（金融学专业论文）利率互换及其在我国的应用分析.pdf

中文摘要 利率互换作为互换交易中最为活跃的交易品种，是在金融市场全球化、金融 风险迅速增大的背景下产生的一种金融创新工具，它被广泛应用于规避利率风 险，拓宽融资渠道、降低融资成本和强化资产负债管理等方面。自产生以来，其 交易额与市场参与者不断增加，利率互换已经成为国际金融市场上融资和风险管 理的不可缺少的工具之一。 。 2 0 0 6 年2 月9 日，我国为丰富全国银行间债券市场投资者风险管理工具， 加快利率市场化进程，中国人民银行宣布，央行己允许开展人民币利率互换交易 试点。同日，国家开发银行与中国光大银行完成了首笔人民币利率互换交易，这 标志着人民币利率衍生工具已在中国金融市场正式登场。可以说，利率互换是迄 今为止我国金融市场上出现的最具创新意义的金融工具之一，从今后看，利率互 换交易会越来越多。因此，深入了解和掌握利率互换产品，理解定价机制，培育 利率互换市场，建立风险管理模型，对提高我国金融市场效率，提高整个金融体 系的利率风险承受能力和金融稳定均具有十分重要的意义。 本文即是在这一特殊的时刻对利率互换所做的肤浅研究，全文共分四个部 分： 第一章介绍了本文的选题背景与研究意义，金融互换市场的发展现状以及本 文的研究方法和主要内容。 第二章揭示了利率互换的概念和种类，阐释了它的理论基础比较优势理 论，并对利率互换的定价做了分析，最后对利率互换的基本功能进行了初步的归 纳。 第三章研究利率互换的风险问题，包括风险的类别及产生原因、风险的测定 以及风险的防范和管理。 第四章是文章的核心内容。它首先对我国发展利率互换所具有的现实内涵、 推出利率互换对中国金融市场产生的深远影响进行了比较深入的探讨，文章认为 利率互换可以为我国企业提供了一种有效的融资方式、有利于我国商业银行更好 地发展、满足债券市场对利率互换的需求并将进一步促进我国的利率市场化；其 次，结合我国的实际情况从利率互换工具本身、交易主体和宏观环境三个方面， 探讨了我国开展人民币利率互换后的风险防范问题；最后，本章还从货币市场利 率指数问题、流动性问题、市场准入问题等几个方面探讨了我国利率互换市场发 展的制约因素及对策。 关键词：利率互换定价风险管理应用分析 a b s t r a c t i n t e r e s tr a t es w a pi so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf i n a n c i a li n n o v a t i o ni n s t r u m e n t s w i t h i nt h es w a pc a t e g o r y i n t e r e s tr a t es w a pi sw i d e l ya p p l i e dt om i n i m i z et h er i s ko f i n t e r e s t ，t os a v et h ec o s to ff i n a n c i n ga n dt oe n h a n c et h em a n a g e m e n to fa s s e ta n d l i a b i l i t y s i n c et h ee m e r g e n c eo fi n t e r e s tr a t e ，i t sv o l u m ea n dp a r t i c i p a n ti n c r e a s e s u n c e a s i n g l y ，t h ei n t e r e s tr a t es w a pt r a n s a c t i o nh a sa l r e a d yb e c o m eo n eo ft h ee s s e n t i a l t o o l si nf i n a n c i n ga n dr i s km a n a g e m e n to nt h ei n t e r n a t i o n a lm o n e ym a r k e t o nf e b r u a r y9 t h , 2 0 0 6 ，f o re n r i c ht h er i s km a n a g e m e n tt o o l so nt h eb o n dm a r k e t a n ds p e e du pt h ep r o c e s so fi n t e r e s tr a t em a r k e t a b i l i t y ，t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n a a n n o u n c e dt h a t ，t h ec e n t r a lb a n kh a sp e r m i t t e dt h er m bi n t e r e s tr a t es w a pt r a n s a c t i o n e x p e r i m e n ts i t e t h es a m ed a y ，c h i n ad e v e l o p m e n tb a n ka