm a n a g e m e n t o ne x c h a n g er i s k t os t u d yh o w t om a n a g ee x c h a n g er i s ki so fs t r o n gs e n s eo fp r a c t i c a l a n dt h e o r e t i c a li n0 1 1 1 c o u n t r y t h em a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g er i s ku s u a l l yi n c l u d e ：r e c o g n i t i o no f f o r e i g ne x c h a n g er i s k h o wt om e a s u r ee x c h a n g er i s k - 一h o wt oh e d g ee x c h a n g er i s k p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n d u et ot h el o wd e g r e eo fi n t e r n a t i o n a lb u s i n e s s ，t h em a j o r i t yo fc h i n e s e e n t e r p r i s e sa r ef a c i n gf o r e i g ne x c h a n g er i s km a i n l yf r o mt h ep a y m e n t o fi m p o r t ， e x p o r ta n df o r e i g ne x c h a n g ee a r n i n g se t c ，o u re n t e r p r i s e sm a i n l yf a c et ot r a n s a c t i o n r i s ka m o n go ff o r e i g ne x c h a n g er i s k s h o wt oc h o o s eas u i t a b l es e to f m e a s u r e m e n to f f o r e i g ne x c h a n g er i s k sa n dh e d g i n gr i s k sa t et h ec o r ei s s u e d u e t ob e i n gl a c ko ft h e d a t aa b o u tt h ee x c h a n g er a t eb a s e do nm a r k e ts u p p l ya n dd e m a n dc h a n g e s ，s o m eo f t h e m o r e i n t e r n a t i o n a l l yu s e d m e t h o di sn o tc u r r e n t l ys u i t a b l e f o rt h ed o m e s t i c f o r e i g n r e l a t e de n t e r p r i s e st oc h o o s e b y c o n t r a s ta n a l y s i s ，it h i n kt h a tt h eo p e n p o s i t i o n a n a l y s i sm e t h o db a s e do nt h ef o r e i g ne x c h a n g er a t e f o r e c a s ti sam o r e a p p r o p r i a t em e t h o do fe n t e r p r i s er i s km e a s u r e m e n t u s i n gf i n a n c i a ld e r i v a t i v e st o a v o i df o r e i g ne x c h a n g er i s k s ，w h i c hi st h em o s tc o m m o n l y u s e di nf o r e i g ne n t e r p r i s e s ， c h i n e s ee n t e r p r i s e sc a n1 e a r nf r o mi ta n du s e o ft h e s em a n a g e m e n tt o o l s o v e r a l l ，o u rf o r e i g ne x c h a n g e r i s km a n a g e m e n ts t r a t e g yi st ol e