（金融学专业论文）我国双重上市公司AH股比价影响因素分析.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 抑辟丹 日期：妒7 年f 月1 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：知毋竹 导师签名：物吉勺 e l 期：矽哆年6 月 e l 我国双重上市公司a h 股比价影响因素分析 专业：金融学 硕士生：郑丹丹 指导教师：陈浪南教授 摘要 由于我国a 股市场与h 股市场之l 日j 存在市场分割，方面i 造成了信息不对 称的存在，另一方面，又造成了双重上市公司的股票在不同的交易i f i 场存在异价。 在最近几年间，我国进行了一系列的制度改革与发展，关系到我【四分割的a 股 市场和h 股市场的是q f i i 制度的确立，股权分置改革的实施以及汇率制度改革 的完成。本文将在一系列改革和我国a 股市场经历了牛市行情的大背景下，考 察2 0 0 5 年至2 0 0 8 年期间，a 股市场和h 股市场市场分割的情况。本文通过考 察a 股市场和h 股市场的信息流动，检验我国分割市场的信息不对称程度。在 此基础上，运用面板数据模型，考察在新时期下影响我国双重上市公司a h 股 比价的因素。通过研究发现，我国a 股市场和h 股市场存在信息不对称，且a 股市场占有信息的主导地位。同时，信息不对称、市场环境差异、投资者情绪、 q f i l 持股效应、股权分置改革效应和汇率改革效应对a h 股的价差都存在影响。 在此基础上，本文进行了稳健性检验并基于研究结论提出相关政策建议。 关键词：市场分割双重上市a h 股比价影响因素 t h e e m p i r i c a ls t u d yo n a hp a r i t yo fd u a l - l i s t e dc o m p a n i e s m a j o r ：f i n a n c e s t u d e n t ：z h e n gd a n d a n s u p e r v i s o r ：p r o f c h e nl a n g n a n a bs t r a c t t h i sp a p e re x a m i n e st h em a r k e ts e g m e n t a t i o nb e t w e e na - s h a r e sm a r k e ta n d h s h a r e sm a r k e ti nt e r m so f4 7d u a l l i s t e dc o m p a n i e s ，d u r i n g2 0 0 5 - 2 0 0 8w h e na s e r i e so fr e l a t e ds y s t e mr e f o r mw a sc o n d u c t e d i ti sf o u n db o r ng r a n g e rc a u s a l i t y t e s tt h a tt h e r ei si n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n dl e a d l a ge f f e c tb e t w e e na - s h a r e s m a r k e ta n dh s h a r e sm a r k e ta n da - s h a r e sm a r k e tp l a y sad o m i n a t i n gr o l e a c c o r d i n g t ot h ee m p i r i c a lt e s to fp a n e ld a t am o d e l , t h ep r i c ed i f f e r e n c eb e t w e e na - s h a r e sa n d h - s h a r eo fd u a l - l i s t e d c o m p a n i e s i s s i g n i f i c a n t l y i n f l u e n c e d b y i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y , p e r f o r m a n c eo fd o m e s t i cs t o c km a r k e ta n df o r e i g ns t o c km a r k e t ，i n v e s t o r s e n t i m e n t ，q f i ie f f e c t ，s h a r e h o l d e rr i g h ts p l i t t i n gr e f o r me f f e c ta n de x c h a n g er a t e t h ee f f e c to fi