（金融学专业论文）我国企业债券规模研究.pdf

浙江大学硕士学位论文 我国企业债券规模研究 摘要 2 0 0 4 年我国的证券市场股票发行额1 0 5 1 9 4 亿元，国债发行额达到6 2 9 0 亿元， 与国债，股票市场的规模相比，企业债券的的发行额仅有3 2 7 亿元，规模小很多， 企业债券市场，股票市场，国债市场发展严重失衡，这与成熟的市场经济国家的 实际刚好相反。我国的企业债券规模偏小日益引起人们的关注和争议，判断和确 定合理的企业债券市场的规模将直接影响我国的证券市场的完善，开辟条新的 融资渠道，解决我国企业融资的难题，及对完善我国企业的治理结构有重要的意 义。本文联系我国的实际情况，首先采用比例分析考察我国的企业债券的状况， 然后用我国企业债券的纵向时间序列和企业债券规模主要影响因数的横截面数 据分别建立多元回归模型，以定量分析进行实证，分析我国企业债券市场，股票 市场，国债市场的关系，探讨我国企业债券的适度规模，以及发展和完善我国企 业债券市场的对策。 关键词：企业债券挤占股票融资国债融资适度规模 浙江大学硕士学位论文我国企业债券规模研究 a b s t r a c t i n2 0 0 4 ，t h ei s s u a n c ea m o u n to fo u rc o u n t r y ss t o c ka n dt r e a s u r y s e c u r i t i e si s ￥1 0 5 1 9 4b i l l i o n ￥6 2 9b i l l i o n r e s p e c t i v e l yw h i l e t h e i s s u a n c ea m o u n to fc o r p o r a t eb o n di n o n l y ￥3 2 7b i l l i o n t h e u n b a l a n c e ds i t u a t i o no fo u rc o u n t r y st h r e em a r k e t si so p p o s i t et ot h e m a t u r em a r k e te c o n o m yc o u n t r y t h es m a l ls c a l eo fc o r p o r a t eb o n d si n o u rc o u n t r yh a sb e e nac o n t r o v e r s i a li s s u ea n dh a sa t t r a c t e dm a n y p e o p l e se y e s f i x i n gt h ep r o p e rs c a l eo fc o r p o r a t eb o n dm a r k e tw i l lh a v e ad i r e c te f f e c to nt h ep e r f e c t i o no f0 1 1 1 s e c u r i t ym a r k e t p i o n e e r i n gan e w f i n a n c i n gw a y , s o l v i n gt h ed i f f i c u l tp r o b l e ma n dp e r f e c t i n gt h ec o r p o r a t e g o v e m a n c ew i l lb ef a r - r e a c h i n g s t a r t i n gf r o mo u rc o u n t r y sp r a c t i c a l s i t u a t i o n ，a n do nt h eb a s eo fr e v i e w i n go u rc o u n t r y sc o r p o r a t eb o n d m a r k e tu s i n g p r o p o r t i o na n a l y s i s ，t h i sp a p e re s t a b l i s h e dar e g r e s s i o n m o d e lu s i n gp o r t r a i tt i m es e r i a lo u rc o u n t r y sc o r p o r a t eb o n da n dt h e m a i ni n f l u e n t i a lf a c t o r so fc o r p o r a t eb o n ds c a l er e s p e c t i v e l y t h i sm o d e l a l l o w e du sm a k ep r a c t i c a ld e m o n s t r a t i o ni na n a l y z i n go u r c o u n t r y sb o n d m a r k e t ，s t o c km a r k e ta n dt r e a s u r y s e c u r i t i e sm a r k e tw h i c hi s v e r y i