（金融学专业论文）投资者情绪、公司特征与股票收益.pdf

摘要 摘要 对金融市场的大量实证研究发现了许多无法用有效市场假说和现代金融理 论解释的异象，包括统计上采用平均收益的横截面数据进行实证研究发现的横截 面收益异象，如赢家一输家效应、帐面市值比效应等，以及通过总量市场的数据 发现的异象，如股权溢价之谜、波动性之谜等。此外，规模、收益股价比、财务 杠杆、帐面市值比等公司特征变量对收益率有很强的解释力，并且相关性很强。 行为金融学在尝试解释这些异象中得到蓬勃发展。现代金融行为金融学阶段，学 者们利用认知心理学的研究成果，开始注意到情绪在决策过程中所扮演的角色， 积极地探索投资者在投资决策中的认知、感情和态度等心理特征，以及由此引起 的市场隋绪，建立了相关的理论。 本文从挖掘影响股票收益的因素入手，从市场异象的角度研究投资者情绪对 股票收益的影响。与以往研究不同的是本文在实证中选取五个隐性情绪指标，运 用主成分分析法综合成一个市场情绪指数，区别于以往的单个情绪指标，通过情 绪指数对股票收益进行横截面分析，实证研究情绪对不同股票收益的影响。 文章首先从理论上阐述投资者情绪对股票收益的影响机理。由于研究对象是 我国的证券市场，而考虑到我国市场及投资者的特殊性，进一步分析了我国证券 投资者的结构和情绪特点，及其对证券市场的实际影响。然后结合中国证券市场 的实际情况，实证分析了国内股市的投资者情绪对股票收益的影响，并得出结论： 我国证券市场中情绪是除市场风险外对股票收益具有显著独立作用的因子，情绪 指数能较好地预期风险类、流动类特征的股票组合收益，而公司规模与估值类不 存在明显的条件特征效应。 关键词：投资者情绪；公司特征；股票收益 a b s t r a c t a b s t r a c t a l a r g en u m b e ro fr e a le x a m p l ei nf i n a n c i a lm a r k e td i s c o v e ral o to fa n o m a lie s w h i c hc a n n tb ee x p l a i n e db ym o d e mf i n a n c i a lt h e o r ya n de f f e c t i v em a r k e tt h e o r y , i n c l u d i n gt h ec r o s ss e c t i o ni n c o m ea n o m a ly ，w h i c hd i s c o v e r si sd i f f e r e n ta n da l i k e t h a tt h ec r o s ss e c t i o nd a t aa d o p t i n gt h ea v e r a g ei n c o m eo nc o u n t i n gc a r r yo nt h er e a l e x a m p l e ，f o ri n s t a n c e ，t h ew i n n e r l o s e r se f f e c t ，b o o kt om a r k e tv a l u ee f f e c t ，e t c ，a n d t h eo n et h a tf o u n dt h r o u g ht h ed a t ao ft h em a r k e to ft o t a la m o u n ti sd i f f e r e n ta n d a l i k e ， f o ri n s t a n c et h em y s t e r yo ft h es t o c kr i g h tp r e m i u m ，m y s t e r yo ft h ef l u c t u a t i o n ，e t c i n a d d i t i o n ，s o m ec o m p a n yc h a r a c t e r i s t i cv a r i a b l e s ，s u c ha ss c a l e ，i n c o m es t o c kp r i c e ， f i n a n c i a ll e v e lb o o kt om a r k e tv a l u eh a v ev e r ys 仃o n ge x p l a n a t i o ns t r e n g t ht oe a r n i n g r a t i o ，a n dr e l e v a n c ei sv e r ys t r o n g i tl e a r nb e h a v i o r a lf i n a n c e si nt r y i n ge x p l a i nt h e s e a n o m a lie sg r o wv i g o r o u s l y s t u d y i n gs t a g ei nm o d e mf i n a n c eb e h a v i o r a lf i n a n c e ，t h e s c h o l a r su t i l i z et h er e s e a r c hr e s u l t so fc