（金融学专业论文）论资本帐户开放可持续——理论、案例与政策含义.pdf

内容摘要 f 从理论上讲，资本跨国界自由流动有助于资源优化配置，平滑消费和投资， 提供风险分散化的机会，因而有利于改善和提高全球社会福利。正是基于这种认 识，一方面，发达国家在开放本国资本帐户的同时也积极推动发展中国家解除对 资本流动的限制；另一方面，许多发展中国家为了吸引外国资本来支持本国的经 济发展也相继开放了资本帐户，在大量外国资本流入的情况下，发展中国家的经 济实力和人民生活水平得到了很大的提升，墨西哥奇迹、东亚奇迹一时成为美谈。 开放资本帐户被认为是解决经济增长的一条捷径。然而墨西哥金融危机、东南亚 金融危机的相继爆发表明资本帐户丌放是一个充满风险的进程。本文由此提出了 资本帐户开放可持续这一命题，并指出了研究该命题的理论意义和现实意义。 本文在界定资本帐户开放可持续时既借鉴了金融可持续发展、财政可持续和 经常帐户可持续的清偿力标准，也突出了资本流动自身的特殊性对可持续的影响， 并在可持续的基础上将分别支持资本自由流动和资本管制的观点统一起来。资本 帐户开放可持续的核心就是外资实际投资报酬率应不低于投资者的预期报酬率。 本文接着从一般理论分析和案例研究角度对如何保持资本帐户开放可持续进行了 深入讨论。资本的过度流入会带来经济过热、银行体系脆弱性等问题，发展中国 家可采取反周期政策、结构性政策和直接减少资本流入的措施来保证资本帐户丌 放的可持续。而智利和泰国正反两方面的案例研究表明金融监管质量的高低和金 融体系的稳健性对于保证资本帐户开放可持续起着关键性作用。最后本文从利率 市场化程度大小等四个方面的分析后认为我国目前开放资本帐户的条件尚不成 熟。 本文共分为五章。第一章回答了为什么要提出资本帐户开放可持续这一命题； 第二章对资本帐户开放可持续的含义进行了说明；第三章探讨了国际资本流动与 资本帐户开放可持续的关系；第四章分析了发展中国家的开放模式与资本帐户开 放可持续的关系；第五章结合前面四章的研究成果考察了我国当前是否满足资本 帐户开放可持续的条件，并提出了相应的政策建议。 关键词：资本帐户资本流动可持 中图分类号：f 8 3 l f 8 3 2 1 选择金融监管 a b s t r a c t t h e o r e t i c a l l yf r e ec a p i t a if l o wb e t w e e nc o u n t r i e sc a no p t i m i z er e s o u r c ea l l o c a t i o n ， s m o o t hc o n s u m p t i o na n di n v e s t m e n t ，p r o v i d eo p p o r t u n i t i e sf o rr i s kd i v e r s i f i c a t i o n a n d t h u si t i m p r o v e ss o c i a lw e l f a r eg l o b a l l y t h i sp e r s p e c t i v em a k e sd e v e l o p e dc o u n t r i e s l i b e r a l i z et h e i r c a p i t a l a c c o u n t sa n da l s o a c t i v e l yp u s hd e v e l o p i n g c o u n t r i e sl i f t r e s t r i c t i o n so nc a p i t a lf l o w s m a n yd e v e l o p i n gc o u n t r i e ss u c c e s s i v e l yp u r s u e dc a p i t a l a c c o u n tc o n v e r t i b i l i t yi no r d e rt oa t t a i nf o r e i g nc a p i t a lt os u p p o r te c o n o m i cg r o w t h l a r g e c a p i t a l i n f l o w sh a v eg r e a t l y i m p r o v e dt h ee c o n o m i c l e v e la n ds t a n d a r do f l i v i n g i n d e v e l o p i n gc o u n t r i e s m e x i c om i r a c l ea n de a s t e r na s i a nm i r a c l ee v e rb e c a m ep o p u l a r v o c a b u l a r i e st ol i b e r a l i z ec a p i t a la c c o u n ti sc o n s i d e r e dt ob ea ne a s yw a yt op r o m o t e e c