（金融学专业论文）我国IPO首日回报率异象的行为金融研究.pdf

摘要 一直以来，i p o ( 首次公开发行) 首日回报是一个困扰学术界的现 象。相对成熟资本市场而言，我国i p o 首日回报现象显得尤为突出。太 高的i p o 首日回报率给我国股票市场带来了一系列问题，i p o 首日回报 现象，逐渐成为我国学术界讨论的热点问题。 本文首先综述了国内外关于i p o 首日回报现象的研究成果，并就其 对我国i p o 首日回报现象的解释力进行了评述：接下来，介绍了我国i p o 首日回报的现状，并对影响首日回报率的多种因素进行了初步探讨，在 此基础上，选取了1 9 9 6 年1 月至2 0 0 5 年1 月在我国上海证券交易所发 行上市的5 5 2 只新股样本进行了实证分析。然后，本文分别从投资者心 理、承销商决策与发行人心理的角度对我国i p o 首日回报现象进行了理 论阐释；最后，在结论部分笔者还提出了降低我国i p o 首日回报率的政 策建议。 本文认为：我国较高的i p o 首日回报率是由股票发行市场、流通市 场各种作用因素共同促成。在流通市场上，上市首日价格反映了投资者 对新股收益的乐观情绪，其股价被高估：在发行市场上，承销商出于避 免承销风险和法律风险考虑，倾向于压低新股发行价：另外，发行人由 于存在心理偏差，在发行价高于股票内在价值的前提下，发行人往往偏 离发行收益最大化目标，比较容易容忍股票的折价发行( 相对于流通市 场均衡价格) 。 关键宇：i p o ，首日回报率，乐观情绪，行为偏差 a b s t r a c t o n eo ft h ep e r s i s t e n tf e a t u r e so ft h ei p o s ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) m a r k e ti st h a ti ti sa l w a y sw i t hp o s i t i v ef i r s td a yr e t u r nw h i c hi su s u a l l y c a l l e di p ou n d e r p r i c i n gf o ran e w l yi s s u e ds h a r e c o m p a r e dw i ms t o c k m a r k e to fd e v e l o p e dc o u n t r y , t h ed e g r e eo fi p ou n d e r p r i c i n gi no u rs t o c k m a r k e ti sa l lq u i t es e r i o u s i th a si n t e r f e r e dt h eh e a l t h yg r o w i n gu po ft h e c h i n e s es t o c km a r k e t , e v e ne n d a n g e r e dt h e d e v e l o p m e n to fn a t i o n a l e c o n o m y t h em e a n i n go ft h i s a r t i c l e l i e s i n ：b ya n a l y z i n gt h e i p o u n d e r p r i c i n gp h e n o m e n o ni nc h i n e s es t o c km a r k e t , t of i n dt h em a i nf a c t o r s i n f l u e n c i n gt h ei p ot m d e r p d c i n ga n dt h em a i nr e a s o nw h i c h c a u s e si p ot o b eu n d e r p r i c e d , t h e nt op u tf o r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n gs u g g e s t i o n st or e d u c e t h ed e g r e eo f i p o u n d e r p r i c i n g i nt h i sa r t i c l e ，ir e v i e wt h et h e o r ya n de v i d e n c eo ni p ou n d e r p r i c i n g th e nu s i n gd a t ao n5 5 2n e wi s s u e sf r o m1j a n u a r y1 9 9 6t o31a p r i l2 0 0 5 i 1 1c h i n a , ie m p l o y e dc r o s s - s e c t i o n a l a n a l y s i so ni t , a n d t h e ni a p p l i e d b e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r yt og i v eaa n a l y s i sf o ri t ic o n c l u d et h a th