m p o r t a n ti nf i x i n gt h ep r o p e rs c a l eo fo u rc o u n t r y sb o n dm a r k e ta n d p u r i n gf o r w a r dt h ec o u n t e r m e a s u r e so fd e v e l o p i n ga n dp e r f e c t i n go u r c o u n t r y sb o n dm a r k e t k e yw o r d s ：c o r p o r a t eb o n d ；c r a s h e d ；s t o c kf i n a n c i n g ；m o d e r a t i o ns c a l e y 9 0 3 9 8 1 我国企业债券规模研究 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名：韩很 日期：脚幻。妙 浙江大学硕士学位论文 我国企业债券规模研究 1 引言 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 中国的证券市场从1 9 8 5 年开始到今天，已经取得了长足的进步，股票市场 和国债市场都具有了相当的规模，但是中国的企业债券市场却裹足不前，发展缓 慢。中国的企业债券市场的起步比较早，经过发展之初的快速发展之后，在9 3 年前企业债券的发展达到一个高潮，但是在这之后，企业债券的发展陷入了停滞。 相反股票市场和国债市场却迅速发展起来。进入2 1 世纪以来，中国的经济保持 了快速发展，证券市场尤其是股价指数是经济增长的晴雨表，但是我国证券市场 股票的表现不能与我国的经济快速增长同步，股价指数持续下跌，股市陷入低迷。 在股票市场低迷的情况下，债券市场开始升温的状况下，中国曾经走过“财政不 行求银行，银行不行求股市”的弯路，不能再走”股市不行求债市”的道路。企业 债券市场的发展再度成为人们关注的热门话题。 1 1 2 研究意义 成熟市场经济国家的实践告诉我们，一个发达的企业债券市场可以为国家的 经济发展做出巨大的贡献。目前我国的企业债券市场规模偏小，己经制约了我国 资本市场的完善。企业债券市场的健康发展不仅对完善我国的资本市场结构有重 要意义，而且关系到我国企业资本结构的优化，为企业开辟新的融资渠道，以及 为投资者提供更多的投资选择。在目前发展中国的企业债券市场有重要意义。 1 开辟新的融资渠道。在我国，企业的融资渠道相对比较狭窄，我国曾经走 过“财政不行求银行，银行不行求股市”的弯路。在股市低迷，企业债券市场开 始升温的情况下，不能再走“股市不行求债市”的老路。针对目前我国股市陷入 低迷，企业债券市场开始升温，王培志( 2 0 0 4 ) 。认为企业债市场“热”必须以 “理性”和“非理性”之分。其中因前期政策性压抑而导致的、有充分偿债能力 。王培志，中国企业债市场发展的理性思考，财经研究，2 0 0 4 ，第1 1 期：3 3 0 5 1 浙江大学硕士学位论文我国企业债券规模研究 的企业“理性融资”部分，国家应予以支持；而对于根本不考虑偿还的“非理性” 操作，则应该予以坚决制止，以确保企业债市场的安全性和规范性。与国债市场 和股票市场的规模相比较，中国的企业债券市场的规模偏小。由于我国目前股票 市场陷入低迷，企业融资困难，但是中国目前的居民储蓄总额已达到1 5 万亿元 之多，如何将如此庞大的资金迅速而有效地转化为生产资本，是中国经济发展中 面临的重要问题。通过发展企业债券市场给企业开辟一条新的融资渠道。企业债 券市场的发展有利于拓宽企业资金来源渠道，建立企业主动型融资渠道。 2 通过发展我国的企业债券市场，降低我国的金融风险。中国的金融体系是 典型的银行体系主导型，银行体系在中国的金融体系中占有绝对的地位。银行体 系拥有的金融资产总额占我国全部金融资产8 0 以上，银行的贷款余额占国内生 产总值的比重在9 0 以上。而证券主导型的美国，其银行贷款占国内生产总值的 比重不到3 0 。中国银行体系的主要问题是存在大量的不良贷款，2 0 0 3 年末， 国有商业银行的不良贷款余额1 9 1 6 8 亿元，不良贷款率为2 0 3 6 ，政策性银行 不良贷款率为1 7 3 9 ，都远远超过了国际警戒线。1 9 9 7 年爆发的亚洲金融危机 暴露了亚洲国家银行体系的脆弱性，银行贷款失去应有的监督作用，银行功能失 效。中国虽然没有发生银行危机，但是不良贷款比例在2 0 0 1 年仍比危机国高得 多( 除了印尼) 。 数据来源：银行贷款来自各国央行统计，g d p 来自i 砖o n l i n ed a t a b a s e 图1 1中国银行贷款余额占g d p 比率与亚湘危机国家比较 危机使理论界和实务界认识到企业债券在降低银行系统风险，保持稳定的国家融 资结构方面可以发挥重要的作用，发达的公司债市场可以降低银行危机的可能 浙江大学硕士学位论文我国企业债券规模研究 性。如果存在发达的企业债券市场，企业就可以转向该市场通过发债来满足长期 的投资需求，相应地降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的期限不匹配；同 时，企业发行长期的公司债，减少银行借短贷长的压力，货币的不匹配就会减少， 从而降低银行发生危机的可能。 