（金融学专业论文）中国企业跨国并购效应及发展战略研究.pdf

摘要 随着经济全球化的不断深入，跨国并购已成为企业对外直接投资和实现国际 化经营的首选方式。2 0 世纪8 0 年代以来，中国企业也积极通过跨国并购来实现自 身的国际化经营，特别是2 0 0 0 年以来，跨国并购的中国企业数量和规模都有了很 大的增长，中国企业逐渐成为全球跨国并购市场上的一支新力量。本文通过定性 分析和定量分析相结合的方法对中国企业的跨国并购问题进行研究。 首先，本文对全球跨国并购理论进行系统介绍，重点对跨国并购动因和效应 进行了归纳和剖析。接着分析了中国企业跨国并购的发展历程和特点，并结合国 内外跨国并购发展的最新趋势对中国企业的跨国并购进行全面的可行性分析。 在理论分析的基础上，本文以2 0 0 0 年1 月1 日一2 0 0 3 年1 2 月3 1 日间发生跨 国并购事件的1 7 家中国上市公司为研究对象，采用横向和纵向的分析方法，通过 总资产收益率、净资产收益率和主营业务利润率三个财务指标对我国上市公司跨 国并购后的经营业绩进行了研究。横向分析结果表明，中国上市公司跨国并购后 的超额总资产收益率、超额净资产收益率和超额主营业务利润率都显著为正，这 说明其经营现金流绩效得到显著改善，经营效率有所提高：纵向分析结果也显示， 我国上市公司跨国并购后的总资产收益率增加额、净资产收益率增加额和主营业 务利润率增加额也为正但显著性程度变化不定，这也证实了跨国并购对中国企业 经营业绩的积极影响。实证结果为中国企业的跨国并购提供了理论支持。 最后，本文对中国企业跨国并购的发展战略模式进行分析，同时从中国企业 跨国并购的制约条件入手，进一步进行中国企业跨国并购的风险因素分析和风险 识别，并提出相应的跨国并购风险管理措施。此外，借鉴国外政府在跨国并购方 面的经验，对我国政府如何有效支持中国企业的跨国并购发展提出若干对策建议。 关键词：跨国并购：效应；发展战略 a b s t r a c t w i t he c o n o m i cg l o b a l i z a t i o nd e v e l o p i n gf u r t h e r , c r o s s - b o r d e rm & a h a sb e c o m e t h em o s tp o p u l a rw a yf o rt h ee n t e r p r i s e st oi n v e s to v e r s e a s a f t e r1 9 8 0 s ，t h ec h i n e s e e n t e r p r i s e s b e g a n t o t a k e t h e m o d e o f c r o s s - b o r d e r m & a t o a c h i e v e t h eg l o b a lo p e r a t i o n 。 t h e r ei sag r e a ti n c r e a s eo nt h en u m b e ra n ds c a l eo ft h ec r o s s b o r d e rm & ai nc h i n a e s p e c i a l l ya f t e r2 0 0 0 i nt h i sp a p e r , b o t hq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t i v ea n a l y s i sh a s b e e n u s e dt or e s e a r c ht h ec r o s s b o r d e rm & a o f c h i n e s e e n t e r p r i s e s i nt h eb e g i n n i n g ，t h ea r t i c l ei n t r o d u c e st h et h e o r yo fc r o s s b o r d e rm & ai n c l u d i n g t h ed e f i n i t i o no fc r o s s - b o r d e rm & a , i t sr e l a t i o n s h i p w i t h f o r e i g n d i r e c t i n v e s t m e n t ( f d i ) ，t h em o t i v e sa n de f f e c to ft h ec r o s s b o r d e rm & a t h e na n a l y s e st h e h i s t o r ya n dc h a r a c t e r i s t i c so f c h i n e s ee n t e r p r i s e s sc r o s s - b o r d e r m & a f u r t h e r m o r e ， o i lt h eb a s i so ft h ec u r r e n td e v e l o p i n gt r e n d ，t h