（西方经济学专业论文）中国股票市场流动性及其影响因素研究.pdf

中文摘要 流动性是证券市场存在的基础和生命力所在。近年来，国外成熟证券市场的 流动性研究伴随着证券市场微观结构理论的发展取得了大量的研究成果，但我国 由于受到市场发展状况和数据可得性的限制，流动性研究才刚刚起步。本文通过 对中国股票市场流动性及其影响因素的实证研究，深入分析了中国股票市场的流 动性特征；同时结合实证检验结果，借鉴国外研究经验，力图发现中国股票市场 流动性变化的深层次原因，为我国的证券市场结构设计和制度改革提供有力的理 论支持。 本文把可能对中国股票市场流动性产生影响的因素分为两个层次：第一个层 次是市场内部因素，主要包括订单流方向、市场回报率以及回报率的波动性；第 二个层次是宏观经济政策因素，本文采用基准利率作为货币政策的代理变量，希 望发现宏观经济政策和微观市场流动性之间的动态联系，这种尝试突破了以往国 内流动性研究只关注于微观市场内部的局限，是本文的创新之处和最大亮点。 在实证研究部分，本文采用向量自回归模型检验中国股票市场流动性与其两 个层次影响因素之间的动态联系。实证结果表明，在对市场流动性指标买卖价差 的预测中，买卖价差本身和基准利率所占的解释份额最高，是最重要的影响因素； 订单流方向和市场回报率占有的解释份额其次；波动性对买卖价差的影响最小。 基准利率的提高使得买卖价差增大，市场流动性下降，而且影响时间远远长于市 场内部因素冲击对市场流动性的影响；订单流的过度不平衡也将使买卖价差扩 大，市场流动性降低；而市场回报率的提高则预测了市场流动性的提高；波动性 对市场流动性的影响并不显著。另外，在对市场流动性时间序列数据调整的过程 中，本文还发现2 0 0 4 年中国股票市场流动性存在比较显著的星期效应，星期一 和星期五的买卖价差较大，流动性最差。重大事件的发生对中国股票市场流动性 的变化也有显著的影响。 关键词：证券市场微观结构流动性订单流方向回报率波动性货币政策 中图分类号：f 8 3 0 9 1 a b s t r a c t l i q u i d i t yh a sa l w a y sb e e nt h eh o tt o p i co f t h ee c o n o m i s t sa si tp l a y sav e r yi m p o r t a n t r o l ei nt h es e c u r i t ym a r k e ts t r u c t u r e t h i sp a p e ra i m st oc o n d u c ta ni n d e p t he m p i r i c a l r e s e a r c ho nc h i n a ss t o c km a r k e tl i q u i d i t yi no r d e rt of i n dt h eb a s i cc h a r a c t e r i s t i c so f t h el i q u i d i t ya n de x p l a i nt h er e a s o n sb e h i n di t t h i sp a p e rc l a s s i f i e st h ed r i v ef o r c e so fl i q u i d i t yi n t ot w op a r t s ：o n ei st h ed r i v ef o r c e s i n s i d et h es t o c km a r k e t ，i n c l u d i n go r d e ri m b a l a n c e ，m a r k e tr e t u r na n dr e t u r nv o l a t i l i t y ； t h eo t h e ri st h em a c r o c c o n o m i cd r i v ef o r c ew h i c hi sr e p r e s e n t e db yt h eb a s er a t ei n t h i sp a p e r d y n a m i c si nl i q u i d i t ya r ed o c u m e n t e db ye s t i m a t i n gav e c t o ra u t o r e g r e s s i v em o d e lf o r f i q u i d i t y ( q u o t e ds p r e a d sa n dd e p t h ) ，r e t u r n s ，v o l a t i l i t y , o r d e ri m b a l a n c ea n dt h eb a s e r a t e t h ee m p i r i c a le v i d e n c es h o w st h a tl i q u i d i t ya n db a s er a t ee x p l a i n sm o s to ft h e f o r e c a s te r r o rv a r i a n c eo ft h eq u o t e ds p r e a d s ，s u g g e s t i n gp a s tl i q u i d i t ya n db a s er a t e a r