（金融学专业论文）我国股票市场公司基本面指数的研究与开发.pdf

摘要 摘要 从长期来看，股票的价格围绕其内在价值波动，而股票的内在价值是由公司 基本面因素决定的，及时全面的基本面信息能有效地指导投资者进行投资。对于 投资者来说，股票指数虽可及时了解市场信息和解决投资需要，但却不一定能及 时反映基本面的变化情况。在我国股票市场中，股票指数波动频繁，公司基本面 与股票价格时有脱节，因此，投资者迫切需要从整体了解上市公司基本面的变化 情况，以判断股票指数的波动是否有基本面因素的支持，从而在规避投资风险的 同时取得合理的回报。 在各种投资理念中，价值投资理论一直备受推崇，而基本面分析则是价值投 资的主要分析手段，本文采用基本面分析方法对上市公司整体进行研究，并在此 基础上构建公司基本面指数，以反映指数的基本面变化情况，为投资者在后股权 分置时代提供理想的价值投资参照工具，在中国资本市场树立价值投资的观念。 本文结合定性和定量的研究方法，选择了净利润、主营业务收入等九个财务 指标，提出了公司基本面指数的基本假设、种类、编制方法和修正方法。以上证 5 0 成分股为研究对象，从盈利能力，成长能力和j x l 险控制能力三个方面进行了 基本面分析，构造了上证5 0 公司基本面指数，并与股价指数进行相关分析。研 究结论认为，公司基本面指数与股价指数之间具有一定的相关性，并且公司基本 面的盈利能力与成长能力能够促进股价指数的提升。随着股权分置改革的深入， 上市公司业绩的提升及我国资本市场的不断发展和完善，公司基本面指数与股价 指数的相关性将越来越大，投资者可利用公司基本面指数来判断指数的长期投资 价值。公司基本面指数的构造可以真实反映指数的基本面变化情况，给中小投资 者提供较为全面的市场基本面信息，可以进一步引导投资者着重基本面分析，进 行价值投资。 关键词：公司基本面指数，整体基本面，上证5 0 指数，相关分析 a b s t r a c t a b s t r a c t i nt h el o n gr u n ，t h ep r i c eo fs t o c ki sf l u c t u a t i i n ga r o u n di n t e r n a lv a l u e ，w h i c hi s d e c i d e d b y t h ef u n d a m e n t a lf a c t o ro ft h ec o m p a n y t h eo p p o r t u n ea n d c o m p r e h e n s i v ef u n d a r m e n t a li n f o r m a t i o nc a ne f f e c t i v e l yg u i d ei n v e s t m e n t t h es t o c k i n d e xc a ns h o wt h em a r k e ti n f o r m a t i o n ，b u tc a n tr e f l e c tt h ec h a n g eo ff u n d e r m a n t a l f a c t o r w i t h f r e q u e n c y f l u c t u a t i o n s ，t h ep r i c e i so f t e n s e p a r a t e f r o m f u n d e r m a n t a l s i n v e s t o r sn e e dt oc o m p r e h e n dt h et o t a lf u n d a r m e n t a l so fl i s t e d c o m p a n i e si no r d e r t og e ts o u n dr e t u r na n dr e d u c er i s k t h ev a l u ei n v e s t m e n tt h e o r yi sp r a i s e dm o s th i g h l yi ns e r i e so fi n v e s tt h e o r i e s ， w h i c ht a k e sf u n d e m a n t a la n a l y s i sa si t sm a i nm e t h o d t h i sp a p e ra d o p t sf u n d e m a n t a l a n a l y s i s t or e s e a r c ht h el i s t e dc o m p a n i e sa saw h o l ea n dc o n s t r u c t sc o m p a n y f u n d a m e n t a li n d e x ( c f i ) ，w h i c hc a nr e f l e c tt h ec h a n g eo ff u n d a m e n t a l s c f ip r o v i d e sa c o n s u l tt o o lf o rv a l u ei n v e s t m e n ta n dc a na f f i r i l