n dc h i n ae v e r b r i g h tb a n k h a sc o m p l e t e dt h ef i r s tr m bi n t e r e s tr a t es w a pt r a n s a c t i o n , t h i ss y m b o l i z e dt h a tt h e r m bi n t e r e s tr a t es w a pt o o lh a sb e e nc a n l ei n t ob e i n go f f i c i a l l yi nc h i n e s em o n e t a r y m a r k e t i tc a nb es a i dt h a t , t h ei n t e r e s tr a t es w a pt r a n s a c t i o ni so n eo ft h em o s t s i g n i f i c a n tf i n a n c i a li n n o v a t i o nt o o l si no u rc o u n t r y sm o n e t a r ym a r k e tu n t i ln o w f r o mn o wo n , t h ei n t e r e s tr a t es w a pt r a n s a c t i o nw i l lb em o r ea n dm o r e t h e r e f o r e ，i t w i l lb ec r i t i c a l t oh a v eag o o dk n o w l e d g eo fi n t e r e s tr a t es w a p ，t oh a v eam a t u r e i n t e r e s tr a t es w a pm a r k e ta n dp r o f e s s i o n a lt r a d e r s ，t oh a v er e a s o n a b l em o d e l sf o rr i s k m a n a g e m e n t t h i sa r t i c l ei sas u p e r f i c i a lr e s e a r c ho ft h ei n t e r e s tr a t es w a pi nt h i ss p e c i a lt i m e ， t h ef u l lt e x ti sd i v i d e di n t of o u rp a r t s ： t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n do ft h ec h o i c ef o rt h et h e s i sa n dt h e r e s e a r c hs i g n i f i c a n c e ，a n dt h e ni n t r o d u c e dt h ec o n c e p ta n dd e v e l o p m e n to ft h e f i n a n c i a ls w a p ，f i n a l l ys h o w e dt h er e s e a r c ht e c h n i q u ea n dt h ep r i m a r yc o v e r a g eo f t h i s a r t i c l e t h es e c o n dc h a p t e re l a b o r a t e st h ec o n c e p to fi n t e r e s tr a t es w a pa n di t st h e o r y b a s i s - - - - c o m p a r a t i v ea d v a n t a g et h e o r y ，t h ep r i c i n go fi n t e r e s tr a t es w a p s ，a n da l s o s u m si t sb a s i cf u n c t i o n s t h et h i r dc h a p t e re x p l o r e st h er i s k so fi n t e r e s tr a t es w a p ，i n c l u d i n gt h ec a t e g o r y a n dt h ec a u s e so fr i s k s ，t h em e a s u r i n go fr i s k s ，t h ew a y so f k e e p i n ga w a ya n dc o n t r o l r i s k s 7 t h ef o u r t hc h a p t e ri st h ec o r eo ft h i sa r t i c l e i tc a r r i e sat h o r o u g hd i s c u s s i o no f t h er e a l i s t i cs i g