（金融学专业论文）实物期权在我国国有企业并购中的应用研究.pdf

在职人员同等学力硕上学位论文 摘要 以国有企业为目标的并购活动是一项复杂的系统工程，关系到原企业职工、 管理层、债权人、资本市场的各类投资者乃至全体纳税人的利益。在我国，政府 以社会经济的管理者和国有企业的出资人的双重身份对并购活动进行干预，使得 并购环境的不确定性和并购定价的难度增大，成为资本市场倍受关注的研究课题。 论文采用定性与定量、理论阐述与案例分析相结合的方法，主要从两方面开 展研究工作：一方面，分析实物期权方法对国有企业并购定价的适用性，由于实 物期权克服了传统价值评估方法在评估管理的灵活性、并购的财务协同与战略协 同价值等方面的缺失，成为解决国有企业并购定价难题的有力决策手段；另一方 面，构建实物期权在国有企业并购中的总体应用框架与具体操作步骤，并采用b s 模型对具有欧式期权特征的财务型并购案例进行实证分析，判定s t 上市公司壳 资源的收购价值。论文的创新之处在于能够充分挖掘国有企业作为并购目标时所 具有的各类期权价值，如财务困窘企业重组中的放弃期权价值、拥有过剩生产能 力企业的转换期权价值等，并依靠金融期权的定价技术进行量化评价，取得了较 好的效果。 论文研究结果表明，通过对期权特征的有效识别、对定价模型的合理选择与 调整，实物期权方法和传统价值评估方法相互结合、取长补短，可以解决不确定 环境下国有企业并购定价的一系列具体而现实的问题。 关键词：实物期权；国有企业；并购；价值评估 l l 实物期权在我国国有企业并购中的应用研究 a b s t r a c t m e r g e r & a c q u i s i t i o no fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e si sac o m p l i c a t e da n ds y s t e m a t i c e n g i n e e r i n g ，w h i c hi sa s s o c i a t e dw i t ht h eb e n e f i to f t h ee m p l o y e e sa n dt h es u p e r i n t e n d e n t ， t h ei n t e r e s to ft h ei n v e s t o r s ，a n dt h eb e h a l fo fa l lo f t a x p a y e r s i nc h i n a , t h eg o v e r n m e n t ， 弱b o t ht h ea d m i n i s t r a t o ro fs o c i a la n de c o n o m i ci t e m sa n dt h es h a r eh o l d e ro f e n t e r p r i s e s ， i n t e r f e r ei nm & a ，w h i c hm a k e st h ec i r c u m s t a n c e sm o r eu n c e r t a i n t ya n dt h ee v a l u a t i o n m o r ed i f f i c u l t t h o s ep r o b l e m sh a v e b e e nc o n s i d e r a b l yf o c u s e di nt h ec a p i t a lm a r k e t t h et h e s i sd e f i n e st h et h e o r i e sa n da n a l y z e st h ec a s e s ，a p p l y i n gq u a l i t a t i v ea n d q u a n t i t a t i v em e t h o d s o no n eh a n d ，t h et h e s i sa n a l y z e st h ea p p l i c a t i o no ft h er e a lo p t i o n s f o rs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sm & a a sr e a l o p t i o n sm e t h o dc o m p e n s a t e st r a d i t i o n a l m e t h o d s m i s s i n gi ne v a l u a t i n gt