lt h ei d e ao fv a l u ei n v e s t m e n t w i t hn i n ef i n a n c i a l t a r g e t s ，g i v e n e t p r o f i t a n dm a i nb u s i n e s si n c o m ea s e x a m p l ，t h i sp a p e rp r o p o s e sb a s i ch y p o t h e s i s ，c l a s s i f y , e s t a b l i s hm e t h o da n da m e n d m e t h o do fc f i m a k ef u n d a m e n t a la n a l y s i so f5 0i n d e xi nt h r e ea s p e c t s r o f i t ，g r o w t h a n dr i s kc o n t r 0 1 ) ，c o n s t u c tc f io f5 0i n d e xa n dm a k ec o r r e l a t i o na n a l y s i sw i t hp r i c e i n d e x t h ep a p e rc o n s i d e rc f ih a v eac o r r e l a t i o nw i t hp r i c es t o c k ，a n dt h ea b i l i t yo f p r o f i ta n dg r o w t hc a np r o m o t ep r i c es t o c k t h ec o r r e l a t i o no fc f ia n dp r i c ei n d e xw i l l g e t c l o s e ra f t e rt h ed e e p e no fs p l i t - s h a r er e f o r m ，t h e p r o m o t i o n o fc o m p a n y p e r f o r m a n c ea n d t h ec o m p l e t eo fc a p i t a lm a r k e t c f ic a nt r u t h f u l l yr c l e c tt h e c h a n g eo ff u n d a m e n t a l s ，w h i c hc a np r o v i d et o t a lf u n d a m e n t a li n f o r m a t i o na n dw i l l g u i d ei n v e s t o r st ov a l u ef u n d a m e n t a l sa n d h o l dv a l u ei n v e s t m e n t k e yw o r d s ：c o m p a n yf u n d a m e n t a li n d e x ，t o t a lf u n d a m e n t a l ，5 0i n d e x ，c o r r e l a t i o n a n a l y s i s i l 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、己公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名： 纨修 1 钆月贸日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子 版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、 缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检 索以及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有 关规定向国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在 不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部 内容用于学术活动。 学位论文作者签名： 结弘 年工月刀f t 第一章绪论 1 1 选题背景及意义 第一章绪论 从长期来看，股票的价格围绕其内在价值波动，而股票的内在价值是由公司 基本面因素决定的，及时全面的基本面信息能有效地指导投资者进行投资。对于 投资者来说，股票指数虽可及时了解市场信息和解决投资需要，但却不一定能及 时反映基本面的变化情况。 度过四年的漫漫熊市，中国股票市场在2 0 0 6 年股权分置改革后，丌始了一轮 前所未有的大牛市。在两年多的时间罩，上证指数从2 0 0 6 年8 月的1 6 0 0 点快速上 升n 6 0 0 0 点左右，最高达至u 6 1 2 4 0 4 点。股市行情持续走牛带来的赚钱效应拉动 了国人的投资热情，也形成了一定的投机氛围。