o g n i t i v ep s y c h o l o g y , b e g i nt on o t i c er o l e s a c t e di nd e c i s i o no fm o o d ，e x p l o r ep s y c h o l o g i c a lc h a r a c t e r i s t i c ss u c ha sc o g n i t i o n ， e m o t i o na n da t t i t u d et h a ti n v e s t o r sa r ei nt h ei n v e s t m e n td e c i s i o na c t i v e l y , a n dt h e m o o do fm a r k e tc a u s e db yt h i s ，h a ss e tu pr e l e v a n tt h e o r i e s t h i st e x ts t a r t sw i t he x c a v a t i n gf a c t o ri n f l u e n c i n gs t o c ky i e l d ，s t u d yt h ei m p a c t o ns t o c ky i e l do fi n v e s t o r ss e n t i m e n ti nt e r m so fd i f f e r e n te l e p h a n to fm a r k e t t h eo n e d i f f e r e n tf r o ms t u d y i n gi nt h ep a s ti st h a tt h i st e x tc h o o s e sf i v er e c e s s i v es e n t i m e n t i n d e x e si nt h er e a le x a m p l e ，u s et h em a i nc o m p o s i t i o na n a l y t i ca p p r o a c ht oa g g r e g a t e i n t ot h es e n t i m e n ti n d e xo fam a r k e t ，w h i c hi sd i f f e r e n tf r o mt h ep a s ts i n g l es e n t i m e n t i n d e x ，a n a l y z et h ec r o s ss e c t i o nt ot h es t o c ky i e l dt h r o u g ht h es e n t i m e n ti n d e x ，t h e i m p a c to nd i f f e r e n ts t o c ky i e l do ft h es e n t i m e n to fp o s i t i v er e s e a r c h f i r s to fa l l ，t h ea r t i c l ee x p l a i n et h e o r e t i c a l l yt h em e c h a n i s mo fi m p a c to ns t o c k y i e l do fi n v e s t o r ss e n t i m e n b e c a u s et h er e s e a r c ho b j e c ti sas e c u r i t ym a r k e to fo u r c o u n t r y , a n dc o n s i d e ro u rc o u n t r y sm a r k e ta n di n v e s t o r s p a r t i c u l a r i t y , h a v ef u y t h e r a n a l y z e dt h es t r u c t u r eo ft h es e c u r i t i e si n v e s t o r so f0 1 1 1 7c o u n t r ya n ds e n t i m e n t c h a r a c t e r i s t i c ，a n dt h ea c t u a li n f l u e n c eo nt h es e c u r i t ym a r k e t t h e nc o m b i n et h e a c t u a lc o n d i t i o n so fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ，a n a l y z et h ei m p a c to ns t o c ky i e l do ft h e s e n t i m e n to fi n v e s t o ro ft h ed o m e s t i cs t o c km a r k e ti nr e a le x a m p l e ，d r a wt h e c o n c l u s i o n ：s e