（管理科学与工程专业论文）股指期货与ETF之间的套利和套期保值研究.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：猢 签字日期：年月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：黝榔导师签名：学位论文作者签名：制样导师签名： 签字日期：年月日签字日期：年月 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 内容摘要 股指期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) 的全称是股票价格指数期货，是指以股价指数为 标的物的标准化期货合约，它提供了买空和卖空的方式，通过投资股指期货可以对现货市 场进行套利和套期保值交易。e t f ( e x c h a n g et r a d e df u n d ) ，即交易所交易基金，是一种 新型的基金产品，它采取完全被动的指数化投资策略，跟踪、拟合某一具有代表性的标的 指数，可以有效规避个股投资的非系统性风险，获得和指数相近的收益率。 2 0 1 0 年4 月6 日，中国股指期货的启动仪式在上海举行，标志着中国市场的做空机制 成为现实，改变了投资者仅能在股价上涨中获取盈利的单边盈利模式。对于e t f 基金来说， 股指期货的推出将丰富e t f 的投资策略，增加了股指期货和e t f 之间的套利和套期保值交 易。文章主要以股指期货和e t f 为研究对象，用实证方法研究了如何在股指期货和e t f 之 间进行套利和套期保值交易。 首先，文章对股指期货和e t f 给出了基本的介绍，加深对二者的认识。其次，探讨了 股指期货套期保值理论的发展，并用用风险测量模型评估了e t f 的系统性风险的存在，有 必要用股指期货对e t f 市场进行套期保值，并用o l s 模型这种简单而有效的计算方法，估 计了股指期货对e t f 的套期保值比率。最后，文章通过案例的方法介绍了两种在股指期货 和e t f 之间进行套利的投资策略，一是用e t f 构建现货，进行股指期货的期现套利，二是 运用股指期货和e t f 的组合套利，在股指期货期现的基差和e t f 的a l p h a 方向相反时进行 套利，并发现运用股指期货的基差和e t f 的a l p h a 策略的组合套利方式比单纯用股指期货 的期现套利能达到更高的套利收益。这也是文章的创新之处。 关键词：股指期货交易所交易基金套利套期保值 a b s t r a c t t h ef u l ln a m eo fs t o c ki n d e xf u t u r e si ss t o c kp r i c ei n d e xf u t u r e s r e f e r st ot h es t a n d a r d i z e d f u t u r e sc o n t r a c t sw i t hs t o c ki n d e xa st h es u b j e c tm a t t e r , i tb r i n g st ot h ei n v e s t o r st h ew a y so fb u l l a n ds h o r ts e l l i n g b yi n v e s t i n gi ns t o c ki n d e xf u t u r e s ，t h ei n v e s t o r sc a nc a r r yo na r b i t r a g ea n d h e d g i n gt r a n s a c t i o n so nt h es p o tm a r k e t e t f ( e x c h a n g et r a d e df u n d ) ，e x c h a n g et r a d e df u n d ， i san e w t y p eo ff u n dp r o d u c t s ，w h i c ha d o p tc o m p l e t e l yp a s s i v ei n d e x - b a s e di n v e s t m e n ts t r a t e g y t h r o u g ht r a c k i n ga n df i t t i n gar e p r e s e n t a t i v eb e n c h m a r ki n d e x ，i tc a l la v o i di n d i v i d u a li n v e s t o r s n o n - s y s t e m a t i cr i s k ，s oa c c e s st ot h es i m i l a rr e t u r