在经营业绩稳定，盈利能力强的 一线、二线蓝筹股普遍上涨后，在市场的一系列炒作之下，缺乏业绩支持的普通 股票也开始了疯狂上涨，甚至s t 股票都鸡犬升天。 一场始料未及影响全球的次贷危机令这场投机热潮骤然降温。次贷危机引发 对美经济前景担忧，a 股市场巨量限售股解禁，以平安为首的巨额再融资对市场 施加压力以及通货膨胀高企下中国经济增长的不确定性使得沪深股市进行了长 达半年的深幅调整。截至2 0 0 8 年6 月有5 0 0 余支股票破发，千数股票创股改新低， 某些大盘蓝筹股跌去三分之二市值，概念股、s t 股更是被打回原形。绝大部分投 资者损失惨重，基金赎回增多，股民对股票市场热情降温，对股票投资的理解同 趋理性。 随着股票市场上投资者结构逐渐变为以机构、基金、券商、私募基金为主， 散户在与大机构的博弈中还是处于下风，特别是在市场大幅震荡的情况下，散户 投资者会蒙受巨大损失，因此，投资者需要逐渐改变投资理念，注重公司基本面 的分析，把对市场的认识由投机向价值投资转变。 我国经济发展形势良好，g d p 增长速度连续五年以1 0 速度递增，2 0 0 6 年火热 的股市在一定程度上反映了中国经济的成长性，也表明上市公司的基本面持续好 转。但多年的熊市和短期的股市剧烈震荡与我国经济的快速发展和良好的上市公 司基本面形成了矛盾，是否市场价格真实反映了基本面的变化情况呢? 因此，在 剧烈震荡的股票市场中，我们需要对上市公司的基本面进行详细的分析，对当日i 的股价指数变化和上市公司整体基本面的关系进行研究，并根据一定的基本面指 标的变化编制相应的公司基本面指数，以反映整个市场基本面的情况。 我国资本市场仍然处于新兴加转轨时期，股市的健康发展不仅依赖经济的高 第一章绪论 速增长，更依赖于上市公司基本面的良好发展。作为反映上市公司总体股票价格 变化的股票指数的持续上升需要上市公司股价的支持，而从根本上决定上市公司 股价的还是上司公司的基本面情况。股价在长期总是要围绕公司价值波动的，因 此，反映总体股价变化情况的股票指数在一定程度上也会围绕构成指数的所有公 司总体价值而波动，本文试图丌发出基于公司基本面财务指标的公司基本面指 数，从整体基本面角度反映股票指数的基本面变化趋势，同时也能树立一种基于 基本面分析的价值投资理念。 1 2 国内外研究综述 公司基本面指数是一个全新的概念，其实质是根据上市公司连续数期的财务 报表，通过计算报告期财务指标与基期同一指标变化的动态指数。它与传统的企 业绩效评价、公司财务预警及财务危机模型有所不同，但是基本面指数的研究也 是建立在已有的景气理论，财务预警理论和财务分析理论之上的。 ( 一) 理论基础 1 1 景气理论 景气是经济系统运行过程中的一种态势，这种念势表明经济运行的稳定、协 调和有效。景气一般指经济运行繁荣、兴旺、上升，而不景气指经济运行处于萧 条、衰退和下降中。景气有四个特征：( 1 ) 反复性：萧条与繁荣交替出现，周 期性反复出现；( 2 ) 多样性：由影响生活、消费、收益、就业、物价、贸易等 多方面的变化汇总而成；( 3 ) 先后性：经济总体的发展不平衡，导致景气在不 同的市场( 如劳动力，商品，资本) 先后波动；( 4 ) 累积性：景气峰谷的到来可 由繁荣衰退的累计效果产生。总之，景气是对宏观经济周期，经济发展形势和企 业经营状况的一种判断，既反映经济中好的一面，也反映经济中不好的一面。 最早的景气理论产生于1 9 世纪术，主要采用不同颜色对国家宏观经济状态 进行评价，通过编制宏观经济波动图阐明宏观经济的客观存在。随后，出现了一 系列系统的、有组织的关于景气理论的研究。1 9 0 9 年，美国经济学家巴布森发表 了被公认为反映美国经济宏动向晴雨表的巴布森经济活动指数。1 9 1 0 年，专门从 事经济监测的美国布鲁克迈尔经济研究所编制了涉及股票市场、一般商品市场和 货币等方面的景气指数。1 9 1 7 年，哈佛大学经济调查委员会编出了著名的哈佛指 数。这组指数是根据1 3 项经济指标数据时间差异关系分别编制，包括投机指数、 生产量及物价指数和金融指数。从历史拟合角度分析，该指数对2 0 纪初期至1 9 2 9 年美国历次经济危机都作了较好的反映，显示出较好的经济果，不仅能指示景气 状况，而且具有超前向导的作用。但是哈佛指数由于能有效预测1 9 2 9 年爆发的世 2 第一章绪论 界经济危机而遭遇失败。 哈佛指数遭淘汰后，美国全国经济研究所的经济学家穆尔在经济波动的扩散 理论基础上，于1 9 3 7 年从近千个统计指标中选择2 1 个指标构成了先行指数，并随 后编制了先行、一致、滞后三种指数。这些指数能够对经济景气进行有效预警， 迄今尚在沿用。 1 9 6 1 年，穆尔和希斯会通过对个别指标振幅的标准化提出了由多个指标加权 平均求出的合成指数法。1 9 7 8 年，经济合作与发展组织( o e c d ) 建立了先行指数 系统( 就业先行指数、通货膨胀先行指数等) 用以预测成员国的经济动向。 自7 0 年代以来，景气理论的发展同趋成熟，景气指数也层出不穷。如s t o c k w a s t o n 型景气指数( 1 9 8 8 ) ，气候指数( 德国) ，s w l 景气指数( f t 本) 。我国的 景气指数主要有卡斯特景气指数( 1 9 9 3 ) ，中房指数( 1 9 9 5 ) ，国房指数( 1 9 9 7 ) ， 企业景气指数( 1 9 9 8 ) ，中国经济景气动向指数( 2 0 0 2 ) 等。