（国民经济学专业论文）跨国公司并购的博弈分析.pdf

西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读 学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和 借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同 时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文章律注明作 者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 b 学位论文作者签名：袁i 塑指导教师签名：壅! 兰学位论文作者签名：衰i 址! 璺指导教师签名：签：兰 知叮年s 月，6 日r 年r 月6 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西 北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我同工作的 同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 学位论文作者签名：需莎报 h 哺，年j 月，白日 摘要 跨国公司并购迅速成为外商对外直接投资的最为行之有效的方式，为了有效利 用跨国公司的技术优势、资金优势以及管理优势，国内被并购企业给予跨国公司诸 多优惠条件。比如优惠的地价、为跨国公司提供配套的资金投入及配套设施等诸多 并购激励政策。但是，这种行为是否会损害到我国企业的经济利益，国内对此众说 纷纭。 本文试图从跨国并购企业及国内被并购企业以及地方政府三者入手，通过对三 者的研究表明：作为独立的个体，这三者无差别的追求自身效用最大化，但是搏弈 的思想告诉我们：单个个体的最优化决策不仅是自己行为，而且是局中人共同行为 的结果。因此，什么样的共同行为能够达到一个纳什均衡，又是什么样的制度保证 能够使陷入“囚徒困境”的纳什均衡偏离到合意位置，是本文试图解决的。 由于本文的选题是国内外相关领域的一个空白点，研究定位是以国内被并购企 业为核心，充分运用现代经济分析工具，建立关于国内被并购企业利用跨国并购中 的竞争行为的系统理论分析框架，以期能为该领域研究的基本方向和模式的确立， 做一些基础性、尝试性的准备工作。在本文的研究过程中，在对参与主体的理性假 定进行了充分界定后，以博弈论为分析框架，建立数学模型对其中的博弈活动进行 模拟，希望藉此得出的结论能对跨国并购过程中存在的主要经济现象作出一定程度 的合理解释。 在对博弈的分析中，我们只简单的假定国内被并购企业是同质的。由此得出结 论：声誉较好的被并购企业，即使出价( 并购激励优惠政策) 低于其他声誉较差的 被并购企业，也容易在与跨国公司的并购中获胜。而且东道国政府的信誉度也是保 证跨国并购jp i 顷n 发生的必要条件。 关键词：跨国公司国内被并购企业博弈分析完全信息不完全信息 t h eg a m ea n a l y s e so fm e r g e ra n da c q u i s i t i o no f m u l t i n a t i o n a lc o r p o r a t i o n a b s t r a c t ：m & ao fm u l t i n a t i o n a lc o r p o r a t i o n ( m n c ) h a sb e e na ne f f e c t i v ew a yo f f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t t o u s et h et e c h n i c a la d v a n t a g e ，c a p i t a la d v a n t a g ea n d m a n a g e r i a ls k i l l ，m a n yc o n d i t i o n sw i l lb eo f f e r e db yd o m e s t i ce n t e r p r i s e s ，i n c l u d i n g c h e a p e rl a n dp r i c e ，t h ee q u i p p e dc a p i t a la n df a c i l i t ya n ds oo i l ，w h i c hm i 【曲td a m a g e t h e i ro w ni n t e r e s t s t h i sp a p e rw i l lp r o v et h a tm n c s ，d o m e s t i ce n t e r p r i s e sa n dl o c a l g o v e r n m e n ta r ea l ls e e k i n gt h e i ro w nu t i l i t ym a x i m i z a t i o n h o w e v e r , a c c o r d i n gt o g a m et h e o r y , s ot h ei s s u et h