n i f i c a n c ea n dp r o f o u n di n f l u e n c ew h i c hc a u s e dt ot h ec h i n e s e m o n e t a r ym a r k e to ft h ei n t e r e s tr a t es w a p t h ea r t i c l eb e l i e v e st h a tt h ei n t e r e s tr a t e s w a pw i l lp r o v i d eae f f e c t i v ew a yo ff i n a n c i n gf o ro u re n t e r p r i s e ，s p e e d su pt h e d e v e l o p m e n to fo u rc o m m e r c i a lb a n k s ，m e e t st h ed e m a n do fi n t e r e s tr a t es w a po n b o n dm a r k e lh a sp o s i t i v ei n f l u e n c et oo u ri n t e r e s tr a t er e f o r m s e c o n d l y ，t h i sc h a p t e r d i s c u s s e dt h er e s t r i c t i o nf a c t o ra n dt h ec o u n t e r m e a s u r eo fi n t e r e s tr a t es w a pf r o mt h e a s p e c t so f m o n e ym a r k e ti n t e r e s tr a t ei n d e x ，t h ef l u i d i t ya n dt h em a r k e ta c c e s s k e yw o r d ：i n t e r e s tr a t ee x c h a n g e p r i c i n g 尉s km a n a g e m e n t a p p l i c a t i o na n a l y s i s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得亥f 缎代舐其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：；禾嘭乍签字日期：乡哆年r 月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解名舷书耀有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权室；铰力蓟以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作著签名： 僖毋 导师签名： 签字魄砷年，月7 日 签字吼 学位论文作者毕业去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 筝侉爹 p 7 年，月彦日 | 文献综述 文献综述 从某种意义上讲，文献回顾是研究的逻辑起点。在本文的写作过程中，作者 查阅了大量的国内外文献资料，较为全面地掌握了目前国内外在利率互换这一领 域的研究动态，这些文献对本文的形成具有非常重大的借鉴意义。总体来看，国 内外关于利率互换的文献大致是围绕着利率互换的原理解释、利率互换的定价理 论与价差理论三个方面来展开研究的。其中原理解释是一类产生最早的理论，因 为早期的互换利率( 合约中约定的固定利率) 通常是在相应的国债收益率上加上 若干个基点，并没有交易商做专门的定价，买卖价格是由市场的需求确定的。后 来，由于市场的扩张，价格的合理性自然就成了交易商最为关心的问题，因而就 产生一系列的利率互换定价理论。近年来，由于利率互换市场发展的日趋成熟， 一些学者倾向于用统计方法来研究利率互换，这就导致了近年来的价差理论的发 展。 一、国外关于利率互换的研究文献综述 ( 一) 互换的原理解释理论 国外关于利率互换的原理解释理论有很多，大多产生于早期。这些文献均试 图解释互换背后的经济学原理，亦即互换的理论基础。 英国的大卫李嘉图在其政治经济学及赋税原理回中用比较优势理论证 明了这一现象：如果各国不是按需要生产，而是按最有效率的生产进行分工并出 口盈余，则每个国家都能获利。最早将比较优势运用在利率互换市场上的是 b i c k s l e rj 和c h e l a a ( 1 9 8 6 ) 圆，他们认为，利率互换交易同其他的经济交易一样， 交易的双方所能获得经济利益是比较优势产生的结果。由于各种机构( 金融机构 和非金融机构) 之间的差别导致了某些市场具有不完备性，这就形成了不同机构 借款者在这些市场上的比较优势，市场的非完备性为利率互换提供了经济的基 础。 s m i t h ，s m i t h s o n 和w 酞e m a n ( 1 9 8 8 ) 认为互换的存在有四个方面的原因： 金融套利、市场流动性、风险敞口管理、合成的金融工具。