o n o m i cg r o w t h h o w e v e rm e x i c oa n ds o u t h e a s t e r na s i a nf i n a n c i a lc r i s i si n d i c a t e d t h a tt h ep a t ht o c a p i t a l a c c o u n tl i b e r a l i z a t i o nw a sf i l l e dw i t h r i s k s s u b s e q u e n t l yt h i s a r t i c l ep u t sf o r w a r dt h ep r o p o s i t i o no fs u s t a i n a b i l i t yo fc a p i t a la c c o u n tc o n v e r t i b i l i t ya n d e x p o u n d si t st h e o r e t i c a la n da c t u a i i m p l i c a t i o n s w i l hr e f e r e n c et ot h ed e f i n i t i o n so ff i n a n c i a ls u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n t f i s c a l s u s t a i n a b i l i t ya n dc u r r e n ta c c o u n ts u s t a i n a b i l i t ys t r e s s i n gs o l v e n c ys t a n d a r d t h i sp a p e r d e f i n e ss u s t a i n a b i l i t yo fc a p i t a la c c o u n tc o n v e r t i b i l i t ye m p h a s i z i n gt h ei n f l u e n c eo fc a p i t a l f l o wi t s e l fo ns u s t a i n a b i i i t y s u s t a i n a b i l i t yu n i f i e st h ev i e w p o i n t st h a tr e s p e c t i v e l ys u p p o r t c a p i t a lc o n t r o la n d f r e ec a p i t a lf l o w t h ec o r eo fs u s t a i n a b i l i t yi st oe n s u r et h a ti n v e s t m e n t r e t u r no nf o r e i g nc a p i t a lb en ol e s st h a ni n v e s t o r s e x p e c t e dr e t u r n t h e nt h i st h e s i s d e l v e si n t o p o l i c y m i x d e a l i n g w i t hh o wt om a i n t a i ns u s t a i n a b l e c a p i t a l a c c o u n t l i b e r a l i z a t i o n a c c o m p a n i e db y c a s es t u d i e s e x c e s s i v e c a p i t a l i n f l o w sc a nc a u s e e c o n o m i c o v e r h e a t i n g a n db a n ks e c t o r f r a g i l i t y i n o r d e rt oe n s u r e s u s t a i n a b i l i t y d e v e l o p i n g c o u n t r i e sc a ni m p l e m e n tc o u n t e rc y c l i c a l p o l i c i e s s t r u c t u r a lp o l i c i e s a n d p o l i c i e sd e s i g n e dt or e d u c en e tc a p i t a li n f l o w s t h ec a s es t u d i e so fc h i l ea n dt h a i l a n d f u r t h e re l u c i d a t et h a tt h eq u a i l t yo ff i n a n c i a lr e g u l a t i o na n ds t a b l ef i n a n c i a ls y s t