ea r t i c l et a k e sac o m p r e h e n s i v ea n a l y s i s o f t h ef e a s i b i l i t yo f t h ec h i n e s ee n t e r p r i s e s sc r o s s - b o r d e rm & a t h e n ，t h ea r t i c l es e l e c t s1 7c h i n al i s t e dc o m p a n i e st a k i n gc r o s s - b o r d e rm & a f r o m j a n1 ，2 0 0 0t od e e3 1 , 2 0 0 3t o t e s tt h ee f f e c t ，u s i n gt h et r a n s v e r s a la n dl e n g t h w a y s c o m p a r a t i o no ft h et h r e ef m a n c i a li n d e x e s ，r o a , r o ea n dr o s t h er e s u l t so ft h et w o k i n d so ft e s ts h o w l a tt h o s ec o m p a n i e sh a v er e c e i v e de x t r ar e t u r nc o m p a r e dt oo t h e r p a r a l l e lc o m p a n i e da n dh a v eg a i n e da no b v i o u si n c r e a s i n go p e r a t i o np e r f o r m a n c ea f t e r t h ec r o s s - b o r d e rm & a t h i sm e a n st h ec r o s s b o r d e rm & ah a sap o s i t i v ee f f e c to n c h i n e s ee n t e r p r i s e s t h er e s u l t sp r o v i d ea c a d e m i cs u p p o r tf o rt h ec r o s s b o r d e rm & a a n di n t e r n a t i o n a lo p e r a t i o no f c h i n e s ec o r p o r a t i o n s f i n a l l y , t h ea r t i c l ep r o v i d e st h es u i t a b l ed e v e l o p m e n ts t r a t e g y o ft h ec h i n e s e e n t e r p r i s e s c r o s s b o r d e rm & a w ea n a l y s et h ef a c t o r so ft h er i s ko fo u rc o r p o r a t i o n s c r o s s - b o r d e rm & aa n dg i v eac o m p r e h e n s i v ei n t r o d u c t i o no nh o wt oi d e n t i f yt h er i s ko f c r o s s b o r d e rm & a t h e n ，t h ea r t i c l eg i v e ss o m ec o r r e s p o n d i n ga d v i c ef o rc h i n e s e e n t e r p r i s e st om a n a g et h ec r o s s b o r d e rm & ar i s k b e s i d e s ，s o m ep o l i c i e sa r es u g g e s t e d f o rt h eg o v e r n m e n ts e c t o r s k e yw o r d s ：c r o s s - b o r d e rm & a ：e f f e c t ；d e v e l o p m e n ts t r a t e g y 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：名彖片 伽年才月o 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密() ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名： 导师签名： 依霹日期：。年中月o 日 期：口多年月 p e t 导论 导论 1 选题的背景及意义 随着经济全球化的不断推进和全球投资自由化进程的进一步深化，以强化市 场地位、降低成本、提高效率和优化资源配置为目的的跨国并购己成为全球对外 直接投资的主要方式。 