n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n de x c h a n g er a t ei sc o n s i s t e n tw i t ht h et h e o r y , w h i l et h e a r b i t r a g e e f f e c to fq f hd o e s n tr e d u c et h ep r i c ed i f f e r e n c eb e t w e e n a - s h a r e sa n dh - s h a r e sd u et ot h ei r r a t i o n a li n v e s t o rs e n t i m e n t t h ea hp a r i t ya l s o e x p o s et ot h ed o m e s t i cm a r k e t ，t h ef o r e 远nm a r k e ta n dt h er e f o r mo fs h a r e h o l d e rr i g h t s p l i t t i n g ，w h i c hi sn e g l e c t e di nt h er e s e a r c ho ft h i sa r e a k e yw o r d s ：m a r k e ts e g m e n t a t i o n d u a l l i s t e da hp a r i t y i n f l u e n c ef a c t o r s 目录 摘要l a b s t r a c t i i e jj i ：i i i 第一章引言1 1 1 研究背景和意义1 1 2 国内外文献综述2 1 3 研究方法5 1 4 论文结构6 1 5 主要创新6 第二章理论分析8 2 1 市场分割与双重上市异价的定义8 2 2 解释a h 股价差的主要理论。9 第三章研究模型设计1 6 3 1 分割市场间的信息引导关系考察1 6 3 2a h 股比价的影响因素1 7 3 3 数据样本选择与处理2 1 第四章实证结果及分析2 4 4 1a h 股比价现状及统计性描述2 4 4 2 分割市场间的信息引导关系考察2 6 4 3a h 股比价影响因素研究3 0 4 4 稳健性检验3 4 第五章结论3 6 5 1 研究结论3 6 5 2 政策建议3 7 5 3 不足之处及今后研究的努力方向。3 8 参考文献3 9 后记4 3 i i i 第一章引言 1 1 研究背景和意义 自1 9 9 3 年青岛啤酒在香港发行h 股以来，截至2 0 0 9 年3 月3 1 同，我国共 有5 4 家公司在a 股、h 股市场同时上市。我国a 股市场是只面对境内居民开放 的市场，h 股市场则面向香港居民以及国外投资者开放的市场，由于市场分割的 存在，两地上市公司的股票表现出同股、同权，却有着不同的价格和收益率的现 象。b a i l e y ( 1 9 9 9 ) 对1 1 个国家分割市场的股票进行实证研究，发现只有中国是面 向境外投资者的股票相对于面向境内投资者的股票折价，f e r n a l da n d r o g e r s ( 2 0 0 2 ) 将这一问题1 结为“中国股票市场之谜”。 依据股票的上市地点和所面对的投资者的不同，我国上市公司的股票主要可 以分为a 股、b 股、h 股三大类，由于股票的投资限$ 9 ( i n v e s t m e n tb a r r i e r s ) 或所 有权限$ 1 ( o w n e r s h i pr e s t r i c t i o n ) 以及股票市场间的物理差异等，导致了我国股票 市场的硬分割，同时，由于主观因素导致的市场间障碍和差异，如市场间的信息 不对称、流动性差异、投资者偏好和心理差异，导致了我国证券市场的软分割( 刘 昕，2 0 0 4 ) 。我国a 、h 股市场的分割，表现为同一家公司在两个市场的股票价 格存在较大的差异，在我国具体表现为h 股相对于a 股折价。 1 刍2 0 0 1 年以来b 股市场向境内投资者开放，境内居民可以同时投资于a 股市场 和b 股市场，我国a 股市场和b 股市场之间的分割情况有所缓解，但a 股市场和h 股市场之间的分割依然存在。随着2 0 0 2 年1 2 月1 同q f i l ( q u a l i f i e df o r e i g n i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ) s 1 度的实施，合资格的境外投资者可以投资于我国的a 股市 场，使a 股市场与h 股市场不再是完全分割的。然而，双重上市公司的a 股和h 股 的价差依然存在，a 股相对于h 股溢价仍得到学界的关注。 2 0 0 5 年至2 0 0 8 年期间，我国的q f i i 制度逐渐完善，股权分置改革逐步开展， 汇率制度改革得到实施，其间，我国刖】殳市场经历了牛市行情。本文将在这样的 大背景下，考察我国股票市场分割的情况，以及影响a h 股比价的因素。 