（金融学专业论文）主权财富基金研究.pdf

摘要 摘要 进入2 1 世纪以来，主权财富基金的数量越来越多，规模也越来越大，其 中拥有世界影响力的中国和俄罗斯也相继成立了主权财富基金，这在国际上， 特别是西方发达国家引起了强烈的反响，少数国家对主权财富基金持欢迎态 度，而更多的国家认为主权财富基金是一种威胁，强调严格的监管和立法， 在这些国家贸易保护主义有所抬头。目前尚有许多国家也在酝酿成立主权财 富基金，可以预见主权财富基金将对世界经济金融产生巨大的影响力。 中国投资有限责任公司( 简称中投) 的成立在主权财富基金发展史上具 有里程碑的意义，正是中投公司的成立使主权财富基金这一概念开始走入我 们的视野，引起国际社会的普遍关注。本文正是在此背景下，通过实证分析、 案例分析和比较分析相结合的方式，理论联系实际，对主权财富基金进行了 详尽的总结和分析。试图说明主权财富基金是什么，即主权财富基金的概念、 历史及现状；为什么会产生主权财富基金，即主权财富基金兴起的原因；主 权财富基金对世界经济金融的影响；主权财富基金的国际影响力不断加强引 起了西方发达国家怎样的反应；为使主权财富基金研究更加直观全面，本文 对新加坡、俄罗斯、挪威、中国的主权财富基金进行深入的案例分析。正是 沿着上述思路，将本篇论文分为五章： 第一章介绍了主权财富基金的定义、特点、分类、六个利益攸关方以及 主权财富基金的历史和现状。由于主权财富基金的概念提出不久，目前国际 金融界还没有形成一个公认的定义，笔者在总结前人的基础上，提出了自己 的定义。在分类上，由于依据不同，也呈现出多样化的分类，这些分类各有 优劣。主权财富基金的六个利益攸关方说明了主权财富基金本身所处的地位 与角色。主权财富基金的历史与现状，采用了国际货币经济组织的统计口径， 进行了详细叙述，这与其他研究机构专家学者可能会有不一致的地方。 第二章分析了主权财富基金兴起的原因、发展趋势和带来的影响。通过 主权黠熹基金磅究 “牙买加体系 的特征、主权财富基金的作用和主权财富基金的搿供给”方 三个方面深入分析主权财富基金兴起背后所隐藏的原因，说明各国相继成立 主权财富基金有其历史必然性，由于美元长期贬值，各国不得不通过成立主 权财富基金迸彳亍更为积极的投瓷，以达到资产保值增值的邕的。随着主权财 富基金的兴起，其发展趋势也呈现出与以往不同的特点，在新的豳际经济背 景下，主权财富基金的数量和整体规模快速增长，单个基金规模不断扩大， 市场影响力不断增加，管理模式越来越灵活，资产配置趋于多元化。主权财 富基金新的发震趋势势毖会影响世界经济金融格局、全球各类资产价格，同 时对全球金融市场的稳定造成重大影响，其长期稳健的投资会使金融市场更 加稳定，丽其庞大规模和缺乏透明度又会大大增加金融市场的系统性风险。 第三章分别介绍了欧盟等发达国家对主权财富基金的态度及其原因。随 着主权财富基金的迅速壮大，欧美各国出于自身的考虑对其态度不一。支持 者认为主权财富基金可以给整个金融市场带来红利。认为可以增加市场上的 流动性，提供稳定的资金来源。反对者则更看重主权财富基金的政治背景， 由于其特有的性质难免会遭到一些国家的反对。主权财富基金敏感的政府背 景，往往会引起各方面的猜疑、阻力甚至公开的敌意，从而激起保护主义情 绪。欧美国家担心主权财富基金为政府所掌握，投资过程中难免掺杂政治因 素，加上操作缺乏透明度，有可能对其囡内金融市场带来冲击，出现操纵市 场的现象，因此主张对主权财富基金进行一般性监管甚至严格监管的呼声越 来越高，而且监管的范围也从圜内走向了国际。这对以发展中国家为主的主 权财富基金未来的发展及其不利。 第四章是对当今世界除中国以外的主要主权财富基金进行案例分析，以 期对主权财富基金酶研究更加全面深入。本章主要分祈了新加坡、俄罗新、 挪威三国的主权财富基金，从主权财富基金的成立背景、成立目标、投资领 域、投资策略及绩效评价等多方瑟进行制辑，发现这三嚣豹主权财富基金各 自具有鲜明的特点。例如新加坡具有两家主权财富基金，但是各自目标职能 却不相问；俄罗斯主权燹耋富基金则对稳定国内经济，偿还外债，防止星内通 货膨胀做出了贡献；挪威主权财富基金则更注重信息的披露，也是全球主权 财富基金透明度最高的家，受到了国际社会的好评，被匿方认为是未来主 权财富基金发展的榜样。本章最后总结了全球主要主权财富基金的发展经验， 2 摘要 从投资程序、风险控制、绩效评估、监管机制四方面进行归纳总结，以求对 第五章中投公司的分析提供借鉴意义。 第五章详细分析了中国的主权财富基金一中投公司，是本篇论文的重要 组成部分，也是主权财富基金研究的落脚点。中投公司从成立之处就饱受争 议，从第一笔投资黑石集团开始到后来投资摩根士丹利等一系列投资，几乎 全部浮亏。国内舆论纷纷指责，中投公司也承受了巨大压力，这里面既有中 投公司本身经验不足，国际投资人才缺乏的原因，也跟次贷危机的不断深入 密不可分。本章撇开是否应该成立中投公司不谈，只从实际情况出发，对中 投公司的成立背景、投资策略、投资案例做出客观描述，对中投公司的投资 案例进行客观分析，并在最后给出相应政策建议。 综上所述，本篇论文主要研究主权财富基金是什么，为什么会产生主权 财富基金，主权财富基金带来了哪些影响以及世界主要主权财富基金各有怎 样的特点，并在此基础上重点分析我国的主权财富基金中投公司。 