（金融学专业论文）中小企业融资方式选择.pdf

论文提要 中小企业在我国的经济发展中的作用日益重要，中小企业和民营经济的健康 发展，对于吸纳新增就业人员、启动民间投资、优化产业结构、加快生产力发展、 确保国民经济持续稳定增长，进一步坚持和完善社会主义初级阶段基本经济制 度，具有十分重要的现实意义。但是由于中小企业的经营风险特征、身处企业生 命周期阶段特点、公司治理缺陷咀及所处不利的融资环境等原因，形成了中小企 业融资难这样一个世界性的问题。近几年国家对于中小企业有利政策的不断出 台，2 0 0 3 年1 月1 日实施的中小企业促进法制定了符合国际通行做法的扶 持促进中小企业发展的法律措施，2 0 0 4 年5 月1 8f i 深圳证券交易所中小企业板块 的设立，对于缓解中小企业融资难的问题，更大范围地发挥资本市场的资源配置 功能具有重要意义。 中小企业可利用的融资方式有i p o 、买壳上市、私募、贷款、发行企业债券、 发行信托产品、资产证券化、利用产权交易所融资等多种方式，根据我国的融资 环境以及中小企业所处不同行业、不同发展阶段、不同财务与资产结构、所愿支 付的融资成本( 包括风险成本) 来看，不同的中小企业应选择不同的融资方式。 中小企业融资方式的选择没有定式，它需要企业根据自身情况、发展目标以及融 资环境进行综合考虑，在针对上述情况进行深层次分析后，做出恰当合理的融资 方式选择。 中小企业融资方式选择 绪论 中小企业在我国的经济发展中的作用日益重要，至2 0 0 1 年末全国共有企业 法人3 0 2 6 万个，其中1 0 0 0 人以下的中小企业占9 9 4 ；在全国约1 3 5 万工业企 业法人中，中小企业占9 9 8 8 ；中小企业创造的最终产品和服务的价值约占全 国国内生产总值的5 0 ；中小企业提供的产品、技术和服务出口约占全国出口总 额的6 0 ：中小企业上交的税收约占全国全部税收的4 3 ；中小企业提供了约 7 5 的城镇就业岗位，成为我国新增就业的主体、社会的“稳定器”。 中小企业和民营经济的健康发展，对于吸纳新增就业人员、启动民间投资、 优化产业结构、加快生产力发展、确保国民经济持续稳定增长，进一步坚持和完 善社会主义初级阶段基本经济制度，具有十分重要的现实意义。但是由于中小企 业的经营风险特征、身处企业生命周期阶段特点以及大部分中小企业所具有的公 司治理缺陷等原因，使得其无论是直接融资还是间接融资都相对困难，形成了中 小企业融资难这样一个世界性的问题。 2 0 0 2 年6 月2 9 日，九届全国人大常委会第二十八次会议通过的中小企业促 进法，明确了社会主义市场经济体制下各种所有制和各种形式中小企业的法律地 位及管理体制，制定了符合国际通行做法的扶持促进中小企业发展的法律措施。 2 0 0 4 年5 月1 7 日，对于中国资本市场、对于中小企业具有重要意义的信息公布 了：经国务院批准，中国证监会正式发出批复同意深圳证券交易所在主板市场内 设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。中小企业板块的设立，是 我国多层次资本市场体系建设的一项重要内容。对于更大范围地发挥资本市场的 资源配置功能、缓解中小企业融资难的问题、优化我国金融市场的整体结构具有 重要意义。 中小企业的健康发展，已经成为建立与完善社会主义市场经济体系的重要基 础和前提，在这样一个宏观背景下中小企业将拥有前所未有的发展机遇。本论文 题目的提出也正是基于中小企业发展的重要性以及国家对于中小企业有利政策 的不断出台，本文旨在分析探讨中小企业融资方式的选择与企业长期发展的关 系，帮助中小企业及其领导者形成正确的融资决策，希望为中小企业利用资金市 场、资本市场做大做强有所帮助。 中小企业融资方式选择 一、中国融资情况概述 ( 一) 中国金融市场 金融市场体系可以分解为货币市场、资本市场。货币市场包括同业拆借市场、 票据市场、银行间债券市场、短期国债和短期公司债市场以及大额可转让存单市 场。中国的货币市场是金融体制改革的产物，并伴随着金融改革的不断深化艰难 地向前发展。 资本市场是一年以上的资金融通活动的总和，包括期限在一年以上的银行信 贷市场和证券市场，证券市场又可以进步分为债券市场和股票市场，而信贷市 场与证券市场是相互流动的。中国的债券市场在改革开放过程中恢复并迅速发 展。目前以国债为主体、企业债券和金融债券等其它债券相应发展的债券市场已 经初具规模，并形成了较为规范的市场交易体系。 中国股票市场是随着中国改革开放和经济发展逐步成长起来的，在十年时间 里，中国股票市场从无到有、从小到大，发展迅速，股票发行逐步由沪、深两地 及周边扩大到全国范围。股票发行试行统一的规范化管理，形成了以上海、深圳 证券交易所为中心的全国性证券交易市场体系。伴随着深沪股市的发展壮大及向 全国各地的延伸，各地都可以介入股票交易。在不断完善境内上市人民币股票( a 股) 的同时，人民币特种股票( b 股) 和h 股、n 股市场得以建立和发展。国际 证券市场是国内证券市场的延伸和补充，中国公司境外发行与上市主要包括国际 债券和股票的境外发行和上市。 中长期信贷市场在资本市场中占有重要地位，尤其是在产权制度创立之前， 中长期融资体系仪由单一的中长期信贷构成。