这些指数为预测和 监控我国宏观经济形势健康稳定的发展起到了积极的作用，满足了国家宏观调控 的需要。 综上所述，景气理论经过近百年的检验和修j 下，已经形成了独立的理论和框 架，对国家经济的发展做出了准确的分析和预测。不可忽视的是，在经济周期波 动的大环境中，企业的生产经营状况也会有周期性的波动，企业的财务状况会周 期性扩张或是收缩，呈现一定的财务景气或是不景气。因此，适当的借鉴景气理 论对企业的基本面状况进行分析和预测，能够提高对企业财务状况的判断和控 制，满足投资者的需要。 1 2 财务预警理论 预警概念起源于战争，最早的应用是军事预警，是指对不利事情或风险进行 预测和警报，以度量某种状态偏离预警线的强弱程度。预警于1 9 世纪被应用于经 济领域，用来预测和警示宏观经济。随后，又被拓展到微观经济领域，主要对企 业的经营和财务状况进行事前监控，在不断的发展和修j 下中产生了系统的财务预 警理论。 财务预警理论，或称财务预警危机理论，是通过一定的方法和技术对企业未 来财务状况发展趋势进行预报，专注有无警情及警情程度如何。财务预警是通过 财务景气指数进行的。通过财务景气指数的编制，可以用束描述当前企业财务状 况发展的状态和今后发展趋势。 企业财务预警是财务比率运用的一个分支，是经济预警在微观层次的拓展。 它是基于财务角度对企业进行预测，以企业的财务报表、经营计划及其他相关财 务资料为基础，利用经济周期波动理论、景气理论、企业预警和现代财务管理理 论，对企业的经营活动( 如营销、采购、生产) 、筹资活动、投资活动进行分析 3 第一章绪论 和预测，及时捕捉企业经营活动和财务活动过程中影响财务收益的重大管理失误 和管理波动信号，并在危机发生之前向企业经营者亮出黄牌、发出警报，督促企 业管理当局采取有效措施，避免潜在的危机演变成损失，并使企业的财务管理活 动始终处于安全、可靠的运行状态。 财务预警研究最初运用剖面分析法，随后发展到单变量判别分析法、多元判 别分析法、z 计分模型( z e t a - s c o r em o d e l ) 、f 分数模型( f a i l u r es c o r em o d e l ) 、 期权破产模型、神经网络分析法、现会模型等。这些方法被国内外学者广为使用， 从静念和动态两个角度对企业财务预警和财务危机进行了分析，进一步完善了财 务预警理论。 1 3 财务分析理论 财务分析以会计核算和报表资料及其他相关资料为依据，采用一系列专门的 分析技术和方法，对企业等经济组织过去和现在有关筹资活动、投资活动、经营 活动状况等进行分析与评价。其目的是为企业的投资者、债权者、经营者及其他 关心企业的组织或个人了解企业过去、评价企业现状、预测企业未来，为做出j 下 确决策提供准确的信息或依据。 财务分析理论的先驱之一是亚历山大沃尔。他在2 0 世纪初出版的信用晴 雨表研究和财务报表比率分析中提出了信用能力指数，把选择的7 种财务 比率用线性关系结合起来，以此评价企业的负债能力和偿债能力水平，被称为沃 尔评分法( w a l la n a l y s i s ) 。 在对信用能力指数修f 的基础上，后人提出了复合财务系数( m u l t i p l e f i n a n c i a ls y s t e m ，m f s ) 。复合财务系数指为了评价企业的资产运用状态和盈 利能力，以若干与此相关程度较高的财务指标为基础，综合计算而得的一个评估 系数。其一般模型为：m f s = y a i x ；，其中x ；为第i 个财务指标，a i 为系数，且 n一 a ；2 1 。 ”1 ”1 杜邦财务分析法是由美国杜邦公司的经理创造，该种分析法利用各主要财务 指标问的内在关系，对企业财务状况和经济效益进行综合系统分析和评价的方 法。其特点是充分利用已有的财务指标，而不是创造出一种新的财务比率来进行 分析。杜邦财务分析法的基础是净资产收益率，按照“净资产收益率( r o e ) = 销售利润率资产周转率权益乘数”，分别从盈利状况、资本运作和偿债能力 角度反映了企业内部整体财务经济状况。 ( 二) 基本面方面的研究动态 自股票诞生之同起，对于股票的基本面指标与价格之间的关系就一直是学 术界和实务界研究的重点。股票的价值是决定股票价格的重要因素，但在一定的 市场情况下，价格会围绕价值上下波动。从长期来看，股价总是要回归股票的价 4 第一章绪论 值，正女h b e n j a m i ng r a h a m 所说：从短期来看，市场是一台投票机，但从长期来 看，它是一台称重机。 由h a r r ym m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 创立的用于投资分析和风险管理的现代投 资组合理论是现代金融学的基础。他提出用金融产品收益的期望值来衡量收益， 用余融产品收益波动的方差来衡量风险。投资者应该选择在有效边界上的投资组 合，即市场组合。在有效边界上，在风险一定的情况下，期望收益最大；在期望 收益一定的情况下，风险最小。 2 0 世纪6 0 年代中期，w f s h a r p e ，j l i n t n e r ，j m o s s i n 提出了著名的资 产定价模型( c a p m ) 。