a r nf r o m s u c c e s s f u le x p e r i e n c e so fr i s km a n a g e m e n ti nf o r e i g ne n t e r p r i s e s ，t h ep l a n ts h o u l db e f o rt h ep u r p o s eo fh e d g i n gr i s k s ，b a s eo nt h ee n t e r p r i s es t r e n g t ha st h ef u n d a m e n t a l s t a r t i n gp o i n ta n dc o m p a r et h ec o s t b e n e f i tp r i n c i p l e ，a p t l ys e l e c ta na p p r o a c ho f r i s k m e a s u r e m e n ta n dh e d g i n g ，c r e a t eac o m p r e h e n s i v er i s km a n a g e m e n ts y s t e m k e yw o r d s ：n o n f i n a n c i a le n t e r p r i s e s ；f o r e i g ne x c h a n g er i s km e a s u r e m e n t ； f o r e i g ne x c h a n g er i s km a n a g e m e n tt o o l s ；r i s km a n a g e m e n ts y s t e m i i i 存职人员同等学力硕i ：学位论文 插图索引 图2 12 0 0 5 年度人民币欧元的汇率变动趋势图9 图2 22 0 0 5 年度人民币美元的汇率变动趋势图9 图3 1人民币美元汇率正态分布图1 4 图3 2 中国公司再开发票中心交易图1 8 图5 1设置外汇风险管理部门的成本一收益模型图3 3 v i 我国1 r 会融企业的外汇风险管理研究 曼曼曼曼皇曼曼曼皇曼曼曼曼曼皇曼皇曼曼皇曼皇曼皇曼曼m mm l 皇曼量曼量量量皇曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼量曼曼曼曼皇 附表索引 表2 12 0 0 5 年度部分上市公司的汇兑损益1 0 表3 1中国一家公司2 0 0 5 年度受险程度报告表一1 6 表3 2公司2 0 0 5 年度欧元的现金流动预算报表1 7 表3 3法国和美国分公司一周各货币交易风险情况表1 9 表3 4中国母公司一周各货币交易风险情况变动表1 9 表3 5 再开发票中心的外汇头寸表1 9 表4 1公司未来3 个月后的价值计算报表2 8 v i l 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者躲暨互 日期：砌年孑月；p 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密q 。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：? 互 。 日期：枷孑年驴月岁p 日 别醛辄韶胞磊日弩：孙子孵耵阳 在职人员同等学力硕_ 学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 中国人民银行宣布自2 0 0 5 年7 月2 1 日起中国开始实施以市场供求为基础、 参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这是中国在汇率形成机制市 场改革进程中迈出的重要的一步，它表明了人民币汇率变动将更加灵活，更具弹 性。具体表现在，不再钉住美元，改为参考一揽子货币，且篮子货币的相对权重 不透明；同时中心汇率是以前日收盘价为基础，这意味着中心汇率连续变化，每 日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元中间交易价上 下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货 币交易中间价上下一定幅度内浮动。此后不久，中国人民银行宣布从8 月1 0 日起， 允许开办银行间远期外汇交易，并允许符合资格的市场会员开展人民币掉期交易 等。在这期间，周小川在“2 0 0 5 年( 中国) 银行家论坛”上谈到，企业要灵活应对 汇率变化【l 】：副行长吴晓灵提出，银行从管理层到一般员工都要学习衍生工具， 要学会如何运用衍生工具来管理风险和规避风险，然后向企业提供更多和更好的 风险管理工具。