（金融学专业论文）上市公司资本结构与公司绩效的实证研究.pdf

摘要 上市公司资本结构与公司绩效的研究是经济发展的必然产物。随着我国 市场经济的不断完善，公司制度的不断规范，公司资本结构的合理性探讨成 为了理论界和实务界的研究热点。 本文对我国上市公司资本结构与公司绩效的关系进行了初步的探讨，共 分为五部分： 第一章绪论，阐述了本文的研究目标和意义，界定了本文研究范围，说 明了本文的研究思路。 第二章回顾了资本结构理论，对其做了简要的评述；并对国内外重要的 相关实证文献进行了简要的介绍和评述。 第三章是本文的实证分析部分，通过对总体样本以及交通运输、房地产， 贸易、信息技术四个行业的分行业数据进行实证分析考察了我国上市公司资 本结构与经营业绩之间的相关性。 第四章对实证分析的结论做了总结和解释。本文得出了四个结论：( 1 ) 我国上市公司资本结构与绩效呈负相关关系：( 2 ) 房地产、交通和贸易行业 公司绩效与资产负债率呈二次函数关系，表明我国上市公司绩效与资本结构 呈非线性关系，存在一个最优负债区间使绩效最大；( 3 ) 从债务期限看，短 期有息负债对公司绩效的影响要强于长期有息负债对公司绩效的影响；( 4 ) 在最优负债点之前，公司绩效对资本结构的变化不显著；而在最优负债点之 后，公司绩效对资本结构的变化是显著的。 第五章提出了三条政策建议：( 1 ) 加强银行作为债权入的治理作用：( 2 ) 大力发展公司债券市场；( 3 ) 制定扭转股权融资偏好的法规和监管政策。 关键词：上市公司，资本结构，公司绩效 a b s t r a c t t h er e s e a r c ho ft h er e l a t i o n s h i pb c t w o g nc a p i t a ls t f l l o t u r ea n dc o r p o r a t e p 幽加瑚c e i st h eo u t c o m eo ft h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m y w i t ht h e d e v e l o p m e n to f m a r k e te c o n o m ya n dt h es t a n d a r d i z a t i o no f t h ec o m p a n i e s r u l e s ，i t b e c o m e st h ef o c u so f b o t ht h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lr e s e a r c h t h i sa r t i c l eh a sc e n t e r e d t h er e l a t i o n sb e t w e e nc a p i t a l1 髓r u c t u r ea n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i tf a l l si n t of i v ep a r t s ： t h ef l r s tc h a p t e ri si n t r o d u c t i o n , m a i n l ye l a b o r a t e dt h er e s e a r c ha i ma n dt h e s i g n i f i c a n c e ，a n da l s ol i m i t e dt h es t u d ys c o p e s e c o n dc h a p t e rr e v i e w e dt h ec a p i t a ls t r u c t u r a lt h e o r i e s ；a n di ta l s oh a s c a r r i e do nt h eb r i e fi n t r o d u c t i o nt ot h ed o m e s t i ca n df o r e i g ni m p o r t a n tr e l a t e dr e a l d i a g n o s i sr e s e a r c hm a t e r i a l s t h i r dc h a p t e ri st h er e a ld i a g n o s i sa n a l y s i sp a r t t h r o u g hr e a ld i a g n o s i s a n a l y s i so ft h eo v e r a l ls a m p l ea sw e l la st h et r a n s p o r t a t i o n , r e a le s t a t e , t r a d e ，a n d t h ei n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yp r o f e s s i o ns a m p l e sw em a n a g e dt o i n s p e c tt h e r e l e v a n c eb e t ：、：v e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e f o u r t hc h a l ，t e rh a sm