（西方经济学专业论文）汇率制度与我国的选择.pdf

p 2 8 0 8 8 汇率制度与我国的选择 摘要： 自7 0 年代初期布雷顿森林体系崩溃之后，各国事实一i z 具有了选择汇率制度 的自由。由于受经济的开放程度、国家规模的大小、资本自由流动的程度等条件 的影响，不同的国家在选择汇率制度 二有不同的偏好。如像美国等这样的经济大 国，国际交易的重要性相对本国的经济总量来说是有限的，故它们愿意选择浮动 汇率制。但对一些比较开放的小国，特别是金融市场发展滞后的发展中国家，如 果选择浮动汇率，则汇率更加易于波动，就会更大程度地影响本国金融市场的稳 定和国际贸易的发展，故它们通常选择固定汇率制度，并殳多地进行资本管制以 维持固定汇率制。然而随着全球金融一体化，自由化的发展，固定汇率制所固有 的内在不稳定性变得愈加明显。19 9 7 年肇始于泰崮的亚洲会融危机引发了学 术界对汇率制度的选择问题广泛的讨沦。由于我国目前实际l 仍然足采刚一种与 美元挂钩的固定汇率制，在中国金融进一步开放的背摄下，这些0 q 题的讨论对r 我国束况有着重大的意义。本文将在国际金融自 妇化、全球化发展这一背景f ， 讨论和比较不同汇率制度的优缺点，以及这些汇率制度建立的必要条件，并结合 我国的实际情况来探讨我国汇率制度变革的选择方向。 关键词：汇率制度货币本位汇率风险 中图分类号：f 8 2 2 1 j ? 、 f ：c h a 、0 e ? j i i ? ，一，一、7 ：jf 、- j ：1 j o f c e a b s t r a c t ： s i n c et h eb r e a k d o w no fb r e t t o nw o o d ss y s t e mi nt h e1 2 8 1l i m 7 0 s ，e a c hc o u n l l 。y a c t u a l l y w a sf i e et oc h o o s ee x c h a n g er a t el e g i m e d e p e n d i n go nt h ee c o n o m s o p e n n e s sl e v e l 、s c a l eo ft h en a t i o n a n dt h ef r e e i e v e io fc a p i t a l f l o w , l h c y h a v e d i f f e r e n tp r e f e r e n c eo nt h ee x c h a n g er a t er e g i m e t h o s eb i ge c o n o m y , l i k ea m e r i c a n ， g e n e r a l l yc h o o s ef l o a t i n ge x c h a n g er a t er e g i m e ，f o rt h ec o m p a r e di m p o r t a n c e o l i n t e r u a t i o n a lt r a d ew i t ht h eg r o s se c o n o m i cs c a l ei ss m a l l 1 3 u tf o rs o m es m a l lo p e n e c o n o m i e s ，e s p e c i a l l y t h e d e v e l o p i n g c o u n t r i e s l a g g e d o i lt h ef i n a n c i a lm a r k e t ， t u r n i n gt ot h ef l o u t i n gs y s t e mm a k e t h e mm o r ev u l n e r a b l et ot h ee x c h a n g ev o l a t i l i t y a n dt h es t a b i l i t yo ff i n a n c i a lm m k e ti si nf a v o ro ft h ed e v e l o p m e n to fi n t e r n a f i o n a l t r a d e s ot h e yu s u a l l yf i x e dt h e i re x c h a n g er a t e a n de x e c u t e dc a p i t a lc o n t r o lt o m a i n t a i nt i m s t a b i l i t y h o w e v e rw i t h t h e i n t e g r a t i o n a n d1 i b e r a l i z a t i o no fg l o b a l f i n a n c e ，t h ei n t r i n s i cu n c e r t a i n t yo ff i x e de x c h a n g er a t er e g i m eb e c o m e se v e nl n ( ) r e o b