c a p m 的核心是b 系数，该系数是由公司历史的股价与大 市指数做回归分析得到的，各股票唯一的区别是b 的差别。b 系数受到了许多专 家的质疑，认为b 系数本质上是用历史的数据去预测未来的情况，所以b 的合理 性和可靠性是值得推敲的，很多历史因素与未来没有必然的联系。 r o l l 和r o s s 指出，从理论上讲，当且仅当市场代理( 如市场指数) 准确地 位于均值方差有效边界上，b 与期望收益之间的f 相关关系才能得到满足。 但由于估计市场指数代理的误差，要使市场指数准确地位于有效边界上是不可能 的。 f a m a 和f r e n c h 通过对美国主要三个证券交易所6 2 年每天证券价格的数据 进行研究，否定了预期收益率与b 系数的相关性。他们在1 9 9 2 年进行的一系列 研究中提出了自己的模型，即股票的预期收益率由两个微观变量( 公司规模大小、 市值与净值之比) 确定，否定了预期收益率与贝塔系数的相关性。 1 9 9 8 年，汪康懋通过研究发现f a m a 模型的因变量与自变量之间存在自循环 现象，并且f a m a 模型也没有找到促使股价上升的根本原因。因此，汪康懋提出 了新一代双变量资产定价模型( 一个变量为公司运行业绩和成长性，另一个变量 是综合了公司的现金流、赢利能力、债务比例的余融健康指标) ，用来反映股票 的内在价值，进行资产定价和指导投资。他认为从中长期看，任何一个公司的股 价都是由公司的基本面来决定的，短期虽然价格会围绕价值波动，但从长期来说， 股价必然会向基本面价值靠拢。 目前几年，学者越来越多的目光投向对上市公司基本面的评价方面，国内学 者在这方面有所涉及。 毕研勤，朱传宝( 2 0 0 6 ) 采用主成分分析的方法，以上海股市2 5 家电力企业上 市公司2 0 0 4 年中报公布的财务报告为基础，以9 5 的精度用2 个新指标来代替原来 的11 个财务指标对这2 5 家上市公司进行综合评价。赵培骞，王德华( 2 0 0 7 ) 运用 深市中小企业板5 0 家上市公司的财务数据，通过回归分析得出成长性指标和股东 权益指标与其股价有显著相关性。吴红军( 2 0 0 3 ) 使用基本面分析策略，对1 9 9 7 、 5 第一章绪论 1 9 9 8 年的上海股票市场分析表面，该市场未达到半强型有效，在组合层次上使用 基本面分析策略，可两年分别可获得2 2 4 4 $ a 2 2 7 8 的累计超额收益。周亚辉 ( 2 0 0 5 ) 经过综合分析认为上市公司的季度报告、中期报告、年度报告，对上市 公司的盈利能力分析更为准确、及时、全面。李忠民，王小军( 2 0 0 6 ) 从财务报 表数据中选取十一个重要指标作为基础，利用主成分分析法加以处理，合并为三 个主成分，对上证5 0 的全部5 0 家上市公司的股票价值进行综合评价和排名。金桩 ( 2 0 0 5 ) 采用因子分析方法，从上市公司的盈利能力、资产运营能力、偿债能力、 企业扩张能力和主营业务突出状况等5 个方面，对上证1 8 0 指数样本股2 0 0 2 年的经 营效果进行了综合分析和排名。刘新华采用判别分析方法对上海股票市场流通股 本大小不同的五个组别股票进行了实证分析，表明可以用财务指标来反映并加以 预测股票的流动性，上市公司的经营业绩等内在价值决定了股票流动性的强弱， 与流通股本不存在线性相关关系，也就是说要提高股票市场的流动性，无论公司 股本规模大小，必须提高上市公司的质量。陈述云( 2 0 0 1 ) 选择了2 5 个基本面因 素，采用统计学中的回归分析技术来测定基本面因素对股价变动的影响程度，并 测定了基本面因素解释股价变动的比例。林颖( 2 0 0 4 ) 选取总净利润、每股收益 和净资产利润率的平均值作为评价指标对我国上市公司1 9 9 2 - 2 0 0 2 的总体经营业 绩进行了分析，并运用1 0 个财务指标对2 0 0 2 年上市公司经营状况与其股价变动关 系进行了研究，结果表面我国股市的股票价格与其上市公司内在价值之间不存在 明显的相关关系。李忠民，王小军( 2 0 0 6 ) 从财务报表数据中选取十一个重要指 标作为基础，利用主成分分析法加以处理，合并为三个主成分，对上证5 0 的全部 5 0 家上市公司的股票价值进行综合评价和排名。 ( 三) 基本面指数的研究 设立指数的目的通常有以下三个：反映研究对象的动态变化、成为投资组合 绩效测量的比较基准和成为可投资性的基准，而指数的计算和维护方法是由成分 证券的加权方式所决定的。传统的加权方式有以下三种：( 1 ) 流通市值加权， 例如我国的上证1 8 0 指数、深圳1 0 0 指数、沪深3 0 0 指数以及美国的标普5 0 0 指数。 ( 2 ) 价格加权方式，如美国的道琼斯工业平均指数和同本的r 经2 2 5 指数。( 3 ) 等权加权方式，如美国价值线公司的价值线综合指数。这些指数的共同特点是都 是采用了市值加权方式，因此给相对估值较贵的股票以更多的权重( 因为股价上 涨导致股票市值上升) ，如果此类股票的后续上涨没有支撑，那么对市值指数的 跟踪往往会错误地增加此类股票在组合中的投资比重，导致其价值回归时指数收 益率被动受损。 