i g hl e v e lo fi n i t i a lr e t u r n so fi p o si nc h i n ai sp r i m a r i l y e x p l a i n e db yt h eb e h a v i o r a lb i a s e so fb o t hi s s u e r sa n do p t i m i s t i ci n v e s t o r s t h eo p t i m i s t i ci n v e s t o r sd e n o t ei n c o r r e c tb e l i e f sa b o u tt h el o n g - t e r m e x p e c t e dv a l u e o fa ni p os h a r ea n dp a yf o ri t m u c hh i g h e rt h a ni t s f u n d a m e n t a lv a l u e i s s u e r sf a i lt oc a p t u r ea l lt h ee x c e s sv a l u a t i o no v e rt h e f u n d a m e n t a lv a l u eb e c a u s et h e yt e n dt of e e lc o m p l a c e n t l ya b o u tt h eg a i n t h e yg e ti nt h ep r o c e s so fi p o sa st h e i rs h a r e sa r es e r i o u s l yo v e r v a l u e da n d a r ee a s yp u s h o v e r si nb a r g a i n i n go v e rt h eo f f e rp r i c e i n v e s t m e n tb a n kc a n b e n e f i tf r o mt h ei s s u e r sb e h a v i o r a lb i a s e sa n dt h e yc a nl o wt h er i s k so f m a r k e t i n gt h ei p os h a r e s a n db e i n gs u e df o r d i s h o n e s t l yd i s c l o s u r eo f i n f o r m a t i o nb yl o w i n gt h eo f f e rp r i c e a l lt h e s ei n t e r a c tw i t he a c ho t h e ra n d r e s u ki nh i g hl e v e lo f r e t u r n so f c h i n e s e k e y w o r d s ：i p o ，f i r s td a yr e t u r n ，o p t i m i s m ，b e h a v i o r a lb i a s e s 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获 得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共同工作的 同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说明。 作者签名：髀 日期：趑年上月丝日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的 全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文：学校 可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 储签名：进鞭导师签名盥日期醚年且月丛日 硕士学位论文第一章导论 1 1选题背景 第一章导论 1 1 1 研究对象 公开上市通常是一个企业发展过程中的分水岭，通过公开上市，企业可以募集 生产、经营、发展所需资金、优化其资本结构、完善其治理机制。一般，企业通过 首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) 上市。几十年来，首次公开发行中许 多现象一直受到学术界的关注，新股折价( u n d e r p r i c i n g ) 就是其中一个。新股折价 是指股票上市日收盘价通常显著高于其发行价的现象。如果把流通市场的均衡价格 看作新股的内在价值，那么新股在发行时价值被低估了，好象折价交易一样。上市 日价格相对于发行价的涨幅被称作首日回报率( f i r s td a yr e t u r n ) 或者初始回报 率( i n i t i a lr e t u r n ) 。 新股折价( 或者称作新股首日回报) 现象是一个世界范围的普遍现象，就世界 范围而言，首日回报率平均达到3 0 8 ，而在我国要远远高于世界平均水平。从1 9 9 0 年至1 9 9 6 年间，我国i p o 首日回报率平均达到3 8 8 9 6 ，1 9 9 6 年至2 0 0 4 年底，平均亦 有1 2 4 。