中国企业的跨国并购起源于2 0 世纪8 0 年代，此后并购规模不断扩大，特别 是2 0 0 0 年以来，中国企业跨国并购的势头显著增强，近年来更是出现了如联想集 团并购i b m 全球个人电脑业务，中国石油天然气集团收购哈萨克斯坦石油公司等 在全球范围内引起广泛关注的重大跨国并购事件。为适应中国企业的跨国发展趋 势，我国适时地推出 2 0 1 0 年远景规划，明确提出培育跨国公司的目标。党的“十 六大”也相应作出实施“走出去”战略的决策。而在2 0 0 6 年3 月发布的温家宝总 理的政府工作报告中也明确提出“支持有条件的企业走出去，按照国际通 行规则对外投资和跨国经营，在境外建立加工基地、营销服务网络和研发机构。 建立政策支持和服务体系，完善境外投资协调机制和风险控制机制。” 近年来，虽然中国企业的跨国并购已取得实质性的进展，但尚属初级阶段， 面对新形势下的跨国并购浪潮，我国企业显然缺乏必要的理论准备，也没有成熟 的本国企业跨国并购经验可供借鉴。因此对中国企业的跨国并购进行深入的研究， 分析中国实施过跨国并购交易的企业取得的跨国并购效应，将对于我国企业正确 制定未来跨国并购发展战略以及灵活运用跨国并购方式实现国际化经营具有重要 的现实意义。 本文希望为当前中国企业不断掀起的跨国并购浪潮提供一定的理论支持，为 中国企业未来跨国并购发展战略的选择和跨国并购的风险管理提供有效的对策建 议，以便将来实施跨国并购发展战略的中国企业进行借鉴和参考。此外，本文也 结合国外政府对跨国并购的职能定位和管理模式，对我国政府如何应对本国企业 的跨国并购发展提供了切实可行的应对措旌。 中国企业跨国并购效应及发展战略研究 2 研究现状与研究的难点 跨国并购在国外已经得到了广泛而深入的研究，由于西方发达国家的跨国并 购历史较长，并购市场也比较完善，跨国并购研究所需要的数据非常充分，因此， 很多经济学家对跨国并购的动因及效应、跨国并购策略的合理规划和跨国并购后 的整合等问题都作了系统的研究。而在我国，由于中国企业的跨国并购历史只有 短短的2 0 多年，且真正比较规范和普遍的跨国并购更是从2 0 0 0 年才开始，客观 原因的限制导致了目前国内对中国企业跨国并购的研究还不够，仅有的一些研究 也由于缺少必须的跨国并购数据而导致研究深度不够。研究学者从中国企业的相 对竞争优势、国际经济贸易发展和企业跨国经营等方面对中国企业跨国并购进行 研究并提出了一定的战略发展规划。王巍【1 1 ( 2 0 0 2 ) 、史建三1 2 1 ( 2 0 0 5 ) 和高毅3 】 ( 2 0 0 6 ) 等国内学者从中国企业跨国并购现状、特点、发展策略和跨国并购方法 研究等角度出发，借鉴国外跨国并购的经验对我国企业跨国并购发展进行分析。 但总体来说，由于受研究时中国跨国并购影响力还不明显或关于中国企业跨国并 购资料和数据等客观因素的制约，研究大多仅限于定性的分析或针对某个方面进 行论述，涉及定性分析和跨国并购风险管理方面的研究还比较少。本文认为，在 中国企业跨国并购比较普遍并在国际并购市场的影响力已经大大提高的今天，对 中国企业的跨国并购作更新和更深入的研究，不但是必须的，也是可能的。 3 本文的研究方法及主要创新点 笔者选择了近年来开始兴起的中国企业跨国并购作为毕业论文的研究对象， 以全球跨国并购理论的特点和效应作为借鉴，来分析中国企业跨国并购的效应。 在对中国企业跨国并购效应进行实证分析时，选取了涉及到不同行业的比较有代 表性和影响力的1 7 家中国上市公司作为研究样本，采用t 检验法对其跨国并购后 的经营业绩进行横向和纵向的比较分析。最后，本文结合中国企业目前跨国并购 中遇到的最新问题和情况，对中国企业跨国并购进行了全面的战略规划和风险规 避建议。 总体说来，本文的创新之处主要有以下方面： ( 1 ) 在研究内容上，以中国企业跨国并购为研究对象。虽然国外对企业跨国 并购的研究有很多，但其关注的基本上是全球或少数发达国家的跨国并购交易， 导论 对发展中国家企业跨国并购的研究涉及不多。而中国企业近年来才掀起对外跨国 并购浪潮，因此目前对我国企业的跨国并购研究不多，已有的一些研究大多仅限 于定性分析和案例分析，因此也不够全面和深入。 ( 2 ) 在研究数据上，本文选取了最新的可供研究的企业样本，进行实证分析 的财务数据截止到2 0 0 5 年底，尽可能在最长的期间内对中国企业跨国并购后的经 营业绩进行横向和纵向的综合分析，以此来评价跨国并购对中国企业的效应和影 响。 ( 3 ) 本文结合中国企业跨国并购的最新发展特点和趋势，系统分析在新的全 球跨国并购环境下，中国企业如何实施适宜的跨国并购发展战略并进行有效的跨 国并购风险管理。此外，在借鉴国外政府的经验，对我国政府如何推动和支持中 国企业的跨国并购发展提出可行的对策建议。 4 研究架构 除了开始的导论部分外，本文的结构分为五大部分： 第一章主要对企业跨国并购的理论进行综述，厘定了包括跨国并购的概念内 涵，并接着对跨国并购的发展历程、动因和效应进行了系统介绍。 第二章系统分析了中国企业跨国并购的发展历程及最新特点。并从中国企业 自身特点和所处的环境出发，对中国企业的跨国并购进行系统的可行性分析。 