国外现在对于基本面指数的研究目的偏向于建立一个可投资的指数，即基于 公司基本面因素选择证券进行重新组合编制指数，以进行指数化投资。这种基本 6 第一章绪论 面指数虽然与本文中的公司基本面指数有一定的区别，但签于两者都是从基本面 指标出发进行市场整体层面指数的构造，对于公司基本面指数的开发有一定的启 发作用，且国内相关文献较少，因此略为介绍。 对于传统指数大多以流通市值或总市值赋予成份股权重，如业内使用最多的 标普5 0 0 指数和上证指数。而基本面指数则以净资产、自由现金流、销售收入和 分红等公司基本面财务数据( 或指标) 作为权重的分配标准。 r o b e r td a r n o t t ，j a s o nh s u ，p h ili pm o o r e ( 简称a h m ) 使用资产净值， 现金流，销售额，股息，总收入，雇佣人数等六个基本面指标来作为衡量公司大 小的标准。根据这六个指标分别对股票赋予权重编制基本面指数，并用前四个指 标编制了一个合成指数。a h m 的研究表明，从19 6 2 年至1 j 2 0 0 4 的4 3 年中，基本面指 数在美国股市的收益平均每年比标普5 0 0 指数的收益高1 9 7 ，并且波动率小于标 普5 0 0 指数。 a h m 基于历史追溯数据进行的研究提供了基本面指数优于市值指数的证据， 而h s u ( 2 0 0 5 ) 和t r e y n o r ( 2 0 0 5 ) 则从理论上对此进行了解释，他们认为市值指 数比非市值指数更多的受到股票价格波动的影响而导致收益降低，因为相比变化 稳定的基本面指标，股票价格具有更大的波动性。 w o o d 和e v a n s ( 2 0 0 3 ) 以税后未分配利润为标准选择了1 0 0 家美国最大的公 司，按照每家公司的利润比重分配权重，构造了一个利润指数。构造方法是：在 既定的一个季度罩，假设1 0 0 家公司的利润总和为1 0 0 0 亿，其中通用电器的利润 是2 0 亿，那么通用电器在该指数中的权重为2 ，其他依次类推。该指数每年根据 季报的财务情况调整四次。 虽然基本面指数的模拟历史收益率看起来好于市值指数，但是市值指数的拥 护者b o g l e 和m a l k i e l ( 2 0 0 6 ) 认为基本面指数之所以模拟结果优于传统指数， 并不是因为其选出的成分股具有更好的代表性，而仅仅是因为成分股中的小盘股 和价值股相对较多，而在此期问这类股票大多数时间内相对表现优于大盘股、成 长股。 不管基本面指数的未来发展如何，但是从公司基本面指标进行指数的开发无 疑是一种巨大的创新。近年来发达国家发生了诸如美国的安然公司、世界通讯公 司，意大利的帕马拉特公司等大企业的财务丑闻。投资者应该意识到企业规模大 未必说明公司治理状况就好，上市公司是否具有投资价值与其市值规模大小并没 有绝对的联系。 国内对于公司的基本面财务指标与股票价格的关系研究很充分，但是从所有 上市公司的整体基本面进行研究还是比较少的。用公司基本面指标来构造指数以 反映总体市场的变化情况，对股票指数的价值基础进行系统分析的论述则更少 7 第一章绪论 io 丁兴烁( 2 0 0 6 ) 选择江苏地区1 9 9 9 年沪市上市的2 6 家上市公司编制上市公司 财务状况指数，对2 6 家公司的现会流量状况，资产负债管理能力，偿债能力状况， 成长能力，盈利能力状况进行了分析比较。招商证券的富旭文( 2 0 0 6 ) 在中国 证券市场指数研究中详细分析了上证1 8 0 指数七批成分股的整体市场表现，认 为上证1 8 0 指数成分股具有市场规模代表性，用较少的股票代表了较大的流动性， 调整后的风险收益好于市场整体，有蓝筹特征和长期投资价值，资产质量佳，盈 利能力较强，有稳定的派息能力和股息收益。陈圣飞( 2 0 0 0 ) 从单个公司角度出 发，按照偿债能力、营运能力、盈利能力等分析指标探讨了财务状况个体指数、 财务状况类指数、财务状况总指数的编制，并举例进行了实证。徐茂卫，蔡坚 ( 2 0 0 4 ) 按照一定的标准挑选出价值型股票，运用与上证指数类似的方法编制了 价值指数，研究表明价值型股票的上涨是与其基本面优势及内在价值密切相关 的，价值指数的走势与上证指数相比较具有相对独立性。 从国内外的研究现状来看，前人的研究主要集中在：第一，运用财务指标进 行分析主要从单个企业入手，或是批量化的处理大量企业，研究视角是个体分析； 第二，现有的财务分析通过熵权法、主成分分析法赋予不同财务指标权重，主要 的分析形式是采用财务指标进行综合评价和打分排序，其研究结果往往具有单期 性；第三，现有的基本面指数研究只是依据一定的基本面指标赋予不同的权重来 重新构造证券市场指数，其实质是一种独特的组合投资策略。 1 3 研究视角和框架 1 3 1 研究视角 从上文分析中可以看出，前人的研究存在三个明显的忽略：第一是忽略了 从企业总体( 特别是上市公司总体) 进行基本面分析，让投资者“只见树木不见 森林”，无法清晰的判断代表中国经济发展的上市公司整体的发展变化；第二是 极少采用指数的方式进行财务描述，其研究考察期往往集中在一个季度或年度， 缺乏纵向的比较，让投资者“只知今年不知去年”，无法进行跨时期的分析，也 就无法有效的预测企业未来发展趋势；第三，针对证券市场指数的研究集中在不 同类型指数的构造、收益和风险评估上，缺乏从构成指数的成分股的整体基本面 角度来研究该指数组合的风险和收益。 