当前虽然以证券化为特征的直接融 资浪潮席卷全球，但是无论是从东亚还是欧美的金融体系来看，中长期信贷的资 金规模数量在整个资本市场中依然占据统治地位。中国在5 0 年代初设立了财政 为主，信贷为辅的融资体制，并延续了3 0 年，8 0 年代中期“间接融资为主，直 接融资为辅”的融资原则诞生，并随着9 0 年代以来全国性证券市场的形成与发 展，中长期信贷的统治地位受到直接融资的有力挑战。 ( 二) 融资概论 融资是资金的融通，即资金作为一种稀缺资源在资金头寸余缺单位之间的流 动。企业所融资金按照性质可以分为权益性资金和债务性资金，按照资金的来源 中小企业融资方式选择 渠道可以分为外源性融资和内源性融资，按照融资形式对企业融资可以分解为直 接融资和间接融资。以下从三种划分方式来从不同层面上来阐述企业融资。 、 1 、权益性资金和债务性资金 权益性资金是企业营运中的资本资金和其它权益性资金的总和，它的来源途 径包括：企业创办时投资者投入企业的资本；企业经营中的法定公积金、净利润 转增股本、净资产增值等；在资本市场上公开发行股票或扩股增资获得。 由于内部积累的局限性，发行股票融资有门槛限制，所以企业不能完全依赖 权益性资金来满足企业营运需要，因此企业为了维护正常的经营活动需要举债融 资。企业获取债务性资金主要通过五种途径：通过资产抵押，信用借贷等向银行 等金融机构借取货币资会；通过发行企业债券从金融市场上借入；通过赊购、预 收货款等从业务客户方面借取货款资金；通过暂缓交税等形成对有关政府部门的 负债；通过暂欠员工工资、分红资金等形成对员工、投资者的负债。在债务性资 金成本低于资本金利率的条件下，借入债务资金可以利用债务的杠杆效应提高自 有资金的回报率，所以一般情况下企业应当保持一定的债务比率。 2 、内源融资与外源融资 内源融资是企业的创始资本以及运行过程中的资本积累所形成的，从企业财 务的角度看它是企业的权益性资本。内源融资是最初始的融资形式，也是企业获 得经营资金最可行的渠道，其具有变量内生性、财务杠杆性、产权控制性三方面 基本特性。 但是企业内源融资并非范围越广、规模越大越好。事实上内源融资的另一个 侧面具有数量小型化，融资低效率的缺陷。现代规模经济和综合经济对企业融资 具有大型化、集中化和高效率的要求，因此现代企业绝大部分资金是通过外源融 资来解决的。外源融资指企业通过一定途径或借助某种金融工具获取他人资金， 它对企业具有资本形成的高效性、灵活性、大型化和集中化的优点。但是外源融 资对企业获取资金具有使用的代价性、期限的流动性和市场的风险性限制，这些 限制从产权经济角度分析就是企业外源融资的交易费用：一是风险成本，二是信 息成本，交易费用从一定程度上限制了企业可能无限量运用外源融资的可能。 企业内源融资和外源融资是两个不可或缺的融资通道。两者的配置与搭配的 临界线就是：当运用外源融资的交易费用大于内源融资的效率成本时，抑制外源 融资增加内源融资，反之，则减少内源融资增加外源融资。企业内、外源融资比 例以及外源融资各种形式之间的组合就是融资结构，融资结构决定了企业的瓷本 中小企业融资方式选择 结构和资本成本，是企业融资过程中的优化目标。 3 、直接融资与间接融资 融资形式是企业进行内源融资与外源融资( 主要是外源融资) 获取资金的具 体方式，对融资形式最习惯和最权威的划分是直接融资和间接融资。直接融资是 指资金短缺方注1 本人或通过证券公司注2 向资金盈余方注3 售卖股票或债券以 获取运营资金。如果金融中介机构以自己名义发行一种“间接证券”、如存单、 银行汇票、支票等，用以换取资金盈余单位的资金并以之换取赤字单位的“初级 证券”，这便称为“问接融资”。事实上，区分直接融资和间接融资的唯一标准 正是形式上有无“间接证券”的出现，它决定了融资关系中金融中介是仅作为服 务媒介还是既作为债权人又作为债务人出现。问接融资的中介机构般由商业银 行担任，直接融资主要通过股票市场、债券市场和票据市场等进行。 直接融资具有直接性注4 、长期性注5 、不可逆性注6 、流通性注7 的特点。 直接融资是一种最为分散的融资体制，与财政融资、银行融资相比国家对直接融 资市场上高额资金流向的控制能力最小。另外直接融资要求完备的证券发行市场 和流通市场、相关的投资银行制度以及与之相应的股份公司制度，这是充分运用 直接融资的两个制度前提。 间接融资具有间接性注8 、短期性注9 、可逆性注1 0 的特点，其中可逆性是 间接融资不同于直接融资( 主要指股票) 的最大特点。由于在间接融资是以银行 为中介的一一对应交易，资金交易非公开，由银行集中资金并予以分配，所以它 在集中和分散程度上介于财政融资和直接融资之间，是一种较为集中的融资体 制。在这种体制下国家可通过相应的政策工具影响银行贷款的数量和贷放的方 向，同时它不象直接融资那样对企业组织制度有特定的要求。 在市场经济中对于信用授受的要求与矛盾，两种融资形式各有其可以利用的 比较优势，但这种比较优势是随时间、空间和条件的变化而变化的，所以企业融 资形式也随之表现出动态演化的特征。企业外源融资中最常用的三种形式为银行 信贷、债券融资和股票融资，银行信贷属于间接融资，后两者属于直接融资。 ( 三) 中国融资方式的变迁 制度变迁背景下，利益主体的多元化使得融资方式有从银行信用转向证券信 用的趋势，表现为直接融资方式的发展。