a d et h es 枷n a r ya n dt h ee x p l a n a t i o nt ot h er e a l d i a g n o s i sa n a l y s i so u t c o m e s t h i sa r t i c l eh a sd r a w nf o u rc o n c l u s i o n s ：( 1 ) c a p i t a l s m l c m r ea n dc o r p o r a t ep e r f b 曲锄c ea s s u m et h ei n v e r s ec o r r e l a t i o nr e l a t i o n s ； ( 2 ) c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n dd e b tr a t i oi nr e a le s t a t e ，t r a n s p o r t a t i o na n dt h et r a d e p r o f e s s i o na s s m e t h eq u a d r a t i cf u n c t i o nr e l a t i o n s ，w h i c hi n d i c a t e dt h a tc o r p o r a t e p = r f b i m 舡i c ea n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea s s u m et h en o n - l i n e a rr e l a t i o n s i tm e a l 坞t h a t t h e r ei sam o s ts u p e r i o rd e b tr a t i o ；o ) t h es h o r t - t e r md e b th a sam o r es u b s t a n t i a l i n f l u e n c et ot h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c et h a nt h el o n g - t e r md e b t ；( 4 ) b e l o ws u p e r i o r d e b tr a t i o ，t h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea r en o tr e m a r k a b l et ot h ec a p i t a ls t r u c t u r e l c h a n g e ；b u ta b o v et h a t , t h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c et ot h ec a p i t a ls n l c t u r ec h a n g e 躺r e m a r k a b l e t h ef i f t hc h a p t e rp r o p o s e dt h r e ep o l i c i e s ：( 1 ) s t r e n g t h e ng o v e r n m e n tf u n c t i o n o ft h eb a n ka sc r e d i t o r s ；( 2 ) d e v e l o pt h ed e b e n t u r eb o n dm a r k e tv i g o r o u s l y ； 0 ) c o n s t i t u t er e g u l a t i o n sa n ds u p e r “s i n gp o l i c i e si no r d e rt or e v e l - s of i n a n c i n g p r e f e r e n c e k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文上市公司资本 结构与公司绩效的实证研究，是本人在导师指导下，在东北财经 大学攻读博士顾士学位期间独立进行研究所取得的成果。据本人 所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰写过的研究 成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体均已注明。 本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：贾蒇坤日期：砌7 年f o 月f g 日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 上市公司资本结构与公司绩效的实证研究系本人在东北 财经大学攻读硕士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名：贾箴宁日期：加7 年蝴8 日 导师签名 日期锄矿，d 月沪 第1 章绪论 1 1 研究目标和意义 第l 章绪论 资本结构问题是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题，它不仅 影响公司的资本成本和公司绩效，而且影响公司的治理结构( 公司相关利益 者的利益权衡契约的关系) 。