et h em o s ti m p o r t a n tv a r i a b l e si nf o r e c a s t i n gf u t u r el i q u i d i t y o r d e ri m b a l a n c ea n d r e t u r n sa r e t h el e s s i m p o r t a n tf o r e c a s t i n gf a c t o r sa n dv o l a t i l i t ym a k e st r i v i a l c o n t r i b u t i o nt ot h ef u t u r el i q u i d i t y t h ei n c r e a s eo ft h eb a s er a t ei sa s s o c i a t e d 、v i t l lt h e d e c r e a s ei ns t o c kf i q u i d i t y , a n dt h ei n f l u e n c el a s t sf o ra b o u t2 0d a y sb e f o r ei t d i s a p p e a r s o r d e ri m b a l a n c ea n df i q u i d i t ya r en e g a t i v e l yc o r r e l a t e d ，b u tr e t u r n s p o s i t i v e l yf o r e c a s tt h ef u t u r el i q u i d i t y a d d i t i o n a l l y , t h ep r o c e s so ft h ea d j u s t m e n to f t h et i m e s e r i e sd a t as h o w st h a tc h i n a ss t o c km a r k e tl i q u i d i t yh a sw e e k l yr e g u l a r i t i e s m o n d a ya n df r i d a y a r et h el o w e s t - l i q u i d i t yd a y so ft h ew e e k b i ge v e n t sa l s o i n f l u e n c et h es t o c km a r k e tl i q u i d i t ys i g n i f i c a n t l y k e y w o r d s ： m a r k e t m i c r o s t r u c t u r e ；l i q u i d i t y ； o r d e r i m b a l a n c e ；r e t u m ； v o l a t i l i t y ； m o n e t a r yp o l i c y c 1 a s s i f i c a t i o nn u m b e r ：f 8 3 0 9 1 2 1 1 研究背景 第一章导论 流动性，一个金融学基本概念，常被定义为在交易成本尽可能低的情况下， 投资者能够迅速、有效地执行交易的能力，或被定义为快速、低成本的买卖大量 资产的能力。o h a r a ( 1 9 9 5 ) 认为，流动性是在一定时间内完成交易所需的成本， 或寻找一个理想价格所需用的时间。g l e n ( 1 9 9 4 ) 认为流动性就是迅速交易且不 造成大幅价格变化的能力。在证券市场中，流动性不仅是二级市场交易完成的必 要前提，而且是一级市场能够进行筹资的必要条件，因为资本市场遵循这样一个 准则：只有流动性高的二级市场才能使企业以最低的成本在一级市场筹集到资 金。因此，流动性的缺失不仅使二级市场的交易难以完成，而且使证券市场最基 本的功能融资功能丧失，所以从这个意义上说，流动性就是市场的一切。 证券市场流动性研究的快速发展和证券市场微观结构理论研究的兴起密不 可分。在传统的金融理论中，金融市场是一个瓦尔拉均衡市场。这些经典理论假 设市场是完美的和无摩擦的，任何数量的金融资产都可以迅速地执行交易而不会 改变资产的价格，从而忽略了现金和金融资产相互转化的时间和成本。但现实中 的金融市场和瓦尔拉均衡市场存在很大的差异。在现实中，市场信息不完全，、交 易存在成本，更重要的是市场存在不同质性，由此带来的是由于市场结构的不同 设计引起的交易成本的不同，进而潜在地影响资产价格的形成。随着全球金融市 场在市场结构、交易技术等方面的飞速发展和转变，对金融市场摩擦力研究的兴 趣引起了证券市场微观结构理论研究的迅速兴起。市场流动性作为市场微观结构 研究的一个重要课题，尤其引起了研究者的注意。 流动性的早期研究主要集中在流动性的衡量方法和买卖价差的形成原因上。 随着科技的进步，当研究人员能够获得更多的数据的时候，流动性的研究重点也 转移到了流动性对资产定价的影响上来。a m i h u d ，m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) ，j o n e s ( 2 0 0 1 ) ，p a s t o r 和s t a m b a i i g h ( 2 0 0 3 ) 的实证研究表明，无论使横截面数据还是 时间序列数据，市场流动性和股票收益之间都在统计上有显著的关系，市场流动 性对股票价格及其短期波动有显著的影响。