（金融学专业论文）资产价格波动、商业银行信贷与货币政策.pdf

山东大学硕士学位论文 摘要 随着金融市场的发展，资产价格波动对宏观经济的影响越来越大，当资产 价格波动剧烈时甚至会引发经济危机，上世纪日本经济危机、东南亚经济危机 以及最近爆发的次贷危机都证实了这一点。而经济学界对这种现象也越发关注， 经济学家对此进行了深入研究，形成了一系列理论，其中著名的有源于费雪的 “债务一通货紧缩理论系列、博南克建立在信息不对称基础上的“金融加速 器 理论以及银行危机理论等。 笔者在对前人研究理论进行总结的基础上，对资产价格影响宏观经济的机 制进行了深入研究。资产价格直接对宏观经济产生影响的机制是通过财富效应 影响居民消费，通过托宾q 效应影响企业投资，但是在现代社会中，商业银行 的信贷扩大机制是资产价格能够全面影响宏观经济的重要因素。而且很多研究 结果表明资产价格波动与商业银行信贷之间存在着互动影响机制，这种机制使 得资产价格与商业银行信贷相互拉动，从而导致资产价格泡沫不断膨胀乃至破 裂，最终引发经济危机。国内外很多经济学家已经就此进行了很多研究，但是 在国内理论界，在省际角度进行的研究非常少，为了证实省际角度这种机制的 存在，笔者收集了山东省房地产价格和商业银行信贷的相关数据，对二者的关 系进行了实证分析，最终证实了山东省商业银行信贷与房地产价格波动存在相 互拉动的机制。根据这种情况，结合资产价格波动与货币政策之间的关系，对 我国货币政策选择提出了一定建议。 关键字：资产价格商业银行信贷货币政策 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t s ，a s s e t sp r i c ef l u c t u a t i o n sh a v ea g r e a t e ri m p a c to nm a c r o e c o n o m y m a n yc r i s e ss u c ha sj a p a n e s ee c o n o m i cc r i s i si n t h e19 9 0 s ，e a s ta s i a ne c o n o m i cc r i s i sa n dr e c e n ts u b p r i m el o a ni n d i c a t et h a tl a r g e a s s e t sp r i c ef l u c t u a t i o n sc a nl e a dt oe c o n o m i cc r i s i s m o r ea n dm o r ee c o n o m i s t s s h o wg r e a ti n t e r e s t so nt h i s t o p i ca n dp r e s e n tm a n yt h e o r i e sr e g a r d i n gt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e na s s e tp r i c ea n db a n kl e n d i n g ，w h i c hm a i n l yi n c l u d ef i s h e r s d e b t d e f l a t i o nt h e o r e t i c a ls e r i e s ，b e r n a n k e sf i n a n c i a la c c e l e r a t o rt h e o r e t i c a ls e r i e s ， b a n k i n gc r i s i st h e o r y , e t c b a s e do np r e v i o u ss t u d i e s ，t h i sp a p e rd e e p l yi n v e s t i g a t e st h em e c h a n i s mt h a t a s s e tp r i c ea f f e c t sm a c r o - e c o n o m y t h ea s s e tp r i c ei m p a c t sc o n s u m p t i o nb yw e a l t h e f f e c t sa n di n v e s t m e n t b y t o b i n s qe f f e c t t h e s e w i l l f m a l l y i n f l u e n c e m a c r o - e c o n o m y t h eb a n kl e n d i n gt a k e si m p o r t a n tr o l ei nt h i sp r o c e s s i na d d i t i o n , m a n ys t u d i e si n d i c a t et h a tt h e r ee x i s t si n t e r a c t i v ei n f l u e n c em e c h a n i s mb e t w e e n a s