如何合理地安排上市公司的资本结构以使其绩效 达到最优水平是公司金融实践中的重要课题。 资本结构问题在西方已经形成了一套比较成熟的理论，为公司金融实践 提供了有益的指导。然而，国外的资本结构理论以公司治理结构较为完善、 资本多元化、资金来源充足稳定作为前提条件，并以发达的商品经济为基础， 其主要目标是在既定的经济和金融体制下研究资本结构的优化方法。我国公 司治理结构和金融市场尚不完善，经济体制还处于计划经济向市场经济转轨 的过程中，西方的理论是否适合，以及在多大程度上适合我国国情，还需要 具体分析。 近年来我国上市公司发展很快，这些上市公司是我国经济发展的主力军。 它们的资本形成的基础是资本市场，而非上市公司则不是，因此研究上市公 司比研究非上市公司重要的多。另外，上市公司的信息披露较为全面，为本 文的实证研究部分提供了便利。基于上述原因，本文以上市公司为研究对象。 上市公司的财务状况、治理结构、规模状况、发展前景、一级市场股票 活跃性、公司行业代表性、所属行业的发展前景，以及公司在国民经济中的 地位和作用等等，都属于对上市公司进行综合评价的内容。但是在这些综合 评价内容中，经营绩效最能集中地体现上市公司的综合实力，也是上市公司 能够通过自身的努力不断加以改善的方面。因此，本文主要研究资本结构和 公司绩效之间的关系。 上市公司资本结构与公司绩效的实证研究 1 2 本文研究范围的界定 本文是一篇关于资本结构与公司绩效的实证研究类论文。关于公司资本 结构的实证研究，国内外学术界大致上分为两大方向：一个方向以m m 定理 为中心，主要探讨公司价值与资本结构之间的关系，形成资本结构的主流理 论( 资本结构理论学派) ；另一方向着重研究影响资本结构的各种因素，属于 资本结构决定因素学派。本文主要从资本结构与公司绩效的实证研究出发找 出公司绩效与资本结构的关系，属于资本结构的主流理论范畴，即属于第一 方向的研究。 在资本结构主流理论的研究中，常用方法包括实证分析与规范分析两种 方法。本文主要采用实证分析研究的方法对我国上市公司资本结构与公司绩 效的关系进行探讨。本文以全部a 股上市公司以及房地产、贸易、交通和信 息四个行业的上市公司为研究对象，采用相关性分析筛选绩效指标，从而从 统计学角度筛选出比较适合用于我国公司绩效评价与资本结构关系研究的指 标，然后对所选择出的指标建立计量经济学模型，以资本结构为解释变量， 以公司绩效指标为被解释变量，通过s p s s 软件进行回归分析，得出实证研究 结论。当然对于实证结论的分析也运用到了规范研究方法。 本文主要针对负债率与公司绩效的关系进行分析，至于公司的股权结构 对公司绩效的影响，由于文章篇幅所限，本文不做讨论。 1 3 本文的研究思路 本文共分为五章：第一章绪论，主要阐述了本文的研究目标和意义，界 定了本文研究范围，说明了本文的研究思路；第二章简单回顾了资本结构理 论，并对其作了简要的评述；对国内外重要的相关实证文献进行了简要的介 绍和评述；第三章是本文的实证分析部分，通过实际数据分析考察了我国上 2 第1 章绪论 市公司资本结构与经营业绩之间是否存在相关性；第四章对实证分析的结论 做了总结和解释；第五章提出了一些具体的对策和建议。 上市公司资本结构与公司绩效的实证研究 第2 章资本结构与公司绩效的理论综述 对资本结构理论的系统研究始子1 9 5 2 年。d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 在美国经济研 究局召开的公司理财学术年会上提交的学术论文公司债务和股东权益成本： 趋势和计量问题拉开了资本结构理论研究的序幕。六年以后，m o d i g l i i a n i 和m i l l e r 的经典之作资本成本、公司理财与投资理论揭开了资本结构理 论研究的新篇章。此后，有关公司资本结构的文章层出不穷，对公司资本结 构的研究不断深入，资本结构问题已成为公司金融的焦点问题之一。 纵观资本结构理论的发展史，本文将其划分为三个阶段，即早期资本结 构理论、经典资本结构理论和现代资本结构理论。 2 1 早期资本结构理论 d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 将当时的资本结构理论划分为三种类型：净收益理论、 净经营收益理论以及传统理论。 2 1 1 净收益理论 净收益理论认为：债务成本低于权益成本，公司提高财务杠杆度，可以 降低其加权平均资本成本，提高公司的市场价值。当资本结构是1 0 0 的负债 融资时，公司加权平均资本成本最低，总价值最大，即为最佳资本结构。净 收益理论暗含一个假设前提：财务杠杆的提高不会增加公司风险。然而，我 们从公司理财的实践中发现，1 0 0 的负债融资并不能实现公司价值最大化。 问题在于净收益理论的前提假设上，随着我们对资本结构理论的深入分析， 发现净收益理论假设前提是难以成立的。 2 1 2 净经营收益理论 与净收益理论不同，净经营收益理论假设：公司加权平均资本成本及负 4 第2 章资本结构与公司绩效的理论综述 债融资成本固定不变，负债融资的增加将同时增加公司的经营风险，从而使 得股东要求更高的权益资本收益。因此，权益资本成本会随财务杠杆的提高 而提高。由于公司加权平均资本成本及负债融资成本固定不变，且加权平均 资本成本大于负债融资成本，随着财务杠杆的增加，股东要求的权益资本收 益不断增加。负债融资的成本节约完全被权益融资的成本上升所抵消，公司 价值并不随财务杠杆的变化而变化。