9 0 年代以来，我国直接融资方式发展 迅速，从1 9 9 0 年的3 9 2 2 8 亿元发展到1 9 9 9 年的4 7 8 7 亿元，年均递增速度为3 2 ， 中小企业融资方式选择 直接融资在全社会融资结构中的比重从1 9 9 0 的7 1 ，提高到1 9 9 9 年超过2 0 的水平，直接融资比间接融资的平均年增长速度高出1 8 个百分点。但是在直接 融资内部国债占了绝大多数，而企业债券和股票比例还很小 与国际上其它国家相比，我国直接融资尤其是企业直接融资的比重还是相对 较低的( 见表1 ) ，因此还有很大的发展空间。特别是从企业外部融资角度进行 比较，通常间接融资的比重是在7 0 以下，而我国目前企业外源融资对银行的依 赖还在9 0 左右。 表1 各国金融资产占g d p 份额比较 l 国家广义货币的比重( 银行资产比重( )有价证券比重( ) 中国9 5 11 9 4 9 0 8 印尼4 85 93 2 韩国4 26 98 4 马来西亚8 89 33 9 6 新加坡8 21 6 73 l o 泰国7 99 51 1 2 平均值7 1 69 6 41 5 8 9 德国6 51 4 51 0 7 日本1 1 11 5 01 3 9 英国9 62 2 31 5 5 美国6 45 51 9 5 平均8 41 4 3 2 5 1 4 9 资料来源：根据徐宝林中国融资制度的变迁与市场型融资模式的构建相 关数据整理 具体融资方式中，差距最大的是企业债券，在发达国家企业债券是最主要的 直接融资工具，如美国企业债券融资占企业外源融资的9 0 ，而我国目前这一比 例只有8 。股票对于发达市场经济国家来说，已经不是主要的企业外源融资方 式，美国现在已经进入到企业整体回购股票的阶段。这与发展阶段相关，美国早 已过了股份制企业大规模发展和通过股份化融资的高峰期，我国则正处于股份制 企业发展以及需要通过股权融资的初期阶段，因此，我国股权融资还应有一个较 大的发展规模和较高的比重。 中小企业融资方式选择 从金融结构发展的历史我们不难看出，我国金融业无论是在金融资产还是金 融机构上都不平衡，这种不平衡突出表现在； ( 1 )金融资产的增长主要是银行资产的增长，并且由于融资歧视，国有 银行的资产增长主要表现为对国有企业的贷款。 ( 2 )金融资产中有价证券的比重相对较低，说明我国的金融市场化水平 还很低，企业融资还在很大程度上依赖于银行。证券业规模偏小，远远 未能发挥其应有的功能。 ( 3 )非银行金融机构在整个金融机构中比重很低，银行体系内，国有银 行低效率与垄断地位并存，同时不良贷款问题严重，威胁着我国金融业 的稳定与安全。再加上资本市场落后等原因使得我国金融体系中储蓄向 投资转化还远远没有步入市场化的轨道。 ( 4 )非金融部门的外部融资结构中，直接金融工具比较少，流动性较差， 势必影响到金融资产的质量与流动。 二、我国中小企业融资现状及其原因 ( 一) 我国中小企业界定及其特征 中小企业一般是与本行业中大企业相比较而言的生产规模较小的企业，是一 个相对概念，不同国家由于社会、经济、自然、科技的不同、不同发展阶段，对 中小企业的界定标准、界定指标均有所不同。2 0 0 3 年1 月1 日旌行的中华人 民共和国中小企业促进法定义的中小企业，是指在中华人民共和国境内依法设 立的有利于满足社会需要，增加就业，符合国家产业政策，生产经营规模属于中 小型的各种所有制和各种形式的企业。同时该法指出中小企业的划分标准由国务 院负责企业工作的部门根据企业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业 特点制定，报国务院批准。 而我国对于中小企业的界定也经历了四次变化：1 9 6 2 年国家规定按企业职 工人数划分企业类型，职工3 0 0 0 人以上为大型企业、5 0 0 3 0 0 0 人为中型企业、 5 0 0 人以下为小型企业；1 9 9 8 年国家颁布了统一的大中小型企业划分标准以 生产能力、生产设备数、固定资产原值三个指标为参照系数界定；1 9 9 9 年1 1 月 国家计委牵头、国家统计局、国家经贸委共同参与制定了我国以年销售收入和资 6 中小企业融资方式选择 产总额为参照系数的企业划分标准，该标准将企业划分为四大类：特大型企业为 年销售收入和资产总额均在5 0 亿元、大型企业为销售收入和资产总额均在5 亿 元以上、中型企业为年销售收入和资产总额均在5 0 0 0 万元以上、小型企业为年 销售收入和资产总额均在5 0 0 0 万元以下。根据中华人民共和国中小企业促进 法，国家经贸委、国家计委、财政部、国家统计局于2 0 0 3 年2 月1 9 日联合颁 布了中小企业标准暂行规定，规定指出中小企业的标准根据企业职工人 数、销售额、资产总额等指标结合行业特点制定，并对工业、建筑业、交通运输 和邮政业、批发和零售业、住宿和餐饮业等行业中小企业进行了标准界定，具体 划分标准见下表。 