（产业经济学专业论文）恢复国债期货交易的可行性研究.pdf

塑三堕查兰堡主堂垡堡壅z 璺至耋! 摘要 2 0 世纪7 0 年代，美国经济陷入严重的“滞胀”局面。美国政府不得不改变 以往的稳定的低利率政策，试图借助利率的调整来调控经济发展，于是，利率波 动的幅度和频率空前加剧。利率风险的增强促使市场积极寻找利率风险规避工 具，国债期货应运而生。国债期货自诞生以来取得了蓬勃发展，已经成为国际上 最主要的金融衍生品之一，对于规避国债利率风险和促进国债价格发现发挥了重 要作用。 我国曾经于1 9 9 2 年至1 9 9 5 年期间进行国债期货试点，一时间国债期货交易 遍地开花，国债期货交易暴露出的诸多严重问题表明当时我国开展国债期货交易 的条件尚不具备。中国证监会的一纸禁令宣告了国债期货在我国的夭折。 时过境迁，历史车轮已经驶入2 1 世纪。国债市场欣欣向荣、利率市场化有 条不紊，企盼恢复国债期货交易的呼声不绝于耳。在此背景之下，本文试图在借 鉴发达国家发展国债期货的成功经验的基础之上，认真总结国债期货暂停交易的 主客观经验教训，在国债期货理论的指导下，通过对比分析，主要运用实证研究 方法，研究十余年来我国宏观经济环境、国债市场和商品期货市场的发展演变： 从g d p 、通货膨胀等角度衡量宏观经济运行质量：从国债发行数量和方式、国 债市场投资者结构、国债流动性和国债价格波动等方面分析现阶段恢复国债期货 交易的现货基础：从期货监管制度、期货交易制度的完善程度评估恢复国债期货 交易的风险管理能力，力求系统全面探讨现阶段我国恢复国债期货品种交易的必 要性和可行性，进而提出恢复国债期货交易的初步构想，为推动我国金融衍生品 市场的发展贡献绵薄之力。 关键词：国债，国债期货，套期保值 恢复国债期货交易的可行性研究 a b s t r a c t i nt h e1 9 7 0 s ，u s a se c o n o m yf e l ti n t os os e r i o u ss t a g f l a t i o nt h a tu sg o v e r n m e n t h a dt oc h a n g et h ep a s ts t e a d yl o w i n t e r e s t r a t ep o l i c y , a n da t t e m p t e dt oc o n t r o l e c o n o m i cd e v e l o p m e n tt h r o u g ha d j u s t m e n to fi n t e r e s tr a t e a sar e s u l t ，t h er a g ea n d f r e q u e n c yo ft h ei n t e r e s tr a t ef l u c t u a t e du n p r e c e d e n t e d l y t h ee n h a n c e m e n to ft h e i n t e r e s tr i s k ，w h i c hi m p e l st h em a r k e tt ol o o kf u rt h ef i n a n c i a li n s t r u m e n tt oe v a d e r i s k s ，p r o m o t e sa r i s i n go fn a t i o n a ld e b tf u t u r e s s i n c et h ea p p e a r a n c e ，i th a sb e e n g r o w i n gv i g o r o u s l ya n db e c a m em a i ni n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t ， w h i c hp l a y e da ni m p o r t a n tr o l ei ne v a d i n gt h er i s ko fi n t e r e s tr a t ea n dd i s c o v e r yo f p r i c e o u rc o u n t r yo n c ed e v e l o p e dn a t i o n a ld e b tf u t u r e sp r o j e c tf r o m1 9 9 2t o1 9 9 5 ， d u r i n gw h i c hn a t i o n a ld e b tf u t u r e sm a r k e tb e c a m ef l o u r i s ha n d ag r e a td e a lo fe x p o s e d p r o b l e m sm a d e t h eg o v e r n m e n tw o r r ya b o u ti t a tl a s t ，t h ep r o h i b i t i o ni s s u e db ys t o c k s u p e r v i s o r yc o m m i