i sp a p e rr a i s e da r e ：1 w h a tc o m m o nb e h a v i o u rc a nh a v ea n a s he q u f l i b r i u m ；2 w h a ti n s t i t u t i o n sc a nm a k es u r et h ed e v i a t i o nf r o mt h en a s h e q u i l i b r i u mt ot h ep e r f e c ts i t u a t i o n b e c a u s er e s e a r c hf i e l do ft h i sp a p e ri sab a s i cp o i n tb o t ha th o m ea n da b r o a d ，w h a t 。、 w ed oi st ob u i l dm o d e l si nt h ep e r s p e c t i v eo fd o m e s t i ce n t e r p r i s e s ，w h i c hi st h ec o r eo f t h et h e o r e t i cf r a m e w o r k t h ef u n c t i o no fm o d e ll i e si nb u i l d i n gb a s i co r i e n t a t i o na n d m o d e lf o rt h i sf i e l da n dd os o m eb a s i c ，t e n t a t i v ep r e p a r a t i o n m a i nw o r kl i e si na n a l y s i s o f p a r t i c i p a n t s 、p e r f e c t r a t i o ni na g a m e ，t h e nw e h a v em a d et w ot h e o r e t i c h y p o t h e s e s ：e c o n o m i cm a n a n dl i m i t e dr a t i o n a n a l y s i se m p l o y st h eg a m ea p p r o a c h s o i th a st os e tu pag a m em o d e lt oi m i t a t et h eg a m ea c t i v i t i e s w ee x p e c tc o n c l u s i o nc a n i l l u s t r a t ee c o n o m i cp h e n o m e n ae x i s t i n gi nt h eg a m et os o m ee x t e n t a s s u m i n gt h ed o m e s t i ce n t e r p r i s e sa r ea l lh o m a g e ，t h ec o n c l u s i o nc a nb ed r a w n ： t h ed o m e s t i ce n t e r p r i s e sw h i c he n j o yt h eh i 曲e rr e p u t a t i o n ，a r em o r el i k e l yt ob eb y m n c s ，e v e nt h e ya r el o w e rt h a nt h eo t h e r s m e a n w h i l e ，t h er e p u t a t i o no fl o c a l g o v e r n m e n ti sa l s on e c e s s a r yf o rt h em & a k e yw o r d s ：m & a o fm u l t i n a t i o n a l c o r p o r a t i o n ，d o m e s t i ce n t e r p r i s e ， g a m e a n a l y s e s ，p e r f e c ti n f o r m a t i o n ，i m p e r f e c ti n f o r m a t i o n 1 导论 1 1 本文的研究背景 在中国改革开放2 0 余年的历史中，吸引外资为我所用一直是我国经济增长 的重要源泉， 充分利用跨国公司的技术、资金及管理优势，不仅是解决我国目 前资金严重短缺、劳动力不能充分就业的有效途径，而且对我国国内企业起着示 范及引导作用。 夕 商对华直接投资的方式主要分为外商独资企业、合资企业和合作企业。随 着时间的推移，这三种方式所占的比重出现重大变化。1 9 7 9 1 9 8 5 年，以合作企 业为主，无论是项目数、合同外资金额数和实际使用金额都高于合资企业和独资 企业。按项目数量、合同外资金额和实际使用金额，合作企业分别占6 1 、6 8 和6 2 。1 9 8 6 1 9 8 7 年，合资企业发展较快，在项目数量、合同外资金额和实际 使用金额中所占的比重分别为6 1 、5 2 和6 2 ，超过合作企业而居主导地位， 这种状况一直持续到1 9 9 8 年前后。