关键词：主权财富基金中国投资有限责任公司投资策略 兴起 影响 a bs t r a c t a tt h eb e g i n n i n go ft h e21s tc e n t u r y , t h en u m b e ro ft h e s o v e r e i g nw e a l t h f u n d s ( s w f s ) i sb e c o m em o r ea n dm o r e ，a n dt h e i rs c a l eb e c o m e sm o r ea n dn l o r e l a r g e r c h i n aa n dr u s s i aw h i c hh a v et h ew o r l d si n f l u e n c eh a v ea l s os e tu pt h e i r o w ns 但i tc a u s e da s t r o n gr e a c t i o ni nt h ew o r l d , e s p e c i a l l yi nt h ed e v e l o p e d c o u n t r i e s as m a l ln u m b e ro ft h e ma c c e p tt h es o v e r e i g nw e a l t hf u n d sw h i c hi n v e s t o nt h e i rm a r k e t s ，b u tt h em o r ec o u n t r i e ss e es o v e r e i g nw e a l t hf u n d sa sa t h r e a t ， s t r e s s i n gt h a ts t r i c tm o n i t o r i n ga n dl e g i s l a t i o ns h o u l db et a k e n a tp r e s e n t ，t h e r e a r ean u m b e ro fc o u n t r i e sw h i c ha r ea l s op l a n n i n gt os e t u ps o v e r e i g nw e a l t h f u n d s i tc a l lb ep r e d i c t e dt h a ts o v e r e i g nw e a l t hf u n d sw i l lh a v eas i g n i f i c a n t f i n a n c i a li m p a c to nt h ew o r l d e c o n o m y t h el a n d m a r k s i g n i f i c a n c e i st h ee s t a b l i s h m e n to fc h i n ai n v e s t m e n t c o r p o r a t i o n ( c i c ) i nt h es o v e r e i g nw e a l t hf u n d sh i s t o r y i nt h i sc o n t e x t 。t h et h e s i s a d o p t st h ec a s es t u d i e sa n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i st or e s e a r c ht h es o v e r e i g nw e a l t h f u n d s t ot r yt oi n d i c a t ew h a tt h es w fi s ；w h yt h e s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s b e c o m em o r ea n dm o r e ；h o wt h es o v e r e i g nw e a l t hf u n d si m p a c to nt h ew o r l d e c o n o m ya n df i n a n c e ；h o wt h ew e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e sd e a lw i t ht h e s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ；i na d d i t i o n ，t h i st h e s i sm a k ead e t a i l e da n a l y s i so f s i n g a p o r e ，r u s s i a ，n o r w a ya n dc h i n a ss o v e r e i g nw e a l t hf u n d s o ，t h i sp a p e rw i l l b ed i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s ： t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o n ，t h ec h a r a c t e r i s t i c s ，c l a s s i f i c a t i o n ， s i xs t a k e h o l d e r so ft h es o v e r e i g nw e a l t hf u n da sw e l la si t sh i s t o r ya n dc u r r e n t s i t u a t i o n t h es e c o n dc h a p t e ra n a l y z e st h er i s e ，t r e n d sa n di m p a c t so ft h es o v e r e i g n w e a l t hf u n d s b ya n a l y z i n gw ec a ns e et h a tt h ed e v e l o p m e n to ft h es o v e r e i g n w e a l t hf u n d si si n e v i t a b l e t h en u m b e ro ft h es o v e r e i g nw e a l t hf u n d si sb e c o m e m o r ea n dm o r e ，a n dt h e i rs c a l eb e c o m e sm o r ea n dm o r el a r g e r s o v e r e i g nw e a l t h f u n d sh a v ea s i g n i f i c a n ti m p a c to nt h es t a b i l i t yo ft h eg l o b a lf i n a n c i a lm a r k e t s t h es t u d yo n 山es o v e r e i g nw e a l t hf u n d t h et h i r dc h a p t e ri n t r o d u c e st h ea t t i t u d eo ft h ee u r o p e a nu n i o na n do t h e r d e v e l o p e dc o u n t r i e st ot h es o v e r e i g nw e a l t hf u n d sa n di t sr e a s o n s o n l yaf e w c o u n t r i e sh a v ew e l c o m e ds o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ，m o s tc o u n t r i e ss e es o v e r e i g n w e a l t hf u n d sa sat h r e a t ，s t r e s s i n gt h a ts t r i c tm o n i t o r i n ga n dl e g i s l a t i o ns h o u l db e t a k e n t h i si sa d v e r s et ot h ed e v e l o p i n gc o u n t r i e s s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s t h ef o u r t hc h a p t e rm a k e sad e t a i l e da n a l y s i so fs i n g a p o r e ，r u s s i aa n d n o r w a y ss o v e r e i g nw e a l t hf u n d s i ti s f o u n dt h a tt h et h r e ec o u n t r i e so ft h e i r s o v e r e i g nw e a l t hf u n d sh a v ed i s t i n c tc h a r a c t e r i s t i c s ? t h i sg i v e s u sam o r e c o m p r e h e n s i v eu n d e r s t a n d i n go ft h es o v e r e i g nw e a l t hf u n d s t h ef i f t hc h a p t e ri n t r o d u c e st h ec h i n e s es o v e r e i g nw e a l t hf u n d c h i n a i n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n d e s c r i b et h eb a c k g r o u n do ft h ec o m p a