3 通过发展我国的企业债券市场可以优化我国上市公司的资本结构。发达市 场上没有哪一个公司只是一味注重股票融资，公司债券是各类公司进行融资的一 个重要选择。上市公司的首要经营目标就是为股东创造最大的回报，即应该不断 提高股权收益率，而股权收益率的高低受公司资本结构的影响。获得诺贝尔经济 学奖的米勒和莫迪利阿尼的删理论就指出，在一定范围内，股权收益率随着企 业债务资本比率的上升而上升( 当然不是就我国的国有企业高负债率的意义而 言) 。目前中国的公司治理无论是内部治理机制，还是外部治理机制都很不完善。 根据对预算内国有企业的统计，企业债务资本的7 0 左右来自于银行贷款，只有 不到2 是通过发行中长期债券筹集的。我国企业通过银行贷款融资的方式，不 可避免地将国有商业企业生产经营风险，财务管理风险，市场风险主要集中到银 行身上，而国有商业银行仍是目前我国金融部门的主体，集中了仍不下七成的金 融资产，这些风险加剧了我国金融系统发生危机的可能。通过发展我国的企业债 券市场可以降低系统的风险，优化企业资本结构。根据“啄木”顺序理论，在信 息不对称情况下，高质量的公司会选择发债而不是股票再融资，以优化其资本结 构。不同类型的公司选择不同公司债券比重的发行，有利于公司财务杠杆的良好 运用。 4 对投资者来说，企业债券理论上是一种比投资股票风险更低的投资对象。 企业债券作为品种期限极为丰富且相对长期稳定的金融工具，为长期储蓄者提供 了投资资本市场的机会。企业债券市场的发展，必将有利于拓宽企业资金来源渠 道，建立企业的主动型融资渠道；有利于丰富投资产品，为广大投资者提供可供 选择的多样化可投资资产，对于改变我国当前投资渠道过于单一、投资者难以进 行有效的资产组合的局面意义重大。通过发展企业债券可以让投资者有更多的投 资选择，满足不同投资者对风险、收益的不同要求。同时企业债券的发展促使金 融市场的交易工具更为丰富，吸引更多的投资者参与，提供市场化的利率波动信 号，从而推动金融市场扩大规模、增强功能。 浙江大学硕士学位论文我国企业债券规模研究 5 从金融市场的发展来看，企业债券市场的发展实际上同时关系到资本市场 与货币市场、股票市场和债券市场的均衡发展。国际经验表明，缺乏一个完善的 企业债券市场，不仅直接制约资本市场的发展，同时也会影响货币市场的流动性 及其运行的效率。1 9 9 7 年的亚洲金融危机暴露出东南亚国家资本市场结构单一 的弱点，亚洲( 除日本) 国家普遍存在着股票市场畸形发展，债券市场不受重视 也没有形成规模的现象。由于股票市场波动弧度大，回报期短，套现快，是国家 热钱出没频繁的场所，因此一旦经济环境发生变化，容易出现国际游资抽逃，导 致资本市场的强烈震荡。债券市场则不然，由于债券市场有稳定的收益，投资风 险相对较小，也不容易出现恐慌性抛售，因此相对于股票市场而言，债券市场的 稳定性要强很多，发展债券市场有利于提高资本市场抗冲击的能力。上世纪8 0 年代中期，美国股市出现暴跌，正是因为发达的债券市场吸引了从股市逃逸的资 金，才未出现更大的金融危机。资本市场的单一化往往会削弱市场的稳定性，引 发或放大金融风险。为了强化资本市场的基础，保持资本市场的均衡发展，积极 发展债券融资和企业债券市场都是十分必要的。中国目前的资本市场结构是以国 债和股票为主，企业债券所占的比例微不足道，通过企业债券市场的发展客观上 具有促进债券市场与股票市场均衡发展的作用。 1 2 国内外研究现状 围绕公司债券的研究，在过去的几十年，国外的学者进行了广泛的研究并积 累了大量的文献和著作，但是这些文献基本上都集中于研究公司债券对资本结构 的影响，以及财务杠杆作用对企业价值的影响，很少设计对企业债券规模的研究。 ( 科林迈耶1 9 9 0 ) 。通过研究1 9 7 0 - - 1 9 8 5 年问美国企业通过股市渠道筹资的比 例，在公司外源性融资中只占2 1 ，企业从债券市场中取得的资金平均为股市的 1 0 倍 1 2 1 国外的研究 ( 1 ) 删理论及其后人对其理论的完善与发展 最早的“公司资本结构理论”由m o d i # i a n i 和m i l l e r 于1 9 5 8 年在美国经 科林迈耶金融体系、公司融资与经济发展【m 1 芝加哥：芝加哥大学出版社，1 9 9 0 4 浙江大学硕士学位论文我国企业债券规模研究 济评论发表的著名论文资本成本、公司财务与投资投资理论提出的最为著 名的姗理论。最初他们认为企业的融资方式，不论是债务还是股权，对公司的 价值没有不同的影响。之后，m m 于1 9 6 3 年考虑了债务抵税的好处后提出债务 融资在税收上e b 股权融资具有优势。后来公司资本结构理论主要从以下几方面展 开：代理人成本、信息不对称条件下的信号传递、收购和兼并。 代理人成本模型。，j e n s o n 和m e c k l i n g 在1 9 7 6 年开创了从代理人成本角 度研究资本结构的先河，认为资本结构的选择源于各种利益冲突形成的代理人成 本。他们认为其中主要有两种利益冲突：一是管理层与股东之间的冲突，二是债 权人与股东之间的冲突。