t t e ee n d e dt h em a r k e t w h e nt h et i m eg o e sb yt ot h e2 1 8 1c e n t u r y , t h en a t i o n a ld e b tm a r k e ti sp r o s p e r o u s a n dm a r k e t a b i l i t yo fi n t e r e s tr a t ei si ng o o do r d e r , w h i c hl e a dt h ep u b l i ct oe x p e c tt h e r e c o v e r yo fn a t i o n a ld e b tf u t u r e s b a s e do nt h es i t u a t i o n ，t h et h e s i si st oa b s o r bt h e s u c c e s s f u le x p e r i e n c ef r o mt h ed e v e l o p e dc o u n t r ya n ds u m m a r i z et h es u b j e c t i v ea n d o b j e c t i v er e a s o n sf o ri n t e r r u p t i o no fn a t i o n a ld e b tf u t u r e si no u rc o u n t r y a b o v ea l l ， u n d e rt h eg u i l do ft h er e l e v a n tt h e o r y , u s i n gc o m p a r i n ga n dd e m o n s t r a t i o nm e t h o d s ，i t d o e sr e s e a r c ha b o u ti n t e r n a lm a c r o e c o n o m i c a le n v i r o n m e n to fd e c a d e s ，t h e d e v e l o p m e n to fn a t i o n a ld e b tm a r k e ta n dg o o d sf o r w a r dm a r k e to v e rt h ep a s ty e a r s f r o mg d pa n di n f l a t i o n ，i tm e a s u r e st h em a c r o - e c o n o m y t h e nt h ep r o b l e mf o rh o w t or e c o v e rn a t i o n a ld e b tm a r k e ti s a n a l y z e df r o mt h ea m o u n ta n dw a yo fi s s u i n g n a t i o n a ld e b t ，t h es t r u c t u r eo fi n v e s t o r s ，t h el i q u i d i t yo fn a t i o n a ld e b ta n df l u c t u a t i o n o fi t sp r i c e f r o md i f f e r e n tp o i n t s ，s u c ha st h e s u p e r v i s i o ns y s t e mo ff u t u r e s ，t h ee x t e n t o ft h ed e v e l o p m e n t ，i ta s s e s s e st h er i s km a n a g e m e n tc a p a c i t yo fr e c o v e r i n gt h e n a t i o n a ld e b tf u t u r e s a tl a s t ，i tr e f e r st ot h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yo fr e c o v e r yo f i j 韭塞三塑查堂堡主堂些堡苎一一 t r a n s a c t i o n 。a n dc o n c e i v e st h ef u r t h e rr e c o v e r y i na l l ，t h ew h o l ea r t i c l et r i e st og i v e s o m es u g g e s t i o n sf o rp r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ld e r i v a t i v ei n s t r u m e n t m a r k e t k e y w o r d s ：n a t io n aid e b t n a tio n a id e b tf u t u r e s h e d gin g i 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导帅指导下进彳亍的研究工作所 取得的研究成果。