新股发行是企业价值实现的过程，同时也是其价值发现的过程。新股合理 定价关系到投资者的长远利益，企业的理性决策，乃至整个资本市场的健康发展。 本文试图结合我国股票发行市场制度，运用行为金融学理论，对新股发行过程中投 资者、发行人、承销商的心理与决策进行分析，提出我国i p o 首日回报率的行为金 融学解释，进而提出完善我国证券市场制度建设的政策建议。 1 1 2 研究背景与意义 股票发行市场是企业发行股票以筹集资金的场所。一个成熟的、健康的股市有 利于沟通资金需求者与供给者的联系，促进储蓄向投资的转换，加快经济增长速度； 同时，通过投资者“用脚投票”，优化投资结构进而优化产业结构。 我国股票市场自成立以来，为社会主义市场经济的改革与发展做出了巨大贡献， 硕士学位论文第一章导论 为国家经济建设筹集了巨额的资金，在国民经济中已产生了不可替代的作用。十几 年来，我国股票市场发展迅速，到目前为止已初具规模：截至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日， 中国境内上市公司已达1 3 7 7 家( a 、b 股) ；证券市场市值为3 7 0 5 5 5 7 亿元，流通 市值为1 1 6 8 8 6 4 亿元，总股本为7 1 4 9 。4 3 亿股，投资者开户数7 2 1 1 4 3 万户：中国 证券市场上中外合资证券公司和基金管理公司数量分别达到4 家和1 3 家。2 0 0 4 年 新批准1 5 家机构的q f i i ( 合格境外机构投资者) 资格，具有q f i i 资格的机构已达 2 7 家，累计获批外汇额度超过3 0 亿美元。 然而，发展中也存在许多问题：制度还不够完善，上市公司的质量还不够优良， 投资者的行为还不够理性与成熟。在新股发行市场中，可以从居高不下的首日回报 率窥见市场缺陷之一斑。首先，由于股票发行市场的超额回报，使大量资金长期囤 积于一级市场，成为所谓“摇号一族”，造成资源的无效配置。其次，股票发行与 流通市场长期的过高的收益率差别，容易挫伤流通市场投资者的积极性，从而不利 于整个股票市场的发展。第三，新股市场的高收益与无风险，导致上市公司股票发 行的高收益与无风险。一方面，不利于优胜劣汰的市场机制的发挥；另一方面，刺 激了企业为谋求上市资格的寻租行为。而且，妨碍企业资本结构和治理机制的完善， 不利于企业的理性投融资理念的形成，最终影响企业的长远发展。第四、承销商在 暴利的新股市场亦无须承担风险。一方面不利于我国投资银行的成熟与发展：另一 方面，亦会鼓励他们寻租行为与黑幕交易。 发展中形成的问题还须在发展中解决，自我国资本市场建立以来，管理层实施 了一系列的制度改革。在股票发行审核方面，经历了从审核制到核准制的变革；在 新股定价方面，经历了从限定发行市盈率到定价市场化改革、到再次限定市盈率和 再次实施定价市场化的制度变革：在股权分配方面从发行人，承销商没有股份分配 权到给与承销商选择法人配售对象、允许发行人参与选择其战略投资者的变革，在 2 0 0 1 年还进行了新股超额配售权尝试。 ； 这一系列的政策取得了一些成效但并未达到其预期的政策效果。从i p 0 首日回 报率的角度看，在实旋定价市场化的阶段，一、二级市场的价格差异并没有显著缩 小。到底什么是决定i p 0 首日回报率高低的因素，学术界并没有一致的结论。探究 硕士学位论文第一章导论 新股首日超额回报的决定因素，对诊断和解决我国股票市场存在的问题，无疑具有 重大意义。 1 2 国内外研究现状 1 21 国外研究综述 自l o g u e ( 1 9 7 3 ) 和i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 提出新股折价现象以来，大量资料显示：新股 折价在世界范围里是普遍存在的。显然、折价是发行人的一项损失，较高的折价意 味着股票的发行价格过低。换句话说，股权原始持有人的权益在股票发行的过程中 被摊薄了。新股折价现象激发了大量学者的兴趣，自8 0 年代至9 0 年代末，学者们提 出了很多理论，试图解释这一现象。这些理论可以归结为四类：基于信息不对称的 解释、基于法律制度的解释、所有权和控制权的解释和行为金融的解释。下面，笔 者将分别介绍上述理论的研究成果、并就其对中国新股的首日回报解释力作一分析。 ( 1 ) 基于信息不对称的理论 a 信号假说 w e l c h ( 1 9 8 9 ) 、a l l e na n df a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 认为，如果发行人比投资者掌握 更多的信息，理性的投资者会担心“柠檬难题”：只有质量低于平均水平的股票发行 人愿意以平均的价格出售他们的股份。因此，高质量的发行人为了使自己区别于那些 劣质发行人，会审慎地以一个低于市场客观评估价值的价格出售股份，迫使质量较差 的发行人放弃仿效。然而，从理论的角度考虑，选择以一个低于市场评估价值的发 行价出售股份而不是采取其它的行为( 比如说广告或是慈善活动) 来传递企业质量 信号是否更有效率本身值得商榷。 b 赢者的诅咒假说 r o c k ( 1 9 8 6 ) 认为由于每个人都渴望得到低价发行的好股票。因此知情的投资者 只会去认购低定价的股票，而不会去认购高定价的股票。最终，无信息投资者很可能 只拿到少量的低定价股票以及全部的高定价滞销股票。