j e n s o n & m e c k l i n g 认为，最优资本结构是由两种代理人 成本的相互作用来决定。当企业较多使用债务融资时，管理层的代理成本下降， 而债务融资的代理成本上升；反之，亦然。因此，找到一个债务水平，在这个水 平上，管理层代理成本和债务融资代理成本之和这个时候为最小，此债务比例就 是最优资本结构( 图1 1 ) 。 代 理 成 本 图1 2 代理成本下的最优资本结构 其实从代理成本角度来考虑：由于内部经理人和外部投资者之间的信息不对称， 进行任何的外部融资都会产生代理成本，引起公司价值的下降。也就是讲，不但 m o d i g l i a a i , fa n d m m i l l e r , 1 9 5 8 ， t h e c o s t o f c a p i t a l ，c o r p o r a t i o n f i n a n c ea n d t h e t h c o i y o f l a v e s t m c n t ”， a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w5 3 2 6 l - 2 9 7 j c n s o n m e c k l i a g , 1 9 7 6 ”f h c o r yo ft h er u m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i ps t r u c t u r e ” j o u r n a lo f f i n 柚d a ie c o n o m i c s3 5 浙江大学硕士学位论文我国企业债券规模研究 股权融资存在代理成本，外部的债券融资也同样存在代理成本问题。 总之，债务能够约束管理层的行为，从而有存在的必要。 信息不对称模型回，m y e r s s d i l a j l u f 在1 9 8 4 年提出的信息不对称模型中，投 资者与公司的管理者之间存在信息不对称。投资者不清楚公司的资产价值，而公 司管理层知道，在这种信息不对称的情况下具有高质量的公司股票的价格是被低 估的。当公司通过发行新股来为新投资项目融资时，新股发行价格的严重偏低会 导致原有股东财富损失。这时管理层为了保护原有股东利益不受损害，不得不放 弃某些盈利的项目，从而造成投资不足。解决投资不足的办法是企业通过不被市 场低估的渠道进行融资，比如使用内部资金或发行无风险债券。即使是发行有风 险的债务也比增发新股融资要好，因为债券的市场价格低估程度要远远小于股 票。腿m 模型的重要结论有两个：一是企业融资遵循“啄木”顺序 ( p e c k i n go r d e r ) ：首先是内部资金，其次是债务融资，最后才选择增发新股。 二是增发新股的融资决定会使公司股票下跌，无论是价值高的公司还是价值低的 公司都是如此。信息不对称告诉我们：企业市场价值和债务比例成正相关，债券 融资是一个高质量的积极的市场信号，而股权融资则是一个不被投资者看好的市 场信号，债务率随着信息不对称的程度增加而增高，质量高的公司具有更高的债 务率。 兼并收购模型。，i l a r r i s & r a v i v 以及s t u l z 提出的模型中，资本结构通过影 响投票权的分布影响够并的结果。在h a r r is k r a v i v 敌意收购模型中，公司管理 者会选择一个最优持股比例，使其目标函数最大，结果是购并的目标公司会增加 债务水平，而击退收购的公司的债务水平会更高。j e n s e n 在1 9 8 8 年提出的债务 监督模型认为高负债率可以作为一种监督和激励机制，减小公司破产的概率。但 与公司控制有关的债务率变化是资本结构理论中相对短期的行为，因为这种变化 只有在出现收购威胁时才形成。但j e n s e n 的高负债优势理论有一定的长期意 义。 梅耶斯。和马吉洛夫在1 9 8 4 年提出优序融资原理中指出企业发展的长期资 金和风险资本首先应该依靠企业自有资金的积累，其次才是外部融资，而在外部 ：【美】梅耶斯，“融资结构之谜”r 财务学刊，1 9 8 4 年第3 期 b i a r r i s 、l h v i v 1 9 9 1 1t h et h e o f yo fc a p i t a ls t n l c t l l f c 1 0 u m a lo f f i n a n o e ，1 9 9 1 1 9 m y e r s s t e w a na n dn i c h o km a j l u f , 1 9 9 4 ，e o x p o r a t ef i n a n c i n ga n di n v e s 恤e n td e c b i o nw h e nf i r m sh a v e i n f o r m a t i o nt h ei n v e m o r sd on o th a v e ，n b e rw o r k i n gp a p e rn o 1 3 9 6 ； 6 浙江大学硕士学位论文我国企业债券规模研究 融资中，企业一般优先选择债券融资，在资金不足时再发行股票融资。这一融资 顺序的选择，反映内部融资在企业资本结构中占最重要地位，其次是银行贷款和 债券融资，最后才是发行新股筹资。