（系统工程专业论文）高技术企业融资的战略管理研究.pdf

、 摘要 2 1 世纪是知识经济的时代，高技术产业的发展成为全球经济的热点，而 高科技企业成长离不丌外界资金的支持，因此高技术企业融资问题也日益成 为广大理论界和实业界密切关注的焦点。 从整个社会来看，企业的资会运动并不是孤立的，它涉及到一国的宏观 经济环境、政府干预方式、产业政策等诸方面因素：所以与此相关的企业融 资问题也必然是一个复杂、动念的过程，表现为既定目标下融资方式的抉择 和融资结构的均衡j 本论文研究主旨在于把企业融资问题当作一个系统来加 以分析，结合高技术企业发展的特殊性，运用企业战略管理思想对其做一个 前瞻性的探索。 苴盘，从产业理论出发。对高技术企业内涵进行了明确界定，然后系统 分析了我国高技术产业的融资现状，并结合现有融资理论的研究成果，构筑 了高技术企业融资问题分析的战略管理框架。 蓦达，综述了我国企业融资体制的演进历程：阐述了高技术企业超常规 发展的运行机理；提出了高技术企业融资阶段论的理论和融资全过程控制的 思想；构筑并建立了高技术企业发展的阶梯斜坡模型、高技术企业最优融 资结构的决策模型和其替代模型、高技术企业融资规模的销货百分比模型、 高技术项目的投资风险多层次模糊综合评价模型。 摄唇，对高技术企业融资的配套环境进行了系统研究，并阐述了加强高 技术产业基金建设的迫切性和必要性，并结合我国高技术企业的融资现状及 存在问题提出了相应的对策与建议。 关键词：高技术企业融资结构融资战略管理 a b s t r a c t t h ee r ao fk n o w l e d g e b a s e de c o n o m yi s c o m i n gi n t h e2 1s t c e n t u r y t h e d e v e l o p m e n to fh i 曲一t e c he n t e r p r i s e sh a sb e c o m e t h ee c o n o m i c h o t s p o ta l lo v e rt h e w o r l d t h ed e v e l o p m e n to fh i g h t e c he n t e r p r i s e sc a nn o tb er e a l i z e dw i t h o u tt h e s u p p o go f e x t e r n a lc a p i t a l h e n c e ，m o r ea n dm o r ea t t e n t i o ni sp a i dt ot h ef i n a n c i n g i s s u e so f h i g h t e c he n t e r p r i s e s c a p i t a lo p e r a t i n gi sn o ti s o l a t e df r o mo t h e rt h i n g si nt h ev i e wo f t h ew h o l e s o c i e t y i ti n v o l v e sm a n y f a c t o r ss u c ha sm i c r oe c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，t h em o d eo f i n t e r v e n i n go f t h eg o v e r n m e n t ，i n d u s t r yp o l i c i e s t h e r e f o r e ，t h er e l a t i v ep r o b l e m o f e n t e r p r i s e sf i n a n c i n gm u s tb eac o m p l i c a t e da n dd y n a m i cp r o c e s st o o i nt h ev i e w o ft h ee n t e r p r i s e ss t r a t e g ym a n a g e m e n ti d e a ，t h i sp a p e rt r yd o i n gs o m eb e n e f i c i a l t h i n g sf o rt h ee n t e r p r i s e sf i n a n c i n gp r o b l e m sb ya n a l y z i n gt h ee n t e r p r i s e sf i n a n c i n g p r o b l e m sw h i c h a r e t r e a t e da sas y s t e ma n d i n t e g r a t i n g t h e p a r t i c u l a r i t yo f h i g h t e c h e n t e r p r i s e si nt h e i rd e v e l o p m e n t f i r s t l y ，a c c o r d i n gt ot h et h e o r yo fi n d u s t r y , a f t e rb o u n d i n gt h ec o n t a i no f h i g h - t e c he n t e r p r i s e s ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h e i ra c t u a l i t yi no u rc o u n t r yi nt h ev i e w o fs y s t e m ；t h e nc o n s t r u c t s s t r a t e g ym a n a g e m e n tf r a m e w o r ko nt h ef i n a n c i n g i s s u e so f h i 曲- t e c h e n t e r p r i s e s s e c o n d l y ，t h ep a p e rs u m m a r i z e sh i s t o r yo fc o r p o r a t i o nf i n a n c i n gs y s t e m si n c h i n a ，e x p o u n d sc i r c u l a t i n gm e c h a n i s mo fs u p e r - g e n e r a ld e v e l o p m e n to nh i 曲- t e c he n t e r p r i s e sa n dp u t sf o r w a r dp h a s et h e o r yo fh i g h - t e c he n t e r p r i s ef i n a n c i n g a n d c o m p l e t ec o u r s ec o n t r o l l i n gi d e a t h ea r t i c l ee s t a b l i s h e sl a d d e r b r a em o d e l o n d e v e l o p m e n to fh i g h - t e c he n t e r p r i s e s ，d e c i s i o n - m a k i n gm o d e lo fm o s tf e l i c i t y f i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dm u l t i l a y e rf u z z ys y n t h e s i se v a l u a t i n gm o d e l o fi n v e s t m e n t r i s ko n h i g h t e c hp r o j e c t s 。 i i f i n a l l y ，t h i sp a p e r d i s c u s s e st h ee x t e r n a le n v i r o n m e n to ft h e h i g h t e c h e n t e r p r i s e sf i n a n c i n g a n d p r e s e n t s t h e i m p o r t a n c e a n dt h e n e c e s s i t y o f s t r e n g t h e n i n gf u n d so nh i g h - t e c hi n d u s t r y b a s e do n f u l la n da c c u r a t es t u d y , t h i s p a p e rp u t s f o r w a r d s u g g e s t i o n t os o l v et h e f i n a n c i n g i s s u e so fh i g h - t e c h e n t e r p r i s e s k e y w o r d s ：h i g h t e c he n t e r p r i s e sf i n a n c i n gs t r u c t u r e f i n a n c i n gs t r a t e g ym a n a g e m e n t 北方交通大学硕士论文高技查丝墼童堕些堕笪里堑塞 导论 在经济全球化的趋势下，高技术产业的发展关系到一国产业结构的转 换，也直接影响到该国未来在国际舞台上的地位。而它的成长是一个漫长 而又充满风险的过程，需要不断的资金支持。国外的经验看来，虽然高技 术产业丰厚的回报具有极大诱惑；但建立高技术企业的成本不仅远超于传 统企业，而且获利的周期长、失败概率高。没有金融的支持，高技术企业 就绝不会有大的发展。 一、论文选题的背景 改革开放以来，我国的高技术产业取得了长足的进步，同时也面临着 诸多的问题。据统计，我国每年仅专利技术就有7 万多项，取得省部级以 上科研成果3 万多项，但专利技术的实施率仅有l o 左右，高技术产业的产 值远远低于发达国家的水平( 国家科技部的调查显示，在已经转化的成果 中，成果转化资金靠自筹的占5 6 8 ，国家科技计划的拨款占2 6 8 ，风险 投资仅占2 3 ) 。