不存在最佳资本结构，筹资决策无关紧 要。这一理论的主要障碍仍在其立论前提中。我们研究资本结构的初衷就在 于寻求实现公司价值最大化的资本结构。公司价值最大化意味着资本成本最 小化，即降低资本成本恰恰是我们研究资本结构的目标。该理论假定资本成 本不变，即公司价值并不随着资本结构的改变而改变，当然寻求最优资本结 构也就失去了意义。 2 1 3 传统理论 如果说净收益理论与净经营收益理论是两种极端观点的话，传统理论则 是介于两者之间的一种折中理论。该理论假定：债务融资成本、权益融资成 本、加权资本成本都会随着资本结构的变化而变化；债务融资成本小于权益 融资成本；谨慎的债务融资不会明显增加公司经营风险。即利用财务杠杆尽 管会导致权益资本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本较低的 债务所获得的好处。在谨慎的债务融资范围内，加权资本成本将随着负债比 率的增加而减少，公司价值则随其增加而增加；相反，过度的债务融资将导 致权益资本成本与债务融资成本明显上升，致使加权平均资本成本上升、公 司价值下降。这就是说，理论上存在一个最优负债比率使得公司价值最大化。 从经济角度讲，在该最优负债比率点负债融资的边际成本等于权益融资的边 际成本。 2 2 经典资本结构理论 早期资本结构理论以传统理论较为符合实际，但由于其以经验判断为基 5 上市公司资本结构与公司绩效的实证研究 础，缺乏严密的数学推导，难以得到学术界的一致赞同。资本成本、公司理 财与投资理论一文( m o d i g l i a n i ，m i l l e r ，1 9 5 8 ) 标志着经典资本结构理论 的诞生。经典资本结构理论内容丰富，这里重点介绍m m 定理、修正的m m 定理、米勒均衡模型以及权衡理论。 2 2 1m m 定理 m m 定理不仅包括m o d i g l 【i a n i 和m i l l e r 在资本成本、公司理财与投资 理论一文中提出的三个核心命题，而且包括他们在其后几年中发表的系列 相关文章中所做的补充与修正。m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出如下三个命题： 命题一：任何公司的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其 风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。”这个命题通常也 被称为馅饼理论，它的含义是：公司无法通过改变其资本结构的比例来改变 其流通在外证券的总价值。也就是说，在不同的资本结构下，公司的总价值 总是相同的。 命题二：“股票预期收益率应等于出于同一风险程度的净权益流量的资本 化率加上与其财务风险相适应的风险溢价。其中财务风险是净权益流量资本 化率和利率之差与负债融资比率的乘积。”这一命题意味着负债公司的权益资 本成本随着财务杠杆的上升而增加。这为以后的实证研究提供了理论铺垫。 命题三：“任何情况下，公司投资决策只能依据净权益流量资本化率，它 完全不受融资工具类型的影响。呲命题较多地涉及投资决策问题，在有关资 本结构理论的文献中讨论较少。 m m 定理在资本结构理论史上具有里程碑的意义，它开创性地把资本结 构研究从应用型、描述性的传统财务学领域纳入一般均衡分析的理论框架， 力图通过公司资本结构的表面现象，探寻公司资本结构的规律，从而找出公 司价值与资本结构之间的内在联系。m m 定理标志着现代资本结构理论的诞 生，其后资本结构理论的发展史几乎是一个对m m 定理假设条件不断放宽的 过程。 6 第2 章资本结构与公司绩效的理论综述 2 2 2 修正的m m 定理 m m 定理的逻辑推理过程无懈可击，但其结论却在实践中遇到了严峻的 挑战。依据m m 定理，资本结构与公司价值无关。不同地区、不同部门、不 同行业的公司会随机地选择其负债，权益比率。然而，现实却给了我们否定的 回答。航空公司、公用事业公司、房地产公司以及资本密集型公司往往负债 权益比率很高，而制药公司、广告公司则主要依赖自有资金。 为了进一步完善m m 定理，m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 将公司所得税引 入原有分析模型，对无关性定理进行了修正。根据税法，公司负债的利息支 付计入成本，用以冲减公司利润，进而减少公司所得税，因此，负债可以享 受税收利益。与负债利息不同，股息支付在税后进行，因此，股权融资无法 享受税收收益。在这项修正中，他们提出了两个命题： 命题一：负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上负债税 收利益。该命题意味着，考虑公司所得税，使用负债时的公司价值比未使用 负债时的公司价值高；公司负债越多其价值越高，当公司负债达1 0 0 ，公司 价值最大。 命题二：有负债公司的权益资本成本等于无负债公司的权益成本加上负 债风险报酬。负债风险报酬由财务杠杆与公司所得税决定。考虑公司所得税， 债务融资所造成的权益资本成本上升幅度低于不考虑公司所得税时的上升幅 度。 综合上面两个命题，得出了与原m m 定理完全相反的结论：财务杠杆的 提高会因税收利益机制而增加公司价值，因而公司负债越多其价值也就越高。 这一结论与早期净收益理论的结论基本一致，所不同的是修正的m m 定理建 立在严格假设及严密的逻辑推理基础之上，摆脱了早期净收益理论的经验描 述。 