h ef l e x i b i l i t yo fa d m i n i s t r a t i o n ，t h ee f f e c to ff i n a n c i a l r e c o m b i n a t i o na n dt h es t r a t e g yi n f l u e n c ed u r i n gt h em & a p r o c e s s ，i th a sb e e na n e f f e c t i v ed e c i s i o n m a k i n gm e a n s o no t h e rh a n d ，t h et h e s i sb u i l d su pt h et o t a lf r a m ea n d c o n c r e t eo p e r a t i n gs t e p sf o rs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，a n a l y z i n gaf i n a n c i a lm & ac a s eb y u s i n gb so p t i o nm o d e la n de v a l u a t i n gs tc o r p o r a t i o n s v a l u e t h ei n n o v a t i o no ft h e t h e s i si si nt h a t ，d i g g i n gs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s o p t i o n sv a l u es u c ha so p t i o n st oa b a n d o n f o re n t e r p r i s e si nf i n a n c i a ld i f f i c u l t y , o p t i o n st o s w i t c hf o re n t e r p r i s e sw i t ho v e r p r o d u c t i o nc a p a b i l i t y , a n dh a v i n gaq u a n t i 聊n ga s s e s s m e n tt h r o u g hf i n a n c i a lo p t i o n s e v a l u a t i n gt e c h n o l o g y , h a v eam o r ee f f e c t i v eo u t c o m e t h ef i n d i n g ss t a t et h a t ，a f t e ri d e n t i f y i n gt h ec h a r a c t e r so ft h er e a lo p t i o n s ，c h o o s i n g a n da d j u s t i n gt h em o d e l s ，c o m b i n a t i o no fr e a lo p t i o n sa n dt r a d i t i o n a lm e t h o d sc a ns o l v ea s e r i e so fc o n c r e t ea n df a c t u a l p r o b l e m si n s t a t e o w n e de n t e r p r i s e sm & ai na n u n c e r t a i n t yc i r c u m s t a n c e k e y w o r d s ：r e a lo p t i o n s ；s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ；m e r g e r a c q u i s i t i o n ；v a l u e a s s e s s m e n t i i i 在职人员同等学力硕上学位论文 图1 1 图3 1 图3 2 图5 1 插图索引 v i 6 8 8 8 1 l 2 图 值 一 价 l 一 一 体 图树树总线叉叉业路二二企术价权标技股期目 实物期权在我国国有企业并购中的应用研究 附表索引 表3 1实物期权与金融期权的区别1 5 表6 1亚华控股2 0 0 5 年至2 0 0 8 年主要财务数据表。