为迎接知识经济的挑战，解决高技术企业投入主体缺位和 资金投入的真空问题，就必须引入新的融资机制。 在我国计划经济模式下，计划被认为是解决资金短缺和实现资源配置 的最佳手段。政府成为资源配置的主体，而作为国民经济最主要成分的国 有企业，实际上只是政府部门的附属物，在财务收支上直接隶属于政府财 政预算计划的管理，企业所需要的资金也全部由国家包下来。企业既无自 主融资的条件，也无自主融资的必要性，它所关心的仅仅是生产计划的执 行情况。 随着社会主义市场经济体制的建立和发展，过去计划经济体制下资金 靠调拨，不考虑资金成本的局面已一去不复返了。企业作为市场经济的主 体，有了较大的自主权和比较强烈的加速发展愿望。在市场经济条件下， 企业的生产经营活动离不开资金的推动和维持，资金已成为企业经济活动 的第一推动力和持续动力，且随着企业生产规模的扩大和市场竞争力的加 剧，企业单纯依靠内源融资是难以满足其生存、发展的需要，必须借助于 一定的外源融资来推动。 北方交通大学硕士论文 高技术企业融资的战略管理研究 目前，由于我国的企业制度和金融体制尚不完善，资金浪费和使用效 率低下的现象并没有从根本上得到遏制。一方面企业缺乏生产周转所需要 的资金；另一方面“三角债”、产品积压等又使大量的资金沉淀在企业中， 银行贷款得不到有效的利用和回报，造成了社会资源的浪费，这些现象引 起了广泛的关注。近几年来，国内这方面的理论和实务研究逐渐增多，而 且提出了不少有益的见解。 从现有的企业金融方面的研究成果来看，大部分是从银行的角度来研 究企业金融活动对银行经营的影响，以及企业过度负债对金融体系造成的 危害等：但是迄今为止的研究，很少从企业的角度具体地考察企业融资行 为的特征和揭示企业融资行为扭曲的原因。之所以出现这种情况，主要是 由于这个课题涉及企业制度、金融体制诸多方面，现有的管理学、金融学 和企业财务理论并不能为我们提供一个完善的分析框架。虽然在西方发达 国家，企业融资已不是一个新生事物，作为企业金融学研究的一个重要内 容，早已受到企业界和理论界的重视，有关的著述很多，已形成一套比较 成熟的理论。这些理论包含了相当丰富的科学内容，可以为我们的分析研 究提供定的理论依据。然而，我们也应该看到，国外成熟的融资理论是 建立在发达的商品经济的基础上，并且是为发达国家的商品经济条件下的 企业运营服务。对于我们这样一个正处于计划经济体制向市场经济体制转 轨过程中的国家来说，企业的主体地位尚不稳固，市场体系还不健全，市 场机制也不完善，国外成熟的融资理论还缺乏完全或正常发挥的基础，不 可避免地显露出某些不适应我国国情的地方。 基于以上考虑，笔者试图把企业融资问题当作一个系统来加以分析， 结合高技术企业发展的特殊性，运用企业战略管理思想对高技术企业的融 资问题做一个前瞻性的研究。 二、论文的研究主题和范围 知识经济时代，高科技发展成为全球经济的热点，融资问题和高科技 企业成长密切相关，是企业界关注的一个主题。长期以来，以熊彼特为代 表的正统经济学家偏重于技术可行性与经济需求之间相互作用的研究，并 取得了卓越的成果，高技术企业在创新过程中一系列与资金配置相关的问 题似乎并未受到应有的重视。当传统的经济增长观念为新经济的增长观念 2 北方交通大学硕士论文高技术企业融资的战略管理研究 所代替，高技术企业成功地实现了对传统企业的超越后，与高技术企业发 展的融资问题引起了广大的理论界和事业界的有关人士和专家的关注。 融资即资金融通或筹措资金，具体指资金在持有者之间流动以调剂余 缺，其定义有广义与狭义之分。广义的融资指资金在持有者之间的流动， 以余补缺的一种经济行为，它是资金双向互动过程，不仅包括资金的融入， 还包括资金的融出。狭义的融资主要是指资金的融入，也就是通常所说的 资金来源，具体指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企 业未来经营策略与发展需要，经过科学的预测和决策，通过定的渠道， 采用一定的方式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集资金，组 织资金的供应，保证企业生产经营需要的一种经济行为。它包括不同资金 持有者之间的资金融通，也包括某一经济主体通过一定的方式在自身体内 进行的资金融通，即企业自我组织与自我调剂资金的活动。本文所讨论的 高技术企业融资问题主要侧重于狭义的融资范畴。 众所周知，一项成功的技术成果应用于社会生活，大致要经历实验室 成果、中间放大试验( 中试) 、工业化或产业化三个阶段，每阶段都离不 开资金的支持。第一阶段以科学研究、技术开发为目的，风险最大，资金 主要来源于国家投入、企业或个人的积累。第二阶段是在前段工作成功的 基础上验证技术的可行性或适应性，资金投入较大，但不能形成产业意义 上的经济规模，风险大，商业效益差。此时国家、企业或个人均无力承担 这笔巨大的支出。第三阶段是在第二阶段成功或技术可行性得到证实的基 础上形成经济规模以追求商业利益。这个阶段资金投入最大，但由于能很 快收回投资并带来可观的利润回报，风险较小。通常很容易从资本市场获 得资金的支持。事实上也表明：高技术企业在启动阶段( 第二阶段) ，资金 短缺，他们既无厂房、仪器可作抵押，又无贷款资金可供查询，很难获得 传统资本市场的扶持。