s e tp r i c ef l u c t u a t i o n sa n db a n kl e n d i n g t h i sm e c h a n i s mc a l ll e a dt ob u b b l eb o o m b u r s ta n df i n a l l yg e n e r a t e se c o n o m i cc r i s i s a l t h o u g ht h e r ea r em a n yf o r e i g nl i t e r a t u r e so nt h i st o p i c ，i nc h i n a ，t h e r e s e a r c hi nt h ep e r s p e c t i v eo fp r o v i n c ei sv e r yr a r e t h i sp a p e re m p i r i c a l l ya n a l y z e s t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nh o u s i n gp r i c ea n db a n kl e n d i n gb a s e do nt h ed a t ao f s h a n d o n gp r o v i n c e t h ee m p i r i c a la n a l y s i s f i n d st h a tt h e r ei n d e e de x i s t st h e i n t e r a c t i v ef a c i l i t a t i n gm e c h a n i s mb e t w e e nh o u s i n gp r i c ea n db a n kl e n d i n g b a s e d o nt h ea b o v ei n v e s t i g a t i o n , t h i sp a p e rf i n a l l ye x a m i n e st h e o r i e sr e g a r d i n gt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e na s s e tp r i c ef l u c t u a t i o n sa n dm o n e t a r yp o l i c ya n dt h e np r o v i d e s s o m es u g g e s t i o n sf o rc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y k e y w o r d s ：a s s e s t sp r i c e ，b a n kl e n d i n g ，m o n e t a r yp o f i c y 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：勉鱼l 日 期：竺壁! 呈：兰多 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和 电子版，允许论文被查阅和借阅：本人授权山东大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：马丛么l 导师签名：乏避日期： 妒。宇，巧 山东大学硕士学位论文 1 1 研究背景 第一章绪论 自从市场经济作为主要的经济运行体制作用于人类社会后，经济实现了前 所未有的快速增长。但是经济增长始终处于繁荣衰退萧条一复苏的 周期波动中，每一次衰退和萧条的周期都对经济形成了巨大伤害。特别是极端 情形下经济萧条演化成为经济危机，这对整体经济带来毁灭性打击，甚至会对 人类社会稳定带来巨大影响。 对经济出现大幅波动的原因，在经济史上有一个逐步认识的过程，在2 0 世 纪5 0 年代以前，主流经济学的观点普遍认为生产技术变化、生产要素供给变化、 需求严重不足等经济变量的变动是经济出现大幅波动的主要原因，但是随着宏 观经济的不断发展，从2 0 世纪5 0 年代后美国、日本、东南亚等国家经济波动 的实际情况进行分析来看，股票、房地产、外汇等资产的价格发生变动逐渐成 为引发宏观经济波动的新因素，而且随着现代金融体系的建立和发展，资产价 格波动对宏观经济的影响越来越大，美国1 9 9 0 - 1 9 9 1 年地产价格崩溃造成的经 济萧条、日本泡沫经济的破灭以及东南亚金融危机都在阐明一个事实：资产价 格波动对宏观经济有着举足轻重的影响。 宏观经济已经进入了金融经济时代，金融体系的健康稳定已经成为了宏观 经济平稳运行的基础条件，而在现代金融体系中，商业银行无疑扮演着最为重 要的角色。从宏观角度商业银行一方面是创造货币的机构，国家可以改变货币 政策通过其对宏观经济进行调控，另一方面可以集中消费资金，以信贷方式投 入生产领域实现扩大再生产；从微观角度商业银行为整个社会提供储蓄、结算、 理财等多方面的金融服务，是现代生活不可或缺的一部分。在这种情况下，如 果商业银行体系发生危机，对整个宏观经济来讲不啻为一场灾难。 