迈尔斯麦吉罗夫提出了啄食顺序。( t h e p e c k i n go r d e rt h e r o y ) 理论，企业融资的选择顺序应是：内部股权融资、其次 是债务融资，最后才是外部股权融。成熟的市场经济国家一般先发展债券市场， 成熟以后才发展股权市场，之后发展投资基金市场，而在我国恰好先发展股票市 场，这样导致投资渠道狭窄，无法动员更多资金入市。为什么在中国上市公司就 青睐于发行股票，而忽视债券融资的众多好处呢。这刚好与发达的市场经济国家 的实践相反。在成熟的市场经济国家，股票筹资并非优于债券融资，大多数公司 主要通过在资本市场上发行债券来筹资，负债被认为是一种比股东权益更便宜的 一种资金来源。通过发行债券，公司可以改变其资本结构使其公司价值最大化。 在债权融资和股权融资方面，西方国家的上市公司更加青睐前者，甚至很多的上 市公司回购发行在外的股票。 从公司资本结构理论看到，债务融资和股权融资各有优势，债务融资在资本 机构中占有非常重要地位。债务融资又可以分为银行贷款融资( 间接融资) 和公 司债券融资( 直接融资) 两种形式，那这两种形式的债务融资又各有什么优势? 什么样的公司选择债务形式，什么样的发展阶段选择何种融资形式，这是“银行 贷款与公司债券比较理论”要回答的问题。 ( 2 ) 银行贷款与公司债券理论的比较 银行贷款优势论强调银行贷款存在的必要性，国外理论主要从信息不对称理 论角度来论述。当借款人和债权人之间存在不对称信息时，任何债权人都会面临 “代理人问题”。债权人经常面临的不对称信息有：借款人信用状况、对风险的 偏好、还款现金流、投资机会和工作态度等等。通过银行能够有效地处理信息和 监管企业，从而降低“代理人问题”。银行贷款的优势表现在：( 1 ) 由于银行 作为中介机构，在信息方面有独特的优势，通过银行能够减少信息处理的费用： ( 2 ) 投资者通过银行监管企业，能够降低监管企业的费用；( 3 ) 银行贷款有其 独特的优势：灵活和重复、对小企业贷款，中小企业对银行贷款有很大依赖性。 银行存在的合理性在于它能够减少代理人问题，因为任何个人债权人都无法承受 。m e y e r s ，s c , 1 9 8 4 ， t h e c a p i t a l s t r t l c l c r e p u z z l e , j o u r n a l o ，f i n a n c e , 3 9 7 浙江大学硕士学位论文我国企业债券规摸研究 高额的费用来监管企业，另外还有“搭便车”问题。银行可以有效地处理信息和 监管企业，这就是其作为金融中介机构的作用。 公司债券优势论认为公司债券的优势主要是筹集长期资金，主要是从降低企 业成本和提供流动性、使资源得到优化配置、降低金融风险的角度讨论。 ( 1 ) 降低企业借款成本。公司债券融资比银行贷款成本便宜，尤其是对于那些有声望 的、赢利的、大型的企业。公司债券利率包括无风险利率( 通常用国债利率衡量) 、 系统风险( 整个市场的风险) 、公司特有风险( 比如信用风险、违约风险、流动 性风险) 以及对信息不对称的补偿风险。总的来讲，大型的、盈利的和有稳定现 金流的企业能够从市场上以较低的利率借到企业所需的资金。c a n t i l l o & w r i g h t ” 在2 0 0 1 年统计发现，影响企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素是企业的 规模和现金流。( 2 ) 具有价格信号作用。跟银行贷款相比，公司债券定价更能 反映金融市场的价格信息，从均衡的市场价格反馈回来的信息能够帮助企业做出 正确的投资决定。相反，单纯的银行体系下没有市场价格信号，融资的实际成本 可能大大偏离真正的风险调整后的成本，使风险高的项目贷到相对低的利率 ( r a j a n z i n g a l e s1 9 9 9 。) 。公司债券拥有的独特价格信号功能能够更好地进 行金融资源配置，使资金以最小的成本流向所需的企业。( 3 ) 降低市场参与者 的金融风险。如果不存在债券市场，利率结构就不是市场化的，很难发展有效的 衍生金融工具( 期货、期权和掉期等) ，金融市场的参与者就没有相应的工具来 管理和降低金融风险。 银行贷款和公司债券选择理论，( 1 ) 微观选择上，企业对银行贷款和公司 债的选择是在解决信息不对称问题和利用市场信号来优化融资行为两者之间进 行比较。b o o t & t h a n k o r 。在1 9 9 7 年发现，如果“资产替代”的道德风险严重，则 企业倾向于通过银行融资来增加监督；当道德风险很低时，企业可以选择向债券 市场发债来利用价格信息优势。成熟的市场经济国家的实践也证明了，即那些优 质企业多数通过债券市场融资。( 2 ) 宏观选择上，公司债市场发达的前提条件 有：一是借债方和投资方之间的信息不对称程度相对较低，从而使公众投资者能 m i g u e lc a n t i l l oa n dj u l i a t lw d g h l “h o wd of i r m sc h o o s e1 h e kl e l a d c m ? ：a ne m p h i m l li n v e s t i g a t i o n ，t h e r c v l e wo ff i n a n c j a ls t u d i e s ，v 0 1 1 3 ，n o 1 ： 。