因此我国要想摆脱高技术企业发展的瓶颈，必须引 入新的融资机制。 风险投资被证明是克服企业技术创新与资金配置之间障碍的一种有效 形式，它的成功就在于，作为一种融资安排，风险投资制度有效地克服了 高技术企业发展过程中面临的融资风险，较好地解决了融资过程中信息的 不对称引起的道德风险和一些选择问题。例如，针对融资初期出资者和风 险企业家之间信息的不对称造成的单向选择，风险资本家除了直接加入对 北方交通大学硕士论文高技术企业融资的战略管理研究 企业的经营和管理外，还代表出资者得到董事会的大多数席位，拥有充分 的权力来保证在必要时更换经营者。当风险企业由初期逐步壮大时，风险 资本家的非金融服务逐步减少，企业家在企业中的努力越来越重要，如果 对企业家没有适当的激励，就会出现道德风险问题。风险投资制度通过首 次公开发行新股意味着进入风险企业的资金能够有效退出，也意味着企业 家将从资本家中重获控制权。风险资本家也由此获得可观收益，从而形成 了双赢的有效激励。 随着我国市场经济体制的不断完善，我国的金融领域的改革也得到不 断的深化，金融创新也得到很大的发展。按照制度学派的观点，金融制度 创新是对传统制度框架中某些构成要素的逐步否定，并相应产生新的构成 要素，形成新制度框架的过程。在这个过程中，发展中国家可以模仿发达 国家已经取得成功经验的某些制度，但不能否定的是它们在经济发展水平、 市场体系发育程度、金融体制变迁的历史、公司治理结构的差异等方面都 与成熟市场经济国家相距甚远。我国现行的金融制度正在处于变革期，制 度变迁过程中使银行和企业都付出了比平常产权交易下更多的额外成本， 是缺乏效率的制度。丽降低改革中的摩擦成本势必摈弃旧的制度，借鉴成 熟市场经济国家证明了的行之有效的制度。 综上所述，高技术企业的融资活动是个复杂、动态的过程，表现为 既定目标下企业融资方式的抉择和融资结构的均衡。本论文研究的主旨就 是把企业融资问题当作一个系统来加以分析，结合高技术企业发展的特殊 性，借用企业战略管理思想对其融资问题做一个前瞻性的探索。 三、论文的主要研究方法 这篇论文研究的主旨就是运用企业战略管理的思想对高技术企业的融 资问题进行系统研究，因而系统工程的思想和方法论在研究中处于主导地 位。 论文借鉴了新制度经济学方法论，新制度经济学实证与规范相结合的 研究方法必然在论文中反应出来。 论文还采用了对比分析和归纳的研究方法。为了较为容易地对风险资 本市场进行研究，文中还采用了局部均衡分析方法。 针对我国目前的融资实际，在建立融资结构最优化的模型时，采用了 4 北方交通大学硕士论文高技术企业幽战略筻! ! ! 堕 大量的微积分和数理统计等有关工具：在建立高技术项目的投资风险多层 次模糊评估模型的过程中，还运用了模糊集合论和层次分析法( a h p ) 。 四、论文的结构安排 全文共分为七章，整个框架结构如下( 见图o - 1 ) i 高技术企业融资的现状l lj j 高技术企业融资的理论基础 j u 高技术企业融资的战略分析睁i 高技术企业融资的战略决策 l 高技术企业融资的战略控制 | | u 高技术企业融资的配套环境研究 l 结论 图0 - 1 论文的结构框图 第一部分( 第1 章) 作为全篇的开端，从产业理论出发，对高技术企 业内涵进行了明确界定，然后对我国高技术产业的融资现状进行了系统分 析，并指出其中存在的问题和解决问题的基本思路。 第二部分( 第2 、3 、4 、5 、6 章) 是全文的核心。首先构筑了高技术 企业融资理论基础，而后从企业融资的战略分析、融资的战略决策和融资 的战略控制进行分别阐述。在文中，综述了我国企业融资体制的演进历程； 阐述了高技术企业超常规发展的运行机理；提出了对高技术企业融资问题 分析的战略管理框架、融资阶段论的理论、融资全过程控制思想；建立了 高技术企业发展的阶梯一斜坡模型、高技术企业最优融资结构的决策模型 和其替代模型、高技术企业融资规模的销货百分比模型、高技术项目的投 资风险多层次模糊综合评价模型。 第三部分( 第7 章) 结束语。即对本论文的研究成果进行总结，并对论 文中将要继续探索的问题提出了思路和方向。 ! ! 查銮望查堂堡主笙壅 查垫查垒些墼查堕些堕篁望塑窒一 第一章高技术企业融资现状分析 2 l 世纪是知识经济的时代，高科技发展成为全球经济的热点。企业融资 和企业成长息息相关，因而高技术企业融资问题已成为广大理论界和实业界 密切关注的一个主题。众所周知，高技术企业的创立、生存和发展，须以一 定投入、保持和再投入一定的资金为前提，资金已成为企业经济活动的持续 推动力。但是，企业筹集资金的过程并不是孤立进行的，它涉及到一国的宏 观经济环境、政府干预方式、产业政策等诸方面因素。 1 1 高技术企业的相关概念 1 1 1 高技术的内涵 高技术的概念出现于2 0 世纪7 0 年代。1 9 8 3 年，美国韦氏第三版新国 际辞典增补9 0 0 0 旬中，第一次把“高技术”定义为：使用或包含尖端方法 或仪器用途的技术。但如何界定高技术，目前尚无一个统一、精确的定义。 在美国，将高技术定义为发现了工业应用以满足市场特殊需求的科学领 域，并认为每个历史时期都有其特定的高技术产业，如历史上蒸汽机、纺织 机、发电机都曾属于高技术范畴，而今天生物技术、信息技术、计算机和软 件应用也应该认为是高技术。 