但是从商业银行内在运行机制角度分析，资产价格波动对商业银行的影响 是巨大的，商业银行的行为往往是紧密追随着资产价格波动走向的，因此资产 价格波动的情况对于商业银行意义重大。而且从历史经验来看，资产价格波动 山东大学硕士学位论文 的突然加剧对商业银行影响极大，当波动性走向极端时，会给商业银行造成不 稳定，进而影响整个宏观经济。但是从另一个角度来看，商业银行行为往往是 资产价格波动的重要因素之一，商业银行逐利性的本质往往使得银行资金集中 投向某些领域，导致资产价格不断上涨到一个相当高的水平，当外部经济环境 发生一定的变化时，资产价格无法继续上涨或者保持当前的水平，就会出现下 跌，进而一发不可收拾，出现资产价格剧烈波动的情况。上个世纪7 0 年代日本、 9 0 年代北欧三国( 芬兰、挪威、瑞典) 所发生的银行危机就是这种情况。 而随着资产价格对宏观经济产生影响为学术界所认可，货币政策应该如何 应对资产价格波动也成为一个问题。前美联储主席格林斯潘( a l a ng r e e n s p a n ) 在1 9 9 4 年提出了一个令人感到棘手的课题：中央银行是否应该更多的关注资产 价格的泡沫问题。但是直至现在，货币政策应如何正确应对资产价格的波动， 仍然是众说纷纭，悬而未决。部分学者认为应该将资产价格纳入货币政策目标 内，将资产价格作为制定货币政策的主要目标，而部分学者则认为资产价格不 宜作为货币政策的主要目标，只能作为货币政策的辅助性参数进行管理。货币 政策如何应对资产价格波动，避免因资产价格波动带来的负面影响，在很长一 段时间内仍然是争论的焦点。 1 2 国内外相关问题的研究状况 关于资产价格的研究文献可谓浩如烟海，虽然近年来有关资产价格的研究 因为金融危机的频发而增多，但是对于资产价格的研究其实很早就开始了。威 克塞尔于1 9 0 6 年就将货币理论的研究从一般物价水平扩展到相对价格体系，认 为经济均衡首先是一个货币均衡过程而非实物均衡过程，货币作为一种资产会 通过利率与自然利率的背离影响商品的相对价格体系，并对一般价格水平产生 影响，从而作用于实体经济的均衡过程。之后随着因资产价格泡沫破裂而形成 的经济危机频发，很多著名经济学家如凯恩斯、弗里德曼等人也从不同角度对 资产价格进行了研究。 关于资产价格波动对宏观经济产生影响的研究，国外主要有两种观点。一 种观点认为资产价格和经济活动之间没有行为上的因果关系，唯一的联系在于 其反映了现在和未来的产出增长信息，持这种观点的学者主要有迪特曼 山东大学硕士学位论文 ( t i t m a n ，1 9 9 9 ) 和菲拉多( f i l a r d o ，2 0 0 0 ) 。另一种观点则认为资产价格会 对宏观经济产生重要影响，其机制在于资产价格可以通过财富效应和资本成本 的变化影响消费和投资，其中资产价格的波动通过财富效应影响消费，通过托 宾q 效应影响投资，从而对宏观经济产生影响。这种观点得到了博南克和吉特 勒( b e r n a n k ea n dg e r l t e r ，1 9 9 5 ) 的支持，也是目前国内外理论界普遍认可 的主流理论。但是从实证分析的角度，资产价格通过财富效应和托宾q 效应对 宏观经济的影响并不大，斯金纳( s k i n n e r ，1 9 9 9 ) 对房地产市场进行了实证分 析，得出的结论是房地产价格变动引发的家庭财富变化对家庭部门的储蓄和消 费行为影响都非常微弱。布兰查德和萨莫斯( b l a n c h a r da n ds u m m e r s ，1 9 9 3 ) 、 邦德和卡明斯( b o n da n dc u m m i n s ，2 0 0 0 ) 分别采用不同方法进行的实证研究 都证明企业股票价格发生剧烈变化时q 比率分析仅仅对企业的基础价值有较强 的相关性，而对于股票价格中的泡沫因素，与企业投资的相关性非常微弱。 鉴于实证分析证明资产价格波动仅仅通过财富效应和托宾q 效应难以产生 如此巨大的效果，很多学者认为资产价格与商业银行信贷之间的相互拉动机制 才是导致金融危机的重要原因。艾伦和盖尔( a 1 l e na n dg a l e ，2 0 0 3 ) 认为银 行信贷是推动资产价格泡沫形成的重要原因。克鲁格曼( k r u g m a n ，1 9 9 9 ) 认为 在房地产市场中“所有的泡沫都有一个共同点，即都是由银行融资的 。拖普洛 夫斯基( t o p o r o w s k i ，1 9 9 9 ) 则从经济稳定性角度出发研究了资产价格与银行 不稳定的关系。而在国内理论界，对商业银行稳定性的研究也有很多，孙立坚 ( 2 0 0 4 ) 认为房地产价格直接左右银行的信贷行为。宋清华( 2 0 0 0 ) 认为我国 商业银行虽然没有出现系统性支付危机，但是存在单个商业银行危机。 关于资产价格与货币政策之间的关系，国外很多学者进行了探索性的研究， 博南克和吉特勒( b e r n a n k ea n dg e r t l e r ，1 9 9 9 ，2 0 0 1 ) 等人对于“中央银行 的货币政策面对剧烈波动的资产价格应该采取怎样的策略? 问题进行了研究， 即中央银行应该采取防患于未然、避免资产价格的暴涨暴跌给经济带来的不利 后果还是只能在事后做出相关反应。