这一逆向选择问题的均衡解 决方案就是在发行中给无信息投资者足够的折扣以弥补其信息不足的损失。如果考 硕士学位论文第一章导论 虑了中签率与申购成本，那么无信息投资者应获得无风险资产的报酬率。 c 动态信息收集假说 b e n v e n i s t ea n ds p i n d t ( 1 9 8 9 ) 假定发行人使用簿记机制收集投资者需求的真 实信息，如果需求量大，发行人就会定一个比较高的价格。为了让投资者不隐瞒自 己的真实需求，发行人必须分配更多的股份并以适当的折价来激励表明愿意以较高 价格认购的投资者。“动态信息收集理论”对较低水平的首日回报率是有一定解释力 的，然而，因为随着询价对象的增加，单个投资者提供的信息的价值就会递减。所 以该理论难以解释高额首日回报率( 如中国股市的平均首日回报率达到1 3 2 ) 现象。 d 投资银行信息垄断假说 b a r o n ( 1 9 8 2 ) 假设发行人掌握较少市场信息和发行新股的定价信息，但是不是 相对于投资者，而是相对于承销商( 代理人) 。如果发行人( 委托人) 无法全面地监督 承销商，承销商就会折价发行以保证能够顺利承销出去，避免发行失败风险。 ( 2 ) 基于制度的解释 基于制度的解释主要有三种：分别是“避免遭受法律诉讼假说( t i n i c ( 1 9 8 8 ) ， h u g h e s 和t h a k o r ( 1 9 9 2 ) ，h e n s l e r ( 1 9 9 5 ) ) ，“价格支持假说”( r u u d ( 1 9 9 3 ) ) 和“税 收利益假说”( r y d q v i s t ( 1 9 9 7 ) ) 。 a 避免遭受法律诉讼假说 t i n i c ( 1 9 8 8 ) 认为，发行价格越高，将来企业就可能因为上述不当披露遭受法律 诉讼。为避免遭受法律惩罚，发行人定较低价格以减少他们的法律责任。然而实证研 究表明，被起诉的i p o 都有着更大的而不是较小的折价，即低定价并未能使发行人更 大程度上免受起诉，而且不同国家的i p o 折价现象普遍存在，这一事实说明法律责任 并非折价的决定性因素。 b 价格支持假说 认为，新股折价并非发行人事前有意为之，而是事后价格支持行为所造成。新 股定价于市场的期望价值，然而新股上市后如果价格有可能跌破发行价，则投资银 行介入市场操作以支撑价格? 这样造成一个平均超额首日回报的假像。 c 税收利益假说 4 硕士学位论文第一章导论 r y d q v i s t ( 1 9 9 7 ) 研究了税收政策对i p o 折价的影响。r y d q v i s t 发现，税收政策 可以解释瑞典的新股首日超额回报现象。瑞典在1 9 9 0 年以前，工薪收入的税负比资 本收入要重。为了避税，企业倾向于分配给员工资产以代替工薪，那么，折价的新 股就是一个相当不错的选择。1 9 9 0 年，瑞典政府要求与折价相关的收入纳税，这 政策导致新股折价从1 9 8 0 1 9 9 0 年的4 1 下降至1 9 9 0 1 9 9 4 年的8 。 ( 3 ) 基于所有权和控制的解释 上市同时也是一个所有权和控制权分割的过程。如果所有权和控制权的分割并 不完全，那么，在参与管理与不参与管理的所有者之间就会产生代理问题( j e n s e n a n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ) 。管理者可能并非以全体股东利益最大化为己任，相反，他 的目标是最大化其私人效用，从而可能损害其它股东的利益。用所有权与控制权来 解释折价的理论主要有两个：折价以保护控制权( b r e n n a n 和f r a n k s ( 1 9 9 7 ) ) ，折价 以减少代理成本( s t o u g h t o n 和z e c h n e r s ( 1 9 9 8 ) ) 。 b r e n n a n 和f r a n k s 认为，股权分散对管理层有利。管理层总是避免把过多的股 份出售给少数大机构，因为他们担心其他们的私人效用最大化行为会遭受严格的监 控。由于“免费搭乘”效应，小股东倾向于较少的监督。另一方面，如果上市后所 有权过于集中，也会加大被恶意收购的风险。于是，发行人通过新股折价创造对股 票的超额需求。超额需求有利于发行人进行新股的比例配售，从而避免过多股份被 少数投资者持有。 然而，s t o u g h t o n 和z e c h n e r ( 1 9 9 8 ) 提出，分配较多股份给大投资者有利于提 高发行人的利益。他们认为，监督是一个公共产品，不论参与与否，股东都能从中 获益。不管是从股东的角度考虑还是从管理层自身的角度考虑，监管不是太多而是 太少了。然而，监督是有成本的，股东是否参与监督的决策是出于他自身利益的考 虑，或者说，监督的力度是他持有股份比例的一个增函数。为了鼓励监督，发行人 倾向于给少数股东分配较大比例的股份。如果从投资者的角度考虑，这一比例太大 而不是其最优选择，则此时折价发行是必需的。 ( 4 ) 行为金融理论的解释 九十年代末，在美国首日回报率显著上涨到一个相当高的水平( 1 9 9 9 2 0 0 0 年 平均首日回报率达到6 5 ( r i t t e r & w e l c h ( 2 0 0 2 ) ) ) ，从而引起了学者对前述理论解 硕士学位论文第一章导论 释力度的疑问。