3 l 表6 2 亚华控股股东持股情况表3 2 表6 3国内a 股市场房地产行业中主要公司的估值情况3 6 表6 4 拟注入亚华控股的房地产资产在2 0 0 4 年至2 0 0 7 年9 月3 0 日经审计的财 务数据情况3 7 v l l 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名： 岔磁 日期：潮产r 月引日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“) 糕雾 导师签名：例至 日期：。了年，月孑 日 日期：加夕年j , - 月歹日 在职人员同等学力硕上学位论文 1 1 研究背景 第1 章绪论 并购被誉为和平年代市场经济的革命，从1 8 9 7 年至今，世界范围内经历了五 次大的并购浪潮，从最初的以横向兼并为特征、获取规模经济为目标，到现如今 的以大型跨国公司为主体、以强强联合的战略并购为特征，并购已成为在宏观上 推动社会经济发展，微观上优化企业资源配置和提升企业竞争力的重要途径。2 0 世纪9 0 年代以来，随着我国企业改革的不断推进和证券市场的不断发展，中国企 业的并购活动日益频繁，过去5 年内中国企业的并购交易额以每年7 0 的速度增 长，中国正成为亚太地区并购交易活跃的国家【l l 。 在中国企业的并购题材中，国有企业的并购重组始终倍受关注。部分国有企 业由于体制性、经营性原因和各种外部因素的影响，陷入困境，需要退出市场； 也有部分国有企业为了寻求更大的发展空间，需要引进战略投资者和财务投资者， 如何合理确定国有企业价值，使之成为资源优化配置的导向信号，成为资本运作 的定价参考，从而满足各利益主体价值管理的需求，已经成为我国投资领域的一 项重要课题。 并购是建立在对未来预期基础上的投资，由于科技的迅猛发展和激烈的市场 竞争而充满不确定性，而以国有企业为目标的并购活动往往由于掺杂了一些非价 格因素而使得定价过程变得更加复杂。传统的价值评估方法现金流折现法、市场 法、资产价值基础法都有着其科学合理的一面，也有着缺陷和不足，但都是以非 常静态的观点来预测投资的风险和收益的，不能很好地把握企业投资的不确定性 和管理者在经营决策过程中所具有的灵活性，也不能恰当把握因政府在并购活动 中的影响力以及国有企业这类特殊企业群体的特征性，使得目标企业价值存在被 高估或低估的现象。 论文将金融期权的思想带入企业实物投资领域，分析实物期权在我国国有企 业并购中适用性，并通过案例检验国有企业并购中实物期权方法的应用步骤，旨 在为投资者和企业高层管理人员对国有企业并购定价问题提供一个新的视角。 1 2 相关文献综述 1 国外文献回顾 作为企业价值评估方法，现金流折现法( 简称d c f 法) 原本是西方发达国家 企业价值评估的主流方法，该方法认为，如果能够准确预测企业未来的现金流， 实物期权柞：我国同有企业并购中的府用研究 并对相应的风险有个合理的评估，那么就能准确地评估资产或公司的内在价值1 2 j 。 2 0 世纪6 0 年代，d c f 法在欧美得到逐步认同并被广泛应用，然而，随着时间推 移，越来越多的学者和实务界人士开始重新审视d c f 法，并提出批评意见。1 9 7 7 年，m y e r s 教授指出，d c f 法倾向于低估不断获利的商业业务价值，公司财务理 论需要拓展以考虑实物期权的价值【3 1 ；1 9 8 2 年，h a y e s 和g a r v i n 指出，d c f 方法 经常忽视投资的机会价值，因而决策者根据d c f 法评估投资项目往往忽视企业竞 争力，造成投资短视【4 1 ；k u l a t i l a k a 和r o s s ( 1 9 9 5 ) ，m a r c u s ( 1 9 9 2 ) 等也揭示了d c f 不能成功处理投资决策不确定性【5 】。总之，这些学者都认为：d c f 法评估的仅仅 是资产本身静态的价值，并假定投资机会是不可逆( i r r e v e r s i b l e ) 和瞬时的 ( n o w o r - n e v e r ) ，它假设投资者仅凭当前信息对项目简单做出投资决策并直至项目 终止，而忽略管理者可以延迟时间来解决更多不确定性问题的事实，也忽略了管 理者根据新信息调整投资决策的可能性。阿斯瓦斯达摩兰达总结，实物期权的 兴起就源于理论界和实务界对传统投资评价技术净现值的置疑，其对企业价 值评估的主要贡献在于将资产价值区分为选择权价值和时间溢价，从而使人们能 够现实地衡量资本价值中的增长机会价值或者机会价值【6 】。布瑞德福特康纳尔 也在公司价值评估：有效评估与决策工具( 2 0 0 1 年) 一书中指出：企业价值 取决于两方面，一是现有业务未来现金流量的现值之和，二是各种未来机会的现 值之和，即实物期权价值【7 】。 