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我国经营管理层收购模式下的国有资产流失防范问题研究 摘要 经营管理层收购( 船o ) 于2 0 世纪末引入我国以来，作为明晰产权、 降低委托代理成本、强化对企业经营管理层激励的有效手段，在资本市场 上得到了广泛运用。但是在2 0 0 4 年香港中文大学郎成平教授对“国退民进 中出现的国有资产流失问题的尖锐批评，却引起了国内学者对国有产权改 革的大讨论。国务院国资委也于当年9 月下令禁止大型国有企业和上市公 司的国有股权向管理层转让。但是从2 0 0 5 年以后的一些法规我们就可以看 出国家对管理层收购的态度出现了明显转变：从积极探索到紧急叫停再到 有条件的放开和认可。本文在对经营管理层收购的相关理论及其在国内外 实施的情况回顾之后，重点分析了我国国有企业在m b o 过程中资产流失的 渠道及其原因，认为国有资产流失与m b o 并没有必然的联系，只要我们结 合我国国情建立起一套系统的国有企业实施管理层收购的法律法规，包括 操作规范、融资渠道、资产评估、合理定价、信息披露、监管措施等，那 么就能够正确发挥经营管理层收购这个工具在我国当前国有企业产权改革 中的积极作用。最后本文从多个方面给出了我国国有企业经营管理层收购 模式下国有资产流失的防范对策。 关键词：m b o 国有资产流失防范对策 s t u d yo fo u rn a t i o n a lc a p i t a l sf o r m l a p s i n ga n dp r e v e n t i n go fm b o a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y - o u t ( m b o ) h a s b e e nw i d e l yu s e da sa ne f f e c t i v ew a yo fc l a r i f y i n gt h e p r o p e r t yr i g h t , r e d u c i n gt h ec o s to fa g e n t sa n ds t r e n g t h e n i n ge n c o u r a g i n gs y s t e mi nc a p i t a l m a r k e tw h e ni n t r o d u c e di n t oo u rc o u n t r yi nt h e2 0 mc e n t u r y b u tt h ep o i g n a n tc r i t i c i s mo nt h e l o s so fs t a t e da s s e t sa m o n gt r a n s f e ro fs t a t e dc o m p a n yf r o me m u l a t i v ei n d u s t r yb y l a n g x i a n p i n g ，p r o f e s s o ro ft h ec h i n e s eu n i v e r s i t yo fh o n gk o n g ，r e s u l t e di nt h ed i s c u s s i o n a b o u tr e f o r mo fs t a t e - o w e dc o m p a n y , w h i c hm a d ei tu n c l e a rw h e t h e rw es h o u l dg oo nt h e r e f o r mo rn o t rw a sf o r b i d d e nb yt h es t a t e - o w n e da s s e t ss u p e r v i s i o na n da d m i n i s t r a t i o n c o m m i s s i o no ft h es t a t ec o u n c i li n2 0 0 4 h o w e v e r , w ec a nn o t i c et h ev i s i b l et r a n s f o r m a t i o n o nm a n a g e m e n tb u y - o u tf r o mt h es t a t ep o l i c e i nf a c tt h e r ei m tt h ei n e v i t a b l er e l a t i o n b e t w e e nm a n a g e m e n tb u y - o u ta n dt h el o s so fs t a t e - o w e da s s e t s i tw i l ls h o wt h es p e c i f i c a l l y e f f e c tw h i c hw ee x p e c tt of r e di fw eb r i n gi tt ob e a rf e l i c i t o u s l y t h i sp a p e r , b a s e do nt h e o r y o fp r o p e r t y - f i g h ta n da g e n t s ，a i m sa tg