1 9 9 8 年以后，外商独资企业进入快速发展期， 1 9 9 8 年首次在项目数量方面超过合资企业，1 9 9 9 年独资企业的合同外资金额也 超过合资企业，2 0 0 0 年实际到账外资也首次超过合同内资企业。最近三年的发 展趋势见表1 。 2 0 0 0 年 2 0 0 2 年外商直接投资方式分布情况 金额单位：亿美元 项目数合同外资金额实际使用外资金额 方式 2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 缸2 0 0 0 年 2 0 0 1 年 2 0 0 2 年2 0 0 0 矩2 0 0 1 年2 0 0 2 拄 总计2 2 3 4 7 2 6 1 4 03 4 1 7 16 2 3 8 06 9 1 9 58 2 7 6 8 4 0 7 1 54 6 8 7 85 2 7 4 3 合资经营企业 8 3 7 88 8 9 31 0 3 8 01 9 6 4 87 5 _ 3 61 8 5 0 21 4 3 4 31 5 7 3 9 1 4 9 9 2 合作经营企业 1 7 5 7 1 5 8 91 5 9 58 1 1 78 3 0 06 2 1 7 6 5 9 66 2 1 25 0 5 8 外商融资企业 1 2 1 9 61 5 6 4 32 2 1 7 33 4 3 0 94 2 9 9 95 7 2 5 5 1 9 2 6 42 3 8 7 33 1 7 2 5 资科来源：中国对外经济贸易年罄2 0 0 3 年，北京：中国对外经济贸易出版社，2 3 年版 从表l 可以看出，近几年来外商独资企业的发展有加快趋势，2 0 0 0 以来， 外商独资企业继续保持增长势头，与上年相比，2 0 0 0 年独资企业新批项目数超 过合资企业2 5 ；独资企业项目协议金额比合资企业增加1 5 。2 0 0 1 年新批准 的外商独资项目比台资项目多出7 0 ，合同外资金额是合资企业的2 倍。2 0 0 2 年新批准的外商独资企业比合资企业多出4 2 ，合同外资金额是合资企业的2 倍多。o 。赵增耀，外商存华投资独自化趋势的演化帆_ 坶! 及啦对策略世界经济o 政治2 0 0 4 年第4 期 】 外商在华独资企业的迅速增加，除新设外资企业中外商独资比例大幅度提高 以外，通过收购和兼并方式直接成立独资公司或至少达到绝对控股，正在成为跨 国公司进入中国市场的新动向。本文试图从跨国公司和国内企业之间的并购行 为，运用博弈的方法，研究我国目前外商在华投资的独资化趋势问题。 1 2 企业并购的基本概念及其分类 企业并购是兼并和收购的简称，与兼并有关的概念涉及“合并、兼并、收购” 这样有一定相关性的三个概念。 根据大不列颠百科全书，兼并( m e r g e r ) 是指两个或两个以上企业按某 种条件组成一个新的企业的产权交易行为，相当于我国公司法中的“吸收合并”， a 公司兼并b 公司，a 保留，b 公司解散，丧失法人地位。 合并( c o n s o l i d a t i o n ) 指两个或两个以上企业合成一个新的企业，特点是伴 有产权关系的转移，多个法人变成一个法人。 收购( a c q u i s i t i o n ) 指a 公司通过出资出股，达到对目标b 公司的控制，同 时a 公司的法人地位丧失或转移。 在实际生活中，人们通常把这三种方式混合使用，因为从经济意义上而不是 从法律意义上讲，这三种方式并无大的差别，因此实际生活中的我们所说的并购 ( m a ) 系指以上三个概念的全部或部分含义，企业并购的实质是在企业控制 权运动过程中，各权力主体依据企业产权所作出的制度安排而进行的一种权利让 渡行为，企业并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在企 业并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获 得相应的收益，另一或是另一部分权利主体则通过付出一定代价而获得这部分控 制权。因此，我们可以说，企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过 程。有效的并购活动对于克服企业资产存量效率低下，实现资源优化配置，提高 资产利用效率具有十分重要的意义。 并购( m a ) 按并购前企业问的市场关系可分为三类： 水平并购( 横向并购) ：并购企业的双方或多方原属于同一产业，生产同类 产品。 垂直并购( 纵向并购) ：并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应和加 工及销售的关系，分处于生产和流通过程的不同阶段。是大企业全面控制原料生 产、销售的各个环节，建立垂直结合控制体系的基本手段。 混合并购：同时发生水平并购和垂直并购，或并购双方或多方是属于没有关 联关系产业的企业，通常发生在某一产业的企业试图进入利润率较高的另一产业 时，常与企业的多元化战略相联系。 并购( m & a ) 按出资方式划分，也可分为三种形式： 现金并购，指并购公司支付一定数量的现金，己取得目标公司的所有权。