e mp l a ya c r i t i c a lr o l ei nm a i n t a i n i n gs u s t a i n a b i l i t y f i n a l l yt h ep a p e ri l l u s t r a t e sw h yi ti sn o tr i p ef o r c h i n at of u l l yo p e nc a p i t a la c c o u n tf r o mf o u ra s p e c t si n c l u d i n gd e g r e eo fi n t e r e s tr a t e | i b e r a z a “o na n ds oo n t h ep a p e ri s c o m p r i s e d o ff i v e c h a p t e r s c h a p t e ri a n s w e r st h eq u e s t i o nw h y s u s t a i n a b i l i t y o fc a p i t a la c c o u n tc o n v e r t i b i l i t yi s p u tf o r w a r d c h a p t e r i ie x p o u n d st h e c o n n o t a t i o n so fs u s t a i n a b l ec a p i t a la c c o u n ti i b e r a l i z a t i o n c h a p t e ri l ls h e d sl i g h to nt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e ni n t e r n a t i o n a i c a p i t a i f l o wa n ds u s t a i n a b l e c a p i t a l a c c o u n t c o n v e r t i b i l i t y c h a p t e r a n a l y z e st h e i n f l u e n c eo fo p e n i n g p a f f e r no ns u s t a i n a b i l i t y c h a p t e rvm a k e su s eo fc o n c l u s i o n so ff o u rp r e v i o u sc h a p t e r st oe x a m i n e w h e t h e rt h e c o n d i t i o n so f o p e n i n gc a p i t a l a c c o u n ti nc h i n aa r es a t i s f i e da n d p r o v i d e s r e l a t e d s u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：c a p i t a la c c o u n tc a p i t a lf l o ws u s t a i n a b i l i t y p a t t e r ns e l e c t i o n f i n a n c i a lr e g u l a t i o n 第一章前言 第一节问题的提出 9 0 年代以米，_ l = 界j j2 3 的同家实现了经常帐户可兑换，而资本帐户开放事实上在许多国家 已经取f ! r 蝴娃进展，在这种背景i - ，i m f 改变以前的立场，开始积极 f i ；动资本f l l k j l 的自由化。 它m1 9 9 5 年1 0j j 的一项研究报告中宦称，“箍：j i 川k 化国家已经完成了资本帐户可兑换，资本帐 户的开放问题从现仡起已明显成为发展中国家的一个经济问题”，并在1 9 9 7 年1 ：香港召开的世界 银仃科旧、货币j l 金纠织年会i 止式捉m 耍将资本l 帐j 、r 放列入修改厉的新章氍。 j ，此川n , l ，j 见代的通讯和信r 2 , 技术使金融服务日黼全球化，汁算机网络使得投资者能以最低的 成水壬k 墩f | = 界各地的资广价格信息和更有效地跟踪外国公司发展的信息，并快速计算山不同资产 价格之间以及资产价格与其他变鼙之间的关系以进行投资组合的调整，引发资本跨国界的人规模 流动；新技术还增加了符国政府对国际资本流八和流出进行控制的难度，而金融衍生产品的出现 也使得资术管制趋丁无效。这屿情况农明，资本帐户开放在某种程度上已经成为全球经济中个 不州逆 l 内地纷。 ( 一) 资本帐户开放是一把双刃的剑 经济增长理论认为，在一定的技术条件r ，一国的经济增k 是由资本 i l 劳动力两要素推动的， 由_ 卜刚的劳动力数砒和质鞋在短j j 内将保持稳定( 除非人规模移比) ，因此要提高经济增长率只 仃提商人均资本仃啦，而这要求该国有足够的资金进行投资。在封川经济条件f ，投资的资金只 能水门j ? 内储莆。 