实物期权是金融期权理论对实物( 非金融) 资产的延伸，我们可以将标的资 产为非金融资产的期权称为实物期权。从金融期权理论的领域转移到实物期权的 领域需要一种思维方式的转变，即需要把金融交易的一些操作规则转移到公司的 一些具体投资决策上来。19 7 7 年美国麻省理工( m i t ) 斯侬管理学院( s l o a ns c h o o l o fm a n a g e m e n t ) 的m y e r s 教授首次提出以期权概念定义的实物资产的选择权。 m y e r s 教授对“实物期权 一词做了精辟的论述，“公司战略需要进行财务评价， 作为战略分析的现金流折现模型非常必要，反之亦然。然而，标准折现方法却经 常低估灵活性投资价值 ，他进而提出“公司财务方法应当进一步扩展以处理实物 期权i s l 。k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 明确提出可以任意处置的投资机会类似股票的看涨期权， 因此他把这种投资机会定义于衍生于实物资产的期权。根据他的看法，战略投资 项目的价值应等该项目未来产生的现金流的价值加上该项目产生的增长机会的价 值，这样，任何n p v 为负的投资项目，只要它带来的增长机会的价值足够大，这 样的投资项目仍具有价值【9 】。c o x ( 1 9 8 5 ) 等人认为，任何资产的或有要求权无论能 否进行交易，在存在系统风险的情况下，都可以通过使用确定等价率代替实际增 长率进行定价【1 0 】。t r i g e o r g i s 和m a s o n ( 1 9 8 7 ) 进一步将实物期权的分析框架应 用于项目估价，并以石油开采项目为例，发现现金流折现法( d c f ) 因其被动性 而不能恰当处理具有非对称性和不确定性损益特征项目的定价问题，有力地推进 2 了实物期权从理论研究转向实际应用【1 1 】。k o u g h t 和k u l a t i l a k a ( 1 9 9 4 ) 进一步提 出海外投资可以为企业带来两种期权：一是在国内的成长期权，另一个则是跨国 的营运弹性所产生的成长期权【1 2 】。s c h w a r t z ( 2 0 0 0 ) 在对高科技公司尤其是互联 网企业进行估值时，得出公司的价值动态( 更准确说是股票价格动态) 类似于b s 模型中的几何布朗运动，在等价鞅测度下通过不同的边界条件能够得出公司价值 的基本微分方程；由于该模型是路径依赖，该偏微分方程不能得到解析解， s c h w a r t z 和m o o n 对该微分方程进行离散化处理，运用m o n t ec a r l o 模拟技术求解 出公司价值，从而开创了运用连续时间定价模型对高科技企业进行价值评估的先 河【i 引。t r i g e o g i s ( 2 0 0 5 ) 把实物期权分为七类：延迟投资期权、改变营运规模期 权、转换期权、放弃期权、增长期权、分阶段投资期权和复合期权，并建立处理 复合期权时如何将实物期权进行模块化处理的思路【1 4 1 。目前，国外关于实物期权 的分析方法已经历了概念性实物期权方法、单个实物期权定量分析方法、复合实 物期权定量分析方法、战略实物期权定量分析方法和期权博弈分析方法六个阶段。 2 国内文献回顾 国内对于实物期权的理论研究始于九十年代末期，主要应用限于公司财务， 如投资决策、融资决策与价值评估，自然资源领域、高科技、风险投资、研究发 展以及房地产是国内学者关注的重点。陈永庆( 2 0 0 1 ) 等把风险投资中的实物期 权看成欧式期权，采用b s 公式给风险投资中的实物期权定价，构建了风险投资 项目的时机选择模型【1 5 】。梁彤缨、黄建欢( 2 0 0 1 ) 初步探讨了实物期权在企业并 购、投资咨询、证券承销等投行业务中的重要价值【1 6 】。杨春鹏( 2 0 0 3 ) 在实物 期权及其应用一书中提出，实物期权与传统的投资决策分析方法相比较，不是 集中于对单一现金流的预测，而是把分析集中在对项目所具有的不确定性问题上， 期权主要来自三个方面：首先是项目本身的特性；其次是投资者具有的可变柔性 经营策略；最后是投资者所创造的合约；我们现阶段研究的实物期权类型多为上 面三个方面所产生【l7 1 。王志强、梁明锻、陈培昆( 2 0 0 5 ) 认为，常用的实物期权定 价方法有b l a c k s c h o l e s 模型、二叉树模型、蒙特卡罗方法和风险调整决策方法。 其中：b l a c k s c h o l e s 模型具有完美的数学形式，但前提假设比较苛刻；二叉树模 型简便实用，但只能通过数值的方式求得期权价值【”】。