信息问题、诉讼风险和所有权因素是否已经足以解释这么过高的首 日回报现象? 许多学者转而从行为的角度来解释i p o 折价问题。这些理论或者是从 投资者非理性的角度认为由于乐观投资者的影响，新股的价格在一个高于其内在价 值的价位上交易；或者从发行人行为偏差的角度提出发行人不能从其利益最大化的 角度考虑给承销商施加压力以迫使其减少折价。行为理论的解释主要有三种：跟风 效应w e l c h ( 1 9 9 2 ) 、情绪投资者( l j u n g q v i s t ，n a n d a ，和s i n g h ( 2 0 0 4 ) ) 和前景 理论和心理账户的解释( l o u g h r a na n dr i t t e r ( 2 0 0 2 ) ) 。 a 跟风效应假说 w e l c h ( 1 9 9 2 ) 认为投资者通过观察其它投资者对新股的兴趣而决定自己是不是 购买。新股在开始阶段的成功销售被后来者解释为前面的投资者拥有利好盼信息， 因此他们也会倾向于申购而忽略自己的私有信息。相反，先前阶段不太成功的发售 会打消后来者购买的积极性。因此、股票发售初始阶段的情况对整个股票的发行成 败有非常重要的影响。发行人通过折价销售意图造成有利的跟风效应。然而，跟风 效应并不是不可避免的，在簿记机制下，新股发售阶段发行人可以不公开配售的信 息从而避免导致不利的跟风效应。如果投资者能够完全地交流信息，则跟风效应亦 可避免，因为每个投资者都知道整个关于新股价值信号的分布函数。然而，发行人 的最优选择是避免投资者自由交流信息，原因之一是那样会加大发行人对投资者之 问的信息劣势，另一原因是信息交流使得不利信息扩散机会大大增加，从而增大发 行失败的可能性。 b 投资者情绪 l j u n g q v i s t ，n a n d aa n ds m g h ( 2 0 0 4 ) 认为，存在卖空限制的新股市场，乐观投 资者决定了股票价格。乐观投资者对公司的前景和后市的发展抱有不理性预期，从 而愿意付出高于股票内在价值的价格。发行人通过机构投资者将股票售于分批到来 的乐观投资者，而因为发行价存在高估，持有股票存货是有风险的，折价销售是对 机构投资者的风险补偿。 c 前景理论和心理账户的解释 l o u g h r a na n dr i t t e r 结合前景理论( k a h n e m a na n dt v e r s k y ( 1 9 7 9 ) ) 和心理 账户( t h a l e r ( 1 9 8 0 ，1 9 8 5 ) ) ，从发行人行为偏差的角度解释了新股折价现象。 6 硕士学位论文第一章导论 l o u g h r a na n dr i t t e r 认为：在新股发行时，发行人将其参考点锚定在注册时上报 红字文件的中点。如果上市日收盘价高于此参考点，则由于发行人通常继续持有大 量股份而感到财富的急剧增加。同时，发行价低于上市日收盘价归结为损失( 因为， 本可以上市日收盘价发行) ，如果前者超过后者，则发行人会感到心里满足，从而对 承销商对新股的定价感到满意。 而承销商通过折价创造超额需求，会导致机构投资者为申购到更多的股份而进 行的寻租行为。机构投资者的寻租行为往往给承销商带来更多额外收入，因此，承 销商通常倾向于折价发行。 1 2 2 国内研究综述 中外学者们在不同时期对我国i p o 首日超额回报现象进行了大量研究。由于同 一篇文献往往得出多个结论，要将他们进行恰当的分类并不是一件十分轻松的事情。 这里笔者姑且将其归为四类：信息不完全解释、与行政定价与发审制度相关的解释、 与二级市场投机相关的解释和其它解释。 ( 1 ) 信息不对称的解释 m o k 和h u i ( 1 9 9 8 ) 研究了1 9 9 0 年1 2 月1 9 9 3 年1 2 月在我国上海证券交易所上市 的1 0 1 只a 股和2 2 只b 股样本后认为：国有股和法人股比例、发行至上市时间间隔 及事前的风险是i p o 首日回报率的决定性因素。 s u 和f l e i s h e r ( 1 9 9 9 ) 利用1 9 8 6 年1 2 月至1 9 9 6 年1 月在我国发行的3 0 8 只a 股和5 7 只b 股作样本进行实证研究后发现：发行价格和发行量越小、首日回报率越 高；而i p o 公司再融资总量越大，首日回报率越大。由此、他们认为、信号理论可 以较好地解释中国的新股折价现象。 c h e n ，f i r t h ，k i m ( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 2 至1 9 9 7 年在我国上是的7 0 1 只a 股和1 1 7 只 b 股为样本研究后认为：事前的风险与首日回报率正相关，与m o k 和h u i ( 1 9 9 8 ) 的结 论相反，政府持股比例亦与首日回报正相关。对于b 股，首日回报与政府持股比例、 再融资量显著正相关。 s u ( 2 0 0 4 ) 研究了1 9 9 4 年1 月至1 9 9 9 年1 2 月在我国上市的a 股样本后认为：新 股折价与一系列代理事前的不确定性的变量( 如发行规模、内部持股比例、信息披 露等) 显著相关。他认为：信号模型和赢者的诅咒可以解释我国新股折价现象。他 硕士学位论文第一章导论 进一步认为，市场反馈理论比信号理论在我国更具有解释力。 