宏观经济政策对市场流动性的冲击和 跨市场流动性研究是市场流动性研究的最新进展。c h o r d i a , s a r k a r 和 s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 3 ) 研究了美国货币政策对证券市场流动性的影响，他们发 现在经济危机的时候，宽松的货币政策带来了流动性的增长。c a m 【p b e l l ，a m m e r ( 1 9 9 3 ) 的研究认为，虽然股票市场和债券市场的回报率的相关性较低，但两个 市场的流动性是显著相关的。 但上述这些流动性研究成果绝大多数都是以成熟市场1 为样本，对于中国股 3 票市场而言理论价值高于实践价值。和成熟股票市场相比，中国股票市场更多地 体现出新兴市场2 的特征。例如，中国股票市场采用单一的电子自动竞价交易系 统，而成熟市场则多采用电子自动竞价和做市商相结合的交易制度3 ，以根据不 同交易品种流动性和波动性的差别反映不同证券和投资者的需要。又如，中国股 票市场采取涨跌幅限制以防止市场过度波动，大多数成熟市场和相当一部分新 兴市场都已经取消这一做法或已采用个股断路器制度5 等制度设计。 市场结构的不同设计带来了市场的不同质性，必然导致了中国证券市场和国 外成熟证券市场的透明性、有效性以至流动性存在巨大差异。所以要为改革和完 善中国证券市场建设提供有力的理论支持，就必须根据中国股票市场本身的特 点，运用中国市场的数据进行独立研究，单纯地借鉴国外的实践经验无疑会走上 歧途。但由于受到市场发展状况和数据可得性的限制，我国对于流动性和金融市 场微观结构的研究和成熟市场相比才刚刚起步，研究内容主要集中在买卖价差的 影响因素，流动性的日历效应6 以及流动性溢价的产生等几个方面，对跨市场流 动性研究以及宏观经济政策对市场流动性的影响的研究还是空白。 1 2 研究目的 本文将以中国上晦股票市场5 0 指数成份股为样本，采用2 0 0 4 年全年的股票 市场高频交易数据，对中国股票市场流动性特征进行深入的研究，研究的目的主 要有以下三个方面： 首先，本文将对我国股票市场流动性的日历效应进行研究，观察我国股票市 场流动性是否存在显著的星期效应，以及面对外部冲击时股票市场流动性的反 应。 其次，本文将检验我国股票市场流动性的市场内部驱动力与市场流动性之间 的相互关系。根据e a s l e y ，0 h a m ( 1 9 8 7 ) ，a m i h u d ，m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) ，j o n e s ( 2 0 0 1 ) ，p a s t o r 和s t a m b a u g h ( 2 0 0 3 ) ，c h o r d i a ，s a r k a r 和s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 3 ) 的研究，市场流动性的内部驱动力主要包括订单流方向，股票市场回报率以及回 报率的波动性。实证研究的结果将检验中国股票市场流动性和这些因素之问的动 态联系，发现中国股票市场的流动性特征，希望为中国股票市场结构设计和完善 提供有力的理论支持和政策建议。 最后，本文将在研究市场流动性内部影响因素的基础上，引入货币政策变量， 考察我国宏观经济政策对股票市场流动性的冲击，希望以此搭建起宏观经济政策 和微观市场结构之间的桥梁，填补国内相关领域研究的空白。 4 1 3 创新与不足 ( 1 ) 本文的创新之处在于： 首先，本文引入了货币政策代理变量基准利率作为可能影响股票市场流 动性的宏观经济变量，突破了以往国内研究只关注于微观市场内部的局限，搭建 了宏观经济政策和微观市场结构之间的桥梁，检验的结果将为研究货币政策在股 票市场的传导机制提供全新的视角，有很强的政策含义，是本文的最大贡献。 其次，本文运用订单流方向作为市场流动性的内部影响因素之一，反映市场 的信息不对称情况，把证券市场微观结构理论的信息模型和中国股票市场流动性 研究有机结合在一起，为解释中国股票市场流动性打下了坚实的理论基础。 ( 2 ) 本文的不足在于： 由于数据的可得性，本文采用上证5 0 指数成份股为样本代表上海股票市场 整体运行情况，5 0 指数样本在多大程度上能够代表市场的整体情况尚有待考验。 其次，本文的数据样本只包含2 0 0 4 年2 2 1 个交易日的数据，样本数量不是十分 充裕，实证结果对中国股票市场流动性的解释能力可能受到一定的限制。 1 4 论文框架 本文共分为六章，框架如下： 第一章，导论。本章主要阐明本文的研究背景、研究目的以及论文框架。 第二章，文献综述。本章主要对市场流动性的经典研究文献进行整理和综述， 为实证研究部分提供理论支持，把握论文的研究重点和方向。 第三章，中国股票市场流动性及其影响因素变量的选择与计算。本章主要分 为两个部分，第一部分是市场流动性及其影响因素变量的选择，主要包括：买卖 价差和市场深度作为市场流动性指标变量，订单流方向、市场回报率和回报率的 波动性作为市场流动性的市场内部驱动力指标变量，银行间债券市场7 日回购利 率( 基准利率) 作为货币政策的代理变量；第二部分主要运用原始数据计算上述 流动性及其影响因素变量，并通过加权平均得到各变量的日数据，然后对这些变 量的基本数据特征进行描述。 