n t i m e n th a sp r o m i n e n tf a c t o r t h a ta c t so nt ot h es t o c k y i e l d a b s t r a c t i n d e p e n d e n t l yb e s i d e sm a r k e tr i s ki nt h es e c u r i t ym a r k e to fo u rc o u n t r y , t h es e n t i m e n t i n d e xc a ne x p e c tw e l lt h es t o c k so ft h er i s kt y p e ，f l o w i n gc h a r a c t e r i s t i cm a k ei n c o m e s u p ，c o m p a n y ss c a l ea n dv a l u a t i o nd on o te x i s to nt h eo b v i o u sc o n d i t i o nc h a r a c t e r i s t i c e f f e c t k e yw o r d s ：i n v e s t o rs e n t i m e n t ；c o m p a n yc h a r a c t e r i s t i c s ；s t o c kr e t u r n s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：蕾叭 硎年名月占e t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦f - j x 学有关保留、使用学位论文的规定。厦门 大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版 和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文 进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文 在解密后适用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“) 作者签名： 导师签名： 剀良 日期：溯年参月】；e l e t 期：溺年年月占目 导论 导论 本章首先介绍本文选题的背景和意义，其次说明本文的研究目的、内容、方 法以及试图创新之处，最后列明了本文的分析框架，从整体上勾勒了本文轮廓。 一、选题的背景和意义 ( 一) 选题的背景 本文的研究主要是基于两个大的背景：其一，行为金融学做为一个蓬勃发 展的新兴领域，其有限理性的假设前提更接近金融市场的实际情况，由于行为金 融学的直观、易于理解性，以及对金融市场上一些现象能做出更好的解释，目前 己获得越来越大的发展；其二，股票市场一直是现代金融学的研究核心，股票市 场由于最接近于自由竞争市场的典范完全竞争市场，一直就是金融学家和经 济学家关注的焦点。而我国股票市场经过十余年的发展，在国民经济运行中的地 位和作用也日益显著，并且己经积累了相当多的股票市场方面的数据资料，为进 行股票市场价格行为研究提供了基础性的数据准备。 1 传统金融学面临的挑战 按照h a u g e n ( 1 9 9 9 ) 对于金融学发展阶段的看法，金融学的发展应该分为旧 时代金融学( o l df i n a n c e ) 、现代金融学( m o d e r nf i n a n c e ) 和新时代金融学( n e w f i n a n c e ) 。旧时代金融学代表的是1 9 6 0 年代前，以会计和财务报表为主的研究， 由于没有建立严谨的方法论和模型，与会计的研究没有太大的分别；现代金融学 或者称为标准金融学( s t a n d a r df i n a n c e ) 的诞生，是以1 9 5 2 年m a r k o w i t z 发表 著名的论文“p o r t f o l i os e l e c t i o n ”，建立现代资产组合理论为标志的。此后 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 建立了删定理，开创了公司金融学，成为现代金融学的 一个重要分支。2 0 世纪6 0 年代s h a r p 和l i n t n e r 等建立并扩展了资本资产定价 模型( c a p m ) 。2 0 世纪7 0 年代r o s s 基于无套利原理建立了更具一般性的套利定 价理论( a p t ) ，f a m a 对有效市场假说( e m h ) 进行了正式表述，b l a c k ，s c h o l e s 和m e r t o n 建立了期权定价模型。至此，现代金融学已经成为一门逻辑严密的具 有统一分析框架的学科。 导论 在传统金融学的理论框架中，金融决策者在不确定财富分布上拥有y o n n e u m a n n m o r g e n s t e r n ( 1 9 4 7 ，v n m ) 偏好，且能采用贝叶斯法则( b a y e s i a nr u l e ) 进行数据处理，作出正确的统计推断。