no fi n d e x o na p r i l6 ，2 0 10 ，t h el a u n c hc e r e m o n yo fs t o c ki n d e xf u t u r e sw a sh e l di ns h a n g h a i ，c h i n a ， m a r k i n gc h i n a ss h o r ts e l l i n gm e c h a n i s mb e c o m e sar e a l i t y , a n dc h a n g e dt h em o d e lt h a t i n v e s t o r sc a no n l yg e tu n i l a t e r a lp r o f i t sf r o mt h es t o c kr i s e r e f e rt oe t ff u n d s t h el a u n c ho f i n d e xf u t u r e sw i l le n r i c ht h ee t f si n v e s t m e n ts t r a t e g y , a n dw i l li n c r e a s et h ea r b i t r a g ea n dh e d g e t r a n s a c t i o n sb e t w e e ni n d e xf u t u r e sa n de t f n i sp a p e l t a k e ss t o c ki n d e xf u t u r e sa n de t fa st h e s t u d ys u b j e c t ，u s i n ge m p i r i c a lm e t h o d st os t u d yh o wt oa c ta r b i t r a g ea n dh e d g et r a n s a c t i o n s b e t w e e ni n d e xf u t u r e sa n de t ff u n d s f i r s t l y , t h ep a p e rg i v e sa b a s i ci n t r o d u c t i o n so fs t o c ki n d e xf u t u r e sa n de t f s oa st od e e p e n t h er e a d e r s u n d e r s t a n d i n g s e c o n d l y , t h ep a p e rd i s c u s s e st h ed e v e l o p m e n to fs t o c k i n d e xf u t u r e s t h e o r y t h r o u g hu s i n gr i s km e a s u r e m e n tm o d e l ，t h ep a p e l a s s e s st h es y s t e m i cr i s ke x i s t e n c eo f e t f a n di ti sn e c e s s a r yt ou s ei n d e xf u t u r e st oh e d g e t h ep a p e ra l s ou s e st h e0 l sm o d e lt o a s s e s st h eh e d g er a t i ob e t w e e ns t o c ki n d e xf u t u r ea n de t f f i n a l l y , t h r o u g hac a s es t u d y , t h e a r t i c l ed e s c r i b e st w oi n v e s t m e n t ss t r a t e g i e sb e t w e e ns t o c ki n d e xf u t u r e sa n de t f t h ef i r s t m e t h o d ，c o n s t r u c tt h es p o tw i t he t ft or e a l i z et h ea r b i t r a g eb e t w e e nt h ef u t u r e sa n ds p o t t h e s e c o n dm e t h o d ，t h ec o m b i n a t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e sa n de t f ，t h a ti si m p l e m e n tt h ea r b i t r a g e w h e nt