目 标公司的股东得到了所拥有的股份的现金支付，从而失去了任何选举权或所有 权。 股票并购：指并购公司采取增发本公司的股票，以新发行的股票替换目标公 司的股票。特点是毋须支付现金，不影响并购的现金状况，同时目标公司的股东 不会失去其股份，只是股权从目标公司转到并购公司，从而丧失了对公司的控制 权。 杠杆收购，只有一家或几家公司在金融信贷支持下进行的并购。特点是只需 少量的资本即可进行，并且常常以目标公司的资本和收益作为信贷抵押。 此外，还有按并购的手段和态度做善意收购和恶意收购之分。 在西方国家，经济学家和产业界对并购理论的争论风云四起，新的理论不断 涌现，向旧有理论提出有力的挑战，然而，可能源自经济学家总是举着双手在说 话，因此，在每一种理论都有其合理之处的同时，每一种合理之处又都有着不可 避免的局限性，即每一种并购理论只能解释部分并购行为，没有一种通用的对并 购行为的理论解释。 跨国并购是企业国内并购超越国界的发展，是经济一体化的产物，所以企业 的一般并购理论能够在一定程度上解决跨国并购的产生和发展，又由于跨国公司 直接涉及一个企业对外直接投资行为，因此对外直接投资理论亦能在一定程度上 解释跨国并购的产生及发展，最后，随着跨国公司的发展自身已经形成了较为成 熟的理论体系。 本节拟从这样三个层次对跨国并购理论进行概要介绍，从而找出目前跨国公 司独资化趋向的理论支撑。 1 3 一般企业并购理论综述 1 3 1 新古典经济理论 新古典经济理论是在过去一百多年的历史中发展起来的，它主要从技术角度 看待企业，该理论认为，在给定生产函数、投入和产出的竞争市场价格的情况下， 企业经营者按利润最大化原则对投入和产出水平做出选择。由于生产中有一些固 定成本独立于产出水平，在变动成本总额随着产出增加而提高时，平均成本会出 现下降的趋势。但是，在达到某一临界值时，企业规模的进一步扩张就变得十分 困难，因为，有些投入很难随企业规模的改变而改变，所以，在超过临界值时， 。谢史捷：外资井购a b c ，对外彝济贸易人学 ；版礼2 0 0 3 年5 月第一版，p l 1 9 负 3 企业的平均成本又会开始上升。设企业在竞争市场上按既定的价格w 1 ，w n ，购买，x ：，等n 种投入，则其总成本为f w i x 。，令 a t ， 。x ：，) 表示该企业的生产函数，在目标产出水平a 给定酌情况下， 可以通过求解下列问题而使成本最小化： m i n s j ， l ，工2 x n ) 芑q 求解q 的每个值，可得出总成本曲线c ( q 1 ，平均成本曲线c ( q ) q ，边际 成本曲线c ( q ) 。假设企业是产品市场的完全竞争者，并且面临价格p t ，则企 业可以在价格等于边际成本时，使p + a c ( q 1 最大化。以此为基础，可确定企 业最佳规模，从而也决定了企业是否应该通过并购实现规模扩张。 哈特等人认为：从积极意义上讲，该理论强调了技术在生产选择中的重要作 用，强调了规模收益对生产的巨大作用，但是，不可否认，企业是一个复杂的主 体，如何确定其最有效的边界，不是仅靠规模收益一个概念就能解决的，制度边 界的确定才是企业并购的本质，但是，在如何解决企业的制度边界这个问题时， 单靠传统的规模经济理论是远远不够的，因为，新古典经济理论既可适用于世界 只有一家巨大企业，每一家现有企业都是它的一个部门的情形，也适用于现有企 业的每一个工厂和部门都成为独立企业的情况，为了正确区分这两种情况，必须 正确区分企业和市场的关系。这就要求我们引入交易成本理论。 1 3 2 交易成本理论 交易成本理论起源于科斯，。而后由威廉姆森等人做了进一步发展。交易成 本理论认为，并购是出于效率的考虑，由于优势企业和劣势企业之间在管理效率 的差异，并购活动能够激发双方的潜能，从而使潜在的社会收益转变为现实，在 这一具体的过程中，并购是企业内的组织协调对市场协调的替代，其目的是为了 降低交易成本。 交易成本理论借助于“资产专用性”，“交易的不确定性”，“交易频率”这样 三个概念，对纵向一体化并购给出了自己的解释：交易所涉及的资产专用性越高， 不确定性越强，交易频率越大，市场交易的潜在成本就越高，纵向并购的可能性 就越大，当市场交易成本大于企业内部的协调成本时，纵向并购就会发生。 而对于混合并购，交易成本理论的解释是“内部市场说”。它认为，混合并 购之所以能够发生，足因为多产品企业内部的“市场”能节约市场交易费用，能 够更好的发挥效率。也就是说内部市场l k ；, t - 部市场更有效率，因为如果把多部 3 ( 荚) 哈特靴赞方域译，企业、台h 1j 财务鲜构( m ) ，f ：海；每三联f ；店f ：海人民 j j 版i 1 ：，1 9 8 8 。c o a s e ，rt h eh u b r i sh y p o t h e s i sc o r p o r a t et a k e o v e rl j e c o n o m i c s ，1 9 3 7 ，4 ：3 8 6 4 0 5 4 门组织看成是内部化的资本市场，那么，多部门组织可以运用决策职能与执行职 能分离等组织原则，使其管理费用可以低于这些不相关的经济活动通过市场进行 交易所发生的费用，这样，企业间的混合并购的发生就有其潜在前提。