表2 中小企业划分标准 职工数销售额资产总额 中小企业标准行业类型 ( 人( 万元)( 万元) 中型3 0 0 2 0 0 03 0 0 0 3 0 0 0 04 0 0 0 4 0 0 0 0 工业 小型3 0 0 以下3 0 0 0 以下4 0 0 0 以下 中型6 0 0 3 0 0 03 0 0 0 3 0 0 04 0 0 0 4 0 0 0 0 建筑业 小型6 0 0 以卜_3 0 0 0 以f4 0 0 0 以f 中型1 0 0 5 0 01 0 0 0 1 5 0 0 04 0 0 0 4 0 0 0 0 零售业 小型1 0 0 以下1 0 0 0 以下4 0 0 0 咀下 中型 1 0 0 2 0 03 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 4 0 0 0 0 批发 小型1 0 0 以下3 0 0 0 以f4 0 0 0 以f 中型5 0 0 3 0 0 03 0 0 0 3 0 0 0 04 0 0 0 4 0 0 0 0 交通运输 小型5 0 0 以下3 0 0 0 以下 4 0 0 0 以下 中型4 0 0 1 0 0 03 0 0 0 3 0 0 0 04 0 0 0 4 0 0 0 0 邮政业 小型4 0 0 毗卜3 0 0 0 以p4 0 0 0 以下 中型4 0 0 = 8 0 03 0 0 0 - 1 5 0 0 04 0 0 0 4 0 0 0 0 住宿和餐饮 小型4 0 0 以下3 0 0 0 以i _ _ _4 0 0 0 以下 从上述中小企业划分的标准可以看到，我国中小企业有以下特点： ( 1 ) 中小企业无论从职工人数、销售额还是资产总额指标来看，均是 规模不太大的企业，人力资本弱，财力、物力有限，企业资信度低， 决定了中小企业的市场竞争力、抗风险等能力均相对于大型企业较 弱，生存期限也相对大型企业短。但中小企业相对大企业而言创业 及管理成本低，市场的应变能力强，具有大企业无可比拟的优势。 中小企业融资方式选择 ( 2 ) 中小企业在国民经济中占有十分重要的地位，是市场经济体制的 微观基础，并成为拉动经济的新增长点，我国9 0 年代以来的经济 快速增长中工业新增产值的7 6 7 来自中小企业，由于中小企业是 社会就业的主要场所，是地方财政的主要来源，稳定了中小企业就 是稳定了社会就业，稳定了地方财政基础，从而全社会的稳定就有 了物质保障。 ( 3 ) 中小企业投资主体和所有制结构多元，并以非国有企业为主体， 就业弹性高，是缓解就业压力保持社会稳定的基础力量。中小企业 生存并发展于劳动密集型企业，就业容量和就业投资弹性均明显高 于大企业。据统计目前中国大、中、型企业资金就为率之比为0 4 8 ： o 6 6 ：1 ；全国工业就业职工1 5 亿中，有1 1 亿人分布在中小企业， 约占总数的7 3 ；1 9 7 8 1 9 9 6 年从农村转移出的2 3 亿劳动力绝大 多数在中小企业特别是乡镇中就业。 ( 4 ) 科技型中小企业蓬勃发展，是经济增长与社会进步的不竭动力。 作为人才密集型企业，近年来科技型中小企业悄然兴起并迅速发 展，成为技术进步中最活跃的创新主体。截至1 9 9 8 年末，全国科 技型中小企业占全国中小企业总数已达到1 5 2 2 ；1 9 9 8 年与1 9 9 2 年相比，科技型中小企业的技工贸总收入、利润总额、上缴税金、 出口创汇等分别增长了2 0 倍、1 5 倍、2 3 倍和5 0 倍。 ( 二) 中小企业融资现状 与我国中小企业在国民经济中所发挥的重要作用相比，中小企业获得的资金 资源是不平衡的。首先是中小企业直接融资困难重重。由于证券市场门槛高，创 业投资体制不健全，中小企业难以通过资本公开市场筹集资金。2 0 0 3 年8 月中 国人民银行为金融机构支持中小企业的实际状况进行了调查，其发布的调查报告 显示，截至2 0 0 3 年6 月末我国中小企业融资供应的9 8 7 来自金融机构贷款， 直接融资仅占1 3 ，而美国中小企业的资金来源中股权融资占到1 8 。 其次是中小企业间接融资不足。据上述调查报告，2 0 0 3 年6 月术金融机构 对中小企业贷款余额占全部企业贷款余额的5 1 7 ，即约1 0 4 3 万家中小企业与 约5 力i 家大型企业贷款额度相当，以此推算平均每家大型企业贷款额度是中小型 企业的约2 0 0 倍。另据国家信息中心和国务院中国企业家调查系统调查显示，中 国中小企业目前的短期贷款缺口很大，长期贷款更无着落；其中8 1 的企业认 中小企业融资方式选择 为“一年内的流动资金不能满足需要”：6 0 。5 的企业“没有中长期贷款”；而 且企业要求的贷款期限越长，能获得的概率越低。由此来看我国中小企业的间接 融资是严重不足的。 最后，中小企业内源融资也不足。中小企业的内源融资主要来自于企业主要 所有者的投入和企业自身的积累，中小企业的自身特点决定了其投资者投入资金 不可能太大。因为原始投入不大，因此中小企业资本积累速度也相当缓慢，这些 情况均导致了中小企业的内源资金不足。 ( 三) 中小企业融资现状的产生原因 1 、直接融资 ( 1 ) 在债权融资方面，由于受发行规模的严格控制，特别对中小企业不利 的额度要求，中小企业很难通过发行债权的方式直接融资。另一方面，由于国家 对企业债券利息征收所得税而影响投资者认购积极性，再加上中小企业规模小、 信用风险大等自身特点，所以在实际中中小企业连仅有的发行额度也难以完成。 ( 2 ) 在股权融资方面，由于我国资本市场还处于起步阶段，企业发行股票 上市融资有十分严格的限制条件。由于大部分中小企业规模小、财务纪录不健全、 盈利不稳定，与国内证券市场要求总股本在5 0 0 0 万元以上、须三年连续盈利等 有较大差距，较难达到上市标准。