除了史中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体己经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：幽日期：瑚5 年二月如日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产投单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阕；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于囤当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名丝导师魏监啉洲衫月切口 北京工商大学硕十学位论文 一、本文的研究背景及目的 导论 国债期货是以标准化的国债交易合约为标的金融衍生品，是买卖双方通过交 易约定在未来特定的交易日以约定的价格和数量交收一定国债品种的交易方式， 是利率期货的一种。期货合约的交易迄今已有1 5 0 多年的历史，而国债期货交易 的诞生是以1 9 7 6 年1 月6 日芝加哥商业交易所( c m e ) 上市9 0 天短期国债期 货合约为标志。1 9 7 7 年8 月2 2 日，美国长期国库券期货合约在芝加哥期货交易 所上市。这是国债期货发展历程上具有里程碑意义的重要事件。这一交易品种获 得空前的成功，成为当时世界上交易量最大的一个金融合约。之后，美国其它期 货交易所以及加拿大、英国、日本、法国等几乎所有拥有期货市场的国家都相继 推出国债期货，使国债期货的交易规模成几何级数增长。国债期货的推出，使统 治世界期货市场长达1 0 0 多年的商品期货受到强烈冲击，地位不断下降。目前， 国债期货在世界金融衍生品市场中仍然占据举足轻重的地位。 国债期货品种的推出以国债现货市场为基础，起到了分散、化解国债现货市 场利率波动风险的作用。我国国债期货从1 9 9 2 年正式上市到“3 2 7 ”国债期货 风波暂停交易，历经近3 0 个月的运行过程。由于当时股票市场的低迷和钢材、 煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场，尤其 是上海证券交易所。1 9 9 4 年全国国债期货市场总成交量高达2 8 万亿元。然而， 国债期货市场在当时并没有像人们期望的那样向着良性方向发展，相反，多种复 杂原因综合作用最终导致1 9 9 5 年“3 2 7 ”和“3 1 9 ”国债风波的相继爆发。1 9 9 5 年5 月1 7 日，中国证监会鉴于中国当时尚不具备开展国债期货的基本条件，做 出暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国第一个金融期货品种宣告夭折。 时过境迁，1 0 年之间，我国的宏观经济环境发生了近乎翻天覆地的变化， 会融监管水平、期货交易技术手段、人才结构、国债发行数量与结构、我国在国 际经济舞台上扮演的角色等诸多方面已经今非昔比；利率市场化稳步推进，2 0 0 4 年底央行宣布贷款利率上浮区间彻底取消。伴随央行货币政策调控的节奏，市场 利率也处于不断地涨跌变化之中，利率风险已经成为不能回避的市场风险之一， 规避国债利率风险的要求日益迫切。据国务院发展研究中心统计，由于银行准各 恢复国债期货交易的可行性研究 金利率波动，国债现货市值大幅下跌。以2 0 0 3 年8 月1 日至2 0 0 4 年4 月2 9 日 为例，债券市场市值损失为2 4 5 1 6 亿元。尤其是加入w i d 后，与国际金融业接 轨的要求迫切。恢复国债期货交易应当摆上我国期货业发展的议事日程。目前， 中国国债发行规模占g d p 的比例超过2 0 ，国债现货市场的发展规模已经足以 支撑国债期货交易平稳运行：从发行方式和品种的期限结构看，2 0 0 1 年开始， 中国发行1 5 年至3 0 年的长期国债，并采用贴现方式发行1 年期以下的短期品种。 此外，圜债的发行力式改集中发行为滚动发行。国债发行规模和结构已经不是制 约国债期货交易的主要障碍，国债市场供求的均衡性显著提高。1 9 9 5 年“3 2 7 ” 国债期货事件以来，有关部门相继出台期货交易管理暂行条例及其配套的期 货交易所管理办法、期货经纪公司管理办法等一系列制度，基本建立了统一 的法规体系。 面对我国客观经济环境的现实状况，我国期货理论界存在截然相反的两种 意见，一种观点认为当前已经完全具备恢复国债期货的客观条件，应当加快推出 国债期货的步伐；与之针锋相对，另一种观点认为我国目前仍然不具备使国债期 货健康良性发展的土壤，因此，推出国债期货应当缓行。本文希望通过实证分析， 探讨现阶段我国恢复国债期货品种交易的可行性。 二、本文的研究思路和方法 ( ) 历史和逻辑分析方法的统一。