斯赛缇( c e c c h e t t i ，1 9 9 3 ) 、沃特斯( w a t s o n ， 2 0 0 0 ) 等人对资产价格所能反映的未来经济信息问题进行了研究，特别是对资 产价格在预测未来产出和通货膨胀方面进行了大量研究。洛维( l o w e ，1 9 9 7 ) 、 斯赛缇( c e c c h e t t i ，2 0 0 0 ) 考察了中央银行在货币政策制定与运行过程中对资 山东大学硕士学位论文 产价格进行反应的措施和效果。另外克罗凯特( c r o c k e t t ，1 9 9 8 ) 认为货币政策 不应该以任何直接的方式将资产价格纳入目标体系，而是应该致力于物价的稳 定，并保证金融体系足以应付资产价格的波动。而在国内，钱小安( 2 0 0 1 ) 认 为资产价格是重要的宏观经济指标，对于宏观经济具有预测性，因而货币政策 需要关注资产价格。而戴根有、谢平( 2 0 0 0 ) 则认为我国股市中存在较高的套 利投机机会，股价变动往往与实体经济有较大的差异，对经济发展的影响较为 微弱，因此货币政策对股票市场应该保持中性。易纲、王召( 2 0 0 2 ) 认为，货 币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且取决于股市。刘 霞辉( 2 0 0 2 ) 认为在现代市场经济条件下，一国商品和劳务流量仅仅是某个时 期内所有交易的一小部分，大量交易与金融市场有关，由于资产价格的波动与 过度的流动性或信贷有关，因此货币政策应当将其视为经济波动的重要因素。 1 3 本文的主要内容和创新点 本文的目的在于研究现代金融经济体制下，资产价格波动与商业银行信贷 行为之间的关系对宏观经济将产生怎样的影响，并讨论中央银行应该采取何种 货币政策应对。以此为基础，本文主要阐述和论证了如下内容t 一是系统梳理 了经济学界有关资产价格影响宏观经济的金融理论，特别对资产价格直接影响 宏观经济的机制、商业银行信贷行为对资产价格影响的扩大机制进行了详细分 析，说明现代金融经济体制下，资产价格与商业银行信贷相互拉动机制是对宏 观经济产生影响的重要原因。二是对山东省房地产价格与商业银行信贷规模之 间的关系进行了实证分析，验证了资产价格波动与商业银行信贷之间存在相互 拉动的机制，为理论分析提供了有力的例证。三是研究了货币政策与资产价格 之间的关系，并就我国实际情况为我国货币政策选择提出了相关建议。 本文的主要创新包括以下几点：一是将费雪等人提出的“债务一通货紧缩 理论系列、信息不对称理论和银行危机理论有机的结合在一起，综合分析了资 产价格波动通过商业银行信贷放大效应影响宏观经济的过程。二是在省际的角 度，对商业银行信贷和房地产市场价格之间的相互拉动机制进行了分析，确定 了这种机制的存在，从而在新的角度深化了对资产价格波动影响宏观经济的研 究。三是对货币政策应对资产价格波动选择进行了比较分析，对我国货币政策 4 山东大学硕士学位论文 提出了新建议。 1 4 本文的组织结构 本文共分为四章。第一章为绪论，对本文的研究背景、国内外相关研究情况 和本文的主要工作做了简要介绍。第二章分析资产价格对宏观经济的影响，对本 文所研究的资产和资产价格波动进行了定义，并且总结了近代具有代表性的因资 产价格波动而形成的几次经济危机。第三章重点探讨资产价格影响商业银行进而 影响宏观经济的机制。首先对资产价格影响宏观经济的理论进行了回顾，并对资 产价格影响宏观经济的机制进行了详细分析。具体包括资产价格波动通过财富效 应影响消费需求，通过托宾q 效应影响投资需求，通过商业银行的信贷扩大机制 对总需求产生倍数影响等，并且通过前人所做的实证研究说明资产价格波动与商 业银行信贷之间的互动是资产价格波动影响宏观经济的主要因素。在此基础上， 进一步详细分析了资产价格波动与商业银行信贷之间的相互拉动机制：之后通过 对山东省房地产价格与银行信贷之间的实证分析验证了这种相互拉动机制的存 在。第四章研究资产价格波动与货币政策之间的关系。就资产价格波动与货币政 策之间的关系进行了分析，之后结合我国实际情况对我国货币政策选择提出了相 关建议。 山东大学硕士学位论文 第二章资产价格波动对宏观经济的影响 2 1 资产与资产价格 2 1 1 资产及资产价格波动的界定 我们讨论资产及资产价格波动对宏观经济影响，需要首先界定资产和资产 价格。但是目前对资产的概念有很多不同的表述，特别是由于近年来金融创新 产生了大量的新的金融资产，而且原有资产的可交易性也在不断增加，目前的 资产形式已经越来越丰富，下达一个准确的定义非常困难。事实上从财务会计 的角度，资产始终是争议最大的概念之一，至今没有一个权威的、被学术界和 实务界所共同认可的定义出现。但是在会计学领域，对资产的定义却有一个共 识，即资产的定义往往是与经济学所联系起来的，早在1 9 2 9 年斯普瑞格 ( c e s p r a g u e ) 就认为资产是“以前所提供服务的聚集和将要获取的服务的贮 存 ，而目前最为权威的美国财务会计准则委员会在财务会计概念结构公德第六 号中将资产界定为“一特定主体因为过去的交易或事项而拥有或控制的、可能 的未来经济利益 ，将未来经济利益，可能导致利益流入作为资产的根本属性， 这一点与经济学界研究资产价格对宏观经济影响时所定义的资产是相吻合的。 