这充分说明，在新的汇率制度下，政府正在加快发展和完善远期 外汇市场的步伐，从而为市场主体提供更充分有效的避险工具，减少或避免汇率 变动对企业的影响；同时，我们企业非常必要了解汇率风险和应该很好利用工具 管理它。 看现今改革事实，再回望中国汇率制度的历史轨迹，我们清晰看到：从上世 纪7 0 年代的“内部结算价”，8 0 年代末的“调节市场汇率”，双重汇率制到9 4 年汇 率并轨，直至今年的改革，中国汇率改革正一步步迈向市场化的方向。在这个过 程中，企业切实体验了汇率制度变迁造成的外部经营环境的变化：从计划经济下 的长期稳定、风险不大、国家扶植乃至承担大部分外汇风险，逐步转变为波动增 大、风险增加甚至微观主体不得不直面外汇风险。展望未来，中国将逐步走向更 为灵活的汇率制度，对应汇率的浮动区间将逐渐加大。 然而，我们企业准备好了吗? 答案显然是否定的，以前绝大多数企业根本不 考虑汇率风险，他们用不着考虑，当然就对其知道很少了。但现在企业不得不直 面现实。而本文就是在这样条件下探讨中国企业的问题和对策。显而易见，持有 外汇敞口头寸的非金融企业应当怎样管理夕 汇风险，就已成为当前需要深入研究 的理论问题，也已成为当前需要全面解决的现实问题。 我同1 r 会融食业的外汇风险管理研究 1 2 文献综述 1 2 1 关于外汇风险度量的研究综述 人们常常用敝口来描述外汇风险，即是企业资产和负债的在险头寸的差。在 会计上分为两种记账方式，一种是“账面价值记账法”，这是一种静态的记账方式， 报表的形式是用外汇资产负债的差来体现敝口头寸，这对外汇风险管理没有多少 的指导价值；一种是根据“市场价值测量法”，企业每年按照各种币种分类，并按 月或季度来反映动态性质的交易风险，以更好的对外汇风险实施动态管理。这种 方法在我国企业内部管理上应该提倡，方法直观且易操作。 m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 均值一方差模型是投资组合选择理论的基础。在m a r k o w i t z 模型中，风险被看作是投资收益的不确定性，用收益分布对均值的偏差即方差 ( 盯) 来度量每一投资收益所伴随的风险，而资产组合的风险水平则通过两两资 产的协方差( c o v ) 来度量。由m a r k o w i t z 提出的度量方法的主要创新，在于把 资产组合的风险通过所有资产收益的联合( 多元) 分布来测量，由于它直观性和简 单明了使得这一方法非常有吸引力【2 j 。运用到度量外汇风险时，同样要知道近一 段时间的汇率月收益率的概率，算出其均值，从而可得出方差。但是它要求收益 服从正态分布，这与真实情况有一定的差异，其次用方差度量风险只是一个指标， 并没有给出风险是多少的绝对值，在投资者看来并不直观【3 l 。 s h a r p e ( 1 9 6 3 ) 的资本资产定价模型以及多因素模型( 1 9 6 6 ) ，可以表述为一般 的线性模型为：尼f = y b o f j t + e u ，其中b u 是第j 个因子的权重，在风险计量中，权 - j 重反应金融工具i 对第j 个因子的敏感度( 即风险敞1 2 1 ) 【4 】。以市场投资组合r m 对特定证券r i 的收益率进行回归r i t5 口件批+ e i t ，分析师可以通过这一公式得 出公司的p 值，从而可以衡量公司的市场价值对利率、汇率和商品价格变动的敏 感程度。j o r i o n ( 1 9 9 0 ) 将汇率变化率加入模型，以衡量债券价格中体现的美国跨国 公司的汇率风险敞口【引。 从而，我们将利率变动率( ，) 和汇率变动率( 以只) 加入公式以考察商品 a 。ad 。 价格风险。这样，模型被扩展为： 尼f = 口f + 屈r 眦+ ( 竺) + 厂腻( 等) + 办但是这 rr c 种方法必须要有大量的历史数据来分析和回归出的值，并要检验它。 v a r ( v a l u ea tr i s k ) 是j p 摩根1 9 9 3 年提出，r i s k m e t r i c s 模型( 1 9 9 4 ) 是最为 流行的单期风险度量，v a r 就是指在一定的置信水平下，在某一特定时期内给定的 投资组合可能遭受的最大损失；或者说在一个给定的时期内，一个投资组合价值 的下跌以给定概率一般不会超过的水平。v a r 把资产或投资组合的风险归纳起来 用单一的统计指标来衡量，把投资组合价值的潜在损失用具体的货币单位来表达， 2 在职人员同等学力硕十学位论文 是一种易于理解和使用的风险度量。有三种计算v a r 的方法：历史模拟法、解析 法和m o n t ec a r l o 模拟法。v a r 作为一种评价投资组合风险的新方法，近年来发 展迅速，到目前为止它已经成为金融领域和部分工业投资领域中的一种风险管理 工具。在计量v a r 时，首先使用影响金融资产或证券组合收益的市场因子( 影响 资产组合收益的利率、汇率等市场因素) 的价格水平，利用金融定价公式对资产组 合进行估值，然后预测市场因子未来可能的价格水平的概率分布，并对资产组合 重新估值，在此基础上计算资产组合的价值变化及其损益分布，据此分布求出给 定置信水平下资产组合的v a r 值。