本文力求全面地研究开展我国国债期货交 易期间的相关文献，从中总结我国国债期货品种失败的主客观原因，认真吸取惨 痛的教训，进而分析现有理论研究的不足。 ( 二) 理论和实证研究的统一。文章借鉴金融监管理论、套期保值理论、资本 资产定价理论、一般均衡理论，力求拓展研究思路，使分析问题的视角多元化； 在此基础之上文章努力构建衡量国债期货上市条件的指标体系；运用经济计量学 相关理论和方法，实证地考察国内外国债现货、期货市场的运行机制，进而为分 析我国国债期货品种的恢复上市的可行性提供相应的证据支持，力求使文章的提 出的政策建议更具有说服力。 ( 三) 比较研究。文章借鉴美、欧、日、韩等国家在国债期货运作方面的成功 经验，为研究我国国债期货品种恢复交易的可行性提供个良好的参照系，进而 2 j!塞三堕查兰堡主兰堡丝兰一 对比分析我国在相应领域取得的成绩和存在的不足。 本文思路结构图 3 一 簦墨垦堡塑丝奎墨塑里堡堡! 堕窒 _ _ _ _ - - - _ _ _ - _ _ - _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ 第一章国债期货理论综述 第一节国债期货定价理论 在国债期货交易中，正确判断国债期货合约的定价是否合理，可以为交易者 的决策提供重要的参考，以避免盲目投资或冒险，而判断的标准就是国债期货的 理论价格。 一、国债价格波动理论 在衡量债券的波动性的指标中，有一个很重要的指标是麦考利期限，其推导 如下： p = 而c + 南+ 南”+ 斋+ 斋鼽蝴删 每次支1 0 利息额，r 为市场收益率( 一般为市场利率) ，m 为债券面值。等式 两边对r 求导： 尘=斋+斋+赤+研-rim一1卜c+面2c，y+(1n+cdr l + rl + r 万+ 器】 ( 1 + r ) 2 ( 1 + r r 。( 1 + r y “。( 1 + ，y “ 。 ( 1 + r y( 1 + 咿( 1 + ，y 1 两边同时除以p ，得到 生+ 土：上旦+ 上乓+ 旦+ 型l 1 + 三 d rp1 + r 1 + r ( 1 + r ) 2 ( 1 + ，) “( 1 + ，) ”。p 麦考利期限t 为： h 专丽2 c 。+ + ( 1 + n c 可+ 斋】1 = ；| ；而t c + 而n m 】 通过对麦考利期限公式的分析，可以看出：( 1 ) 对于有相同到期时间和相同 收益的债券来说，利率越低，债券的麦考利期限越长，价格波动性越大。( 2 ) 对 于有相同利率和相同收益的债券来说，到期时间越长，麦考利期限越长，价格的 波动也越大。( 3 ) 附息债券的麦考利期限要短于偿还期，零息债券的麦考利期限 等于其偿还期。因此，在偿还期和债息收益不变的情况下。零息债券的麦考利期 限大于附息债券的麦考利期限，零息债券价格波动性大于附息债券价格波动性。 4 北京工商大学硕士学位论文 见下图( 收益率一价格图) 价格p o i 收益率 图1 - 1 价格一收益曲线示意圈 从上图可见：零息债券的收益率一价格曲线比附息债券的收益率一价格曲线 陡峭。 形成附息债券价格波动性小的原因在于，在债券持有期内，定期支付息票利 息，使投资者及时得到部分现金流，当投资者将利息再一次投资时，所依据的 已不是先前投资国债时的收益率标准，而是即期收益率，当即期收益率提高时， 投资者的利息再投资的收益率就高于先前投资国债时的收益率，反之，当即期收 益率降低时，投资者的利息再投资的收益率就低于先前投资国债时的收益率。可 见，由于存在利息再投资，从某种程度上减弱了利率风险，附息债券的价格波动 性较小。在实际运作中，机构投资者可将附息债券的息票和本金拆开来销售，提 高操作的灵活性。相反，零息债券缺乏利息再投资的机动性，价格波动性较大。 国债价格波动性越大，越不利于国债的流动，价格波动大导致国债持有者面 临大的价格风险，减弱了投资者对国债的投资兴趣，此外，国债价格波动过大导 致进行国债交易时，买方要求高的风险贴水，从而提高了国债收益率，降低了国 债价格，使交易成本上升，阻碍了国债流动性的提高。我国国债中曾经大多是平 价式零息债券( 近7 0 ) ，我国自1 9 9 6 年开始发售附息国债，至2 0 0 0 年附息国 债总计大约发行了3 8 3 9 5 亿，约占2 0 0 0 年国债余额的3 0 。总体看来，我国零 息国债的高比重影响了国债流动性的提高。 二、金融期货的持有成本模型 金融期货价格是现时决定未来( 即金融期货到期时) 支付的f i r m 。从经验来 恢复国债期货交易的可行性研究 看，金融期货的价格倾向于基础资产的价格。这样，任何一种金融期货的价格， 都部分地依赖于对基础资产价格的估计，并以市场现时可利用的信息为基础。 持有成本系指持有现货商品期间所支付的费用。对金融期货来说，持有成本 是指为相关金融资产而进行融资所支付的净利息成本。 首先我们假定金融期货市场是完全的、均衡的，即没有税收和交易成本，没 有自由买卖限制，没有套利机会存在( 这里的套利指利用期货市场和现货市场之 间的价格差异，通过买低卖高而获利的交易行为) ，也没有市场摩擦。同时相关 金融资产也没有卖空限制，并可以储存。 