硒“，r a o u m ma n dz i n g a l c s ，h j g i ，2 0 0 0 ，t h eg o v m c co ft h cn e we n t e l p r i s e ，p u b l i s h e di nc o r p o r a t e g o v e r n a n c e t h e o r c t i c a 】e m p i r i c a lp e r s ! ) e c - t i v c $ x v i v 髓e d c a m b a r a g cu n i v e r s i t yp r e s s 。b o o t ，a m o u n d ，a n d a n a n t h a k o r ，1 9 9 7 ，f i n a n e i a ls y s t e m a r c h i t e c t u r e ，t h e r e v i e w o f f i n 珏c i a l s t u d i e s l 0 ； 8 浙江大学硕士学位论文 我国企业债券规模研究 够方便地、低成本地获得公司经营和财务信息，投资银行也能够将信息标准化地 传递。二是存在大型的、盈利的、有声誉的企业，一方面这些企业能够承受债券 市场的固定成本，有效降低融资成本；另一方面公司特有风险小而降低了违约率， 能够提供债券市场的有效供给。三是存在大量的机构投资者，如保险公司和养老 基金等，这些机构对公司债券品种存在持有偏好，从而提供有效的市场需求。因 此，从经济发展阶段与企业融资方式来看，存在这样的观点：发展中国家适宜银 行为主的金融体系，发达国家则适宜市场为主的金融体系。 ( 3 ) 亚洲金融危机后公司债券最新理论 1 9 9 7 年7 月爆发的亚洲金融危机被称为“双重危机”一银行危机与货币危 机。其实质是银行危机，这次危机暴露了亚洲国家金融体系尤其是银行体系的脆 弱性，银行贷款失去应有的监督作用，银行功能失效。危机使理论界和实务界认 识到公司债在降低银行系统风险，保持稳定的国家融资结构可以发挥重要的作 用，发达的公司债市场可以降低银行危机的可能性。 ( 1 ) 降低金融体系的系统 风险。如果存在发达的债券市场，亚洲危机国的企业就可以转向债券市场通过发 债来满足长期的投资需求，相应地降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的期 限不匹配；同时，企业发行长期的公司债，减少银行借短期外债的压力，货币的 不匹配就会减少，从而降低银行发生危机的可能。( 2 ) 构成稳定的国家资本结 构。在公司融资领域，融资结构不仅是筹集资金的渠道，而且决定了借款者所面 临的市场风险。一个国家也是如此。稳定的国家资本结构可以使一个小的外部经 济冲击控制在一个小的范围内，风险的国家资本结构却可以使一个小的错误演变 成金融危机和经济危机。亚洲危机国家大量依靠银行借外债的资本结构是风险型 的资本结构：如果亚洲国家发展一个发达的本币公司债券市场，在这个市场上存 在固定利率的中长期公司债，则可以形成一个稳定的国家资本结构。 1 2 2 国内的研究 国内的学者研究中国的企业融资为什么选择股票而不是债券大致分为三种： 1 成本的原因。在国内部分学者认为是成本的原因，比较有代表性的是黄少 安、张岗的中国上市公司股权融资偏好分析。是较有代表性的一篇。该文把 。黄少安，张岗，中n i 士公司股权融资偏好分析，经济研究，2 0 0 l ，第1 1 期：1 2 - 2 7 9 浙江大学硕士学位论文我国企业债券规模研究 上市公司偏好配股或发行新股融资的原因归于股权融资实际成本低于债权资本。 黄绍安、张岗得出( 2 0 0 1 ) 我国股权融资的成本为2 a 2 乘以募集资金。而对债 权融资而言，企业三年期和五年期企业债券利率的最高限为3 7 8 和4 0 3 ，认 为我国的股权融资成本低于债券融资成本。易俊平( 2 0 0 3 ) 同时综合上市公司配股 费用、净利润分享成本以及大股东放弃配股收益，1 9 9 5 2 0 0 1 年，上市公司配 股的大股东成本平均仅为2 9 0 。而且，由于上市公司净资产报酬率逐年下降， 配股溢价逐年上升，上市公司大股东的配股成本更呈逐年下降趋势。而考虑大股 东融资成本，1 9 9 5 1 9 9 6 年的债权融资成本基本为1 0 左右，随着银行降息， 上市公司债权融资成本虽有大幅度下降，但直至1 9 9 9 年下半年，债权融资的成 本依然保持在5 左右。二者相比较，股权融资成本低于债权融资成本，所以， 中国出现股权融资的偏好被认为是一种理性行为。但现有的经验证据表明，我国 上士公司的股权融资成本并不是低于债务融资成本，朱正芹( 2 0 0 3 ) 在考察了 我国家庭耐用消费品行业以及纺织行业上市公司的融资成本后发现，这些行业的 上市公司在首次公开发行( i p 0 ) 后其债务融资成本低于多次权益融资( s e o ) 成 本；陆正飞和叶康涛。