（国民经济学专业论文）中国资本市场效率问题探析.pdf

郑重声明 本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的，学位论文没有剽窃、抄 袭等违反学术道德、学术规范的侵权行为，否则，本人愿意承担由此产生的一切 法律责任和法律后果，特此郑重声明。 学位论文作者( 签名) ：高抿；卜1 啊舂年s 月，7 日 郑州大学硕士学位论文中国资本市场效率问题探析 摘要 在西方发达市场经济国家完善的资本市场条件下，资本市场价格对相关信 息做出准确、及时的反应( 定价机制) ，实现定价效率；在此基础上，通过价格 信号的有效传导( 价格机制) ，实现资本的高效流动，以此来发挥资本市场对社 会金融资源的动员、引导与合理配置作用。然而，建立在不同制度环境下的相同 机制运行的结果可能会大相径庭，在缺乏清晰的产权边界和良好的信用基础环境 以及政府严格控制下的资本市场中，即使定价机制能良好的发挥作用，价格机制 也不能实现完善的市场机制条件下资源配置的效率要求。 本文紧紧围绕定价机制和价格机制这两种逻辑关系，重新构建了资本市场效 率研究的理论框架，分别说明了定价机制和价格机制高效发挥作用的制约因素， 指出定价效率主要取决于资本市场的微观结构，包括市场交易制度、参与者结构、 风险管理制度和信息披露制度；价格机制发挥作用的效率主要取决于多层次的资 本市场体系、司法制度和微观经济制度因素产权约束、信用约束和政府管制。 在此基础上，对中国资本市场运行的效率状况进行实证分析，得出中国资本市场 运行效率低的结论。随后，分别从定价机制和价格机制发挥作用的制约因素具体 分析中国资本市场效率低下的主要原因，得出股权分置、交易制度单一、投资者 结构不合理和缺乏风险管理制度使定价效率低下；资本市场层次结构单一、微观 经济制度不健全和司法不严，不重视对中小投资者利益的保护使价格机制很难发 挥作用。 关键词： 资本市场效率定价机制价格机制 一 垄鲨燮苎塑型苎堑望篓望生里塞奎室塑望奎塑璧堡堑 a b s t r a c t 咖= 舢c s t 州c 孟印：1 = 三= = = 芝 ：? m a 三! ! ! e t 如f o r m a t i o n ( a l s o c a l l h e l i s tp r i c em e c h a l l j s m ) c a 玎y i n 9 0 u t 竺吼叫：e 掣眦y ；o n t h j sf o u n d a l i o n ，p a s s i n g i h e h i g l le 黝e n t ：n ：淼： 三：e 三1 9 n ：1 ：；l 薯c a n e d t h ep r i c em e c h a n i s m ) ，t h ec a p i t a lw i l lr e a c h i l se f f i c ： f l o w ，b yw h i c h ，t h ec a n m 口r p t n k ：l k 一- 上 “儿儿圬小 兰：v e r 2 h 气r e i u l h a t h e s a m ek i n d 。fm e ( 沮a n i s m c i i u l a t e s m a yb eav a s ： 三篓：c e 。u n d e ：e 幽f f e r c n t s o c i a l e n v j r o n m e n l h 1a c a p i t a lm a r k e t 。f 二c k i n g 。c ：三 ：竺e n ：沁f p r o p e n y b 伽n d a r y 姐d9 0 0 d c r e d j tf o u n d a t i 伽e n v i 姗e i ：三 = ：一，! k ，吼r ：c 沁o n t r 0 1 甜g o v 锄m e n t ，e v e n t h el i s tp r j c em e c h a n j s md 。e s ：i ： p n c = ：c h ? m i m 州1 1 筋n 。r e a c h e 施c i e n c yr e q u e s t 。ft h ea 1 1 0 c a t i o n 。fr e s 。u = ：“ ，。h 1 1 ；：冀lm e s l s ，缸g i l c o n t a n s m eh 吼p r i c em e c h a n i s ma n dt h e p r j c em e c h a n i s m ， ：竺：e = 粤_ “k 唧矗甜m 破e t e 艏c 渤c yr e s e 撇h m s ；e c 。：v i = ： ：! a ! n 之c 篡? 