v i o u s 1 1 119 9 7 t h ea s i a nf i n a n c i a lc r i s i sa r o s eac o m p r e h e n s i v ed i s c u s s i o no ni h e s e l e c t i n go fe x c h a n g er a t er e g i m e a tt h ep r e s e n t ，c h i n a se x c h a n g er a t e i s a c t u a l l y f i x e dt ou sd o l l a r , u n d e rt h eb a c k g r o u n do ff u r t h e rl i b e r a l i z a t i o ni nf i n a n c i a lf i e l d 、 t h ed i s c u s s i o no nt h et o p i cm e a n saj o tt oc h i n at h i sp a p e rw i l id i s c u s sa n dc o m p a r e t h eb e n e f i t sa n ds i n eq u an o no fa l lk i n do f e x c h a n g er a t er e g i m e a n dt h e n ，a c c o r d i n g t oc h i n a sc o n d i t i o n ，d i s c u s st h es e l e c t i n go f c h i n a se x c h a n g er a t er e g i m e k e y w o r d ：e x c h a n g e r a t er e g i m e ，m o n e y p a r i t y ，e x c h a n g er a t er i s k 导论 自7 0 年代初期布雷顿森林体系崩溃之后，各国事实上具有了选择汇率制度 的自由。由于受经济的开放程度、国家规模的大小、资本妇流动的程度等条f j f 的影响，不同的国家在选择汇率制度上有不同的偏好。如像美国等这样的经济人 国，国际交易的重要性相对本国的经济总量来说是有限的，敝它们愿意选择浮动 汇率制。但列一些比较开放的小国，特别是金融市场发展滞后的发展中国家，如 果选择浮动汇率，则汇率更加易于波动，就会更大程度地影i f 向本因金融仃场的稳 定和国际贸易的发展，故它们通常选择吲定汇率制度，f ：业多地进行资小。讲刖以 维持固定汇率制。 进入8 0 年代以后，随着现代通讯和信息技术的发展，幽际资本流幼r l - 蜕小 断加速和扩大的态势，国际金融市场的全球化和自山化形成了种不可逆转的趋 势。在经历了8 0 年代末短暂的调整和喘息之后，9 0 年代以来的国际资本流动又 以更加迅猛的势头席卷了全球。在当今的世界，每天都有大量资本在跨国界流动， 上千亿资金转瞬之间就可转移到世界任何一个地方。据统计，日前全世界的会融 年交易量已接近2 兆美元，大约是商品交易量的2 5 倍。 伴随着金融国际化发展的另一个方面是金融市场的自化。对于大多数 ：业 化国家而言，经常项目的货币可兑换性限制到2 0 世纪7 0 年代初就已经废除。m 最近2 0 多年中，对资本帐户的交易限制也逐步在消除，汇率变动受际_ ；：f 小流 动的影响也越来越大。而随着现代通讯和信息技术的发展，资本管制的难度和成 本不断上升，发展中国家也开始逐步取消管制，开放其资本帐户及相应的资本市 场。金融自由化加强了资本在国际间的流动，而国际资本流动自g d i c i 强又进一步加 剧了汇率的过度波动。另外，在这些巨额的国际资本流动i l ，j - t ：t r 不到l o j 火 质经济的运动有关，越来越多的资本流动和外汇买卖严重脱离了生产和贸易活 动，成为了实质经济不稳定的破坏性因素。尤其是实行固定汇率制度的国家，仵 资本自山流动的条件下，货币更容易受到投机资本的冲击，这一点已被9 7 年，学 始于泰国的亚洲金融危机所充分证实。在这样一利啃景下，汇率制度的选择又 l f 次成为了学者们关注的焦点。 面临着全球经济、金融一体化发展的影h 向作为一个正迅速崛起的经济大国， 中国当然也不可能覆身事外。1 9 9 7 年我国政府在j i e 太纷t “一z 。：i ，、l l ( a i ) 脑会议 上i 蝈确承诺，在2 0 2 0 年以前实现贸易投资的完全自 b 化。1 9 9 9 年我引政府在_ f j i j 入世贸组织( w t o ) 的谈判中，又再一次明确了将扩大丌放服务贸易领域f l j 毖t i 。 加入w t o ，意味着中国金融业将按照金融服务协议对金融业的要求和内容 来运作。由于外汇是构成影响贸易的要件之一，而外汇管制历来被认为是非关税 壁垒之一，因此金融开放的结果必然是人民币的完全可 f 兑换。根据m 贸身l 织 涉及金融业开放的服务贸易总协定，我国在1 j n x , w t o 之后，所有的盒艘| ! 、| 【7 务都必须对外国资本开放，并对外国在本国建立的金融服务公司实行尉l 待遇。 