2 2 3m i l l e r 均衡模型 1 9 7 7 年，m i l l e r 进一步将个人所得税引入模型。其主要结论是：如果普 通股收益的个人所得税少于债券收益的个人所得税，则在其它条件相同的情 上市公司资本结构与公司绩效的实证研究 况下，债券的税前收益必须达到足以满足补偿普通股收益的个人所得税和债 券收益的个人所得税之间的差额，否则没有人愿意持有债券。同理，对一个 负债融资的公司来说，虽然公司可以因为利息支出减少公司所得税，但因为 利息是支付给债券持有者本人，他们必须支付与普通股收益不同的个人所得 税。因此，一个层面上税收减免的好处正好被另一个层面上税收增加的劣处 所抵消。这样，米勒又得出与m m 定理相一致的结论，即融资结构对公司价 值或资本成本无任何影响。 2 2 4 权衡理论 权衡理论又称最优融资结构理论。m m 理论只考虑了负债带来的抵税利 益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。权衡理论既考虑了负债给公司带 来的利益，又考虑了负债带给公司的财务风险和各种费用。最优融资结构要 在权衡以上两者关系后确定。也可以说，权衡理论是在存在财务风险和破产 成本以及代理成本的情况下，探讨公司市场价值与融资结构的关系。 权衡理论又分为早期权衡理论和后期权衡理论。早期权衡理论完全是建 立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上，后期权衡理论将负债的 成本从破产成本迸一步扩展到代理成本和非负债税收利益损失等方面。 权衡理论把m m 定理看成只在完全和完美市场条件下才能成立的理论， 同时又认为现实市场是不完全的，也是不完美的，其中税收制度和破产惩罚 制度就是市场不完全与不完美的两种表现。权衡理论是建立在纯粹的税收利 益和破产成本相互权衡的基础上。后来，由于受到身为美国财务学会主席米 勒的强烈抨击，后权衡理论开始出现。后权衡理论将负债的成本从破产成本 进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面；同时， 另一方面又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引申到非负债税收 利益方面，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把公司最优资本结构 看成是在税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。 权衡理论认为，由于存在负债的破产成本及代理成本，在负债比率增大， 税收效应增大的同时，公司的破产成本和代理成本也相应升高，当公司的破 r 第2 章资本结构与公司绩效的理论综述 产成本和代理成本开始大于税收效应时，公司的价值下降，因此公司存在一 个最优资本结构。最优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的预 期边际成本之处。 2 3 现代资本结构理论 随着对资本结构理论研究的深入，理论界进一步放宽m m 定理的基本假 设。以j e n s e n 、m y e r s 、r o s s 、l e l a n d 、h a r r i s 、h a r t 等学者为代表的现代资本 结构理论的代表人物一改经典资本结构理论以负债税收利益与负债破产风险 为重点的研究方法，把信息非对称引入资本结构的研究领域，将资本结构理 论向前大大推进了一步。现代资本结构理论更贴近公司资本结构的现实，从 而提高了其对公司融资活动的指导意义。现代资本结构理论主要包括代理理 论、优序融资理论、信号传递理论、激励理论、控制理论等内容。 2 3 1 代理理论 ( 1 ) 以f a m a 和m i l l e r ( 1 9 7 2 ) 的早期研究为基础，j e n s e n 和m e d d i n g ( 1 9 7 6 ) 对这一领域的研究做出了开创性贡献。他们将利益冲突划分为两种 类型：一是股东与经理人员之间的利益冲突，这种利益冲突起因于经理人员 剩余索取权的不足。这种情况可以随着经理人员持股比例的增加而减少。假 定经理人员绝对投资额不变，那么，公司债务融资比重的增加将增加经理人 员持股比例，减少冲突。此外，由于债务融资将迫使公司支付现金，从而使 经理人员可以用于在职消费的自由现金流减少。负债融资这种缓解经理人员 与股东之间利益冲突的作用称之为债务融资利益。另一冲突存在于债权人与 所有者之间。债务契约为所有者提供了一种次优投资激励。一旦债权人意识 到这点，所有者将面临更高的债务融资成本，甚至是债务筹资困难。这样， 债务融资导致了风险投资激励成本。这是债务融资的代理成本效应，一般称 之为“资产替代效应”。 他们认为，可以通过权衡债务代理成本与债务融资利益确定最优资本结 9 上市公司资本结构与公司绩效的实证研究 构。当负债融资的边际利益与负债融资的边际成本相等时，公司资本结构实 现最优。 ( 2 ) g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 建立了一个正式的代理模型( 简称g h 模 型，又称担保模型) 。在g h 模型中，债务是一种担保机制，它能使经理人员 增加个人努力，减少个人享乐，从而降低所有权与控制权分离所形成的股权 代理成本。