第三章对中国企业的跨国并购效应进行实证研究。通过经营现金流表示的总 资产收益率、净资产收益率和主营业务利润率三大财务指标对中国企业跨国并购 后5 年里的经营业绩进行横向和纵向的综合分析，得出中国既有的跨国并购对企 业具有积极的效应，并接着对研究结果给予一定的总结和解释。 第四章则对中国企业未来的跨国并购发展战略进行全面研究。文章结合中国 企业跨国并购的最新发展趋势，对中国企业目前可能的跨国并购战略进行系统分 析。同时，针对跨国并购的高失败率，从中国企业跨国并购的制约条件入手进行 风险因素分析和风险识别，然后提出相应的风险管理措施。最后，对我国政府如 何有效推动和支持中国企业的跨国并购发展提出可行的对策建议。 最后一部分为结论。对全文研究内容进行了归纳和总结，并对本文的研究不 足和未来进一步的研究方向作了简要说明。 全文的结构安排如图0 - i 所示： 1 中国企业跨国并购效应及发展战略研究 导论 图0 - 1 全文研究框架图 企业跨国并 购的理论综述 中国企业跨国并 购的发展及可行 跨国并购 内涵 跨国并购 动因理论 跨国并购 效应 中国企业跨国并购 的发展历程和特点 第一章企业跨国并购的理论综述 第一章企业跨国并购的理论综述 为了对跨国并购有一个完整的概念把握，先要对跨国并购的定义、发展历程、 特征及与对外直接投资的内在联系等方面进行介绍。 1 1 跨国并购的内涵 对外直接投资( f o r e i g n d i r e c t i n v e s t m e n t ，f d i ) 是指一国的企业或个人为了获 得某种利益通过新建或并购的方式将有形或无形资产投放到海外设立企业的行为 。企业对外直接投资的方式可分为两种：一种是绿地投资或新建投资( g r e e n f i e l d i n v e s t m e n t ) ；另一种是跨国并购( c r o s s - b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ) 。 1 1 1 对外直接投资与跨国并购 冷战结束后，发达国家加快了自由化和全球化步伐，而发展中国家则普遍采 取吸引外资、开放市场和在国内实行市场经济体制改革的发展模式。跨国公司日 益成为推动经济全球化进程的主角，其主导的对外直接投资( f d i ) 迅速发展。 2 0 世纪9 0 年代中期以后，国际生产扩张增长大部分是由跨国并贿而非绿地投 资推动的。有关统计资料揭示，9 0 年代初期，跨国并购形式流动的直接投资占全 球f d i 流动的比重一直在5 0 以下。1 9 9 5 年，跨国并购超过绿地投资，占到f d i 一半以上( 5 2 3 3 ) ，此后连续五年直线上升，到2 0 0 0 年达到9 5 2 6 7 0 以上。在 美国等发达国家，跨国并购己成为f d i 的主要方式，7 0 以上的跨国公司实施过跨 国并购交易。在发展中国家，尽管绿地投资仍是f d i 的主要形式，但跨国并购的 规模一直在增长，且其所占比例从2 0 世纪8 0 年代末的1 0 增长到9 0 年代末的大 约3 0 以上。近几年来，亚洲地区的对外直接投资活动也逐渐增强。以中国为例， 中国企业近年来的跨国并购进程明显加快，2 0 0 4 年卜1 1 月，中国企业跨国并购了 4 4 家企业，金额达到1 4 亿美元，比2 0 0 3 年增长4 0 。跨国并购已经成为国际直 接投资的主要形式，在对外直接投资中己经起到非常重要的作用。 。约翰伊特韦尔，新帕尔格雷夫经济学词典【m 】盘济科学出版社，1 9 9 6 o 根据世界投盗报告提供的数据整理而成。 o 根据中国并购报告2 0 0 5 的统计数据整理而成 - 5 中国企业跨国并购效应及发展战略研究 1 1 2 跨国并购的定义 跨国并购是企业国内并购的延伸，是跨越国界的兼并与收购活动。对兼并与 收购最权威的当属联合国贸发会议有关文献的界定：“在跨国兼并中，原来分属 两个不同国家的两家企业的资产与经营被结合成一个新的法人实体。在跨国收购 中，资产和经营控制权从当地企业转移到外国公司，前者成为后者的子公司。” 因此，跨国并购可以定义为一国企业( 并购企业) 为了某种目的，通过一定的渠 道和支付手段，将另一国的企业( 目标企业) 的整个资产或行使经营控制权的股 份收买下来【4 l 。它是企业根据全球经济环境和内部组织结构的变化及时对自身的体 制、结构、功能和规模等重新进行组合的一种组织变革或制度创新的对外直接投 资方式。 跨国并购涵盖的内容很广泛，可以从以下四个方面来具体剖析：首先，从跨 国并购的载体来看，跨国并购是跨国公司全球化发展的最高层次的活动。在迄今 为止的跨国并购中，大部分的跨国并购交易是由跨国公司进行的。其次，从跨国 并购的性质来看，跨国并购是对外直接投资的一种，近年来已经逐渐成为跨国公 司对外直接投资最主要的方式。再次，从产权交易的行为来看，跨国并购是对国 际资本重新分配的过程，是一种价值转移而非价值创造。跨国并购通过对资本的 分割、剥离、组合，形成新的资本，实现了对全球资本、人力、物力等要素的重 新分配，在全球范围内实现利润最大化。最后，从企业战略发展角度看，企业并 购的核心是通过企业所有权的扩大来扩大经营权【5 1 。