池s t j p u i a t “h e “s t 州c em e c h a n j s m 锄dt 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o r d ： c a p i t a lm a r k e t e 筋c i e n c yl i s tp r j c em e c h a l l i s m p r j c em e c h a n i s m 2 郑州大学硕士学位论文中国资本市场效率问题探析 引言 0 1 问题的提出 经济循环增长的核心在于储蓄能够充分有效转化为投资，而投资的基本标准 是投入能够有回报，换言之，未来的收益按一个折扣率换算成现值后能否超过当 期的投资。这个折扣率就是收益率。因此，金融体系的核心功能就是决定这个收 益率。收益率一旦确定，拥有未来现金流量的资产的价格也就确定了。这一收 益率集中反映了市场交易各方对未来的预期和风险偏好。 一般来说，有两种融资模式可以决定这个收益率。这就是以银行体系为中介 机构的间接融资方式和以资本市场为渠道的直接融资方式。银行体系在提供基 础流动性方面具有无可替代的功能，但是资本市场在此基础上进一步传递了信 息、分散了风险，拓展和深化了金融体系的功能。z v ib o d i e r o b e r tc m e r t o n 认为金融系统 的最基本的功能是进行高效资源配置，并依此为出发点列出了金 融系统执行的六项基本的核心职能： 在不同的时间、地区和行业之间提供经济资源转移的途径； 提供管理风险的方法； 提供清算和结算支付的途径已完成交易； 为储备资源和在不同的企业中分割所有权提供有关机制； 提供价格信息，帮助协调不同经济部门的决策； 当交易中的一方拥有另外一方没有的信息，或一方为另一方的代理人时，提 供解决激励问题的方法。 很明显，资本市场在现代化的市场经济中具有非常重要的作用，这种作用绝 非单纯的“融资功能 ，而是集中了信息、分散风险、发现价格、便利并购进而 形成市场纪律、改善公司治理结构，换句话说，资本市场的重点在于效率而不在 于规模。 至此，问题也就提出来了：如何实现资本市场的上述功能，资本市场运行的 金融市场通过提供合理的价格和收益信号来引导金融资源的流动，并借助于金融资源( 进而实物资源) 的流动实现对生产方法的选择，由此优化实物资源的配置。 关于资本市场的界定请参阅第三部分 显然，z “b o d j e r o b e nc m e n o n 所说的金融系统的核心是资本市场。请参阅二人合著的金融学， 中国人民大学出版社，2 0 0 0 年版，p 2 3 3 0 4 郑州大学硕士学位论文 中国资本市场效率问题探析 基础是什么? 0 2 选题背景 0 2 1 货币的非中性化观点 在货币与经济活动关系领域的理论和实证研究中，经济学家们最具有创造 性。从马克思的货币是“发展一切生产力即物质生产力和精神生产力的主动轮” 和“货币在社会生产力的世纪发展中成为如此强大的工具 的观点到现代货币经 济学理论，经济学家们对货币对经济的作用进行了深入的研究。自1 9 世纪末2 0 世纪初以来，经济学家争论最激烈的一个领域就是关于货币的非中性化问题，争 议不是集中在货币对总需求的影响，而是总供给的调整速度。 瑞典经济学家w i e k s e l l 认为，货币之所以对经济产生影响，主要是由于货 币在资本形成和资本转移过程中发挥着重要作用，即货币通过利率的高低直接影 响储蓄的供给和贷款的需求，从而影响一般的物价水平，进而影响生产的扩大和 收缩。而h a y e k 则认为只有在货币数量引起相对价格变化( 并且这种变化是直 接影响的，不是通过一般物价水平的变动影响的) 时，才能影响生产的变化。h a y e k 说明了货币保持中性的三个前提条件：货币总流量一定；一切价格随供求状 况的变化而完全伸缩自如；一切长期契约都建立在对未来价格运动的正确预测 的基础上圆 。h a y e k 的三个条件在实际经济中是无法满足的，这就意味着实际经 济中货币是难以保持中性的。另一位奥国的著名经济学家s c h u m p e t e r 从非常信 用创造企业家的创新角度论证了货币信用的重要性，信用的扩张通过创新将会形 成经济的繁荣。凯恩斯主义的经济学家认为货币供给的变化能影响利率，从而影 响投资需求，并进而影响总支出( 虽然他们更重视财政支出的作用) 。货币学 但当货币数量使市场利率等于自然利率，货币币值即一般物价水平保持稳定时，货币对实际经济过程保 持中立状态，这就是w i e k s e l l 的“中性货币”。参阅蒋自强、史晋川：当代西方经济学流派( 第二版) ， 复旦大学出版社，2 0 0 1 ，p 1 8 9 。与w i e k s e l l 的“中性货币”不同，h a y e k 的“中性货币”是指在相对价格保持不变时，货币对实体经济 保持中立状态，见蒋自强、史晋川：当代西方经济学流派( 第二版) ，复旦大学出版社，2 0 0 l ，p 1 9 0 1 9 2 9 实际上，h a y e k 的第二和第三个条件也正是现代宏观经济学三大流派争论的要点。 凯恩斯主义经济学家们认为短期a s 曲线平缓，长期a s 曲线是一条垂线，但“在长期中，我们都已经死 亡了” 郑州大学硕士学位论文 中国资本市场效率问题探析 派的经济学家认为总支出的变动主要取决于货币供应量的变动。