金融套利有三个部分 。李嘉图：政治经济学及赋税原理，商务印书馆1 9 6 2 年版 。b i c k s l e rja n dc h e na j u l y 1 9 8 6 a ne c o n o m i ca n a l y s i so fi n t e r e s tr a t gs w a p s , t h ej o u r n a lo f f i n a n c e ，v o3 ，n 0 5 ，p p 6 4 5 6 5 5 。s m i t hc 。s m i t h s o nce n dw a k e m e nl ，1 9 8 8 ，“t h em a r k e tf o ri n t e r e s tr a t es w a p s ，f i n a n c i a lm a n a g e m e n t , v o l1 , n o7 ，p p 3 4 - 4 4 1 利率互换及其在我国的应用分析 来源：比较优势、信用风险的低估及有差别的预付期权工具。 t u m b u l l ( 1 9 8 7 ) o 认为只要债券市场是完全竞争的，互换的任何一方都不能 获利，他把这时的互换称为一种零和博弈，他得出结论：认为由于互换发展的背 后存在一些外部因素使互换合约的双方都能得到好处。 w a l l 和p r i n g l e ( 1 9 8 9 ) 在他们的论文a l t e m m i v ee x p l a n a t i o n so f i n t e r e s tr a t e s w a p s ：a t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a l a n a l y s i s ) ) 里较为系统地分析了关于利率互换 市场发展可能的各种理论解释。首先是q s d ( q u a l i t ys p r e a dd i f f e r e n t i a l ) 套利。 所谓q s d 指的是信用差在不同的期限上的差异。q s 指的是信用级别低的公司发 行债券时要支付比信用级别高公司发行债券时支付更高的风险补偿金。而且信用 差是随期限的增加而增大，这种情形即为q s d 。这就给信用级不同的公司在短 期和长期形成一种信用差别的套利活动。他们分析了q s d 套利产生的四种原因： 潜在破产危机产生q s d 、风险转嫁、长短融资合约的条款差异( 如一些长期贷 款合约往往包括一些限制性条款，如不允许提前赎回等) 、代理成本的差异。除 此，他们还考虑了其它的一些使用互换产品带来收益的动机：譬如减少长期债务 代理成本、减少公司缩小规模的成本、利用信用不对称、利用税收和管制套利、 调整未偿还的债务结构等。然后他们在论文中实证分析了1 9 8 6 年公司年报中公 布它们的互换交易数据的2 5 0 家公司。数据表明以上的一些理论在这些数据上都 可以得到一定的解释，但是没有一个任何单个的理论能够占比较主导的地位。他 们认为没有任何单个的理论能够解释互换的存在。各种进行互换的动机的组合才 促使利率互换市场的发展。 ( 二) 利率互换的定价理论 利率互换的定价理论大致经历了三个阶段。早期的无风险定价理论、单方违 约风险定价理论和双向违约风险定价理论。 最早关于互换定价是b i c k s l e rj 和c h e na ( 1 9 8 6 ) 在论文中提到的。他们 认为对利率互换进行金融定价最简单的方法是把它看成是两个假想债券的交换： 一种固定利率债券和一种浮动利率债券。在固定对浮动利率互换合约中，固定利 率支付者可被视为固定利率债券的卖方及浮动利率债券的买方，而浮动利率支付 _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ - _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ ，_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ 。一 ， t u r n b u ljs ，1 9 8 7 ，“s w a p s ：a z e r os u m g a m c ? f i n a n c i a l m a 1 a g e m e n t , p p l 5 2 l 9w a j i a n dp r i n g l e 1 9 8 9 “a i t e m a t i v ee x p l a n a t i o n so fi n t e r e s tr a t es w a p s ：an e o r e t i c a la n de m p i r i c a l a n a l y s i s ”。f i n a n c i a lm a n a g e m e n t , v o l 3 n o 2 p p 5 9 7 3 4b i c k s l e r ja n dc h e na j u l y 1 9 8 6 a ne c o n o m j c a n a l y s i so fi n t e r e s tr a t es w a p s ”，t h e j o u r n a lo f f i n a n c e ，v 0 3 ，n 0 5 ，p p 6 4 5 - 6 5 5 2 文献综述 者可被视为浮动利率债券的卖方及固定利率的买方。