陈工孟，高宁( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 2 至1 9 9 6 年在我国上市的4 8 0 只a 股和8 5 只b 股为样本研究后发现：发行到上市间隔时间、发行后配股计划与i e o 首日回报率显 著正相关，而b 股首日回报率的差异是随机的。 杨丹、王莉( 2 0 0 1 ) 研究了1 9 9 8 年1 月至2 0 0 0 年1 2 月在我国上市的2 5 5 只股 票后发现：新股折价与信息不对称程度正相关。 陈海明，李东( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 1 年1 月到2 0 0 3 年3 月在上海证券交易所上市的 7 0 8 只h 股为样本研究后发现：新股发行与上市时间间隔对新股初始收益率存在显 著的影响，即时间间隔越长，新股抑价程度就越高：反之，则越低。 陈海明、李东( 2 0 0 4 ) 通过研究1 9 9 6 年1 月至2 0 0 3 年3 月在上海证券交易所 上市的5 0 7 只a 股后发现：聘请中外合资或合作的会计师事务所主审的i p o 较普通 事务所主审的有较低的折价，从而认为发行公司利用国际著名中介机构传达了公司 质量的信息，减少了不确定性。 ( 2 ) 与定价和发审制度相关解释 c h i 和p a d g e t t ( 2 0 0 4 ) 研究了1 9 9 6 年1 月至2 0 0 0 年1 2 月在我国上市的6 6 8 只股票后认为，我国的新股折价现象是由于配额制形成的需求与供给不平衡以及高 比例的个人投资者造成的。同时，在私有化的过程中，政府并不以折价传递企业质 量的信息，却有效利用了i p o 的市场时机。 王晋斌( 1 9 9 7 ) 以1 9 9 7 年1 月至6 月在上海证券交易所上市的5 2 只股票为样 本研究了风险、股利、发行规模、公司规模、承销方式、中签率等因素后认为，赢 者的诅咒并不能解释我国的i p o 折价现象，他认为：我国影响我国新股折价的原因 可能是发行市盈率管制或二级市场非有效。 王军波，邓述慧( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 6 年1 月至1 9 9 8 年8 月上市的3 8 4 只股票样 本后认为我国i p o 首日回报现象是由于上市配额制度、发行定价管制及市场规模太 小造成。 杜莘、梁洪昀、宋逢明( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 8 年5 月前上市的5 9 4 只h 股样本研究后 认为：1 9 9 6 年前供求矛盾是新股折价的主要原因，1 9 9 6 年后发行市盈率管制是导致 新股折价的主要原因。 硕士学位论文第一章导论 李翔、阴永晟( 2 0 0 4 ) 对1 9 9 7 年1 月至2 0 0 3 年3 月上市的7 4 3 只a 股样本研 究后发现：放开市盈率管之后，首日回报率较市盈率管制期间更高，从而得出市盈 率管制并非导致我国新股折价的原因，我国新股折价现象是有供给矛盾造成。 杨丹( 2 0 0 4 ) 认为，政府管制形成了中国特有的上市公司“壳资源”价值，发 行公司在一级市场通过寻租取得壳资源，在二级市场上变现，这是导致一、二级市 场价差的基本原因。 ( 3 ) 二级市场投机的解释 l i u ( 2 0 0 3 ) 研究了1 9 9 9 年1 月至2 0 0 2 年1 2 月在我国上市的3 5 4 只a 股后认为： 我国i p o 首日回报率是在一、二级市场形成市场分隔的情况下，二级市场定价过高 形成。 宋逢明，梁洪昀( 2 0 0 1 ) 年利用1 9 9 9 年1 月至1 2 月上市的9 5 只a 股为样本研 究后发现，影响新股回报的原因来源于二级市场。 韩德宗，陈静( 2 0 0 1 ) 年利用1 9 9 7 年1 月至1 9 9 9 年1 2 月在我国上市的3 7 9 只h 股样本研究后认为：上市公司信息披露不充分造成i p o 上市后价格波动大，二 级市场的投机是造成新股首日超额回报的主要原因。 ( 4 ) 其它解释 除上述解释外，徐文燕，武康平( 2 0 0 2 ) 认为，承销商的价格支持行为可能对我 国新股初始回报率有重要影响。 朱南，卓贤( 2 0 0 4 ) 认为我国上市公司的质量普遍不高以及政府对违规中介机 构的处罚力度不够，造成新股上市首日收盘价偏高，从而导致了我国过高的i p o 首日 回报现象。 刘玉灿，涂奉生( 2 0 0 4 ) 研究了1 9 9 7 年1 月至2 0 0 2 年1 0 月上市的6 4 1 只h 股 后发现：整体价格水平对初始回报产生正的影响，发行规模较小的公司的初始回报 较高，从而认为承销商信息垄断假说可能对我国有一定解释力。在深圳市场上，中签 率与初始回报间是显著负相关，而发行到上市的时间间隔对初始回报的影响随着样 本区间的缩短而增强。 邹健( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 9 年1 月至2 0 0 2 年6 月上市的3 4 0 只股票为样本研究发现： 新股折价与发行定价方式、发行价格、i p o 时机选择、承销商排名、立即可流通比 9 硕士学位论文第一章导论 例、法人持股比例、国家股比例、职工股比例、海外发行或者b 股比例、i p 0 前后 一年的每股净利润、发行规模和总股本等因素相关，而超额认购倍数、申购资金、 中签率和新股折价率关系并不显著。 