因此，本文结合宏观景气理论的宏观分析和景气预警与财务分析理论对微观 经济体的分析和评价，从某一特定的上市公司整体出发，研究其公司基本面的表 8 第一章绪论 现，并在此基础上构建公司基本面指数。其研究视角主要有三个：第一，以上市 公司整体作为研究对象，由前人研究的单个企业评价的“点”研究转向整体上市 公司的“面”研究，从宏观总体的角度反映中国经济近几年的发展成绩和未来趋 势；第二，研究区间上由对公司的“单期”研究( 年度为主) 转向“跨期”研究 ( 年度，半年度或者季度) ，通过对同一对象连续多期的分析比较，清晰地显示 上市公司整体经过多期的发展而取得的业绩变化；第三，考虑到指数成分股的频 繁调整对上市公司整体研究的影响，通过除数修正法进行公司基本面指数的修 正，减少了成分股调整对公司基本面指数的影响，保证了公司基本面指数的连续 性和内在稳定性。 1 3 2 研究框架 本文研究的目的是通过对上市公司基本面指标的筛选，开发基于上市公司财 务指标的公司基本面指数，进一步了解公司基本面和股票指数之间的关系，分析 和追踪市场的变化趋势；同时，从股票市场整体层面为投资者特别是中小投资者 提供及时充分的市场基本面信息，为其投资提供参考，培育价值投资理念。 本文的研究内容主要包括以下几个方面的内容： 第一章，主要介绍选题背景和意义，公司基本面指数的理论基础及国内外有 关基本面和基本面指数方面的文献综述。 第二，总结了指数的一般编制方法，股票指数的编制和功能，以及股票市场 指数与投资理念的发展变化，为后面的基本面分析和公司基本面指数的编制做铺 挚。 第三，提出了公司基本面指数的原则和分类，财务指标体系和公司基本面指 数的构造方法和修正方法。 第四章，以上证5 0 指数为研究对象，选取9 个财务指标，从盈利能力，成 长能力和风险控制能力三个方面进行了定性分析，并利用s p s s 软件进行相关性 分析。 第五章，利用上证5 0 的基本面数据，确定了公司基本面指数的基期和调整 原则，利用除数修正法计算出修证系数，构造了公司基本面指数。利用构造出来 的公司基本面指数与基准指数进行相关性研究，验证提出的假设并进行适当的分 析。 第六章，这是对本文研究的小结，总结了论文研究的结论，指出了研究中的 不足和研究展望，并提出了一些建议。 目前对于反映整个市场基本面整体变化情况的指数丌发基本上很少，因此， 通过运用公司基本面财务指标丌发公司基本面指数可以对以流通市值为选样标 9 第一章绪论 准而编制的现有指数进行有效补充，为投资者提供一种全新的基本面指示指数， 可以为投资者在后股权分置时代提供了理想的价值投资参照工具，在中国资本市 场树立价值投资的观念。 1 0 第二章指数研究 2 1 指数的定义及用途 第二章指数研究 人类历史上最早的指数是由英国学者赖斯一沃汉( r i c ev o u g h a n ) 1 6 7 5 年在 其著作货币铸造论中提出的物价指数。物价指数产生后的3 0 0 多年里，指数 得到了快速发展，各种不同类型的指数被创造出来，反映了社会生活的变化趋势。 由于对指数内涵的理解和指数的使用目的不同，在经济发展的不同阶段对指 数的定义也不同。本文倾向于认为指数的一般概念是综合反映由多种因素组成的 经济现象在不同时间或空间条件下平均变动的相对数。这是因为指数需要具有两 大特征：一是综合性，即综合反映了现象总体的数量变化关系；二是平均性，即 反映了现象总体中各单位变动的平均水平。 现代社会的生产生活已离不丌指数，无论是与生活密切相关的消费者物价指 数，生活费用物价指数，还是与社会经济息息相关，指导投资活动的生产资料物 价指数，股票价格指数，以及反映饮食消费水平变化的麦当劳指数，反映人与人 之间关系的信任指数，幸福指数，指数已经成为普通大众同常生活中不可或缺的 一员，指数在现代社会生活中起着越来越重要的作用。指数被广泛用来分析和预 测社会经济趋势，反映经济周期变化，更越来越多的应用于研究经济效益、生活 质量、综合国力、社会发展水平的综合评价方面。 2 2 指数的计算方法 2 2 1 指数的一般构造方法 指数的研究对象是总体，个体指数的编制可看成总体指数的特例，因此本文 讨论的指数编制方法都是整体指数而言。指数的基本编制方法大致可分为两类： 一是简单指数法，二是加权指数法，而加权指数法又包括加权综合指数法和加权 平均指数法，本文主要介绍前者。 ( 一) 简单指数法 简单指数法指不用权数编制指数的方法，实质是排除了所有反映对象的各自 不同的重要性和影响力( 即权数) ，而单独研究其某一特性变化的方法。简单指 数法主要包括简单综合法，简单算术平均法，简单几何平均法等。如表2 1 所示。 表2 1 简单指数法分类 第二章指数研究 种类创用者公式特点 简单综合法杜托( 1 7 3 8 ) 砧器 受单位影响 实质假设权数为1简单算术平均法矗利( 1 7 6 4 ) 露= 三n 只每 简单儿何平均法杰文斯( 1 8 6 3 ) 露= 培 计算结果适中 ( 2 ) 加权综合指数法 综合指数法是将不可同度量的诸经济变量通过另一个有关的称为同度量因 素的变量因素的变换转换成可相加的总量指标，然后以总量指标对比所得到的相 对数来说明复杂现象量的综合变动的一种指数编制方法。其特点是先综合而后对 比。