国际货币基金组织在货币和金融手册( 2 0 0 2 ) 中，也将资产定义为“机构或 单位独自或共同对某种存在行使所有权，在一个时期持有或使用资产会给他们 带来经济利益。 因此，从广义上讲，所有能够带来经济利益的存在均可界定为 资产。 从金融的角度，广义资产的范围太广，无法在此基础上深入探讨其对宏观 经济的影响，因此不具备可研究性。因此在学术界所研究资产，往往是某一类 对宏观经济具有重大影响的特定资产。从世界金融史上著名的资产价格泡沫事 件来看，造成巨大影响的资产五花八门。从1 7 世纪3 0 年代荷兰的郁金香投机 狂潮到1 9 世纪末阿根廷的农产品，从1 7 1 0 年南海泡沫中的政府债券到2 0 世界 2 0 年代美国佛罗里达的房地产，被定义为资产的载体既有实物也有债权，但是 有一点是共同的，那就是这些资产都集中了大量的社会财富，其价格波动对宏 6 山东大学硕士学位论文 观经济产生了极其重要的影响。基于这个原则，在当前经济中，房地产和股票 积聚了大量财富，其价格变动对宏观经济的影响巨大。其中从存量看房地产作 为居民和企业的主要财富形式，对宏观经济的影响更大。从波动幅度来看，股 票价格的波动程度更为剧烈从而引起研究者更多关注，而且因为股票价格的统 计数据较易取得，主流经济文献中研究资产价格与宏观经济波动关系的主题更 多侧重于股票价格。由于本文主要讨论的是现代金融市场下资产价格波动对宏 观经济的影响，因此本文所讲的资产主要是以房产和股票为代表的价值巨大的 资产，但是在进行实证分析时，更多侧重于房产。而本文所讲的资产价格波动， 也是以房产和股票为代表的价值巨大的资产价格所产生的波动，而且这种波动 会对经济产生一定的影响。 2 1 2 金融市场的发展使资产价格成为对宏观经济影响的重要因素 资产价格波动会对宏观经济经济产生影响已经在经济学界得到了广泛的认 可，但是在2 0 世纪5 0 年代以前，资产价格波动对宏观经济的影响还没有被经 济学家所接受，这是由每一时期金融市场发展程度所决定的 宏观经济体系的鲜明特征之一就是拥有规模庞大、对经济增长起杠杆推动 作用的金融市场，这是因为在宏观经济中，金融市场所起到的作用举足轻重。 在现代金融体系出现之前，金融市场仅仅是市场经济体系中的一个要素市场， 与劳动力市场、土地市场等其他要素市场并无不同，其规模受到实体经济融资 需求的制约，其功能也仅限于为实体经济提供资金融通。甚至在早期的宏观经 济理论研究中，无论是研究经济增长还是研究经济波动的主流理论，金融都被 视为无关紧要、可以忽略不计的变量。罗宾逊夫人( m r s r o b i n s o n ) 曾经提出 了著名论断“金融只是实体经济发展的附属 ，认为金融变量既不会影响增长， 也不会导致波动。然而，伴随着现代金融体系的建立，金融市场的规模日益膨 胀，功能也由简单的提供资金融通跃升为分散风险、提供流动性、处理信息等 多种功能。金融市场的发展越来越脱离于宏观经济基本面，而出现自身独特的 运动规律，对整个宏观经济的影响也越来越大，甚至可以说金融市场已经成为 宏观经济状况的晴雨表。 通过观察2 0 世纪中叶以后的宏观经济波动事实，我们可以看到宏观经济日 7 山东大学硕士学位论文 益呈现金融化、证券化趋势，而经济学家也越来越强烈的感受到对金融影响宏 观经济波动的机制进行深入研究的必要。现代金融体系在为经济增长提供强大 的杠杆推动作用的同时，出现了由于金融体系的不稳定而导致宏观经济大起大 落，甚至经济危机。而造成金融体系不稳定的重要原因之一就是资产价格波动。 从过去的金融危机来看，往往都是由资产价格的巨大波动所引起的。 2 2 当代资产价格变动对宏观经济影响的历史事实 2 2 1 2 0 世纪3 0 年代美国大萧条 一战后，美国迅速发展为世界经济强国，到1 9 2 4 年，美国拥有的黄金总量 占世界各国的1 2 ，同时从战前的债务国发展成债权国，从资本输入国发展成为 资本输出国，经济空前繁荣。与此同时，人们收入丰盈也增加了可用于投资的 资金剩余，而经济的美好前景也诱发了企业的融资欲望。于是大量企业开始发 行股票筹集资金，巨额资金也开始持续进入股票市场。随着资金的不断流入， 股指节节上升。据统计，当时美国1 2 亿人中1 5 5 万拥有股票交易账户，3 0 0 0 万人积极参与股票交易。股票市场的狂热创造了对资金的大量需求，信用交易 和股票质押贷款迅速发展起来。当时信用交易所需的保证金比率仅仅在1 0 2 0 之间，银行信贷源源不断的输入到股票市场中。到1 9 2 9 年，美国股市的市 盈率已经达到2 9 倍，部分公司的市盈率已经超过了5 0 倍。1 9 2 2 年美国道琼斯 工业指数仅有4 0 点，1 9 2 9 年已经达到3 8 5 点，7 年上涨了8 6 2 5 。股价的高 涨一方面造成资金投入不断增加，另一方面触发了更多投资者的危机预期。在 经过了几次余震后，在1 9 2 9 年1 0 月2 4 日，美国股市出现了强烈的坍塌，股指 狂跌，当日即下跌2 2 ，之后在1 0 月2 9 日又发生了更加惨烈的抛空狂潮，到 1 9 3 2 年6 月，美国道琼斯工业指数跌已至4 1 点。