这样，我国资本市场的开放、外汇市场的开放、银行业的丌放以及实行人民币川 完全自由兑换制度等，都将是指日可待之事。在全面刈外j i ：放的条件i j ，我必 须按照国际惯例办事，内资企业与外资企业都要享受平等待遇。相应地脂l 有的 些列夕 管制政策，包括不准外资企业进入a 股市场、不准外国银行经营人民币业 务、不给外资企业出口补贴和贴息等，都必须逐项废止。当外资企业和银行葛i 受 到“国民待遇”后，势必会进入各类金融市场，吸收储蓄仃款，炒作“l ：券和外汛 等，从而有助于推进我国货币市场、资本市场和外汇市场的全而发展。，爸无疑刚， 中国的金融市场将在未来几年内进一步的开放。但与此周口0 ，国际资本输出输入 的流动性将会增大，如果我国继续维持现行的有管理的浮动汇率制度，将可能会 重蹈泰国、印度尼西亚、韩国、巴西等新兴市场国家的覆辙，面临巨大的盒融j l 险。为了适应金融全球化、自由化的趋势，我国汇率制度的变革已势在必行。 本文将在国际金融自由化、全球化发展这一背景下，讨沦和比较不同汇；矧“ 度的优缺点，以及这些汇率制度建立的必要条件，并结合我周的实际* ，2 【! l 水探时 我国汇率制度变革的选择方向。 一汇率制度的演变与分类 1 9l | | = 纪通常被称为金本位时代，虽然更详尽的分析表明，对于大多数的国家 术晚，这一一术语更适合于1 8 8 0 1 9 1 3 年期间。如果一个国家立法规定，它的主要 钺行年金m 4 1 j 眯要按一个固定价格，即法定平价，兑换或回购其金融负债，它就 地加入r 盒水位制，这个法定平价表示该国货币单位换算成特定数量黄金的价 f l 。 各吲承诺把它们的货币钌住黄金而产生的主要副产品是固定的汇率制度。 m 小位制f ，汇率足以 牛国货币的含金量为基础的。例如，在2 0 世纪3 0 年代 以i 妣英规定每奄t 可黄金值4 2 5 英镑，美国规定每盎司值2 0 6 7 美元，黄金的 上墨两种，卜价决定着英镑与荚元之间的汇率为i 英镑等于4 8 6 美元。 铸币，卜价j i 是决定汇率的基础，但不是外汇市场上买卖外汇时所用的汇率行 i h l 二供求因素的影响，汇率行市有时高于铸币平价，有时低于铸币平价。由 j ：金小付制h f r 场供求的自动调节作用( 汇率过分偏离铸币平价将导致黄金的因 i j ，j j 流动，迫使汇率向铸币平价回归) ，汇率上下波动的幅度有一定界限，这个界 限称为黄金输送点。在金铸币制度下，虽有输出和输入黄金的自由，但黄金的国 锄i f l j 流动要支付定赀用，包括铸造费、运费和保险费等。在一战前。美英之例 的赞川之和约为o 5 07 ，以1 英镑计，运送黄金的各项赞用约为o 0 3 荚元。 0 i 波m 蚧时火训 i 悯i 收支、卜撕，凶而汇率行市为l 英镑= 4 8 6 荚元。现在假 改炎d 4 对英国有国际收支逆差，从而美国对英镑的需求增加，英镑汇率上涨，如 粜0 1 铹j c i 张n 超过4 8 9 美元( 铸币平价l 英镑= 4 8 6 美元加上运送黄金费用o 0 3 ) 、儿) ，! j ! j 火负订刈共铹侦务n 勺企业就彳i 会购买英镑还债，而宁愿在美幽按平 价蚴_ 拍? 余运f i ：划i j 偿还l e 侦务。0j 起荚l 目黄金流出的汇率称为黄金输出j ：i ，英 l “刈犬儿的儿率小能，i 盥过黄金输出点。因此在金本位制下，由供求关系决定的买 吹外“f l ；j i l 牢行1 1 ，局限于熔化、运输和再铸造的微小费用决定的黄金输送点上 下波动，所以凡采用金本位制的国家都具有稳定的汇率，汇率的大小取决于货币 单位的法定含金量。 金本位制是一种比较稳健的国际货币制度。它对当时世界经济的发展起了一 定的推动作用。在金本位制下，币值比较稳定，这就有利于精确计算成本、价格 和利润，从而促进了商品的流通和信用的扩大，加速了生产的发展。此外，汇率 的相对稳定为国际贸易的发展提供了有利的条件，也保证了对外贷款和对外投资 活动的安全。但是由于第一次世界大战的爆发，为了准备战争，西欧各国被迫脱 离了金本位制，各国政府人为地截断了黄金在国际问的自由流动；纸币的发行也 不再受黄金准备数量的限制，而是根据需要无限制地发行。一战结束之后，西欧 各国恢复金本位制的努力也相继落空，其中的原因是多方面的，如战争赔款对国 际金融的影响，国际政治局势的动荡及世界经济危机的袭击，特别是金本位制存 在的几个前提均遭到了破坏。即由于黄金分布的不均，一些黄金不足的国家已经 很难再以黄金表示其货币价值。另外，世界黄金产量长期跟不上世界经济的发展， 这意味着以黄金为基础的货币供应不足。因此最终导致了国际金本位制度的彻底 崩溃。 i i 金汇兑本位制 金汇兑本位制产生于2 0 世纪2 0 年代初期，它是对预期的黄余短缺的反应， 因为当时黄金的供给下降而需求上升。预期的黄金供给下降是由于国内价格水s f 上涨、黄金生产成本相应增长以及黄金的固定卖价等因素共同造成的。黄金需求 的增长则是下列两个因素的结果：一是奥匈帝国的崩溃使中央银行的数量增加， 二是第次世界大战其间及随后各国价格水平的上涨。由于商品价格水平提高， 只要黄金平价保持不变，黄金就变得更便宜了。 