1 在学术上，本文在综合前人研究的基础上，在国内首次引入市场环境差异、 q f i i 持股效应等变量，进一步探讨a h 股价差这一“中国股票市场之谜”，研究 系列改革推行背景下影响双重上市公司同股异价的因素。同时，本文通过考察系 列改革措施对我国市场分割以及双重上市公司价差的影响，对同后的进一步改革 具有现实意义。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 市场分割问题的研究思路 早在2 0 世纪7 0 年代，市场分割问题就引起了学界的关注，a d l e ra n d d u m a s ( 1 9 7 5 ，1 9 8 3 ) 通过两个市场间指数的相关关系来考察市场分割情况。此后， s t e h l e ( 1 9 7 7 ) ，s t u l z ( 1 9 8 1 ) ，m i t t o o ( 1 9 9 2 ) 等学者们将市场分割这一约束，即不同市 场问的限制引入c a p m 模型，考察约束下的股票定价问题。 b a i l e y ( 1 9 9 9 ) 对1 1 个国家“有约束的市场 ( 即境内市场) 和“无约束的市场” ( 即境外市场) 的股票进行实证研究，发现在市场分割条件下，除中国以外的另外 1 0 个国家在境内市场的股票相对于境外市场的股票折价，只有中国是b 股( 境外 市场) 对a 股( 境内市场) 折价。f e r n a l da n dr o g e r s ( 2 0 0 2 ) 将此归结为“中国股票 市场之谜 ，中国市场分割及a 股溢价问题得到了国内外学者的关注。 对于中国股票市场分割的问题，国外文献的研究思路主要有两种：一种是通 过考察两个市场之间是否存在信息流动，从而研究市场分割情况( c h a n ， m e n k v e l da n dy a n g ， 2 0 0 2 ；吴文锋等，2 0 0 2 ；杨聘等，2 0 0 6 ) ；另一种是通过 面板数据进行回归，考察b 股或h 股相对于a 股折价的影响因素，从而考察市 场分割的引起及其程度( b a r l e ya n dj a g t i a n i ，1 9 9 4 ；c h a n ，l e ea n dr u i ，2 0 0 1 ； w a n ga n dj i a n g ，2 0 0 4 ) 。 1 2 2 信息流动的考察 度。 在对分割市场的研究上，学者们从市场间的信息流动来考察市场分割的程 吴文锋等( 2 0 0 2 ) 利用g r a n g e r 检验发现，在b 股市场向境内居民开放之后， 2 a 、b 市场从原来的完全分割缓和为半分割状态，部分信息从a 股市场流向b 股 市场，但a 股市场和h 股市场没有信息流动，仍处于完全分割。 c h u ia n dk w o k ( 1 9 9 8 ) 基于组合收益率的研究发现，信息是从b 股市场流向 a 股市场，并认为这是因为b 股市场的大机构投资者具有的专业经验优势，以 及中国市场存在的信息障碍，使得b 股投资者获得新信息的速度更快。 c h a n ，m e n k v e l da n dy a n g ( 2 0 0 7 ) 运用高频数据及信息份额的研究方法，考 察a 股市场与b 股市场之间的信息流动关系，发现在b 股市场向境内居民丌放 之前，信息存在单向的流动，即a 股市场占信息发现的主导地位，随着b 股向 境内居民开放，信息出现了双向的引导，但a 股市场仍具有信息发现的优势。 1 2 3 影响双重上市公司股票异价的原因 在影响因素的考察上，需求弹性是学者们考虑的一个方面。b a i l e y ( 1 9 9 9 ) 发 现b 股相对于a 股折价交易的现象，并提出这是因为中国投资者投资品种的选 择匮乏，导致a 股的需求弹性很低，因此a 股投资者愿意为其股票支付溢价。 s u na n dt o n g ( 2 0 0 0 ) 发现b 股折价可由b 股与香港市场h 股、红筹股之间的相 互替代关系来解释，这一结果支持了需求价格弹性差异的观点，即b 股的需求 弹性大于a 股的需求弹性。 也有学者认为，期望回报率的差异会导致定价的差异。h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) 通过研 究芬兰处于局部分割状态的股票市场的资产定价问题，提出外资溢价的原因在于 境外投资者可以在国际范围内分散风险，能够在不降低预期收益的情况下减少风 险，因此他们愿意为其购买的股票支付一定的溢价。f e r n a l d 和r o g e r s ( 2 0 0 2 ) 用传 统的红利折现模型分析了b 股折价的情况，认为中外投资者的期望回报率差异 是主要的因素。 s u na n dt o n g ( 1 9 9 9 ) 指出境内投资者和境外投资者对公司的预期增长率存在 一定的差异，国内的投资者对中国经济持较为乐观的态度，而境外投资者则相对 谨慎，对同一上市公司，境外投资者预期的增长率较低，愿意支付的股票价格也 就较低，因此形成了外资股的折价。 