正如威廉 姆森所说：“混合企业组织的基本功能在于，它能够有效地把资源分配到高赢利 部门”，多部门组织通过内部化一个资本市场，进而通过统一的战略决策，使得 不同来源的资本能够集中起来投向高赢利部门，从而大大提高了稀缺资源的利用 效率。 由于抓住了一个常常被人忽略，但是对企业并购绩效的影响又是极其巨大的 的基本概念，交易成本理论完全开启了人们看待企业并购的新视角。但是，交易 成本理论“没有能够同时分析一体化的收益和成本，也没有能够分析不同的所有 权结构对于一体化总收益的影响。因此，也就没有确切地指出企业治理的边界” 1 3 3 代理理论 1 9 7 6 年。詹森和麦克林从企业所有权结构入手，提出了“代理成本”问题。 在他们看来，代理成本源自这样一个事实：经理人员不是企业的完全所有者。 而在部分所有的情况下，股东的目标和管理者的月标可能会发生冲突。股东的目 标是企业价值最大化，而管理者的目标则通常是：报酬、增加闲暇时问、豪华办 公环境以及避免风险等等。为了保证管理者能为股东的利益而努力工作，公司必 须付出代价，这些代价就是所谓“代理成本”，代理成本主要包括：监督管理者 行为的耗费；调整公司组织结构，以限制管理者偏离组织目标的耗费；因为经理 者不是完全所有者，可能不会及时采取行动而失去获利机会所造成的机会成本。 尤其是在当前所有权极为分散的现代公司中，代理问题更为严重。 一般而言，解决代理问题，降低代理成本，有以下两方面的途径可循：一方 面，组织机制方面的制度安排。法玛和詹森指出，在企业的所有权和控制权分离 的情况下，将企业的决策管理与决策控制分开，能有效地限制代理人侵蚀股东利 益的可能性。法玛指出，通过报酬安排以及经理市场可以缓解代理问题。另一方 面，市场机制方面的制度安排。股票市场为企业股东提供了一个外部监管机制， 因为，股价集中体现了经理的决策带来的影响，股价水平低会给经理带来改变其 行为并更多地为股东着想的压力，从而降低代理成本。曼尼指出，当这些机制不 足以解决代理成本问题时，接管被看作是最后的外部控制机制。通过公开收购或 是代理权竞争而造成的接管，将会使公司的现任管理者被潜在的竞争者所取代。 曼尼还强调指出，如果由于低效或代理问题而使公司经营业绩不佳，那么，并购 、m i c h a e lj e n s e na n dw i l l i a mm e c k l i n g ，t h e o r yo ft h ef i r m ：m a a a g r i a lb e h a v i o r ，a n do w n e r s h i ps t r u c l u r e j t h e j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 7 6 3 ：3 0 6 0 5 机制使得接管的威胁始终存在。 很明显，并购机制的存在确实可以有效的降低代理成本，然而，把并购的目 的看成是单纯为了降低代理成本则过于牵强，因为并购的目的绝不仅仅是为了控 制代理人的行为，虽然从公司权力及利益结构探索并购问题是发并购问题研究之 先河，然而这样一种理论是有其一定局限性的，更何况，代理理论不能明确确定 企业的边界。 1 3 4 产权理论 产权理论是运用“不完全契约”的方法，通过分析产权的分配效应研究企业 并购问题，它是交易成本理论的一个突破，主要代表人物有格鲁斯曼、哈特和莫 尔等。产权理论认为，产权安排的重要性在于契约的不完全性，因为人们不可能 事先预料到未来所有可能出现的情况；或者即使预料到了，也无法诉诸于文字表 达；或者，即使写出来了，也由于法院无法证实或监督成本太高而无法执行。所 以，契约的不完全性是客观存在而不以人的意志而转移的，然而，这样一种不完 全性就导致了所谓的“剩余控制权”问题，而“剩余控制权”的配置反过来又影 响事先的投资激励，无剩余控制权的一方由于担心事后的收益损失而会降低投资 意愿，因此，控制权的配置与激励和效率有着密不可分的关系。根据产权理论， 当契约不完全时，就需要随着时间的推移，将不完全契约进行修订或重新协商。 重新协商会产生成本，其中，有些是事后成本，产生在重新协商的过程当中；有 些是事前成本，由对重新协商的预期产生。此外，契约不完全还有第三种成本， 即由于契约不完全，各方可能都不愿意进行关系专用性投资。所谓关系专用性投 资，是指只对特定的双方拥有价值，一旦投了资，要收回费用，就必须与对方继 续保持关系才比较有利的投资。因为，当存在由于关系专用性投资导致的“套住” 问题时，它影响当事人事后讨价还价的能力，从而影响事前的投资决策。但通过 并购，可以使并购双方进行关系专用性投资的积极性提高，因为，它获得了更多 的剩余控制权，从而能够得到这种投资所创造盈余的大部分，所以并购能带来收 益。但另一方面，并购又带来了成本，即被并购企业进行关系专用性投资的积极 性下降，因为，它所拥有的剩余控制权减少，从而使所获得的由其自身投资所创 造的增量盈余的份额会有所下降。可见，并购有利也有弊，因此，究竟要不要并 购，如果要并购，由谁来并购更好，就可以归结为不同所有权或者说产权结构最 终带来的总盈余额哪一个更大的问题。 青木昌彦认为，如果合并后实际投资者和剩余索取者不一致，则有可能仅仅 是企业间的代理关系变成了企业内的代理关系。投资不仅不会是高效率的，甚至 会不如合并之6 u ，此外，合并需要资会，虽然通过合并能使关系专用性投资的效 率提高，但有关投资计划的信息难以传递到金融市场，合并的资金筹集条件不利。 