i v i n gs o m es u g g e s t i o n so nh o wt op r e v e n tt h el o s so f s t a t e - o w e da s s e t sc a u s e db ym b o ，c o n c e p to nt h el o s so fs t a t e - o w e da s s e t sa m o n gm b o ，t h e r e a s o na n dt h ec h a n n e lo nt h el o s s 、 ，i t l la n a l y s i sa n ds o l u t i o n st op r e v e n tt h el o s so fs t a t e o w e da s s e t s k e y w o r d s ：m a n a g e m e n tb u y - o u t ；l o s so fs t a t e - o w e da s s e t s ；s o l u t i o n st op r e v e n t n 广西大学学位论文原创性声明和学位论文使用授权说明 学位论文原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的成果和相 关知识产权属广西大学所有。除已注明部分外，论文中不包含其他人已经发表过的研究 成果，也不包含本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研究工作提供过重要帮 助的个人和集体，均已在论文中明确说明并致谢。 论文作者签名：雒墨印 学位论文使用授权说明 2 0 0 8 年6 月z 1 3 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 本人保证不以其它单位为第一署名单位发表或使用本论文的研究内容； 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本； 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务； 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文； 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 屿厕时发布 口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 论文作一：冶孙导燃：珏o o s 年石月，笋日 广西大掌硕士掌位论文我国经营管理层彤u 内模式下的国有资产流失防范问题研究 第一章绪论 1 1 研究背景 在从计划经济向市场经济转型的过程中，国有企业改革一直是我国经济体制改革的 中心环节，顺利推进国有企业改革，不仅是关系到我国长远发展的重大经济问题，也是 关系到我国社会主义制度前途命运的重大政治问题。所以，如何进一步规范、深化国有 企业改革已经成为当前社会各界的舆论焦点，对我国经济体制转型具有重要的现实意 义。2 0 0 3 年1 0 月党的十六届三中全会讨论了关于完善社会主义市场经济体制的若干重 大问题，并颁布了中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定。其中 就明确指出“国有经济必须进行战略性的大调整，坚持有进有退，有所为有所不为，进 一步推动国有资本更多地投向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，增 强国有经济的控制力；其他行业和领域的国有企业，通过资产重组和结构调整，在市场 公平竞争中优胜劣汰；继续放开搞活国有中小企业；以明晰产权为重点，建立归属清晰、 权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度。竹 经过多年的不断探索，我国国有企业改革已经深入到如何建立对企业家的有效激励 与约束机制以实现国有资产的保值增值等深层次的问题层面上。此时，具有鲜明中国特 色的经营管理层收购( 鹏o ) 符合国有股减持和国退民进改革的大方向，主要表现在我 国企业通过实施m b o 可以进一步明晰产权、降低委托代理成本、实现对经营管理层的有 效激励等作用，如四通、美的、联想、深方大、海尔、宇通客车、t c l 、恒源祥、长虹、 伊力、鄂尔多斯等多家大型企业已经先后实施了y b 0 ，通过让管理者获得部分股权，使 其个人目标与企业的长期目标相一致，从而在促进企业提高效率、持续发展的同时，也 在一定程度上弥补了企业出资者缺位、产权不清的问题。但目前国内在实施m b o 中还存 在着一些问题，如企业股权的出售方和购买方实际上是同一个主体，根本无需谈判，于 是很难提出合理的收购价格，不能体现国有资产的真实价值：收购行为又多表现为非市 场化操作，收购价格、管理层持股比例通常由当地政府和企业决定，这样就面临着巨大 的政策风险。在国有资产转向经理层个人所有的过程中，存在着是否构成“国有资产流 失的争议问题。目前国内现有的m b 0 大多都是采用协议转让股权的形式，通过经理层 与大股东协商制定。由于双方所掌握的企业信息不对称，经理层就很有可能会对收益进 广西大掌硕士掌位葭瑟固经营管理层彤u 由模式下的固有资产流失防范问题研究 行盈余管理，以使股东低价转让国有资产，从而造成国有资产流失的可能。