随着股市危机，各地银行出 现了疯狂挤兑的现象，4 年间有9 7 5 5 家银行倒闭，占美国银行的4 5 1 。大萧 条期间，整个世界的损失达2 5 0 0 亿美元，超过第一次世界大战造成的损失8 0 0 亿美元。期间美国失业率高达2 5 ，近3 0 0 0 万人沦为贫民，美国g n p 下降了 3 0 。 山东大学硕士学位论文 鼍曼曼量量| 一一_ - - - - - i_ii_曹 2 2 2 2 0 世纪9 0 年代日本的金融危机 1 9 5 6 年至1 9 9 0 年日本经济一直处于高速发展中，被称为日本经济神话， 然而1 9 9 0 年后日本经济出现了长达1 4 年的明显衰退，对日本经济形成了巨大 冲击，这次大衰退就源于以房地产和股票价格崩溃为代表的资产价格巨大波动。 1 9 8 5 年 - 1 9 8 9 年间日本经济的资产价格上升极为迅速，东京证券交易所指数从 1 9 8 5 年的1 0 0 0 0 点一直上升到1 9 8 9 年的3 8 9 1 6 点，日本六大城市土地价格每 年以两位数上升，1 9 8 7 年住宅用地价格竟上升了3 0 7 ，商业用地则跳升了4 6 8 。但是1 9 9 0 年初日本中央银行实行紧缩的货币政策，提高了贷款利率，导致 东京证券交易所指数在1 9 9 0 年1 0 月迅速下降到2 0 2 2 2 点，房地产价格下降7 0 以上。之后日本就进入衰退时期，首先经济增长缓慢，实体经济增长率在 1 9 9 1 - 一, 1 9 9 7 年平均仅为1 6 ；其次投资迅速下降。就业压力加大。 2 2 3 1 9 9 7 - 1 9 9 8 年的亚洲金融危机 东南亚各国2 0 世纪9 0 年代前半期开放了资本市场，使大量国际和国内投 机资本进入股市和房地产市场，直接推动了房地产业和股市繁荣，并形成了巨 大的经济泡沫。这些资金在带动市场繁荣的同时也激发了民众的投机狂潮。当 泡沫达到顶峰投机资本难以获得更高的收益时，资本外流和银行借贷就不可避 免，投机泡沫开始破灭，资产市场价格狂跌。1 9 9 7 年7 月2 日，泰国中央银行 宣布泰铢实行浮动汇率制，当天泰铢就下跌2 0 ，至8 月2 5 一 2 9 日，泰铢跌 至1 美元兑3 4 1 5 泰铢的历史最低位，与此同时其他东南亚国家的货币汇率也 在暴跌。货币贬值进一步影响到了整个东南亚的股市，1 9 9 7 年8 月2 8 日，菲 律宾股市下跌9 2 8 ，印尼下跌6 8 6 ，均为历史最大单日跌幅，泰国和马来 西亚股市也创下新低。根据美联储的研究报告，亚洲金融危机给全世界投资者 造成的损失高达7 0 0 0 亿美元。 2 2 4 1 9 9 8 , 、, 1 9 9 9 年的俄罗斯金融危机 与亚洲金融危机类似，俄罗斯金融危机也是由于汇率变动导致资产市场价 格崩溃造成的。1 9 9 1 年俄罗斯独立后，经济在相当长时间中处于动荡局面。1 9 9 8 9 山东大学硕士学位论文 年5 月，俄罗斯金融局面开始动荡，卢布兑美元比价开始下跌，至1 9 9 8 年8 月 1 7 日，俄罗斯政府和中央银行被迫宣布卢布兑美元的限制由5 1 7 卢布兑l 美 元限制提高至6 - 9 5 卢布兑l 美元，卢布实际贬值5 0o a 。之后直到9 月4 日， 俄罗斯的股市、债市和汇市基本上处于停盘状态，居民大量到银行提款兑换美 元，使得银行无力应付，整个金融体系和经济运行几乎瘫痪。之后俄罗斯政府 被迫宣布卢布自由浮动，卢布兑美元汇率跌至1 7 ：l ，造成俄罗斯企业和银行 大量倒闭，物价飞涨，经济衰退。这场危机不仅给俄罗斯经济发展带来致命打 击，甚至导致俄罗斯政府出现更迭。 2 2 5 2 0 0 7 年至今的美国次贷危机 爆发于2 0 0 7 年的美国次贷危机是因为利率提高和房产价格下降而引起的。 美国的次级按揭贷款是指对信用评级较低的客户提供的按揭贷款，美国“的 家庭在1 9 9 6 年已经拥有了自己的住房，这部分人已经基本包括了所有的高收入 和中产阶级，要继续从住宅市场上赚钱就只能向中低收入者提供贷款。因此， 从2 0 世纪9 0 年代开始，很多次级贷款机构开始兴起，这些机构主要依靠在金 融市场上发行债券融资，之后向中低收入者发放贷款。进入2 1 世纪，美联储为 应对网络经济泡沫破裂不断降息，最低时联邦基金利率仅有1 ，而且2 0 0 2 年 至2 0 0 6 年美国房价一路走高，借钱炒房成为利润丰厚且没有风险的事情，住宅 按揭贷款市场高度繁荣，次级贷款数量急剧增加，最多时达到1 5 万亿美元， 占全美1 0 万亿美元住房抵押贷款的1 5 ，特别是2 0 0 5 、2 0 0 6 年发放的按揭贷 款中，有4 6 的贷款都属于次级抵押贷款。而且由于次级贷款利率较高，将次 级贷款证券化形成的债券收益率也较高，很多金融机构购买了次级按揭贷款， 将其包装成了债券。在这种情况下，外部经济环境发生了变化，一是利率提高， 到2 0 0 6 年8 月，经过1 7 次升息美联储联邦基金利率上升到了5 2 5 ，这大大 提高了房屋借贷的成本。二是房价下降，2 0 0 6 年末房价开始下跌，这使得靠卖 出房产再融资也越来越难。在这两个因素的影响下，次级贷款的违约率越来越 高，2 0 0 6 年全年达到了1 5 以上，这造成了次级贷款机构的财务状况开始紧张， 次级贷款债券价值开始大幅度下跌。