戴晓凤、李检华( 2 0 0 9 ) 运用s c h w a r t za n dm o o n ( 2 0 0 0 ) 连续型实物期权模型对我国软件开发类上市公司 进行价值评估，考察其在2 0 0 5 年1 2 月至2 0 0 6 年4 月的股价表现与其实际内在价 值的偏离程度，得出了上述期间平均股价基本上处于被低估的结论【1 9 1 。 对于企业并购中的价值评估的问题，于鸿君( 2 0 0 0 ) 对企业整体价值评估方 法作了全面的梳理，主要评估方法有收益现值法、资产基础法、现行市价法，实 物期权法【2 们。郭复初、王建中( 2 0 0 5 ) 在资本市场与国有资本监管中指出， 在现代经济企业并购行为十分普遍的背景下，国有产权的转让与重组是国有经济 3 实物期权柏! 我围困有企业并购中的应用研究 进行战略性调整的主要手段，企业价值的评估为转让与重组底价的测算提供了重 要参考依据，也为投资者正确分析企业的价值和发展前景、做出购并和出售等有 关资本运营的重大决策发挥了重要作用；同时，企业价值评估对优化资源配置、 建立现代企业制度，科学评价国有资本的运营效率，帮助企业管理当局在激烈的 市场竞争中加强价值管理、提升企业市场价值等都具有十分重要的意义【2 。鲜文 铎、贺琴( 2 0 0 6 ) 则详细分析了我国企业价值评估产生的背景和动因，指出企业 价值评估在中国还是一个新的领域，还没有形成一个完整的评估理论体系，沿袭 的是旧的“见林不见树 的评估操作思路，还不能适合于竞争日趋激烈的现代经 济【2 2 1 。 运用实物期权的方法，将对未来增长的预期反映到公司估值中，更好地评估 企业价值，已成为国内众多学者的共同关注的课题：齐安甜、张维( 2 0 0 1 ) 针对 传统评价方法在企业并购投资决策中的不足，从一个全新的视角引入实物期权， 弥补了d c f 法在面对企业经营灵活性时的固有缺陷，并对如何有效利用实物期权 规避并购风险作了基本阐述【2 3 1 。赵新华、万威武( 2 0 0 3 ) 分析了实物期权的内在 属性之后，构建了实物期权在企业并购价值评估中的一般应用框架和逻辑步骤 f 2 4 1 。徐思嘉( 2 0 0 4 ) 阐述了并购的期权性质，并以法国威望迪水务公司收购上海 浦东自来水公司为例指出了实物期权运用于企业并购的现实意义口5 】。洪志军、谭 跃和程锦( 2 0 0 4 ) 对银行业并购中的实物期权作了系统论述，指出传统价值评估 方法的不足，提出用b s 模型可计算出国内银行业并购产生的实物期权，弥补了 传统方法的固有缺陷【2 6 1 。联合证券的分析师宋曦( 2 0 0 6 ) 指出，传统估值方法无 法很好地考虑上市公司整合和并购预期等成长性问题，因此造成一些具有预期的 公司在传统估值方法下被严重低估了，运用实际案例考察了具有外生增长预期、 。 并购预期和内生增长预期的公司如何运用实物期权进行估价的情况【27 1 。周宁 ( 2 0 0 6 ) 则依据国内并购活动的最新发展趋势，论证了实物期权对国内企业并购 中战略价值的评估1 2 引。 从上面国内外对实物期权的讨论我们可以看出，实物期权方法应用于企业并 购的定价分析，国内外的许多学者已经做出许多贡献，取得了一些成果，然而还 存在一些不足：( 1 ) 规范研究较多，实证研究不足，目前国内外的研究成果大部 分集中于对理论价值的探讨和证明，很少把理论与实际相结合并应用于前期决策； ( 2 ) 对企业并购中实物期权的价值缺少系统的研究，存在着对目标企业内在价值 考虑不全面、对并购附加价值分配不合理等问题；( 3 ) 研究对象没有针对性，前 面的研究成果的研究对象主要是一般的、没有区别的上市公司，没有结合我国的 国情对国有企业这一特定类型的并购目标的期权价值进行完整的分析。 4 在职人员同等学力硕十学位论文 1 3 研究的主要内容及意义 论文研究的主要内容是，针对传统价值评估方法的不足和目前的国有企业价 值评估中存在的主要问题以及问题产生的内在根源，将实物期权理论与国有企业 并购的最新发展趋势相结合，通过大量的理论研究和实际案例分析，深入挖掘实 物期权理论在国有企业并购定价研究中的必要性和适用性，并进一步指出该项理 论应用中存在的限制条件和难点，为科学合理的评估与决策提供良好的平台。 论文共分七部分：第一部分为绪论，介绍了本文的研究背景，国内外文献综 述，研究内容及意义，研究方法、流程和技术路线；第二章分析了国有企业并购 的期权价值；第三章为实物期权的定价原理和应用条件，对实物期权与金融期权 应用差异进行分析的基础上，阐述了三种主要实物期权定价模型及适用范围；第 四章对价值评估几种方法进行比较的基础上，针对我国价值评估领域的现实条件 阐述实物期权的重要作用，突出其应用优势；第五章系统论述了实物期权方法在 国有企业并购中框架设计，具体包括基本原则、总体思路、操作步骤和注意事项； 第六章为案例分析，通过具体案例来评估目标企业价值；第七部分为研究结论， 总结了研究成果和指出未来的研究方向。 