虽然如此，这 两派却对货币对总产出的影响上存在着争议，主要原因在于二者看待总供给的调 整快慢不同：前者认为调整速度较慢，后者认为调整速度很快。继承了理性预期 学派衣钵的新古典宏观经济学的经济学家们( 如r o b e r tl u c a s ，t h o m a ss a r g e n t 和r o b e r tb a r r o ) 相信政策( 公众预料中的政策) 无效性命题。新凯恩斯主义 的经济学家们相信工资和物价具有粘性，同时也认同预期对总供给的决定是重要 的，因而得出了介于凯恩斯主义模型和新古典宏观经济模型之间的结论：货币政 策确实能影响总产出，但没有凯恩斯主义模型下的影响大 。笔者倾向新凯恩斯 主义模型，认为这比较合乎现实经济情况。 既然我们承认货币对经济会产生影响，那么我们如何发挥金融体系的功能 呢? 0 2 2 资本市场的制度环境 2 0 0 5 年，我国资本市场经历了一场股权分置改革，不能说脱胎换骨，但已 今非昔比。2 0 0 6 年，一个新的资本市场将会展现在我们面前。 自2 0 0 3 年以来，证券市场得到了前所未有的重视，十六届三中全会通过的 中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定高度肯定了资本市 场1 0 多年来的发展成就，确定了在全面建设小康社会时期资本市场的重要战略 地位，为资本市场的改革开放和稳定发展指明了方向。2 0 0 4 年元月3 1 日国务院 又提出关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，对发展和完善资本市 场做出了具体部署。党的十六届五中全会通过的中共中央关于制定国民经济和社 会发展第十一个五年规划的建议提出要积极发展股票、证券等资本市场，加强基 础性制度建设，建立多层次市场体系及完善市场功能，提高直接融资的比重，这 为十一五时期中国资本市场的发展奠定了基本的指导思想。 2 0 0 6 年初新的公司法、 证券法开始实施。修改版的两法出场的最 大意义是中国资本市场依法治市的时代来临。伴随两法的实施，上市公司滥用独 立法人资格的行为将受到公司法的制约；内幕交易、操纵价格将受到证券 参阅f j m i s h k i n ：货币金融学( 第四版) ，中国人民大学出版社，1 9 9 8 ，p 5 4 2 同上，p 6 4 1 6 郑州大学硕士学位论文 中国资本市场效率问题探析 法的制约；更重要的是刑法也对证券犯罪进行严厉的法律制裁。到资本市 场来赚钱的每个人，投资者和融资者，赚钱但不损害他人利益的权利都会得到保 证。中国资本市场从此走向法制和法治，回归“没有规矩，不成方圆 的中华文 化，开始打造公开公平公正的中国的华尔街。 2 0 0 6 年宏观经济的成长趋势是资本市场发展最大的背景。平均9 的g d p 增长预期、平稳快速增长的目标，2 0 1 0 年实现2 0 0 0 年g d p 翻一倍的蓝图，使资 本市场的发展不是空中楼阁。 随着经济增长模式的战略转移，节能、环保、消费、结构调整都成为资本市 场2 0 0 6 年的投资主题；随着建设社会主义新农村成为基调，农村基础设施建设， 启动农村消费、农产品加工等都是资本市场2 0 0 6 年的新概念。 证券公司为主的金融控股公司，银行为背景的基金和保险，保险公司的投资 基金，为资本市场发展格局拓展了更大的空间。 随着创新的日益加速，以及标的资产更优质化，衍生产品、期权期指、互换 掉期、资产证券化等的出现，投资工具有日新月异之势。 三板市场公开发行不上市交易的尝试，丰富了股票交易方式和投资方式，填 补了资本市场在层次上的一个空白。资本市场在产业整合、公司重组的资本运作 中，将在更大范围内发挥资源优化配置的功能。 0 2 3 加入v i 仃- o 后金融市场完全开放的过渡期即将结束 加入w t o ，我国就得承诺履行“服务贸易总协定”( g a t s ) 的相应条款，该 协定囊括了金融领域内的所有营利性业务。到2 0 0 6 年末，随着5 年过渡期的结 束，人民币资本账户下的自由可兑换时代会加速到来，资本自由流动有利有弊， 谁占多面取决于我国经济基本面和金融系统的运行状况。否则，大量短期资本的 流入流出就会对我国金融安全构成极大威胁。在这种背景下，提高金融运行效率 时不我待，因为这关系到我国的经济安全。 0 3 文献综述与评析 在西方理论界，对金融市场理论的研究已相当深人，但研究的重心主要集中 7 郑州大学硕士学位论文 中国资本市场效率问题探析 在市场本身发展的技术性分析方面，如美国经济学家m a r k o w i t z5 0 年代初提出 的证券组合理论；t o b i n1 9 5 8 年提出的资产选择理论；马科维茨的学生w i l l i a m s h a r p e6 0 年代中期提出的资本资产定价模型( c a p m _ 以证券组合理论为基础的 市场均衡理论) 等。