按照现行的 国有股权管理办法，国有股权的转让必须经过中央或地方财政部门的严格审批。所以， 我国企业在实施5 0 过程中一旦涉及国有股减持的问题，政策障碍就明显多于民营企业。 在中国现阶段的5 0 操作中有着决然不同于西方的特点，面临的问题也跟西方的m b 0 有 着巨大的差异，这也决定了中国5 0 盈余管理必定有着不同于西方的表现，也需要极具 中国本土化的解决方案。管理层收购( 船o ) 过程中国有资产的流失已成为制约我国国 有企业民营化进程的主要障碍，因而如何规范和推进国有企业改革，尤其如何迸一步完 善法律法规体系以规范管理层收购( m b 0 ) 行为，从而减少国有资产流失，就显得尤其 紧迫。 1 2 研究的理论基础 1 2 1 企业性质 企业是什么? 这一问题始终是企业理论的核心问题。企业性质的确定，关系到企业 治理等一系列重要问题。通过考察企业性质的理论分析历史，我们认为：科斯、阿尔钦 和怀特分别代表着不同的企业性质观。 科斯( c o a s e ) 代表的是“市场一元论 。2 0 世纪3 0 年代新制度学派创始人之一的 科斯就在其经典论文企业的性质中认为企业是作为市场替代物而存在的。科斯的企 业性质观是在批判和继承新古典主义关于企业性质理论基础上发展起来的。科斯开创的 企业性质的“市场一元论陟分析范式虽然大大拓展了企业理论的研究视野，但却存在着 不可回避的缺陷。譬如科斯将企业和市场看作“相互替代物”的观点就遭到许多学者的 反对。如黄桂田、李正全( 2 0 0 2 ) 认为：企业和市场并非如科斯所认为的是相互“替代 物 ，只是交易的两种可以补充的方式。就连新制度主义另一位代表人物德姆塞茨( 1 9 9 9 ) 也承认科斯关于企业性质的分析理论仍不够完善、不够清晰。 阿尔钦( a l c h i a n ) 代表的是“国家市场二元论o 。当一个理论范式不足以指 导实践或者在指导实践中出现危机时，就意味着新范式出现的可能。突破企业性质“一 元论一分析范式的是产权经济学代表人物阿尔钦。他认为：产权发生有两条途径，一方 。黄桂田、李正全企业与市场相关关系及其性质一基于回归古典的解释框架叨经济研究2 0 0 2 年o l 期 露阿曼阿尔钦产权经济学高增琪等译盛洪主编现代制度经济学咖北京大学出版社2 0 0 3 年版 2 广西大掌硕士掌位论文我固经营管理层收购模式下的固有资产流失防范问题研究 面是在国家强制实施下，保障人们对资产拥有权威的制度形式；另一方面，产权是通过 市场竞争形成的人们对资产能够拥有权威的社会强制机制。在阿尔钦眼中，企业一方面 是市场中的企业，另一方面是国家政权统治下的企业。因此，企业应该兼具市场和国家 两种属性。 怀特( w r i t e ) 代表的是“国家一市场一社会三元论一。早在2 0 世纪5 0 年代，区 别于国家与市场的第三种力量一社会的崛起给予了人们很大的启示。特别是2 0 世纪6 0 、 7 0 年代涌现出来的各类社会组织就成为了区别于市场和国家以外的“第三种力量 。因 此，“社会 这一曾经被“市场和“国家 忽视的第三种力量开始进入了人们的视野。 1 9 8 1 年，怀特就在其著名论文市场从何处来? 一文中指出，市场是从社会网络中发 展而来的。怀特从三个层面分析社会网络中市场的产生。从第一个层面上讲，怀特承认 了马克思和诺思关于企业和市场产生于社会这个观点。从第二个层面上讲，怀特认为， 国家规则也产生于社会之中。他认为，企业之间的互动产生互信机制，而这一机制往往 上升到国家规则。从第三个层面上看，市场行为事实上是一种社会行为，产生于社会规 范之中。而这一规范是长时间积累，逐步形成市场默识的一种知识。所以，企业就成为 既遵守国家法律，体现国家利益，又遵循市场法则，具有市场效率，同时遵照社会规范， 体现社会整体利益，具有社会责任感的独立主体。 由此可见，不同的企业性质观揭示着企业治理由“市场一元治理向“国家市 场双元治理 再向“国家市场社会三元治理 转变的一个历史过程圆。国有企 业改革涉及到的范围之广，决定了我们在国企改革过程中一定要权衡到各个方面的利益 得失。 1 2 2 产权理论 新制度经济学家罗纳德科斯( r o n a l dh c o a s e ) 在其1 9 3 7 年1 月和1 9 6 0 年l o 月发表的企业的性质和社会成本问题两篇文章中第一次提出了交易成本的概念， 提出了著名的“科斯定理。制度经济学中关于产权理论的代表人物主要有：科斯( c o a s e ) ， 阿尔钦( a l c h i a n ) ，德姆塞茨( d e m s e t z ) 和巴泽尔( b a z e l ) 等人。 科斯( c o a s e ) 对产权的界定首先离不开他对制度的理解。而在所有制度安排中最 重要的是产权制度。在科斯看来，制度安排是指“支持经济单位之间可能合作与竞争方 。w h i 蛾h a r r i n c ，1 9 8 1 ，“w h e r ed om a r k sc o m ef r o 神”阴a m 舐啪j o 岣a lo f s o c i o l g 蜘8 7 零陶锦莉从企业性质到企业治理一科斯、阿尔钦和怀特的企业性质观及实践意义现代经济探讨【日2 0 0 7 年1 1 期 3 广西大掌硕士学位论文爱国经营管理层坦。国模量r f 的固有资产流失防范问题研究 式的一种安排回他在社会成本问题一文中对产权进行了研究。