日本学者认为高技术是一种研究与开发强度大，呈系统开发的技术。此 定义明显排除了孤立的研究与开发强度技术，而侧重于具有较强系统性以及 形成新经济基础设施的那一类高技术，如微电子技术、生物技术和新材料。 国内学者认为高技术是指“建立在最新科学技术成就和最新的工艺基础 之上，对国家经济、军事有着重大影响，具有较大的经济社会意义或能够形 成产业的技术”。也可以说高技术是现代尖端科学知识密集和尖端科学技术密 集的、在现代经济发展中起巨大革命作用的技术。总之，高技术是基于科学 的发现、创造而产生的新技术，具有高效益、高智力、高投入、高竞争、高 风险和高势能的特点。 综上所述，高技术应是一个相对的、动态的概念，不同时代的高技术有 着不同的内涵。现代高技术应反映如下三方面的要求：从技术结构看，高技 6 | 一 些查奎望查堂堡主堡苎 壹茎查垒些壁童箜些堕笪里婴塞 术是尖端技术，其主要原理建立于人类最新科学成就的基础上，是建立在现 代科学技术基础上的技术，这一点与传统技术有显著区别，传统技术是经验 的积累。从时间上看，高技术是以最新成就为基础的技术。从与科学的关系 来看，高技术是基于科学发现而产生的技术。 1 1 2 高技术产业研究 技术发展的长波理论表明某些产业部门在不同时期具有明显的创新技术 特征，从纺织、钢铁到小汽车、飞机和微电子，一些与此相关的产业在不同 经济增长时期都表现了高技术产业的特征。从这个意义上说，一个国家高技 术产业的确定是十分细微、复杂和科学的工作，不能简单照搬其它国家的模 式，而应按照自身国情界定高技术产业，才会具有本土性和国际竞争能力。 由于高技术本身所具有的尖端性，高技术产业的界定标准中也必须包括 一定的复杂性，但是确定包含在产品或生产过程的技术复杂性并不是一件易 事，首要任务要解决以下问题：所要求的复杂程度；这种复杂性是否应 在产品或者工艺中得以体现，或同时反映在产品水平和工艺中；确定技术 复杂性的指标是什么。7 0 年代以来，世界各国及国家组织在定义高技术产业 方面做了大量的研究工作，如o e c d ( 经济合作与发展组织) 、美国国家自然科 学基金会( n s f ) 、美国劳工统计局( b l s ) 、美国商务部( d o c ) 、欧盟( e c ) 等 等。 在如何界定高技术产业方面，通常都沿袭o e c d 的作法，把r e d 强度作 为标准。起初并未考虑间接r d 支出，1 9 9 4 年后重新调整计算方法，标准变 为总r & d 强度( 直接r e ) 和间接r & d 之和与总产出的比重) 。总r & d 强度的计 算先从间接r & d 强度的计算开始，间接r & d 计算方法分为四个部分。即： ( i ) 附在国产中间产品的r d ，以r l l d l l 表示： r l l d i j = xd i j x l 乖r i = xd i j 木r i x l 其中x d l f 代表行业j 从行业i 购买的中间产品数量，r i 为行业i 的r d 的总投入，x 为行业i 的总产出。 ( 2 ) 附在国产中间资本品上的r & d ，以r i n v d 。i 表示，即为1 年内行业j 从行业i 购买的中间产品数量。 7 ， ! ! 查銮望盔堂堡主笙塞 壹垫查垒些燮茎堕丝堕笪翌塑 ( 3 ) 附在进口中间产品的r & d ，以r i im i j 表示： r i i m i j = x 啦j ( q i k 宰r j x t j r l l m ；为行业j 对中间产品i 进口需求，r i k 为k 国家对产品i 的进口 份额。 ( 4 ) 附在进口资本品上的r d ，以r i n v m i l 表示： r i n v m = i n v m i j ( q i k 十r j x i k ) 上述四类间接r & d 强度计算后，行业j 的总r & d 强度为： r t j = ( r j + r l l d i j + r i n v d i j + r i i m l j + r i n v m i j ) x j 其中x ；为行业j 的总产出，r ；为行业j 的总投入。 在美国，对高技术产业的定义经常采用两种指标：研究与开发强度， 即产品研究与开发费用在销售额或增加值中所占比重；科技人员( 包括科 学家、工程师、技术工人) 占总劳动力的比重。研究与开发强度反映了产品 和技术变化的快速率以及产业和公司的技术含量。科技人员比重对不同的产 业部门不尽相同，以全国各部门平均值为基数。美国高技术产业泛指那些依 赖先进的科学和工程技术知识的多种生产部门，包括信息技术、生物技术和 新材料三大领域。 在日本，定义高技术产业则使用工业增长率的概念，建立在产品和生产 过程中更直观、更专断的划分。日本通过广泛扩散技术和新出现技术确定的 高技术产业如下( 见表卜1 ) ： 表卜1 日本高技术的类型：广泛扩散与新出现的技术 广泛扩散技术新出现的技术 ( 1 ) 产品中微处理器 ( 2 ) 机器人( 1 ) 生物技术 ( 3 ) 生产过程控制计算机 ( 4 ) 电子办公器械( 2 ) 可选择新技术( 充电电池、太阳能、风能利用 ( 5 ) 软件 煤气化和液化) ( 6 ) 信息技术与电讯设备 ( 7 ) 复合材料技术( 3 ) 新材料技术( 陶瓷、超导等) 我国对如何界定高技术产业看法也不一致。