这些技术性理论的研究都是假定存在一个有效的金融市场( 主 要指资本市场) 。因此，“效率市场”是理论研究的假定前提而不是研究的对象。 对金融市场效率的论述虽散有所见。但大多是一些主观性很强的判断之类， 最权威、最有影响的理论当首推“有效市场假说 ( e f f i c i e n c ym a r k e t h y p o t h e s i s ，简称为e 姗) 。 0 3 1 有效市场假说( e m h ) 及其评述 西方主流学派经济学者对资本市场( 主要指证券市场) 效率分析的理论工具 就是有效市场假说( e m h ) ，其核心内容是在有效率的市场条件下，证券的价格反 映了其价值，资本市场能够高效实现其资源配置的功能。 有效市场假说是指所公布信息中的那些影响该资产价值的基本因素己完全 反映在当前的价格中。值得注意的是，股票市场价格反映的是所有分析家观点的 加权平均，在市场上，“投票”用的是美元圆，所以那些控制金额高于平均值， 拥有信息优于平均值的分析家的观点权重大；另一个值得注意的地方是，有效市 场之所以有效是因为专业分析家之间在相互竞争，在竞争的过程中，市场价格逐 渐成为测算“公正加之”的好方法，同时，寻找超额利润的机会也就变得越来越 难。 也常反映不公开的信息。 管本自然段参考了z “b o d i e r o b e nc m e n ：金融学，中国人民大学出版社，2 0 0 0 ，p 2 0 沪- 2 0 1 。 固读者尤其要理解竞争机制在促成有效市场价格过程中的作用：有效资本市场需要通过竞争才能实现，竞 争程度的不同相应地导致不同有效程度的市场。高度的流动性是资本市场与一般商品市场相比的主要特点。 正是这种流动性，使得资本市场的竞争程度要比一般商品市场激烈得多，激烈的竞争使投资者能容易地进 行交易从而进出不同行业，致使有一种力量把整个市场的收益率水平拉向一致，消除了超额收益的可能存 在。例如，强型有效市场是一个没有信息特权与垄断，不存在信息内部交易的公平市场，从而也是一个资 本资源配置效率最高( 即达到帕累托效率帕累托效率的充分条件是完全竞争市场) 的市场。 竞争也表现在机构投资者对信息的开发上。资本市场的参与者可大致分作两类，一类是个体投资者，另 一类是机构投资者。由于机构投资者远较个体投资者具有资金优势、人才优势以及规模经济效应，因而能 够承担较大的信息开发成本去争取获得哪怕是很低的超额收益率( 可能是因为超额收益的绝对值比较可 观) 。为数众多的机构投资者竞相开发信息的结果，使得几乎所有可以得到的信息都发掘殆尽，而他们在市 场上竞争买卖的结果，又进一步使得价格反映着所开发的所有信息。在这一意义上，可以说机构投资者是 价格水平的操纵力量。大量机构投资者的存在势必加剧竞争，有利于促进市场均衡的形成，使市场更有效 率：如果仅有少量的机构投资者，由于其强势地位和利益驱动下的不规则操作，很可能会加剧市场非均衡， 导致效率耗损。 8 郑州大学硕士学位论文中国资本市场效率问题探析 有效市场研究主要是针对证券市场，特别是其中的股票市场展开的，本文的 研究对象也主要定位于股票市场。 有效市场假说的理论渊源可追溯到1 9 5 3 年英国著名统计学家m a u r i c e g k e n d a l l 对股票价格波动模式的研究。在其颇有争议的论文“t h ea n a l y s i so f e c o n o m ict i m es e r ie s ，p a r ti ：p r ic e s 中，k e n d a l l 形容股票的价格就像 “一个醉汉走步一样，儿乎宛若机会之魔每周扔出一个随机数字，把它加在目前 价格上，以此决定下一周的价格”。换言之，股价变动看起来就如同随机游走， 不管过去的表现怎样，它们在某一天都有可能上升也有可能下降，根据这些( 过 去的笔者注) 资料不能预测股价波动 。 有效市场假说假设股价已经反映了所有可获得的信息，这实际上表明的是完 全有效市场的特征。现实资本市场上可获得信息的完备程度有高有低，与此相对 应，市场的有效性也有强弱之分。根据可获得信息的类别不同，美国著名经济学 家f a m a ( 1 9 6 5 ) 论证了不同的信息对证券价格的影响程度不同，证券市场效率的 高低程度因信息种类的不同而异。他把有效市场细分为三类，即弱式有效市场、 半强式有效市场和强式有效市场。 此后，w e s t & t i n i c ( 1 9 7 5 ) 把有效资本市场区分为两类有效市场外部 有效( 定价有效) 市场和内部有效( 运行有效) 市场。 外部有效市场是指资本市场对证券的价格决定使证券投资的收益率等于厂 商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的资金资源被最优地配置到生产性投资上 去。市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息。