因此，他们认为利率互换定 价实际就是确实浮动利率债券价格。这种无风险贴现思想导致零息票定价法的产 生。s o l n i k ( 1 9 9 0 ) 就单方违约定价模型做了分析，认为银行在与其他机构进行 互换交易时，由于这些机构存在着违约的风险，那么在互换定价中考虑违约的风 险补偿是合理的，由于他们的论文中不考虑银行的违约风险，故其定价模型是单 向违约模型；d u f f l e 和h u a n g ( 1 9 9 6 ) 导出了在双向违约风险存在情况下互换 定价的理论模型，他们在这个模型中利用与具有负的互换价值的交易对手相关的 贴现率来计算互换的现值。 ( 三) 价差理论 近期的关于互换的研究文献倾向于使用互换买价差和标价差作实证研究，分 析影响互换价差的因素，所谓的互换价差一般是指互换的利率减去无风险国债的 收益率。s u n ，s u n da ：r e s a n 和w a n g ( 1 9 9 3 ) 考察互换交易方信用度对互换价格和 买卖价差的影响。他们发现信用级别高的互换交易方报出的互换价格要高于信用 级别低的交易对手。他们运用利率互换的日交易数据，对利率互换市场进行实际 分析，他们发现互换的期限对互换利率与国库券收益的价差有显著的影响，故互 换的期限是决定互换价差的一个重要因素。他们还发现，互换交易商的对互换的 买卖价差对互换交易商本身的信用级别非常敏感，一个具有a 级信用级别的公 司的买卖的互换利率区间被包括在a a a 级信用级别的买卖互换利率区间中( 即 在实数轴上a 级信用级别的公司的买卖范围比a a a 级小，是a a a 级买卖范围 的一个子集) 。 二、国内关于利率互换的研究文献综述 由于我国的利率互换市场仅与去年才开始启动，所以，我国对互换的研究还 不够深入。主要的一些研究成果有： 专著方面，上海财经大学的于研教授( 1 9 9 9 ) 回在她编著的金融互换交易 一书中，从互换交易的功能与作用着手，由浅入深地对互换的基本形式、衍生产 品、具体运用、风险管理、监管以及会计、税收和法律问题进行了举例说明和论 4b r u n o s o l n i k , 1 9 9 0 ，“s w a p p r i c i n ga n dd e f a u l tr i s k ：a n o t e ”，j o u r n a lo f i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a l m a n a g e m e n t a n d a c c o u n t i n g , v o l2 ，n o 1 p p 7 9 9 1 2d u f f i ed a n dh u a n g 札1 9 9 6 “s w a pr a t e sa n dc r e d i tq u a l i t y ”j o u m a | o f f i n a n c e ，v 0 1 5 ，n 0 3 p p 9 2 1 9 4 9 。s u nt s u n d a r e s a nsa n dw a n gc ，1 9 9 3 ，“i n t e r e s tr a t es w a p s ：a ne m p i r i c a li n v e s t i g a t i o n ”，j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，v o l3 ，n o4 。p p 7 7 9 9 4 于研： 金融互换交易定价、运用，衍生产品及风险管理，上海财经大学1 9 9 9 年版 3 利率互换及其在中国的应用分析 述，是目前国内对互换介绍比较详细的专著；武汉大学的黄河教授( 2 0 0 5 ) o 在 其编著的互换交易一书中，对金融互换工具、金融互换市场、利率互换、金 融互换工具风险管理等方面的内容进行了详细的论述；其他学者如叶永刚 ( 2 0 0 0 ) 、吴信如( 2 0 0 0 ) 、陈石清( 2 0 0 5 ) 等，在各自的著作中也都涉及到了 互换，但没有对互换做专门的分析，仅仅是将其作为金融工程学的一部分做了简 单的介绍。 学术论文方面，学者王以龙( 1 9 9 8 ) 在“论互换定价的理论基础”一文中 从比较优势理论、时间价值理论、购买力平价理论与利率平价理论等方面对互换 定价的理论基础加以阐述。学者王凯( 1 9 9 7 ) 等在“利率互换交易的几点分析” 一文中，首先分析了国内利率互换交易现状，并从理论上讨论并给出了利率互换 交易的基本模式、实现前提及双方互换固定利率的确定；甘振森( 2 0 0 3 ) 固在“基 于金融互换的企业债务管理”一文中认为互换可以让企业灵活安排当前的债务、 调整过去已有的债务和设计未来的债务。所以说，互换是一种十分多样性和灵活 性的工具，而基于互换的企业债务管理可以使企业的债务管理更加积极、成本更 性的工具，而基于互换的企业债务管理可以使企业的债务管理更加积极、成本更 低、效率更高。