跨国并购是企业实现外部经济 内部化和国际化经营的一种有效手段。 在全球经济处于不断调整的情况下，跨国并购已成为一种全球经济现象，是 跨国公司为适应国际经济环境和国际生产力的发展而进行自我调整的必然结果。 1 2 跨国并购的发展历程 回顾全球经济的发展，从1 9 世纪末2 0 世纪初发展至今，并购经历了五次浪 潮：从1 9 世纪7 0 年代起发生第一次并购浪潮，1 9 1 6 年起发生第二次并购浪潮，到 2 0 世纪6 0 年代末发生第三次并购浪潮，可以总结出前三次并购潮中企业追求的目 标是规模经济效应和市场份额的垄断优势。而发生于2 0 世纪7 0 年代末的第四次 第一章企业跨国并购的理论综述 并购浪潮是最具有投机色彩的金融创新的杠杆式并购，追求的目的是股东利益最 大化。在前四次企业跨国并购浪潮中，基本上形成了以美国企业为主、英国企业 也参与其中的局面。而其他国家的跨国公司，如日本、德国和法国等国的企业都 持谨慎态度，他们更加重视增强公司的长期竞争力，而不仅仅是规模扩张的经济 效应。 开始于2 0 世纪9 0 年代中期的第五次并购浪潮，不论是并购的总规模还是单 项并购额都远远超过了历史上的前四次，其中跨国并购更是增长迅速。根据联合 国贸发会议的统计，2 0 世纪9 0 年代跨国并购额占全球并购总额的比重保持在2 5 左右，2 0 0 0 年这一比重上升到了3 3 5 。2 0 0 0 年，全球并购总额达到了3 4 万亿 美元，其中跨国并购额超过了1 1 4 亿美元，比1 9 9 9 年增长近5 0 。2 0 0 1 年以来， 全球跨并购的扩张势头有所减弱，全球跨国并购数量从2 0 0 0 年的7 8 9 4 起下降到 2 0 0 2 年的4 4 9 3 起，跨国并购额下降到了3 7 0 0 亿美元，至此第五次并购浪潮也渐 入尾声。 回顾第五次并购浪潮的历程可以发现，大规模的并购活动不仅反映出了跨国 公司进入目标市场方式的变化趋势，而且一定程度上改变了部分行业的市场结构 和竞争格局。跨国并购主要发生在发达国家之间，已成为发达国家之间乃至世界 范围内直接投资的主导形式，但发展中国家的跨国并购量迅速增加。跨国并购的 行业分布主要集中在电信、金融、汽车、医药、传媒及互联网行业，新兴行业与传 统产业的融合也是第五次并购浪潮的一大亮点。并购个案金额巨大，强强联合此 起彼伏，跨国银行等中介机构在全球并购中也起到了推波助澜的作用。”3 总结以上 特征可以看出，与以往的并购浪潮相比，第五次并购浪潮在并购的背景和方式等 方面具有突出的特征( 见表卜1 ) 全球f d i 流出流量在2 0 0 0 年达到了创记录的1 2 0 0 7 8 3 亿美元。2 0 0 1 年起， 美国新经济和网络神话的破灭使世界经济再次陷入衰退，f d i 也不断减少，2 0 0 2 年的流出流量只相当于2 0 0 0 年高峰时的一半左右。 在世界经济和贸易加速增长的同时，全球跨国直接投资也日趋活跃。从 1 9 8 4 1 9 9 0 年，世界经济持续增长，f d i 也不断增长，在1 9 8 8 1 9 9 0 年间达到第一 次高潮。1 9 9 1 - 1 9 9 2 年，世界经济进入衰退期，f d i 进入第二次低潮，但此次下降 幅度没有第一次大。随着美国新经济的到来，世界经济得以复苏并再次进入增长 中国企业跨国并购效应及发展战略研究 表1 - 1全球五次并购浪潮的比较 时间背景并购方式 电气时代的来临社会化横向兼并 第一次1 9 世纪末2 0 世纪初 发展要求资本集中 新兴工业部门的产生，纵向兼并 第二次1 9 1 5 年1 9 2 9 年 产业合理化要求加强 管理科学的发展、计算机等混合式兼并 第三次1 9 5 3 年一1 9 7 0 年 信息技术在企业的初步应用 第四次2 0 世纪7 0 年代末- 8 0 年代石油危机过后的收购方式创新杠杆收购 信息技术的发展、经济全球化、战略并购 第五次2 0 世纪9 0 年代中期至今 贸易与投资自由化和全球竞争加剧 资料来源：全球并购研究中心：中国并购报告2 0 0 5 1 ，2 0 0 5 年4 月。 周期当中。从1 9 9 4 2 0 0 0 年，f d i 迎来了从未有过的长时期爆发性增长的第二个高 潮，在2 0 0 0 年仓新1 3 9 万亿美元的历史纪录以来，全球跨国直接投资连 续3 年持续大幅下降，2 0 0 3 年降至5 5 9 5 ，8 亿美元。2 0 0 4 年以来，全球跨国直接 投资开始出现恢复性增长势头，全球跨国直接投资复苏前景良好，上半年跨国并 购比2 0 0 3 年同期增长3 ，预示着新一轮的跨国直接投资繁荣期的到来。 张孔宇。( 2 0 0 4 ) 对1 9 8 7 2 0 0 2 年全球f d i 流出流量和全球跨国并购的收购额 进行相关性分析，得到两者之间的相关系数为0 9 7 ，说明f d i 与跨国并购之间存 在高度相关性。再来看跨国并购占f d i 的百分比，除了1 9 9 1 1 9 9 4 年低于5 0 以外， 其它年份都高于5 0 ，2 0 0 0 年甚至超过9 5 ( 如表卜2 所示) 。跨国并购是f d i 的重 要组成部分：在发达国家，并购已成为一种重要的吸收外国直接投资的方式：在 发展中国家，跨国并购的规模也在不断壮大。 