在 外部有效市场上，证券价格能根据有关信息作出及时、快速的调整，因此证券的 脚定位于股票市场有两个原因：其一是，有效性假设应该是在整个市场范围内都存在的假设，但由于条件 所限，目前还只能结合资本市场尤其是证券市场来进行讨论，因为证券市场是流通性相对较强，市场信息 相对较公开的市场，其他实物商品市场在目前来讲还很难检验其是否符合市场有效性假设；其二是，股票 市场在资本市场中起基础性的作用，详细论述请参阅概念框架部分。 节选自李文军：资本市场的效率：理论与实证，中国社会科学院研究生院博士学位论文，2 0 0 2 ，p 3 0 。 这一发现乍看起来似乎表明股票市场是由一种反复无常的心理所支配，没有任何逻辑和理性。经过进一步 探究，经济学家发现：股票价格随机波动的市场正是一个功能良好、有效率的市场，并非非理性的。因为 如果股票价格是可预测的，那么就会形成一种预测模型，以此预测股票价格走势，会指示投资者购买或抛 售股票。若预测某只股票会上涨，按照理性预期理论，则会涌现很多该股票的买单，而持有该股票者也期 待着预测结果出现而不会在低价时出售。两者作用的结果将使股价瞬时抬高到预测水平。所以，任何可以 用于预测股价变化的信息必然己经反映到当前股价之中了。一旦出现任何指示股价低估有赢利机会的信息， 投资者的大量购买会瞬时把价格推到一个公正的水平，从而投资者只能获得与股票风险相一致的收益率。 只有新的信息出现时，股价才会上涨或下跌，而新的信息出现是随机的、不可预测的，与此相应的是股价 波动也必然是随机的、不可预测的。因此，随机变化的市场和价格不仅不是市场非理性的证据，相反正是 众多理智而且聪明的投资者竞相开发有关信息，并对其作出理性反应的结果。 9 郑州大学硕士学位论文 中国资本市场效率问题探析 市场价格成为证券交易的准确信号。反之，市场则没有达到外部效率或为非外部 有效性市场。 内部有效市场是指交易营运效率高的证券市场，即证券市场可以在最短时间 和以最低的交易费用为交易者完成。一笔交易。内部有效也就是市场运行有效，它 反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率，意味着交易者能在最短的时间内 完成交易，并支付最低的交易费用。交易时间和交易费用决定了证券市场的流动 性( 交易次数、交易量和速度) 。若每笔交易所需时间太长，或所需费用较高， 或两种情况同在，则证券在市场上的流动就会受阻，从而影响到投资者根据市场 信息改变投资组合的速度和能力，进而影响到市场的外部效率。 资本市场有效性假说是一个检验理论，不是构建( 有效市场) 的理论，并且 该假说成立的前提在于信息的完美性和市场的充分竞争性。资本市场有效性假说 的另一个较大的缺陷是它忽略了定价效率和配置效率的差别，认为只要定价机制 高效运行，那么价格的配置机制也会高效率运行，然而这在现实中是不成立的。 j 硼e sd o wa n dg a r yg o r t o n ( 1 9 9 7 ) 对此提出疑问，认为二级股票市场的价格 虽然被认为是资本主义经济中最具有信息效率的价格，但它在决定资本配置方面 并不起直接的作用，因为实际上并不拥有企业的经理人掌握着企业投资的决策 权，而经理人控制下的企业的投资决策和企业的股票在二级市场上的价格没有必 然的联系，因此，资本市场上证券价格及时通过理论上的检验实现了某种程度的 有效性，也并不能说就是实现了资本市场资源的有效配置。 有效市场假说最大的价值在于它为判断资本市场上资本资源配置的效率状 况提供了一种方法或标准。 可从两个方面判断证券市场是否具有外部有效性。一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证 券的有关信息是否能充分披露和均匀分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息，即投资者所 获信息是否是对称的。显而易见，价格的变动方式和信息的完整性、及时性和准确性影响着证券市场的资 金调节和配置效率。若证券价格被人为地操纵和控制，或证券的有关信息没有得到充分地披露和均匀地分 布，或二者兼有，则证券市场就会误导资金流向，阻碍资金流向最急需资金且资金使用效益最好的企业。 。可以想象得到的是，如果证券市场上存在对潜在投资者市场准入的限制、僵硬的经纪费用结构、价格的 人为操纵、对上市证券不可靠的信息披露，那么市场运行就不会有效率，这样的市场也必然导致证券的错 误定价和稀缺的资金资源( 从而其他资源，如人力资源、物资资源等) 的错误配置，乃至背离福利最大化 原则。 固资本资源有效配置的关键主要是看是否具备一个高效运作的资本市场定价机制以及在其作用下资本资源 价格能否准确反映其稀缺程度，因为在一个价格扭曲的市场中，资本往往不能配置到具有高产出率的企业 中去。如果资本资源配置是有效的，那么，各种金融产品的价格就应当正确地反映其内在投资价值，并使 各交易者的边际投资收益率趋于一致，超额利润现象得以消除。相反，如果金融产品价格对各种信息反应 滞后，就意味着信息传播的低效率和金融交易者对信息反应的迟钝，这样的资本资源配置必然是低效率的。 