第四章，时间序列数据调整与日历效应分析。本章通过使用月份虚拟变量、 星期虚拟变量，重大事件虚拟变量对2 0 0 4 年上海股票市场流动性及其影响因素 变量的时间序列数据进行回归，一方面对这些时间序列数据进行调整，去除数据 中的长期趋势，保证数据的平稳性，为第五章的实证研究做好准备；另一方面通 过回归结果考察2 0 0 4 年中国股票市场流动性是否存在显著的日历效应，以及重 大事件的发生对中国股票市场流动性的影响。 第五章，中国股票市场流动性影响因素分析个v a r 模型。本章采用 向量自回归( v a r ) 方法，研究中国股票市场流动性及其影响因素之间的动态联 系，并通过和国外的相关研究进行比较，发现中国股票市场流动性的基本特征。 第六章，结论和政策建议。本章对全文进行总结，并给出相应的政策建议。 6 第二章文献综述 市场流动性研究的理论基础来自于证券市场微观结构理论。证券市场微观结 构理论认为，买卖价差主要由做市商的存货成本以及知情交易者和不知情交易者 之间的信息差异决定，在此基础上产生的存货控制理论和信息理论成为市场流动 性研究的理论基础，早期的流动性研究也多集中在研究买卖价差的形成原因上； 随着科技的进步和高频数据的应用，流动性研究改变了主要使用横截面数据和日 内数据研究流动性产生原因的局面，研究重点逐渐转移到证券市场流动性对资产 定价的影响上来；但研究人员并没有把流动性研究局限在股票市场或者债券市 场，跨市场流动性研究、宏观经济政策对市场流动性的影响目前成为证券市场流 动性研究的最新领域。 2 1 证券市场微观结构理论对市场流动性研究的影响 从d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 的经典论文t h ec o s to f t r a n s a c t i n g 标志证券市场微观结 构理论的建立开始，证券市场流动性研究在证券市场微观结构理论的框架下有了 快速的发展。市场流动性本质上是金融市场中资产与现金或者不同金融资产相互 转化所需要的成本，这种转化过程其实就是我们通常所说的交易过程。d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 首次分析了交易机制对价格决定的影响，并提出了一个买卖价差模型， 为市场流动性研究提供了衡量标准和理论基础。d e m s e t z 认为，由于时间成本的 原因，市场同时存在两种均衡价格：立即成交的均衡价格和观望的均衡价格。投 资者如果不愿意等待，就必须做出价格让步，付出及时交易( 即流动性) 的成本。 由于获得流动性而做出的价格让步程度取决于交易者的数量和市场流动性提供 者的成本，因此市场结构将影响到市场出清价格。在做市商驱动的证券市场中， 做市商作为市场的流动提供者，买卖价差就是他们面对场内交易人，券商以及其 他的交易所的竞争所得到的回报。从d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 开始，买卖价差成为衡量 证券市场流动性的重要指标之一，对买卖价差形成原因的研究则逐渐形成了存货 控制理论和信息理论。 ( 1 ) 存货控制理论 早期和流动性相关的实证分析主要沿着d e m s e t z 的思路集中在对买卖价差 的组成因素进行研究。这些大多采用截面数据的实证研究认为，交易量、风险、 价格和公司规模可以解释买卖价差的大部分变化。随后的研究开始采用日内动态 价格数据解释买卖价差的变化，逐渐取代了上述横截面数据的研究方法。这些研 究形成了早期的存货控制理论。 7 s m i d t ( 1 9 7 1 ) 认为做市商不是简单的如d e m s e t z 所言是交易的被动提供者， 他们可以主动地调整价差以应对存货水平的变动，即做市商的目标是加快存货流 动和不积累过多单边市场头寸，为达到此目标，他们将主动对价格进行设定，所 以证券的价格有可能偏离其期望价值。g a r m a n ( 1 9 7 6 ) 在s m i d t 的基础上模型化 了买卖价差和做市商存货水平之间的关系。他认为，如果做市商预期段时间后 其存货头寸的绝对值将大于其资产，自己有可能破产，那么他必须主动地根据存 货调整证券价格。在此基础上，g a r m a n 认为减少短期价格波动的一种方法就是 要求做市商拥有更多的资产。 s t o l l ( 1 9 7 8 ) 从风险补偿的角度发展了存货控制理论。s t o l l 认为，由于做市 商面临破产的风险，所以必须提供风险补偿，这种补偿就是买卖价差，这样即使 忽略现实中的交易成本，买卖价差也依然存在。a m i h u d ，m e n d e l s o n ( 1 9 8 0 ) 从 价格设计的角度出发，发现做市商的实际存货头寸和期望存货头寸存在差异时， 做市商将调整证券价格，其最优买入价和卖出价与存货头寸负相关，即存货头寸 多则报价低，反之则报价高。 z a b e l ( 1 9 8 1 ) ，o h a r a ，o l d f i e l d ( 1 9 8 6 ) 和m a d h a v a n ，s m i d t ( 1 9 9 3 ) 随后 建立了跨交易日的模型，进一步发展了存货控制模型。他们认为，做市商每天的 交易可以看作是一系列小的拍卖构成的，当交易次数任意大的时候，交易过程就 可以看作是连续的双边拍卖，多余的存货必须按成本被清算或者储存到第二个交 易日。