b a i l e ya n dj a g t i a n i ( 1 9 9 4 ) 研究发现境外投资者和境内投资者之间存在显著的 信息不对称，对于境外投资者来说，获取大企业的信息相对于小企业更容易，因 3 此外国投资者愿意支付较高的溢价投资于大企业。c h a k r a v a r t y ，s a r k a ra n d w h ( 1 9 9 8 ) 指出信息不对称是引起b 股相对于a 股折价的原因，由于境外投资者 相对于境内投资者获得的信息更少，其愿意支付的股票价格比较低。 f i r t ha n df u n g ( 1 9 9 8 ) 认为b 股相对于a 股在流动性方面存在劣势，认为流动 性差异可以部分地解释中国b 股折价现象。因为b 股的流动性较差，所以其投 资者会要求较高的回报率，因而导致了境外投资者对b 股的估值较低。d a t a r ， n a i ka n dr a d c l i f f e ( 1 9 9 8 ) 研究双重上市公司的股票收益率发现，流动性的差异对 股价的差异有显著的解释作用。 也有学者认为中国投资者不理性及其投资者情绪是引起a 股溢价的原因。 m e i ，s c h e i n k m a na n dx i o n g ( 2 0 0 5 ) 假定b 股价格接近公司的内在价值，通过对a 、 b 股价差进行横截面研究，以a 、b 股的换手率作为解释变量，发现双重上市公 司a 股的换手率可以解释2 0 9 6 的价格差异，同时认为投机性交易是决定股票价格 的重要因素。m a ( 1 9 9 6 ) 研究发现，中国的a 股与b 股之间的溢价率与市场腻险 成j 下相关，这一现象表明境内投资者是不理性、偏好j x l 险的。 巴曙松，朱元倩，顾娓( 2 0 0 8 ) 研究发现，在股权分置改革的基本完成的7 掌景 下，流动性差异、投资理念差异等一系列软分割的因素仍是影响a h 股价差的 原因。宋军、吴冲锋( 2 0 0 8 ) 研究发现，a h 股和a b 股的比价与境内外投资者 对公司价值偏好有关。境外投资者偏好价值型的中国股票资产，因此这类资产的 a h 股比价相对较低，即价差相对较小。 1 2 4 其他资本市场折价问题的研究 封闭基金折价问题同样受到学者们的关注，对封闭基金折价问题的研究值得 我们的借鉴。l e c ，s h l e i f e ra n dt h a l e r ( 1 9 9 1 ) 首先应用噪音交易理论解释封闭式 基金折价之迷，发现投资者情绪可以较好地说明美国封闭式基金折价的现象。当 发现噪音交易者对未来收益持乐观态度时，基金的交易价格就会上涨，出现溢价 交易或折价率较小的交易；当噪音交易者对未来收益持悲观态度时，基金的交易 价格就会下跌，溢价降低甚至出现相对于基金资产净值较大的折价。 a d r ( 美国存托凭证) 相对于基础资产折价问题研究也为我们研究a h 股价 差问题提供了思路。a r q u e t t c ，b r o w na n db u r d e k i n ( 2 0 0 8 ) 在研究a d r 、h 股、 4 基础资产异价问题的时候，将投资者情绪分为公司层面的投资者情绪和市场层面 的投资者情绪，分别指投资者对于公司个体和市场宏观情况的乐观程度，研究发 现，当投资者处于乐观情绪，他们愿意支付溢价，从而产生不同市场的资产价格 差异。k i m ，s z a k m a r ya n dm a t h u r ( 2 0 0 0 ) 年研究a d r 折价问题时发现，基础资 产价格是影响a d r 价格的重要因素，但a d r 与美国股票市场的指数有很强的 相关性。 1 2 5 文献综述小结 在国内外对市场分割的研究中，对a 股市场和b 股市场市场分割以及a b 股的比价的研究颇丰，其研究思路主要包括探讨a 股相对于b 股溢价的因素， 以及考察b 股市场向境内居民丌放这一事件对市场分割的影响。但是在国内的 文献中，对a 股市场和h 股市场市场分割及a h 股比价问题的研究较少，笔者 认为，对a 股市场和h 股市场分割关系，以及a h 股比价关系的研究可以借鉴 i j i 人对a 、b 股市场的研究思路。 另一方面，我国在近几年发生了一系列的制度改革，如q f l i 制度的确立与 逐步完善，股权分置改革的逐步实施，以及汇率制度的改革，与此同时，a 股市 场经历了一波完整的牛市行情，而目前国内外的文章中并未在这样的大背景下， 童 研究a 股市场和h 股市场的分割问题及a h 股比价的影响因素，笔者认为，将 市场分割问题与新的市场背景结合一起，引入新的考察因素，具有一定的学术意 义和实践意义。 1 3 研究方法 本文采用g r a n g e r 因果检验的方法，考察了a 股市场和h 股市场信息的流动， 从而考察信息不对称的情况和两个市场在信息上的占优地位。在此基础上，本文 分别采用固定效应面板模型和随机效应面板模型对影响a h 股比价的因素进行 了考察，并运用h a u s m a n 检验判断模型的优劣性。最后，本文通过变量的替换 进行了稳健性检验，以保证研究结果的稳健性。 