。根据联合国贸发会议 2 0 0 4 年世界投资报告的相关内容得到。 o 引用了张孔字中国上市公司跨国并购的经营绩效和财富效应的实证分析 中的有关结论 - 8 - 第一章企业跨国并购的理论综述 表卜21 9 8 7 2 0 0 4 全球f d i 流出流量和跨国并购的收购额单位：百万美元 年份 全球f d i 流出流量 全球跨国并购的收购额 跨国并购占f d i 比例( ) 1 9 8 7 1 4 2 2 7 7 7 4 5 0 95 2 3 7 1 9 8 81 7 7 5 6 51 1 5 6 2 36 5 1 2 1 9 8 9 2 2 7 6 4 2 1 4 0 3 8 9 6 1 6 7 1 9 9 02 4 2 4 9 01 5 0 5 7 66 2 1 0 1 9 9 11 9 8 0 4 28 0 7 1 34 0 7 6 1 9 9 22 0 1 5 2 77 9 2 8 03 9 3 4 1 9 9 32 4 4 2 5 38 3 0 6 43 4 0 1 1 9 9 42 8 7 1 7 81 2 7 1 i 04 4 2 6 i 9 9 53 5 6 5 7 21 8 6 5 9 35 2 3 3 1 9 9 63 9 5 7 2 82 2 7 0 2 35 7 3 7 1 9 9 74 7 6 9 3 43 0 4 8 4 86 3 9 2 1 9 9 86 8 3 2 1 15 3 1 6 4 87 7 8 2 1 9 9 91 0 9 6 5 5 47 6 6 0 4 46 9 8 6 2 0 0 01 2 0 0 7 8 31 1 4 3 8 1 6 9 5 2 6 2 0 0 17 1 1 4 4 55 9 3 9 6 08 3 4 9 2 0 0 26 4 7 3 6 33 6 9 7 8 9 5 7 1 2 2 0 0 35 5 9 5 8 22 9 6 9 7 65 3 0 0 2 0 0 46 1 1 1 1 13 0 5 8 8 55 l0 0 数据来源：根据u n c t a d 跨国并购2 0 0 0 ，2 0 0 1 ，2 0 0 2 ，2 0 0 4 和f d i 数据库整理而成。 1 3 跨国并购的动因理论 1 3 1 对外直接投资动因理论 2 0 世纪6 0 年代以来，对外直接投资理论中代表性的垄断优势理论( h y m e r ， 1 9 6 0 ) 、内部化理论 ( b u c k l e y ，c a s s o n ，1 9 7 6 ) 和国际生产折衷论 ( d u n n i n g ， 。斯蒂芬海默在其博士沦文国内企业的国际经营：对外直接投资的研究提出了垄断优势理论 。英国学者b u c k l e y ) 和c a s s o n l 9 7 6 年在跨困公司的未来，中提出了内部化理论 。英国里丁大学d u n n i n g 教授1 9 7 7 年在贸易、经济活动的区位与多国企业；折衷理论探索一文中提出国 际折衷理论。 9 ， 中国企业跨国并购效应及发展战略研究 1 9 7 7 ) 都从各个角度对企业进行对外直接投资动因进行了研究和分析，论证了企 业对外直接投资的可行性和可能获得的种种好处，之后的很多经济学家也对上述 理论进行了实时的改进和创新。而企业进行的对外直接投资所取得的成功也从不 同方面证实了上述对外直接投资理论的正确性。 作为对外直接投资的两种方式，企业采取绿地投资还是跨国并购方式进行投 资取决于多方面的因素。从对外直接投资发展的过程来看，这两种方式也可以看 作是f d i 发展的两个阶段。初级阶段为绿地投资，一般发生在发展中国家；第二 阶段则是跨国并购，通常发生在发达国家，或具有较先进的工业部门和较发达的 资本市场的发展中国家f 7 1 。 从图卜1 可以看出二者在全球对外直接投资中所占比例的变化。从2 0 世纪8 0 年代末到9 0 年代初，全球跨国并购与绿地投资在对外直接投资所占的比例一直起 伏不定。直到1 9 9 5 年，跨国并购超过了绿地投资成为了企业跨国并购的首选方式， 并在此后一直占据了对外直接投资的主要位置，这也证实了近年来企业对跨国并 购方式的偏好。 资料来源：根据世界投资报告2 0 0 4 相关数据整理得到。 1 3 2 跨国并购的动因分析 在当今全球化的背景下，跨国并购更能适应企业的多种投资需要，这使得越 来越多的公司更倾向于选择跨国并购的方式进行对外直接投资。与绿地投资相比， 第一章企业跨国并购的理论综述 跨国并购主要有以下优势： ( 1 ) 跨国并购能使企业迅速获得新市场和增强市场力量。一方面，企业通过 跨国并购可以迅速获得新的市场机会，在不增加行业生产能力的情况下达到临界 规模。另一方面。跨国并购能给企业带来市场权力效应。横向并购可以提高市场 占有率，凭借竞争对手的减少来增加对国际市场的控制力；纵向并购可以达到对 关键原材料和销售渠道的有效控制，从而控制竞争对手的活动，提高所在领域的 进入壁垒和差异化优势。 ( 2 ) 谋求经营协同效应，获取规模经济跨国并购可以节约运营成本从而导致 更高的利润 ”。规模效益导致的成本降低和效率提高的因素包括：购销上的规模 效益。