假定资产损益呈正态分布，令p o 为资产组合 的初始价格，6 为资产组合收益波动的标准差，口为收益对均值的偏离，则在a t 时间内的v a r 为f a r = e o a a 4 t u 。 因为很多原因，国内企业很少真正用上述工具来度量外汇风险，我国的学 者也基本上是翻译和介绍上述方法，但有一些评述如下：罗得志、尹朝银、张运 平( 1 9 9 9 ) 提出了用外汇风险的头寸的办法衡量汇率风险，同时指出其不足，它 是假定远期产品和即期产品面临同样的风险【6 1 ；戴国强、徐龙炳、陆蓉( 2 0 0 0 ) 认为，应该引入v a r 来管理市场风险，特别是运用金融衍生品越来越多时，更应 用v a r 方法【7 1 ；卫海英、邓玮( 2 0 0 4 ) 认为m a r k o w i t z 理论仅仅依靠均值和方差 两个参数来刻画风险资产特性，且计算参数都是基于历史数据，同时由于均值一 方差理论所需数据非常多，包括组合中包含的资产的期望收益和方差的估计值及 相关系数或协方差的估计值，计算过程复杂，因此对其运用的条件要求较高，这 在我国现有条件下很难达到哺】。 事实上，我国许多企业根本没有汇率风险的意识，谈不上选择风险度量方法 了。风险度量一直是风险管理的难点和热点，国外的专家和学者针对选择的问题 也是多种多样，众说纷纭，具体问题得具体分析。 约翰j 斯蒂芬斯在用金融衍生工具管理货币风险一书中认为，针对每一 次的外汇风险敞口，就直接用本币相对于美圆的变化率作为指标，然后对该衍生 工具建模；而且当企业面临一篮子风险时，他认为c a p m 、a p t 以及v a r 模型不 能很好的用到大量非流动资产的非金融公司中【9 1 。p h i l i p p e j o r i o n 在其( v a r 风险 价值和金融风险管理师手册书中极力推荐用v a r 的方法，因为v a r 可以说 是为度量市场风险而生的，特别是企业面临着组合风险时，不过它也有其固有的 缺陷，需要完善【io 】。查尔斯w 史密森在管理金融风险衍生产品、金融工 程和价值最大化管理中提出，非金融企业可以建立一个自己的风险现金流模型， 它是以汇率变动率为风险因子来度量其汇率风斛1 2 】。 我国非会融企业的外汇风险管理研究 1 2 2 关于用金融工具管理外汇风险的研究评述 国内很多书籍和文章较多全面地介绍国际上的汇率风险管理方法，而没有突 出重点和结合现阶段中国的国情。下面是一些学者发表了选择意见：罗得志、尹 朝银、张运平( 1 9 9 9 ) 认为用互换和期权来规避汇率风险【6 】；吴晓、谢赤( 2 0 0 3 ) 提倡用交叉套值保值来规避汇率风斛1 3 】；周红军( 2 0 0 5 ) 介绍和推荐了好几种非 金融的办法，如签约时采用多种计价货币和协商用固定汇率等；高扬( 2 0 0 5 ) 主 张大力开展远期和掉期交易【1 4 j 外汇远期是当今世界上企业进行套值保值最常用的办法，占了企业选用方法 中的绝大多数，我国也在加大建设和完善远期外汇市场，这说明我国在迎合世界 潮流；对于外汇期货，我国暂时没有这样的衍生工具，不过我认为应该在适当的 时候建立外汇间期货市场，从而为我国企业提供方便，同时也为我国以后推出人 民币外汇期货做好铺垫；掉期交易现正在我国大力推广，是远期外汇交易的一种 补充；至于外汇期权，我国政府将较长时间内不会推出这样的产品，因为它有着 很大的杠杆效应，会极大地放大风险，从而难于监管。 1 3 研究主要内容和方法 本文主要研究适合中国非金融企业现在和将来管理外汇风险方法。本文首先 在绪论巾对文章的研究背景和研究范围进行了介绍。在第二章主要分析我国企业 现今面临的外汇风险和现状分析，重点介绍了我国逐渐要面对和承担更灵活的汇 率制度和更大浮动区间的汇率波动而带来的风险。紧接着将用三部分重点来介绍 企业如何管理外汇风险：首先介绍了外汇风险度量方法，并比较它们优缺点及在 我国的适用性：再借鉴国外企业管理外汇风险经验，结合我国国情介绍了几种金 融衍生工具，分析了远期外汇和外汇期货的适用条件、作用机理和成本构成；最 后针对我国国情，借鉴外国企业管理外汇风险的经验，对我国企业提出了几条建 议。 通过运用简单模型和图表等研究方法将管理外汇风险表述得定量和直观， 同时利用案例分析企业管理外汇风险的各个过程。 1 4 主要创新点和不足 ( 1 ) 结合中国国情，借鉴周边地区和发达国家管理汇率风险的经验和教训， 运用经济学、国际金融学、金融工程学和管理学等知识对我国非金融企业如何管 理外汇风险进行了系统的研究。为中国非金融企业提供了一个较系统的管理外汇 风险资料。 ( 2 ) 本文是以案例分析为主，并加以逻辑推理，条理比较清晰，且具有较强 4 在职人员同等学力硕 j 学位论文 实用性。 ( 3 ) 就不足而言，本文缺乏更多的国内数据来分析国内外汇市场，同时找到 国内企业管理外汇风险的素材也有限，从而不能很好用定量模型来分析和模拟我 国企业度量和管理外汇风险的有效性。但这将是该文后续的主要研究方向。 我国北金融企业的外汇风险管理研究 第2 章现今企业面临的外汇风险及现状分析 2 1 外汇风险的含义及分类 外汇风险( 又称货币风险) ，是指由于无法预期的汇率变化引起的资产、负债、 收入或支出的本币价值的波动【l 引。根据定义，外汇风险是企业外汇头寸不平衡时， 因汇率波动产生损益可能的一种不确定性，因此，按照外汇风险产生的原因和对 企业影响的不同，通常将外汇风险分为三类： 1 交易风险 交易风险( t r a n s a c t i o ne x p o s u r e ) 是指由于汇率变化导致企业应收账款和应 付债务的价值发生变化的风险，反映汇率变动对企业交易过程中所发生的资金流 量的影响。交易风险的产生是由于企业达成了以外币计价的交易，其以外币计算 的现金流量已定，而交易还没有结束，账目还没有了结，因而汇率变化会影响以 本币计算的现金流量发生变化。交易风险从签订交易合同确定以外币计价交易金 额时产生，一直持续到最终实际结算时为止。包括：( 1 ) 以外币计价的赊购或赊 销。( 2 ) 以外币计价的借贷。( 3 ) 尚未履约的远期外汇契约。( 4 ) 以外币取得的 资产或负债。换句话说，交易风险是衡量汇率变动所造成对外财务价值的改变程 度。 2 折算风险 折算风险( t r a n s l a t i o ne x p o s u r e ) 是指由于汇率变动导致资产负债表中某些 外汇项目的价值发生变化的风险，又称会计风险、账面风险、换算风险等。当跨 国企业编制统一的财务报告时，将其以外币计量的资产、负债、收入和费用折算 成以本币表示的有关项目，汇率变动就有可能给公司造成账面损益，这种账面损 益即是由转换风险所带来的。可见，会计风险的产生是由于换算时使用的汇率与 当初入账时使用的汇率不同，从而导致外界评价过大或过小。会计风险是与经济 事务的会计处理过程联系在一起的，它的产生有个前提条件，就是将要合并的财 务报表原来是用不同的货币表述的。 3 经营风险 经营风险( o p e r a t i n ge x p o s u r e ) 又称经济风险，是指由于未预料到的汇率变 化导致企业未来的纯收益发生变化的外汇风险。风险的大小取决于汇率变化对企 业产品的未来价格、销售量以及成本的影响程度。一般而言，企业未来的纯收益 由未来税后现金流量的现值来衡量，这样，经济风险的受险部分就是长期现金流 量，其实际国内货币价值受汇率变动的影响而具有不确定性。 6 在职人员同等学力硕十学位论文 上述三种风险中，会计风险主要影响企业资产负债表和损益表，并不真正影响 企业未来的现金流量，只造成账面上的损益，所以企业一般不会花人力、财力专 门规避这种风险，只是为了贯彻会计的充分性原则，在会计报表中应对有关各项 如“折算方法、折算汇率”等，作特殊说明。经济风险会影响企业将来的现金流量 和企业未来价值，并具有长期性和难以确定性的特点，因此企业一般在制定长期 的发展战略计划时就应考虑。从汇率变化对企业的影响来看，交易风险是最直接 和最巨大，因此它是企业风险管理的重点，需要企业财务人员采用一定的技术方 法予以避免或减轻损失【l6 。同时对于我国大多数涉外经营企业来说，由于其经营国 际化程度不高，它们面临的外汇风险主要来自进口付汇、出口收汇和利用外资等场 合，从风险类型来说也属于交易风险范畴。本文将主要针对交易风险来展开探讨。 2 2 我国企业面临外汇风险的现状分析 2 2 1 我国企业面临的夕b r - 风险 本文中的企业特指主要从事跨国实体经营活动( 包括国际贸易、国际产业投 资) 的企业，包含了跨国公司、外贸公司以及各类涉外的处于不同国际化发展阶 段的非金融企业( 下文中简称为企业) 。 我国企业现阶段外汇风险的特点：我国企业主要面临的外汇风险中的交易风 险。 外汇风险在当前我国经贸中主要表现为交易风险，它大多产生于进出口贸易 和外汇贷款两种背景，当企业在这些背景下产生了净外汇头寸时，由于有关汇率可 能发生变动，将使企业面临外汇交易风险【1 7 】。具体来说，中国企业面临的交易风险 体现为以下三个方面： ( 1 ) 外币与外币之间的汇率风险，对于中国企业主要是外币与美元之间的汇率 风险，由于美元是目前国际上的中心货币，我国目前的出口、进口、利用外资及其 他非贸易外汇收支大都是以美元为基本的计价货币和统计货币，但在实际工作中， 对外经贸往来及签定的合同，有相当一部分是以其他外币作为计价和定值的基础。 这样，若美元和其他外币的汇率发生变化，就会产生外汇风险。尽管从2 0 0 5 年的汇 率改革后，我国的汇率制度提供了更多的可选择的外币，但是在实际的操作中， 毕竟美元长期的地位，很多公司还是会选择美元作为其中心货币。这也就需要我 们将讨论的交叉套值保值的必要性。 ( 2 ) 外币与人民币之间的汇率风险，目前我国实行外汇收入结汇制和银行售 汇制，在这种外汇管理体制下，企业外汇收入全部结售给外汇指定银行，并只准留 定的额度外汇，对外支付用汇则到银行用人民币兑换所需外汇；中国人民银行 宣布自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，人民币汇率实行以市场供求为基础的，参考一篮子 7 我国1 | 金融食业的外汇风险管理研究 货币进行调节、有管理的浮动汇率制。虽然人民币汇率前几年来表现出一定程度 的稳定特征，但历史数据表明它并不是固定不变的，特别2 0 0 5 年汇改后的情况，企 业的对外交易自然面临人民币汇率可能变动而带来的外汇风险。 ( 3 ) 外币与外币之间、外币与人民币之间的双重风险。当企业借助外汇信贷 进行外贸业务时，将承担外币与外币之间，外币与人民币之间的双重汇率风险。例 如，银行外汇贷款主要是美元贷款，而进口设备以日元计价结算，这使企业承担美元 兑日元汇率波动的风险，此为第一重风险；而当归还美元贷款本息时，须用人民币向 银行购买美元，于是企业又要承担人民币兑美元汇率波动的风险，此为第二重风 险。 2 2 2 我国企业面临的外部环境 在2 0 0 5 年7 月2 1 日汇率体制改革之后，企业面临的外部环境发生了巨大变 化： 首先，市场在外汇资源配置中将发挥更大的基础性作用，企业将面对更开放 的市场和政策环境。我国国际收支长时间的双顺差，带来外汇资金的源源涌入， 为了人民币汇率稳定的目标，央行只能被动的收购大量外汇，从而增加基础货币 的投放，带来通胀压力、资产泡沫等问题，行政手段干预市场的弊端越来越突出。 汇改之后，更富弹性的汇率形成机制，以及一系列相关配套措施的推出，将能够 更好地发挥市场在多：汇资源配置中的基础性作用，提高金融调控效率，为企业创 造更开放、更自主、更灵活的市场和政策环境。 其次，汇率风险将由国家承担转向更多地由企业承担。为了稳定人民币汇率， 央行需要频繁地干预国内外汇市场，而国际金融市场上汇率变动的风险完全由央 行和国家替企业承担，不符合市场化的改革方向，也非长久之计。这次汇改，将 有助于企业感受风险。 第三，人民币汇率单- - i i 住美元历史的终结，意味着企业结算方式的改变。 从事与美元相关业务的企业将真正暴露在汇率变动风险之下，而央行公布的美元、 欧元、日元、韩元等主要篮子货币在企业贸易结算中的重要性大大增强。这实际 上也为企业贸易结算币种的选择提供了更多可能性，企业可以更多采用非美元币 种开展业务，不必再通过套算美元进行。 第四，更富弹性的汇率形成机制意味着汇率变动的不确定性和复杂性。由于 无论国内还是国际，影响人民币汇率的每个方面都存在着升值和贬值的因素，汇 率的波动将日益频繁，波动幅度将进一步加大，对汇率走势的预测难度大幅增大。 2 0 0 5 年人民币美元和欧元月份变动数据见图2 1 和图2 2 【l 引： 8 在职人员同等学力硕- f ：学位论文 群| + 。”7 | 1 一? ? ? “? 。“j ? i ? 。j ? j ? “j1 。? 飞 。“、噌，瑚孽 j 。?、理、 、馔 、羹一、一 j、一谭、 _ 、一 一 i k 。，。，。一。德 惑声萨零梦紧s 零紧芦岁 8 2 8 8 2 6 8 2 4 8 2 2 8 2 8 1 8 8 1 6 8 1 4 图2 12 0 0 5 年度人民币欧元的汇率变动趋势图 图2 22 0 0 5 年度人民币美元的汇率变动趋势图 从图2 1 和图2 2 可以看出：在2 0 0 5 年7 月份汇改之前，人民币对外币的汇 率是较平稳的，汇改后，人民币面l 临升值压力，同时可看出汇率变动的幅度大了 很多。故要防范汇率风险，就要对其有一个全面的了解。而对于缺乏汇率风险防 范经验的国内企业而言，这将是一个新的课题。 第五，外汇类的金融衍生产品逐渐增多，企业必须要学会选择合适的产品来 规避风险。据统计，2 0 0 4 年全球柜台衍生品成交总额是全球国民生产总值的1 9 7 倍【l4 1 ，而在国内，对金融衍生工具的使用还处于很低的层面，目前人民币远期市 场的总成交额占贸易总额的比例还不到2 。因而，在7 月2 1 日人民币汇率形成 机制改革后不久，央行行长周d , j l i 、副行长吴晓灵多次表达了加强金融衍生品建 设的观点。8 月4 日，中国人民银行发布的2 0 0 5 第二季度货币政策报告，“提醒 9 1 9 8 7 6 5 4 3 2 l o m m m m m m m m 我同1 r 余融企业的外汇风险管理研究 企业要尽快掌握各种外汇避险工具和手段，增强自身适应汇率浮动和应对汇率变 动的能力。银行部门要学会运用衍生工具来管理风险，向企业提供更多和更好的 风险管理工具，为今后发展外汇市场上的各种衍生工具创造条件。” 而在8 月9 日和8 月l o 日不到2 4 小时的时间里，中国人民银行接连向外界 公布了两项外汇市场改革的重大举措。