另外中小企业资金缺乏、资产较小等自身发展 特点也使其借壳上市方式难以实现。2 0 0 4 年5 月中小企业板地正式设立对于缓 解中小企业融资难的问题起到了一定作用，但该板块的上市条件与主板一致，并 未对中小企业降低上市标准。截至2 0 0 4 年1 0 月2 5 日已经有3 8 家企业在中小企 业板挂牌上市，对于国家超过三百多万家的中小企业而言依旧是杯水车薪。 2 、间接融资 ( 1 ) 金融体制不适应，政策支持力度不够。国有商业银行贷款重点主要投 向国家重点工程项目和大型企业，对基层行处分配的贷款规模较小，股份制商业 银行、城市信用社和农村信用社等中小金融机构信贷能力有限。并且银行在金融 产品设计、机构设置、信用评级、贷款管理以及基层网点设置分布等方面也不能 适应中小企业对金融服务的需求。我国已经设立中小企业科技创新基金和中小企 业国际市场开拓基金，但仍无法满足中小企业发展的需要。 ( 2 ) 担保、抵押困难。目前国内面向中小企业的信用担保业发展滞后，难 中小企业融资方式选择 以满足企业需要，据调查中小企业因无法落实担保和抵押而发生的拒贷额高达 5 6 1 。中小企业贷款受担保难、抵押非常困难的原因：一是中小企业可抵押物 少，由于银行对抵押物的要求苛刻导致的抵押物折扣率较高。二是抵押担保手续 繁琐，收费较高，程序复杂，有效时间短，而中小企业贷款一般具有要得急、频 的特点。三是中小企业难以找到合适的担保人，一些效益好的大企业不愿为中小 企业作担保，而中小企业之间互保、联保，银行又感到没有真正规避风险。 ( 3 ) 信息不对称。中小企业管理基础薄弱，普遍缺乏良好的公司治理机制， 关联交易复杂、资信度不高、财务制度不健全、透明度比较低。相比较而言，大 企业特别是上市公司的经营状况、财务信息以及其他信息的公开化程度远高于中 小企业，而且信息的真实程度也要高于中小企业，为此银行自然愿意向大企业贷 款而不愿向中小企业放贷。 ( 4 ) 风险偏高。银行的首要目标是安全性、流动性和收益性，中小企业经 营持续时间相对较短，违约和退出市场的概率较高，客观上增大了银行信贷的风 险，这些原因导致银行不愿向中小企业放贷。美国小企业管理局估计有近2 3 7 的小企业在2 年内消失，由于经营失败、倒闭和其他原因，有近5 2 7 的小企 业在4 年内退出市场。我国小企业的情况相对也不太好，2 0 0 3 年我国主要商业 银行对中小企业贷款的平均不良率为3 2 1 l ，比商业银行贷款的平均不良率高 出1 5 7 个百分点，银行常常因中小企业贷款风险大而不愿意放款。 ( 5 ) 交易成本高。中小企业贷款过程中交易成本相对较高，也使银行不愿 意给中小企业提供贷款。因为银行信贷具有比较明显的规模经济性，贷款规模大， 单位交易成本越小。与大企业比较，中小企业对贷款的要求具有“急、频、少、 大、高”等特点，这也造成贷款成本过高和贷款风险过大。据统计，国内银行对 中小企业、个私经营户贷款的管理成本平均为大中型企业的5 倍左右。由于银行 对中小企业贷款的管理成本要远高于中小企业，银行理所当然的愿意向大企业而 不是向中小企业贷款。 ( 6 ) 所有制歧视。中国的中小企业实际上是个复合群体，既包括国有中 小企业、集体中小企业，还有大量的乡镇企业、个体私营企业和“三资”企业等。 同为中小企业，国有企业和非国有企业却受到不同的待遇。根据现行信贷政策规 定，私营企业、三资企业的呆坏帐不能象国有企业一样核销，使商业银行在开拓 中小企业市场方面不可避免的存在后顾之忧。如果考虑到8 0 以上的中小企业都 是非国有企业的现状，则更感到中小企业贷款中所有制因素的影响是相当大的。 1 0 中小企业融资方式选择 三、中小企业融资方式介绍 ( 一) i p o i p o 即是首次公开发行新股并上市，根据公开发行新股并上市所选择市场的 不同，i p o 分为国内市场和海外市场两种方式。 1 、在国内市场l p o 目前国内证券市场中设有中小企业板块，中小企业板块是在现行法律法规不 变、发行上市标准不变的前提下，在深圳证券交易所主板市场中设立的一个运行 独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。根据深圳证券交易所设立中小 企业板块实施方案，中小企业板的设立遵循审慎推进、统分结合、从严监管、 统筹兼顾的原则。设立中小企业板块是落实分步推进创业板市场建设要求的具体 安排，是基于现有市场条件的改革措施。中小企业板块在主板市场的制度框架下 运行，同时又是主板市场中相对独立的板块，针对中小企业的风险特点，在发行 核准机制、信息披露机制、市场监察机制和交易机制等方面作出适当调整。 中小企业板块主要安排主板市场拟发行上市企业中流通股本规模相对较小 的公司在该板块上市，并根据市场需求确定适当的发行规模和发行方式。针对中 小企业板块的风险特征，在交易和监察制度上作出有别于主板市场的特别安排， 并针对中小企业板块上市公司股本较小的共性特征实行比主板市场更为严格的 信息披露制度。中小企业如有在国内证券市场的i p o 计划，则可考虑在中小企业 板公开发行新股并上市，但国内目前中小企业板发行新股所适用的法律法规与主 板近似，也就是说中小企业板并未降低对企业上市的要求。 