公司通过并购迅速提升经营规模，获得稳定的来源渠道和更好的价格优惠， 节约营销费用并扩大市场份额。生产上的规模效益。企业可以通过并购对资产 进行补充和调整，达到最佳规模，降低企业的生产成本，产生规模经济效益；同 时通过并购可以针对全球不同的市场进行专门的生产和服务，满足不同消费者的 需求；可以经费集中用于研究、设计、开发和生产工艺改进等方面，迅速采用新 技术和加快产品更新，集中研发费用，提高生产效率。节约管理费用和人力成 本。交易成本理论( w i l l i a m s o n ，1 9 8 5 ) 认为由于要素、产品、资本市场的不完善 ( c o a s e ，1 9 3 7 ：w i i i i a m s o n ，1 9 7 5 ) ，节约交易费用是企业并购活动的唯一动机， 企业并购是知识型企业组织对市场的替代，是为了减少生产经营活动的交易费用。 跨国并购使得企业优势在企业之间转移或扩散，不仅可以延伸企业既有的优势并 获取目标企业优势，同时也可以通过互补性资源和技能的配合来提高跨国企业的 创新能力，从而对销售额、市场份额和利润等产生长期的积极影响。 ( 3 ) 追求财务协同效应。企业跨国并购不仅可以因经营效率提高而获利，而 且由于财务杠杆、税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用，还可获 得财务方面的协同效应，包括：提高财务杠杆能力。一般地，并购后企业拥有 更大的举债能力，可以进行更多的负债筹资，使整体的负债能力比并购前更强。 降低资金成本。有证据表明任何资本筹集中的发行、交易成本与所筹措资金的 规模成反比关系。由于社会公众可以广泛获得大型公司的信息，因而大型公司的 权益成本和借款成本有可能降低。合理避税。税法一般包括亏损递延条款，允 许亏损企业免交所得税，且其亏损可向后递延以抵消以后年度赢余。同时一些国 中国企业跨国并购效应及发展战略研究 家税法对不同的资产适用不同的税率，公司可利用这些规定，通过并购行为及相 应的财务处理合理避税【9 】。 ( 4 ) 绕开进入壁垒，获得海外新市场。进入壁垒是市场结构中一个重要的因 素，指的是阻止新企业从“潜在性进入”为“现实性进入”的因素，它是市场不 完全的一个表现形式。外国公司进入东道国市场时会遇到多种进入壁垒，如规模 经济壁垒、必要资本量壁垒、产品差别壁垒等。跨国并购是迅速绕过规模经济壁 垒而进入东道国的有效方式。贝恩( b a i n ，1 9 5 6 ) 最早对规模经济壁垒进行研究， 他认为因现实世界客观存在着的结构性壁垒使得某些行业需要达到足够大的规 模，而有限的需求客观上使得市场仅能容纳少数几家企业进行经营。与绿地投资 相比，跨国并购进入可以更容易的逾越规模经济壁垒的限制。同时，采用跨国并 购进行投资可以选择多样化的筹资方式并轻松越过必要资本量的进入壁垒。跨国 公司通过多数或者少数股权收购和杠杆收购等方式使其通过比绿地投资更少的资 本就可以进入东道国的目标产业1 1 0 。此外，国外企业通过跨国并购能迅速地适应 当地市场、进行适应型研发和产品创新，因此可以比绿地投资更快地消除产品差 异化壁垒。 ( 5 ) 获取速度的经济性 企业可以通过加快库存、销售和生产的速度，提高资金和资源的使用效率并 降低经营成本，实现所谓的速度经济性。速度经济性表明，若将企业看成一个资 源转化的系统，则企业的经济效率不仅取决于转换资源的数量，更取决于资源转 换的时间及速度，企业可以通过加速交易过程节约成本。 激烈的国际市场竞争使外国公司在进入东道国市场的时机选择变得非常重 要，而采用跨国并购是最快的对外直接投资方式。跨国并购可以快速建立生产能 力和销售网络，巩固和提高企业在市场上的地位，从而更快地在目标市场建立生 产能力，这样既可以防止市场上原有厂商的报复性行为，也可以对后来进入的其 他外国公司造成威胁 。这种情况下，跨国并购比绿地投资的效率更好，可获得 速度的经济性。在由少数国家大企业或至多几家大企业占统治地位的行业或市场 结构的寡占行业中更是如此。c a v e s ( 1 9 9 0 ) 认为跨国并购是寡占反应企业预先获得 较佳位置和机会的较好选择。h e n n a r t 和y a r k ( 1 9 9 3 ) 的研究结果也证实，寡占行业 第一章企业跨国并购的理论综述 的追随者往往选择跨国并购是基于前者面对竞争威胁所能做到的快速反应。 此外，在目标公司低估、财务协同效应和适应国际环境变迁等方面，跨国并 购都要优于绿地投资。总之，鉴于上述跨国并购的种种优势，跨国并购在全球范 围内已经成为首选的对外直接投资方式。 1 4 跨国并购的效应 跨国公司因为种种动因而采取了一系列的跨国并购，目的是获得并购的各种 效应，以促进本企业持续快速的国际化发展。各国政府近年来在支持国外企业对 本国进行跨国并购的同时，也大力推动本国企业进行跨国并购的对外投资，也是 基于其所能带来的种种好处而实施的。 跨国并购的积极效应可以从两个方面进行展开，对企业自身的内部效应和对 国家和市场的外部效应。 1 4 1 跨国并购对并购企业自身的效应 跨国并购可以促进了公司自身的发展。首先，跨国公司本身有着雄厚的经济 实力，它有能力通过跨国并购，跨国公司可以扩大资产规模，增强抵御风险的能 力并购壮大自己的实力。