一开放经济条什r ，还可以_ l = | 国外储蓄增加该国的资本存鼙，以此促进经济 增长。 【刊外储蓄包扎政朐储蓄和私人储蓄，而私人储蓄土要是以直接投资、证券投资和其他投资的形 式进入引资国。住私人资本逐渐取代官方资本成为国际资本流动土流的条件下，发展中国家为了 订效利川外资促进经济增k 就必须解除剥资本帐户的管制政策，与此同时，资本帐户开放还有助 j 提高本围金融体系的效率，充分利j _ i = l 金融服务国际分r 的好处。止是在这些因素的触动f 9 0 年代以来新兴市场国家年| | 地区对国际资本流动人都实施了放松管制的政策，先后开放了资本帐户， 以解决本闭经济发展过程中的储蓄缺f i 和外汇缺口问题。在资本帐户开放和大量外资进入的情况 r ，这j j 闻家 l ij - $ 区的经济得刽了快速增k 人k 生活水平有了很人提高。如在东南亚危机爆发 之l 讨| m f 认为，孙回车泰围是瓷本上义模范，以：其1 9 9 7 年年度报告中赞扬“捧国的宏观经济表现 继续给人女r 印象”平“墩得了令人嫉妒的财政记录”，也赞扬“泰国经济表现山色，宏观经济一贯 健全”( 托宾，1 9 9 8 ) ，f ：以“奇迹”( m i r a c l e ) 的字眼米描述尔所取得的经济成就。 然而，1 9 9 7 f7 j 泰铢9 眨值引发的、以货币贬值和金融资产价格急剧下降为主要特征的金融 危机打破丁这个奇迹，红资本帐户开放过删中积累的风险米了个总爆发，资本流入的突然巾i i 一和 逆转1 导致受危机j ；! ；响田的货i n 人幅贬f i i _ 2 ，固内股市和膀地产 i j 场崩溃3 ，银行成批倒闭，经济5 f 1 入一叽嵌世4 ，j c 一，i 水l “l 、f 恢复j 资小管制政策以限制资小流f l ；。山1 。这螳固家的经济增k 上要 址山投资“：动，危机爆发中出现的资本人j i ：外流导致投资减少，从而使经济增长率的r 降表现得 _ 常l 匹( 见表l 一1 ) ，资本流入的小l t j 持续是导致这场危机的直接原刚。 表1 1_ 、：1 9 9 8 投资与经济增k 率单位： l 马柬两香港印度尼两弧韩闻泰田 实卧投资增k 年4 05514 66，2 6 83 70 l爻g d i ，增k 簪69521 37，55 - 8o l 投资对纤济j k 出献串1 911 361 4493一l32 致批米槲：i m f w o r l de c o n o m i c o u t l o o km a y1 9 9 9 这次危机与墨j q 哥危机相比，涉及的i 血更j ，影响剑尔砸、拉j 美洲、俄罗斯、南1 i ：等地区， 这些地i x - 冉：世界g d p 和进出l = | 中所1 1j 的比重人人增加( 见表1 2 ) ：危害更深，从危机发生后援助 银行的成本眉，墨两哥危机中银行援助成本f j ig d p 的15 - 2 0 ，而在东南危机中援助银行的成本 分别为：泰国4 2 ，印度尼心3 6 ，韩国2 0 ，马来阳瓶2 1 ( s t e v e n b k a m i n ，1 9 9 9 ) 。 农1 2受危机影响国的经济总量1 f 比单位： r 【 l ：界g d p li 叶世界i | ；uji 片呲界进l j 塑两；廿危机l 27 l1 2l1 0 东南哑危机 l 1 3 0 i 2 0 1 l 3 15 敲 l l ：米源：i m ei n t e m a t m n a lf m a n c m ls t a t i s t i c s 0 l 臼s t e v e nbk a m i n ( 1 9 9 9 ) 国内外学者列这场危机的成冈进行了分析，认为蚓定汇率制下实际汇率的长期高估、国内银行 体系的脆弱性羽金融监管的缺乏是危机爆发的内困，而国际环境的变化尤其是日本经济艮期陷入 艇退sj 【! = 危机爆发的外闪，而符国实施的资本帐户升放政策解除了资本流动的“防火墙”，为国际资 本的抽逃提供了便利。如果没有资本流动这个物质载体，危机的爆发也是难以想象的，前荚贸总 m 定经济政策顾问b h a g w a t i ( 1 9 9 8 ) 曾指出6 ：“弧洲金融危机与洲各经济体放松对资本帐户的控 制，从而使银行币| | 企业能够在国外融资并由此引发人量国外短期资本的借入是分不开的。， 显然，伴随着资本流动的危机是不可忽视的”。 山此j 见，方而，资本帐户丌放为发展中国家带来了充足的外国资本，在促进经济增k 和提 高人l t ，i 二活水平i 的成就彳目j e 睹，另一方面，资本帐户开放进程本身充满了风险，危机的爆发 使实施资水帐户开放的国家损火惨重升在资本流动这一媒介f 将危机传染刮其他基本面良好的 田家。冈此资本帐户”放是一项收菔与风险并存的改革，与商n i - n i 和服务流动相比，资本流动对经 济变印的影响机制更为复杂，也更雉预测发展中国家对资本帐户开放应谨慎从事。 ( 二) 资本外逃和加入w t o 对资本帐户开放提出了现实的要求 我田枉1 9 9 6 年1 2j j 成为i m f 第八条款国，对经常帐户实施了完全可兑换，但对资本帐户仍 实施，- z 格管制。