经济学家魏杰给高技术的定 义为：“超越已有的技术，并具有市场性的技术”。“高技术产业就是超越 已有的技术，并能够具有市场性的技术成果转化为市场实现的新兴企业群 “ i 北方交通大学硕士论文 高技术企业融资的战略管理研究 体”。也有的学者认为，高技术产业应按知识密集程度来划分。当某个产业 部门的研发强度和职业结构分别达到或超过一定阀值时( 通常以与制造业的 相对比值来表示) ，则属于高技术产业。国家科技部在高新技术产业开发 区高技术企业认定条件和办法中规定的高技术，包括微电子科学、电子信 息技术、空间科学和航空航天技术、生态科学和环境保护技术、地球科学和 海洋工程技术、基本物质科学和辐射技术、医疗科学和生物医学工程技术， 那么以上的高技术只要能形成产业，就应视为高技术产业。而国家经济贸易 委员会在高技术产业化专项规划编制说明中对高技术产业化则强调三条 标准：突出技术含量；经济效益和社会效益显著；企业基础条件好。 在实际运作中，对于高技术产业的定义是根据研究与开发经费占销售 额的比重或者科学家、工程师在总职工中所占比重确定的。例如美国商务 部把高技术产业定义为：研究与开发经费占销售额比重3 5 以上，或者职 工每1 0 0 0 人中有2 5 个科学家、工程师的产业。英国学者的定义为：研究 与开发费用占销售额4 的产业为高技术产业。我们认为，所谓高技术产业 是指以投入大量的研究与开发资金、投入大量的高智力人才、以及技术进 步迅速为标志的产业。 1 1 3 高技术企业的界定 1 9 9 1 年3 月由国家科委颁布的国家高技术产业认定条件和办法中， 对高技术企业的认定提出以下四项指标：( 1 ) 高技术企业是知识密集、技术 密集的经济实体：( 2 ) 具有大专以上学历的科技人员占企业职工总人数的 3 0 以上，从事高技术产品研究和开发的科技人员应占企业职工人数的1 0 以上；( 3 ) 用于高技术产品研究和开发的经费应占3 以上；( 4 ) 高技术企业 的总收入，一般由技术性收入、高技术产品产值和技术相关贸易组成，高 技术企业的技术收入占其当年总收入的5 0 以上。因此不难得出，高技术企 业具有以下质的规定性： 高技术应体现在产品上。一个企业的技术水平可以通过两个方面体现： 一是企业的工艺过程技术；二是企业的产品技术。前者表现为采用高技术 的过程技术，即在工艺过程控制上采用高技术产品；而后者则表现为产品 的技术复杂性较高、产品的技术含量较高。因此应该根据产品来界定企业 是否为高技术企业。 9 一 些查奎望盔兰堡主堕苎 曼垄查垒兰竺燮童盟些堕笪里塑 企业所在技术领域的技术进步较快。如信息技术、生物技术等。 将科学技术转化为现实生产力。一个企业将科学技术转化为现实生产 力，可以通过产品创新和工艺创新两种形式，前者是为社会提供高技术含 量的产品；后者是使企业内部的生产手段采用高技术。我们认为高技术企 业将当代高技术转化为现实生产力应该主要体现在产品上。 1 2 我国高技术企业融资的发展概况 1 2 1 高技术企业的融资特性 众所周知，高技术企业成长与企业融资问题息息相关；因而高技术企 业本身的超常规发展特性，决定了它有别于其他传统企业的融资特性。 ( 1 ) 金融价值的多元性。高技术产业创业周期的多阶段特性，决定了 其金融价值的多元性。即高技术企业在进行创业融资时，对于技术经济特 性不同的发展阶段，相应投资的金融价值也不同。研究开发阶段，是以高 技术的研究开发为目标的，其最终结果是发明一项高技术，对应的投资是 具有技术价值的金融行为；产业化阶段是将一项高技术的孕育发展为一个 产业，最终结果是创造出以该项高技术为核心的产业，对应的投资则是具 有产业价值的金融行为；规模化阶段的目标就是获得产业的规模经济性， 相应的投资则是完全经济价值的金融行为。因而，其投资的金融价值，应 是投资行为的技术价值与产业价值以及市场经济价值的综合。 ( 2 ) 融资结构的耦合性。高技术企业融资结构之间的耦合关系，一是 表现为投资金融价值之间量的耦合性；二是表现为投资金融价值质的耦合 性，即高技术产业投资行为的技术经济价值是由投资的技术价值与产业价 值及市场经济价值之间耦合形成的，而不是单纯的某一金融价值行为。 ( 3 ) 融资方式的多样性。高技术产业的技术经济系统是分阶段的，每 个阶段又有多个环节。由于各个阶段和各个环节的投资的金融价值不同， 对投资需求的方式和数量也不同，从而导致对金融工具多样性的需求。一 般情况下，研究开发阶段以技术研究的方式投入，如在基础理论环节，多 以国家资助的方式为主；在由基础理论向技术转化的环节，其融资方式是 国家开发资金或个人投入为主要的投资方式；在技术成果商品化的环节， 以及由技术成果创新而成立企业的环节中，往往以风险投资方式为主，而 l o 北方交通大学硕士论文 高技术企业融资的战略管理研究 在产业化后期以及生产经营规模化阶段，往往以资本市场的产权交易、证 券融资以及货币市场的资金拆借等为主要的融资方式。在这些融资方式的 组合作用下，推动着高技术产业技术经济系统动态过程的运行。融资方式 的不同，必然对应着金融工具的不同。多样的融资工具，在满足高技术企 业发展的关联经济性、范围经济性、速度经济性、规模经济性需求的前提 下，构成了融资传接的一体化，实现完整的创业过程。 