其次，并购海外企业可以省去新办企业的许多繁琐手续， 同时缩短投入产出周期。与其他方式相比，并购可以减少竞争对手，可以节约时 间，而且并购发展中国家不景气的企业可以很容易得到这些国家和地区政府制定 的优惠政策待遇。最后，公司通过跨国并购可以延伸产业，迅速实现多样化经营【12 1 。 单一的产业结构己不适应跨国公司现代化大生产的要求，许多企业竭力寻求发展 多元化的产业发展途径，跨国并购正好可以满足跨国公司的这些要求。 总体上说，跨国并购可以为企业带来三方面的影响。其一，经营业绩( o p e r a t i o n p e r f o r m a n c e ) 。不同学者对跨国并购绩效的研究结果有很大的不同。d r a v e n s c r a f t 和f m s c h e r e r 1 3 j ( 1 9 8 7 ) 对美国的并购企业进行了研究，发现这些企业被并购后获 利能力下降。相反p m h e a l y l l 4 】等( 1 9 9 2 ) 对1 9 7 9 1 9 8 4 年美国最大的5 0 个并购案 进行了研究，发现这些企业息税前现金流显著增加。他们认为，并购不仅使并购 企业增强了市场势力，同时也提高了经营效率。d p e 1 y 和m c r a n e i s l ( 2 0 0 0 ) 使用 。韩世坤全球跨国企业并购研究 m 】，人民出版社，2 0 0 2 1 3 中国企业跨国并购效应及发展战略研究 会计数据( a c c o u n t i n gd a t a ) 发现跨国并购后企业的经营效率显著提高。 k g u g l e r 1 6 】( 2 0 0 3 ) 运用事件研究( e v e n ts t u d y ) 中的会计数据比较法，对 1 9 8 1 - 1 9 9 8 年世界主要发达国家发生跨国并购的企业与未发生跨国并购的企业进 行对比研究。结果显示，各国企业在跨国并购后的卜5 年里，经营业绩总体都有 所改善，但具体的改善程度不同。其二，财富效应( w e a l t he f f e c t ) 。由于国外发 达国家资本市场比较完善和发达，国外学者运用事件研究方法，分析股票市场对 跨国并购的反应，通过股价的波动来计算市场价值( m a r k e tv a l u e ) ，从而衡量企业 的市场绩效( m a r k e tp e r f o r m a n c e ) 或股东财富效应( s h a r e h o l d e rw e a l t he f f e c t ) 。 n ，c a k i c i 1 7 1 ( 1 9 9 6 ) 和r b i s w a s 等1 8 1 ( 1 9 9 7 ) 的研究结果发现了跨国并购能够产 生显著的财富效应。相反地，1 d o u k a s 和n t r a v l o s 1 9 l ( 1 9 8 8 ) 的分析结果表明美 国跨国并购的财富效应并不明显，c m a r k i d e s 等【2 0 l ( 1 9 9 4 ) 的研究结果也与此类 似。并购使股票市场上对企业股票评价的改变从而对股价产生影响。跨国并购往 往伴随着强烈的股价波动和股票投机机会，可以增加股东的资本利得。其三，跨 国并购对公司跨国经营和管理的体制提出了更高要求。跨国公司管理既有的两种 模式都遇到了挑战，需要在二者之间找到平衡点。采用全球多中心控制体制、地 区分部门或矩阵式组织结构，可以加强对子公司的领导与控制，便于实现全球经 营战略和集团协调能力，但又容易造成官僚主义、反应迟钝、决策缓慢和子公司 缺乏活力。采用公司总部职能权力下放、地区总部决策权力扩大的方法，可以充 分调动子公司的积极性，但也容易造成内控不力、分支机构重复建设和自相竞争。 1 4 2 跨国并购对外部的影响 ( 1 ) 跨国并购可以推动东道国产业结构的调整和经济的快速发展，同时也会 影响东道国的国家经济安全 跨国并购往往会带来大量后续投资，带来比以前更大的生产能力。跨国并购 的投资可以盘活东道国的资本存量，使东道国在接受跨国公司产业、产品和技术 转移后，可以获得产业结构调整的成效。东道国可以借助跨国并购在国内开发新 的产业和产品，并寻找适当机会将产业调整后的成果转移到其他国家和地区，也 可以在吸收外国直接投资和技术的同时，逐渐形成开发本国企业自身优势的能力， 最终使自己也具有跨国公司的对外投资能力【2 ”。 第一章企业跨国并购的理论综述 m o o n 、r u g a n 和v e r b e k e ( 1 9 9 5 ) 提出把跨国公司的活动结合到钻石模型中，发 展出跨国活动的动因和影响分别和波特( p o r t e r ，1 9 9 0 ) 的四个关键要素相对应的 双钻石模型。孙蛟、薛求知( 2 0 0 6 ) 对该模型进行修正，并提出“9 因子”双钻 石模型( 如图1 - 2 所示) ，把跨国活动的动因和影响均作为内生变量，并通过这些 要素的研究来分析跨国并购对东道国产业发展和国际竞争力的作用2 2 】。 图1 _ 2 跨国并购的“9 因子”双钻石模型图 资料来源：孙蛟，薛求知：跨国并购的双钻石模型分析，商业时代2 0 0 6 年