( 2 0 0 4 ) 在解析我国上市公司股权融资的偏好的研究中发 现，股权融资成本与上市公司股权融资的概率呈显著的正相关关系，在1 9 9 9 年只 实施股权融资的样本公司中，竟然有6 3 1 6 的公司的股权融资成本高于债务融资 成本，从这方面看，从融资成本角度并不能有效的解释我国上市公司的股权融资 偏好。 2 资本结构的原因。近年来国内有许多研究者对我国上市公司的资本结构做 过研究，试图通过对企业的股权结构的的分析来论述我国上市公司融资偏好。潘 伟荣。( 2 0 0 1 ) 分析了上市公司过度”圈钱”的社会成因；郑键敏( 2 0 0 1 ) 从融资 体系的变迁来探讨上市公司为何偏好股权融资。李翔等。( 2 0 0 2 ) 就上市公司的 融资成本做了分析。本文试图就我国上市公司的真实资本结构给予一个定量的分 析，以便得出结论。比较一致的观点是我国上市公司的债务杠杆显著的低于西方 国家企业，对股权融资的偏好明显高于负债融资( 张昌彩，1 9 9 9 。；黄少安和张 廖理朱正芹中国上市公司股权融资与债权融资成本实证研究中国工业经济，2 0 0 3 ，( 6 ) 2 3 a ：中国上市公司股权融资偏好解析工作论文，北京大学 潘伟荣著股市精英透视社科7 3 8 期 李翔上市公司融资结构与融资成本实证研究国信证券2 0 0 2 0 6 1 8 。张昌彩中国融资方式研究 加中国财政经济出版社，1 9 9 9 1 0 浙江大学硕士学位论文 我国企业债券规模研究 岗，2 0 0 1 ) 。一些学者将此现象归结为我国上市公司畸形的股权结构、失衡的治 理机制和严重割裂的证券市场所引致的结果( 孔小文。，2 0 0 3 ；张昌彩，1 9 9 8 ； 吴晓求。，2 0 0 3 。) 但是，就我国上市公司资本结构的经验研究数量不多，主要 集中在考察股权结构对资本结构的影响，而且研究结构存在很大的分歧，而认为 股权结构因数只是影响我国上市公司资本结构的一个重要方面。 ( 3 ) 政府的原因。林治海。( 2 0 0 4 年) 我国长期以来忽视债券融资，不利于 公司治理结构的完善，不利于中国的整个资本市场的发展。企业的直接融资既可 以通过股票融资，也可以通过债券融资，理论和实践表明，吴斐。( 2 0 0 4 年) 认 为导致发展中国家证券市场初期出现的债弱股强现象的主要因素是政府的政策 导向，中国的企业不是阻股东的价值最大化为目标，而且企业的负债率太高，想 通过发行股票降低企业的资产负债率。王国生。( 2 0 0 3 年4 月) 认为我国企业债券 市场发展缓慢的一个关键原因是政府政府主管部门对发展企业债券市场的重要 性认识不足。由于受长期计划经济思想的影响，政府主管部门没有把企业债券看 作证券市场的重要工具之一，而仅仅把它看作弥补中央和地方企业建设资金缺口 的补充措旋。甘志斌，游小列( 2 0 0 4 ) 。认为政府向来对发展股票市场和国债市 场作为资本市场的重点重股权融货而轻视债权融资重视国债融资而轻视企业 债券融资，这样造成的后果就是政府在制定企业债券的发展政策时，更多的是控 制和束缚，而非扶持和促进。因此，虽然我国企业债券市场起步很早，但现在已 远远落后于腔市和国债市场的发展。在股权融资和债权融资之间，我国上市公司 与西方发达国家作出了截然相反的选择，卢映西，程洁( 2 0 0 4 ) 。认为这种现象 产生的原因是硬约束的缺位，解决问题的主要途径是大力发展债券市场。 邓向荣，周密在中国企业融资中的“劣势有效”及其经济学分析。认为 中国的融资选择实际上是“股票驱逐了债券”。企业债市和股市存在紧密联系， 如果股市不健康发展，企业债市只能逐渐弱化或被驱逐出资本市场，1 9 9 4 年一 2 0 0 0 年我国企业债余额占股票市价比重逐年快速下降就是最好的例证。 。孔小文于笑坤上市公司股权融资倾向分析 j 暨南学报( 哲学社会科学版) ，2 0 0 2 ，( 6 ) 。吴晓求中国上市公司：资本结构与公司治理中国人民大学出版社2 0 0 3 4 一l 9 林治海，影响我国债券融资的主要因素分析，t 东北财经大学学报 ，2 0 0 4 ，第6 期：3 3 3 4 ”吴斐，证券市场债弱股强现象分析，东北财经大学学报，2 0 0 4 ，第6 期：2 9 3 2 。王国生企业债券市场问题讨论综述经济理论与经济管理，2 0 0 3 ( 4 ) 。甘志斌，游小列我国企业债券市场发展的有效途径金融与经济。2 0 0 4 ，( t 1 ) 。卢映西，程洁我国上市公司长期资本融资方式评析南京财经大学学报2 0 0 4 ，( 4 ) o 邓向荣，周密中国企业融资中的。劣势有效。及其经济学分析新华文摘2 0 0 4 1 l 浙江大学硕士学位论文 我国企业债券规模研究 股票市场与债券市场在一国资本市场上的共存与协调发展，有利于资本市场 或金融市场对于该国国民经济的发展发挥微观及宏观、也即整体的反映与调节功 能。陈颖( 2 0 0 2 ) 。股票市场和债券市场，是一国金融市场发展的两个必不可少 的“轮子”，只有两个市场的协调与共同发展，才可能为一国的经济发展与金融 发展提供强有力的支撑。张宁( 2 0 0 2 ) 。在公司债券的兴衰这篇文章回顾了 企业债券在世界发展历程，指出一个成熟的资本市场离不开债券市场的发展。高 效率的资本市场两个最重要的组成部分股票和债券市场。