1 2 2 当前我国高技术企业融资的现状 我国进行资金供给制度的改革的目的，从宏观上说，是要强化资金供 给的有效性，促进资金合理配置，从而优化经济结构。从企业角度来说， 就是通过融资结构的改革，在企业建立起一套有效的激励和约束机制，使 企业的管理者真正关心资金的使用效益，克服效率低下的痼疾。随着一系 列改革措施的相继实施，我国的银行已逐渐替代财政成为资金运动的主渠 道和枢纽：而且资本市场也得到了很大程度的发育，融资制度不断创新， 企业融资环境已呈现出融资渠道多元化、融资方式多样化的可喜局面。 1 2 3 高技术企业融资的主要障碍 成熟的市场经济国家的企业融资学已经具备较为完善的发展体系，但 我国社会主义市场经济体制尚未完善，企业融资的相关制度环境“先天不 足”，目前面临着诸多困难。 1 政府干预难于走出“过尤不及”的圈子 发达国家的经验表明：企业融资运作能否成功关键在于企业外界的融 资环境是否具备。我国现实情况是国家财政和银行的资金是高技术孵化到 产业化的主体，而体制惯性决定了投资领域内政府过度干预的问题一直存 在。政府对企业融资行为的过度参与不可避免地滋生了各种弊端，典型的 如政府财力有限，如果不吸引社会资金的加盟，难以真正解决企业的资金 饥渴症。目前，我国扶持高技术成长的大部分风险投资基金来自于地方政 府或国家有关部委，地方政府自利动机明显，地方财政出资的风险基金只 服务于本地高技术企业，这与市场为导向超越地域限制的风险投资的本质 相悖。不少国家的实践证明，政府干预产业的目的不在于与民争利，而在 _ 北方交通大学硕士论文高技术企业融资的战略管理研究 于为广大的高技术企业营造一个良好的融资氛围。 2 融资渠道单一，风险过于集中 明确政府干预企业融资机制的弊端并不全面否定现阶段政府以政策性 贷款和财政直接投入方式对高技术融资机制扶植的必要性；但投资的收益 和风险主体不应是政府，企业的投资主体应具有多层次性、自主性。基于 此，有学者提出我国的高技术产业的投资主体应采用“官助民办”的模式， 这种思路无疑是正确的。“官助”即政府要从制度上确定风险投资的合理性 和合法性，特别是要善于运用政府资金，起到“四两拨千斤”的作用。对 于高技术企业给予风险补助、政府担保、税收优惠等激励，并创造能够不 断孕育企业家的社会环境和土壤。“民办”即以民间资金为主体筹措风险资 本，帮助高技术企业利用资本市场分散风险，避免风险集中于政府。 3 高技术企业产权改革滞后，产权流动困难 在正常的融资机制中，投资主体有权对融资企业的财务状况进行审计、 监督，参与企业重大经营决策，这是投资主体控制投资风险的重要举措。 在我国，由于初始资金来源复杂，国有高科技企业产权模糊现象十分突出。 产权模糊使得风险投资机构根本不敢贸然进入，即使风险资本家愿意介入 权益投资，也难以行使作为企业管理者的监控权力，从而无法保证资金是 否被滥用，更难以判断企业财务是赢是亏，最终必然导致风险投资公司丧 失进行权益投资的兴趣。 4 相关的配套环境不健全 发展和完善高技术企业的融资机制是一项复杂的系统工程，涉及到我 国市场经济体制改革的诸多方面。主要表现在：我国的资本市场很还不 发达：风险投资缺乏退出机制；中介机构的运作尚需规范；企业也 缺乏高素质的融资人才；相关的法律、法规不健全。这些因素在很大程 度上束缚了我国高技术企业快速发展的步伐。 北方交通大学硕士论文高技查坐燮堑塑些堕笪望堑塞 第二章高技术企业融资的理论基础 2 1 现有融资结构理论综述 在西方，围绕最佳资本结构一直存在很多争论。给定投资决策，一个 企业能否通过改变融资方式来改变企业整体价值及资本成本，对此理论界 颇有分歧。归纳起来可分为早期融资结构理论和现代融资结构理论，而现 代融资结构理论又以莫迪利亚尼米勒( 删定理) 为主线。其观点不外乎 两种：一种认为，由于课税和其它因素的影响，企业存在最佳资本结构， 企业可以通过提高债务对权益资本的比率，来提高企业的市场价值；另一 种则认为不存在最佳资本结构，因为企业价值决定于实际资产收益，调整 那些资产的债权，并不改变资产的总价值。 2 1 1 早期融资结构理论 1 9 5 2 年，美国的大卫杜兰特( d d u r a n d ) ，把当时对融资结构的见解 划分为三种：净收益理论、净经营收益理论和传统折中理论。 1 净收益理论 净收益理论认为：利用负债融资，提高企业的财务杠杆比率，可降低 资本成本率，从而提高企业的市场价值，放企业采用负债融资总是有利的。 模型基本假设：k d ( k e = d k d + 芳心= 乜+ d ( k d 一缸) ( 2 - 1 ) 其中：k d 企业负债成本率；k e 权益资本收益率t d 企业总负债；v 企业总资本； e 企业权益资本；k a 加权平均资本成本率。 在一般情况下，权益资本的风险较负债大，即k d ( k e ，因此随着d v 比率逐渐增加，加权平均成本率k a 将减少。由此得出，在没有债务( d v = o ) 时，k a 等于k e ，加权平均资本成本最高。随着企业财务杠杆比率得提高， k a 将开始下降，当企业的资本完全来自负债时( e = 0 ) ，k a 等于k d ，加权平 ! ! 查銮望查兰堡主笙苎 壹垫查垒些墼翼盟些堕笪墨堑塞 均资本成本降至最低点，此时企业得市场价值最高。 2 净营业收益理论 净营业理论认为：不论企业财务杠杆作用如何变化，加权平均资本成 本率是固定的，对企业总价值没有影响。 