作为核心命题和理论基础的有效市场假说 ( e m l l ) 建立在三个递进的假设基础之上：第一，投资者都是理性的，所以他们 能对证券做出合理的定价；第二，如果有些投资者是非理性的，那么只要各自的 交易行为是随机且不相关联，那么他们的非理性会相互抵消，从而不会对证券价 格产生非理性的影响；第三，如果非理性投资者行为是相关的，那么他们的非理 性行为对证券价格的影响会被理性投资者的套利行为所抵消。 尽管j e n s o n ( 1 9 7 8 ) 声称“迄今为止，没有任何一个经济学命题能够像e m h 那样获得如此坚实的实证检验的支持”，但事实上，市场中找不到实际的证据来 支持严厉的假设一，奠定在有效市场假说基础上的资本资产定价模型也因此遇到 “联合检验”( j o i n tt e s t ) 的问题而无法得到证实；假设二实际上只认可投资 者在个体层面上的非理性，而不认可他们在市场层面上的非理性，即投资者犯错 是非系统性的，资产价格是由理性的边际投资者决定的；大量“套利限制”的文 献证明也致疑了假设三，由于存在着基本风险、噪音交易风险和实施成本，套利 的作用是受限的，甚至套利在非金融领域的限制更加严重，在许多情况下，套利 机会其实根本就不存在。1 9 8 0 年代以后，对金融市场的大量实证研究更是发现 了许多无法用有效市场假说和现代金融理论解释的异象( a n o m a l i e s ) ，主要表现 为两大方面： 其一，统计上采用平均收益的横截面数据进行实证研究发现的横截面收益 异象( t h ec r o s s s e c t i o n a la n o m a l i e s ) 。包括： ( 1 ) 根据股票价格的历史信息可以获得超额收益的异象 赢家一输家效应( w i n n e r 一1 0 s e re f f e c t ) 或称为长期反转效应( l o n g - t e r m r e v e r s a le f f e c t ) d eb o n d ta n dt h a le r ( 1 9 8 5 ) 对在纽约证券交易所( n y s e ) 交易的所有股票根据其前三年的累积收益进行排序，构造了一个“赢家”和一个 “输家 组合，然后对组合形成后三年内这两个组合的平均收益变动情况加以考 察，发现在整个检验期内，输家组合的平均年收益比赢家组合的年均收益高出 8 。 短期动量效应( s h o r t - t e r mm o m e n t u me f f e c t ) j e g a d e e s ha n dt i t m a n ( 1 9 9 3 ) 对所有在纽约证券交易所交易的股票，依据其前六个月的收益转换为十 2 导论 分位数，计算出在组合形成后的六个月期间每一十分位数的平均收益，发现最大 的前期赢家”的十分位数每年比最大的“输家”的十分位数平均高出1 0 。 ( 2 ) 根据公开可得信息可预测未来收益的异象 规模效应( t h es i z ee f f e c t )最早是由b a n z 发现的，它表现为小公司的 股票具有比c a p m 所能解释的更高的收益率。尽管小公司比大公司的b e t a 值高， 但在按股票面值大小分组的资产组合中，小公司股票平均收益率和b e t a 值之间 的斜率比c a p m 中的证券市场线的斜率更陡峭。 帐面面市值比效应( b o o k - t o - m a r k e te f f e c t )最早可追溯到 g r a h a m ( 1 9 4 9 ) ，以f a m a 和f r e n c h 的研究为例，他们对纽约证券交易所、美国证 券交易所和那斯达克交易所的所有股票，按其帐面价值与市值的比率转换成十分 位数，然后计量下一年每一十分位数的平均收益，发现具有高帐面市值比的价值 股的平均收益比低帐面市值比的成长股每月高出1 5 3 ，这一差异远不能用两个 组合的差异来解释。 ( 3 ) 考察公司公告信息发布后股票收益变动的事件研究异象 后盈余公告变动( p o s t e a r n i n g sa n n o u n c e m e n td r i f t ) b e r n a r da n d t h o m a s ( 1 9 8 9 ) 对在纽约证券交易所和美国证券交易所交易的所有股票，按它们 在最近时期( 每季度) 盈余公告引起的意外程度进行分组，发现在盈余公告6 0 天后，具有显著“利好”消息的股票比具有显著“利空”消息的股票的市场绩效 平均高出4 。 股息效应( d i v i d e n di n i t i a t i o n sa n do m i s s i o n s )m i c h a e l y ，t h a l e ra n d w o m a c k ( 1 9 9 5 ) 考察了自1 9 6 4 年到1 9 8 8 年间宣布股息派发公司的股票价格变动 情况，发现宣布派发( 不派发) 股息公司的股票的市场绩效，在公告期后的一年 内明显胜过( 劣于) 市场组合。 股票回购( s t o c kr e p u r c h a s e ) m i t c h e l la n ds t a f f o r d ( 2 0 0 1 ) 考察了 自1 9 6 0 年到1 9 9 3 年间实施了股票回购公司的股票绩效，发现这些公司的股票在 事件后的四年时间内，与一组规模和帐面市值比控制在相同水平的组合相比较， 前者的绩效要高的多。 