人精国际经验表明，当经常帐户实行可兑换后，即使资本帐户仍然维持管制，只 诬经过汇牢颅j j 调整的陶内外实际利率存在差异，借助经常帐户完成的1 | 法资本转移是很难真止 2 避免的。尢沦艟经常i 怅，o 的真实性审验，还是资本帐户、扦先审批，其彳一效性都面临严峻的考验。 过女儿年我吲发，t 的人啦i f ：法资本外逃也证实了这一t 、( 见农1 3 ) 。 求i 31 9 9 0 一1 9 9 7 年芙j 。中幽资本外逃什计值的比较7 单何：亿戈元 牟唬峙杨胜川江赠霞李庆厶杨海珍 、卜均值1 2 81 11 2 511 2 431 7 552 7 4 2 标准差7 134 686 239 5 5, 7 99 6 中位数1 1 l3 11 3 31 41 2 0 51 6 7 9 42 6 58 , 7 从资术外逃趋势再，外逃规模甲现稳步上升趋势，只是在不同年份增长的幅度存在一些差异， ”j 见阶段悱特征。1 9 8 7 1 9 8 9 年资奉外逃较为稳定州h 觇模不人：1 9 9 0 1 9 9 2 年外逃规模雨i 速度部 人人增加：1 9 9 2 1 9 9 4 年资本外逃增k 幅度放缓，每年稳定d ：2 6 0 亿美元以p ：从1 9 9 5 年开始， 资本外逃规模的增艮述度义有所加快，1 9 9 , 7 年资本外逃规模上升到一个历史高何。从国际比较看， 1 9 9 , 7 年资木外逃额i l ig d p 的比重人丁1 9 9 4 1 9 9 5 年处丁金融危机中的墨两哥和1 9 9 7 年处丁金融 危机t w 刚，b 围。这些部从侧面反映了我国现行资本管制政策的无效性。 z i ：2 1 世纪加入w t o 将地我国经济改革和发展中的一什人事。从市场经济的角度霜我国要 充分卓彳一加入w t o 给木旧经济带来的盘，处，就必须实现人l t 币的白由兑换( 江春，2 0 0 0 ) 。实现 人心1 n 1 l h 兑换能通过本国货币和外的价值比较和i l l 由兑换形成市场均衡汇率，把国内外市场 价格信号更商接、更及时、更准确地反映山来，才能真正使中国经济同实行自由竞争和自由贸易 原则的幽际经济融合 i - 1 确定性从而住前j l j 会带来资本的人晕流入“，这部分外资 n 一 j _ | c l j 必仃流n 勺要求。发腱中围家只有住前期彳一效利川外资，提高外资的使川效率，才能鹰付 历_ ! j j 的偿付要求。此从清偿力标准石，只要能保证住整个生命周期内外资投资所产生的的现值 收入不低j 资水流入的现值，这时资木帐户开放便是可持续的。 a 这】! 没仃限制流入资本的具体投向，冈此只要引资国能将吸收的资本投入剑具有这样特征的 项 _ 1 ：即经风险调整后的资金报酬率不低于外国投资者所要求的预期报酬率或该项目的净现值至少 不能低于零，这时资本帐户开放就是可持续的。投资者要求的预期报酬率受到心理因素的影响，因 此1 i 押除在基本面良好的情况f ，仅仅因为投资者竹理性预期而导致资本的人量流出，使危机爆 发。 另外考虑剑资本流动易变性特点，一国光具有清偿力还是不够的，还必须考虑一个流动性问题， 即扫二始! l j j i z 能保i i i 一个闺家有足够的流动性，来应付外国投资者撤资和正常的偿付要求，这就要 求发展中国家要订足够的# l i f e 储备和实施可信度高的政策组合以维持投资者的信心，将非正常的 资水流山控制在一定范罔之内。冈此按照清偿力标准和流动性标准界定资本帐户开放可持续，可 以将欧洲货币体系的危机与墨两哥危机、东南讵危机i x 别开来，欧洲货币体系危机的根本原因在 j 共同i 德同经济周j | j | 的不一致造成投资者对定汇率制的投机，英镑贬值后反而促使了英国的 经济增k ：而墨i i q 哥危机、尔南亚危机是d ：基本面恶化引起投资者不良预期的情况r 产生的，货 i l i 贬值后 j j 现了更为j “泛的银行危机平经济危机。闪此本文所界定的资本帐户开放不可持续倾向 1 而一种情况。 与经常帐户可持续的要求相比，资本帐户- 7 t 放可持续除了要满足清偿力标准外，还要考虑资本 i i ，场与商r 仙服务1 1 场之问的筹异。这种著异表现住以r 儿个方面：( 1 ) 隐含担保和信息不对称会 导致对风险项目的过度贷款，从而降低投资同报率：( 2 ) 短期负债和k 朋资产的不匹西己使金融机 构对资本流动的逆转十分脆弱：( 3 ) 资产的价值是由预期盈利决定的，这使得资产价格的波动十 分剧烈：( 4 ) 构建全球投资细合的机会使基金管理人忽视专有信息的收集，由此造成的羊群行为 会导致市场的过度波动和传染效戍。冈此，要保证资本帐户开放可持续必须解决这些方面的问题。 f 持蜂外学辅对经常帐户可持续的界定，我们也可以对资本帐户开放可持续给出一些描述性的 闸释。 ( 1 ) 如果从资本流入的结构看，k 期资本流入所一l 的比重越犬，资本帐户开放可持续的可能 性也就越火短川资本的比重越火，维持资本l 帐户开放可持续就越困难i l5 ( 2 ) 从资本帐户并额石，当资本帐户盈余平滑地向资本帐户赤字转化时，也就是资本流入向 资本流过渡叫足、f 缓的，而不会出现金融危机爆发时资本流入的突然中断和资本的人鼍流山这 种f l 况，这叫可以认为资本帐。