公司法、证券法、股票发行与交易管理暂行条例以及证监会规 定的合规性要求等对企业首次公开发行股票做了相关规定，如前次募股时间、设 立股份公司的时间、盈利情况、预期利润率、股本情况、生产经营、规范运作、 财务结构、独立于控股股东经营及与其同业竞争的情况、董事会组成及募集资金 方面的规范。根据上述规定，企业首次公丌发行股票应遵循改制和设立、上市辅 导、申请文件申报与审核、发行与上市等必经程序。 中小企业融资方式选择 2 、在海外市场i p 0 除了美国纳斯达克市场之外，新加坡、加拿大、澳洲和新西兰等国，均设立 了针对中小科技企业上市融资的创业板。一些新兴市场，如新加坡、澳大利亚等 地的创业板，十分欢迎中国内地的科技企业上市。从已在这些市场上市的内地企 业看，尽管门槛较高、手续复杂，但融资的额度相对较大，通过增发及配股再融 资的机会较多，市场表现较好，并有利于上市公司扩大当地的影响，产品进入当 地市场。各个证券市场的发行上市制度及上市程序均不同，由于内地企业多数选 择在香港创业板上市，为此在这里主要介绍创办于2 0 0 0 年的香港创业板。 香港联交所上市规则等相关法规对创业板公司首次上市做了相关规定：在营 运记录和盈利方面、股本规模和股本结构方面、保荐人的规定、信息披露方面以 及盈利预测、招股机制注1 1 等。内地企业在香港创业板上市主要有红筹模式和 h 股模式两种方式。 ( 1 ) 红筹模式 红筹模式注1 2 是指公司注册在境外，通常在香港、开曼、百慕大等地，适 用当地法律和会计制度，但公司主要资产和业务均在大陆。 、红筹模式的优、缺点 由于红筹公司是在开曼、百慕大等地成立，所适用的法律关于股份转让、公 司管制方面均与国际接轨，这对发起人、股东及管理层有利，同时也较易受到国 际投资者的认识和接受。境外公司无发起人股、国家股、法人股等概念与限制， 故红筹公司的所有股份均可在市场流通和买卖，并可以发行优先股、期权、认股 权证。作为境外公司，红筹公司在上市后受中国证券监管机构的直接监管较少。 境外公司上市后的六个月内一般不能再发行股票融资，但六个月后再融资时是没 有时间限制的，只要市场接受并按联交所的规则进行。 红筹公司的活动，尤其是对内地资产的购并受国务院关于进一步加强在境 外发行股票和上市管理的通知( 简称“红筹指引”) 的约束，所用于收购境内 权益的境外资金将占有公司一定比例股权。由于红筹公司在境外上市未直接受到 中国证券监管机构审批，为此f | 后该企业选择在国内发行股份并上市较难操作。 以前红筹模式上市须中国证监会出具“无异议函”注1 3 ，证监会对境外公司股 权的形成和演变过程以及获得股权的资金来源等的审核非常严格，为此以前红筹 模式上市较难得到中国证监会批准，2 0 0 3 年中国证监会取消了出具该“无异议 函”的程序，但香港联交所加强了此部分内容的审核，据悉审核难度没有降低。 1 2 中小企业融资方式选择 红筹模式上市程序 原企业股东如为法人须国内商务部等有关部门申请批准在境外成立公司，若 原企业股东如为自然人则无需申请批准。在英属处女群岛注1 4 注册一家由原企 业a 股东全资所有的公司b 注1 5 ，选择此注册地的原因是：法律环境宽松，注 册程序简单，且享受优异的税务政策，企业不负有任何税项。因中国在英属处女 群岛无领事馆，该地有关部门与个人对该地缺乏认识和信任，再加之文件公证供 国内适用困难，为此选择在香港成立b 的全资子公司c 。c 以现金形式按净资产 值或经评估的市场价值向a 股东收购a 股权，或向a 收购资产或业务注1 6 。之 后在香港、开曼、百慕大等地注册一家公司d 为上市主体注1 7 ，此时可以向联 交所提交上市申请，同时b 公司股东将b 公司股权与d 公司股权互换，为此b 公司股东( 亦为a 公司股东) 持有上市主体d 公司股权，d 公司合理持有b 公 司股权。香港联交所审核通过后，公司即开始宣传路演工作，向各投资基金进行 询价推介等活动，最后发行上市。 ( 2 ) h 股模式 h 股上市是指公司注册在大陆，适用中国法律和会计制度，对香港投资者发 行股票，而且仅该部分股票在香港联交所上市，其它股票不在香港联交所流通。 企业以h 股形式到香港上市将受中国证监会的直接审核，并且审核程序较为透 明，证监会对于拟在香港创业板h 股上市的企业成熟一家批准一家。 h 股模式的优、缺点 因为直接受到中国证监会审核，发行h 股后回归境内证券市场较容易。目前 可以看到以h 股形式上市的案例较多，为此h 股模式上市方式较为可行。 h 股公司发起人股份在三年内不能转让、法人股不能上市流通注1 8 。h 股公 司上市后再融资需间隔一年以上，且需经过复杂的审核。h 股公司不能发行优先 股、期权、认股权证。 h 股模式上市程序 首先公司须拟定改制及股份公司设立方案并向政府体改部门提出设立( 或变 更为) 股份公司的申请，得到政府体改部门的批复后实施股份转让及增资扩股( 如 有) ，召开股份公司创立大会后进行股份公司变更登记注册工作。股份公司成立 后保荐人即可代表公司向中国证监会提交上市申请，经中国证监会初步审查且国 家经贸委、外经贸部等有关部门都不提反对意见的，证监会发出受理函，企业及 中小企业融资方式选择 中介机构向证监会申报第二批材料。经证监会审核批准后可向香港联交所提交上 市申请，并接受聆讯，香港联交所审核通过后公司即开始宣传路演工作和推介等 活动，最后发行上市。 ( 二) 借壳上市 借壳上市是借助上市公司的“壳”资源，通过收购与兼并的方式达到上市目 的的一种股权或产权交易行为。