n y , i n v e s t m e n t s t r a t e g i e sa n di n v e s t m e n tc a s e s a tl a s t ，p u tf o r w a r ds o m er e l e v a n tp r o p o s a l s k e y w o r d s ： 2 t h es o v e r e i g nw e a l t hf u n d ( s 、v f ) c h i n ai n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n ( c i c ) i n v e s t m e n ts t r a t e g y i m p a c t r i s e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年1 2 月7 目 前言 1 貉考 刖舌 2 0 0 7 年随着中国主权财富基金一中国投资有限责任公司( 简称中投) 的 成立，主权财富基金一下成为世界热门的话题，关于主权财富基金的研究也 陆续展开，国内的许多专家学者也着手从各个角度对主权财富基金以及我国 的中投公司加以剖析，提出了许多重要的观点和具有建设性的意见。 由于主权财富基金的研究在国际国内仍然处于起步阶段，所以各家观点 纷杂，加上主权财富基金本身透明度不高、信息披露较少，所以至今没有一 篇关于主权财富基金的系统性研究论文。正基于此，笔者尝试在归纳总结前 人研究的基础上对主权财富基金进行较为系统的研究。论文内容尽量做到全 面客观，使读者能够对主权财富基金有一个较为全面而深入的认识，为后来 的研究者提供一些建设性的意见和研究思路。 本篇论文是对主权财富基金进行的一次学术上的梳理，希望对相关研究 者提供一些借鉴意义。论文主要遵循主权财富基金是什么，为什么会产生主 权财富基金，以及目前世界主要主权财富基金的面貌这一研究思路展开。在 论述过程中，特别单列一章详述西方发达国家对主权财富基金的态度，笔者 认为西方发达国家作为主权财富基金的主要投资目的国，对主权财富基金的 长期发展具有至关重要的意义。2 0 0 7 年中投公司的成立在主权财富基金发展 史上更是具有里程碑的意义，不仅由于其2 0 0 0 亿美元的庞大规模，更重要的 是其诞生于世界最大的发展中国家一中国。在当前次贷危机不断深入，世界 金融格局面临重大调整，世界经济面临衰退威胁的情况下，中投公司具有举 足轻重的地位。因此论文最后一章对中投公司做了比较深入全面的分析。 主权财富基金虽然诞生很早，然而主权财富基金这一概念的提出，却是 最近几年的事情，相关的研究文献则更少，本篇论文在有限的文献资料基础 上，对前人的相关论述进行归纳总结，进而提出自己的观点。这些观点难免 不够成熟，在内容的叙述上也会出现一些纰漏，还望读者批评指正。 主权财富基金研究 1 主权财富基金概况 1 1 什么是主权财富基金 1 1 1 主权财富基金的定义 主权财富( s o v e r e i g nw e a l t h ) ，与私人财富相对应，是指一国政府通过特 定税收与预算分配、自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的，由政 府控制与支配的，通常以外币形式持有的公共财富。主权财富基金( s o v e r e i g n w e a l t hf u n d s ，简称s 岍s ) 就是政府拥有和管理的投资基金，国际社会目前 对主权财富基金没有一致的定义。美国财政部把主权财富基金定义为：由外汇 资产设立的政府投资基金，它有别于货币当局掌握的外汇储备资产。美国财政 部的这个定义，目的是把主权财富基金的投资与中央银行或外汇管理当局所掌 握的外汇储备加以区分。因为外汇储备的投资往往期限短而具有流动性和安 全性高的特点。与之相对的是德意志银行，认为主权财富基金是国家持有、 管理的公共资金，这部分资金主要来源于公共部门过剩的流动性，包括政府 财政盈余和中央银行官方储备。 总结国内外观点，笔者把主权财富基金定义为：为主权国家政府所有， 来源于政府特定税收与预算分配、自然资源收入或国际收支盈余：与主权国 家政府的中央银行、财政部掌控的资金分开管理：通常以外币形式持有并在 全球进行资产配置的一种政府投资工具。它的本质是取得投资收益。 1 1 2 主权财富基金的特点 主权财富基金的具有五个基本特点：( 1 ) 色彩浓厚的政府背景，基金的 资金均来源于财政盈余或国家外汇，因此各个主权财富基金都带有一定的政 2 1 主权财富基金概况 府背景。( 2 ) 基金总值巨大，动辄上千亿美元的规模容易招致被投资国政府 的猜忌。( 3 ) 运行的专业性、商业性和独立性，是主权财富基金坚持的基本 原则。( 4 ) 以长期投资和分散投资作为投资策略，追求尽可能高的长期投资 回报率。( 5 ) 为获得较高的预期收益，其投资具有高风险性。 1 1 3 主权财富基金的分类 1 、i m f 根据政策目标的不同，在2 0 0 7 年i m f 全球金融稳定报告 中将主权财富基金分为：稳定性基金、储蓄基金、发展基金、养老储备基金 ( 1 ) 稳定型基金。