资本资源配置的低效率也必然导致其他经济资源在全社会配置的低效率。 1 0 郑州大学硕士学位论文 中国资本市场效率问题探析 随着人们对金融认识的深入，理论的描述越来越接近于金融的本质，由z v i b o d i e & r 0 b e r tc m e n o n 共同研究得出的金融系统的职能的观点引起了世界经 济学界的重视。虽然该理论没有直接说明以资本市场为研究对象，但却蕴含着构 建一个高效率的资本市场必须具备的条件如果资本市场能高效执行所列出 六项基本的核心职能，那么它就是高效率的。 0 3 2 金融的职能观点及其评述 z v ib o d i e & r o b e r tc m e r t o n 在他们的合著“f i n a i l c e ” 中系统论述了金融 系统的六项相互联系的基本核心职能。在透视职能之前，给出了两个基本前提 ： 金融职能比金融机构更为稳定( 就是说，在不同时期、不同国家，职能的变 化比较小) ； 机构的形式随职能而变化( 就是说，机构之间的创新和竞争最终会导致金融 系统执行各项职能的效率的提高) 。 从最基本的进行高效资源配置这一职能出发，列出了金融系统执行的六项基 本的核心职能： 在不同的时间、地区和行业之间提供经济资源转移的途径； 提供管理风险的方法； 提供清算和结算支付的途径以完成交易； 为储备资源和在不同的企业中分割所有权提供有关机制； 提供价格信息，帮助协调不同经济部门的决策； 当交易中的一方拥有另外一方没有的信息，或一方为另一方的代理人时，提 供解决激励问题的方法。 请读者注意，六项基本核心职能中，前两项当属重中之重。 比较有效市场假说观点与金融的职能观点，正如上面所说的那样，资本市场 有效性假说是一个检验理论，不是构建( 有效市场) 的理论，相比而言，资本市 场高效率要通过资本市场职能的发挥来实现，所以我们却能依照这六项核心职能 。资本市场是现代金融系统的核心。 国z v ib o d i e r o b e r tc m e r t o n ，2 0 0 0 ，“f i n a n c e ，p r e n t i c e h a l l ，i n c 两个前提很有启示：这蕴含着一种监管理念一分业务监管而不是分产业监管。 回理解这一点很重要，具有风险管理功能的金融市场能更好的促进资金资源的有效配置。这也是后面建立 概念框架的重要组成部分。 郑州大学硕士学位论文 中国资本市场效率问题探析 的标准去构建一个高效的资本市场。再者，有效市场假说的理论前提比较严格， 相反，功能主义的观点运用并不苛求于资本市场的充分竞争性，也不苛求于相 同的时期、相同的国家，由于金融职能更为稳定( 在不同时期、不同国家，职能 的变化比较小) ，它们更接近于金融的本质。所以我们只有依据这样的理论才能 以不变应万变，建设一个高效的金融体系。 o 3 3 国内的相关文献及其评述 国内对资本市场效率研究的专著以王广谦的经济发展中金融的贡献与效 率( 1 9 9 7 ) 和王振山的金融效率论一金融资源配置的理论和实践( 2 0 0 0 ) 为 代表，尤其是王振山以金融效率为主线，将怕累托效率理论运用于金融资源配置 领域，对研究资本市场的效率提供了古典经济学基础。此外，徐涛在中国资本 市场配置效率研究一一个制度经济学的分析( 2 0 0 5 ) 中运用制度经济学对中国 资本市场配置效率进行了深入的分析，区分了资本市场中定价机制和价格机制， 对本文的研究提供了有益的借鉴。 王广谦的研究成果与评论 国内最早的比较系统的研究当属王广谦的经济发展中金融的贡献与效率 ( 1 9 9 7 ) 。他对金融市场效率的研究比较接近职能观点，但同时，还与实体经济 联系了起来，仅这一点，笔者认为他的研究也是非常值得我们借鉴和思考的。 他对金融市场效率的研究是从两个角度分析的：一是金融市场自身的运作能 力，二是金融市场运作对经济发展的作用能力。 对金融市场的运作效率是从下述五个方面来考察的： 市场上金融商品价格时各类信息的反映灵敏程度； 金融市场上各类商品的价格具有稳定均衡的内在机制； 金融市场上的金融商品数量及创新能力； 金融市场剔除风险的能力； 金融市场上的交易成本。 。并不是说就不去追求资本市场的充分竞争性，金融的功能只能通过具有充分竞争性的资本市场才能完整 发挥出来。这消除了“可远观而不可亵玩焉”的特点，主要强调该理论指导我国实践的适用性。 1 2 郑州大学硕士学位论文 中国资本市场效率问题探析 金融市场运作对经济发展的作用主要体现在便利筹资和投资、促进资本集 中、加速资本转移、促进资金转换等方面。由此，他对金融市场对经济的作用效 率的考察归结为市场对融资需求的满足能力和融资的方便程度这两方面。 我们可以看出，虽然金融市场运作效率的高低对金融市场本身的发展是非常 重要的，但发展金融市场和提高市场运作效率的根本点应是通过金融市场的发展 促进经济的发展。如果金融市场只着眼于自身的发展而与经济发展相脱节，那么 发展金融市场便失去了实质意义。