下面来推导金融期货的持有成本模型： 一方面，当金融期货价格相对基础现货价格较高时，交易者就会卖空期货， 购买现货并持有至金融期货合约到期日交割而进行现货持有套利 ( c a s h a n d c a r r ya r b i t r a g e ) ，t = o 时交易者进行交易，就有确定的利益。为了避 免套利的出现，期货价格应不大于其基础资产的现货价格与持有到交割时的持有 成本之和， 即： f o ss o ( 1 + c ) 1 - 2 这里，岛。为t 时刻交割的金融期货合约的现时价格，r 为基础资产的即期 价格，c 为用品表示为分数形式的从现时持有至期货交割的持有成本。 另一方面，当现货价格相对金融期货价格较高时，交易者则会通过卖空现货， 并买进金融期货而进行逆现货持有套利( r e v e r s ec a s h a n d - c a r r y a r b i t r a g e ) 交易， 以确保获利。为了防止套利，金融期货价格应不小于其基础资产现货价格与持有 成本之和，即： f o 。2 s o ( 1 + c ) 1 - 3 由1 - 2 和1 - 3 两式不难得到： f 。一s 0 0 + c ) 1 4 这就是金融期货的持有成本模型。需要指出的是，这是在市场比较理想的情 况下的一种期货现货价格关系。现实情况往往更复杂，如期货交易成本、对现货 卖空的限制等因素，会使持有成本模型出现一定的变化。 北京工商大学硕+ 学位论文 三、国债期货的定价理论 国债期货的定价可分为短期国债期货( 国库券期货) 的定价和中长期国债期 货的定价两种情况加以讨论。为简明起见，在研究国债期货定价时，仍假定市场 是完全的，即无交易成本、无限制卖空、无借贷利率差异，融资成本是仅有的利 息支出，不考虑期货卖方可能进行的用于交割的相关资产的选择。 1 短期国债期货的定价 短期国债期货中，其基础资产在持有期间没有收益，并且以贴现方式买卖。 利用持有成本模型，即1 4 式，可得： e o ；s o o + r o 1 ) 1 - 5 其中，r o ，为用分数表示的从现时到金融期货交割时的利息。其基础资产的 价格氏可用贴现的方式给出： s o = p ( 1 + r o2 ) 1 - 6 或者： s o = p ( 1 + r 0 ，1 ) ( 1 + ，2 ) 】 1 7 其中，p 为金融期货合约面值，r o ：为现时至其基础资产支付面值时的利率， ：为金融期货到期至基础资产支付面值时的利率。 将1 7 代入1 5 式，可得： f 0 ，= p o + r o 1 ) ( 1 + 。2 ) 】 ( 1 + ，0 1 ) = p ( 1 + 2 ) 1 8 这就是短期国债期货的定价公式。在式i - 6 和1 7 中，隐含着 l + r o 2 = ( 1 + r o j ) ( 1 + 2 ) ，由此得出： ，2 = ( 1 + u ) ( 1 + 7 i 1 ) 一1 1 - 9 或者i ；j j 写成般公式： ，2 = 【( 1 + r 2 + t 2 3 6 0 ) ( 1 + + f 1 3 6 0 ) 一1 】3 6 0 0 2 一f 1 ) 1 - 1 0 式中，1 ，r 2 分别为短期限和长期限的利率，t ：分别为短期限和长期限 一 堡墨里堡塑望奎墨竺里翌丝翌塞 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ - - _ _ _ _ - _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ - _ _ 的天数( t 15 t 2 ) 。 2 中长期国债期货的定价 中长期国债期货的定价与短期国债期货的定价的主要区别在于，前者的基础 资产有利息收入。从理论上来说，购进定时期的中长期国债并持有一段时间， 其资金成本除了交割时现货价格的成本外，还有上一次利息支付以来的累积利 息，再扣除现货头寸的利息。中长期国债的持有者放弃了现货头寸所收取的利息， 期货和现货之间的价格联系正是依赖于持有现货和持有期货的相对收益和成本。 考虑到时间价值，期货的定价与持有可交割基础资产于持有期间可得到的利息收 入的数量和时间有关。一般地，如下持有成本模型可反映中长期国债期货的定价 关系： = p ( 1 + r ) 一，o + ，) 7 + e 1 - 1 1 式中，为j 就期间相关资产持有者所得到的现金流，e 为随机扰动变量， 其它变量如前。 实际中，短期借款利率是以1 年等于3 6 0 天为基础计算的，而现货头寸息票 年利率以1 年等于3 6 5 天为基础。假设基础资产( 即最便宜可交割的债券) 的价 格为p ，d 为交割的转换因子，则有： p e 矿古 1 + 【( p + 一) 7 r 3 6 0 - f t 3 6 5 】 1 1 2 这就是中长期国债期货的定价公式。其中，a 为上次利息支付以来的累积利 息，r 为资金成本，t 为从购买现券到期货交割日期的天数，y 为现货头寸的年 利息率。 通过上式计算出来的国债期货价格只是理论价格，可能与实际的期货价格存 在差异，主要原因在于：上述计算方法中，假定最便宜可交割债券保持不变， 实际上它是可能变化的；空头在交割日期上有选择余地，考虑到这一因素，国 债期货的实际价格可能会略低于上述理论价格：上述计算排除了交易成本、借 贷利率差、卖空限制等实际因素。 