稳定国民经济，减少国家意外收入波动对经济和财政 预算的影响，保障自然资源枯竭后政府有稳定的收入来源。国际市场上大宗 产品的价格波动每年平均为2 0 - 2 5 。一些国家为了抵消价格波动给财政 收入带来的不利影响建立了主权财富基金，用资金去冲销资本流动，稳定财政 收入，这类基金的投资活动趋向保守，资金一般集中于固定收益的资产，而不是 股票。比如“俄罗斯联邦稳定基金 和哈萨克斯坦的“国家石油基金 。 ( 2 ) 储蓄型基金。一种是把当前不可再生的自然资源带来的财富转化为 多样化的资产组合而建立的储蓄性质的基金，海湾国家的主权财富基金多属 于这类基金。储蓄型主权财富基金注重长期投资，投资的品种涉及股票和债券。 ( 3 ) 储备投资公司。建立储备型基金的目的是为了减少持有外汇储备的 成本，以及得到更高的收益回报。储备型基金采用更积极的投资战略，投资领 域涉及证券投资和直接投资，但是这类投资基金的投资活动比较隐蔽。新加坡 政府设立的“淡马锡控股公司”和卡塔尔政府设立的“投资授权”属于这类 基金。 ( 4 ) 发展基金。通常是为了帮助社会经济项目融资，或投资于有可能提 高国家潜在产出增长率的产业。 ( 5 ) 养老储备基金。这些基金的作用是( 使用除个人退休金缴款以外的 其他资金来源) 提供资金，支付政府资产负债表上未指明的或有退休金负债。 2 、伦敦金融国际服务协会按照资金来源将主权财富基金分为两大类 ( 1 ) 资源型主权财富基金 资源型主权财富基金主要来源于石油、天然气、铜和钻石等其他自然资 3 主权财富基金研究 源出口。大部分石油出口国建立了主权财富基金，将石油贸易盈余投资在全 球金融资产中。这些国家包括海湾合作理事会成员国及其他中东国家( 挪威、 俄罗斯、尼日利亚、委内瑞拉和印度尼西亚) 。美国阿拉斯加等盛产石油的独 立地区，同时还有铜矿出口国智利以及钻石出口国博茨瓦纳等 得益于油价上涨，近l o 年来资源型主权财富基金增长一倍，2 0 0 7 年已 达到2 1 万亿美元。但由于亚洲国家官方外汇储备增加推动了非资源型主权 财富基金迅速增长，资源型主权财富基金份额由1 0 年前的8 7 降至6 4 。 伦敦金融国际服务协会( m s l ) 预测，2 0 1 0 年，资源型主权财富基金增至3 万亿美元，2 0 1 5 年达到4 7 万亿美元。今后几年，其资金主要来源于石油储 备丰富的阿尔巴尼亚、加拿大和伊朗等国家。 ( 2 ) 非资源型主权财富基金 非资源型主权财富基金主要来源外汇储备，也有来自政府财政盈余、养 老金、私有收入等。2 0 0 7 年，全球外汇储备共计6 5 万亿美元，其中1 5 投 资在主权财富基金。2 0 0 7 年，中国大陆外汇储备增长4 3 至1 5 万亿美元， 占全球约2 5 。紧随其后的是日本和俄罗斯，分别占1 4 和7 。其他亚洲 国家和地区，如印度、中国台湾、韩国、新加坡和中国香港均列入世界外汇 储备前十位。 伦敦金融国际服务协会认为，尽管2 0 0 7 年在主权财富基金资产中资源 型基金占的2 3 ，但比较而言，近十年来非资源型基金的增速更快。1 3 、按成立的目的共分五类 ( 1 ) 稳定型主权财富基金，成立目的为：跨期平滑国家收入，包括保障 自然资源枯竭后政府有稳定的收入来源，以避免短期自然资源产出波动导致 经济起落，减少国家意外收入波动对经济和财政预算的影响。例如俄罗斯的 石油稳定基金( o s f ) 、智利的经济与社会稳定基金( e s s f ) 等。 ( 2 ) 冲销型主权财富基金，成立目的为：干预外汇市场，分流外汇储备， 冲销市场过剩的流动性，缓解外汇储备激增带来的本币升值压力。 ( 3 ) 储蓄型主权财富基金，成立目的为：跨代平滑国家财富，以应对老 龄化社会及自然资源收入下降对养老金体系的挑战，为子孙后代积蓄财富， 1 郑珍玲主权财富基金全景扫描国际商报2 0 0 8 8 i l 第a 0 4 版 4 1 主权财富基金概况 力求在代际间更公平的分配财富。通过把能源产品收入进行投资，把非可再生 能源资产转换为可产生永久收入的金融资产。例如：挪威政府养老基金、科 威特投资局( k i a ) 的未来世代基金( f g f ) 。 ( 4 ) 预防型主权财富基金，成立目的为：预防社会经济危机，促进经济 和社会的稳定发展。 ( 5 ) 战略型主权财富基金，成立目的为：支持国家发展战略，在全球优 化配置资源，培育世界一流企业，保障国家经济发展。例如韩国投资公司( c ) 2 现在各国成立主权财富基金的目的开始模糊，例如随着能源价格的上涨， 俄罗斯石油稳定基金的规模迅速扩大，俄罗斯将其总额达1 5 7 0 亿美元的石油 稳定基金一分为二，成立了储备基金和国家福利基金。其中1 2 5 0 亿的储备基 金用作国际油价下跌时的预算缓冲，另外3 2 0 亿美元则为主要着眼于主权财 富基金的资产增值；而且从2 0 0 4 年1 月到2 0 0 6 年的1 2 月，俄罗斯外汇储备增 加了5 万亿卢布，由于外汇占款向市场投放的基础货币只增加了1 5 万亿卢布， 其中大部分( 3 3 万亿卢布) 被石油稳定基金吸收，这极大地减轻了俄罗斯的通 货膨胀压力；中投公司的目的可谓更加多元化：一是在可接受的风险范围之 内获得合理的长期收益，二是改善所控股金融机构的公司治理。 