因此，金融市场自身的运作效率虽然是提高经 济发展效率的基础，但金融市场对整个经济的作用效率更加重要。 王振山的研究成果与评论 王振山在他的博士论文金融效率论金融资源优化配置的理论与实践 ( 1 9 9 9 ) 中重新定义了金融资源、金融效率等基本概念，以此为基础，以金融效 率为主线，将帕累托效率理论发展和延伸至金融资源的配置领域，并对金融效率 的帕累托条件、决定金融效率的外定因素以及金融体系内在运行特征对金融效率 的影响等问题进行了系统的理论研究与实证分析。 在论文中，他论述了金融资源配置的帕累托效率条件：1 储蓄者或投资者任 意两种金融商品的边际替代率相等且等于商品价格之比( 也就是任意两种金融商 品的边际投资收益率相等) ；2 金融资源需求者，即融资者任意两种融资产品的 边际融资转换率均相等且等于两种商品价格之比( 就是任意两种融资商品的边际 融资成本相等) ；3 使融资者和储蓄者同时达到最佳状态的条件是：任意两种金 融商品供给的边际转换率等于相应两种商品投资的边际替代率且等于两种商品 价格之比。金融资源配置市场机制的成熟有助于帕累托条件与金融效率的实现 o 他认为，总体经济运行的效率状况是决定金融效率最主要的外定条件。除此 当金融商品的投资者与融资者实现市场一般均衡时，可以同时达到金融资源配置的帕累托条件，从而实 现金融效率。 圆也许经济学最重要、最基本的发现之一就是帕累托效率的三个条件在完全竞争的市场经济中能得到满足。 正因为完全竞争可实现资源，包括金融资源的最优配置，因此，从古典经济学思想出发，自由竞争的经济 总是好的。这也可以解释近百年来，为什么经济学家们如此倾心于完全竞争，而对市场垄断却防之又防。 就金融资源的配置来说，如果对业已存在的相互竞争的金融市场重新布局，致使一些市场形成垄断，金融 资源最优配置的这些条件就可能不复存在。另一方面，如果金融资源的配置没有达到帕累托效率状态，那 么，通过鼓励竞争和培育竞争性的金融市场总能实现金融资源配置的帕累托改进。 郑州大学硕士学位论文 中国资本市场效率问题探析 之外，市场机制、金融交易信息条件和金融交易成本对金融效率的实现有重要影 响。论文分别就金融制度创新、金融技术创新、金融产品创新以及金融管制、市 场开放和金融自由化等因素对金融效率的影响进行了理论和实证分析。在此基础 上得出结论：金融创新、市场开放和“金融自由化”通过培育金融资源配置的市 场机制、提高金融交易透明度和信息完全性、降低金融交易成本对提高金融效率 做出贡献。金融管制则是在市场失灵时，弥补金融效率损失的权宜之策，从长期 来看，只有当金融管制与培育市场机制并行时，才对金融效率的提高发挥积极作 用。 王振山关于金融资源配置的帕累托效率的论述其实并不是一种理论创新，笔 者认为这仅仅是对金融市场的一般均衡的条件进行了说明。在西方金融理论中， 虽然直接对金融市场一般均衡条件的论述的文献很少，实际上，资本资产定价模 型( q 奸m ) 正是在相同假设前提条件下金融市场的一般均衡理论。从根本上 来讲，王振山关于金融资源配置的帕累托效率的论述仍未走出e m h 这个范式。 但他在后面( 第5 章以后) 对放松金融资源配置的帕累托效率存在的前提条件并 对金融效率的影响和决定因素的研究无疑对理解现实金融运行的效率状态和探 索帕累托效率改进的渠道和方法具有极为重要的现实意义。后半部分是非常值得 我们借鉴的。 最后有必要说明，无论理论中的描述多么完整美好，它们总是高效率资本市 场的必要条件而非充分条件，所以不要因为创立了一个比较完美的理论体系而放 弃我们的探索。 0 4 选题意义与思路 市场经济作为一种有效配置资源的制度其实质是契约、交易的经济，维持这 个经济体系顺畅运行的基础是金融体系，所以我们说市场经济的核心是金融。金 融体系就是市场经济的血液循环系统，它不断为国民经济的可持续发展输送物资 和养料。一旦定价机制和价格机制失效，国民经济的可持续发展就会遇到金融瓶 颈，如果我们不能尽快解决金融瓶颈问题，国民经济系统迟早会“瘫痪”。作为 因为资本资产定价模型是基于“投资组合选择理论，在金融市场出清的条件下确定金融商品价格的理论”。 在相同假设前提条件下，投资者任意两种金融商品的边际替代率相等且等于商品价格之比的情况实际上就 是投资者的持有最优投资组合的情况。 1 4 郑州大学硕士学位论文中国资本市场效率问题探析 金融活动基础场所的资本市场是我们密切关注的对象，探析资本市场效率问题有 助于解决定价机制和价格机制失效，为国民经济的可持续发展提供充足的金融支 持。 以往学术界对资本市场效率问题的研究主要分为两个方向：一是对定价效率 的实证检验研究，二是从规范的角度对高效率的资本市场的特征进行界定。这些 研究都没有从整体上涉及到资本市场运行的传导机制，因而其分析的逻辑性不 强。本文提供了一种研究资本市场效率问题的新框架：区分资本市场的定价机制 和价格机制，并以此为出发点分析中国资本市场的效率问题。