北京工商人学硕士学位论文 第二节国债期货的套期保值理论 众所周知，期货市场的一个重要功能就是规避价格波动风险，亦即套期保值。 期货市场能发展到今天，不能不归功于套期保值交易及其理论的发展。套期保值 理论不但向社会解释了期货市场的经济功能，而且也为套期保值交易提供了方法 和思路。 一、套期保值理论 1 一般套期保值原理 在现代套期保值理论中，对套期保值最简单的解释是：买进( 卖出) 与现货 市场数量相当，但交易方向相反的商品期货合约，以期在未来某一时间通过卖出 ( 买进) 期货合约而补偿因现货市场价格变动所带来的实际价格风险。为什么这 种交易方法具有规避价格风险的功能呢? 由于期货市场上的实物交割制度，期货价格在交割期同现货价格会逐渐趋向 一致：因而，只要在现货市场和期货市场上进行反向交易，并且两者属同品种、 同数量、同交割月份，则经期货市场调整后的现货买卖价格就等于最初的期货买 卖价格。具体推导如下： 说明：图1 2 和1 3 中现货和期货价格的运行简化为直线，是为了说明方便起见。 础：o 时到t 时交割的期货价格；昂：0 时刻同种商品的现货价格： p ，：t 时刻( 即交割期) 的期货价格；f ：t 时刻( 即交割期) 的现货价格； p ：p f 9 堡墨璺堕塑丝兰墨塑里堑壁翌窒 - _ _ - - _ _ - _ _ _ - _ - _ _ _ - _ _ 一 碰 e 9 0 g 彤 o 只5 = c 图1 - 3 逆向市场( 磁c 碍) 由图上可以看出：不管是正向市场( e o ( ，g ) ，还是逆向市场( 嘭c e o ) ， 不管价格上涨还是下跌，也不管0 _ t 期间价格如何波动，经期货市场调整后的现 货买卖价格为： c 。+ ( 碰一只) - e o ( 卖期保值) p 5 一( 7 一磁) = 鼻i ( 买期保值) 以上两公式中，所谓卖期保值就是在期货市场上持有空头，即卖出期货合约。 所谓买期保值就是在期货市场上持有多头，即买入期货合约。显然，套期保值的 最终效果相肖于一个远期合约。应当注意条件是同品种、同数量、同交割月份的 期货为现货保值。但套期保值成功的直接条件是交割期期货价格与现货价格趋 同。交割期两价格之所以趋同是由于期货市场实物交割制度的巨大作用。试想： 如果在交割期两价格不趋同，势必有人会在现货和期货市场上贱买贵卖，导致价 1 0 j ! 塞三塑查堂婴主兰篁丝兰 格低的市场价格上涨，价格高的市场价格下跌，直至达到一致。但条件是不管期 货市场还是现货市场必须保证最后的实物交割，而且能随时购入或卖出货物；因 而要求现货市场流动性大，以市价可任意购入现货或售出现货：期货市场上的交 割必须是实物交割，其他任何变相的交割形式都会影响这种交易的顺利进行，也 就不能熨平两价格之间的差距，套期保值也就达不到像远期合约那样的目的。可 见，发达的现货市场和实物交割是两价格在交割期趋同的必要条件，从而也是套 期保值成功的根本条f j 。 2 套期保值理论的发展 在西方，套期保值理论的发展经历了两个阶段。第一阶段是套利说，这种理 论在2 0 世纪6 0 年代以前曾被广泛接受。第二阶段是规避风险说，这种理论也就 是目前被广泛接受的理论，它源于资产组合理论。 第一阶段以h o l b r o o kw o r k i n g ( 沃金) 为代表，他在1 9 5 3 年曾经这样下定义： “商品的套期保值，指同另一个承诺( 指现货合同) 相联系的期货合约的买或卖， 一般寄希望于现货价格和期货价格之间关系的有利变化。”在历史上，套期保值 者也把套期保值看作是基差( 现货价格与期货价格之差) 投机，这是因为套期保 值被认为是在现货和期货之间的套利而不是降低风险的交易活动。 套利说的实质就是把套期保值看作是现货和期货间的套利行为，是从可预测 的两种价格关系的变化来获利而不是降低风险。当然，这不是说套期保值者不关 心风险，而是说其交易动机是为了获利，风险的降低只不过是其发生的伴随现象 而已。套期保值者也不是风险厌恶者而是风险选择者，他不是从价格预测中获利， 而是从基差预测中获利。可见套期保值者承担了基差风险。因此，套期保值被看 作是基差投机。 目前的规避风险说由j o h n s o n ( 约翰逊) 和s t e i n ( 斯坦恩) 提出，它源于资 产组合理论的发展。随后，规避风险说被广泛接受并得到广泛而深刻的研究。这 种理论以套期保值者厌恶风险为假设条件，当交易者风险厌恶程度给定后，他就 可以全部或部分套期保值以调整风险和报酬率。 从资产组合理论中得出的一个重要结果是最低风险套期保值比率的概念。也 就是说，通过选择套期保值比率可以使总风险达到最低。随后发展的是单位风险 补偿最大化套期保值比率概念，它又引入了无风险资产市场的概念。如果能充分 恢复国债期货交易的刊行性研究 利用无风险资金借贷市场，两种套期保值思路综合运用，即能达到在单位风险补 偿最大化的同时使风险也最低。 显然，两阶段的套期保值理论的重大差别在于交易动机上。套利说认为交易 动机是获利，风险降低是第二位的；规避风险理论认为交易动机是降低风险。理 论的发展并不证明前者是错误的。