学者杨红员( 2 0 0 6 ) 在“外资银行人民币利率互换业务操作风险 管理及对我国的启示”一文中详细地论述了外资银行人民币利率互换业务的实际 操作及风险管理经验，并提出完善我国利率互换业务管理的建议。 三、简要述评 总的来说，西方金融界互换理论已经相当完善，且具有庞大的交易市场，目 前金融互换产品的定价技术也正朝着更深入、更精确、更电子化的方向发展，风 险管理水平也不断提高，对国际金融市场的影响也越来越大。而目前国内学术界 对金融互换的研究不是很多，所形成一些学术成果大多仅限于介绍西方业已形成 的理论，对互换的定价、组合没有进行深层次的研究，而把互换理论及其技术与 我国的现实情况相结合起来的研究就更少了。鉴于此，本文将从利率互换的理论 基础、定价机制和风险管理出发，结合我国金融市场的发展现状，对利率互换在 。黄河：互换交易，武汉大学出版社，2 0 0 5 。 。王以龙：“论互换定价的理论摹础”，财绎论从，1 9 9 8 ( 4 ) ：4 7 - 5 1 。王凯，。利率互换交易的几点分析”，山东矿业学院学撤，1 9 9 7 ( 9 ) ：3 1 2 3 1 6 。甘振森：。基于金融互换的企业债务管理”，管理科学文摘，2 0 0 4 ( 3 ) ：6 2 6 4 4 文献综述 我国的具体应用进行补充和完善。 利率互换及其在我国的应用分析 第1 章绪论 1 1 选题背景与研究意义 上世纪下半期，布雷顿森林体系解体令金融市场出现利率、汇率的剧烈波动， 利率、汇率的变动引起的风险时时冲击着金融市场，如1 9 9 7 年7 月以来爆发的 亚洲金融危机，它充分暴露了金融交易的巨大风险，金融危机的危害性促使人们 通过各种手段来规避风险，防范危机。作为一种金融衍生工具，金融互换交易 ( s w a p s ) 是2 0 世纪7 0 年代为有效地防范金融市场风险而发展起来的。当时， 由于许多国家实行了外汇管制，使筹资者在国际上的融资和投资活动受到很大限 制。虽然当时的平行贷款和背对背贷款也可以解决上述问题，但其本身存在很大 的缺点，即要找到融资要求刚好匹配的两个跨国公司并不容易，且贷款中存在很 大的信用风险，因为签约双方均有违约的可能。而互换却可以弥补上述缺陷，经 过二十多年的演变和发展，互换现在己成为国际金融市场的一个重要组成部分， 被广泛运用于融资、资产负债结构管理和风险管理等诸多方面。根据产品的不同， 互换又可以分为货币互换、利率互换、股票互换和商品互换等。 利率互换( i n t e r e s tr a t es w a p ) ，又称利率掉期，是国际资本市场最基础也最 为重要的衍生工具之一，广泛应用于规避汇率、利率风险，拓宽融资渠道、降低 融资成本和强化资产负债管理等方面。利率互换交易的创新，满足了各类金融主 体资产负债管理及利率风险管理的迫切需要，为商业银行产品创新提供了导向和 指南针的作用。随着中国加入w t o 之后金融业五年保护期的结束，国内金融市 场将进一步向自由化、开放化方向发展，中国经济中积聚的潜在风险也将全面释 放，在我国建立利率互换市场、开展利率互换交易、发展利率互换交易产品十分 必要。2 0 0 6 年2 月9 日，我国为丰富全国银行间债券市场投资者风险管理工具， 加快利率市场化进程，中国人民银行宣布，央行已允许开展人民币利率互换交易 试点。同日，国家开发银行与中国光大银行完成了首笔人民币利率互换交易，这 标志着人民币利率衍生工具已在中国金融市场正式登场，从今后看，利率互换交 易会越来越多。随着利率互换交易的日趋活跃，在这命时候深入研究利率互换交 易，分析其在我国金融市场发展的必要性，培育良好的市场环境，对我国利率市 场化和金融市场的发展均具有非常重要的意义。 6 绪论 1 2 金融互换的发展现状 所谓金融互换( f i n a n c i a ls w a p s ) ，加拿大多伦多大学著名金融学专家霍尔 ( h u l l ) 给出了明确的定义：金融互换即是一种交易双方依据事先达成的条件， 约定在未来一定期限内以规定的方式交换彼此的货币种类、利率基础及其他金融 资产等现金流的契约或协议o 。 。 互换分类一般依据的是互换所赖以建立的基础资产，这些基础资产包括银行 贷款、外汇、商品、有价证券( 例如债券、股票等等) 。较为常见的互换类衍生 产品有货币互换、利率互换和外汇互换等。近年来，互换交易工具的变种不断出 现，主要涉及互换安排方式和双方交换的现金流形式的一系列特殊变化。具体包 括：时间选择、到期日的选择和名义本金等其它方面现金流方式的重新设计，以 及基础互换，收益曲线互换，欠款再安排互换和指数差价互换等只涉及浮动利率 现金流的互换交易。此外，互换期权市场发展迅速，隐含利率和货币期权等特点 的混合互换交易也相继涌现。在商品和股票等其它金融市场上，商品互换、股票 指数互换及将隐含在商品和股票市场的证券发行中的远期和期权头寸证券化的 结构互换日益受到欢迎 。下图1 1 较为详细地列出了金融互换所涵盖的主要品 种。 金融互换 利率互换il 货币互换ll 互换期权li 其他互换 1 基本利率互换 2 利率封顶 3 利率保底 4 利率衣领 1 借款互换 2 固定利率货币互换 3 浮动利率货币互换 4 分期支付货币互换 1 可赎回互换 2 可延期互换 3 ，可卖出互换 4 可取消互换 图1 - 1金融互换的品种 1 股指互换 2 资产互换 3 商品互换 。