借壳上市有利于形成优胜劣汰的竞争机制，有利 于重新配霞壳资源，使壳资源价值最大化，并为股票二级市场注入新鲜题材。具 体来说，借壳上市是指借壳公司通过协议方式、资产置换方式或二级市场收购方 式依法收购壳公司，并取得该壳公司的控股权，然后借壳公司对壳公司的人员、 资产和业务进行重组，向壳公司注入优质资产与业务，实现自身资产与业务的间 接上市，以实现借壳公司的发展目标和资源的优化配置。 拟借壳公司可在国内证券市场及海外证券市场借壳上市，根据进入证券市场 的不同有不同的借壳上市方式，现在主要介绍在国内借壳上市的方式： ( 1 )协议收购方式，即通过协议受让壳公司国家股或法人股的方式控 股壳公司。拟借壳公司与壳公司的母公司签订股权转让协议，拟借 壳公司以现金、资产或现金加资产的方式收购壳公司母公司拥有对 壳公司的控股权，拥有上市公司控制权之后，借壳公司以向壳公司 注入优质资产等方式整合壳公司的业务、资产及人员等，经整合后 的壳公司拥有更加鲜明的主营业务、良好的资产与较好的盈利能 力，能够顺利地利用资本市场持续融资的能力为注入的优质业务服 务，本次借壳实现了资源优化配置与借壳公司间接上市的目的。此 种方式通常适用于资产、业务均很有优良的公司对主营业务不鲜 明、盈利能力较差的上市公司的收购。 ( 2 ) 间接控股方式，即拟借壳公司通过控股壳公司母公司而控股上市 公司。拟借壳公司与壳公司母公司之母公司签订股权转让协议，拟 借壳公司以现金、资产或现金加资产的方式收购壳公司母公司之母 公司拥有对壳公司母公司的控股权，在拥有对上市公司母公司控股 权的同时拥有了上市公司控制权，之后借壳公司对壳公司进行优化 整合。此种方式适用于上市公司母公司为投资性公司的情形，母公 司资产结构简单，收购母公司可以实现以较低成本快速控制上市公 司的目的。 中小企业融资方式选择 ( 3 ) 承债式收购方式，即拟借壳公司为壳公司承担大额债务，壳公司 母公司给予拟借壳公司其所拥有的上市公司控制权，从而借壳公司 取得壳公司控股地位。此种方式适用于壳公司主营业务不鲜明、盈 利能力较差且负有巨额债务的情形，且拟借壳公司拥有充足的现金 得以操作此种方式。此种方式的核心是承债，事实上对壳公司的巨 额债务的剥离是整合壳公司的必要条件，这样壳公司才能拥有充足 的资金投入运转，轻装运营。 ( 4 ) 集团内部整合，即集团内部资产置换方式。壳公司母公司将其下 属的非上市资产与壳公司的资产进行等值置换而借壳上市。此种方 式区别于此前方式主要是借壳上市后壳公司母公司未发生变化，此 种方式适用于拥有上市公司的集团公司内部的整合，壳公司母公司 将其旗下的优质资产与上市公司主营业务不鲜明、盈利能力较差的 资产置换，优化上市公司资产，在实现优质资产借壳上市的同时达 到优质资产借助资本市场不断做大做强的目的。 此外还有二级市场收购和拍卖、抵押式收购，二级市场收购方式适用于 对主营业务不鲜明、盈利能力较差的“三无概念”注1 9 上市公司的收 购，因为此种方式亦称“敌意收购”，所以收购成本大多较高。拍卖或 抵押式收购壳公司母公司出现债务危机的情形，此时可能壳公司本身业 务状况不差。 ( 三) 私募 私募是指发行人面向少数特定投资者而非社会公众发行股票，它是一种与公 开发行相互对应又相互补充的融资方式。私募发行较之公开发行最重要的特征之 一就是发行人可不必向投资者进行详尽、全面的信息披露，为此发行人可以使自 己不愿披露的财产状况及相关资料处于保密状态。然而随着国际资本市场的发 展，发行对象从发行人的熟悉企业扩大到国内外各类机构投资者，发行方式从发 行人直接发行扩大到由承销团参与承销，发行人逐渐倾向于增加其信息披露的深 度和广度，这可以增强潜在投资者的信心，利于更快更多的筹集资金。 企业的私募融资在国内普遍存在，凡是已经成立的股份制企业发生的不涉及 公开募集的权益性融资行为都属于私募融资，因为我国法律法规没有规范私募融 中小企业融资方式选择 资行为，这种融资行为是通过在发行各个阶段订立相关协议而建立起来的。比较 典型的私募融资形式有向战略合作伙伴定向增资、向投资机构私募发行、实行员 工持股计划、向外部个人投资者私募发行等等形式。以下主要从引进战略投资者 和引进风险投资两方面来阐述企业私募融资。 1 、引进战略投资者 战略投资者是指与发行人业务联系紧密、以谋求长期战略利益为目的、持股 量较大且长期持有、拥有促进发行人业务发展的实力并积极参与公司治理的法人 投资者。与一般法入投资者相比，战略投资者持胶的安定性更强、集中度更高、 参与公司治理的积极性更大，因而是一种积极持股者和安定性股东。引进战略投 资者对于企业改善股权结构、完善公司治理结构具有重要意义。 ( 1 ) 引进战略投资者有利于改善股权结构。股份不安定、过于分散或过于 集中均不利于公司长期经营目标的实现，战略投资者的股东属性及持股性质将增 强公司股份的安定性，形成持股比例较大、稳定性强的核心股东，改善了公司的 股东的结构，使公司形成包括控股股东、一般法人股东和战略投资者在内的各类 法人股东并存发展的多元化的结构，有效避免股份过于分散或过于集中的问题。 ( 2 ) 引进战略投资者有利于改善公司治理结构。股权结构是公司治理结构 的基础，股份不安定将导致公司行为的短期化；股份过于分散将导致公司股权构 成中均是小股东或一个超级大股东与若- f , j , 股东共存，前者将导致企业没有强有 力的大股东支持，后者将导致“一股独大”的局面。