它们只不过是各个历史阶段的产物，是同各自 时代的期货市场状况相联系的。然而，理论的提出不仅解释了期货市场的经济功 能，而且也导致了实践中的广泛应用。西方企业已把期货、期权市场作为风险管 理的重要手段，甚至银行向企业贷款时也把是否套期保值作为衡量企业信用度的 标准之一。 3 套利说和规避风险说 下旺用数学力法米详细阐述这两种不同的套期保值理论，下式表示出套期保 值者的利润或损失。 万= 【只o ) 一只( o ) l - h ( t ) p a t ，r ) 一p ，( 0 r ) 】 1 - 1 3 其中：e ( o ) ：0 时刻的现货价格 e a t ) ：t 时刻的现货价格 只( 0 , t ) ：0 时刻t 时交割的期货价格 只( f ，t ) ：t 时刻t 时交割的期货价格 ( f ) ：套期保值比率 t ：结束套期保值时刻 丌：利润或亏损 由于套期保值者把套期保值看作基差投机，所以为了反映套期保值者的观 点，将1 1 3 式变为下式： 石= 【b ( t ，丁) - b ( o ，r ) 】+ 1 - h ( t ) l p r ( t ，t ) 一z f ( o ，r ) 】 1 - 1 4 其中口亿t ) = 只o ) 一只p ，t ) 是t 时刻基差 b ( o ，t ) = ( o ) 一p ，( o , t ) 是0 时刻基差 则套期保值者的预期利润和方差由以下两式给出： 北京工商大学硕十学位论文 玎t 【b o ，r ) - b ( 0 ，r ) 】+ 1 - h ( t ) p t ( t ，丁) 一只( 0 ，r ) 】 1 1 5 f a r ( 矗) = v a r b ( t ，r ) 】+ 【l 一 p ) 】2 么r 晖p ，丁) 】+ 2 1 - h q ) c o q a ( t ，丁) 尸；p ，r ) 】 1 - 1 6 在l 1 5 式中石由两部分组成： 一是基差部分，套期保值比率 o ) 对它没有影响。 二是价格偏差部分，或称为投机部分，受到 o ) 影响。两种套期保值理论对 1 1 5 和1 1 6 式的解释是不同的。 h 套利理论 在套利理论中，套期保值被看作是在现货和期货间套利。同现货相比，如果 交易者认为期货价格反映了富有吸引力的获利机会，那么就会套期保值。 另外，w o r k i n g 认为不仅期货价格反映了对未来的预期，而且现货价格也反 映了这种预期，至少对耐贮藏商品是这样。当期货价格是将来任一时刻期货价格 的无偏预期时，用p a o ，t ) 4 蜡p f ( t ，r ) ，并i jh ( t ) ；1 可得： = 8 u ，丁) 一b ( o ，r ) 1 - 1 7 v a r ) = v a r b ( t ，r ) 】 1 1 8 以上两式正好反映了套期保值风险是基差风险的观点，并且套期保值者希望 基差随着接近合约到期日口) 而增大。如果：t = t ，则在理论上曰口，t ) = 0 ，所 以：万一b ( o ，t ) 。也就是说，套期保值之初的b ( o , t ) 是交易者判断是否有套利 机会的标准。 如果结束保值时刻在合约交割期之前，则由于最后的基差不等于o ，于是就 存在基差风险。所以，交易者的套期保值决策就取决于对未来基差的预测及同目 前基差相比是否存在获利机会。也就是说，套期保值者关心的不是价格的预测而 是两价格关系的预测。 b 规避风险理论 资产组合理论或效用理论认为套期保值是风险和报酬之间的交易。只要期货 价格是有偏的，套期保值者是风险厌恶型的，这种交易就存在。资产组合理论运 用的个重要结果是最小风险套期保值比率的解，它是使1 1 8 式达到最小值的 恢复国债期货交易的可行性研究 o ) 的值h o ) o ) 皇1 + p 可盯b ( f ，z ) ，仃，( f ，t ) 1 - 1 9 其中：p 。是基差和期货价格间的相关系数 o n ( t ，丁) 是结束保值时基差 盯，o ，t ) 是期货价格的标准差 显然， ( r ) 的值依赖于腑。 规避风险理论对实际交易中的买期保值和卖期保值的解释是：商品生产者和 加工者都是厌恶风险的，前者担心价格下跌而卖期保值，后者担心价格上涨而买 期保值。显然这种理论把套期保值的动机归因于降低风险，这就是同套利理论的 根本区别。 二、套期保值与利率敞口风险 利率市场化的直接结果是利率的波动将变得频繁，进而导致利率风险敞口扩 大，利率相关证券持有者的未来收益不稳定。我们可以把这里的利率风险敞口看 作是未来收益不确定状况下的利率风险升水问题。设利率上升概率为p ，而利率 下降概率为( 1 - p ) ：利率上升时债券持有者财富状况为彤，利率下降时为比， 则风险升水= e ( 曲一c e ，使一个完全决定的收入水平e ( 曲减去风险升水后所产生的 效用水平仍等于不确定条件下的期望效应水平( 见图1 4 ) ，是指当一个完全确定 的债券收入e ( g ) 转化为利率不确定变化条件下的两个不确定的收入嵋和后， 债券头寸持有者因面临风险而付出的代价，即利率风险敞口。 