他把人们对生产要 素的拥有定义为对实施一定行为权利的拥有。科斯对产权范围的界定大体上有：所有权、 使用权、处分权和收益权等。因此，我们可以得出，在科斯看来，产权是指由物的存在 及关于他们的使用所引起的人们之间的相互认可的行为关系。 德姆塞茨( d e m s e t z ) 从社会整体出发考察产权关系，把个人产权跟外部性效应相 联结，并在资源稀缺导致竞争性需求的背景下揭示产权功能。他把产权看作是一种社会 工具，其重要性就在于事实上它们能帮助一个人，形成他与其他人进行交易时的合理预 期，这些预期通过社会的法律、习俗和道德得到表达。回 阿尔钦( a l c h i a n ) 把产权看作是人们在资源稀缺条件下使用资源的权利或规则。 他说，产权体系是“授予特定个人某种权威的方法，利用这种权威，可以从不被禁止的 使用方式中，选择任意一种对特定物品的使用方式。 也就是说，他认为产权是个人对 资产的利用选择。 巴泽尔( b a z e l ) 从个人拥有的产权推导一般产权的含义。他认为一切权利分析的 单位是个人，组织的行为最终可以分解成个人行为的整合。个人对资产的产权由消费这 些资产、从这些资产中取得收入和让渡这些资产的权利或权力构成。运用资产取得收入 和让渡资产需要通过交换，而交换又是权利的互相转让。个人对某项产权的有效性取决 于“自己为保护该产权所作的努力、他人企图分享该产权的努力以及政府给予该产权的 保护程度。所以，产权不是绝对的，而是能够通过个人的行动改变的 。西 当然，马克思经济学体系中也有对产权理论的阐述，但是本文侧重对制度经济学中 产权理论的回顾。通过以上制度经济学中关于产权理论的回顾，我们可以发现产权改革 涉及的范围比较广。依据产权的主体特征，产权可以分为私有产权和公共产权。私有产 权的产权主体是明确的，因为它是将某种财产的相关权利分配给某个特定的人，而公共 产权是共享的，它的不可分性意味着产权主体不明确，因而占有权、使用权、收益权和 转让权等权利及相应义务无明确主体承担，产权的权利和义务是不完全的和不统一的， 这种现象被称为“产权残缺固。我国国有企业的产权即为后者一公共产权。因此，我 国国有企业改革的关键就是产权制度的改革。 。r h 科斯等财产权利与制度变迁【m 1 上海三联书店出版社1 9 9 l 。h 德姆塞茨产权理论的进展和运用川经济社会体制比较1 9 9 1 年0 6 期 。阿尔钦对企业理论的思考新制度经济学【m 】上海财经大学出版社1 9 8 8 西巴泽尔产权的经济分析【m 】上海三联书店1 9 9 7 毒刘云鹏产权问题与我国治理结构的选择明经济导刊1 9 9 9 年3 月 i 广西大掌司n b 掌位葭瞄瑟国经营管理层收购模式下的固有资产流失防范问题研究 1 2 3 代理理论 科斯的产权理论是代理理论赖以形成和发展的基石。7 0 年代以来，一批美国学者 沿着科斯提供的线索，发展和充实了代理理论。通过查阅有关代理理论的文献，我们可 以根据研究方法把代理理论分为两类：一类是“代理成本理论一，由于其采用实证方法 的研究又被称为实证代理理论，其特点是侧重代理成本的计量和实证分析，代表人物主 要有阿尔钦、德姆塞茨、詹森和麦克林等。另一类是“委托一代理理论，采用规范的 研究方法，主要是探讨委托人和代理人之间的激励机制和风险分配机制，代表人物主要 有威尔森、斯宾塞、罗斯( r o s s ) 等。 1 代理成本理论 代理成本理论是由詹森和麦克林在1 9 7 6 年所著的经典论文厂商理论：管理行为、 代理成本和所有权结构中开拓的。在文中，詹森和麦克林注意到“由于企业内部所有 者和高层管理者之间的契约安排所产生的企业管理人员不是企业完全所有者的事实， 其努力程度具有不完全性，从而导致在这种情况下企业的价值小于他是完全所有者时的 价值，这两者之间的差异被称为代理成本。具体包括以下三部分内容：第一，委托人的 监督支出( 委托人激励约束代理人产生的成本) ；第二，代理人的保证支出( 代理人为保 证不危害委托人利益所支付的成本) ；第三，剩余损失( 代理人决策与委托人福利最大化 决策之间的偏差) 。詹森和麦克林认为，由于委托人与代理人的利益不一致，双方的契 约是不完全的，信息是不对称的，代理成本必然产生。为了降低代理成本，必须建立完 善的代理人激励约束机制。 阿尔钦和德姆塞茨重点研究企业内部结构的激励问题( 监督成本) ，提出了“团队生 产 理论。他i f 3 - 人提出的企业理论有着广泛的影响，集中反映于联名发表在1 9 7 2 年2 月号 美国经济评论上的生产、信息费用与经济组织一文中。他们认为，企业行 为本质上是一种合作性的生产活动，即团队生产( t e a m - p r o d u c t ) 。在企业的团队生产中， 所有成员协作生产，共同决定生产效率，任何一个成员的行为都会对他人产生影响，从 团队生产结果中难以对每一个成员的贡献进行分解和观测，因而也不可能精确地按照每 个成员的真实贡献去支付报酬。因此会产生偷懒( s h i r k i n g ) 和搭便车( f r e e - r i d i n g ) 行为，从而导致组织运行效率的降低，组织费用的增加。为了抑制团队成员偷懒的思想， 就需要团队中的某人专门从事监督其他成员的工作，同时允许其享有企业的剩余索取权 和企业合约条约的修改权，以使其具有监督的积极性。