一个股权适度集中和安定、 以法人股东为主体的股权结构的形成，将有力促进公司长期发展战略的实施，形 成科学合理的法人治理结构，并有股东的适度支持。 ( 3 ) 引进战略投资者有利于促进公司经营。战略投资者持股数量较大，持 有时间较长，为此战略投资者将较一般投资者更为关注公司的经营管理，并在力 所能及的范围内促进公司经营。如果战略投资者与公司在经营中的关联度较大， 大量持股将有助于强化这种纽带关系，提升公司的竞争力。 2 、引进风险投资 风险投资，是由各种类型的投资人投入资金成立风险投资公司，由专业化人 士( 风险投资家) 负责投资运作，主要将资金投向处于不同创业阶段的高新技术 企业或其他高回报领域，在将这些企业逐步培育成熟的过程中通过相应的渠道退 出，以达到高风险、高收益效果的一种投资活动。风险投资具有以下特点： ( 1 ) 风险投资对所投资企业的管理更深入直接。因为股权分布的相对集中， 1 6 中小企业融资方式选择 风险资本家对所投资公司的管理监督是主动直接的，不仅直接参与公司重大决策 的制定，而且还投入大量精力参与公司的经营管理，直接帮助企业运作发展，直 到公司购并或上市、风险资本退出为止。 ( 2 ) 风险投资更具专业化。一般资本市场的投资是相对分散的，根据盈利 性的高低选择不同的投资对象。而风险资本市场的投资对象则通常是高度专业化 的资产，依据其所投资企业涉足的不同专业形成了不同专业的风险资本，这些风 险资本在世界范围内各自的专业领域中寻求投资对象。 ( 3 ) 风险投资是一种长期的投资收获方式特殊的投资。风险投资通常是多 阶段的，根据公司成长状况不断追加扩张所需的资本，投资周期一般在3 7 年之 间，要伴随企业走过较长时期直至退出。风险资本一般不以企业分红派息为目的， 而是在退出时以资本增值作为回报，退出的时间般选择在企业上市或出售时。 ( 4 ) 风险基金与企业共担风险。风险投资极具风险，要求风险资本家具有 很高的专业水准。一旦投资发生风险资本家和企业家就形成了命运共同体，风险 资本家必须和企业家密切合作，帮助企业制定发展规划，提供咨询服务，并直接 参与管理，管理是其投入的一部分。 从1 9 8 5 年9 月中国新技术创业投资公司成立至今，中国的风险投资历经了 1 9 年风雨，目前国内注册的风险投资机构已经超过3 0 0 家，包括风险投资公司、 风险投资信托公司、科技信用社、创业中心和风险投资基金等形式，总体投资能 力超过3 0 0 亿元人民币。我国目前风险投资机构资金能力仍然有限，中小企业可 以将目光投向国外的风险投资机构、民间机构和些大企业的风险投资基金，这 些机构大都按照规范的风险投资机制运作，有严格的项目审查程序和选择标准。 获得风险投资基金必须经过以下步骤：编制商业计划书；递交申请文件；与 风险投资机构洽谈；风险投资机构考察项目或企业；签属法律文件；取得风险投 资基金。申请一经递交企业和申请人便开始吸引胍险投资基金的历程了，这个历 程需要1 5 周以上的时间。申请过程的时间长短包含了许多问题，如企业或申请 人所从事行业中风险投资机构的数量、风险投资机构的兴趣、风险投资机构可动 用的资金、项目所在地的投资环境、项目实施人的个人或团队能力、市场发展前 景等等，都相对限制了风险投资机构的投资考察时间。由时间造成的风险和机会 成本对于风险企业极其重要，如果错过了创业的最好时机，即使最后拿到资金也 不太可能达到项目筹划时预计的盈利水平。 中小企业融资方式选择 ( 四) 其他融资方式 中小企业融资方式还有贷款、发行企业债券、发行信托产品、资产证券化、 利用产权交易所融资等多种方式，鉴于贷款是企业最常规及熟知的融资方式，在 这里仅简要介绍后三种融资方式。 1 、发行企业债券 企业债券是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证 券。企业债券是中国存在的一种特殊法律规定的债券形式，用途多为新建项目， 利息高于同期银行利率、期限为二至三年。市场上一般大型企业发债较多，中小 型企业如果有盈利较高的项目、资金需求量较大，可以采用这种方式融资。关健 要解决债券的包销、利息支付、如期偿还等具体问题。 根据公司法及企业债券管理条例的相关规定，发行企业债券的主体 为具有国内法入资格的股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者 其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，其为筹集生产经营资金 在境内发行的公司债券。上述法规对企业发行债券做了相关规定：企业规模、企 业财务会计制度、偿债能力、经济效益、盈利情况、募集资金用途、债券利率及 余额方面的规定。 目前我国企业债券的发行实行“规模控制，集中管理，分级审批”的办法， 国务院以特批的形式批准企业债券的发行额度，具体管理体系为原国家计委全面 负责安排企业债的额度并监管发行：人民银行管理企业债利率，中国证监会与交 易所负责企业债的承销及上市审批。 2 、发行信托产品 信托，是投资者基于对于信托公司的信任将其财产权委托给信托公司由其运 作，信托期限满后收回本金和运作收益的一种理财行为。信托产品是近两年市场 热门的会融创新品种，中小科技企