8 月9 日，央行宣布扩大外汇指定银行远 期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务。央行短时期内的种种举措，增加了 外汇市场上品种和交易主体，改变了目前中国外汇市场交易主体单一、交易品种 少、缺少金融衍生品、交易方式非市场化的局面。而批准成立货币经纪公司这样 的中介公司，又使得外汇市场价格发现、提高运行效率成为可斛1 9 】。 毫无疑问，随着外汇市场的逐步扩大，央行以及银监会会有更多的积极举措 来发展外汇市场j 而更多的品种和交易主体将会进入市场。 2 2 3 我国大多数企业在外汇风险管理方面的不足 国际贸易和国际资本双向流动的迅猛发展，使得我国企业的外汇业务迅猛 增长，越来越多的企业经常暴露于外汇风险之中，加之当前国际金融市场上汇率 变动频繁剧烈，外汇风险已成为我国涉外经营企业普遍面临的重大问题。通过对 我国部分上市公司2 0 0 5 年度的财务报表进行考察，可以发现汇兑损益已经成为 公司财务费用构成中不可忽视的组成部分，对公司净利润有重大影响： 表2 1 2 0 0 5 年度部分上市公司的汇兑损益( 金额：元) 数据米源：中国证券监督委员会网站上市公司信息公布 从表2 1 中可见，我国有代表性的涉外经营企业普遍忽视外汇风险的管理， 存在巨额的汇兑损失，在公司财务费用中占有相当大的比例，对公司净利润产生 了重大影响。并且2 0 0 5 年汇兑损失有增加的态势。而g 长虹年度的财务费用较 上年增9 l ，1 1 3 ，4 0 5 6 9 元，上升4 2 0 1 5 ，在报告中特注明了，主要原因是本年度 内人民币升值，导致汇兑损失增加所致，由2 0 0 4 年的汇兑收益9 , 0 2 1 ，0 4 7 5 7 元， 变为汇兑损失7 9 ，1 8 6 ，8 3 8 8 0 元。这显然应证了我国企业很缺乏管理外汇风险的经 验【2 0 1 。 事实上，在许多国际业务较多的公司，汇兑损益已经超过了利息收支成为影 响企业财务费用的最重要因素。在现金流量表中，汇率变动对现金流量的影响也 已在不少上市公司那里凸现出来。事实上，我国大多数企业由于从事国际业务时 间不长，普遍缺乏外汇风险意识。企业对于国际经济交往中所面临的可能的外汇 1 0 在职人员同等学力硕十学位论文 风险暴露要么视而不见，要么抱着侥幸的心理消极应对，对汇率风险的重要性缺 乏深刻认识。由于外汇风险管理业务部门在企业经营中最直接的表现是增加了公 司运营的成本而不能给企业带来利润，企业难以看到汇率风险管理所体现的价值， 从而忽视外汇风险管理对于企业从事国际业务的必要性。体现在企业财务活动管 理中，绝大多数涉外经营的企业缺乏完备的外汇风险管理体系【2 i 】： 首先，在机构设置上，没有设立专门的货币管理部门，也没有专门的机构向 公司董事会负责并报告外汇风险暴露的管理。在实际经营中，涉及外汇的业务由 财务部兼管，相应的外汇风险管理人员往往由财务人员兼职而不是由专门的国际 金融人员担任，财务人员由于不具备专门的国际金融知识，也就无法在国际市场 利用有效的手段对企业面临的外汇风险暴露头寸进行对冲。 其次，缺乏完备的风险度量体系。良好的风险度量体系是进行外汇风险管理 的前提，由于企业缺乏有效地风险度量体系，无法对企业面临的各项风险进行有 效识别，也无法对各种风险进行有效的测量和管理。同时一个完备的风险监控体 系对于企业经营中所面临的各项外汇风险都设定了风险限额，因而发挥着风险警 报的作用，避免企业暴露于过大的外汇风险之中，使企业对于面临的外汇风险具 有可控性。由于我国企业普遍没有进行风险设限和风险监控的意识，因而经常面 临巨大的汇兑损失也就不足为怪了。 另外，我国的企业还普遍缺乏对外汇风险管理工作进行有效评估的体系。外 汇风险管理的评估是衡量风险管理的收益和成本，进而提高企业外汇风险管理水 平的重要环节，也是整个风险管理体系的重要组成部分。我国的企业由于不重视 外汇风险管理，往往不善于对既往的外汇风险管理工作进行很好的总结，不能够 发现问题、解决问题，因而也就一再受到巨额汇兑损失的打击。可以说，我国企 业开展外汇风险管理的现状不容乐观，外汇风险已成为影响我国企业经营业绩的 重要因素。 我囝1 f 会融企业的外汇风险管理研究 曼量曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼量量曼量曼曼鼍皇曼皇曼曼曼曼皇曼璺i 曼曼曼曼曼曼曼曼皇皇曼! 量曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇皇皇曼曼曼曼量量曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼 第3 章外汇风险度量方法及在我国的应用探讨 3 1 外汇风险度量的传统方法 外汇风险属于市场风险的一种，它无疑也将符合市场风险度量的规律和发展 历程。所谓金融市场风险测量，就是测量由于市场因子的不利变化而导致的金融 资产价值损失的大小。 