这样，做市商的利润就是交易产生的收益减去储存存货产生的成本，买卖 价差的确定就是为了最大化做市商的利润。 ( 2 ) 信息理论 如果说存货控制理论是以做市商行为为研究对象，所以只适用于做市商市场 的话，那么证券市场微观理论中信息模型的出现则使得竞价市场同样存在买卖价 差的现象有了合理的解释。 关于信息模型的第一篇经典文献来自于w a r e rb a g e h o t0 9 7 0 ，文中首次区 分了知情交易者和噪声交易者的概念。知情交易者拥有私人信息，期望利用自己 的信息在与噪声交易者的交易中获利。噪声交易者即不知情交易者，他们提供了 市场的流动性。做市商无法战胜知情交易者，只有以和噪声交易者交易产生的利 润弥补和知情交易者交易产生的损失，所以做市商的价差中包含了信息成本。 这一理论被g l o s t e n 和m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 深入发展。g l o s t e n 和m i l g r o m 的模 型把订单流的方向看作是信息的信号。他们认为由于对信息的掌握程度不同，知 情交易者和不知情交易者对同一种证券的价值有不同估值，两种估值之间的差额 代表了不确定性的范围，在做市商市场中成为做市商设定价差的依据。做市商作 8 为市场流动性的提供者，根据订单流的方向判断交易者的性质，并设定交易的价 格。价差的设置使得做市商可以用和不知情交易者交易产生的利润弥补和知情交 易者交易带来的损失。这样，在g l o s t e n 和m i l g r o m 的模型中，我们清楚地认识 到，即使没有存货成本，只要存在信息不对称，价差就会存在。同时过多的知情 交易者将使价差变大，降低市场的流动性，甚至可能导致市场崩溃。 e a s l e y ，0 h a r a ( 1 9 8 7 ) 将动态因素引入信息模型中，把研究重点转移到了 做市商的动态学习过程中来。在信息不对称的市场中，价格不会马上收敛到“真 实”的价格上( 知情交易者所知道的价格) ，价格调整的速度还受到历史价格、 市场的深度以及交易量等方面的影响。所以信息对证券价格的影响不是一个静态 的概念，而是一个动态的过程。这样做市商必须不断进行研究，根据订单流的方 向判断信息对报价的影响，不断调整他们的价差策略。和g l o s t e n ，m i l g r o m 一 样，他们同样强调了订单流方向对市场流动性的影响，认为订单流方向是市场信 息差异的有效反映。 g e o r g e ( 1 9 9 1 ) 对竞价市场的买卖价差组成部分进行了分析，他认为竞价 市场中买卖价差可以分解为指令处理成本和知情交易者执行成本两部分。指令处 理成本是不知情交易者为股市提供流动性得到的报酬，而知情交易者执行成本则 是指是不知情交易者在信息不对称情况下从知情交易者得到的风险补偿。由于信 息不对称的存在，不知情交易者通过扩大限价指令的价差以弥补与知情交易者交 易的损失。信息不对称越严重，逆向选择成本越大，买卖价差越大。 存货模型和信息模型为证券市场中存在的买卖价差提供了两种符合逻辑的 经济学解释，存货成本和逆向选择成本( 信息不对称成本) 被认为是买卖价差的 主要组成部分。在此基础上进行的大量实证研究也为这种解释提供了有力的证 据。 g i o s t e n 和h a r r i s ( 1 9 8 8 ) 的实证研究表明，买卖价差可以被分解为两个部分， 一部分取决于不对称信息，另一部分则来自存货成本、做市商的风险厌恶以及垄 断租金。g l o s t e n 和h a r r i s 采用最大似然比法克服了数据中没有表明交易方向、 价格不连续等问题，研究结果发现对于小额订单而言，买卖价差中的逆向选择( 信 息因素) 统计上并不显著，但随着交易量的提高，显著性逐渐提高。n e a l 和 w h e a t l e y ( 1 9 9 8 ) 的实证结构也证明了g l o s t e n 和h a r r i s 的结论。 h a s b r o u c k ( 1 9 8 8 ) 使用了向量自回归( v a r ) 模型对纽约交易所日内交易量 和报价进行了实证研究，并对这两组数列进行了格兰杰检验。h a s b r o u c k 发现， 日内的交易量和价格互相之间有很强的相关性，原因也是由于存货控制和不对称 信息。h a s b r o u c k 还发现信息效应对报价的冲击占主导地位，存货效应对报价的 冲击则随时间逐渐消失。h a s b r o u c k ( 1 9 9 1 ) 采用了一个相似的v a r 模型检验了 9 股票交易中有显著的信息效应。b a r c l a y ，l i t z e n b e r g e r 和w a r n e r ( 1 9 9 0 ) 以及j o n e s ， k a u l 和l i p s o n ( 1 9 9 4 ) 也都发现了同样的结果。 m a d h a v a n 和s m i d t ( 1 9 9 1 ) 使用了纽约交易所专家的存货数据来检验买卖价 差中存货效应和信息效应，他们发现不对称信息确实是证券价格日内波动的一个 重要因素，而存货效应却比较微弱。h a s b r o u c k 和s o f i a n o s ( 1 9 9 3 ) 使用不同的 数据和方法发现了同样的结果。