1 1 4 主权财富基金的六个利益攸关方 现在，主权财富基金在全球金融体系中的地位日益重要，围绕着主权财 富基金，形成一种六边关系，包括： ( 1 ) 主权财富基金 通常，主权财富基金都喜欢把自己描绘成与公共投资工具类似的形象， 表明他们在任何地方的目的都是赚钱、发展、获得最好的交易、人才和想法， 能够与其他金融资本相抗衡。他们希望有足够的自主权，处事低调，避免政 治冲突，同时抵制要求他们提高透明度的行为。 ( 2 ) 基金的主权所有者 对主权财富基金的所有者来说，其首要利益就是获得可与其他政府投资 工具相媲美的投资回报，通过主权财富基金实现国家财富的多样化。这不仅 2 孙炎浅议主权财富基金的兴起及其影响市场周刊理论研究2 0 0 8 5 5 主权财赛基金研究 意味着可以有更多资源投入国家优先发展的领域，还可以缓解短期经济冲击 及应对长期挑战，提升该国在外交事务中的地位和在多边组织中的话语权。 他们希望其他备方把主权财富基金看作是可靠的金融力量并加以欢迎。大多 数政府成立主权财富基金，由传统的中央政府机构以外的部门来管理，进行 专业投资。不过，他们大多抵制那些要求他们增加透明度的呼声。甚至认为， 要求加强对主权财富基金投资监管的做法，铁本质上来讲是不公平的。 ( 3 ) 接受投资的圈家政府 在接受主权财富基金投资的蓬家，大家更多讨论的是政治风险。一方面， 被外国投资者认为其经济开放，企业可以以优惠条件获得外国资本，这都是 符合接受投资豳的利益的。从长期看，双边互到互惠有利于世界的和平与稳 定。不幸的是，在接受投资的国家，大家很少去关注主权财富基金投资所带 来的利益以及健们所发挥的重要作用。相反，这些匡家担心投资匿政府可能 会以投资做幌予，进行政治或商业间谍活动，或者作为地区战略工具。美国 和欧洲直对“俱乐部”( “二战”以来主宰国际金融体系的黧家和地区) 以钤的 新兴国家的崛超保持警觉，担心这些国家会削弱他们既有的能力和影响力。 而这些基金对风险的胃豳不断增大也令大家担忧，特别是当投资来自中国等 有影响的国家时。 ( 4 ) 多边监管和监督机构 因际货币基金组织和世界银行等多边监管组织的目标，是让银行、保险 基金、养老基金、对冲基金、私人股权投资基金公司和主权财富基金等各方 以平等的原则进入全球资本市场，保证全球资本的自由流动。迢他们也担心 主权财富基金可能会改变市场的游戏规则。他们认为，国有基金的资金成本 可能比民闻基金低，还有可能通过其他圈家机构获得不对称的信息莘羹情报。 因此，需要对主权财富基金制定特别规则，包括定义其透明度标准、控制允 许进行的投资以及制裁违规者等。露前，以美重和法晷为首的歹圈集翅正在 向世界银行、经合组织和国际货币基金组织施压，要求他们为主权财富基金 制定新的行为准则。此外，世界银行和豳际货币基金组织也在与主权财富基 金协调，希望在2 0 0 8 年末制定囱愿性的行为准则。 ( 5 ) 其他金融机构 其他金融机构包括金融服务公司、各种类型的基金以及民间机构投资者。 6 1 主权财富基金概况 他们都是从各自的利益角度来看待主权财富基金的崛起。对他们来说，主权 财富基金既可能是竞争对手，也可能是合作伙伴、联合投资者或客户。实际 上，其他金融机构更多地认为主权财富基金是机会，而不是威胁。作为竞争 对手，其他金融机构担心主权财富基金因其国有身份而可能获得特殊优势， 而且，主权财富基金规模的日益扩大也令他们担心。虽然相对于其他金融资 产，主权财富基金在全球经济中的规模较小，但在个别地区或行业的影响可 能不小。这个群体担心，一些较新的主权财富基金因缺少优秀的管理人才而 犯一些引起金融市场震荡的错误。随着主权财富基金的日益成熟，这种担心 可能会消失。不过，到那时大家可能又会开始担心主权财富基金与他们争夺 人才和交易了。其他金融机构也希望能够向主权财富基金提供管理服务、研 究和分析支持，咨询建议以及共同寻找交易机会等。 ( 6 ) 接受主权财富基金投资的企业 对于那些主权财富基金投资的企业来说，他们与这些基金的利益既有一 致之处，也有冲突之处。企业的管理层通常比较欢迎这些长期的被动投资者， 因为他们不大可能影响到企业战略或缩减投资。拥有主权财富基金投资者， 也可能有助于企业进入某些外国市场，或便于其顺利通过监管审批。不过， 主权财富基金的投资也可能从短期利益出发，要求与企业一起制定管理绩效 标准。此外，如果一家公司有主权财富基金投资者，可能会影响其进入与该 基金所有国关系不好的市场，导致其失去在某些国家或某种类别诱人的投资 机会，也可能妨碍他们进入某些政治上比较敏感的行业。这将使企业最终认 识到政府基金持股的公关风险和意义。 1 2 主权财富基金的历史、现状 1 2 1 主权财富基金的历史 主权财富基金的设立最早可以追溯到1 9 5 3 年，科威特为了降低对石油资 源的依赖，成立了科威特投资委员会( k u w a i ti n v e s t m e n tb o a r d ) 进行石油收 入投资，用以抵消石油价格波动来稳定经济。1 9 6 5 年该委员会由科威特投资 局下属的科威特投资办公室( k i o ) 接手。目前，科威特投资办公室管理着科 7 主投黠繁基金研究 威特未来基金( f u t u r eg e n e r a t i o nf u n d ) 的大部分资金，科威特政府将每年全 国石油收入的1 0 投入到主权财富基金中。 