h et r e n do fb a s i sa n da l p h ai sc o n t r a r y a n dt h ee m p i r i c a lr e s u l t st e l lu st h a tt h es e c o n d m e t h o dg e tah i g e rp r o f i t t h a ti st h ei n n o v a t i o no ft h i sp a s s a g e k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ；e t f ；a r b i t r a g e ；h e d g i n g 目录 内容摘要i a b s t r a c t 】 】 第1 章导论 1 1 研究背景和意义l 1 】1 研究背景1 1 1 2 研究意义1 1 2 国内外的研究概况2 1 2 1 股指期货套期保值研究概况2 1 2 2 股指期货套利研究概况5 1 3 本文的研究内容与框架结构7 1 3 1 本文的研究内容7 1 3 2 本文的基本框架7 1 - 4 本文的研究方法和创新之处7 1 4 1 本文的研究方法7 1 4 2 本文的创新之处8 第2 章e t f 概述及发展状况 2 1e t f 的概述9 2 1 - 1e t f 的定义9 2 1 2e t f 的特征9 2 1 3e t f 的种类1 1 2 1 4e t f 的优势1 1 2 2e t f 的产生和发展1 2 2 2 1e t f 的产生1 2 2 2 2e t f 在国际市场的发展1 3 2 2 3e t f 在国内市场的发展1 4 2 3e t f 的运作和套利机制1 5 2 3 1e t f 的运作1 5 2 3 2e t f 套利的原因1 6 2 3 3e t f 的套利模式1 6 第3 章股指期货概述及沪深3 0 0 股指期货合约概况 3 1 股指期货的概述1 8 3 1 1 股指期货的定义和特点1 8 3 1 2 股票指数期货的主要功能1 9 3 1 3 股指期货的产生和发展2 0 3 2 沪深3 0 0 股指期货的介绍2 2 3 2 1 沪深3 0 0 指数介绍2 2 3 2 2 沪深3 0 0 股指期货合约2 2 3 3 我国推出股指期货的现实意义2 3 3 3 1 我国推出股指期货的意义2 3 3 3 2 股指期货推出给e t f 基金带来的投资机会2 5 第4 章运用股指期货对e t f 进行套期保值 4 1 股指期货套期保值理论2 6 4 1 1 套期保值理论的发展2 6 4 1 2 股指期货套期保值的原理2 7 4 1 3 股指期货套期保值遵循的原则2 7 4 2 股指期货套期保值模型2 8 4 2 1 传统套期保值模型2 8 4 2 2 现代套期保值模型：2 8 4 3e t f 系统性风险的测量3 l 4 3 1e t f 系统性风险的测量模型3 l 4 3 2e t f 的系统性风险测量3 2 4 4e t f 套期保值实证研究3 3 4 4 1 上证5 0 e t f 套期保值率的计算3 3 ，4 4 2 套期保值效果实证分析结论3 5 第5 章股指期货与e t f 之间套利交易 5 1 套利交易理论3 7 5 1 1 套利交易的概念及分类3 7 5 1 2 套利交易的优点3 8 5 2e t f 产品在股指期货期现套利的应用3 8 5 2 1e t f 与股指期货期现套利原理3 8 5 2 2 股指期货无套利区间的确定。：。3 9 5 2 3 沪深3 0 0 股指期货与e t f 期现套利实证分析4 0 5 2 4 期现套利实证小结4 4 5 3 股指期货与e t f 之间的组合套利4 5 5 3 1 股指期货与e t f 的组合套利原理4 5 5 3 2 股指期货与e t f 的组合套利实证分析4 8 5 3 3 股指期货与e t f 组合套利实证总结4 9 第6 章结论与展望 6 1 本文的主要结论5 0 6 2 展望5 l 参考文献5 2 后记5 2 第1 章导论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 股指期货的全称是股票价格指数期货，是以股票市场的价格指数作为交易标的物的 期货，它的出现既丰富了金融市场交易品种，提高了资金的利用率，又为市场提供了很好 的规避市场系统性风险的工具，目前已经成为金融市场最重要最成功的金融工具之一。e t f 作为一种指数投资工具，以复制和追踪某一市场指数为目标，通过分散化的投资策略降低 了非系统风险，通过消极管理方式最大限度的降低了交易的成本，是那些希望规避风险获 取市场稳定收益的投资者的最佳投资工具。国际市场上，股指期货早于e t f 推出，这是由 于当时资本市场风险管理的客观要求，而e t f 则是适应基金业发展而出现的金融创新品种。 