m a d h a v a n 和s m i d t ( 1 9 9 3 ) 的进一步研究中发现 买卖价差和专家的交易负相关，订单流方向则代表了市场的信息状况。 存货控制理论和信息理论为解释买卖价差的形成原因提供了理论依据。实证 研究也证明了存货成本和信息成本确实能解释大部分买卖价差。信息模型中订单 流方向为我们提供了一个判断市场信息不对称程度的工具，让我们把市场交易活 动、市场流动性以及做市商和交易者的行为紧密联系起来。 2 2 市场流动性与资产定价 资产定价一直是微观金融研究最为核心的内容。随着科技的进步，当研究人 员能够获得更多的数据的时候，对流动性的研究把重点也转移到了流动性对资产 定价的影响上来。 a m i h u d ，m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 对流动性冲击如何影响金融市场定价进行了研 究。他们以1 9 6 1 - - 1 9 8 0 年纽约证券交易所和美国证券交易所的普通股为样本进 行实证研究，发现股票的回报是其流动性的减函数，和买卖价差正相关，原因是 投资者应该由于其在低流动性市场承受的高成本得到补偿。a m i h u d ，m e n d e l s o n 和l a u t e r b a c h ( 1 9 9 7 ) 对更具流动性的特拉维夫股票市场进行了同样的检验，发 现流动性对股票价格的变化比纽约交易所更加显著。随后，j o n e s ( 2 0 0 1 ) 以纽 约交易所交易数据为样本，发现买卖价差和换手率可以预测回报率，买卖价差扩 大预示着高回报率，高换手率预示着低回报率。a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 则发现市场预 期到的流动性成本与股票的超额回报率有正的相关关系，而未预期到的流动性成 本与股票的超额回报率有负的相关关系。p a s t o r 和s t a m b a u g h ( 2 0 0 3 ) 则通过对 横截面数据的检验，证实了股票的期望收益和流动性风险确实存在相关关系。 c h o r d i a ，s u b r a h m a n y a m 和a n s h u m a n ( 2 0 0 1 ) 使用交易量和换手率等交易数据 作为流动性的指标进行研究，对这些横截面数据的研究结果表明，股票回报率和 流动性变量之间同样存在显著的关系。股票回报率波动性和市场流动性之间的关 系则在b e n s t o n 和h a g e r m a n ( 1 9 7 4 ) 、e l e s w a r a p u 和r e i n g a n i u m ( 1 9 9 3 1 、 s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 4 ) 以及c h o r d i a ，s a r k a r 和s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 3 ) 的研究中 得到了证明。b e n s t o n 和h a g e r m a n ( 1 9 7 4 ) 认为波动性增加意味着做市商的存货 成本风险的增加，从而市场的流动性降低。s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 4 ) 则认为流动 1 0 性降低导致了资产价格的波动。e l e s w a r a p u 和r e i n g a n i u m ( 1 9 9 3 ) 发现，股市流 动性溢价受收益率波动和资产绝对价格等因素影响，在同一时点上，收益率波动 性大的股票买卖价差大，流动性差。c h o r d i a , s a r k a r 和s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 3 ) 则 认为波动性对流动性的变化有一定的预测作用。 2 3 跨市场流动性研究 对股票市场和债券市场流动性的研究以往一直行进在各自的轨道上，但 c a m p b e l l ，a m m e r ( 1 9 9 3 ) 的研究表明，虽然股票市场和债券市场的回报率的相 关性较低，但两个市场的流动性是相关的。f l e m i n g ，k i r b y ，o s t d i e k ( 1 9 9 8 ) 的 研究证明，股票市场和债券市场的波动有很强的联系。h o 和s t o l l ( 1 9 8 3 ) 与o h a r a 和o l d f i e l d ( 1 9 8 6 ) 则证明过这种波动性可以通过改变做市商的存货成本风险影 响两个市场的流动性。c h o r d i a ，s a r k a r 和s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 3 ) 的研究发现，股 票市场和债券市场的流动性和波动性的变化由一些共同的因素所驱动，同时波动 性对流动性的变化有预测作用。实际上，对金融资产的配置常常就是在股票市场 和债券市场之间不断转换。一个对股票市场的负面消息往往会使得投资者以更安 全的资产替代高风险资产，反之亦然。资金从股票市场流向债券市场会给股票价 格带来向下的压力，对债券价格带来向上的动力，同时影响也会股票市场和债券 市场的流动性。 2 4 宏观经济政策对市场流动性的冲击 货币政策对股票市场流动性的影响是流动性研究的最新领域。