黄金是否充足的问题在国际联盟主办的两次会议上进行了广泛讨论( 1 9 2 0 年在布鲁塞尔；1 9 2 2 年在热那亚) 。由于各国的中央银行不愿意提高以本国货币 表示的黄金的价格，这些会议的参加者就提出了节约使用黄金的一些途径，比如 限制私人用黄金铸币进行支付，用作货币的黄金集中由中央银行持有。此外， 战前就证明为可行的一种做法得到了正式承认和批准：一些国家取消其本币对黄 金的可兑换性，中央银行以外汇形式持有其储备，并与这些外汇保持固定比价； 本国居民只能按固定比价买卖外汇而不是黄金。这也就是所谓的会汇兑水位制。 当时被钉住的货币主要是英镑、法郎和美元，并逐渐形成了以这三种货币为1 1 心 的货币集团。 金汇兑本位 制实际上可以看作是一种削弱了的金本位制，它非常不稳定。阿 先，国内没有金币流通，黄金不再起自发地调节货币流通的作用：其次，实行金 汇兑本位制的国家使本国的货币依附于其他国家的货币，一旦其他国家经济出现 动荡，依附国的货币也将发生动摇。1 9 2 9 1 9 3 3 年，资本主义世界爆发了严重的 经济危机。这次危机先由美国证券市场的崩溃开始，迅速蔓延至世界各国。在危 机的冲击下，1 9 3 1 年7 月，德国放弃了金本位制。同年，英国因资金外流和会 融状况恶化于9 月放弃了金本位制。英国金本位制的崩溃致使一大批以英国为中 心国的金汇兑本位制国家以及同英国贸易关系密切的北欧国家也被迫放弃金本 位制。 i i i 布雷顿森林制度 早在第二次世界大战其间，美国和英国就倡导建立一些经济机构来处理战后 时期发生的问题，并避免重蹈前2 0 年货币和贸易动乱的覆辙。当时曾计划建立 一个国际贸易组织( i t o ) ，提供一种结构以降低关税、制定商品协议来限制原 材料价格的波动，并配合各国的反托拉斯政策。尽管国际贸易组织未能产生，但 其章程的第一条则导致关税和贸易总协定( g a t t ) 的成立，使它在促进降低关 税和缓减其他贸易障碍方面一直成为占主导地位的机构“【j 此，还成立了际复 兴开发银行( i b r d ，又称世界银行) ，旨在促进西欧国家的战后复兴。由于这个 任务在4 0 年代就已完成，世界银行便侧重于扩大对发展中国家的金融援助。第 三个机构国际货币基金组织( i m f ) 的建立，是为了从几种途径来促进国际 支付的稳定：制定对外汇平价的变动和对国际支付进行外扎：控制j ；! i i 则：组织 个由各国货币构成的联合体，以便各国可以向它借款而帮助它们改善国际收支逆 差。世界银行和国际货币基金组织被认为是布雷顿森林制度的机构，因为建立这 两个机构的协定都是在美国新罕布什尔州的布雷顿森林签订的。而列入国际货币 基金组织章程的汇率安排就被称为布雷顿森林制度。 根据协议，美元平价规定为3 5 美元等于一盎司黄金。各国货币的平价目j 住 美元，并且各国的货币当局有责任通过政府干预维持这一平价，波动幅度不超过 法定平价上下各1 。如果成员国的国际收支发生根本性不平衡，必须得到基会 组织的同意才能进行调整改变平价。关于黄金市场价格的变动，也不得超过官价 上下1 的范围，各成员国有责任通过干预维持黄金价格，美国对各国持有的美 元承担兑换黄金的责任。我们可以看出，这实际上是金汇兑本位制的一个发展， 它将金汇兑本位制中各国各自钉住不同的中心货币，发展为以单一的美元为中心 的金汇兑本位制，并设立了专门的组织( i m f ) 来维持这一国际货币秩序。因此 它也秉承了金汇兑本位制的优点，使汇率的剧烈波动受到限制，同时也消除了过 去国际货币金融分裂、混乱的现象。 布雷顿森林体系能在一个时期内比较顺利地运行主要是出于战后一段时期 美国拥有强大的经济势力，垄断了全世界3 4 的黄金储备，美元相对稳定。但是 这种以一国信用货币等同于黄金作为主要储备资产的国际货币制度却具有内在 不稳定性。因为随着国际贸易的发展，国际储备的需求也不断上升。而各国储备 的增长意味着美国国际收支的持续逆差。如果美国的国际收支长期保持逆差，必 然影响美元的信用，引起美元危机；如果美国保持国际收支平衡，稳定美元，则 又会断绝国际储备增长的来源，引起国际清偿能力的不足。正是这种难以调和的 矛盾的存在，导致了从6 0 年代以来，连续爆发了十数次美元危机，j f ：最终致使 柿雷顿森林体系崩溃。 牙买加体系 从金本位制到布雷顿森林体系，都有一个共同的特点，即各国的汇率相对固 定。随着这些国际货币体系的相继崩溃，我们很自然的就会想到采用更具弹性的 汇率制度。特别是随着国际金融市场体化的加强，资木管制的有效性逐渐减弱， 国际资本流动的迅速增加使平价的维持变得越来越困难。1 9 7 6 年1 月，国际货 币基金组织成立的专门研究和实施国际货币改革的“l 晦时委员会，在牙买力首都 盒斯顿达成了“牙买加协议”，它规定了一个汇率制度多样化的国际货币体系。 似由二j ：当时的主要经济大国都选择了浮动汇率，因此多数经济学文献又将该体系 称为浮动汇率体系。 