1 ”放是可持续的： ( 3 ) 如果n 资本帐o 开放的前提r 保持其他宏观经济政策不变，由丁内部冲h i 或外部冲。r 致 使国内外投资者对一的清偿能力发! 言心危机，将国内金融资产恐慌性地兑换为外国金融资产， 致使爆发金融危机，或为了抵制这种资产替换行为当局改变当前的政策，如不得不紧急实施全面 资本符制政策，；i j 以认为这州资本帐户开放便是不可持续的。 ，j 外，资小i ij l i ；1 放也括i l 接投资、证券投资和j 他投资的，f ：放，川，“接投资3 1 ：放与实际经 济部fj 的改革联系住一起，而证券投资、其他投资的开放与一国金融部门的改革联系在一起。如 果扫：资本帐，卜放过w 巾实际经济部门和金融部门的配套改革术能跟上，资本帐户的开放就潜藏 荇巨人的风险，而且资本帐户各个项目开放的顺序和速度本身也会影响资本帐户开放的可持续。 冈此评判一个国家资本帐户开放是否可持续要比评判经常l 怅户是否可持续复杂得多，既包括定量 j p , b j i ，也包括定件指标：既涉及实际经济部，还涉及金融部门，要保证可持续的难度也很人。 ( 四) 资本i | l 眨户开放可持续的判断指标 从刑资本帐户开放可持续的界定看，资本流入的消偿问题是一切分析的基石，但按清偿力标准 分析的可持续只具有理论上的指导意义，要想从实证研究的角度判断发展中国家资本帐户开放是 否可持续，! j ! | j 另外需要一些可操作的数据指标。从上文的分析看，国内外学者在提出资本帐户开 放是否可持续命题时实际上与金融危机是否会爆发联系在一起的，冈此国内外学者所卡勾建的金融 危机预警指标体系就叫以川来构建评判资本帐户开放是否可持续的指标体系( 见表2 2 ) ，本文在 列举固内外学者分析金融危机先导指标的基础上，找山他们的共同之处，作为评判资本f 怅户开放 可持续的 d 、体系。 表2 - 2金融危机预警的先导指标体系 d o m i n i c ks a l v a t o r e 伸擀牢、，l q l 储蔷进l j 额、财政赤字g d p 、经常帐户赤字i g d p 、外债负担牢、短期外债率、 【1 9 9 9 ) ( 经常帐户+ f d l ) i g d p 、迁本付息l u 收入 b 艾实际汇率变化率、绛常帐户差额g d p 、f d i 资本流入、外汇储备g d p 、短期外债外汇储备、 ( 2 0 0 0 )财政差额g d p 、m 2 的增长牢、吲内信贷g d p 、股票价格指数变化率、实际利率差别 k a m i n s k y实际汇率、出口、股票价格、m 2 国际储各、产出、过剩的m i 差额、国际储备、m 2 乘数、 ( 1 9 9 7 ) l 习内f 占贷g d p 、宴际利率、贸易条件、存贷款利率差额等 f r a n k c l 商业银行债务总债务、短期债务比例、f d i 债务、公共债务比率、债务g d p 、储备进口、 ( 1 9 9 5 ) 经常帐广g d p 、实际汇率升值、政府预算g d p 、国内信贷增长、g d p 增长率、国外利率 s a c h s ( i9 9 6 )私人部门信贷增长：钲、实际汇率扇估、储备m 2 、经济皋本面 i a u ii i i l b e r s c a m e l s 系统、g d p 增长率、绎常帐，、赤，、外札储备、外债总量与期限、贸易条件、资 ( 2 0 0 0 ) 本流入的结j j ! j j 期限、旧内实际利率、资产价格、汇：簪担保等 i ) a n i c icl i a r d v 银行部门指标( 嵌行资本市值、市值变动、小良货款【e 仔l l 、期限与币种结构) 剐宏脱经济指 ( 1 9 9 9 ) 标( 实际g d p 、私人信贷、文际利率、通货膨胀等) 刘遵义实际汇率、实际g d p 增长牢、相对通货膨胀牢、困际闽内利牢差、实际利率、国内储莆牢、 ( i9 9 5 )铡埸余额、绎带帐，余额、证券投资f d i 中人民钺行外儿储备蛳纠债务、3 i v e 储备逍口、经常项目赤字g d p 、囝内储莆g d p 、财政余额g d p 、 ( 1 9 9 7 )( f d i + 绛常帐p 赤，) g d p 、奉币贬值牛、货币增长牢 江：加# i 椰分址什秆认为预测能力鞍灯晌 r 枷、 1 6 从表q l j 以石，不n 日学= | i ；住寻找金融危机的先导指标时，研究角度存在着差异，有的主要集 - | - 住围内冈豢，如围内信贷j k 率，有的土要考察国际w 索，如国内外利率的著异，有的主要考 虑史际纤济素，如实际g d p 增长牢，7 t 的侧重金融部fj 的质颦，如不良贷款比率。资木帐户开 放馊国内外资本1 1 】场联为一体，金融与实体经济之 u 】相互作川的机制变得更为复杂，每一个环竹 现芹锚都会使幽内外投资者剥该固资本帐户开放是否持续产生怀疑，当认为自己投入的资本 不能得到足额偿还叫，就会停i f 。对该囤继续输入资本共垒抽逃以往注入的资本，该国就会出现金 m ! 危机。i lj e 7 , jj 确e 个胁评什个吲家资本i | l k ，、”放址甭可持续r 女，就必须考虑国内和国外的 盒m 吱休经济的状况，但m i i , j 膨考虑指标过多会造成f 扰，此奉文扫：构建资本l l j l t ) 开放明持 续的评判体系删主要参j ! 