g h 模型认为，经理人员的效用依赖于其职位，从而依赖于公司的 生存。因此，负债融资的破产风险的存在，使得它具有一种缓和股东与经理 人员之间冲突的激励作用。而且，市场会将负债看作是公司利润增加的信号， 负债将使公司市场价值提高。经理人员具有进行负债融资的积极性。 ( 3 ) h a i t i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 的债务缓和模型认为，经理人员与投资者 ( 股东及债权人) 的利益冲突缘于对经营决策的分歧。其分歧表现在，即使 清算对股东更为有利，经理人员仍会希望公司继续经营。经理人员与投资者 之间的这种利益冲突不可能通过现金流量或投资费用契约来消除。负债赋予 债权人在现金流量不足时强迫公司停业清算的权利，从而缓和经理人员与投 资者之间的利益冲突。然而，债权人控制权的行使需要对公司前景进行调查， 导致相应的信息成本。最优资本结构就是权衡完善清算决策与信息成本的结 果。依据此模型，公司清算价值越高或破产调查信息成本越低，其负债水平 可能越高，市场价值也随之提高。反之亦然。 ( 4 ) s t u l z ( 1 9 9 0 ) 假定经理人员总是将所有可能获得的资金全部用于投 资，即便股息支付对股东而言是更好的选择。在他看来，负债融资可以减少 可用于投资的现金流，从而缓解这一矛盾。然而，负债融资也有弊端，它可 以使自由现金流枯竭，以致当出现有利可图的投资项目时坐失良机。最优资 本结构是权衡负债利益( 抑制过度投资) 与负债弊端( 投资不足) 的结果。 他认为，未来拥有更好投资机会的公司会更多依赖股权融资。 ( 5 ) d i a m o n d ( 1 9 8 9 ) 、h i r s h l e i f e r 和t h a k o r ( 1 9 8 9 ) 分别提出了两个模 型，借以揭示声誉在缓和经理人员与债权人之间利益冲突中的作用机制，称 其为“声誉模型”。在d i a m o n d 看来，“资产替代效应”因经理人员顾及其声誉 1 0 第2 章资本结构与公司绩效的理论综述 而得以缓解。安全项目总是能保证公司如期偿还债务，而风险项目一旦失败 将使经理人员声誉受到损失。债务人事先无法区分公司会投资于安全项目还 是风险项目，债务融资的市场利率反映了债权人对被选项目风险的平均预期。 然而，一旦公司向债权人证明自己只投资于安全项目，它就可以以较低的利 率进行负债融资。由于债权人只能观测到公司偿债的历史纪录，公司有可能 通过按时偿债建立只投资于安全项目的良好声誉。因此，历史悠久的公司将 发现选择安全项目是最优的，而缺乏声誉的新公司可能选择风险项目。由此 容易得出在其他情况相同的条件下，年轻的新公司相对于历史悠久的老公司 较难进行负债融资的结论。 ( 6 ) 在h t ( h i r s h l e i f e r 和t h a k o r ，1 9 8 9 ) 声誉模型中，出于自身声誉考 虑，经理人员也有追求相对安全项目的动机。该模型假设项目的成功对于经 理人员声誉而言具有相同的意义，即经理人员市场只区别“成功”与“失败”，也 就是说经理人员声誉只依赖其经营项目的成败，而不考虑其盈利或亏损的数 额。于是，经理人员以最大化“成功”的可能性为目标，股东则偏好于较高的 预期收入。 在安全项目成功的可能性更大的情况下，即使选择风险项目更有利于股 东，经理人员也有选择前者的积极性。这种行为方式有助于减少负债融资的 代理成本。这样，相对于其他公司而言，其经理人员属于声誉效应敏感型的 公司应当有更高的负债水平。在他们看来，接管市场上目标公司的经理人员 对声誉效应更敏感，相反，已采取反接管措旌的公司的经理人员对声誉效应 不敏感。因此，前者倾向于负债融资，后者倾向于股权融资。 2 3 2 信号传递理论 以r o s s ( 1 9 7 7 ) 、l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 为先驱的信号传递理论将公司资 本结构的决定建立在内部人与外部人对有关公司真实价值或投资机会的信息 的非对称基础上。在信号传递理论看来：信息非对称扭曲公司市场价值，因 而导致投资决策无效率；不同的资本结构向市场传递着不同的公司价值信号， 经理人员或内部人通过选择适宜的资本结构向市场传递有关公司质量的信 1 1 上市公司资本结构与公司绩效的实证研究 号，并力求避免负面信息的传递。 ( 1 ) r o s s 模型 给定投资水平，负债比率可以作为传递内部人私人信息的一种信号。在 r o s s 模型中，公司收益服从一阶随机显性分布，且经理人了解其收益的真实 分布状态，而投资者不了解。如果市场高估公司证券价值，经理人员将从中 受益。反之，如果公司破产，经理人员将受到相应的惩罚。因此，投资者将 高负债看作是公司高质量的一种信号。对任何特定的负债水平而言，低质量 公司的边际预期破产成本都较高，因此，其经理人员难以模仿高质量公司进 行债务融资。这样，高质量公司通过发行更多的债务将自己与低质量公司区 分开来。此模型的主要结论是公司价值或公司获利能力与负债股权比例正 相关。 ( 2 ) 风险厌恶模型 此模型的基本观点是：财务杠杆的增加将增加经理人员的持股( 具有风 险的股票) 比例。由于风险厌恶原因，经理人员持股比例的提高将降低其福 利，但对于高质量公司的经理人员而言，其福利降低幅度较小。因此，在均 衡状态下，高质量公司经营管理人员以较高的财务杠杆向市场传递其质量信 号。 ( 3 ) h e i n k e l 模型 此模型与r o s s 模型类似，但没有假定公司收益服从一阶随机显性分布， 而是假定高质量公司有较高的市场价值，且其股票价值较高，债券价值较低。 这一假设下，内部人借助给定数量的外部融资追求剩余索取权最大化，与此 同时，公司质量得以自动分离。这是因为，任何一家公司，如果企图模仿其 他类型公司进行融资，虽然会从一种证券的价值高估中获益，但同时也要承 担另一种证券被市场低估的损失。均衡状态下，每一类公司按照边际利益等 于边际损失的原则决定发行各种证券的数量。高质量公司不会模仿低质量公 司。低质量公司要模仿高质量公司必须增加低定价的债务发行，减少高定价 的股权发行，这会增加低质量公司的经营风险。结果，高质量公司发行更多 1 2 第2 章资本结构与公司绩效的理论综述 的债务，低质量公司发行较少的债务，其结论与r o s s 模型一致。 2 3 3 优序融资理论 当公司面临一个新的高盈利性投资项目，且该项目一旦付诸实施，一定 能使公司价值上升。由于非对称信息以及信号传递的存在，公司若选择发行 新股筹集资金，往往被市场误认为其资金周转失灵。所以，公司最为稳妥的 融资选择是以保留盈余进行内部融资。这样不仅可以避免外部融资所造成的 公司价值下跌，而且可以确保原有股东的利益。在公司保留盈余不足以满足 项目投资的资金需要时，公司外部融资的最优选择应该是债务融资。因为利 用债务融资，一旦项目实现盈利，债权人得到的只是固定利息，得到大头的 仍然是原股东。再者，债务融资以公司资产为抵押，通常对公司价值的影响 较小。在这种情况下，公司一般采取的融资顺序是：内部融资、债务融资、 发行股票，即公司总是尽可能地利用内部积累资金来投资，其次是进行债务 融资，直到因债务融资导致公司可能发生财务危机时，最后才考虑发行股票。 2 3 4 考虑公司控制权的资本结构理论 2 0 世纪8 0 年代后期，有关资本结构的研究重点转向讨论公司控制权市场 与资本结构的关系。由于普通股有投票权而债务没有，因此资本结构必然影 响公司控制权的分配。 ( i ) a b 模型( a g h i o n 和b o r o n ) 集中讨论了债务契约中的破产机制。结论是：考虑一个多期博弈，当不 利的收益信息公开化时，将控制权转移给债权人是博弈双方的最优选择。这 样，资本结构的选择也就是控制权在不同证券持有者之间的分配，最优负债 比率是当公司破产时其控制权能够顺利从股东转移给债权人的负债比率。这 是由公司家与外部投资者的目标差异所决定的。公司家既关心货币收益，又 关心非货币收益，而外部投资者只关心货币收益。最优资本结构应保证社会 总收益最大化。正是由于社会总收益最大化的考虑，利用与破产机制密切相 关的债务契约优化资本结构，以实现控制权的适时转移，就显得尤为必要。 1 3 上市公司资本结构与公司绩效的实证研究 ( 2 ) h r ( h a r r i s 和r a v i v ) 控制权模型 他们考察了经理人员持股、资本结构与接管市场之间的关系。他们假定 经理人员既从其所持股份又从其控制权获益。由于在任经理人员与其竞争对 手的经营能力不同，公司价值取决于接管市场竞争的结果。接管市场竞争的 结果反过来又受经理人员持股比例的影响。因此，必须对经理人员持股比例 进行权衡：一方面，随着在任经理人员持股比例的提高，其掌握公司控制权 的概率增大，其收益也随之增大：另一方面，如果在任经理人员持股比例过 大，公司价值及相应的经理人员持股价值就会下降，因为更有能力的潜在竞 争者成功的概率变小。在任经理人员通过权衡其持股收益与控股损失确定其 最优持股比率。由于经理人员持股比率由公司资本结构间接决定，对持股比 率的权衡也就演变成一种资本结构理论。具体而言，假定在任经理人员所持 股份固定不变，他们可以通过提高公司负债水平，回购消极投资者所持股份， 增加其持股比例，从而最大化其个人利益。最后，他们得出结论：一般而言， 代理权之争需要负债，而确保公司不被接管则需要更多的负债。因此，接管 目标通常会提高其负债水平。 ( 3 ) s t u l z 控制权模型 此模型重点研究了股东通过改变在任经理人员持股比例进而影响接管活 动的能力上。与h r 模型不同，s t u l z 认为，最优资本结构通过股东利益最大 化决定，而不是通过经理人员利益最大化决定。特别的，随着在任经理人员 股权比例的增加，市场接管所形成的公司价值升水增加，但接管发生以及股 东从中得到实惠的可能性减少。它假设在任经理人员不因任何接管企图而抛 出自己所持股份，从而得出接管目标以最大化外部投资者股份价值为原则选 择最优负债水平的结论。与非接管目标相比，面临敌意收购的公司将有意识 提高其负债水平。由于成为接管目标是一个好消息，伴随着股转债事件的发 生，公司股票价格将随之上涨。此模型意味着接管发生概率与目标公司负债 水平负相关，接管升水与公司负债水平正相关。 ( 4 ) i s r a e l 模型 1 4 第2 章资本结构与公司绩效的理论综述 他得出与s t u l z 模型一样的结论。如果兼并发生，负债的增加将使目标公 司股东的收益增加；同时负债的增加又将减少兼并发生的可能性。但是负债 增加使股东收益增加的原因不一样。他观察到，根据债务契约，债权人享有 固定数额的接管收益。因此，目标公司股东与收购公司股东能够讨价还价的 只有事先未承诺给债权人的那部分收益。一般而言，在接管得以实施的条件 下，负债越多，收购公司支付的价格就越高，但收购公司股东获得的收益反 而越小，目标公司股东所得却越多。