表一：牙买加体系下各国的汇率制度 1 9 7 81 9 8 81 9 9 7 ”佳 广率制皮钉住单一货币 6 2s l4 4 钉住美元 4 l3 22 l 钉住法郎 1 41 41 4 钉住其它货币 759 钉住复合货币 2 83 92 2 刨1 j ：特砒提款权( s d r s ) j5s 钉住其它一揽子货币 1 33 12 0 ，坝灵活的汇率制度对一种货币有限浮动 44 联合浮动81 2 较人灵活的汇率制度按一组经济指标调整 55 管理浮动 2 34 8 独立浮动1 81 95 i 总汁1 1 31 4 91 8 1 表一显示了稚雷顿森林体系崩溃后各国所选择的汇率制度，i m f 当时将这些 汜率制度分为了三类，即钉住汇率制度、有限灵活的汇率制度和较大灵活的汇率 制度。钥+ 住汇率制度指那些汇率与单一货币或复合货币保持绝对固定，或波动浮 动4 i 超过1 的汇率制度：有限灵活的汇率制度指那些汇率可以在一定范围内自 j h 升降，但波动幅度被限制在上下2 2 5 n 内的汇率制度；波动幅度大于2 2 5 的为较大灵活的汇率制度，对这一类又根据干预外汇市场的程度不同而分为三种 类型。容许汇率根据市场供求关系继续波动，即使干预市场，也是为了影响而非 中和汇率变动速度的称为独立浮动制；允许汇率自由浮动，但规定一些短期( 通 常为一天或周) 汇率变动速度的上下限，并根据一些指标进行调整的制度称为 叛。一组经济指标调整的汇率制度；其余的就称为管理浮动制。 牙买加体系打破了布雷顿森林体系的僵化局面。实行浮动汇率制，增加了各 旧刈外政策的灵活性，在受到国外冲击时，可以由汇率变动来自动调节，不必实 f j 紧缩或扩张米维持汇率，能够保持国内经济政策的连续性使宏观经济政策的 力度和范围得到保障。 当然，牙买加体系也不是一个完美的体系，许多经济学家认为它是“无制度 的体系”，并要求建立国际货币新秩序。他们认为，在牙买加体系中，汇率极不 稳定，全球1 3 的国家实行浮动汇率制，其余2 3 的国家实行钉住制。作为储备 货币的主要是美元、日元、- b 3 9 、法郎和英镑。这五种货币一旦稳定，特别提款 权( s d r s ) 和欧洲货币( e c u ) 也就稳定了。由于法郎和英镑较弱，因此整个 货币体系的稳定实际上取决于美元、日元和马克之间的汇兑关系，而这三大货币 波动巨大，使整个体系失去了稳定的基础。 1 2 汇率制度的分类 汇率制度的分类方法有很多种，因此在正式讨论之日f 对本文所采用的分类办 法进行一下说明很有必要的。一般而言我们习惯把汇率制度分为固定与浮动两 种。但由于不同汇率制度之间的界限关系具有模糊性，这种较为粗略的分类法越 来越难以反映不同汇率制度之间的实质性区别。一些中间状态的汇率制度很难说 是应该归于固定，还是归于浮动。于是这部分又被独立出来当做是新的一类。 1 9 9 8 年以前，国际货币基金组织就是采用这种三分法，将各国的汇率制度分为 钉住汇率、有限灵活汇率和更加灵活汇率三大类。1 9 9 9 年之后，国际货币基盒 组织取消了这种三分法，代之以更细的分类( 具体可见表二) 。新的分类方法虽 然在界定不同的汇率制度上更加精确了，但这种过细的划分却使我们在讨论不同 汇率制度的优劣时变得繁琐和不必要。因此在理论文献中，一般依然采取传统的 三分法，或者将欧元独立为一种新的类型采用四分法来进行分析和说叫。 货币学派的倡导者，弗里德曼( f r i e d m a n ，1 9 9 8 ) 将现存的汇率制度分为三 类：一是代表汇率极端固定的货币局制度与联合货币；二足与之十n 列+ 应的浮动 i + 率制；三是位于固定和浮动两个极端之间的钉住制。国内学者易纲的分类则更突 出了不同汇率制度在风险性上的区别，他将1 m f 分炎( 见农二：) ，l 们笫1 、2 和 8 类合称为“角点汇率制度”，将余下的3 、4 、5 、6 、7 类合称为“中间汇率制 度”( 易纲，2 0 0 0 ) 。易纲认为在角点汇率制度下，金融投机者是无法实施攻击的。 但笔者认为，货币局制度还不能算是角点解，尽管已经没有了独立的货币政策， 但它仍然保留了独立的法定货币，与其它的中间汇率制度相比，货币局制度只有 钉住程度上的区别。由于它更接近于角点解，因此它抗击汇率危机的能力更强， 但却不能说它能够完全避免危机。1 9 9 5 年拉丁美洲发生金融危机时，已实行了4 年货币局制度的阿根廷并没有因此而幸免于难。而同样采用货币局制度的香港在 东南亚金融危机中也的确是遭受了国际炒家的袭击，如果不是有一个健康的金副5 体系，并且动用了远远高于其它东南亚国家的外汇储备的话，香港恐怕也难以在 这场风波中独善其身。所以理论上能够完全避免危机的角点汇率制度只应包括完 全不干预汇市的浮动汇率制和具有绝对固定汇率的世界货币。但是完全不干预汇 市的浮动汇率制实际上很少存在，即使是采用单独浮动的美国和日本也经常会联 合干预汇市，只是并不事先公布其干预的目标和方式而已。而目前除了有区域性 的联合货币以外，还不存在世界货币。因此，严格地说，目前各国的汇率制度都 只是内点解汇率制度。 表= ：汇率制度的分类 i m f 的分类( 1 9 9 9 年以后)弗里德曼的分类本文的分类 1 无独立法定货币的汇率安排( 欧元区内的联合货币)固定汇率联合货币 2 货币周制度闻定汇率 3 其他传统的固定钉住制钉住制 4 水平( 上下l ) 调摧的钉住钉住制 5 爬行钉住 6 爬行带内浮动 7 不事先公布干预方式的管理浮动 8 单独浮动浮动汇率浮动汇率 资料来自：i m e “i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s ，1 9 9 94 & 2 0 0 01 以及m i l t o nn i e d m a n ，1 9 9 8 ，“ap l i m e rd e x c h a n g er a l e s ”，f o r b e s ，n e wy o r k jn o v 2 。 