另外，监督者还必须是团队固定 投入的所有者，因为非固定投入所有者充当监督的责任心较低，激励他们的成本较高 5 广西大曹页士掌位论文我国经营管理层坩u 内模式下的固有资产流失防范问题研究 之所以存在代理成本，是因为企业管理人员并不是企业的完全所有者。在部分所有 的情况下，一方面，当管理者对工作竭尽全力时，他可能承担全部成本而仅获取部分利 润；另一方面，当他消费额外收益时，他能得到全部好处却只承担部分成本。因而他会 热衷于追求额外消费而工作积极性并不高。于是，企业的价值也就小于他是企业的完全 所有者时的价值。这两者之间的差异即被称为“代理成本，它是在外部所有者理性预 期之内必须由管理者自己承担的成本。根据这一理论，让管理者成为完全的“剩余权益 拥有者，可以减少或消除代理成本。 2 委托一代理理论 委托代理理论( t h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r y ) 是现代企业理论研究的一个重要方 面。该理论认为资本与劳动之间的主要契约安排( 即委托权的安排) 完全是外生的：资本 家是委托人，劳动者是代理人，委托人通过具有激励意义的合约来控制代理人。委托代 理这个名词最早出现在罗斯1 9 7 3 年的论文中，其后米尔利斯、斯蒂格利兹、詹森和麦 克林等人对这一理论的发展做出了贡献。从法律上讲，当a 授权给b 代表a 从事某种活 动时，委托代理关系就发生了。a 称为委托人，b 称为代理人。北京大学张维迎教授在 博弈论与信息经济学中指出：“在经济学上的委托代理关系泛指任何一种涉及非 对称信息的交易，交易中有信息优势的一方称为代理人，另一方称为委托人。简单地说， 知情者是代理人，不知情者是委托人回。委托代理关系是一种契约关系。在这种契约 下，委托人授权代理人为委托人的利益而从事某些活动，并授权代理人某些决策权力， 代理人在进行这些活动中得到一定的报酬。张维迎教授还从个人资产和经营能力两方面 分析了为什么会出现委托代理问题。他把个人资产富有且经营能力强的人称为企业家， 个人资产富有但经营能力低者称为资本家，个人资产贫穷但经营能力强者可能成为管理 者，个人资产贫穷且经营能力低者只能成为工人。正是由于资本家拥有资本，但缺少经 营能力他们要想保有资本并使得资本增值，就必须把资本委托给管理者进行管理，这样 就出现了委托代理问题。 其实，委托代理问题的产生还有更深层次的社会经济等原因，比如随着社会生产力 的不断发展和管理职能的专业细化，使得在企业内部出现了种种委托、层层代理的现象， 于是就产生了更深层次的委托代理问题。 。张华剩余索取权与人力资本所有者的激励约束问题【j 】现代管理科学2 7 年0 4 期 。张维迎博弈论与信息经济学p 川上海人民出版社2 0 0 2 年 6 广西大掌硕士学位论文 我冒经营管理层收购模式r 下的国有资产流失功r 范问题研究 关于企业中存在的委托代理问题，有的学者认为，不仅中国有，国外也同样存在。 当然，国外成功的经验是充分的外部市场竞争机制的存在使得所有者监督代理人显得非 常容易。那么，由此看来，我国国企改革主要是要创造外部竞争机制。有的学者也提 出了从所有权的角度进行国有企业改革是解决我国国企产权不清问题的关键，并建议将 国有资产从股权变为债权，一方面可以使得国有资产保值增值，同时又可以解决政企不 分的难题，更重要的是能解决对经营管理层选择与激励机制问题，当然，国家应对垄断 性行业继续保持股权，而对其它竞争性行业有选择地将国有资产的部分或全部变为债 权，以实现我国对经济结构战略性调整的目标。 1 3 本文研究的总体思路和主要方法 本文在企业性质、产权理论和代理理论的基础上，试图通过对管理层收购中国有资 产流失现象的规范分析研究，从而提出防范管理层收购过程中国有资产大量流失的基本 思路。在分析过程中，主要采用规范分析和比较分析以及理论联系实际的分析方法，通 过对其收购主体、收购定价及资产流失渠道的分析，指出上市公司m b o 中国有资产流失 的主要原因，并结合实例给出解决管理层收购( 船0 ) 模式下的国有资产流失问题防范 的对策，从而使管理层收购模式能够更加健康、快速的发展，加速我国国有企业产权改 革探索的步伐。 o 曹国华国有企业委托代理问题的期权博弈研究川科技管理研究2 0 0 7 年0 2 期 童年志远国有企业所有权分享安排及创新研究们经济纵横2 0 0 7 年0 3 期 7 广西大学幽炙士学位论文我国经营管理层收购模式下的固有资产流失防范问题研究 第二章现代企业经营管理层收购理论概述及国外m b o 实施情况 2 1 经营管理层收购m b o 的概念和动因 2 1 1 管理层收购的概念 管理层收购( 船o ) 作为一种新兴的公司并购重组方式，自它诞生之日起就受到学 术界的广泛关注。但时至今日，关于管理层收购的概念，无论是国内还是国外都还没有 一个统一的界定。下面我们来看国外以及国内关于m b o 概念的种种界定。 国外关于管理层收购的概念： 1 根据其创始人英国诺丁汉大学教授麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 的定义，管理层收 购，“指的是一个所有权的转让，不管是公有企业还是私有企业或者是一个企业的部分 都可以进行所有权的转让，从而形成一个新的公司，在新公司里，管理层是主要股权拥 有者，同时它的资金来源一般都是由外部的股权所有者来提供。如果股权是由公司管理 层完全拥有的，那么就叫m b o ，如果是由管理层和员工共同拥有的，那么就叫m e b o ，如 果股权不仅由现有公司的管理者还包括外来战投资者拥有的，那么就可以叫b i m b o 。