在本研究中，运用e x c e l 对数据进行处理，并运用s t a t a 软件进行实证研 究。 5 1 4 论文结构 本文通过对实证研究，考察我国市场分割的情况和影响a h 股比价的因素， 全文分为五部分： 第一部分为引言，简要地介绍了文章的研究背景和意义、前人的研究成果、 本文的研究方法、文章结构和主要创新点。 第二部分为理论分析，首先介绍了市场分割和双重上市异价问题的相关理 论；然后对解释a h 股价差的主要理论进行解释，包括信息不对称假说、投资 者情绪假说、市场环境差异假说、套利均衡理论及o f i i 持股、股权分置改革效 应和汇率改革效应。 第三部分分别介绍了本文研究分割市场间信息引导关系的模型和考察a h 股比价影响因素的模型设定，并对模型中的相关变量进行了介绍，在此基础上， 介绍了数据样本的选取与处理。 第四部分是本研究实证的结果，描述了a h 股比价现状及其统计性特征； 对分割市场f h j 的信息引导关系进行了实证分析，考察了a 股市场和h 股市场之 间信息不对称的情况；在此基础上，运用固定效应模型和随机效应模型，对影响 双重上市公司a h 股价差的因素进行了实证研究；最后，进行了本研究的稳健 性检验。 第五部分是本研究的主要结论和相关的政策建议。 1 5 主要创新 本研究的主要创新点如下： 1 本文将对市场分割及双重上市公司异价问题的研究置于系列改革的大背 景下，在国内对a h 股比价影响因素的研究中，首次引入q f h 效应和股权分置 改革效应。 2 本文引入了“市场环境差异 这一变量，而在国内对a h 股价差乃至对 a b 股价差的影响因素分析中，往往忽略了市场环境这一因素。 3 本文的样本数据选取了2 0 0 5 - 2 0 0 8 这段时间，在这一时期里，包含了上 证指数从9 9 8 点到6 1 2 4 的一段完整牛市，也包含了从6 1 2 4 点到1 6 6 4 点的一波 6 较快的下跌行情，数据样本更具时效性和完整性。 7 第二章理论分析 2 1 市场分割与双重上市异价的定义 所谓的市场分害- i ( m a r k e ts e g m e n t a t i o n ) ，指的是由于市场之间的流通存在障 碍，从而使同质资产在不同市场产生差异，在股票市场上，主要体现为资产的价 格和收益率的差异。由于分割的市场间壁垒的存在，投资者无法实现市场i 日j 的套 利。与之相对应的是市场一体化( m a r k e ti n t e g r a t i o n ) ，指的是打破某个市场的界 限，建立统一的经济空间，以实现资源在整个市场范围内的最优配置的情况。 根据市场分割的程度，v i h a n ge r r u n z a 和e t i e n n el o s q ( 1 9 8 5 ) 将市场分割划 分为三种状态，在原来完全分割和完全一体化的基础上，引入了介于两者之问的 温和分害l j ( m i l ds e g m e n t a t i o n ) 或部分分害l j ( p a r t i a l l ys e g m e n t a t i o n ) 的情况。这种温 和分割指的是外国投资者可以无限制地进入一国的国内证券市场，但境内投资者 却完全排斥于外国证券市场之外。 根据引起市场分割的原因，刘听( 2 0 0 4 ) 把股票市场分割归纳为硬分割和软分 割。 所谓的硬分割，指的是由股票的投资限$ 1 j ( 1 n v e s t m e n tb a r r i e s ) 或所有权限制 ( o w e r n s h i pr e s t r i c t i o n ) 以及股票市场间的物理差异引起的市场分割，具体表现 为： 1 、本国政府限制外国投资者进入本国； 2 、限制本国投资者进入国外证券市场； 3 、对外国投资者持有本国证券的比例限制； 4 、限制外国投资者的投资期限和资本、红利的出入境等； 5 、不同市场的涨跌幅限制； 8 6 、不同市场的交易时间等。 所谓的软分割，是指由主观因素导致的市场障碍和差异，如市场间的信息不 对称、流动性差异、投资者偏好、心理差异、交易成本、会计制度、语言文化的 差异等。 依据股票的上市地点和所面对的投资者的不同，我国上市公司的股票可以分 为a 股、b 股、h 股三大类。a 股是以人民币计价，面对中国公民发行且在境内 上市的股票；b 股是以美元港元计价，面向境外投资者发行，但在中国境内上市 的股票；h 股是以港元计价，在香港发行并上市的境内企业的股票。另外，在纽 约、新加坡和伦敦上市的n 股、s 股和l 股。双重上市公司只是其股权结构中 的全部或部分股票在不同的交易所上市，企业本身并没有因为股权的分割而发生 任何的变化，根据内在价值理论，股票价格不应该因为上市地点的变更而发生变 化，或者在两个市场问出现股票价格的差异。我国a 、b 、h 市场存在硬分割和 软分割，即双重上市的公司虽然同股同权，却面对着不同的投资者，从而产生了 同一家公司的股票在不同的股票市场有不同的价格和市场表现。 