本文主要运用实证 分析方法进行研究，结构如下： 呈 1 5 郑州大学硕士学位论文 中国资本市场效率问题探析 第一章、资本市场效率问题研究的理论基础 1 1 概念的界定 1 1 1 资本市场 在当代专业金融论著中，资本市场和货币市场被严格区分开来。f j f a b o z zi & f m o d i 9 1 i a n i 在资本市场：机构与工具中按要求权的期限将金融市场划 分为货币市场和资本市场，期限在一年或一年以下的被视为短期，称为货币市场， 而期限长于一年的则为长期，称为资本市场；f j m i s h k i n 在根据市场上交易 的证券的期限的长短，把资本市场定义为长期债务( 期限在一年和一年以上) 和 股权工具交易的市场固。 在此，将资本市场定义为其现在一年以上的各种资金融通活动的总和固。资 本市场作为一种长期金融资产交易的市场，涵盖了哪些金融资产昵? 不同的学者 根据其研究视角的不同对此有不尽相同的回答或给出了不同的分类，但都不能否 认其共性，即从最一般的意义上讲，资本市场包括一群相互联系的市场，至少应 该涵盖：证券市场( 包括股票市场：长期国债、企业债券、金融债券等长期债券 市场) 、长期信贷市场( 包括长期抵押贷款、长期项目融资等) 和衍生工具市场 ( 金融期货市场、金融期权市场等) 。 在专业金融文献中，相当多的专家学者将资本市场视同于证券市场，在他们 看来，证券市场是现代市场经济，同时也是资本市场最核心的部分。但是有必要 加以区分的是，短期证券( 如国库券) 属于货币市场的范畴，长期证券( 如股票、 所谓要求权是指金融资产的持有人所拥有的根据其持有资产数量获取收益的权利，要求权分为债务要求 权( 债券) 和权益要求权( 股票) 。 固f j f a b o z z i f m o d i g l i a n i ：资本市场；机构与工具( 第二版) ，唐旭等译，经济科学出版社，1 9 9 8 ， p 1 1 f j m i s h k i n ：货币金融学( 第四版) ，中国人民大学出版社，1 9 9 8 ，p 2 3 这样做的主要原因在于，从期限角度来界定资本市场具有一定的普遍性，依据期限将金融市场划分为货 币市场和资本市场与经济分析中的长短期概念能很好地结合起来。在经济分析中，短期指企业现存的固定 资本的总量和结构及生产技术来不及改变的期限，而长期时，这些因素可以改变。显然，货币市场只能与 短期相对应，在短期内的金融资产交易活动通常只能形成企业的流动资金，用于维持现有生产能力；而在 长期内，企业可通过金融市场筹集到用以形成固定资产扩大生产能力所需的资金，从而调整资本总量和固 定资本结构，并有可能改变所使用的生产技术，因而长期与资本市场相对应。请参阅李扬、何德旭：经济 转型中的中国金融市场，北京，经济科学出版社，1 9 9 9 ，p 3 2 3 5 何德旭：中国资本市场理论：描述与分析，载李扬、王松奇主编中国金融理论前沿，社会科学文献 出版社，2 0 0 0 ，p 2 2 8 1 6 郑州大学硕士学位论文中国资本市场效率问题探析 长期债券等) 则属于资本市场的范畴，而且长期证券市场仅是资本市场的组成部 分之一，而并非其全部。 在本文中，笔者持相同的观点，但有必要说明为什么本文标题用资本市场而 不用证券市场，而研究对象主要集中在证券市场。 资本市场以证券市场为基础，因为资金资源在股票市场中的配置决定着资金 资源在资本市场中的配置，信贷机构授信额度也往往取决于公司的股票价值。设 想一个业绩非凡的公司，股价自然更高，这样按市场价格计算的公司净资产价值 也会更高，该公司的信用等级就比较高，公司就能以较低的成本发行债券，信贷 机构也会以较低的利率授信，资源就是这样配置到绩效良好的公司的。论文标题 用资本市场是因为它涵盖了更多的资金资源，而研究对象集中在证券市场和衍生 工具市场是因为它们是资本市场的基础。图l 描述了金融市场体系： 图1 金融市场体系 至此，我们对资本市场作了一个表面的界定，然而资本市场( 证券市场) 的本质究竟该 怎样理解? 有两点需要注意：一是资本市场本身担负着社会的集资功能，社会的集资必须给 最有能力的人做经营，并且政府要用严刑峻法确保上市公司的职业经理人能够对中小投资者 负有信托责任；二是政府要用严刑峻法确保这些职业经理人不会披露虚假消息。用一句话 来概括就是要使投资者对资本市场有信心，这才是资本市场的本质所在。 郎咸平( 在第二届( 2 0 0 5 ) 中国上市公司董事会金圆桌奖颁奖仪式上的演讲) ：上市公司治理结构的 改革以及监管的问题，上海国际会议中心，2 0 0 6 年1 月9 日。用郎咸平先生的话讲就是要“让政府的信 用在股票市场上得以建立”。 1 7 场 场 市 市 级 级 一 二厂 u ( p ；v ，) ； 对于风险中性者，e u ( v ；) = p 。u ( v ；) u ( p ；v ；) ； 对于风险规避者，e u ( v 。) = p ；u ( v ；) = u ( p ，v ；) 。 用效用曲线图可直观表示： u v u v 风险爱好者风险中性者 风险规避者 图4 v 不同类型的投资者对证