回 2 最早对管理层收购进行研究的专业机构英国诺丁汉大学的管理层收购研究中心 ( c m b o r - - t h ec e n t e rf o rm a n a g e m e n tb u y o u tr e s e a r c h ) 认为：“管理层收购是指一个 实体的所有权从现在的所有者手中转移到新所有者群体的交易，现任雇员是该项交易中 的一个重要因素。作为典型的形式，该商业组织的高级管理阶层将参与到交易过程中， 他们将通过一个新的公司来购买该商业组织的股份或财产。管理阶层将持有该新公司的 大部分权益股份或重要的少数权益股份，剩余的部分则由战略投资机构持有。 回 3 美国学者b r y a na 。g a r n e r 在其所著的商事法律词汇手册中，将管理层收购 定义为：“公司里的董事和经理们对该公司实施的收购行为；或者一个外部主体对公司 进行的杠杆收购，而公司的管理层在该外部收购主体中将拥有实质性的资金利益。 回 目前，国内关于管理层收购的概念： 国上海国际金融论坛m b o 创始人谈i v i b o 实录【n 0 l 】h t t p ：w w w e x p 0 2 0 1 0 c h i n a c o m e x p o m e e t i n g g r e c o u d d o c 誊c h i p l i n ，w r i g h ta n dr o b b i e , “u km a n a g e m e n tb u y - o u tr e a c h ”s e em a u r i c ed w y e r , m b o ， m ( l o n d o n ：s w e e ta n d m a x w e l l ，1 9 9 7 ) e v ( p r e f a c e ) 密b r y a n g a r n e r ah a n do f b u s s i n c s sl a wt 瑚r m s m o v l i n n c 爆o t a ：w e s tg r o u p , 1 9 9 9 ) p 8 8 8 广西大掌司旺b 学啦论文我固经营管理层收购模式下的固有资产流失防范问题研究 1 管理层收购，是指公司的管理者阶层或经理阶层利用杠杆收购的方式，利用借贷 所融的资本购买本公司股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使 企业的原经营者变成企业的所有者的一种收购行为。 2 管理层收购，是指目标企业的管理阶层利用融资购买本企业股份，从而获得或可 能获得本企业实际控制权的行为。圆 3 管理层收购，是指公司管理阶层通过购买本公司的全部或大部分股份从而获得该 公司实际控制权的一种行为。回 4 管理层收购，指目标公司的管理者或管理层利用自有资金或借贷等所融资本购买 本公司股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公 司的目的，并希望获得预期收益的一种收购行为。回 5 管理层收购的本质，是管理层通过收购行为，同时具有了管理层和股东的双重身 份，是一种收购手段、方式。 本文关于管理层收购概念的界定： 通过对大量m b o 资料的研究，笔者认为，一个比较严格的管理层收购概念至少应该 能够涵盖管理层收购的主体、客体、手段、方式、结果以及目的等主要行为特征，上述 种种国内外关于m 8 0 的定义，在管理层收购的主要行为特征上都或多或少有所欠缺。故 笔者将经营管理层收购( 船o ) 定义为：管理层收购，是指目标公司负责经营决策的管 理层利用自有资金、借贷等所融资本，通过杠杆收购的方式购买本公司的股份，从而改 变本公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，以期获得目标公司m b o 后的控制权和 控制利益的一种收购行为。 2 1 2 经营管理层收购的动因 关于管理层收购的动因，目前经济学家较为典型的理论有以下一些，主要可分为“效 率提高论 和“财富转移论 两派。固 ( 一) 效率提高论，是m b o 的主流理论。其中具有代表性的有委托代理成本节约说。 o 李明良中国上市公司管理层收购的法律规制研究i m i 社会科学文献出版社2 0 0 5 年6 月第一版，第3 3 4 页 。任自力管理层收购的法律困境与出路i m i 法律出版社2 0 0 5 年1 0 月第一版第7 页 。 王苏生、彭小毛管理层收购杠杆收购及其在公司重组中的应用 m i 中国金融出版社，2 0 0 4 年9 月第一版第l 页 零张立勇上市公司管理层收购研究【m 1 中国财政经济出版社2 0 0 5 年9 月第一版，第l 2 页 。魏建管理层收购各的成功之路管理层收购在中国的困境及突破 m i 人民出版社2 0 0 5 年4 月第一版第2 页 霉雄伟管理层收购的理论解说、含义辨析及讨论田西南民族大学学报2 0 0 7 年0 4 期 9 广西大掌硕士掌位论文我图经营管理层收购模式下的固有资产流失防范问题研究 委托一代理成本节约说。美国著名学者詹森和麦克林在其1 9 7 6 年合作发表的经典 论文企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构中对代理学说作了系统描述。