2 2 解释a h 股价差的主要理论 2 2 1 信息不对称假说 ( 一) 信息不对称对a h 股价差的影响 信息不对称理论( i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ) 是由三位美国经济学家j o s e p h e s t i g l i t z ，g c o r g ea a k e r l o f 和m i c h a e ls p e n c e 提出的，指的是在市场经 济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的；掌握信息比较充分的 人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的 地位。 在研究市场分割问题时，学者引入了信息不对称假说，指的是信息的获 取是有成本的，不同的投资者对信息的获取难以程度以及所获取的信息是 不同的。由于境内投资者市场( a 股市场) 和境外投资者市场( b 股市场和h 股市场) 的分割性，境内投资者与境外投资者存在地理位置、信息来源的差 异，尽管他们交易的是同一家公司的股票，境内投资者和境外投资者所获 9 取的信息却存在着内容和速度上的差异。c h a k r a v a r t y ，s a r k a ra n dw u ( 1 9 9 8 ) 研究b 股相对于a 股折价时指出，境内投资者在信息的获取上处于主导地 位，因为对于境外投资者而言，存在语言的障碍和会计准则的差异。同时， 结合实际，我们可以知道，在中国还存在严重的股价操纵、虚假财务报表和内 幕人交易现象，这些现象的存在也会增加市场问的信息不对称。b a i l e y ( 1 9 9 9 ) 提出，在信息不对称的情形下，具有信息获取优势的一方愿意为其交易的 股票支付溢价，并认为在境内投资者相对于境外投资者具有信息获取优势 是造成a 股相对于b 股溢价的原因。 基于上述理论与研究，本文提出如下假说： 假说1 ：在公司信息和市场信息的获取上境内投资者更具有优势当 境外投资者相对于境内投资者的信息不对称的程度比较小时他们更愿意为其所 在市场的殴票支 寸高价。驮而缩小h 殴sa 殴的价差。信息不对称是影响a 僵 段比价的因素o ( 二) 信息不对称的考察 学者通过市场i 日j 的信息引导关系，考察信息不对称的情况。如果两个市 场之间存在信息的双向流动，那么证明这两个市场的联动性较强，而如果 信息只是单向地流动，那么证明市场问的信息不对称是存在的。 对于a 股市场和h 股市场之间的信息流动方向及其引导关系，目前研究结 论不一。c h a k r a v a r t y ，s a r k a ra n dw u ( 1 9 9 8 ) 认为语言的障碍和会计准则的差 异导致了b 股投资者在信息获取上较a 股投资者处于劣势。l oa n d m a c k i n l a y ( 1 9 9 0 ) 指出，交易频繁的市场在信息发现上具有优势，其收益会领先 交易不频繁市场的收益。h a r r i s ，m c l n i s ha n dw o o d ( 2 0 0 2 ) 通过研究纽约市场， 发现流动性好的市场，具有较强的价格发现功能。对于境内投资者所在的市场， 即a 股市场，和境外投资者所在的市场，h 股市场和b 股市场而言，a 股市场 的投资者更倾向于频繁地交易，具体表现为a 股市场的换手率高。 另一方面，c h u ia n dk w o k ( 1 9 9 8 ) 基于组合收益率的研究发现，信息是从b 股市场流向a 股市场，即境外市场具有领先优势，然后把信息传递到境内市场。 l i ，g r e c oa n dc h a v i s ( 2 0 0 0 ) 实证研究发现信息是由h 股市场向a 股市场进行传 递，并认为这是因为h 股市场的收盘时间较a 股市场晚5 5 分钟，晚收盘的h 1 0 股市场其股票价格包含了更多的信息量。同时，也有一些学者提出，国内存在信 息壁垒，而b 股市场和h 股市场的大机构投资者具有专业经验优势，因此境外 投资者获取的信息优于境内投资者，故信息是从境外流向境内市场。 在考察市场间信息的流动方向这个问题上，学者们主要采用g r a n g e r 检验进 行判断，如果a 股市场的股票收益率可以g r a n g e r 引起同一公司在b 股或者h 股市场的股票收益率，就表明a 股市场的信息对b 股或者h 股市场有引导作用， 也即是a 股与b 股或h 股之间存在领先一滞后效应9 9 9 反之亦然。吴文锋等( 2 0 0 2 ) 利用g r a n g e r 检验发现，在b 股市场向境内居民开放之后，a 、b 市场从原来的 完全分割缓和为半分割状态，部分信息从a 股市场流向b 股市场。杨聘等( 2 0 0 6 ) 采用g r a n g e r 因果关系分析方法和信息份额方法从横截面的角度进行研究，发现 在股票价格的形成中，a 股市场占有一定优势，但h 股市场也有一定的作用。 2 2 2 上市地环境差异假说 在对双重上市的资产的研究中，学者发现，资产的上市地环境的差异对资产 的价格会带来不同的影响。 