为了便于分析，本文在进行分析时还是采用传统的四分法。考虑到区域性的 联合货币可以看作是世界货币在较小范围内的等价物，而单独浮动的汇率制度也 近似于完全清洁的浮动汇率制度，我们将这两种制度各自独立出来，作为角点解 的两个极端；而货币局制度由于保留了独立的法定货币，并没有像联合货币那样 完全消除汇率，因此将它与其他钉住水平较高的传统钉住制合称为固定汇率制： 其它汇率安排作为第三类，在本文中称其为钉住制。在此后如无特别的说明，文 中的名称和概念都以这一分类为标准。 二汇率制度的决定 讨论一国应当选择何种汇率制度，应该从汇率制度的决定丌始，到底那一些 因素影响了我们对汇率制度的选择。目前大多数学者都认为汇率制度的决定依赖 于一系列的客观条件，比如经济规模、开放程度、通货膨胀率等等；另外也有一 部分学者认为汇率制度的决定实质上是各国对货币本位n 勺选择的结果，这_ 手| l i i 观点 主要从物价稳定的角度来考虑汇率制度的选择，而将其他因素当作中性的。下n f 我们就详细的介绍一下这两种观点。 2 1 本位决定论 持有本位决定论的大多数是来自欧洲的学者，这可能与这些国家对会本位制 和固定汇率制的传统偏好有关。他们认为，汇率制度的多样性并不是对其需求的 结果，而是各国对本国货币本位的广泛选择的结果。选择固定汇率制度，就是选 择一种外币作为本国货币的外生本位，以此来稳定本国的币值。选择浮动汇率制 度，实际上就是决定采用独立、内生的货币本位制度，依靠货币政策来保持物价 的稳定。因此，考察货币本位的问题有助于我们理解不同汇率制度产生的基硎；， 同时在这一个部分中也将涉及到我们要考虑的一个很重要的问题不同的汇 率制度与物价稳定性之间的关系。 货币本位最初是指造币时硬币所用的金属成色和每个硬币应有的法定重量， 在信用货币大行其道的今天，货币本位则是指与货币相联系的外生价值源及其数 量。由于纸币是一种信用货币，其本身并没有任何价值，因此在纸币产生后，如 何稳定纸币的币值就成了一个问题。传统的做法是为法定纸币确立一个外生的实 物本位，如黄金、白银。每一单位的纸币都有一个固定的含金量，这样一束，纸 币相对于黄金的价值就稳定了。而黄金作为一种有价商品，如果它的价格相对于 其它商品而言是稳定的，或者说，金价正确的反映了物价水平，那么纸币的币值 就得到了稳定。在金本位时期( 大约从1 8 7 0 一1 9 1 3 ) ，兑现黄金的压力确实抑制 了银行业滥发银行券的冲动，成功的使各国实现了较低水平的通货膨胀。但遗憾 的足，一战以后，世界黄金储备的分仃不均，以及黄金产量跟不上世界经济的发 0 展( 这意味着黄金相对于其它商品的价格出现波动，无法阿正确的反映物价水 平) ，终于导致了金本位制的崩溃。不过，在金本位制发展的最后一个阶段，即 金汇兑本位制中，却初现了现代的固定汇率制的端倪：黄金储备不足的国家刁i n 允许本国货币兑现黄金，而是将本国货币以固定的汇率钉住另一个仍然保持着金 本位制的国家的货币。其后出现的布霄顿森林体系实际上只是这种思想在更大地 域上的推广，所有的国家都钉住美元，而美元则继续维持金本位，钉住黄金。尽 管此时的货币本位最终仍然是黄金，并且该制度也没能持续多久，但却提供了这 样一种思想，即如果某种外国货币是稳定的，那么这种货币完全可以当作种外 生价值源，成为本国货币的本位使本国币值获得一个稳定的支撑。固定汇率制 度正是秉承了这一思想，它选取一个与本国有着密切经济联系，且具有健康、稳 定经济状况的国家的货币作为本国货币的本位，与之维持固定的汇率，从而达到 稳定币值的目的。 与固定汇率制度不同，浮动汇率制度表面上看来不存在一个货币本位，政府 并没有承诺法定纸币可以按固定比率兑换成任何有价的实物或外币。但实际i ：货 币本位仍然是存在的，这种货币本位是依靠国内货币政策内生获得的。这种思想 的源头应该来自于货币数量说，按照费雪方程，物价水平与货币供应量的关系可 以表示为： m v = p y 上式中的肘代表货币供应量；f 表示货币流通速度：p 和y 分别为物价水平 和总产出。在一定的产出水平下，如果货币流通速度矿是稳定的( 在2 0 世纪8 0 年代之前它也确实是稳定的，并且几乎成为了一个公认的事实) ，那么货币当局 就可以通过调整流通中的货币总量埘来实现物价尸的稳定。如果物价可以通过 货币政策得以稳定，而纸币又具有无限法偿能力，那么即使不存在一个确定的有 价实物本位，货币的可兑换性也同样能得到保证。因为纸币可以在任何时候，任 何市场上兑换成一种( 或多种) 有价的商品，这种商品就可以看做是纸币的本位， 只不过具体是何种商品我们并没有确定，而且这种本位的获得是不依赖于任何外 生实物的，它完全由货币政策的有效实施而内生获得。 事实上，从一战前的金本位制到二战后的稚霄顿森林体系，没有任何一种幽 际货币制度脱离了黄金的束缚。