1 2 3 文献综述小结 在学术界，自l o g u e ( 1 9 7 3 ) 和i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 以来，学者们从各个角度对i p 0 折价进行了解释：其间有基于信息不完全的理论、基于制度的理论、所有权和控制 权的理论。而对于上世纪末网络泡沫中表现出的异常高的i p 0 首日回报现象，上述 理论难以对其进行解释。最近，学者们开始转向从行为金融的角度对i p 0 首日回报 现象进行研究。如l o u g h r a na n dr i t t e r ( 2 0 0 2 ) 前景理论模型，l j u n g q v i s t , n a n d a a n ds i n g h ( 2 0 0 4 ) 的投资者情绪模型。 海内外学者对我国i p 0 严重折价现象也进行过一些研究，笔者将其归结为四类： 基于新股发行中信息不对称问题的解释、有关发行定价和审核制度的解释、从二级 市场投机角度提出的解释及其它相关解释。 而我国股票市场自建立以来，其新股首日回报率在1 9 9 0 年至1 9 9 6 年间，平均 达到3 8 8 ，1 9 9 6 年至2 0 0 4 年底，平均亦有1 2 4 。如此高的i p 0 首日回报率，传统 经济理论恐怕亦不能对其进行很好的解释，近年来蓬勃发展的行为金融理论应该在 这里发挥其作用。 虽然，如文献所述，国外学者已经从行为金融的角度对i p 0 首日回报现象做出 过一些研究。然而，他们的理论成果产生于西方成熟资本市场，而我国是一个制度 不断在变迁的新兴市场，因此，直接运用他们关于i p 0 首日回报现象的行为金融理 论解释来解释我国市场是行不通的。因此，在前人关于i p o 首日回报现象理论成果 的基础上，结合我国特有制度，从行为金融角度对这一现象进行阐释显得非常有意 义。 1 3本文研究思路、内容与结构 本文的研究思路是：首先对我国新股发行市场基本现状特别是其制度特点作一 个分析；接下来，就影响i p o 首日回报率的各种影响因素进行实证分析；然后，从 行为金融学的角度对其进行阐释；最后提出相应的政策建议。 1 0 硕士学位论文第一章导论 本文共七章，除第一章导论和第七章结论外，核心章节共五章。具体结构与内 容安排如下图卜l 所示： 2 我匿i f o 首日回柜宰异客的基本现状 i 3 宴 正分忻 l llj l4 投资暑心埋对口p 0 首日5 霉销商决氨耐i f o6 发行人心埋柏签耐 i 回根宰的嚣响昔日回括宰的影响i 丑0 首日茸根宰的嚣响 iji l 7 培觚政氟垃诚 图1 - 1本文的结构与内容 第章为导论部分。这一部分主要描述了本文的研究背景、国内外文献综述及 本文研究思路。第二章至第六章为本文核心章节，可分为三个部分。第一部分为第 二章，主要讨论了我国新股发行市场的制度、我国i p o 首日回报率的现状、其对股 票市场的影响以及对其形成原因的初步分析。第二部分为第三章，对影响我国i p o 首日回报率的各种影响因素做一实证分析。第三部分为第四、五、六章，分别从投 资者心理、承销商决策、发行人心理和行为的角度对我国i p o 首日回报率异象进行 理论与实证阐释。第七章为本文的结论部分。 硕士学位论文 第二章我国i p o 首日回报率异象的基本现状 第二章我国i p o 首日回报率异象的基本现状 2 1我国新股发行市场制度背景简介 我国股票市场是一个发展中的新兴市场，在其发展过程中，其制度也处于不断 创新与变迁之中。我国新股市场现行制度，与西方成熟股票市场制度既有联系又有 其独特之处。下面，笔者从新股发行审核制度、新股发售方式、和股权分置这三项 制度安排，谈谈我国新股发行市场的制度背景。 2 1 1 发行审核制度 ( 1 ) 注册制与核准制 股票发行审核制度是证券主管机关依照一定的法律程序和标准对股票发行进行 审批的一系列规则。各国对股票发行和管理一般是通过两种制度实现的：一种是发 行注册制度：一种是发行核准制度。 注册制是指发行人在股票发行前，必须按照法规向主管机关申请注册的一种制 度，这种制度一般被发达市场经济国家采用。如美国，就是采用股票发行注册制的 国家。 核准制是发行的证券在符合证券发行条件并经主管部门审查许可后获准发行的 制度。这种制度一般是在证券市场发展的初期，发行和交易的规模不大，管理制度 不健全的情况下采用。采用证券发行核准制度时，不仅要公开真实情况，而且还要 满足若干实质条件。每个国家对实质条件的规定各不相同，一般都会在公司法中有 明确规定。当这些实质条件经证券管理机关审查合格后，发行人才可以发行证券。 我国的证券发行是按核准制进行的。 这里，笔者通过分析美国证券法律体系来陈述者两种制度的主要区别。 在美国，规范证券市场活动的联邦法律主要是由七项既相关又独立的法规组成： 1 9 3 3 年的证券法、1 9 3 4 年证券交易法、1 9 3 5 年的公用事业控股公司法、1 9 3 9 年的 信托债券法、1 9 4 0 年的投资公司法、1 9 4 0 年投资顾问法、1 9 7 0 年投资者保护法。 美国证券法主要针对证券的首次发行。美国证券法产生于资本主义世界经济危 硕士学位论文第二章我国i p o 首日回报率异象的基本现状 机的背景下。