首先，资产的价格与其上市地的市场环境有很强的相关性。c h a n ，h a m e e d a n dl a u ( 2 0 0 3 ) 研究了怡和洋行的股票从香港联交所转移到新加坡后的价格变化， 其研究发现其股票在新加坡挂牌交易后，与香港股票市场相关性下降，与新加坡 股票市场相关性增强，认为交易所在地市场环境差异假说是有说服力的，股票的 价格波动受到上市所在地市场风险和投资者情绪的影响。k i me ta l ( 2 0 0 0 ) 研究在 a d r 发现，美国股票市场的指数是影响a d r 价格的显著因素。 其次，不同上市地的投资者对其所在市场的信心，会影响投资者对其所交易 的资产的估价。f r o o t 和d a b o r a ( 1 9 9 9 ) 通过研究双重上市公司的股票，发现在不 同市场上交易的股票价格与股票交易所在地市场存在着明显的相关性，并因此认 为不同市场的投资者情绪影响了股票的价格。f r e n c h 和p o t e r b a ( 1 9 9 1 ) 认为投资者 对各国资产收益率预期存在着系统性差异。他们对日本和美国的基金经理进行了 证券市场前景的调查，发现都对本国市场的估计更为乐观，所以愿意购买自己本 国的股票。w a n ga n dj i a n g ( 2 0 0 4 ) 也指出股票价格与其上市地的整体市场表现有 很大的相关性，投资者对其上市地点的市场信心是影响双重上市公司a h 股比 价的重要因素。 假说2 ：a 组殴之间的价差与投资者对其上市地点市场的信心有关。因此 当投资者对a 殴市场越有信心。对h 殴市场越没有信心的时候，a 组殴之间的 比价会拉大。上市地环境差异是影响a | h 殴比价的因素o 2 2 3 投资者情绪假说 有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e t sh y p o t h e s i s ) 是传统金融理论的基础，该假说 认为，股票的价格已经反映了所有可获得的信息，并排除了利用现有信息就可以 获得超额回报的可能性。该假说对投资者有三种假设：投资者都是理性的，投资 者对资产价值的评估是理性的，所有资产的价格都反映了资产的价值；即使有不 理性的投资者，但他们的交易是随机产生的，交易互相抵消，并不会影响资产的 价格；即使有非理性的投资者且他们的交易有相关性，但市场中理性的套利者的 存在，可以消除非理性投资者对价格的影响。 但是，行为金融学对有效市场假说提出质疑，该理论认为，由于现实中的套 利受到诸多限制，投资者非理性心理或行为将影响股票价格。行为会融学的理论 基础包括两方面，投资者决策理论和有限套利理论：在决策目标上，行为金融学 认为投资者不仅追求预期效用的最大化，而且追求主观价值的最大化；在投资者 决策过程中，人的认知和行为要受到情绪、认知方式、群体等因素的影响；现实 中的套利机制是不完善的，套利者有可能转变为噪音交易者，进一步推动价差。 b l a c k ( 1 9 8 6 ) 提出了“噪音交易者 的概念，这部分交易者不拥有内部信息却 非理性地把噪音当作有用信息进行交易，研究发现噪音交易者的存在提高了股票 市场的流动性，同时也降低了市场的有效性。d el o n g ，s h l e i f e r ，s u m m e r sa n d w a l d m a n n ( 1 9 9 0 ) 给出了噪音交易的基本理论模型( d s s w 模型) ，指出在有限套利 的市场中，投资者情绪( i n v e s t o rs e n t i m e n t ) 是影响股票均衡价格的系统因子。 投资者情绪是影响价格和收益率的一个因素，而不同国家( 地区) 的投资者在 投资者情绪上的表现不同，那么就会造成其所在的资本市场的资产的定价不同。 学者在研究双重上市的金融产品异价或一些金融市场折价现象的时候，引入投资 者情绪作为解释变量，并发现这一因素是影响价差的原因。 l e e ，s h l e i f e ra n dt h a l e r ( 1 9 9 1 ) 首先应用噪音交易理论解释封闭式基金折价之 迷，发现投资者情绪可以较好地说明美国封闭式基金折价的现象。当发现噪音交 易者对未来收益持乐观念度时，基会的交易价格就会上涨，出现溢价交易或折价 率较小的交易；当噪音交易者对未来收益持悲观态度时，基金的交易价格就会下 跌，溢价降低甚至出现相对于基金资产净值较大的折价。a r q u e t t e ，b r o w na n d b u r d e k i n ( 2 0 0 8 ) 在研究a d r 、h 股、基础资产异价问题的时候，将投资者情绪 分为公司层面的投资者情绪和市场层面的投资者情绪，分别指投资者对于公司个 体和市场宏观情况的乐观程度，研究发现，当投资者处于乐观情绪，他们愿意支 付溢价，从而产生不同市场的资产价格差异。 基于上述理论和研究，本研究提出以下假说： 假说3 ；投资者情绪是影响a 组殴价差的因素。当a 殴投资者相对于h 殴 投资者对该公司的前景和市场机会持相对乐观的念受他们更愿意为该公司支付 溢价。