针对同度量因素固定在不同时期上( 基期和报告期) ，综合指数主要可以分 为拉斯贝尔指数和派许指数。每种指数又可以分为物量指数和物价指数。 1 拉斯贝尔指数( l a s p e y r e si n d e x ) 拉斯贝尔指数的计算公式由德国经济学家艾迪恩一拉斯贝尔( e t i e n n e l a s p e y r e s ) 在1 8 6 4 年提出，该指数主要特点是将同度量因素的时期固定在基期， 其经济意义是单纯反映指数化因素的综合变动。 拉氏物量指数为： i ：吾墨盟。 _ q o p o 拉氏物价指数为： 瓦；吾上坐 2 p o q o 2 派许指数( p a a s c h ei n d e x ) 派许指数计算公式由德国经济学家哈曼一派许( h e r m a n np a a s c h e ) 在1 8 7 4 年提出，该指数主要特点是将同度量因素的时期固定在报告期，其经济意义是反 映在报告期同度量因素条件下，指数化因素的综合变动。 派氏物量指数： 一k p ：未墨盟 2 q o p , 派氏物价指数： 一k p ：毒# 堕 z p o q , 2 2 2 股票价格指数的构造方法 1 2 第二章指数研究 股票指数是反映不同时期的股价变动情况的相对指标，也就是将第一时期的 股价平均数作为另一时期股价平均数的基准的百分数。通过股票指数，人们可以 了解计算期的股价比基期的股价上升或下降的百分比率。由于股票指数是一个相 对指标，因此就一个较长的时期来说，股票指数比股价平均数能更为精确地衡量 股价的变动。 股票指数的计算方法有三种：一是相对法，二是综合法，三是加权法。 ( 1 ) 相对法 相对法，又称平均法，就是先计算各样本股票指数，再加总求总的算术平 均数。其计算公式为： 股票指数- - n 个样本股票指数之和n ( 2 ) 综合法 综合法是先将样本股票的基期和报告期价格分别加总，然后相比求出股票 指数。 即：股票指数= 报告期股价之和基期股价之和 ，从平均法和综合法计算股票指数来看，两者都未考虑到由各种采样股票的 发行量和交易量的不相同，而对整个股市股价的影响不一样等因素，因此，计算 出来的指数办不够准确。为使股票指数计算精确，则需要加入权数，这个权数可 以是交易量，亦可以是发行量。 ( 3 ) 加权法 加权股票指数是根据各期样本股票的相对重要性予以加权，其权数可以是成 交股数、股票发行量等。按时问划分，权数可以是基期权数，也可以是报告期权 数。以基期成交股数( 或发行量) 为权数的指数称为拉斯拜尔指数；以报告期成交 股数( 或发行量) 为权数的指数称为派许指数。拉斯拜尔指数偏重基期成交股数 ( 或发行量) ，而派许指数则偏重报告期的成交股数( 或发行量) 。目前世界上大多 数股票指数都是派许指数。 2 2 3 指数的修正方法 在股票市场中，常用的修萨方法有两种，股价修正法和除数修正法。股价修 正法是将股票分割等变动后的股价还原为变动前的股价，使股价平均数不会因此 变动。在实际应用中，使用最为广泛的是除数修f 法。 除数修正法，又称为道式修f 法。该方法是美国道琼斯公司在1 9 2 8 年创造 的，道琼斯股价平均数在1 9 2 8 年1 0 月1r 后采用该方法进行指数修讵。除数 修正法的核心是求出一个常数除数，以修正因股票分割、增资、发放红股等因 素造成股价平均数的变化，以保持股份平均数的连续性和可比性。 1 3 第二章指数研究 除数修正法的计算方法是以新股价总额除以旧股价平均数，求出新的除数， 再以计算期的股价总额除以新除数。 即：新除数= 变动后的新股价总额旧的股价平均数 修正的股价平均数= 报告期股价总额新除数 我国的上证指数系列都是采用除数修正法来修j 下指数。上证系列指数的修f 主要考虑了以下几种情况：新上市、除息、除权、汇率变动、停牌、暂停交易、 摘牌、股本变动、停市等。当成份股名单发生变化或成份股的股本结构发生变化 或成份股的市值出现非交易因素的变动时，采用除数修正法修难原固定除数，以 保证指数的连续性和稳定性。修正公式为： 修j 下前的市值原除数= 修正后的市值新除数 其中，修正后的市值= 修正前的市值+ 新增( 减) 市值： 由此公式得出新除数( 即修正后的除数，又称新基期) ，并据此计算以后的指 数。 2 3 股票市场指数简介 2 3 1 股票市场指数的功能 现代证券市场指数按其使用功能主要可以分为两类：第一类是基准指数 ( b e n c h m a r ki n d e x ) ，其主要目的是反映目标市场的整体波动情况。该指数要求 市场覆盖范围广、代表型号、行业分布均衡。比如，道琼斯威尔希尔5 0 0 0 指数 涵盖美国股票市场5 0 0 0 多只股票，能很好的反映美国股票市场的波动情况，国 内的上证指数囊括所有在上海证券交易所上市的a 股股票，能有效的描绘中国股 票市场的变化；第二类是投资指数( i n v e s t m e n ti n d e x ) ，主要用来指导投资者 进行投资。该指数要求有明确的投资数目( 方便指数产品营销和操作管理) ，良好 的股票流动性，较低的复制成本和良好的抗操纵性。投资指数主要用于指数基金， 指数期货和期权，交易所基金等金融创新产品。比如标普5 0 0 指数期货和上证 1 8 0 e t f 。 2 3 2 股票市场指数的体系 经