一个成熟的资本市 场需要具备充分的深度和广度一个具有强大生命力和充分深度的公司债券市场 将对完备资本市场起到至关重要的繁荣作用。 国内大多数学者的研究结果表明，我国上市公司的负债比率与公司价值之间 呈显著的负相关关系，负债没有发挥对公司的控制作用则被认为是导致这种结果 的原因( 张红军，2 0 0 0 ；胡援成9 ，2 0 0 2 ；等等) 。我国学者近年来对负债与公 司价值之间的关系也进行了一些实证研究。张红军。( 2 0 0 0 ) 在对我国上市公司 股权结构与公司绩效的实证分析过程中发现，上市公司的t o b i n q 值与其财务 杠杆呈显著的负相关关系。胡援成( 2 0 0 2 ) 。对我国企业资本结构与企业经济效 益的研究结果表明：就总体而言，尤其是工业部门资产负债率或者说负债水与企 业经济效益存在较强的相关关系，而且是负相关关系。于东智( 2 0 0 3 ) 。对我国 公司资本结构与公司绩效的实证结果显示，上市公司负债比例与公司绩效指标之 间表现出了显著的负相关关系。沈洪涛( 2 0 0 4 ) 。基于我国s t 上市公司的资本 结构、公司治理结构与公司价值的实证结果显示，j e n s e n 意义上的负债控制效 应在s t 公司中实际上已经不起作用。而汪辉( 2 0 0 3 ) 8 对我国上市公司债务融 资、公司治理与市场价值的实证研究结果更是表明：总体上债务融资具有加强公 司治理、增加公司市场价值的作用，但是对于少数资产负债率非常高的公司，这 种作用并不显著。 总之，从公司债券理论中，我们可以看到债券融资是优于股权融资，成熟的 ”程颖，浅析我国瓷本市场中股市与债市的失衡问题，中央财经大学学报，2 0 0 2 ，第6 期；1 7 - 2 1 o 张宁，公司债券的兴衰，财经，2 0 0 2 ，第2 3 期 。胡援成：中国企业资本结构与企业价值研究金融研究2 0 0 2 3 。张红军中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析加经济科学，2 0 0 0 ( 4 ) 。胡援成我国企业资本结构与风险控制研究，国家自然科学基金资助项目( 7 0 2 e 2 0 0 1 ) 。2 0 0 2 1 0 - 2 0 0 5 1 0 。于东智资本结构、债权治理与公司绩效：一项经验分析 j 中国工业经济，2 0 0 3 ( 1 ) ：8 7 4 4 。沈洪涛。资本结构r 公司治理结构与公司价值，中国经济问题2 0 0 4 ( 3 ) ：7 3 8 0 。汪辉上市公司债务融资、公司治理与市场价值，经济研究，2 0 0 4 ，第8 期 1 2 浙江大学硕士学位论文我国企业债券规模研究 市场经济国家的实践( 债券市场远远大于股权市场) 也证明了这一点。但是目前， 我国的企业债券市场背离了这一原则。国内外对公司债券理论的研究，主要也是 研究公司债券对企业资本结构，对企业价值的影响，很少从规模上研究企业债券， 尤其是研究一个国家到底需要多大规模的企业债券市场。 1 3 文章的研究思路与主要结构 文章首先从我国的债券现状入手，采用各种相对量与绝对量指标分析我国的 企业债券现状，然后建立数量模型分析与剖析原因，并探讨我国企业债券适度规 模，最后提出相应的发展措施。 针对我国企业债券的规模问题，提出以下研究问题： ( 1 ) 我国企业债券规模现状。 ( 1 ) 我国企业债券规模与我国的6 d p ，银行贷款量，国债规模，股票规模 关系如何，是否是银行贷款，国债与股票融资挤占了我国的企业债券市场。 ( 2 ) 探讨我国企业债券的适度规模，中国究竟需要多大企业债券市场。 ( 3 ) 如何发展我国的企业债券市场，培育完整的资本市场体系。 文章的结构如下：第一部分主要是选题的意义与文献回顾；第二部分是我国 企业债券发展历程与企业债券规模现状分析；第三部分是我国企业债券规模的定 量分析；第四部分是我国企业债券市场的适度规模分析；第五部分是最后的结论 与政策建议。 浙江大学硕士学位论文 我国企业债券规模研究 2 我国企业债券市场的现状 2 1 我国债券融资发展历程 我国企业债券融资始于8 0 年代中期，比股票融资稍早，近2 0 年来，大致经 历了四个阶段。 2 1 1 自发阶段( 1 9 8 2 1 9 8 6 ) 从1 9 8 2 年开始，少量企业开始自发地向社会或企业内部发行不同形式 的有价证券进行集资，这一阶段的集资行为既没有政府审批，也没有相应的 法律法规制约，缺乏统一的管理，企业债券业务还处于自发的萌芽阶段。到 1 9 8 6 年底，这种相当于发行债券的融资筹集了1 0 0 多亿元的资金。 2 1 2 快步发展阶段( 1 9 8 7 1 9 9 2 ) 1 9 8 7 年3 月，企业债券管理暂行条例 由国务院颁布实施，开始对企业 债券进行统一的管理。企业债券管理暂行条例的主要内容有：( 1 ) 限定只有 全民所有制企业才可以发债；( 2 ) 可以以本企业产品等价偿还本债；( 3 ) 企业债 券由国家计委与中国人民银行共同管理；( 4 ) 企业债券的总面额不得大于其自有 资产净值：( 5 ) 企业债券用于固定资产投资的，项目必须经过有关部门的批准， 并纳入规范：( 6 ) 利率不得高于同期银行存款利率的4 0 。同时为进一步解决当 时社会乱集资问题，加强企业债券市场的宏