1 9 5 6 年，英国在其殖民地吉尔伯特群岛( 1 9 7 9 年独立，为基里巴斯共和 国) 建立了一个收益平衡储备基金( r e v e n u ee q u a l i z a t i o nr e s e r v ef u n d ， r e r f ) ，资金来源是该岛可以作为优质硝酸盐化肥的鸟粪资源的税收收入， 露前这一基金规模已经增值到6 3 6 亿美元，相当于基里巴斯g d p 的九倍。 2 0 世纪7 0 年代，海湾国家在石油危机后随即设立了一批主权财富基金， 1 9 9 0 年挪威政府设立了“全球养老基金 ，之后许多黉家也纷纷设立主权财富 基金。近几年，中国、俄罗斯和阿拉伯联合酋长国设立主权财富基金的举措引 起了全球的关注。其中，阿联酋政府设立艉“阿布藐眈投资授权”拥有的资 金高达8 7 5 0 亿美元，是全球最大的主权财富基金。主权财富基金数量的增加是 薪兴市场国家辨汇储备增加的结果。 1 2 2 主权财富基金的现状 近年来，设立主权财富基金之所以渐成潮流，主权财富基金迅速壮大并 超过对冲基金和私募基金，引起溪际社会的特别关注。有入甚至断言，主权 财富基金正在改变全球的金融格局。巨额资金由官方储备向主权财富基金转 移，反映了当今国际金融市场和资本流囱的巨大变化。 据i m f 估计，全球主权财富基金主要集中在中东和亚洲。截至2 0 0 8 年2 月，主权财富基金己接近3 万亿美元，搁当于全球外汇储备的一半，是全球 对冲基金的2 倍，预测到2 0 1 1 年主权财富基金将达到6 5 万亿美元超过官方 外汇储备总量。由于许多主权财富基金并不披露所运 乍的资金数量，所以很难 获得主权财富基金资金数量的确切数字。比如，“阿布扎比投资授权基金被 认为掌握了5 0 0 0 至9 0 0 0 亿美元的资金，在许多年份里获得了2 0 以上的回报， 该基金一般不考虑l 亿美元以下的投资项目。下表是i m f 统计的现有主权财 富基金及其管理资产： 8 1 主权舫富基金概况 袭1 - 1 现有主权财富基金及其管理资产 基金名称管理资产( 亿美元) 1 石、浊和天然气出口国 阿联酋阿布扎比投资蔺8 ，7 5 0 挪威政府养老基金全球3 ，8 0 0 沙特阿拉伯无特定名称 2 ，8 9 0 科威特后代储备基金做府储备蒸金 2 1 3 0 俄罗斯 俄罗斯联邦稳定基金( s f r f ) l ，5 7 0 剥比驻 剩比迈投资局 5 卡塔尔国家储备基金稳定基金 5 阿尔及利亚储备基金储备管理基金 4 3 0 美国( 阿拉额加)隧控酝加永久储备基金 4 0 0 文莱文莱投资局 3 0 0 哈萨克斯坦 国家基金 2 1 0 马来嚣亚 国瘴接股公司( k n b ) 1 9 0 加拿大 亚博达传统基金( a h f ) 1 6 0 尼日利亚盈余原油账户 l l o 伊麓石溜稳定基金 9 0 阿塞拜疆 国家石油基金 2 5 阿曼 国家一般储备基金 2 0 东帝汶 东帝汶油基金 1 4 委内瑞拉宏观经济稳定基金 8 特立尼达和多巴哥储备稳定基金 5 2 、亚渊出口国豢( 缝区) 新加坡政府投资公司 3 ，3 0 0 淡马锡控股 1 0 8 0 中国 中国投资公司 2 。0 0 0 韩国 韩国投资公司 3 0 0 中国台湾省台湾稳定基金 1 5 0 3 、其他国家 澳大利皿澳大利亚未来基金 5 4 0 智利经济和社会稳定基金 1 4 9 养老铭螽基金 1 5 博茨瓦纳普拉基金 4 7 基里巴斯 收益均衡基金 4 总怒摸 2 9 ，6 8 0 来源：i m f ，根据截至到2 0 0 8 年2 月所获得的最新信息估计。 如表l l 所示，主权财富基金主要以石油毖翻国和照洲新兴市场经济潼 9 主权财富基金研究 家为主，全球前十大主权财富基金也均集中在中东主要石油出口国和亚洲新 兴市场经济体。发达国家很少成立主权财富基金，即使有也是以养老基金为 主，美国则是州政府层次的基金。主权财富基金的资本集中度相当高，名列 全球前六大的主权财富基金合起来规模接近2 3 万亿美元。其中最大六只基金 的规模相当于全球总规模的7 7 以上。 从主权财富基金的管理机构来看。可分为三个层次：一是政府主管部门。 一些小国家一般直接由总统、国王负责主权财富机构的管理：其他一些国家 则根据主权财富基金性质，以中央银行或财政部作为主管部门。二是独立的 主权财富基金，依法建立健全公司治理结构，并具有较高独立性的董事会。 三是设投资组合职能部门或子公司。大多数主权财富基金还设立了独立子公 司，分别投资于不同领域。 l o 2 主权财富基金兴起、发展与影响 2 主权财富基金兴起、发展与影响 2 1 主权财富基金的兴起 主权财富基金的迅速崛起与当前世界经济结构性变化以及各国内部发展 需要密切相关。近年来，世界经济持续增长，新兴市场国家经济增势迅猛， 加上国际油价持续居高不下，新兴市场国家和产油国积累了大量外贸盈余或 石油美元。目前，亚洲国家外汇储备超过3 3 万亿美元，中东石油美元高达2 万亿美元，这为主权财富基金提供了源源不断的资金来源。不断增加的外汇 储备一方面超出了正常情况下国际收支的需要，另一方面也对传统的外汇管 理和运作模式提出新的要求。因此，急需为这些巨额的外汇资产寻找长期可 靠的运作方法，发展主权财富基金就是一种有效的方式。