美约翰赫尔著，张陶伟译：期权、期货和其它衍生产品北京：华夏出版社，1 9 9 7 ，p 1 2 3 4 黄河： 互换交易，武汉：武汉大学出版社，2 0 0 5 ，p 1 3 1 7 7 利率互换及其在我国的应用分析 据市场资料记载，第一笔真正的货币互换由“b o sk a l i sw e s t m i n s t e r g r o u p ”和“i c if i n a n c el t d ”之间在1 9 7 6 年8 月进行的，此后，互换市 场有了很大的发展。世界银行与国际商业机器公司在1 9 8 1 年8 月进行了一笔最 为著名的货币互换交易，由于交易双方享有很高的声誉，故在该笔货币互换公布 以后，在各大金融市场上造成很大的影响。而利率互换晚于货币互换，第一例利 率互换产生于1 9 8 2 年，此后商品互换、股权互换以及一些互换的新品种也相继 出现。 互换作为一种特殊的金融衍生品其发展历程大致经历了三个阶段 ： 1 、第一阶段新品阶段( 1 9 7 7 一1 9 8 3 年) 这个阶段主要特点是：交易量小，互换双方的头寸金额与期限完全对应；只 有少数金融机构对互换交易有一定的了解，互换双方及互换中介赚取大量的互换 利润；大多数潜在的用户对互换交易持谨慎怀疑的态度，人们对互换交易的定价、 会计和税收处理还缺乏规范的做法。 2 、第二阶段成长阶段( 1 9 8 3 1 9 8 9 年) 这一阶段可谓国际互换市场空前成长时期。该阶段的主要特点是：互换的作 用不断扩大，互换不仅被用来进行资本市场套利，而且被用来进行资产与负债管 理；互换的结构本身得以发展；互换中介涉及到的货币种类趋于多样化；互换市 场参与者数量和类型急剧增加。 3 、第三阶段成熟阶段( 1 9 8 9 年至今) 国际互换市场经历了成长阶段的巨大演变之后发展为其现代形式。互换发展 至今，其主要特点表现为：有大量的互换融资工具存在；互换工具在资产负债管 理中己得到充分运用；由于大量的金融机构和中介的积极参与，大多数互换工具 的市场已发展成熟且流动性很强。在这一阶段，互换市场的外部环境的一些变化 加速了互换市场的成熟。这些变化包括：金融服务业合理化、国际清算银行实施 了对表外业务资本充足性标准、银行信用等级恶化等。在这一背景下，互换市场 在其成熟阶段的突出特征是：产品的一体化程度提高，产品的重点发生变化，人 们日益重视改进组合风险管理技术，集中扩大对现有产品的运用，保证金融服务 合理性及对参与者进行重整。 。赖叔懿：互换交易及其风险管理西南财经大学硕士学位论文，2 0 0 2 。方兴：金融工程学，首都经济贸易大学出版杜，2 0 0 4 p 2 0 1 8 绪论 国际互换市场的迅速增长，应归功于金融互换所具有的特殊功能优势以及市 场本身的需求。而客观环境的影响，也促进了国际互换市场的发展。具体说来， 促进互换市场发展的主要影响因素见表1 - 1 所示。 表1 1 影响互换市场发展的主要因素 主要影响因素影响结果 1 、严格的金融法规与监管的环境为资本市场套利提供了机会 变量包括利率、汇价、商品价格和骨片指 2 、国际金融市场上变量的波动 数等的变化，使得风险管理日益重要 3 、金融市场国际化使企业的投资和筹资活动国际化 对金融机构充当互换中介的能力产生影 4 、国际清算银行对资本充足率的要求 响，降低最终用户的信用风险 它对金融机构参与国际互换市场的能力 5 、金融市场的激烈竞争 以及衍生品市场的发展产生了影响 由于上述几个因素并非独立存在，而是相互交织在一起，共同促成了国际互 换市场的发展。 1 3 本文的研究方法、创新点与主要内容 1 3 1 本文的研究方法与创新点 本论文是在搜集和整理了大量相关资料，总结国内外大量的专著和文献的基 础上完成的。文章采用了定性分析与定量分析相结合的研究方法，用定性描述的 方法介绍了利率互换的基本概念和存在的原理，并对互换交易的动因与功能进行 了分析。在定量分析方面，主要探讨了利率互换的定价模型以及风险测量方法， 并结合实例对风险测量方法的运用进行了检验。在上述定性分析和定量分析的基 础上，文章还采用了实证分析的方法，结合我国的实际情况探讨了利率互换在我 国的应用。 由于利率互换在我国金融市场还属于新生事物，目前国内学术界对利率互换 的研究不是很多，所形成一些学术成果大多仅限于介绍西方业已形成的理论，对 9 利率互换及其在我国的应用分析 互换的定价、组合没有进行深层次的研究，把互换理论及其技术与我国的现实情 况相结合起来的研究就更少了。本文从利率互换的理论基础、定价机制和风险管 理几个方面出发，对利率互换这一金融衍生工具作了较为系统的分析，并结合我 国金融市场的发展现状，对利率互换在我国的具体应用进行了补充和完善。 1 3 2 本文的主要内容 本文的主要内容包括对利率互换这一金融衍生交易工具的本身进行分析以 及其在我国的应用分析。为了达到本文的研究目的，全文共分四章，各章的具体 内容安排如下： 第一章为绪论。主要介绍了本文的选题背景与研究意义，金融互换市场的发 展现状以及本文的研究方法和主要内容。 第二章为利率互换基本理论综述。本章首先说明了利率互换的基本概念及主 要形式，并结合实例阐释了它的理论基础比较优势理论；对利率互换的定价 模式进行了分析，重点讨论了利率互换的两种定价方法一零息定价法和债券等 值法；最后对金融互换的基本功能进行了初步的归纳。 