与国际市场不同，我国的e t f 先于股指期货推出。自2 0 0 5 年2 月2 3 日，我国推出首只e t f 产品一上证5 0 e t f 之后，e t f 市场在中国迅速发展起来，到目前已有九只e t f 产品在中国 上市。 一 我国自2 0 0 6 年就推出了股指期货的仿真交易，鉴于时机的不成熟，股指期货却迟迟 未能在中国推出。2 0 1 0 年3 月2 6 日，中国证监会正式做出批复，同意中国金融期货交易 所上市沪深3 0 0 股票指数期货合约。随后中金所正式公布关于沪深3 0 0 股指期货合约上市 交易有关事项的通知，公布沪深3 0 0 股指期货合约自2 0 1 0 年4 月1 6 日起正式上市交易： 十年磨一剑，中国的股指期货终成正果。股指期货的推出意味着中国单边市场的终结，投 资者从此便有了真正意义上的做空工具。届时，投资者除了做空以外，还可以利用股指期 货实现套利、套期保值等多种投资策略。它的推出不仅会对股票、基金和权证等金融工具 产生重要的影响，而且还将能改变投资者的投资管理模式。对于e t f 基金来说，它自身是 无法规避市场的系统性风险的，需要相关的金融衍生品加以对冲，股指期货推出将给e t f 带来极佳的风险对冲工具，投资者只要通过股指期货与e t f 的套期保值交易就可以有效规 避市场的系统性风险。随着股指期货的推出，跟踪沪深3 0 0 指数的e t f 也在积极的准备， 这样沪深3 0 0 指数就可以同时拥有直接标价的现货价格和期货价格，当两个价格出现较大 偏离时，投资者就可以在其中找到合适的套利机会，获取低风险收益。 1 1 2 研究意义 2 0 1 0 年4 月1 6 日，首批四个沪深3 0 0 股指期货合约将上市交易。根据美国、韩国和 台湾等国家和地区的经验，在股指期货推出初期，股指期货套利棚会频繁，套利机会巨大。 我国股指期货推出后，资本市场必将也会出现一大批套期保值交易者及套利交易者，或者 利用股指期货市场来规避股票市场的系统性风险，或者利用股票现货与股票期货问的差价 变化来把握交易机会。股指期货的推出，对e t f 的影响最为显著，e t f 投资人的盈利模型 也将随之变化，除e t f 现有的盈利方式之外，结合股指期货合约的e t f 盈利方式将增加三 种：一是股指期货和e t f ( 现货) 的套利交易；二是运用股指期货对于e t f 的持仓部位进行 阶段性的套保交易，从而规避阶段性的市场风险；三是在市场中性判断下，获取相应e t f 代表的行业板块与沪深3 0 0 ( 期指标的指数) 问的相对超额收益。因此，面对我国即将推出 的沪深3 0 0 指数期货交易，选择本课题进行研究能够替市场投资者( 特别是e t f 投资者) 提供投资建议。 1 2 国内外的研究概况 本文重点论述了股指期货推出后，利用股指期货对e t f 进行套利和套期保值的研究， 国内外关于这两方面的研究概况如下： 1 2 1 股指期货套期保值研究概况 ( 1 ) 国外学者对套期保值理论的研究综述 套期保值理论主要的发展主要经历了三个阶段的发展，传统的套期保值理论、基差套 期保值理论和现代组合投资理论。传统的套期保值理论主要源于英国著名经济学家k e y n e s ( 1 9 3 0 ) h i c k s ( 1 9 3 9 ) 的观点。凯恩斯和希克斯的正常交割延期理论认为，期货交易中 的套期保值是指在期货市场上建立与现货市场方向相反而数量相等的交易部分，用此来转 移现货市场的价格波动风险。凯恩斯和希克斯的理论忽略了基差波动的可能性，从而使全 额套期保值无法回避基差风险。w o r k i n g ( 1 9 6 0 ) 提出了用基差逐利性套期保值来回避基 差风险，他认为套期保值的核心不在于能否消除价格风险，而在于能否通过寻找基差方面 的变化或预期基差的变化来谋取利润。因此，套期保值被认为是一种基差的投机行为。 在w o r k i n g 基础之上，j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 、s t e i n ( 1 9 6 1 ) 等提出用马克维茨的组合投资理 论来解释套期保值。组合投资理论认为，交易者进行套期套期保值实际上是对现货市场和 期货市场的资产组合投资，选择最佳的套期保值比率，使风险最小或效用最大 。1 9 7 9 年， 朱国华、褚块海期货投资学 m 上海：一卜海财经人学，2 0 0 4 年：1 1 0 1 1 3 。w o r k i n gh n e wc o n c e p t sc o n c e r n i n gf u t u r e sm a r k c t sa n dp r i c e s j a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 19 6 0 ( 5 2 ) ：4 31 - 4 5 9 。