从而拉大a 皎7 与h 殴的价差o 2 2 4 套利均衡理论与q f i i 持股效应 套利指的是在不同的会融市场中，为了获得有利的差价而同时买入或卖出相谬 同或近似相同的有价证券，当套利机会出现时，套利交易者就会主动进行交易， 在获得利润的同时也消除了套利机会的存在。套利者的套利行为也可以使证券价。 格回复到基本价值，使市场一恢复均衡。套利机会消除后的均衡价格与市场风险 因素无关，是市场的真实价格。 根据套利理论，当市场中引入套利者，套利活动可以使市场达到均衡并消除 套利机会，从而缓解市场分割的现象。b e k a e r ta n dh a r v e y ( 1 9 9 5 ) 和k o r a j c z y k ( 1 9 9 6 ) 的研究表明，随着证券市场国际一体化程度的提高，市场有效性有所增强，并认 为这是市场开放后交易频率增加以及外国投资者开展套利活动引起的。 在我国，随着股票市场的逐步开放，市场间的分割程度有所缓解。2 0 0 1 年2 月1 9 日之后，b 股市场向境内居民开放，此后，a 股投资者可以同时投资于a 股市场和b 股市场，成为两个市场的套利者。吴文锋等( 2 0 0 2 ) 年研究发现，b 股 市场向境内居民开放之后，a 、b 股的市场分割有所缓解，两个市场从原来的完 全分割转变为半分割。 目前，我国的a 股市场并没有完全向境外投资者开放，而境内居民也不能完 1 3 全投资于h 股市场。刘昕( 2 0 0 2 ) 根据e r r u n z a 和l o s q ( 1 9 8 5 ) 拘分类方法，将双重 上市公司的投资者划分为局部投资者与全局投资者，指出引入全局投资者，使其 可以在不同市场对同一公司股票的价格差异进行套利，从而轧平价差，消除市场 分割。对于a 、h 股双重上市的公司来说，引入q f i i 制度，可以使合资格的外 国投资者既能投资于h 股，又能投资于a 股，成为a 、h 股双重上司公司的全 局投资者，通过全局投资者对双重上市公司的股票在两个市场进行套利，可以缓 解a 、h 市场分割的状况。 q f l l 制度是一个国家或地区在货币没有完全自由兑换、证券市场完全开放 之前，允许经过核准的境外机构投资者在一定额度内直接投资于本国( 本地区) 证 券市场的管理制度，其本质是有限度的证券市场开放。陈静( 2 0 0 4 ) 研究发现，q h i 制度带来投资理念引入、增量资金流入和国际化等方面的正向效应，对印度、韩 国、台湾等国家与地区的证券市场丌放产生良好的推动作用。e a s t o na n d h a r r i s ( 1 9 9 5 ) 研究表明，引入q f i i 后，股价差异性明显扩大，表明财务信息等上 市公司基本面信息在股票定价中作用深化，认为这是q f i i 价值投资理念对证券 市场推动的体现。 q f i i 这一有限度的证券市场丌放政策，一方面引进了全局投资者，使之可 以在a 股市场和h 股市场之间进行套利，有利于缩小a 股和h 股之间的价差。 另一方面，境外投资者的引入有利于在a 股市场推动了价值投资理念，实现示 范效应。基于上述理论及研究，本文提出了以下假说： 假说4 - q f i i 带| j 度的实施。使a 殴市场和h 殴市场之间产生7 套翻的机会。 被q f i i 持殴的公司在套翻作用的发生下。其a m 股之间的价差会缩小o 2 2 5 股权分置改革效应 股权分置，是指同一上市公司股份分为流通股和非流通股的股权分置状况， 其中，上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，称为流 通股，而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。由此产生了一系列问题： 同股不同权，上市公司治理结构存在严重缺陷，容易产生“一股独大一、甚至“一 股独霸 现象，使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害。股权分置改 革是通过非流通股股东和流通股股东之问的利益平衡协商机制，消除a 股市场 1 4 股份转让制度性差异的过程。 从资本市场发展的角度而言，“股权分置改革是为了向国际成熟市场的标准 接轨、向三公原则所要求的市场环境接轨”。它使股市的运行更加规范，使市场 的收购、重组行为更加透明，也使市场的运行规则更加公平，笔者认为，股改可 以通过另资本市场更加规范，促进境内市场与境外市场在市场环境上的接轨，从 长远来看，这有助于缩小a 股与h 股之间的价差。 从公司发展的角度而言，进行股权分置改革有利于引进市场化的激励和约束 机制，形成良好的自我约束机制和有效的外部监督机制，进一步完善公司法人治 理结构。笔者认为，公司治理结构的完善会提高境外投资者对公司价值得到的评 估，这有助于缩小价差。 对市场投资者而言，股权分置改革一方面保护了流通股股东的利益，另一方 面，增加了二级市场可以交易的股票数量，增加了市场供给。笔者认为，随着a 股市场流通的a 股的增加，即市场供给的增