这是因为目标公司股东可以因增加发行 债券而获得接管实施后由于管理水平提高而形成的负债溢价。这样，一旦接 管发生，目标公司的负债水平越高，其股东的收益也就越多。公司最优负债 水平是权衡接管中因负债增加而导致的目标公司收益增加效应与接管可能性 减少效应的结果。 2 4 相关资本结构实证研究的文献回顾 2 4 1 国外实证研究文献综述 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 5 ) 最早全面研究了资本结构的决定因素，研究期 间为1 9 7 2 1 9 8 2 年，样本为美国制造业中的4 6 9 家上市公司。他们先以因素 分析法找出影响资本结构的八大因素，再通过线性结构模型的方法进行研究。 在他们的研究结果中，获利能力与负债比率间具有显著的负相关关系。 g a j a n 和z i n g a l a s ( 1 9 9 5 ) 通过对西方七国数据的分析，发现不同国家间 的公司特征因素决定公司的资本结构，且能被不同的机构特征所解释。他们 的研究结果同样认为盈利能力和绩效之间存在负相关的关系，而且这种关系 随着公司规模的增加不断的加强。 j o r d a n 、l o w e 和t a y l o r ( 1 9 9 8 ) 以2 7 5 家英国私人或独立的中小型公司 为有效样本，研究期间为1 9 8 9 - 1 9 9 3 年，除了有完整的财务数据外，还设计 问卷调查有关公司作财务决策时策略的考虑因素。其部分结论如下：“在财务 因素方面，获利率、资本密集及营业风险等三项与负债比呈正相关；税率及 上市公司资本结构与公司绩效的实证研究 现金流量则与负债比呈负相关；至于营业额及销售成长率则与负债比并无直 接关系”。 b o o t h 等人( 2 0 0 1 ) 通过对十个发展中国家样本数据的分析发现总的来说， 影响发展中国家债务比率的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用方式 也类似。但是这些财务比率也受诸如g d p 增长速度、通胀率和资本市场发展 水平等国别因素的影响。其中盈利能力是最为重要的影响因素，十个发展中 国家除了津巴布韦以外，其他所有发展中国家的公司绩效与资本结构之间都 存在着高度显著的负相关关系。 f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 3 ) 认为数据缺失也导致了实证结果的偏差，因此他 们运用多重插补的方法来校正这个偏差。他们使用了美国的非金融公司从 1 9 5 0 年到2 0 0 0 年包括近2 0 万个观测变量的庞大数据库，其研究结果显示： 绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关；与市场价值财务杠杆比率之间 呈负相关。 表2 1国外相关实证文献研究结果 资本结构与绩效正相关资本结构与绩效负相关 h a l l e ta n dt a m e r ( 1 9 8 2 ) k e s t e r ( 1 9 8 6 ) b a r t o na n dg o r d o n ( 1 9 8 8 )t i t m a na n dv e s s e l s ( 1 9 8 8 ) f r i e n da n dh a s b m u c k ( 1 9 8 8 )a l l e na n dm i z u n o ( 1 9 8 9 ) c h i a r e l l a 或a 1 ( 1 9 9 2 ) t m e sa n dk l o c k ( 1 9 9 2 ) j e n s e n , s o l b e r ga n dz o m ( 1 9 9 2 ) l o w ee ta 1 ( 1 9 9 4 ) d o w n s ( 1 9 9 3 ) v a nd e rw 日s ta n dt h u r i l 【( 1 9 9 4 ) h u s s a i n ( 1 9 9 5 )s a j a na n dz i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) c o m e l l ie ta 1 ( 1 9 9 6 ) c h e h a b ( 1 9 9 5 ) b o y l ea n de c k h o l d ( 1 9 9 7 ) h i r o t a ( 1 9 9 9 ) j o r d a ne ta 1 ( 1 9 9 8 )b o o t hc ta 1 ( 2 0 0 i ) f r a n ka n dg o y a l ( 2 0 0 3 ) 2 4 2 国内实证研究文献综述 国内资本结构理论的实证研究起步比较晚，最早研究资本结构与公司绩 1 6 第2 章资本结构与公司绩效的理论综述 效关系的实证文献是陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 。他们先采用基本统计方法，对沪 市1 9 9 6 年上市公司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行 比较，以分析行业因素对资本结构的影响。然后，控制行业因素选取了机械 及运输设备业的3 5 家上市公司进行多元线性回归分析，他们获得的结论是： 不同行业的资本结构有着显著的差异；获利能力与资本结构( 长期负债比率) 之间有显著