j o h n s o nl t h et h e o r yo f h e d g i n ga n ds p e c u l a t i o ni nc o m m o d i t yf h t i l r c s 【，】r e n e wo f e c o n o m i co f s t u d i e s ，1 9 6 0 ( 2 7 ) ：1 3 9 一1 5 l 2 e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 又将此方法推广到金融头寸，提出了确定组合头寸风险最小化的回归 分析方法一j s e ( j o h n s o n s t e i n e d e r i n g t o n ) 方法。j e s 的方法大大提高了套期保值的效 率又降低了套期保值成本。在这之后，套期保值比率逐渐成为期货市场研究的热点。越 来越多的学者也开始将计量经济学的方法运用到套期保值比率的估计中。 w i t t ( 1 9 8 7 ) 提出利用最小二乘法( o l s ) 对最优套期保值比率进行估计，其操作简 便，到目前仍是最广泛的方法之一。o l s 要求残差序列不存在自相关，而实际中残差序列 可能很可能是相关的，针对这个问题，e n g l e ( 1 9 8 2 ) 提出了用于刻画时问序列波动性的 自回归条件异方差模型( a r c h ) ，该模型2 0 年来已被广泛应用于经济学与金融学研究，通 过该模型的发展，学者们开始从动态的角度研究套期保值比率问题。h e r b s t ( 1 9 8 9 ) 和m y e r s ( 1 9 8 9 ) 提出双变量向量自回归模型( b v a r ) 进行最优套期保值比率的计算，这个模型 同时可以广泛应用于各种期货价格和现货价格模式。考虑期货和现货之间可能存在的协整 关系，g h o s h ( 1 9 9 3 ) 建立了误差修j 下模型( e c m ) ，同时考虑了现货与期货的非平稳性、 长期均衡关系及动态关系。他利用股票指数及股指期货进行了实证研究证明考虑现货价格 与期货价格的协整关系，有利于获得一个更优的最小风险套期保值比率。l i e n ( 1 9 9 6 ) 的 研究为协整关系如何影响最佳套期保值提供了理论支持，指出套期保值如果忽视协整关 系，那么他将得到一个相对较低的最小风险套期保值比率，并且进一步提出了广义自回归 条件异方差模型( e c g a r c h ) ，克服了a r c h 模型由于回归过程中滞后期过长而影响估计的 效益和精度不高的缺点。g a r c h 模型假设资产价格收益率的当期条件异方差不仅受前期残 差平方和的影响，而且受前期条件异方差的影响，及资产价格收益受到的冲击不仅来自历 史收益，而且还来自历史收益的不确定性。不仅考虑一阶矩期货价格与现货价格变动之间 的协整关系，同时考虑了二阶矩期货价格变动的方差与现货价格变动方差相互影响，并且 不再限制期货价格变动的条件方差以及期货价格变动与现货价格变动的条件协方差为一 常数。 ( 2 ) 国外学者对股指期货套期保值的研究综述 在对股指期货的研究方面，s i l b e r ( 1 9 8 5 ) 指出股指期货可以被用来规避由现货价格波 动引起的证券市场风险，尽管利用期货套期保值不能完全消除风险。但是，c e c c h e t t i 、 c u m b 和f i g l e w s k i ( 1 9 8 8 ) 指出，套期保值可以有效规避未预期到的被套期保值的现货头寸 和期货交易合同之间相对价格的变动引起的风险。进入2 0 世纪，更多的国外学者将计量 经济模型应用于套期保值比率的确定，如c h o u ，d e n i s 和l e e ( 1 9 9 6 ) 基于n s a 指数和n s a 。e d e r i n g t o n l h t h e h e d g i n g p e r f o r m a n c e o f t h e n e w f u t u r e s m a r k e t s j j o u r n a l o f f i n a n c e , 1 9 7 9 ( 3 4 ) ：1 5 7 1 7 0 指数期货( 1 9 8 9 1 9 9 3 年数据) 估计和比较了传统方法与误差修正模型的套期保值比。发 现对于样本外数据来说，e c m 方法优于传统的估计方法，而对于样本内数据，结果相反。 l y p n y 和p o w a l l a ( 1 9 9 8 ) 研究了德国d a x 股指期货，发现基于g a r c h ( 1 ，1 ) 模型的动态套 期保值策略在经济和统计上市最有效的模型。c h o u d r y ( 2 0 0 0 ) 研究了澳大利亚、香港和日 本股指期货市场套期保值效果发现，时变的g a r c h 套期保值的比率表现在大多数情况下都 优于其他持续不变的套期保值比率。 ( 3 ) 国内学者对股指期货套期保值的研究综述 国内对于股指期货套期保值的研究大多数是在国外研究的模型基础之上，用国外已有 的模型对国内的市场进行套期保值率的研究。其中涉及到利用股指期货对e t f 头寸进行套 期保值研究的有：檀向球( 2 0 0 4 ) 研究了上证5 0 e t f 推出后相对投资机会。付胜华，檀向 球，杨丽霞( 2 0 0 6 ) 研究表明上证1 8 0 e t f 增加了投资、投机、套利和避险等交易工具。 张宗新，丁振华( 2 0 0 6 ) 认为我国e t f 具有一定的价格发现功能，但与西方成熟资本市场 相比仍存在一定差距。王敬( 2 0 0 7 ) 用沪深3 0 0 指数代替其期货交易数据对沪深两地的上 证5 0 e t f 和深证i o o e t f 进行了套期保值实证研究，结果显示：由于e t f 跟踪的指数与沪 深3 0 0 指数具有较强的相关性，从而使得简单套期保值和风险最小化套期保值理论计算的 套期保值率相差不大。林潇( 2 0 0 7 ) 对沪深3 0 0 指数套期保值效果进行了实证研究，发现在 衍生产品的风险最小化的组合策略构造中，沪深3 0 0 指数在提供标的物，以及推出指数期 货等含有对冲功能的风险规避工具的方面效果显著，有效的实现了保值避险或投机盈利的 目的。谷钧( 2 0 0 7 ) 通过实证，分析得出在e t f 产品的方差最小化的套期保值策略构造中， 沪深3 0 0 股指期货在含有对冲功能的风险规避方面的效果显著，有效的实现了保值避险的 目的。发现沪深两市的三只e t f 产品的套保效果在不同套期保值模型及套期保值周期上表 现不尽相同，为不同e t f 投资者的套期保值操作提供了参考。安宗保( 2 0 0 8 ) 在沪深3 0 0 股指期货对上证5 0 e t f 套期保值效果的研究中，运用o l s 、b - v a r 模型、e c m 模型和g a r c h 模型计算最优套期保值比率以及套期保值效果的衡量指标。研究显示，四种模型计算的最 优套期保值比率差别较小；与未进行套期保值相比，套期保值明显降低了上证5 0 e t f 的系 统性风险。 ( 4 ) 股指期货套期保值理论的总结 综上所述，国外的学者对股指期货套期保值的最优套期比率进行了很深入的研究，将 计量经济学的模型用到了套期保值运用到套期保值比率的研究，其中包括最小二乘法 ( o l s ) 、自回归条件异方差模型( a r c h ) 、双变量向量自回归模型( b - v a r ) 、误差修正模 型( e c m ) 、自回归条件异方差模型( e c g a r c h ) 等等。国内的学者的研究是利用这些模型 研究中国的市场，但是他们的研究都集中于这些模型的比较，实证方面做的不够充分。这 些模型各有优势，但是大多数模型都比较复杂，要考虑很多因素，对于套期保值的投资者 的实用价值并不高。而o l s 是最简单有效的方法。本文是在这些研究的基础上，利用中国 沪深3 0 0 股指期货的仿真数据和上证5 0 e t f 的数据，用o l s 方法对中国市场的股指期货与 e t f 的套期保值进行最优套期保值率的实证研究，给出了详细的套期保值流程，使投资者 对套期保值的方法能有个清楚的认识。 1 2 2 股指期货套利研究概况 国外对于股指期货套利得研究相对比较多，研究内容也比较广泛，主要是以s & p 5 0 0 为研究标的，也有以日本、英国、瑞士、德国等地的股指期货为研究对象。 股指期货和相关现货股指之间的套利是利用股指期货理论价格和实际价格之间的偏 差来实现的。c o r n e l l 和f r e n c h ( 1 9 8 3 ) 提出的持有成本定价模型，利用日数据比较了n y s e 综合股指期货及s & p 5 0 0 股指期货的模型价格与实际价格，发现两者的差异持续存在，并 认为差异存在的原因是不少指数成分股在收盘时无成交导致现货指数落后于期货价格。 m o d e s t 和s u n d a r e s a n ( 1 9 8 3 ) 研究了s & p 5 0 0 指数期货价格与现货价格间的关系，认为折价 情形归因于融券放空的限制，因融券放空股票无法取得所有的现金，且必须支付股利，所 以在期货价格低于理论价格的套利交易时，需期货价格低于现货价格的幅度超过股利率才 有可能获得利润，因此造成持续的折价情形。m a c k i n l a y 和r a m a s w a m y ( 1 9 8 8 ) 研究了s & p 5 0 0 股指期货价格的表现以及与现货指数之间的套利。得出以下结论：( 1 ) 期货价格波动性显 著高于现货价格。( 2 ) 离到期日越远，错误定价率越高。( 3 ) 错误定价率序列存在路径依 赖现象，即高估的合约其价格始终高估状态，低估的合约其价格始终处于低估状态 。 