货币政策对证 券市场影响的研究原来多集中在货币政策对股票市场收益率的影响上。s m i d o k 和y a w i t z ( 1 9 8 5 ) 、c o o k 和h a h n ( 1 9 8 8 ) 的研究表明，扩张的货币政策将在短期内 增加股票价格，从而降低股票的预期收益。h a r v e y 和h u a n g ( 2 0 0 2 ) 认为，货币政 策通过对利率、融资成本、预期公司利润以及证券市场波动性的影响间接得影响 了金融资产价格。c h o r d i a ，s a r k a r 和s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 3 ) 的研究把货币政策引 入到对证券市场流动性的研究上来。他们认为当国家实行扩张型的货币政策，货 币供应量的增加必然会为股票市场和债券市场带来更多的订单流，订单流的变化 可将带来市场流动性的变化；反之，如果国家实行紧缩的货币政策，那么货币供 应量的减少将时市场流动性降低。在此基础上，c h o r d i a ，s a r k a r 和s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 3 ) 采用联邦储备净借入量和联邦利率变化值为货币政策变量，以纽约股票 市场为样本，研究了货币政策对证券市场流动性的影响，他们发现在经济危机的 时候，宽松的货币政策确实带来了证券市场流动性的增长。 1 1 2 5 中国证券市场流动性的研究现状 由于受到市场发展状况和数据获取难易程度的限制，国内对于流动性和金融 市场微观结构的研究才刚刚起步。除了对国外相关理论的介绍外，国内对证券市 场流动性的研究大部分集中在流动性的影响因素和分时特征上。靳云汇、杨文 ( 2 0 0 2 ) 的研究表明上海证券市场的交易量、收益率的波动和股票价格都对流动 性指标有显著的解释能力。杨朝军、孙培源和施东晖( 2 0 0 2 ) 发现，除交易量、 波动性和价格水平外，非对称信息是影响我国股票市场流动性水平的重要因素。 屈文洲、吴世农( 2 0 0 2 ) 的研究认为，深圳股票市场星期特征不是很明显，周一 和周五的相对买卖价差较小，但变动模式微弱且不显著；日内买卖价差则呈现出 “r 型的变化规律，而且风险、价格等因素都对买卖价差产生了影响。孙培源、 施东辉( 2 0 0 2 ) 通过对上海股票市场的研究也得到了相似的结果。最近的研究来 自苏冬蔚、麦元勋( 2 0 0 4 ) ，这篇文章从换手率的角度出发，发现我国股市存在 显著的流动性溢价，换手率低、交易成本高且流动性小的资产具有较高的预期收 益。 国内关于证券市场流动性的研究相比国外而言，由于受到市场发展程度和数 据可得性的限制，流动性指标的选取和使用有较大的随意性，研究方法的方法相 对比较简单，研究内容则集中在流动性的影响因素、流动性的日历效应以及流动 性溢价的产生等几个方面，对跨市场流动性研究以及宏观经济政策对市场流动性 的影响的相关研究还是空白。 第三章中国股票市场流动性及其影响因素变量的选择与计算 3 1 中国股票市场流动性及其影响因素变量的选择 本文以上海股票市场为研究对象，目的是研究中国股票市场流动性与其影响 因素之间的动态联系，所以本文中主要涉及的变量主要包括市场流动性变量、市 场内部影响因素变量以及可能对市场流动性产生影响的宏观货币政策变量。 需要注意的是，由于上海股票市场是竞价市场，不同于成熟市场经常采用的 做市商制度，所以在对市场流动性及其影响因素变量进行选择和计算时，需要根 据竞价市场自身的特点有针对性的选择。 3 1 1 市场流动性变量 证券市场流动性通常包括三个方面的内容，市场宽度( w i d t h ) 、市场深度 ( d e p t h ) 和市场弹性( r e s i l i e n c y ) ，它们分别代表了市场流动性的价格因素、 数量因素以及恢复均衡价格的时间因素。在实证研究中，通常采用买卖价差作为 衡量市场宽度的指标，采用最佳价格上的订单金额数量衡量市场深度，市场弹性 指标则由于在学术界尚缺乏统一的指标而较少应用。 ( 1 ) 买卖价差( q u o t e ds p r e a d ，缩写为q s p r ) 买卖价差即在某一时点市场的最佳卖价和最佳买价之间的差额，它主要衡量 了潜在的订单执行成本。在做市商市场，买卖价差可以通过做市商的双向报价直 接得到；在竞价市场，买卖价差则通常采用市场尚未成交的有效订单的最低卖价 与最高买价之间的差额来衡量，因为这两个价格反映了在这一时点上投资者买进 和卖出所愿意接受的最佳价格。买卖价差从价格方面直接反映了执行一笔交易的 成本，是市场流动性的最常用指标。买卖价差越小，市场宽度就越大，代表市场 流动性越高，反之市场流动性越低。 ( 2 ) 市场深度( d e p t h ，缩写为d e p ) 市场深度，即在特定价格上存在的订单总数量或订单总金额，通常等于最佳 买卖报价的订单额。和买卖价差的计算相同，在竞价市场，市场深度采用市场尚 未成交的有效订单的最低卖价与最高买价之间对应的订单额总量来衡量。市场深 度越大，说明在当前的价格下可以实现的订单额比较大，市场流动性较好；市场 深度越小，说明在当前价格下可以实现的订单额较少，市场流动性较差。 在本文的实证模型中，我们将使用买卖价差作为中国股票市场流动性的测量 指标，市场深度将作为另一个流动性指标对模型进行稳健性检验。 