以f ) l 个指标( 见表2 3 ) 。 表2 3评判资本帐户开放可持续的指标体系 l 蛮体纤济指标金融指标 l旧内指标g d p 增长率、财政差额g d p 国内信贷、股票指数、短期外债，储备、m 2 f i 6 需 际指 ，j 、终常帐p g d p 、( f d i + 经常帐p ) g d p实际利率差、实际汇牢 山1 。经济问题自身的复杂性，要找出各个指标的临界值是比较凼难的，而且这个临界值可能并 1 i 1 有7 f 遍性。如d o m i n i c ks a l v a t o r e ( 1 9 9 9 ) 认为财政赤字g d p 达到3 、经常帐户赤字g d p 达剑 5 1 1 i j 表明发生危机的可能性比较人，而泰国在危机前出现了3 的财政盟余，经常帐户赤字达剑了 79 。由此可见，评判资本帐户开放是否可持续存在一个事什概率的问题，不能简单地认为只要 某个指标超小了安全范罔就认为危机必然发生，这些指标丌不牛勾成危机发生的充分或必要条什， 而是要尽可能多考察一些指标，并在进行指标监测l ：作时注意这些指标的变化趋势，尽昔将这些 指f ，j i 值控制住经验值范同之内”。 第三节对资本管制争论的重新认识 新必i l f 场国家曾经历了三次危机：8 0 年代的拉关债务危机，1 9 9 4 1 9 9 5 年的墨凸哥危机乖】 1 9 9 7 1 9 9 8 年的尔南亚金融危机，它们有着一个共同点就是这些国家在危机之前都经历过一个资 小人 t 流入的过年1 1 1 i ，而田际短j j j 资本的流向的突然逆转住触发危机的过程中起着不可推卸的责任。 相，危机之历，计多国家开始重新审视资本管制住防范危机中的作用。如何看待资本管制在防范危 机年减少危机损火中的作用，住理论界和政策界义+ 次展开了争论。如黄焱( 1 9 9 9 ) 认为对短_ i 】 资木的控制增强了这些国家应对金融危机的能力，从而增加了投资者的信心。 赞成资本j 张户扑放的观点认为资本的f - 1 由流动有利t - 资源的优化配置，提高世界的福利水平； 有利下风险分敞、平滑消费平投资，减少居民收入受国内冲击的影响：鼓励金融服务的专业化以 提商国翰、经济的效率和增强来臼国外的竞争提高国内金融部l 、j 的效率等，资本管制并不能阻i r 资 木的外流，反f f j 会带来高昂的行政管理成本，滋生腐败和导致寻租行为。 l7 支持资本管制的删 从【l 。反两万血进行了论述，认为住资本帐，。开放情况下，人规模的资本流 动会放人一围国内盒触l h 场的不稳定，而人规模的资本流山会提高国内利率，增加企业的借款成 小，- v 利j 纤济发展，人规模资本流入义会使本币升值，降低国内产品国际竞争力，恶化国际收 支。而资本管制有利丁国依据本国的经济状况灵活调整货币政策；在国内金融市场存在信息不 对称、【鲴内实翰、经济部存扫：抓曲以及政府隐含担保的情况下资本管制有助于增加社会福利：当 存n ：好的均衡和埘、的均镄j 叫，资水管制有利丁经济处r 好的均衡状态( f r a n c i s c on a d a l d e s i m o n e 1 9 9 9 ) 。 c o r s e t t i 、p e s e n t i 、r o u b i n i ( 1 9 9 9 ) “以尔南、f 金融危机为背景：哿企业层面、金融) 芸i l i , 1 i 国际 层而的道德风险内! i ：丁模型，描述了由道德风险确定预期并诱导国际资本剧烈变动的金融危机爆 发模式，指u 资本帐，。7 f ：放不可持续( 或金融危机爆发) 的根本原冈在于私人部门不断累积的无 效投资超过| j ，政朐所拥有的清偿能力较强的资产数最( o d j l - t i 储备) ，从而导致i ；1 1 9 i - 投资者的无风 险预川逆转为贬值预j 咐井纷纷撇山资金以减少进一步损火。而实施资本管制提高了私人部门对外 融资成本，u 以降低无效投资的累积额，从而减少危机爆发的可能性，也就是提高了保持资本帐 户丌放可持续的概率”。r 面川模) 耻米说明在存住道德风险的前提下资本管制是如何降低危机爆发 的可能e ：的。 假设个小驴7 1 ：放经济体专j 生产一种可贸易商品y ，生产函数具有f 列形式： r = 匀，k ? 矿。 ( 8 ) 其巾、k ，、a 、l 分别为i 期的产出、资本投入、资本产出弹性和劳动投入( 劳动力供给无 弹性，视为1 ) ，a ，为小产的技术参数，是一个随机变挝，它的值由f 列公式决定： 五，= 地嚣嬲爿 盯 0 ( 9 ) 企、j k i j 标函数是通过选择最佳的投资规模以获得最人化期塑利润： m a x e ( z c ，) = e ( r r k ，) ( 1 0 ) k ，t 1 为利率。z i 不存在道德风险的条件r 求解企业的最佳资本投入为： k9 ：( 丝) 、目存扫：道德风险时，由丁投资者预朋剑事后政府会进行拯救，企业的投资决策就会发生很大 变化：! _ 发生不利冲t i i u , 目( a = a 一口) ，企业预期可从政府获得正的转移支付以弥补损火：当发 个仃利冲j ( a = a + 盯) ，预_ ! j 转移支付为零。