而且，美国经常项 目严重失衡，美元面临长期贬值趋势，这必将导致美元资产的外汇储备价值 缩水。对于外汇储备持有国而言，成立外汇储备基金，开展多渠道投资，是 化解美元外汇资产缩水的有效方式。此外，信息技术的快速发展使国际金融 活动更加紧密地联系在一起，金融创新成本日益降低，世界宏观经济结构发 生的新变化和国际金融产品的创新也为主权财富基金的发展创造了条件。 2 1 1 从“牙买加体系的特征分析主权财富基金兴起的必然性 牙买加体系的特征是以某主权国家的货币为主要的交易货币和储备货 币，各国采取钉住、浮动或者某种中间形态的汇率策略，促进国际收支平衡。 由于经济全球化和交易对手国的政治风险，非主要货币国家必然保持适度的 外汇储备，以应付交易性风险和预防性风险，对应的资产形态往往是主要货 币国家债券或其他高质量债券。这类资产往往风险小、流动性强但收益低。 储备持有国付出了机会成本，主要货币国家应当维护币值的稳定，同时作为 主权凳手黧基金磷究 发钞囡也获得逞额收益。这种瘸际金融体系格局隐含着“特烈芬两难”的矛 盾：假定，即使主要货币国家以承担国际责任、稳定币值为目的来确定自己 的财政货币政策，也会遇到币值稳定和国际收支恶化同时如现的两难矛盾。 而更为不幸的是，一国的财政货币政策首先必须考虑本国的稳定和政策倾向， 国际责任往往被放到第二位，从而储备持有国往往付出额外的机会成本。在 2 2 心。0 4 年，美国冒债收益率向下倾斜，各雹储备资产发生巨额损失，上 世纪7 0 、8 0 、9 0 年代也都发生过类似的现象。3 针对此现象，国际社会出现两种倾惫，一是货币联盟的兴起，最具代表 性的是欧元区的建立，区域内每个国家不必保持外汇储备，机会成本最小化。 最近l o 年，东亚国家也在同方向上努力，尽管还有很多困难要克服，僵 努力的方向不会变，因为牙买加格局下大家有共同利益。 二是主权财富基金的兴起。货币联盟的建立需要携调各方利益，是一个 长期共同努力的过程，相对简便的是自主设立主权财富基金。这些国家无意 也无力挑战牙买加格局，在保持适度传统储备的同时，以超额资金和其他长 期资金为基础，设立专门机构投资于主要货币国家债券之外的资产就是必然 的选择。通过降低制度机会成本、追求风险调整后的长期收益。 嘲此我们可以看出主权财富基金是图前国际金融体系的必然产物。 2 。2 从主权财富基金的作用分析主权财富基金的兴起 尽管各国设立主权财富基金最初源予国家财政盈余、乡 汇盈余等国家财 富的急剧增加，但设立主权财富基金的动因则各有侧重，主要包括以下五个 方面： ( 1 ) 跨期平滑国家收入，减少国家意外收入波动对经济和财政预算的影 响，即稳定型主权财富基金( s t a b i l i z a t i o n o r i e n t e df u n d ) 。特别是些经济严 重依赖于自然资源出口换取外汇盈余的圜家，为保障自然资源枯竭后政府有 稳定的收入来源，也为了避免短期自然资源价格产出波动导致经济大起大落， 这些囡家都先后设立主权财富基金，进行多元化投资，延长资产投资期限， 提高长期投资收益水平。以挪威为例，挪威是世界上第三大石油净出口国， 3 楼继伟第一财经冈报主权财荫基金：现彳亍国际金融体系的必然声物2 0 0 8 5 2 6 日，第a 0 9 敝 1 2 2 主权财富基金兴起、发展与影响 2 0 世纪9 0 年代，挪威的财政盈余和外汇储备快速增长，尤其是石油出口收入 增长快速，为更好管理石油财富，也为了做好石油资源可能耗尽准备，1 9 9 0 年挪威设立了主权财富基金政府石油基金。1 9 9 5 年，挪威政府的财政盈 余也每年划入石油基金。为进一步提高长期投资收益，避免出现“荷兰病”， 1 9 9 8 年，挪威中央银行设立专门主权财富基金_ 二一挪威央行投资管理公司 ( n o r g e sb a n ki n v e s t m e n tm a n a g e m e n t , n b i m ) 。 ( 2 ) 协助中央银行分流外汇储备，干预外汇市场，冲销市场过剩的流动 性，即冲销型主权财富基金( s t e r i l i z a t i o n o r i e n t e df u n d ) 。按照国际货币基金 组织的定义，主权财富基金形式用于中长期投资的外汇资产不属于国家外汇 储备，因此，一些国家为缓解外汇储备激增带来的升值压力，通过设立主权 财富基金分流外汇储备。例如，1 9 9 8 年香港金融管理局为维持港元汇率稳定 设立了主权财富基金。 ( 3 ) 跨代平滑国家财富，为子孙后代积蓄财富。为应对老龄化社会以及 自然资源收入下降对养老金体系的挑战，一些国家未雨绸缪，力求在代际间 更公平的分配财富，设立专门的主权财富基金，即储蓄型主权财富基金 ( s a v i n g s o r i e n t e df u n d ) ，以中东国家为典型代表。 ( 4 ) 预防国家社会经济危机，促进经济和社会的平稳发展。正如个人预 防性储蓄动机一样，许多亚洲国家都持有巨额外汇储备，以应对潜在社会经 济危机和发展的不确定性。这类基金被称为预防型主权财富基金( p r e v e n t i v e f u n d ) 。以科威特为例，伊拉克战争结束后，科威特之所以能够重新获得