第三章研究利率互换的风险问题，包括风险的类别及产生原因、风险的测定 以及风险的防范和管理。其中，利用v a r 方法对利率互换的风险进行测量以及 建立在风险测量基础之上的风险防范措施是本章的重点。 第四章为利率互换在我国的应用分析。它首先对我国发展利率互换所具有的 现实内涵、推出利率互换对中国金融市场产生的深远影响进行了比较深入的探 讨，文章认为利率互换可以为我国企业提供了一种有效的融资方式、有利于我国 商业银行更好地发展、满足债券市场对利率互换的需求并将对外汇市场及汇率改 革产生积极的影响；其次对如何规避利率互换所产生的风险进行了分析；最后本 章还从货币市场利率指数问题、流动性问题、市场准入问题、法律法规问题以及 人才问题几个方面探讨了我国利率互换市场发展的制约因素及对策。 本文的框架结构图如下页图1 2 所示： 1 0 图1 2 本文的框架结构图 利率互换及其在我国的应用分析 第2 章利率互换基本理论综述 2 1 利率互换的基本概念与存在原理 2 1 1 利率互换的基本概念 利率互换是指交易双方在明确界定的条款下互换利息支付流的合约。在这一 合约中，利率互换的双方具有相同的身份，或双方均为债务人，或双为均为债权 人。互换的对象是不同种类的利率，包括固定利率与浮动利率的互换和以不同种 类的基础利率为参考的浮动利率的互换。在利率互换协议中，规定了个协议金额， 这一金额只是计算利息的基础，本身并不发生互换，因此要求互换双方的本金在 币种和数额上是相同的。利率互换交易的产生一般基于以下几种情况：交易者 所需的利率计算和支付方式的资产和负债很难得到；交易者在市场上筹措某类资 金具有比较利益优势；或根据对利率走势的判断和预测，希望得到浮动利率和固 定利率贷款。这些需要只有通过利率互换才能得到满足。 一般来说，利率互换发生的方式有两种：一种是互换双方不经过中间商进行 直接互换，另一种是以商业银行为中介的间接互换。从发展时间上看，以银行为 中介的交易模式在后是由直接交易模式演化而来。直接交易模式即持有同种货币 的交易双方以协定的等额本金为计算利息的基础，其中一方以固定利率换取另一 方的浮动利率。到上世纪8 0 年代中期，银行开始涉足利率互换业务。由于银行 具有广泛的客户基础，掌握着大量的客户资金需求信息，掌握了潜在的互换需求 信息。以银行为中介的利率互换交易得到迅速发展，成为利率互换交易的主要模 式。在银行方面，利率互换交易属于表外业务，不必考虑各项关于资产负债的规 定要求。而只需为交易双方匹配，也可以认为其为中间交易商，几乎在没有风险 的情况下就可以分享丰厚的利润。在利率互换交易中，双方并不发生本金的转移 只支付利息差。 利率互换交易是典型的场外市场交易( o t c ) 工具，不能在交易所上市交易， 可根据客户的具体需求进行客户化，无保证金要求，不像交易期权和期货时要求 用存款、保证金或优质债券来保护交换以防范信用风险。交易时不受时间、空间 。黄河：互换交易，武汉；武汉大学出版社，2 0 0 5 ，p 7 2 1 2 利率互换基本理论综述 及报价规则的限制，交易期限由双方自主确定( 一般期限都在1 0 年以内) ，基本 的利率互换有以下三类： 1 、息票利率互换( c o u p o ns w a p ) ，即同种货币固定利率和浮动利率之间的 互换。在此互换交易中交易一方以支付一系列固定利率的利息款项( 如5 的固 定利率) 为代价获得一系列浮动利率的利息款项( 如6 个月的l i b o r ) ，另一方 则刚好相反。一般说来，资金市场上信誉度高的一方在固定利率市场上具有相对 优势，信用度低的一方在浮动利率市场上具有相对优势，这种因信用度不同而产 生的筹资成本差异就是息票利率互换产生的根本原因和最大动力。息票利率互 换的示意图如下： 固定利率支付 i 1 la 银行 八、八 b 新 i 浮动利率支付 图2 1 息票利率互换的示意图 2 、基础利率互换( b a s i s s w a p ) ，即同种货币不同参考利率的利息互换。在 此互换交易中，交易双方分别支付和收取两种不同的浮动利率( 如3 个月l i b o r 对6 个月l i b o r 、商业票据利率对伦敦同业拆放利率) 的利息款项。两种浮动 利率的利息额均以同等数额的名义本金为基础计算。基础利率互换的示意图如 下： 3 个月l i b o r 6 个月l i b o r 图2 - 2 基础利率互换示意图 3 、交叉货币利率互换( c r o w - - c u r f e n c yi n t e r e s tr a t es w a p ) ，即不同货币固 定利率对浮动利率的互换。最为典型的是美元浮动利率与非美元固定利率的互 利率互换及其在我国的应用分析 换，如浮动利率的3 月期美元与固定的利率的日元之间的利率互换。这种互换形 式1 9 8 4 年发端于欧洲资本市场上，又称“逆破腹”互换交易。 2 1 2 利率互换的存在原理 从经济学的角度来看，利率互换的存在原理是国际贸易中李嘉图的绝对利益 和比较优势理论在金融市场中的运用。 资产阶级古典政治经济学的完成者、英国著名经济学家大卫李嘉图在其代 表作政治经济学及赋税原理中，提出了比较利益理论( c o m