o 磁c e 臣时k w 图1 - 4 利率风险敞口示意图 1 4 北京工商大学硕士学位论文 其中，& 。) = pw 1 + ( 1 一p ) w 2 利用国债期货规避利率风险，最基本的做法是在期货市场上作一笔与现货市 场数量相等、合约标的尽可能相同而交易方向相反的国债期货交易，到期时再对 所持国债期货头寸进行对冲平仓，使现货市场与期货市场综合盈亏状况为零，套 期保值的目的即达到。国债期货推出后，对利率不确定性变动下投资者的最优选 择问题，可以用西方经济学中不确定性条件下的风险决策原理进行分析。从套期 保值的目的出发，进行国债期货交易的目的是为了稳定所持债券头寸的未来收 益。因此，无论将来利率上升还是下降，套期保值者的效用应该保持不变( 这里 的效用可以用财富状况来衡量) 。由于未来利率变化方向不定，这是一种或然状 况下的最优选择问题。设利率上升状况为嘭，利率不上升状况为睨，利率上升 概率为p ，期货交易单位成本为r 。同时，假设投资者初始债券头寸为，在利 率上升情况下变为彬，期货市场的盈亏状况恰好为 0 暇珥一，+ 图1 - 5 不确定性条件下的风险决策图 a 点：不进行期货交易情况下，若利率上升，则投资者财富状况为彬；若利率 不上升，则为。 b 点：进行期货交易情况下，若利率上升，则投资者财富状况为一，+ + ： 若利率不上升，则为w o 一，。 投资者预算线为斜率为 鉴竖二呸二! ：竖2 ! ：竖二 ( 一r + ) 一瞰一r + 1 一， 投资者无差异曲线为：e m ( w ) 】= p + “( ) + ( 1 - p ) + u ( w d 堡墨里堡塑塑奎墨竺里! ! 壁竺坚 债券持有者的最优化选择问题可以表示为： f m a x e 阻( w ) 】= p “( _ ) + ( 1 一p 沁( k ) k 鉴：一上 l睨 1 一r a u ( w ) 由拉氏乘数法，得：m r s 岫= a u o ( w 们b + f 一一i r 了 a 睨 型 肌品+ 上1 - p = 击 a 吃 在投资者理性的情况下，p = r ，则在国债期货推出后，投资者的最优投资选 择条憾号铲2 等脚在利率上升和利率不上升状况下的边际效用相等。 投资者可掘此求出自己的最优套期保值比率，从而利用国债期货市场来规避利率 风险。 第三节国内关于国债期货交易的理论研究 关于期货市场投机适度的衡量，李强在中国期货市场的理论与实践( 中 国财政经济出版社1 9 9 9 年版，第4 3 页) 一书中提出以下观点：根据动态保值理 论，可以用套期保值效率这一量化指标衡量套期保值效果。套期保值效率反映着 期货市场风险降低的程度，如果套期保值效率大于1 0 0 ，则说明套期保值者在 此次套期保值交易中，期货头寸盈利( 或亏损) 大于现货头寸的盈利( 或亏损) ， 这种套期保值被称为超额套期保值，套期保值效率很高。如果套期保值低于 1 0 0 ，则为套期保值不足，套期保值销率过低，则期货市场上很可能存在过度 投机。 对于我国期货市场上的套期保值行为的评价，赵文广在有关套期保值的几 个问题一文中认为：用期货市场的交易和实物交割代替现货市场的正常交易活 动，这种一开始就以规避信用风险为目的的期货交易行为，是把期货市场当作现 货市场或远期现货市场来使用，而绝不是严格意义上的套期保值活动。 北京工商大学硕士学位论文 对于我国国债期货交易品种的夭折的产生原因，叶全良在期货论中美 期货市场比较研究中指出：从期货市场学角度分析，国债期货市场的夭折显露 了中国期货市场三个层面的根本性问题：“一品多市”的期货交易模式，必然使 期货市场“发现未来价格”机理丧失，使期货运行陷入无序怪圈；恶性违规投机 炒作，必然使期货市场回避风险机理丧失，使期货运作成为“制造风险”的机器； 国债期货是上市条件不成熟，期货市场产生“怪胎”，导致期货交易所无法规范 运作，监管机构无法规范管理。 徐明圣在恢复我国国债期货交易的可行性分析及相关建议一文中回顾了 我国国债期货交易的历史，从国债现货市场的发展、投资主体的行为、国债期货 交易制度设计上的缺陷、缺乏有效的监管体系和相应的法规制度角度分析了暂停 国债期货交易试点的原因，并在此基础之上论证了恢复国债期货交易的可行性。 杨志安在论国债期货一文中，在我国国债期货发展过程的基础上，通过 国债期货与股票、商品期货的对比分析。确认了国债期货的优越性及其社会意义。 并对影响国债期货价格的诸因素进行了分析，强调了利率变化的重要性。同时对 投资国债期货的操作亦予以论证。 吴晓求、应展宇在关于重新设立国债期货的若干问题一文中，从金融发 展理论和金融功能理论出发，从金融( 尤其是资本市场) 发展与深化以及金融功 能完善与强化的视角进行分析，在研究了会融衍生品的风险性基础之上，结合我 国金融创新过程中国债期货的发展概况，探讨了我国重新设立国债期货的可行 性。 第二章发达国家国债期货发展的成功经验与我国国 债期货试点的经验教训 第一节国债期货的产生及发展 一、国债期货的产生背景 国债期货是以标准化的国债交易合约为标的金融衍生产品，是买卖双方通过 恢复国债期货交易的可行性研究 交易所，约定在未来特定的交易日，按照约定的价格和数量交收对象债券的交易 方式。由于国债券是一种利率工具，所以国债期货归属于金融期货中的利率期货， 是利率期货中最重要的品种。而利率期货则是指以约定的价格和数量对某种特定 的