初始发行与增发( i p oa n ds e o ) l o u g h r a na n dr i t t e r ( 1 9 9 5 ) 考察了在 1 9 7 0 年到1 9 9 0 年间实施了股票初始发行和增发的公司，发现这些公司的股票在 发行后五年间的平均收益，比相同规模的未发行公司股票的平均收益低得多。 3 导论 其二，通过总量市场的数据发现的异象，包括： 股权溢价之谜( t h ee q u i t yp r e m i u mp u z z l e ) 最初由m e h r a 和p r e s c o t t 于1 9 8 5 年提出，他们于2 0 0 3 年的最新数据显未，从1 9 4 7 年到2 0 0 0 年，美国股 市上的历史年均股权溢价达到了7 8 。 波动性之谜( t h ev o l a t i l i t yp u z z l e )s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) 等人发现，股票 价格和价格股息比都是高度波动的，同时，股票价格的波动性高于股息增长的波 动性。 联动性与封闭式基金折价之谜( t h ec l o s e d e n df u n dd i s c o u n tp u z z l e ) l e e ，s h l e i f e ra n dt h a l e r ( 1 9 9 1 ) 对美国封闭式基金折价之谜的实证分析中发 现，在1 9 6 0 - 1 9 8 6 年间每年年终所有封闭式基金折价水平的两两相关系数为 0 4 9 7 ，基金之间的折介率呈现出显著的联动性。 2 行为金融学的兴起 在尝试解释股市异象的过程中，一些学者开始关注金融决策中的人类行为分 析。在借鉴并保留某些最优化原则的最一般理论范式的前提下，人们利用心理学、 行为学等学科的研究方法，探究决策过程中人的行为动机及其心理依据，以当事 人的实际行为模式作为金融决策分析的基础，希望能够重构一个与现实世界更加 接近的金融分析框架。这从方法论意义上对金融理论进行了革新，导致了行为金 融的诞生与发展。行为金融的发展大致经历了以下三个阶段： ( 1 ) 早期阶段 2 0 世纪经济学大师凯恩斯( 1 9 3 6 ) 是最早强调心理预期在投资决策中作用 的经济学家，他基于心理预期最早提出股市的“选美竞赛”理论，而b u r r e l l 则 是现代意义上最早的行为理论研究者，在其1 9 5 1 年的以实验方法进行投资研 究的可能性一文中，他开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合 的金融新领域。 ( 2 ) 心理学行为金融阶段 从2 0 世纪6 0 年代至8 0 年代中期，这一阶段的行为金融研究以t v e r s k y 和 k a h n e m a n 为代表，他们共同提出了“预期理论，使之成为行为金融研究中的代 表学说。但由于此时理性理论风行一时，人们普遍认为研究人的心理和情绪对于 金融研究来说是不科学的，因此行为金融的研究还没有引起足够重视。这一时期 的行为金融理论主要源自于基础心理学认知领域关于决策的基础研究，如： 4 导论 人类的启发式( h e u r i s t i c ) 思维指实际中，由于投资者一方面无法获得 所有的信息，另一方面也不可能对所有的信息进行分析，而且也不是按照贝叶斯 法则进行判断的，而往往是利用非常简单的方法简化复杂的问题，依赖于某种捷 径或具有启发性的因素，形成一种单一的决策过程，这样有时候会造成系统性的 偏差。主要有代表性启发式( r e p r e s e n t a t i v e n e s sh e u r i s t i c ) 、可利用启发式 ( a v a i l a b i l i t yh e u r i s t i c ) 和锚定与调整启发式( a n c h o r i n ga n da d j u s t m e n t h e u r i s t i c ) 等。 前景理论( p r o s t e c tt h e o r y ) k a h n e m a na n dt v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 研究了在不 确定性情况下的个体决策过程，把其分为两个阶段：编辑阶段和估值阶段。编辑 阶段就是对所提供的期望进行初步分析，使期望有一个更简化的表达式，符合人 类复杂问题简单化的认知规律；估值阶段就是在编辑的基础上，运用“价值函数 和“决策权重”模型对期望进行估值。前景理论是行为金融学的理论基础，为不 确定性条件下的决策提供了另一个分析框架，从只关注收益和损失的角度描述了 投资者的决策过程。 心理帐户( m e n t a la c c o u n t i n g )最初由r i c h a r dt h a l e r ( 1 9 8 0 ) 年提出， 用于解释个体在消费决策时为什么会受到“沉没成本效应”的影响；1 9 9 9 年， 萨勒发表“m e n t a la c c o u n t i n gm a t t e r s ”一文，对近2 0 年“心理帐户”研究做 了一个总结，认为“心理帐户 是人们在心理上对结果( 尤其是经济结果) 的编 码、分类和估价的过程，它揭示了人们在进行( 资金) 财富决策时的心理认知过 程。 