尽管黄金的货币地位在日益削弱，但纸币的发行 从来没有与黄金完全脱钩。在这一时期，汇率制度的确是由货币本位决定的，或 者至少两者是同时被决定的。但在布雷顿森林体系崩溃后，美国提出了黄金非货 币化的建议，并且得到了其他国家的支持。1 9 7 8 年4 月，国际货币基盒组织m 式取消了基金协定中的黄金条款，决定黄金不再作为货币定值的标准，也不再作 为特别提款权定值的标准。从此，黄金正式同纸币脱钩，成为了一种普通商品。 尽管学者们提出了内生本位的概念，使本位决定论得以延续，但是将汇率制度的 决定完全归结于本位和物价因素还是显得过分狭隘。因此，学者们又开始将他们 的跟光投入到了更多的客观条件上。 2 2 客观条件决定论 关于汇率制度决定的更广泛的一种观点是，汇率制度的选择是出一系列客观 条件所决定的。首先，不同的汇率安排适合不同的国家，依赖于它的贸易结构特 征、外部环境、宏观经济和政治状况；其次，由于上述这些因索的变化会对汇率 产生调整压力，可能促使原有的汇率制度改变。一般来说，汇率制度的选择主要 考虑以下几个因素：( 1 ) 经济规模和开放程度：( 2 ) 进出口贸易的商品结构和地 理分相；( 3 ) 同国际金融市场的联系程度；( 4 ) 通货膨胀率的差异。在选择n j 牢 制度上，不同的国家的偏好是不同的。如像美国这样的经济大国，国际交易的觅 要性相对本国的经济总量来说是有限的，所以它们愿意选择浮动汇率，对它们来 说，汇率变动的不确定性还是能够忍受的。但对一些比较开放的小国，特别是金 融市场不健全的发展中国家，如果选择浮动汇率，则汇率更加易于波动，就会更 大程度地直接影响本国金融市场的稳定和国际贸易的发展，故它们通常选择固定 汇率制。并且更多地进行资本管制以维持固定汇率制。 ( 1 ) 经济规模和开放程度。如果一国实行开放经济，并且允许本国的货币 对大的贸易伙伴国家的货币实行浮动，则汇率的频繁波动就会引起进出口物价的 变动，直接影响国内生产总值和实际收入，甚至将鼓励商人用外国货币代替本国 货币。由于在高度开放的经济中，汇率多变会引起贸易品本币价格的波动，而国 内货币政策只能影响非贸易品价格，于是整个物价水平和两种产品的相对价格都 将发生巨大的波动。这种波动不仅使持有本币资产的收益率和持有外币资产的收 益率变得更加不确定，而且使外币充当国内交易的价值尺度时成为有利的计值货 币，使本国货币受到驱逐。因此，一囤经济越刀：放，贸易依存度越商，就越不适 宜采用浮动汇率制度。 ( 2 ) 进出口贸易的商品结构和地理分布。如果两个因家之间进出1 2 1 贸易的 商品结构比较宽，而且相互间受到的地域分割影响比较小，那么他们之间采用一 个固定汇率就比较有利。因为当一国的经济受到了扰动时，生产要素和商品都可 以很快地发生转移，从而自动缓冲这种变化对经济的干扰，而不需要汇率的变动 来调整经济。 ( 3 ) 同国际金融市场的联系程度。采用浮动汇率制度，就是允许市场调节 汇率。因此，浮动汇率制的可行性条件之一是，一国必须具有同国际金融市场一 j _ ：二j ，j ，二遗、：j0 融一场。如果一固具有同围际金融市场密隈系的金融市场短 期汇率就由这些市场的均衡条件决定，既外汇市场的稳定取决于金融市场的总体 稳定。一般地说，在私人资产结构中，本国资产与外国资产i 司f f , j 替代性可以提供 足够的稳定条件，因此这些市场的效率和深化程度允许投资者进行迅速的资产调 整和金融资产的套汇、套利活动。所以具有国际市场一体化的金融市场可以在短 期内保持浮动汇率的相对稳定，而不致发生巨大的波动。 ( 4 ) 通货膨胀率的差异。根据购买力平价理论，如果两国问的通货膨胀率 不同，固定汇率就不可能在这两国之间得到长期的维持。因此如果两国间的通货 膨胀率差异过大，就不适于采用固定汇率制。实证方面的分析也同样证明了这些 看法。 简一迈克( j e a n m a r c r i z z o ) 在1 9 9 8 年对汇率制度的决定问题进行了一项实证 分析，他用虚拟变量0 、1 、2 、3 来分别表示钉住单一货币、钉住一蓝子货币、 有限浮动和自由浮动四种汇率制度，使用的方法是离散选择的概率模型( p r o b i t m o d e l ) 。考察的时间范围从1 9 7 7 年到1 9 9 5 年，共计1 8 年的长度。并且基本上 将各种文献中认为对汇率制度的选择有影响的因素都包括进了他的模型，这些因 素包括：( 1 ) 国家大小( s i z e ) ，衡量标准为g d p ；( z ) 经济发展程度( d v p t ) ，衡 量标准为人均g d p ：( 3 ) 国际贸易的地理分割( g d i v ) ，衡量标准为该国出口占全 球三个最大的贸易出口目的地总出口量的百分比；( 4 ) 对外开放程度( o p e n ) ， 用贸易依存度表示；( 5 ) 外债占g d p 的比例( d e b t ) ；( 6 ) 国际收支占g d p 的比例 ( b a l c ) ；( 7 ) 外汇储备占g d p 的比例( r e s v ) ；( 8 ) 财政收入( 或财政支 ) f 与 g d p 的比例( g r e v g e x p ) ；( 9 ) 政府公债占g d p 的比例( p d e f ) ；0 d ) 通货膨胀 率( i n f l ) 。 