最初的金融市场风险测量方法非常简单，认为市场风险就是该资产的整个价 值，如证券组合的价值是1 0 0 万元，则其风险也是1 0 0 万元，因为在市场交易中 它可能全部损失。这种方法称为名义量法。然而，现实中极少发生这种情况，这 种粗略的估计方法，在综合和系统分析公司面临的所有市场风险或所有风险时， 它是无法满足竞争激烈的金融市场管理风险的要求，为此人们引入了更为精确的 风险测量方法。 第一种方法实质上是测量组合价值对其市场因子的敏感性，故称为灵敏度方 法。它是利用金融资产价值对市场因子的敏感性来测量资产市场风险的方法。标 准的市场因子包括利率、汇率、股票指数和商品价格等。假定金融资产的价值为 p ，其市场因子为x l ，x 2 ，x n ，价值p 为市场因子的函数，因此市场因子的变 化将导致资产价值的变化，即： 竺：争d f 雠 p 急 其中，d l ，d 2 ，d n 为资产价值对市场因子的敏感性，称为灵敏度，又称风 险暴露。灵敏度表示市场因子变化一个百分数单位时金融资产价值变化的百分数。 灵敏度方法的优点在于概念上的简明和直观性，使用上的简单性。但其缺点 在于，下述情况下线性近似并不能很好的描述其变化。市场因子的变化不是同 时发生的，需要考虑由于时间的差异对市场因子变化产生的。灵敏度方法对不 同的金融工具有不同形式，一方面无法测量由不同证券构成的证券组合的风险， 另一方面也无法比较不同资产的风险大小【2 2 1 。 由此可见，灵敏度方法比较适合简单性金融工具在市场因子变化较少的情形， 对于复杂的组合和市场因子大幅波动情形，则其准确性较差，或由于复杂而失去 了原有的简单直观性。 第二种方法是一种统计性的方法，反映的是证券收益的波动性，因此称之为 波动性方法，用协方差和标准差来描述。如一个证券组合的价值为1 0 0 万元，标 准差为5 ，则其风险为5 万元。但这种波动性的描述同样没有解决风险测量问 1 2 在职人员同等学力硕i j 学位论文 题，表现在以下：只描述了收益的偏离程度，却没有描述偏离的方向，而实际 中最为关心的是负偏离；波动性并没反映证券组合的损失到底是多大。对于随机 变量统计特性的完整描述需要引入概率分布，而不仅仅是方差【2 3 1 。 3 2v r a r 在外汇风险度量的应用研究 3 2 1v a r 方法的原理 v a _ r 是v a l u ea tr i s k 的缩写，其含义是暴露在风险中的价值。一般人们将之 定义为：给定置信水平下，一定持有期内金融资产组合的最大可能损失。按其定义， v a r 计算方法的一般形式可以这样描述： v a r = 异一曰 啤 c = if ( p ) d p = p r o b ( p 尸木) 毋 其中昂为资产组合期初的价值，日宰为期末可能最低价值，f ) 为期末价值的概率分 布。由上式可以看出计算v a r 值只需确定三个变量：置信度c ，持有期t ( h o d i n g p e r i o d ) 以及资产组合未来回报的概率分布f ( p ) ( f r e q u e n c yd i s t r i b u t i o n ) 。其中前两者 是风险管理者根据需要主观确定的，所以后者的确定就成为v a r 计算关键。而在 实践中，资产组合未来回报的分布是很难确定的。人们通常是寻找分布较易确定 的风险因子，将组合用其风险因子表示，通过风险因子的变化来反映组合回报的变 化。具体地，这一过程可以分解为三部分：第一映射过程，即把组合中每一种头寸 的回报表不为风险因子的函数。第二，风险因子的波动性模型，即确定风险因子 的分布。第三，估值模型，即根据因子的波动性估计组合价值的波动性。其中第 二和第三部分是核心和难点，不同的风险因子模型和估值模型就构成了v a r 的不 同计算方法【2 4 1 。 按照估值模型的不同可以将众多的v a r 计算方法分为两类：局部估值法和全值 法。其中局部估值法又称为分析法( 或称方差协方差法) ；全值法又称为模拟法， 包括历史模拟法和蒙特卡罗模拟法两种。 分析法假定风险因子收益的变化服从特定的分布( 常是正态分布) ，通过历史数 据估计风险因子收益分布的参数值，然后利用风险因子的统计分布( 方差一协方差 矩阵) 和资产组合的价值函数与风险因子的近似关系( 即灵敏性) 来求取组合价值 的变化得到v a r 的估计值。历史模拟法是以历史可以在未来重复自身为假设前 提，直接根据风险因子收益的历史数据来模拟风险因子收益的未来变化，然后利 用各种定价公式计算资产组合的未来价值进而确定其经验分布，利用分位数给出 一定置信度下的v a r 估计。蒙特卡罗模拟法的主要思路是选择风险因子收益的随 我国1 f 会融企业的外汇风险管理研究 机过程和分布，反复模拟市场因子的变化路径，建立风险因子未来变化的场景， 对每个场景得到组合价值在期末的一个可能值，通过大量的模拟后组合价值的模 拟分布将收敛于组合的真实分布，从而用模拟出的分布估计v a r 值【l 0 1 。 3 2 2v a