以上理论比较偏重于人的认知过程，而忽略了情绪情感对个体决策的影响， 且都是对人类思维和决策的描述性理论，着眼于决策过程的整体的现象，而没有 深入到决策过程的内部，对于这些偏差所产生的机制，也没有给予足够的解释。 ( 3 ) 金融行为金融阶段 从2 0 世纪8 0 年代至今，随着金融市场不断发现的异象引起金融学界的关注， 大量的证据表明传统的理性理论尚不完善，加之，预期理论得到广泛的认可和经 验求证，所以这个时期的行为金融取得了突飞猛进的发展，各种基于信念和偏好 的资产定价模型也大量出现，如b s v 模型、d h s 模型、h s 模型、d s s w 模型、b s w 模型、b h s 模型等。此外，随着研究技术的发展，学者们利用认知心理学的研究 成果，开始注意到情绪在决策过程中所扮演的角色，积极地探索投资者在投资决 5 导论 策中的认知、感情和态度等心理特征，以及由此引起的市场情绪( a v e r y 和 c h e v a l i e r ，1 9 9 9 ) ，先后发展了以下理论： 前期，主要采用基于结果和认知的理论视角看待决策过程，如： 后悔理论( r e g r e tt h e o r y ) 由l o o m e sa n ds u g d e n ( 1 9 8 2 ) ，b e l l ( 1 9 8 2 ) 首先 提出，用以说明预期情绪在决策中的作用。该理论假设：如果决策者意识到自己 选择的结果可能不如另外一种选择的结果时，就会产生后悔情绪；反之，就会产 生愉悦情绪。这些预期情绪将改变效用函数，为了减少投资判断和决策上的错误， 避免后悔心态的出现，投资者常表现出优柔寡断。 失望理论( d i s a p p o i n t e dt h e o r y ) 由l o o m e sa n ds u g d e n ( 1 9 8 6 ) ，b e l l ( 1 9 8 5 ) 进一步所提出，假设失望是当同时有几个结果，而自己的结果较差时所体验到的 一种情绪。它强调同一选择内不同结果的比较。 主观预期愉悦理论( s u b j e c t i v ee x p e c t e dg o o dt h e o r y )由m e l l e r s ， s c h w a r t za n dr i t o v ( 1 9 9 7 ) 在情感判定理论和主观预期效用理论的基础上提出。 近期，主要是证明情绪状态对个体当时所做出决策的直接影响，如： 情绪信息等价说( f e e l i n ga si n f o r m a t i o n )c l o r e ( 1 9 9 2 ) 认为情绪可以作 为一种信息线索直接影响判断。 躯体标志理论( s o m a t i cm a r k e rh y p o t h e s i s ) d a m a s i o ，ar ( 1 9 9 4 ) 认为 考虑某一选项时的躯体反应提供了对这一选项需求程度的信息，无损于认知过程 但却有损于这种躯体反应的神经障碍对风险决策造成了极大伤害。 情绪启发式( a f f e c th e u r i s t i c )由s l o v i e 提出，强调情绪对风险知觉和 行为的重要作用。 风险情绪模型( r i s ka sf e e l i n g )由l o e w e n s t e i n ( 2 0 0 1 ) 提出，认为决 策的认知评估和即时情绪是两个平行的且相互影响的心理活动过程。 3 我国股票市场的发展 自从中国改革开放以来，随着国民经济的迅速发展和市场经济的不断完善， 中国股票市场从无到有，在深度和广度上得到了长足的发展，不仅具有了很强的 筹资功能，而且具备了一定的价格决定和价格发现功能，逐渐成为影响中国社会 经济生活的重要因素，一方面为市场经济的发展提供了资源重新配置的机制和场 所，为企业提供筹资和融资的渠道；另一方面，也通过股票、投资基金为居民特 别是城镇居民提供了一个重要的投资理财渠道。 6 导论 根据中国证监会的相关资料，截至2 0 0 7 年1 2 月底，我国境内上市公司达到 1 5 5 0 家，总市值3 2 7 1 4 0 8 9 亿元，覆盖了制造业、农业、服务业、金融业、交 通运输业、电信业等诸多涉及国计民生的行业领域，投资者开户数增至1 3 亿户， 这表明，中国股票市场筹资和融资以及规避风险的作用不断加强，股票市场在国 民经济运行中的地位和作用也日益显著。 但是中国股票市场发展时间不长，在投资者结构和行为、市场的理性程度等 方面和国外成熟发达的股票市场还存在着一定的差距，此外一个突出的特点就是 政策对股价的直接干预过多，而对关于市场发展的制度建设则显得相对不够。借 鉴西方学术界的研究成果，结合我国国情，从投资者行为的角度对我国股票市场 进行研究，挖掘投资者情绪对股票收益率的影响模式，考察在国外的经验证据是 否在我国也有相似的支持，可以进一步证实或证伪有关理论和假说。 ( 二) 选题的意义 1 9 9 3 年诺贝尔经济学奖获得者诺思( d o u g l a a sn o r t h ) 认为，未来三十年 经济学研究的重心包括：认知科学、信念系统、制度形成及变迁。本文选取了认 知科学和信念系统的交叉部分，结合金融学的相关理论，研究金融市场中的行为 人基于心理的决策，以及这种决策对股票市场实体的影响，并结合我国现实，一 方面，利用金融市场上现有的五项与投资者心理因素有关的技术指标综合成一个 指数，作为供投资者参考的情绪指标，实证分析我国投资者的情绪和行为；另一 方面，通过情绪指数对股票收益率进行横截面分析，实证研究情绪对彳i 同股票收 益率的影响。 本文的意义在于： ( 1 ) 理论上对投资者的心理和行为，以及对金融市场的影响进行了仔细的 研究，试图从投资者的心理、信念、决策和行为的角度，对金融市场上错误定价 的异象进行分析和解释，期望对行为金融学在我国的发展及体系的建立和完善能 够起到一定的借鉴作用。同时，本文还偿试建立了一个情绪指数，对我国a 股市 场进行实证分析。 ( 2 ) 实践上，由于我国证券市场尚不完善、散户较多、投资者不够理性， 情绪化的表现也较为明显，通过实证研究探讨情绪指标的预测能力，能为我国证 券市场的投资者与监管者提供有意义的参考，并帮助我们及时发现市场上类似 “非理性泡沫”的形成，有助于宏观决策，完善各种制度和交易机制，促进证券 7 导论 市场向规范有效的方向发展。 二、研究目的和内容 ( 一) 研究目的 由于行为金融学的发展时间较短，并且在最初发展阶段仅仅是为了解释金融 市场中的异象，所以理论本身的体系并不完善，并且是各成体系。同时，我国在 行为金融方面研究的起步时间不长，在框架建立和针对我国的实际情况进行研究 的还相对较少。 因此，本文的目标和预期贡献为： ( 1 ) 本文梳理了行为金融学与认知心理学结合，将情绪引入投资者决策过 程所进行的理论研究与实证检验的发展脉络，整理成详细的文献综述，为后续研 究者提供参考。 ( 2 ) 通过对比国内外学者有关投资者情绪的理论和实证研究，针对我国的 实际情况，寻求更适合我国金融市场的投资者情绪指标，并构建一个情绪指数， 经有效性检验后，用于刻画我国投资者的情绪，促进建立在该指数之上的其它金 融研究的发展。 ( 3 ) 通过对我国a 股市场数据的实证，建立条件特征模型，检验了投资者 情绪对股票收益率横截面的影响。并采用两种方法( 简单的非参数方法和多变量 共移回归模型) 对特征效应进行检验，同时，对经典的系统性风险解释进行检验。 从具体情绪的角度证实了本文研究框架的可行性。 ( 二) 研究内容 本文借鉴a n d r e af r a z z i n i 和o w e na l a m o n t ( 2 0 0 5 ) 提出的“愚钱效应 ( d u m bm o n e ye f f e c t ) 这一概念，试图从投资者心理行为方面发掘影响股票收 益率的主观方面因素，通过利用金融市场上现有的五项与投资者心理因素有关的 技术指标构建了一个情绪指数，从市场异象的角度来研究投资者情绪如何影响股 票收益率的横截面，具体内容如下： ( 1 ) 选取动量指标和量价指标中的五项，运用主成分分析法构建了一个隋 绪指数，并对其有效性进行检验。 ( 2 ) 考虑对错误定价修正的系统方式，建立条件特征模型，对多项特征变 8 导论 量进行统计描述。 ( 3 ) 采用两种方法，简单的非参数法和多变量共移回归模型对条件特征效 应进行检验。 ( 4 ) 对经典的系统性风险解释进行检验，从两方面考虑能否用系统性风险 对条件特征效应进行解释，即检验条件特征效应是否只是系统性风险的补偿。 ( 5 ) 对实证研究的结论进行合理的分析与解释，并提出研究的不足与后续 发展的建议。 研究框架和结构安排 第一章，介绍本文选题的背景和意义，简述传统金融理论所面临的挑战、行 为金融理论的发展和我国股票市场的发展，说明了本文的研究目的、内容、方法 以及试图创新之处，并图示了本文的分析框架，从整体上勾勒了本文轮廓。 第二章，综述有关投资者情绪、投资者情绪与股票收益率关系的研究现状， 并对现有研究做简明评述。 第三章，概述我国证券市场的发展历程，分析投资者的结构特点、投资者的 情绪特征及投资者情绪对证券市场的实际影响。 第四章，对现有的投资者情绪指数进行分类，对指标变量的选取、数据来源 进行说明，并利用主成分分析法构建投资者情绪指数。 第五章，提出理论基础，说明采用的公司特征变量，对投资者情绪、公司特 征与股票收益进行实证检验。 第六章，阐述论文的主要研究成果，提出有待进一步研究的问题。 9 第一章投资者情绪的文献综述 第一章投资者情绪的文献综述 第一节有关投资者情绪的研究现状 投资者情绪( i n v e s t o rs e n t i m e n t ) 是反映投资者心理的重要因素，目前在 行为金融领域的研究由两类学者进行：一类主要是心理学家，从社会学、心理学 和实验经济学的角度来研究一般行为人的情绪和行为；另一类主要是行为金融学 家，分别从各自认为重要的投资者情绪和投资者行为特征出发，来研究受不同情 绪影响的投资者的影响。 有关投资者情绪的研究共分为三类问题： 其一，投资者情绪的存在性问题，一般都是通过具体的市场数据进行实证检 验，即找到证券价格的市场表现与有效市场不一致的异像。 其二，投资者情绪的主体来源问题，主要是在对投资者进行类别划分的假设 基础上，根据所假定的不同类型的投资者行为方式来解释投资者情绪的来源。 