为了中和分析的精确和简便，迈克进行了两组回归，一组是采用二元选择的 模型，将汇率制度分为固定和浮动两种，即将虚拟变量0 、1 合并为0 ，将虚拟 变量2 、3 合并为1 。另一组则采用多元选择模型，直接使川四个虚拟变f 。他 m l l 1 归结浆见下表。 壅三! 汇圣型堡壅星塑旦塑坌塑 1 9 7 7 1 9 8 01 9 8 1 1 9 8 41 9 8 5 一1 9 8 8 1 9 8 9 1 9 9 2 1 9 9 3 - 1 9 9 5 b i n o m m u l l i n o m b i n o m b i n o m m u | t i n o mb i n o m m u l f i n o m b i n o m m t d t i t m m s i z e 00 1 2 0 , 0 1 200 0 9o0 1 3 00 1 4 - 00 0 4 - 0 0 0 3- 00 0 6 - 00 0 4 f 23 8 ) ” d v p t g d i vo 0 6 7 f i8 3 1 + 0 p e n d e b t b a l c r e s v g r e v 4963 8 g e x p ( 21 3 ) + + ( 29 7 ) + ” p d e f1 14 3 f 25 t ) + - o 2 7 n8 8 ) + 0 0 3 0 f 2 3 0 ) ” 殳5 2 f 20 3 ) ” 56 9 ( 1 7 ) + 42 9 f 26 4 ) ”+ ( 2 8 3 ) ”+ ( 32 7 ) + ” o4 30 1 7 ( 2 8 9 ) + + + ( 28 2 ) + ” 0 0 1 90 0 0 7 ( 38 4 ) ”+ ( 18 8 ) + 24 2 f 24 7 ) + + 04 ( i6 5 ) + 49 262 9 ( 2i o ) + 【2 6 6 ) ”+ - 24 l ( 23 8 ) + + ( 22 6 ) ”( i9 6 ) ”( 26 3 ) + ”( 2f 4 ) ” 0 ，】50 0 9 ( 22 0 ) + + ( 2 0 8 ) ” 0 0 1 3o o f 7 ( 22 7 ) + + ( i 7 9 ) + 17 3 f 20 2 ) + + - 0 ，1 4 ( o8 9 ) 2 8 6 ( 2 7 i 1 ”+ 0 1 00 0 6 ( 22 9 ) ”( f9 2 ) + 0 0 0 80 0 3 ( 2 4 3 ) “( 17 2 ) + 09 3 ( i 3 8 ) 一i6 8 r l8 9 ) + f 28 9 ) + ” i n f l 0 0 4- 0 0 4 0 0 0 6- 0 0 3 30 , 0 2 80 , 0 7 6 0 0 7 40 , 0 1 50 , 0 5 9 ( 32 5 ) + + + ( 2 t 9 6 ) + + + ( 18 6 ) +( 24 9 ) + ( 1 9 9 ) + + ( 52 5 ) + + ( 54 0 ) + + ( 28 0 ) + + 40 7 ) + ，+ 简一迈克发现t 与通常的理论观点不同的是，实证分析中汇率制度的选择与丌 放程度和国家大小的关系恰好与理论相反。开放程度高，贸易分散化强的倒家反 而更多的选择浮动汇率制。他认为出现这一结果可能是由于这些国家大多属于发 达国家，金融市场化程度比较高，因此采用浮动汇率制度更有利于吸收外部经济 4 墨淼 的冲击。 地缘因素和通货膨胀与汇率制度之间的关系则与理论相一致。受地理间隔影 响较小的国家倾向于将彼此的汇率固定，而间隔较远的国家川相互的汇率波动则 要大一些。但从时间序列上来看，这一关系也有逐步趋淡的态势，这主要是由于 运输工具和科技的革新，使得地理上的间隔对我们来说越来越不重要了。而通货 膨胀率则列汇率制度的选择保持了较高的影响力，选择固定汇率制的国家_ 。般具 有较低的通涨率，而浮动汇率制下的国家一般通货膨胀率教高。 此外，国际收支、外汇储备、外债规模和财政赤字对汇率制度的选择的影响 并不明确，而政府的财政收入( 或支出) 只在开始的时期对汇率制度的选择有显 著的解释能力。出现这一结果的原因是，随着国际金融全球化的进一步发展，很 多国家能够很容易地通过国际资本市场进行融资，或者从国际基金组织和鼬界银 行等国际金融机构获得贷款，因此外汇储备与债务规模等问题对汇率制度选择的 影响也就变得不再重要了。 无论是在理论研究上还在是实证分析上，要确定汇率制度的决定因素都不是 一个简单的事情，目前的种种看法还有待于进一步的验证。但是有一点是很明确 的，那就是，汇率制度的选择不是由单一的因素决定的，每一种汇率制度都有它 的优点和缺点，一国应当根据其自身的情况来选择合适的汇率制度。 三固定汇率制度的优缺点 尽管自7 0 年代初布雷顿森林体系崩溃阻来，采用传统的同定钉住制的国家 已越来越少，但在将近3 0 年的发展过程中，这种汇率制度安排却始终没有消i ：。 如果我们根据目前国际上比较流行的观点，将有管理的浮动汇率中的平行钥臼：、 爬行钉住和爬行区间浮动视做准固定汇率安排，