此时企业的期型利润函数为： 1 8 e c ”，) ：e i a + to - - 训? ，k ， 此州最佧资小投入为 ( 1 2 ) 詹= 竿卜胀石， 山 i 这l l , j 的投资人j 仃效率的投资水平，其差额( k k + ) 是国外资本中不能形成有效资本 的湘分，它1 1 9 显格特征灶资不抵债，也就此迎背了可持续定义的消偿力标准。这是资本帐户开放 不可持续的信号，不可持续的可能程度可以川不断累私 的无效投资来衡最，令其为f ： f ：艺k ( 爿+ 0 - - - 五) 露? i l + ，) ( 1 4 ) 从式中可以石山，从初始期t o 剑危机爆发前r 一1 ，f 是企业不断累积的国外资本支持的投资 损，人，这种投资损火与过度投资成止比。在资本自由流动和道德风险并存的情况f 私人部门的对 外过皮借款会造成1 1 泛的过度投资，投资损火也就会越积越多，一日超过政府的清偿能力危机最 终将爆发。为了减少因过度借贷带来的过皮投资，可以对资本跨国流动征税，令税率为。并以其 人小表示资本l 怅户开放的程度，此时国内对外融资成本为：r ( 1 + ) = 口( 爿+ o - ) k ”，累积的投 资损火为： f ：艺k ( 爿+ 仃一- ) 露? 1 1 + ，( 1 + ) f _ ( 1 5 ) 由r 竺 0 ，所以在存在道德风险的情况下资本帐户开放不可持续的可能性与资本自由流动 a 巾 。 的群度成反比。虽然资本管制不能消除过度投资的根源，但在延缓危机爆发时问和为国内改革赢 f ：扣十问方而还是有定作川的。 【, k lj l b 从资本帐7 。开放年资本管制各自的角度看，两者的分歧主要在1 ：它们有着不同的假设前 提：资本帐户开放的支持者认为金融i | j 场是一个有效市场，信息是充分的，竞争是充分的，实际 经济部j 不存在h i ：而资本管制的支持者认为金融市场是。怍有效的，信息不对称的广泛存在会 产生道德风险、逆向选择和羊群效应等问题，实际经济部门仍存在扭曲。正是假设前提的不一致 才导致丁1 i 卜可的政策建议，m 发展叶，国家的实际状况烂一个时间函数，冈此不能抽象地说哪一利t 措施更仃利，笑键硅石一个国家住进行资本帐户开放与资本管制选择时所处的真实状态。 ， 外，不能将资本帐户开放和资本管制简单地理解为是或否的关系。实际上，资本帐户开放可 1 9 以通过多种方，l 实现，”j 以通过国际资奉市场( 当允汁围内居【t 向国外借款或投资时) 、国内资本 1 1j 场( “11 1 ：居【t j j ：入国内金融市场) 或将眄者结合米中介资本流动。而资木管制可以采取直接禁 l l 、1 7 r “，和批准“序以及交易税、准箭金笛多种形一，不同形式对资本流动有不同的效果，一国 可以a 丌放部分资本帐，o 同时保持列另一部分的管制( 具体细仃可参见表2 - 4 ) 。 表2 - 4可能受剑管制的资本交易类7 w 资本流入资本流出 资本与货币市场 参s 槛的艘票或其他证券 m 腮民n 困内蚍勾买非居民在国内销售或发行 民n 日外销售或发行居艮在周外购买 债券或其他债务性证券 1 r 居民n 田内购买竹居民n 困内自售或发行 居民九冈外销售域发行居民柞：田外购买 货币市场i 其 i f ：居民n 。闭内购买 f 居民和：国内销售或发行 居民礼同外销售或发行居民在国外购买 共同投瓷证券 托居民神国内购买非居民相罔内销售或发行 居民n 冈外销售或发行居民在国外购买 衍生广：品和其他金融工具 1 r 居民n 田内购买1 f 居民铀：罔内销售或发行 居民n 同外销售或发行居民n 冈外购买 信贷业务 商业信贷 i i 居民向居民摊供居民向1 居民提供 金融信贷 n 居k 阳居民摊供居民向非居民提供 担保保证和金融支持贷鼓 = 居民向居民提供居民向1 | 居民提供 直接投资 叫占民向罔内投资居民向国外投资 对直接投资清算的控制 不动产交易 i r 居民在冈内购买居民n 圊外购买 1 f 居民存国内销售 个人资本移动 存款、贷款赠品捐赠、遗产继承和遗赠物 非居民向居民提供l居民向非居民提供 移民砖海外债务的溥偿 移脂罔外肯将债务带到罔外移居罔内名将债务带入国内 针对商业银行的专门条款 廿居民存款海外存款 同外借款剥外贷款 针对机构投资者的专门条款 限制订：田内的投资组合和券限制在国外的投资组合和证券 资车1 米酒! ：撒捌i m fa n n u a lr e p o r to ne x c h a n g ea r r a n g e m e n t sa n de x c h a n g er e s t r i c t i o n s 翻评糕理 通过以上分析，可以认为理论意义上的资本帐户开放与管制和政策意义上的开放与管制存在着 一定的概念蓐片，f j 资本帐户”放呵持续能将两者很好的结合起来，这可以从两方而来理解：第 ，资本帐k ，- 开放可持续承认资本帐户开放是不可逆转的趋势，但也不排除暂时对某些资本项目 进行骨制，这样做的依据是收箍最人化利风险虽小化：第一二，资本帐户开放可持续既考虑了理论 意义r 的可持续( 即清偿力标准) ，义突山了资本帐户开放可持续在政策上的含义，冈为资本帐户 2 0 t r 。