因此，产权理论认为：就企业并购问题而言，一体化是否出现并不是最重要 的，更重要的是资产由谁来拥有，或者说，由谁并购更有效率，即最优所有权结 构问题。因为，剩余控制权被一方购买，实际上构成了第二方的损失，最优的一 体化应该将控制权让渡给这样的主体，即它们的投资决策相对于另一方更为重 要。 但是，在现实生活中，这样的一致协议实际上很难完成，作为利己的个体， 并购双方都想使自己的利益最大化，然而实际上很难保持这样的个人理性和集体 理性一致，结果是帕雷托最优的结果难已达到。 以上四种理论是关于企业一般并购最具解释力的经典理论，他们分别从并购 的各个影响因素出发，对并购产生的原因及作用机理做出了较为完善的解释，然 而，本文拟研究的跨国并购是不仅涉及并购的一般原理，而且跨国公司直接涉及 对外直接投资，因此，对于对外直接投资理论的研究就变得十分必要。 。1 4 对外直接投资理论 跨国并购是国际直接投资的主要形式，尤其是近几年来，跨国并购几乎和国 际直接投资是同义语，那么，了解对外直接投资的产生与发展对于我们了解跨国 并购的产生与发展有着十分重要的意义，因此，我们可以说，国际直接投资理论 是研究跨国并购理论的必不可少的理论支撑。 1 4 1 垄断优势理论 斯蒂芬海默s h h y m e r 于1 9 6 0 年首创了跨国公司的垄断优势论，随后又 得到查尔斯以及金德尔伯格等人的补充和改进，成为最早的研究对外直接投资的 理论。该理论认为外商直接投资理论的发生并非由于利息率存在差异，而是由 于跨国公司具有企业垄断优势，而该理论的前提是市场的不完全性。海默认为， 在时空、市场、文化、人员、货币以及政府对东道国企业有利的环境中，跨国公 司必定相对承受较高的生产成本和组织成本，正是基于市场结构的不完全性，跨 国公司才得以充分发挥企业优势提高竞争力，有效地与当地企业竞争。因此他认 为f d i 的出现是投资者希望获得企业的控制权，这种控制权的意义在于：一是 投资者可以确保其投资的安全性；二是投资者具有某些优势可以在拓展海外市场 ? t t y n e r , s h ，t h ei n t e r n a t i o n a lo p e r a t i o n so f n a t i o n a lf i r m s ：as t u d yo fd i r e c tf o r e i g nl n v e s t r r l e n l ，m i t p r e s s ，1 9 7 6 。( 青小h 彦) 兽魏加宁译，绎济体制的比较制度分析( m ) ，i e 京；中陶发展版杜 中得以发挥。所以，f d i 不仅仅是一个简单的资产交易过程，他包括非金融交易 和无形资产的转移，是跨国公司使用和发挥其内在优势的过程。 金德尔伯格在海默的研究基础上作了进一步的研究，它强调市场结构的不完 全性和垄断优势。他认为f d i 的垄断优势主要在于：一是技术优势。拥有技术 优势是跨国公司最重要的垄断优势。大型跨国公司拥有极强的研究与开发能力， 并投入巨额资金开发新技术，拥有一流的先进技术。正是由于技术的领先使跨国 公司可以保持垄断地位，获得最大的利润。二是管理优势。跨国公司在长期的生 产经营过程中，积累起了行之有效的经营管理体制，已成为这些跨国公司的特殊 优势。三是来自内外部规模经济的优势，。四是来自政府对进出口限制的优势。 金德尔伯格还认为，跨国公司在世界范围的生产布局，可以使其在实现水平和垂 直的一体化经营的同时，有效的配置资源和调度资源。当时，他还富有远见的预 测到跨国公司的兴起将是未来全球经济浪潮的大趋势。 该理论被认为是跨国公司理论的基础，有很大的影响，但随着经济全球化和 全球经济格局变化，发展中国家对外直接投资理论有了很大发展，垄断优势理论 很难对其作出完全有效地解释。 1 4 2 产品生命周期理论与区位因素理论 1 9 6 6 年维农创立了国际产品生命周期理论，该理论既是国际贸易理论，也 是对外直接投资理论的基础。维农将产品的生命周期分为创新阶段、成熟阶段、 标准化阶段。在创新阶段应在国内生产，成熟阶段开始在海外生产，在标准化阶 段转向生产成本低的发展中国家。在此基础上美国学者约翰逊进一步提出了区位 因素的影响，他认为区位因素是对产品生命周期的补充，是实行对外直接投资的 充分条件，该理论能很好地揭示二战后7 0 年代美国跨国公司对外直接投资的形 成过程，但不能揭示在海外开发新产品的现象，许多海外生产业务并不能遵循上 述的阶段规律。 1 4 3 内部化理论 内部化理论仍然以市场不完全作为关键性假设，但是该理论中的市场不完全 性是指由于市场缺陷( m a r k e tf a i l u r e ) 和某些商品的特殊性而导致公司市场交易 成本增加。为此企业应该通过组织内部交易来减少交易成本，上述观点可以追溯 到科斯1 9 3 7 年发表的企业的性质书中的产权经济学理论。 内部化理论的本质是明确了世界范围市场的不完全性。外部市场机制的不完 全性造成了中间产品的不确定，为了提高产品交易效率，跨国公司通过行政结构 将外部市场内部化。这个理论依赖于两个原则：( 1 ) 公司的每一经济活动都选择 成本最低的区位；( 2 ) 公司通过市场内部化扩大经济规模，从而使内部化收益超 过成本。