3 1 2 市场内部影响因素变量 在本文第二章文献综述中我们可以看到，根据e a s l e y ，o h a r a ( 1 9 8 7 ) ， a m i h u d ，m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) ，j o n e s ( 2 0 0 1 ) ，p a s t o r 和s t a m b a u g h ( 2 0 0 3 ) ，c h o r d i a , s a r k a r 和s u b r a h r a a n y a m ( 2 0 0 3 ) 的研究，股票市场流动性的市场内部影响因素 通常包括订单流方向、股票市场的回报率以及回报的波动性。 ( 1 ) 订单流方向( o r d e r i m b a l a n c e ，缩写为0 i b ) 根据信息模型，在做市商市场中做市商通过对订单流方向的观察判断知情 交易者的交易行为，调整自己的存货策略；而在竞价市场中，订单流方向是不知 情交易者判断市场信息差异程度的有效指标。订单流的过度不平衡，说明市场信 息不对称的情况严重，逆向选择成本越大，市场流动性越低。c h o r d i a ，r o l l 和 s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 2 ) 认为，流动性提高使得资产更加有吸引力，吸引投资者 购买，必然影响了订单流方向的变化；同时他们还发现当卖单远远大于买单时， 即订单流方向为负时，资产的回报率较低，但随后的交易日中资产的回报会恢复， 他们认为这是由于投资者的过度反应和事后更正引起的。 订单流方向通常被定义为最佳买价的订单金额( 订单价格和订单数量的乘 积) 与最佳卖价的订单金额之间的差额。 ( 2 ) 市场的回报率( r e t u r n ，缩写为p e t ) 和回报的波动性( v o l a t i l i t y ， 缩写为v o l ) a m i h u d ，m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) ，j o n e s ( 2 0 0 1 ) ，p a s t o r 和s t a m b a u g h ( 2 0 0 3 ) 的实证研究表明，无论使用横截面数据还是时间序列数据，市场流动性和股票收 益之间都在统计上有显著的关系，市场流动性对股票价格及其短期波动有显著的 影响。而股票预期收益的变化又反过来影响了市场的活跃程度，所以股票市场的 回报率及其波动性也常被看作市场流动性的市场内部驱动力。 由于本文采用上证5 0 指数成份股作为样本，所以采用上证5 0 指数的回报 率及其波动性作为市场回报率及其波动性变量。 3 1 3 货币政策代理变量 以往对证券市场流动性驱动力的解释往往停留在微观层面，即市场本身回报 率、波动性等因素对市场流动性的影响，宏观经济政策因素有可能对市场流动性 产生的影响却很少有人考虑。货币理论认为，宽松的货币政策会使融资成本降低， 投资增加，证券市场中资金更加充裕，市场流动性提高；反之紧缩的货币政策有 1 4 可能导致交易萎缩，市场流动性降低。c h o r d i a , s a r k a r 和s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 3 ) 以纽约股票市场为样本的研究发现，在经济危机的时候，宽松的货币政策确实带 来了证券市场流动性的增长。 货币政策影响股票市场主要通过两种渠道，一种是利率渠道，另一种是货币 供应量渠道。谢平( 2 0 0 0 ) 认为，虽然我国中央银行目前可以运用的货币政策工 具有八种，但真正能自主运用，也被认为最有效的政策工具是利率。谢平、罗雄 ( 2 0 0 2 ) 的研究表明，由于同业拆借和回购已经成为商业银行等金融机构之间流 动性管理的主要方式，所以同业拆借和回购利率开始成为货币市场的基准利率， 以其作为中央银行政策工具的代理变量具有合理性，他们用中国货币政策对泰勒 规则的检验表明，利率的规则值与实际值在很大程度上是拟和的。 综上所述，本文将选用我国货币市场的基准利率作为我国宏观货币政策的 代理变量研究货币政策对股票市场流动性的冲击。在基准利率水平的具体指标选 择上，本文将使用银行间债券市场7 天回购利率r 0 7 d 。因为在我国利率还为完 全市场化之前，银行间债券市场7 天回购利率r 0 7 d 是国内较为普遍认同的基准 利率，是我国市场化程度最高的利率标准，它由市场内生决定，不仅反映了中央 银行利率政策的动态，而且反映了货币市场资金的供求关系。另外，银行间债券 市场7 天回购利率数据每个交易日均在中国债券信息网公布，数据频率和本文其 他数据基本相同，便于下一步的实证研究。 3 2 中国股票市场流动性及其影响因素变量的计算 本文选取2 0 0 4 年沪市5 0 指数成份股为样本研究中国股票市场的流动性特 征，根据上海证券交易所的编制规则，上证5 0 指数是根据科学客观的方法，挑 选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的5 0 只股票组成样本股，所以 能够合理的代表上海股票市场的整体流动性特征。 只选择上海股票市场而没有同时选择深期i 股票市场，是为了避免由于市场结 构和交易规则的差异对研究结果带来的影响