其三，投资者情绪的度量问题，关键是寻找具有代表性的指标。 对于市场情绪的研究主要沿着两种思路展开： 第一种，按照新古典经济学框架，通过引入异质因素修正投资者效用函数发 展出行为资产定价理论，这显著地提高了对实际市场现象的解释能力( z i n ， 2 0 0 2 ) 。 第二种，源于认知心理学和标准金融学交叉产生的行为金融学，围绕投资者 的认知偏差，注重利用行为心理学的研究成果研究金融领域的问题，探索人们在 投资决策中的认知、感情和态度等心理特征( c h a n ，f r a n k e l 和k o t h a r i ，2 0 0 4 ) 。 西方学者对投资者情绪所进行的广泛而深入的研究，主要集中在七个方面， 如表1 。 相比而言，国内证券市场投资者情绪研究尚处于起步阶段，主要集中在以下 四个方面： ( 1 ) 投资者情绪指标的收益预测能力研究 刘仁和，陈柳钦( 2 0 0 5 ) 使用股市动态分析编制的“好淡指数 作为情 l o 第一章投资者情绪的文献综述 表1 ：西方有关投资者情绪研究的问题 1 投资者情绪对市场影响机理研究： w r i g h t ( 1 9 9 2 )情绪好时人们会对许多事情给予积极乐观评价，且存在一致效应：情绪坏时往 b a g o z z i ( 1 9 9 9 )往感到负面信息更加显著。 i s e n ( 1 9 7 8 ，2 0 0 0 )情绪好时人们更易= 丁采用简单的启发式来辅助决策，较少采取批评的模式：而 b l e s s ( 1 9 9 6 )坏情绪刺激人们采取更加详细的分析活动，且存在较普遍的错误归因效应，常 将情感归冈于错误来源，导致不正确的判断。 f r i f d a ( 1 9 8 8 )情绪与人类判断和行为存枉着联系，投资者的投资决策受决策时情绪波动的影 l o w e n s t e i n ( 2 0 0 1 )响，尤其是在涉及风险和不确定性时。 2 投资者情绪的市场预测能力研究： b e r n s te i n ，p r a d h u n a m华尔街战略家的情绪是有用的s & p 5 0 0 反向指示器。 ( 1 9 9 4 ) s o l t ，s t a t m a n ( 1 9 8 8 )1 9 6 4 年以来的中型投资者情绪与d j i a 或s & p 5 0 0 未来4 周、2 5 周和5 2 周收益 c 1a r k e ，s t a t m a n ( 1 9 9 8 ) 不存在显著相关性。 k e n n e t hl f i s h e r 。大、小投资者情绪是未来s & p 5 0 0 收益可靠反向指示器，中投资者也反向但不显 m ei rs t a t m a n ( 2 0 0 0 ) 著。 3 投资者情绪的决定冈素和模式： d eb o n d t ( 1 9 9 1 ) 投资者情绪属“神经质”牛和熊，预言上涨的受试者宣称会有高概率校正，预 言卜跌的投资者会认为有较高概率反弹。 c l a r k e ，s t a t m a n ( 1 9 9 8 )历史收益不是影响情绪的唯一因素，收益波动性降低了高低收益的显著性。 4 投资者情绪与市场收益的纵向研究： b r o w n ，c 1if f ( 2 0 0 4 )调金来的情绪与其它常用投资者情绪和近期市场收益都是相关的，所有总体情 绪测度都有有力证据表明它们与市场联动，但少有证据证明对市场短期未来收 益有预测能力。 k o t h a r i ， s h a n k e n情绪有助于解释收益时问序列的已有研究成果。 ( 1 9 9 7 ) s h i l l e r ( 1 9 8 1 ，2 0 0 0 ) 5 投资者情绪与市场收益的截面研究： b l a c k ，s c h o o l e s ( 1 9 8 2 )税前红利收益的截面效应并不可靠为正，实际足随时间而很彳i 稳定的，但其符 c h r i s t i e 。h u a n g ( 1 9 8 4 ) 号口，由情绪预测。 b a k e r ，w u r gle r ( 2 0 0 4 )未来收益的截面效应是基于期初情绪代理条件化的，情绪高时，新的、小的、 非盈利的、不分红的、高波动的、极端增长的和困境的股票相对于其它股票具 有低的未米收益，情绪低时，截面模式减弱或反转。 6 收益波动性和超额收益研究： l e e ( 2 0 0 2 )情绪漂移与超额收益正相关，与巾场波动性负相关，当投资者更悲观( 乐观) 时波动性增加( 减少) ，噪声交易对预期收益的永久效应是通过对市场风险形成 的影响而产生的。 b r o w n ( 1 9 9 9 ) 个人投资者情绪与封闭式基金折价存在着联系。 7 情绪代理变量与市场关系： m i c h a e l 。b r a i n ( 2 0 0 2 ) u 照效应普遍存在，云量与收益| 日j 存在稳定的负相关性 k a m s t r a ，k r a l n e r ，l e v i由s a d 引发的牛物钟和情绪变化对市场收益季节性变化具有预测作用，市场收 ( 2 0 0 3 ) 益在冬至到来前显著为负，在冬至后显著为正。 资料来源：根据韩泽县、任有泉投资者情绪与证券市场收益( 中国时代经济出版社，2 0 0