k l e m k o s k y 和l e e ( 1 9 9 1 ) 对s & p 5 0 0 股指期货的套利机会进行了实证分析，研究表明样本 期内s & p 5 0 0 股指期货合约经常会发生高估和低估现象，且高估频率大于低估频率；考虑 税的影响后，套利机会明显下降。n e a l ( 1 9 9 5 ) 利用s & p s 0 0 指数期货的每分钟报价，研究 发现套利者平均用3 8 6 只成分股复制现货指数，结合持有成本模型以及提早松绑头寸模型 分析后发现套利者平均只能获得不到半个买卖价差的利润。 随着1 9 9 3 年第一个e t f 交易品 s p r d 发行以来，股指期货和e t f 关系的研究也引起 了学者们的关注。如s w i t z e r 、v a r s o n 和z g h i d i ( 2 0 0 0 ) 根据美国市场交易数据研究了s p d r s c o r n e l l ，b a n d k f r e n c h t h e p r i c i n g o f s t o c k i n d e x f u t u r e s r 1 j o u r n a l o f f u t u r e m a r k e t s ，1 9 8 3 ( 3 ) ：1 1 4 国m o d e s t ，d m a n dm s u n d a r e s a n ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns p o ta n df u t u r e sp r i c e si ns t o c ki n d e xf u t u r e s ：s o m ep r e l i m i n a r y e v i d e n c e j t h ej o u r n a lo f f u t u r e sm a r k t g s 1 9 8 3 ( 3 ) ：1 5 _ 4 l 上市交易后对标准普尔5 0 0 指数股指期货定价效率的影响因素。通过实证检验，发现美国 市场上s p d r s 跟踪标准普尔5 0 0 指数是有效的，s p d r s 上市后股指期货价格偏差减少，可 以看出s p d r s 对股指期货定价效率有一定程度改善。c h u 和h s i e h ( 2 0 0 2 ) 认为s p d r s 的 四种特将改善s & p 5 0 0 指数期货的定价效率。四种特性分别为：( 1 ) s p d r s 的追踪误差向当 地，价格表现接近s & p 5 0 0 指数。( 2 ) s p d r s 的交易方式类似股票，其快速的交易可减少套 利的时间落差。( 3 ) 不受平盘以下不得放空的限制，降低了当期货价格低于理论价格时的 交易成本。( 4 ) 降低指数套利所需的庞大资金额度。在c h u 和h s i e h ( 2 0 0 2 ) 实证结果中， s p d r s 上市后期货价格穿越理论价格下方区间次数减少，正式s p d r s 不受平盘以下不得放 空限制，使套利操作更容易进行。 国内关于股指期货期现套利的研究比较多，其中涉及到利用e t f 和股指期货进行的套 利主要有：张敏、徐坚( 2 0 0 7 ) 认为，使用e t f 来构建沪深3 0 0 指数期货的现货组合能够 取得让人比较满意的结果，构建的组合收益率与沪深3 0 0 指数收益率之间的跟踪误差相当 小，使用e t f 构建现货组合完全满足套利的需要。张辉( 2 0 0 6 ) 在论文上证5 0 e t f 与沪 深3 0 0 股指期货套利初探中理论上研究了e t f 与沪深3 0 0 套利的可行性，通过假设理想 条件推导出套利可行性，但没有实证检验等系统研究。刘振达( 2 0 0 9 ) 在其论文股指期 货推出后的e t f 投资策略研究证明了股指期货的价格发现功能可以直接体现在对e t f 价 格的引导性上，并在此基础上建立预测模型，对恒生指数e t f 日收盘价的变化幅度和方向 进行了预测，且预测效果良好。苏鹏飞( 2 0 0 9 ) 通过对上证5 0 e t f 和沪深3 0 0 指数股指期 货进行协整，并利用两者资产定价模型和市场交易价格数据构造研究分析沪深3 0 0 指数股 指期货和上证5 0 e t f 之间存在复合套利交易行为的可行性，通过数学模型的建立以及市场 应用，推导出套利交易机会区间。 综上，我们能看出，国内外学者在股指期货对和e t f 的套利大都是用e t f 产品去构建 股指期货的现货，进行股指期货的期现套利。而e t f 作为一种创新型金融衍生产品，其独 特的交易机制和构建方法使其具有很多其他类型的基金所没有的优点，这些优点没有被国 内外学者应用到股指期货与e t f 套利中。