他 们认为：现代企业的代理关系可以定义为一种契约或合同关系。在这种关系下，一个或 多个人( 委托人) 雇佣其他人( 代理人) ，授予其一定的决策权，使其代替雇主的利益从事 某种活动。在公司制下，代理关系一方面表现为资源的提供者( 股东和债权人，即主人 或委托人) 与资源的使用者( 管理当局，即代理人) 之间以资源的筹集和运用为核心的代 理关系；另一方面也表现为公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层经理、经理 与雇员之间( 在这里，上一层经理既作为代理人又表现为下一层的委托人) 以财产经营管 理责任为核心的代理关系。代理关系本质体现为各方经济利益关系，委托人和代理人之 间各有不同的“个人利益，他们受个人利益的驱动，从市场进入企业，以谋求个人利 益最大化。由于关系人各方目标不一致，这就不可避免地引起代理各方利益的相互冲突， 因此，从某种意义上说，公司在本质上是由若干个人之间的一组相互重叠的“契约关系 的综合体”。现代企业经营的不确定性和代理关系的复杂性就决定了契约的监督在客观 上需要建立一系列沟通、激励、协调代理关系的管理机制，促使代理人采取适当的行动， 最大限度地增加委托人的利益，否则就容易出现“内部人控制 ( i n s i d e rc o n t r 0 1 ) 现 象，即企业经理层的私利侵蚀了公司所有者和员工的利益。此外，昂贵的委托代理成 本也可能是中小企业并不愿意付出的。比如中国中小企业在香港联交所上市后，所取得 的相当有限的股权融资和为取得这些融资所必须支付的建立公司内部治理结构的成本， 使得中小企业相当苦恼就是典型的例子。这时，m b o 的引入使得内部人控制成为内部人 参控股，调和了企业经营经理层和企业长远利益因委托代理而产生的冲突；也使得经理 层整合为一个利益整体，从而节约了公司运作的委托代理成本，但代价是所有者和经营 者分离的公司治理结构相应地削弱，往往m b o 后公司会更像一个合伙制企业甚至可以说 像是一个家族制企业的模式。 股东经理博弈妥协说。通常股东追求自身利益最大化一股东财富的最大化，经理 层则追求自身利益的最大化，其中包括高薪金、豪华办公室、公司轿车等。一般认为， 在比较成熟的证券市场上，若公司存在着能够为相应股东增值的投资机会时，此时公司 将不支付股利，而是将其留存于公司中以满足投资的需要，这样公司的经营业绩会不断 地提升，其股票市值和投资者的资本收益也会持续攀升，即呈现出高增长率、高增值、 。朱文莉公司治理结构的内部入控制的博弈分析【刀商场现代化2 0 0 7 年0 8 期 l o 广西大国明页士掌位论文我国经营管霍层收购模式- f 的国有资产流失防范问题习阳i 巴 低负债率、低红利支付率并存的景象；公司所有者希望公司拥有充裕的现金和可转让证 券，以防止公司陷入财务危机。这种股权结构极易造成“内部人控制，这样使得上市 公司的经理们就有机会大肆挥霍留存于公司的“自由现金流量 ，却不太关心股东们的 利益。另外，公司的经理层们普遍认为保留收益再投资所获的资本利得不确定性较高， 他们更偏好于得到比较实在的利益，于是股东( 委托人) 和经理( 代理人) 之间存在着潜在 的利益冲突，公司经理层可能背离股东的利益。经理们总是有冲动使公司超出其最优规 模，其理由：首先，增加其可控制的经济资源保住自己的地位；其次，由于经理的补偿 ( 收人) 与公司规模呈正相关故可增加其报酬；再其次，公司规模扩大后能提供更多的职 位以对下属进行提升奖励。所有者阶层和经理阶层进行博弈和妥协的结果，是公司制中 所有者和经营者严格分离造成了股东一经理冲突和经理行为的短期化，而m b o 的方式可 以部分缓解上述冲突，由于与自己利益息息相关，经理层们就有可能会更加关注企业的 中长期发展战略，所有权和经营权的再度重叠是双方妥协的结果。 ( 二) 财富转移论，是既有船o 理论中的非主流理论。该理论认为m b o 后的企业绩 效的上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过代表着财富从其他利益关系人，如股东、 债权人、职工、政府( 税收) 等向管理阶层的转移。g b o 只不过是改变了企业的资本结 构，通过高财务杠杆将企业稳定的现金流压榨支付给新债权人、g b o 投资者和管理层。 并且管理层本身在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值、进而降 低交易价格，损害利益关系人的利益。l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 的避税理论是财富转移说中最 重要的主张。避税理论认为m b o 的目的就是获取避税收益，m b o 的绩效，包括利息支出 和管理层的股权收益，基本都来源于避税所得。 专属性人力资源假说。该理论认为公司的经理层担心专属性人力资本被剥夺是导致 m b o 的根本原因。管理人员特别是高级管理人员是企业的核心，他们将自己的声誉维系 在企业的经营成果上。在经营过程中，管理人员进行专属于企业的人力投资，从而形成 专属性人力资本( 例如，企业中办公室主任的才能往往具有最典型的专属性人力资源， 企业解散时此类人力资本几乎将丧失殆尽) ，这种人力资本和企业规模有相当强的关联 性，通常发展初期的高科技企业，以及高度依赖非正式制度安排的人际关系来节约运作 成本的企业中，经理层的人力资源中专属性的( 而非普适性的) 人力资源比重才较高，因 此，在原企业破产时才具有较高的退出障碍。