也就是说，内部化理论是建立在这样三个假设条件下的：一是企业追求 利润最大化是在一个不完全性市场的世界里；二是当企业置身于不完全性市场 时，企业具有创造市场内部化以便回避这种市场的动力，企业内部化方式包括控 制股权一级市场连接的活动；三是超越国界的市场内部化产生了跨国公司。内部 化理论的创始人巴克利和卡森认为，影响企业交易成本主要有四种因素：一是产 业特定因素：二是地区特定因素；三是国家特定因素；四是企业特定因素。这四 种因素是内部化决策的关键因素，其中，产业特定因素最为重要。 内部化理论是西方学者在跨国公司理论研究的一个重要转折，由于市场不完 全，企业在市场上让渡其中间产品承受了巨大的交易成本。因此企业可能会通过 跨国并购来把国际贸易内部化，节约交易成本。美国学者马吉于1 9 7 7 年对内部 化理论作了补充，马吉认为企业为保证产品开发，工艺更新和市场动态等信息取 得更多的收益，通过对外直接投资的方式将已有信息内部化以取得充分报酬。内 部化理论是当前解释国际投资的最为流行的理论，并成为全球跨国公司进一步发 展的理论依据，被称为跨国公司综合理论之核心理论，但该理论同样具有其局限 性，如过分强调企业的主观因素而忽视了外部环境因素。 1 4 4 折衷理论0 l l 优势 跨国公司问题专家邓宁( d u n n i n g ) 于1 9 7 7 年发表的贸易、经济活动的区位 多国企业：折衷理论探索，以垄断优势、产品生命周期、内部化三理论为基础， 将三者紧密结合提出国际生产折衷理论，此后，他又在1 9 8 1 年出版的国际生 产和跨国公司一书中，比较全面、系统地解释了对外直接投资，邓宁也因此成 为对外直接投资理论的集大成者。 该理论的核心是：从事对外直接投资的企业必须拥有三种优势，即企业所有 权优势( o ) ，即企业拥有外国企业所没有的或无法获得的资产及其所有权，既 包括有形资产( 如自然资源、劳动力、技术) ，也包括无形资产( 如技术专利权、 商标权、管理技能) ；区位优势( l ) ，即东道国政府必须具有区位优势，从而可 供投资区位选择的要素包括劳动力、原材料、贸易障碍、市场规模、经济结构、 运输成本以及政府有关政策法规等；内部优势( i ) ，即企业必须拥有将这些所有 权优势内部化的能力，因为外部市场不完全，通过内部化形式转移资产，可以减 少风险，提高利润率。这一分析就是所谓的 o l i ( o w n e r s h i p l o c a t i o n i n t e r n a l i z a t i o n ) 分析范式。9 邓宁认为，如果企业只拥有一 8b u c k l e y , p e t e r , a n dm a r ko c a s s o n ，1 9 7 6 ，t h ef u l u r eo ft h em u l t i n a t i o n a le n t e r p r i s e , n e wy o r k ：t l o l m e sa n d m e i e r ，p 3 3 。d i n n i n g ，j o h nh i n t e r n a t i o n a lp r o d u c t i o na n dt h em u l t i n a t i o n a le n t e r p r i s e ，1 9 8 1 ，l o n d o n ，g e o g r ea l l e n 9 定的所有权优势，则只能进行对外技术转让，如果企业只拥有一定的所有权优势， 则只能进行对外技术转让，如果企业拥有所有权优势和内部化优势，则选择出口 贸易是较好的方式；如果企业同时拥有所有权优势、内部化优势和区位优势，则 发展对外直接投资是参与国际经济的最好形势。该理论具有高度的概括性、广泛 的涵盖性、较强的实用性，成为近2 0 年来最有影响力的理论。 随着经济全球化趋势的日渐逼近，跨国并购成为对外直接投资的主要形式， 而在这样的发展过程中，跨国并购已经发展起属于自己的较为完善的理论体系。 1 5 跨国并购理论 跨国并购理论研究的重点在于其发生的原因和所带来的效应，因此，可以把 跨国并购理论分为两个方面：跨国动因研究和跨国并购效应研究。本文拟解决的 问题是跨国并购的并购动因研究，因此在关于本节涉及的跨国并购理论综述时， 只介绍跨国并购的动因理论研究。 1 5 1 企业价值低估论 企业价值低估论最早由h a n n a h l k a y ( 1 9 7 7 ) 年提出来的，他们认为企 业的真实价值或潜在价值额未能得以真实反应，后来v a s c o n c e l l o s 和k i s h 发表 了跨国并购：价值低估假说，证明了目标公司价值低估也是跨国并购的主要 原因之一，他们采用了1 9 8 1 1 9 9 0 年间被外资并购的美国7 6 家企业为样本， 并利用q 比率来证明该企业并购的可能性之间的负相关关系，即q 比率越低， 企业就越有可能被并购。 r a v e n s c r a f l 也指出当外币升值时，外资通过并购进入 进入东道国市场，获得价值低估的资产，实现低成本扩张。亚洲金融危机后发生 在韩国、马来西亚、印尼等国的跨国并购大量增加，外资利用东道国的货币贬值， 大肆低价收购目标企业，获得价值低估的资产，但是这种理论存在局限性，因为 目标公司价值被低估是短期现象；其次，现实情况往往是目标企业价值被高估而 非低估，而且此理论很难解释近十年来西方国家经济高速增长，股市整体价值大 幅上扬，但同时欧美并购市场非常活跃的情况。 