以美国第二大次级抵押贷款公司一一新世 纪金融( n e wc e n t u r yf i n a n c i a lc o r p ) 在2 0 0 7 年4 月2 日宣布申请破产保护为 1 0 山东大学硕士学位论文 标志，次贷危机开始爆发。随后美国次贷危机的影响迅速扩大，美国房屋市场 销量大幅下降并进而通过次级贷款债券影响到了债券市场，之后美国、欧洲股 市大幅下跌，各国多支基金出现亏损甚至停发，全球金融市场出现大振荡，各 国央行纷纷注资救市，直至今日，美国次贷危机仍然没有解除，美联储仍然在 采取一系列救市措施。 山东大学硕士学位论文 第三章资产价格影响商业银行信贷进而影响 宏观经济的系统分析 3 1 关于资产价格导致金融危机的理论总结 由于资产价格变动导致金融危机逐渐为广大学者所接受，相关的研究也越 来越多，逐渐在金融危机方面形成了很多较为成熟的理论，本文主要介绍债务 一通货紧缩理论系列、信息不对称理论系列和部分其他理论。 3 1 1 债务一通货紧缩理论系列 基于资产价格研究金融危机理论中影响最大，历史最久的当属源于费雪的 债务一通货紧缩理论系列。 债务一通货紧缩理论始于费雪( f i s h e r ，1 9 3 3 ) ，他在研究了美国大萧条后 认为经济萧条是金融市场运行失常的结果，同时出现过度负债 ( o v e r - i n d e b t e d n e s s ) 和通货紧缩( d e f l a t i o n ) 是金融市场动荡的最根本原因。 过度负债是经济萧条的前导，通货紧缩则是加速经济萧条的机制。在经济繁荣 时期，新发明、新技术等新兴事物会促使投资者产生过高的收益预期，从而积 极举债进行投资，而同样的预期使金融机构也愿意借出大量资金，这就使产量、 物价和利润水平上升，同时在金融领域也出现相对宽松的环境，信贷规模过度 扩张，出现了经济体的“过度负债 现象。当资金借贷双方都意识到“过度负 债刀的存在时，资金借贷规模必然下降，借款人不得不出售资产减轻债务，这 导致金融机构的信用收缩和货币流通速度下降，进而导致物价下跌、经济主体 净资产减少，甚至会使部分企业破产，最终出现银行连锁倒闭，金融危机爆发。 该理论被称为“债务一一通货紧缩 理论。 明斯基( m i n s k y , 1 9 8 6 ) 在费雪的基础上建立了基于制度分析的金融不稳定 模型( s t a b i l i z i n ga l lu n s t a b l ee c o n o m y ) 。他认为各经济主体所持有实物资产、 金融资产和金融债务的不同资产组合在不确定条件下对金融市场运行和经济稳 定的影响是不同的。金融市场是面向未来的交易，其未来是不确定的，各经济 1 2 山东大学硕士学位论文 主体所选择的资产组合也是不同的。经济主体在选择财富的持有方式时，首先 选择持有货币资产还是非货币资产，其次在选择非货币资产的的情况下，要选 择持有金融资产还是实物资产。明斯基用比较偿债现金流与预期现金流的标准 将资金借方的融资类型分为“套期保值融资一( 每一时期内预期收入流入大于到 期债务本息) 、“投机融资 ( 虽然预期总收入大于债务本息，但在一定时期内会 出现“到期债务利息 预期收入流入 到期债务本息一的情况) 和“蓬齐融资一 ( 预期总收入大于债务本息，但在一定时期内预期收入小于到期债务利息，要 举新债来还旧债) 。在经济繁荣时期经济主体更多采取投机性融资取代套期保值 融资，借贷双方均对未来持乐观预期，容易低估风险，这令金融债务增多，资 产价格暴涨。资产价格与普通商品价格之比上升，投资进一步增加，加速经济 泡沫化，其极端表现是各经济主体的融资类型由套期保值融资和投机融资转化 为蓬齐融资。一旦资产价格上升至顶点或开始逆转，就会造成部分经济主体因 负债过度而无力偿还本息，资金供给者就会对贷款十分谨慎，使得资金流动与i 。 经济繁荣时期完全相反，资金借贷双方均倾向于高估风险，采取蓬齐融资方式 的经济主体必须变卖资产偿还债务，明斯基称其为“以变卖头寸来维持头寸 ， 资产价格急剧贬值，进而引发金融危机。 金德尔博格( k i n d l e b e r g e r ，1 9 7 8 ) 通过对历史上著名金融危机事件的考察， 认为金融危机的形成过程包括六个步骤： ( 1 ) 经济体系受到外部冲击，改变了部分经济主体的预期，使其出现异常 行为。 ( 2 ) 经济活动空前高涨，经济主体大量投资，金融交易不断膨胀，投机活 动、信用扩张和经济繁荣相互推动，资产价格持续性攀升。 ( 3 ) 资产过度交易和投机行为产生，资产价格暴涨。相对于实体经济而言， 金融规模不断膨胀，在金融膨胀与经济扩张的相互作用下，出现纯粹的投机活 动，即实物资产和金融资产的购买都是为了再次出售。 ( 4 ) 市场行情异常狂热，出现严重的投机泡沫过旺。高度投机与银行信贷 紧密联系在一起，企业、家庭等经济部门纷纷投入到投机行为中，资产价格明 显偏离其基本价值，形成严重泡沫。 ( 5 ) 随着投机性繁荣延续，资金需求与货币流通速度增加到一定程度，人 1 3 山东大学硕七学位论文 们开始犹豫不决，某些投机者开始出售投机性资产，市场开始下滑，资产价格 猛烈下跌。 ( 6 ) 部分依靠债务资金支撑投机的经济主体倒闭，金融机构开始回收贷款， 部分金融机构甚至因为不良资产过多而破产，整个经济出现金融危机。 托宾( t o b i n ，1 9 8 1 ) 提出的银行体系关键论认为银行体系在金融危机中起 着关键作用。在企业过度负债的经济状态下，经济、金融扩张中积累起来的风 险将会逐渐增大并显露出来，银行可能会因为这种风险而遭受损失。因此银行 为了控制风险，必然会提高利率、减少贷款。银行的这种行为会减少企业的资 金来源，进而使企业投资减少甚至引起企业破产。使企业被迫出售资产以清偿 债务，造成资产价格急剧下降。资产价格急剧下降会引发连锁反应，震动也极 强烈，使本来已经脆弱的金融体系崩溃更快。托宾认为，在债务通货紧缩的 条件下，“债务人财富的边际支出倾向往往高于负债人一，因为通货紧缩引发货 币升值，不仅债务人出售的资产贬值，而且其拥有的资产也贬值。在预期物价 继续走低的情况下，债务人变卖资产还债的倾向必然提前。 沃尔夫森( m h w o l f s o n ，1 9 9 6 ) 提出了资产价格下降论。认为当债务人负 债过多难以为继时，在银行不愿提供贷款或减少贷款的情况下，必然会降价出 售资产。资产降价出售将产生两方面的效应：一方面使负债资产率( 负债资产) 提高；另一方面使债务人拥有的财富减少( 资产按降价后价格估价因此导致其 净资产减少) 。这都削弱了债务人对债务的承受力，增加了其债务负担。而债务 欠得越多资产降价变卖就越多，资产降价变卖越多，资产就越贬值，债务负担 就越重，形成了恶性循环。 3 1 2 信息不对称理论系列 1 9 9 7 年亚洲金融危机后，部分学者在债务一一通货紧缩理论的基础上进一 步考虑了信息不对称，提出了新的理论。 博南克( b e m a n k e ，2 0 0 0 ) 在金融市场资金借贷双方的信息不对称从而存 在代理成本这一微观基础上构建了“金融加速器”模型。在金融加速器模型中， 股票和房地产作为借款企业的抵押品，其市场价格和资金借贷双方的代理成本 负相关，资产价格越高，借款企业的资产负债表状况就越好，越容易以较低的 1 4 山东大学硕士学位论文 利率成本从商业银行获得贷款，而如果资产价格下跌，则由于借款企业的资产 负债表状况不佳，企业将面临很高的筹资成本，甚至难以获得贷款，进而可能 造成企业破产，银行贷款坏账增加，最终造成金融危机。 在对墨西哥金融危机、亚洲金融危机和美国金融危机历史事件的考察基础 上，米什金( m i s h k i n ，1 9 9 9 ) 提出了系统的“金融不稳定 理论。他对金融不 稳定做了这样的定义：“当金融体系所受的某些冲击已经明显干扰了信息传递， 进而导致金融体系不再能有效地将资金传输给生产性投资机会时，金融不稳定 就发生了。事实上，如果金融不稳定的程度达到了十分严重的地步，它就会导 致整个金融市场功能的丧失，即引起人们通常所说的金融危机一。米什金的金融 不稳定理论构建于金融市场的不对称信息基础上，他认为金融市场的核心功能 是为资金拆借双方提供信息以促进资金从储蓄方向投资方的流动，一旦金融市 场处理信息的能力受到损害，金融体系将进入不稳定状态，并进而影响实体经 济。资产价格的暴涨暴跌正是因为影响资金借贷双方的信息不对称程度从而引 发金融不稳定的。 3 1 3 其他理论 在债务一通货紧缩理论系列和信息不对称理论系列之外还有很多理论，影 响较大的有银行危机自我实现理论和道德风险理论。 戴蒙德和迪布维格( d i a m o n da n dd y b v i g ，1 9 8 3 ) 基于对公众心理的研究提 出了银行危机自我实现理论，这一理论又称为银行挤兑理论。其核心内容在于 当外部因素发生变化时，会使公众对银行产生流动性不足预期，那么会产生公 众选择提前支取存款以避免可能出现的本金损失的情况。当大量公众选择提前 支取时，会形成对银行的挤兑。而银行流动性期限结构存在差异，部分长期贷 款不能在短期回收，所以银行会出现流动性危机。而一旦某一家银行出现流动 性危机，由于公众的恐慌心理，会担心其他银行的流动性是否充足，于是会形 成对其他银行的挤兑，进而可能导致银行体系的全面危机。 由于原有金融危机理论难以解释1 9 9 7 年的东亚金融危机，部分学者从新的 角度提出一些理论试图对其做出合理解释。其中最主要的一个分支就是金融危 机的道德风险理论，而从不同的观察角度，这一理论又包括两个主要的分支， 1 5 山东大学硕士学位论文 但是其核心都是强调由于国家担保的存在引发了银行的道德风险行为。一是麦 金农( m a c k i n n o n ) 提出的过度负债理论，认为国际对银行存款的隐性或显性担 保导致银行负债过度，超过其支付能力，并最终引发金融危机。二是克鲁格曼 ( k r u g m n a n ，1 9 9 8 ) 提出的隐性担保理论，认为国家对银行存款的隐性担保使 金融机构从国外借入大量资金，但是并没有将资金投入实际的生产领域，而是 将其投入股市、房地产市场等资产市场，从而推动股票、房地产等资产价格迅 速上升形成巨大的资产价格泡沫，当泡沫破裂后，这些投资的价值迅速缩水， 给这些机构留下巨额坏账。当坏账超过政府的负担能力时，政府隐性担保将不 得不退出，这会导致大量金融机构的流动性危机和破产，并导致投资者因恐慌 心理加