准租金理论上应该归管理者，但在现实 中李玉宝管理层收购的理论及相关难题田哈尔滨商业大学学报2 0 0 5 年0 2 期 l l 广西大掌硕士学位论文爱国经营管理层彤u 内模式下的国有资产流失防范问题研究 社会中，专属性人力资本的准租金容易遭受其他利害关系人机会主义行为的剥夺，这些 利害关系人主要包括股东、雇员、消费者等，他们往往是风险规避者，敌意接管者则可 以趁虚而入，掠夺准租金，甚至使管理者的人力资本完全丧失。结果经理层被迫通过增 加股权以获取更多的控制权来寻求相关租金的保护。船o 是实现这类保护的一个有效手 段。因此，在西方国家，当m b o 发生时，目标公司通常会完成从一个公众公司向一个私 人公司的转变。这同一般所说的公司上市正好呈相反的运动方向，即公司私人化或更直 截了当的公司退市，以保全经理层专属性人力资源所形成的准租金不被剥夺。 信息不对称性假说。该理论认为一般的企业并购通常失败于两个因素：一是接管企 业前严重的信息不对称因素，另一个是接管企业后的企业文化整合因素。越是公司内部 治理结构不完善的企业，经理层向所有者阶层披露的关于公司绩效的信息就越发不充 分，发生m b o 的可能性就越大。为何经理层和企业接管方面享有外部人无法比拟的优势? 根源就在于管理层拥有信息对称优势。管理人员比公司一般员工和外部投资者更加了解 企业的经营现状及其发展前景，在企业信息上拥有比较优势。这种信息优势使管理层能 够正确评估所在企业的价值与潜力，因而能够做出较为正确的收购决策。管理层也对目 标公司到底有多大“潜在的管理效率空间 也了解得更充分，所谓“潜在的管理效率空 间 就是指公司内部存在着大规模节约代理成本的可能性。此外，在鹏o 实施之后， 管理人员还能运用自身掌握的内部信息，对公司进行一系列重组活动，包括重新调整资 产、采取成本降低计划、改变市场策略等。这些战略性变化如果得以成功实施，管理层 个人财富将有巨额增加。经理层通过船o 使得公众企业从本土资本市场上退市之后，也 极有可能将已控股的企业在异地资本市场重新上市，以获得较高的股本溢价。因此，姬o 其实就是企业经理层充分利用甚至制造信息不对称，使得原股东对企业估价出现偏差， 只要原有股东对企业估价低于经理层的估价，则姬o 的发生就存在可能。 此外，还有敌意收购抗拒说。该理论认为船o 的兴起和公司并购活动中的敌意收购 日渐上升相关。企业接管活动的范围和性质受若干因素的影响。这些因素包括：上市公 司在所有公司中所占的比例；进行敌意收购的轻易程度；股票市场的发育程度等。由目 标公司以外的杠杆收购联盟发动并大量使用债务和半债务形式资金进行敌意杠杆收购 的涌现，是自2 0 世纪8 0 年代初期以来的公司并购市场的一个显著特点。在敌意收购的 情况下，公司管理层往往遭受严重动荡乃至原管理层全部出局。船o 可以提供很有效的 。丁志红我国管理层收购的动机偏离及其理论解释叨北京交通大学学报2 0 0 7 年0 l 期 1 2 广西大学页士掌位论文我国经营管理层收购模式下的冒有资产癯失防范问题研究 而又不那么具有破坏性的保护性防御。管理者以船0 形式购回公司整体，已经发展成为 一种防御敌意收购的越来越广泛采用的新型金融技术。 透过以上对船o 的概念以及实施船o 的动因分析，我们可以看出：船0 是一种对企 业现有生存状态和未来存续格局有重大利益影响的企业改制模式，所以我国在利用m b 0 进行产权改革过程中特别是国有大中型上市公司的改制中一定要慎重。那么我们如何才 能结合国情很好的发挥船o 的作用呢? 为了对船o 的实施效果有一个清晰的认识，让我 们先来了解一下国外企业肥o 的实施情况。 2 2 国外企业m b o 实施情况 全球性企业重构浪潮推动了管理层收购的发展。在国外，鹏0 已经是一项比较成熟 的制度。对国外m b o 的发展特征进行回顾和比较，有利于我们总结经验，推进船o 在国 内的实施。 2 2 1 对国外企业m 的简单回顾 船o 属于杠杆收购( l b o ) 的一种，起源于2 0 世纪7 0 - 8 0 年代的欧美国家。1 9 8 0 年 英国经济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 在研究并购历史时发现并对管理层收购( 船o ) 进 行了比较规范的定义。此后，船o 在西方得到了广泛的应用。 在英国，尽管管理层收购现象已经出现了一段时间，但直到2 0 世纪7 0 年代末期， 才被视为一股重要的经济动力，认识到它对管理者、企业组织和国民经济发挥重要的影 响。1 9 8 7 年英国鹏o 交易数量已达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元。从1 9 8 9 年开始， 管理者在肥o 交易中已经处于非常有利的地位。自2 0 世纪8 0 年代开始，船o 成为英国 对公营部门私有化最常见的方式，英国政府广泛采用了船o 形式及其派生形式e b o ( 职工 控股收购) 。 在美国，船o 和杠杆收购在1 9 8 8 年达到了顶峰。仅1 9 8 7 年，美国全年船o 交易总 值就达到了3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年的前9 个月内，她0 总值就达到了3 9 0 亿美元。美 联储1 9 8