1 5 2 产业组织理论 产业组织理论认为，企业的最低有效生产规模、核心技术和政府对产业进入 的限制，都可能对企业的行为进入形成产业壁垒。而企业通过并购行业内企业， 获得其生产能力、技术，可以有效的降低或是消除行业壁垒，规避政策限制，从 而有效进入。在国际市场上，跨国公司面临更高的产业壁垒，这是因为跨国公司 不熟悉东道囡市场，国际市场竞争更加激烈，所以产业进入的企业壁垒更高；政 策上，东道国的产业政策对外资进入有更多的限制，构成了更高的产业进入壁垒。 可见，在国际市场上，产业壁垒对跨国并购的影响更大。在有的行业，如电讯、 石油等行业，即便是实力雄厚的大型跨国公司也难以通过新建方式进入东道国政 府，而只能通过并购投资。产业组织理论第一次从产业组织的角度，通过产业进 入壁垒，研究了跨国并购理论的发展。 1 5 3 获取速度的经济性 2 0 0 0 年世界投资报告认为速度的经济性是跨国公司采取跨国并购的主 要原因。速度经济性由美国企业史学家钱德勒( 1 9 9 9 ) 年首先提出，他认为企业 的经济效率不仅取决于转换资源的数量，还取决于时间和速度。跨国并购可以迅 速获得目标公司的生产能力、销售渠道、研发能力等资源，防止东道国原有厂商 的报复，对后期进入的其他跨国公司构成威胁，与新建相比风险要小得多。速度 经济性对推动跨国并购有重要意义，无论是规模经济性还是市场势力论都无法完 整地揭示对新建投资和跨国并购的选择，但假如我们考虑速度原因，答案就很明 了了。 1 5 4 基于非生产性的规模经济理论 企业并购的一般理论中，规模经济理论主要针对企业的生产规模和范围、固 定资产的利用而言。但由于企业经营环境的变化，企业大批量生产的方式逐渐不 能适应需求，基于此，沃尔夫于1 9 7 5 年和1 9 7 7 年对美国工业部门大企业的海外 分支机构的资产进行了研究，从非生产性活动的规模经济，如集中化的研究开发、 大规模销售网络来解释跨国公司并购现象 1 6 中国市场研究的不足 从以上的文献综述可以看出，目前对于跨国并购的研究存在着这样一些问 题：从方法论上，无论国内还是国外都倾向于理论研究，实证的分析很少，这就 造成了各种已有的理论体系都只是定性地探索其可能对并购造成影响的各种因 素，而缺乏对现有各种影响因素影响力度的分析；从研究对象上，更多倾向于对 并购企业及目标企业的外界因素进行分析，而对影响其并购的内部因素涉及很 少；从研究结果上看，目前对跨国并购尚没有形成统一的结论。 1 7 本文的研究方法 本文采用理论分析与实证分析相结合的方法，通过系统的理论分析与严密的 逻辑推导来挖掘在跨国并购过程当中，在信息完全和信息不完全的情况下，目标 企业和并购企业以及东道国政府之间是如何进行博弈，从而在利己的目标驱动 下，如何最优化自己的行为，以及最终的结果与实际结果的差异分析。 在进行博弈分析时，基于并购企业对目标企业的态度，我们把这样的并购分 为善意和恶意，在善意并购时，我们可以想象并购企业是可以和目标企业坐在一 起进行磋商的，因此双方的信息是完全的，而在信息完全的情况下，假如并购企 业和目标企业是同时行动的，我们认为这样的并购行为是完全信息的静态博弈， 假如这二者不是同时行动，那么这样的并购行为被认为是一个完全信息的动态博 弈；但是事实上，恶意并购也时有发生，并购企业只是单纯考虑自己的收益最大 化，在这种情况下，双方的信息是不完全的，那么，双方同时行动则会导致一个 不完全信息的静态博弈模型。 2 跨国并购的参与主体及其行为描述 二十世纪八十年代，博弈论以不可阻挡之势席卷了整个经济学界，在1 9 9 4 年诺贝尔经济学奖颁奖仪式上，瑞典皇家科学院给予了博弈论这样的高度评价： 它开启了人类观察世界的另外一双眼睛。和传统的经济学假设完全信息、完 全理性以及市场出清，从而得出经济学是研究稀缺资源在可供选择的用途之间的 配置和利用的结论不同，博弈论更多地研究理性经济人之间互动的行为。 作为研究理性经济人的互动行为的- - f q 学科，博弈论几乎可以被应用于经济 学和其他社会科学的每个领域，博弈论的基本概念包括参与人、行动、信息、战 略、支付( 效用) 、结果和均衡。参与人是指博弈中选择行为以最大化自己效用 的决策主体，可能是自然人，也可能是团体；行动是参与人在博弈的某个时点的 决策变量；信息是参与人在给定信息集的情况下的选择行为的规则；支付是指一 个特定的战略组合下参与人得到的确定效用水平；结果是指参与人在博弈中获得 的收益值，均衡是所有参与人最优战略或行动的组合。其中，参与人、战略和支 付是描述一个博弈所需要的三个基本要素，而行动和信息是其基本结构，参与人、 行动和结果统称为“博弈规则”。博弈分析的目的是使用博弈规则预测均衡。那 么，在我们接下来要进行的分析中，无论采取什么样的博弈模型，确定博弈的参 与者是最为重要的，因此，本章通过对跨国并购中并购企业与目标企业二者的行 为进行描述，进而确定博弈主体，然后再分析其博弈关系。 2 1 跨国并购企业的行为描述 跨国企业与一般企业的投资目标都是十分明确的，就是追求利润最大化，这 是由资本的本性决定的，马克思曾明确指出：“如果资本输出国外，那末，这种 情况之所以发生，并不是因为它在国内已