从1 9 2 9 年9 月1 日到1 9 3 2 年7 月1 日之间，在纽约证券交易所登记 的股票市场总价值从历史最高的近9 0 亿美元跌至低于1 6 亿美元在不到三年内 损失了7 4 亿美元。根据一份国会报告，美国在1 9 2 0 年到1 9 3 3 年间发行了价值5 0 亿美元的新股票。到1 9 3 3 年时，已有一半一文不值。国会报告将主要责任归咎于证 券行业本身，它总结道：“大量无价值的证券之所以漂浮在市场上，是由于证券经纪 商们全然放弃了公平、诚实和严谨的职业行为标准。而这些也是促进投资企业的标 准。相反，他们只顾一味许下大盈利的诺言，却忽视提醒公众投资者应当注意与证 券价值息息相关的信息。”因此，保护公众投资者成为证券立法首当其冲的问题。 那么，采用哪一种联邦监督标准来管理与证券相关的活动呢? 其中有三种观点： 开明派主张立法仅仅用于惩罚已发生的欺诈行为，所以他们反对授权政府有关机构 采取任何预防欺诈行为的措施。他们声称：任何预防性法律将不会有任何良性作用， 相反只会阻碍经济的良性发展。 中间派主张立法方案要求股票上市公司披露重要的和有关的信息。此方案的立 法基础是暴露那些本身将有助于杜绝欺诈买卖行为，而且披露重要的相关信息将使 股票市场价值更合理、更有效。 代表另一极端的方案是认为联邦政府应该首先评估市场上的证券以保证它们买 卖公平。 美国国会最终采用了二种主张作为1 9 3 3 年证券法的立法基础。因此，该法案无 意阻止投资者做出坏的投资决定，它仅想通过披露相关的信息来帮助投资者评估证 券质量，以及防止公司迷惑投资者。 注册制是基于这样一种立法思想下的制度，以至于给予发行人很大的自主权。 比如，发行与不发行、发行的数量、发行定价、发行时机等都可由发行人自行决定。 必要的条件是发行人必须严格按照法律的要求披露相关信息，一旦存在有意误导投 资者的现象则会受到严厉惩处。 ( 2 ) 我国股票发行审核制度 我国股票发行审核制度经历了从审批制到核准制的演变。在我国证券市场建立 之初，由于法规不健全，市场参与各方还不成熟，股票发行采用了审批制。由证券 监督管理部门对企业进行实质性审查，并对股票发行的规模、价格、方式、时间做 硕士学位论文第二章我国| p o 首日回报率异象的基本现状 出安排。在这一阶段的突出特点是实行额度管制、两级行政审批：即国家证券委会 同国家计委制定年度或跨年度发行总额，然后分配给地方政府和中央部委。如1 9 9 3 年股票发行与交易管理暂行条例第十二条规定：企业申请公开发行股票，须按照隶 属关系，分别地方政府或者中央企业主管部门提出申请，在国家下达的发行规模内， 地方政府和中央企业主管部门企业的发行申请进行审批。被批准的发行申请，送证 监会复审。经证监会复审同意的，申请人再向证券交易所上市委员会提出申请，经 上市委员会同意接受上市，方可发行股票。 由于上述额度控制的审批制度在实施的过程中实质上导致大型企业难以进入资 本市场，国务院证券委员会关于1 9 9 6 年全国证券期货工作安排意见提出，针对 新股发行中存在的问题，今后下达新股发行计划，改为“总量控制，限报家教”的 管理办法，即由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模，证监会在确定的总规 模内，根据市场情况向各地区、各部门下达发行企业个数，并对企业进行审核。 2 0 0 1 年3 月起，我国新股发行管理制度由核准制取代了审批制。新制度规定：由 主承销商选择企业，对规范设立的股份制企业进行辅导培育至少一年后推荐至中国 证监会，经合规性初审，发审委独立审核表决的股票发行制度。证监会依据发审委的 审核意见，作出核准或不予核准的决定。 核准制废除了股票发行额度，重点要求发行主体必须严格按公司法规范设立、 在主承销商辅导下至少一年以上和主承销商推荐。 2 1 2 股票发售机制 ( 1 ) 世界各国新股常用发售机制 全球范围内使用最为广泛新股发行方式主要有三种：固定价格发行( f i x e d p r i c e ) 、拍卖( a u c t i o n ) 与簿记发行( b o o k b u i l d i n g ) 。这些发行方式的根本区别在于 承销商发行前是否收集定价和需求信息，是否有定价和分配股份的权利。 固定价格发行是指承销商事先根据一定的标准确定发行价格，之后再由投资者 进行申购。这意味着承销商和发行人在定价时并未充分获取相关的定价信息和市场 需求信息。根据定价之后i p o 的分配情况，固定价格方法可以进一步分为允许配售 和公开发售( p u b l i co f f e r ) 两种。前者指在股份发售时，承销商拥有分配部分股份 的权利。固定价格公开发售方法则更为熟悉和多见，欧洲、亚洲的许多国家、新兴 硕士学位论文第二章我国i p o 首日回报率异象的基本现状 市场国家都曾经或正在使用这种方法。它也是我国发行新股使用的主要机制。 拍卖方法的最主要特征是其较高的市场化程度。拍卖方法包括统一价格拍卖和 差别价格拍卖。这两种拍卖方法都要求所有投资者在规定时间内申报申购价格和数 量，申购结束后，主承销商对所有有效申购按价格从高到低进行累计，累计申购量 达到新股发行量的价位就是有效价位，在其之上的所有申报都中标。不同的是，在 统一价格拍卖中，这一有效价位就是新股发行价格，所有中标申购都按该价格成交。 而在差别价格拍卖中，这一价位则是最低价格，各中标者的购买价格就是自己的出 价。我国曾在股票市场发展的早期和市场化改革的两年问使用过统一价格拍卖这一 方法。 使用