模型基本假设：k a 与k d 固定不变，且k a ) k d k n ：譬k d + 等k e 、- rr k e = ( k o 一矿d 口，i v = - 等( k o k d ) + k a ( 2 - 3 ) 由于k a ) l ( d ，随着d e 比率的增加，k e 将不断提高。这表明随着财 务杠杆作用的扩大，会相应增加企业权益资本的成本，使普通股投资者要 求更高的收益率，财务杠杆产生的收益将全部作为股利向股东发放，权益 资本成本率上升，正好抵消了财务杠杆带来的好处。因此，权益者仍以原 来的固定加权平均资本成本率来衡量企业的净营业收入，故企业的总价值 没有变化。 3 传统理论 传统理论实际上是介于净收益理论和净经营理论两种极端之间的种 折中理论。该理论认为：债务成本率、权益资本率和总资本成本率，均非 固定不变，均可随着资本结构的变化而变化。因为： = 号k d + 芳心= 心+ d ( k a k e ) ( 2 - 4 ) 当企业在一定限度内利用财务杠杆作用，即负债比例d v 在一定限度 内时，负债和权益资本都不会有明显风险增长，债务成本率k d 和权益资本 率k e 基本不变，由于k d ( k e ，k a 则会随着负债d 的增加逐渐下降，从而 使企业的市场价值上升，并且可能在此限度内达到最高点。但如果企业负 债融资的财务杠杆作用一旦超出这个限度，由于风险明显加大，便使企业 债务成本率和权益资本成本率开始上升，导致加权平均资本成本率的上扬。 负债比例超过此限度越大，加权平均成本率上升越快。而在负债超出此限 度后，企业的市场价值随着加权平均资本成本的上升而开始下降。 该理论还认为，企业确实存在一个可以使企业的市场价值达到最大化 的最佳融资结构，这个融资结构可以通过财务杠杆的运用而获得。一般地 讲，在最佳资本结构点上，负债的实际边际成本率与权益资本的边际成本 1 4 一7 j ! 立奎望厶堂堡主笙塞 壹塾查垒些壁塑盟些堕笪墨堑塞一 2 1 2 现代融资结构理论 1 9 5 8 年，诺贝尔经济学奖获得者莫迪利亚尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和 米勒( m e r t o rm i l l ) 提出了莫迪利亚尼一米勒( 简称删) 融资结构模型，从 而开创了现代融资结构理论，使资本结构成为一种严格的科学理论。 1 删的无公司税模型 1 9 5 8 年，莫迪利亚尼和米勒首先提出了不含公司税的删模型。其基本 条件是：公司不需交税；资本市场高度完善，在市场中，买卖证券不含 佣会和回扣；不论债券的种类、规模如何，均无市场风险；公司无破产 成本。 无公司税m m l 定理：当不存在公司税时，企业价值由资本投资决策所决 定，而不是公司财务所决定。换言之，当没有公司税时，运用不同的债务与 权益比例，对整个企业市场均衡价值不会产生任何影响。其公式表示为： v l ：e l d l ：e b i t | w a c c = j e b i t | r u ：v u 也s 、 其中：v l ：运用财务杠秆机制的企业市场价值： v u ：不运用财务杠杆机制的企业市场价值； e l ：该企业股票的市场价值总额； d l ：该企业债券的市场价值总额； w a c c ：指同等级风险企业资本所要求的平均投资收益率； e b i t ：企业税前利润； r u ：仅靠权益资本经营的企业所要求的收益率。 这个公式表明，对所有同一风险等级的企业来说，v , a c c 等于不利用财务 杠杆企业权益资本的投资收益率r u ，即企业价值与是否运用财务杠杆无关。 北方交通大学硕士论文 高技术企业融资的战略管理研究 无公司税删2 定理：运用财务杠杆机制企业权益资本的投资机会成本r l 等于该企业的权益资本投资机会成本r u 与债务的机会成本r b 的差额乘上 债务一权益比例。也就是说，负债融资企业的普通股预期收益率等于企业 所有有价证券收益率加上该企业的所有有价证券预期收益率与企业债务预 期收益率的差额与债务一权益比例的乘积。其公式表示为： r l ：月己，+ ( r u r b l d e ( 2 6 ) 该公式表明，在无债务风险或债务风险较低的情况下，企业改变资本 结构可以改变股权收益率，这种变化随着企业负债率的提高而呈线性增加。 在考虑债务风险因素的情况下，企业借债越多，债务风险越大，股权收益 率随d e 增长的速度就会越慢，债务收益率则由于风险增加而提高。 h i m 2 定理的结论似乎与m m l 定理相矛盾，实际上它们是一致的。当企业 增加债务资本，相应增加了企业的风险，企业的权益投资者所要求的风险 补偿也增加了，即必要收益率提高了。而提高的必要收益率恰好抵消了预 期收益率对估价上升的推动作用。 2 嘲的公司税模型 1 9 6 3 年，莫迪利亚尼和米勒共同发表了公司所得税和资本成本：一 项修正，将公司税引入了删定理。他们的结论是，当考虑了公司税的影 响时，利用财务杠杆机制企业的价值将增加，因为企业将所支付的利息列 入成本，可免征公司所得税，获得免税优惠。 公司税删l 定理：运用财务杠杆机制企业的价值等于同样风险等级的 不运用财务杠杆机制企业的价值，再加上杠杆收入，即免税现值 ( p r e s e n