随着e t f 发行得不断扩容，其标的指数也越来越 具有个性，如风格指数、策略指数，这样的指数对沪深3 0 0 指数而言，应该具有明显的a l p h a ， 我们可以利用各种e t f 基金产品的风格不同，结合市场的情况以及股指期货的基差变动， 进行股指期货和e t f 的组合套利研究，这样投资者既能获得由于股指期货期现价格背离所 获得的套利收益，又能得到e t f 的a l p h a 收益。 1 3 本文的研究内容与基本框架 1 3 1 本文的研究内容 本文首先对e t f 和股指期货的含义、特征及其发展状况等等进行了简要的介绍，然后 重点研究了股指期货对e t f 的套利和套期保值作用：利用股指期货对e t f 进行套期保值， 规避e t f 投资者面临的系统性风险；股指期货与e t f 的套利交易，其中包括股指期货与e t f 的期现套利交易和股指期货与e t f 的组合套利交易。 1 3 2 本文的基本框架 第1 章：为引言，包括论文的研究背景、意义，国内外研究综述，文章的研究内容， 框架及创新之处。 第2 章：e t f 概述及发展状况。首先足e t f 的定义，特征，种类，及自身得优势等， 其次是介绍e t f 产生背景及其发展现状，最后介绍了e t f 的运作方式和套利机制。 第3 章：股指期货的概述及沪深3 0 0 股指期货合约的介绍。首先介绍了股指期货的定 义，特征及主要功能，其次对沪深3 0 0 指数和沪深3 0 0 指数期货合约进行了介绍，最后分 析了我国股指期货推出带来的现实意义及其推出对e t f 基金带来得投资机会。 第4 章：运用股指期货对e t f 进行套期保值研究。首先介绍了股指期货套期保值得理 论、模型，之后对e t f 存在的系统性风险进行测量，得出e t f 基金存在系统性风险，需要 股指期货进行套期保值。最后用沪深3 0 0 仿真交易数据对e t f 得套期保值进行了实证研究。 第5 章：股指期货与e t f 的套利交易分析。首先介绍了套利交易理论及套利的优点， 其次，用实证分析了e t f 产品在股指期货期现套利的应用，最后，设计了股指期货与e t f 之间的组合套利流程，并用实证进行举例。 第6 章：为结束语，介绍了本文的主要结论及展望。 1 4 本文的研究方法和创新之处 1 4 1 本文的研究方法 首先采用了定性分析和定量分析方法相结合的方法：在论述股指期货的套期保值理论 和套利理论时用了定性方法，在股指期货套期保值比率估计，无套利区间确定等方面都是 采用定量分析的方法；其次是用规范分析与实证分析相结合的方法：在2 、3 章将文字叙 述与图表、数据说明相结合，保证论文的客观性、严谨性和规范性，在第4 、5 章重点采 用了实证分析方法，主要是用到了线形回归模型，最小二乘法；此外，在研究股指期货与 e t f 得套利和套期保值时都采用了案例分析的方法。 1 4 2 本文的创新之处 本文选择了沪深3 0 0 股指期货和e t f 这两个在中国领域比较新的衍生产品进行研究， 属于内容上的创新，基于股指期货和e t f 之间密切的关系，通过实证分析了股指期货对e t f 的套期保值作用，以及股指期货与e t f 之间的期现套利和组合套利。 在股指期货与e t f 的套期保值研究中，以往的实证研究都是用沪深3 0 0 现货指数来代 替股指期货价格，或者用香港的数据来验证股指期货对e t f 的套期保值作用。本文用沪深 3 0 0 的仿真交易数据计算了上证5 0 e t f 的套期保值率，并对套期保值效果进行分析。 在股指期货和e t f 的套利研究中，运用沪深3 0 0 股指期货基差和e t f 的a l p h a 的收益 来进行组合套利。随着e t f 发行的不断扩容，其标的指数也越来越具有个性，如风格指数、 策略指数，这样的指数对沪深3 0 0 指数而言，应该具有明显的a l p h a ，我们可以利用各种 e t f 基金产品的风格不同，结合市场的情况以及股指期货的基差变动，进行股指期货和e t f 的组合套利研究，这样投资者既能获得由于股指期货期现价格背离所获得的套利收益，又 能得到e t f 的a l p h a 收益。并且通过沪深3 0 0 股指期货仿真交易数据数据实证发现，运用 股指期货的基差和e t f 产品的a l p h a 收益进行组合套利的策略比股指期货与e t f 的期现套 利达到更高的套利收益，从而为套利交易者提供了新的套利思路，使得投资者在市场低迷 时仍然能够利用股指期货和e t f 获得超额收益。 第2 章e t f 概述及发展状况 2 1e t f 的概述 2 1 1b t f 的定义 e t f 是交易型开放式指数证券投资基金，英文名称为e x c h a n g et r a d e df u n d ，缩写即 为e t f ，简称“交易型开放式指数基金”，又称“交易所交易基金”。美国投资协会( i c i ) 的定义是：交易所交易基金是指投资公司发行的在证券交易所由市场定价交易的基金单 位i 我国上海证券交易所在上交所交易型开放式指数基金业务实施细则中也对e t f 做 了如下定义：指依法募