论文研究的意义在帮助并购双方充分认识国有企业并购中的期权特征并加以利 用，构建实物期权的应用框架，但又不滥用实物期权的思想，造成并购决策的失误。 1 4 研究的方法、流程和技术路线图 论文采用定性分析和定量分析，理论分析和案例分析相结合的方法对实物期 权在国有企业并购中的应用进行研究。 论文的研究流程为： ( 1 ) 文献资料的收集和整理：收集大量国内外企业并购和价值评估的文献与 著作，进行研读和吸收，然后对研究成果进行归纳和整理。 ( 2 ) 分析国有企业作为并购目标的期权特征，提出运用实物期权方法对并购 目标进行价值评估的方法、步骤，并指出实物期权理论应用的限制条件和重点难点。 ( 3 ) 指出实物期权方法应用的优势：从传统价值评估方法的理论局限性、我 国企业价值评估的现实环境两方面来论证。 ( 4 ) 运用实际的并购案例来研究实物期权的应用。 ( 5 ) 研究结论及展望。 论文的技术路线如图所示： 5 实物期权在我国困有企业并购中的麻用研究 l i r a 曼皇曼皇笪量曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼皇量皇曼曼皇曼皇曼量量曼曼曼皇曼曼曼! 曼! 曼量曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼苎曼曼曼皇皇曼曼曼曼量曼曼曼曼曼曼曼量量量曼曼薯鼍 i 实物期权方法的估值优势 j 陲物期权在国有企业并购中的应用 上 研究结论及展望 图1 1 技术路线图 6 在职人员同等学力硕十学位论文 第2 章国有企业并购的期权价值 2 1 企业并购与并购的期权特征 2 1 1 并购的涵义 企业并购指企业的兼并和收购( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ，简称m & a ) 。兼并指 企业通过产权交易使目标企业失去法人资格，并获得控制权的经济行为，我国公 司法第1 8 4 条规定：“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公 司吸收其它公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新 公司为新设合并，合并各方解散。公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由 合并后存续的公司或者新设的公司继承。收购是指企业用现金、债券或股票购买 另一家企业全部或部分资产或股权，以获得该企业的控制权或管理权，包括股权 收购或资产收购。收购与兼并的主要区别在于：兼并中，被兼并企业法人实体将 不复存在，而收购中，被收购企业法人实体仍可以继续存在；兼并后，被兼并企 业债务由兼并企业( 或新设企业) 承担，而收购中不涉及债务承担的转移问题。 收购和兼并尽管在概念上存在差别，但实质都是企业控制权转移的一种运动 过程或者说让渡行为，是企业间接获得生产要素的一种方式，属于企业投资活动 的范围。在这一过程中，某一权利主体通过出让对企业的控制权而获得相应的收 益，另一权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。 2 1 2 并购的动因 由于企业并购本身是一项十分复杂的活动行为，仅为某一单一原因而进行的 兼并和收购并不多见，大多数有着多种动因，而且不同时期可能有不同的特点。 关于企业并购的原因，有着多种理论，如效率理论、信息理论、代理问题和管理 主义理论、过度自信假说、自由现金流假说、市场势力理论、分配理论等，但从 根本上说不外乎两个方面：一是股东财富最大化，二是管理者自身利益的考虑。 尽管企业的所有者和经营者会有一定的利益冲突，但从长远来看，追求扩大利润 的目标则是共同的。 并购作为企业获取核心竞争力和超额利润的战略决策行为，蕴含着潜在的效 益，具体体现在以下几个方面： ( 1 ) 由于并购双方管理能力的差异，并购能够提高管理的效益； ( 2 ) 由于并购双方的互补性、规模经济和范围经济，并购能够带来整体收益 的增加和成本的减小； 7 实物期权在我国国有企业并购巾的戍用研究 ( 3 ) 企业并购可以将企业外部融资转化为内部融资，从而增加了财务协同， 降低了融资风险； ( 4 ) 企业并购可以通过实现业务多元化，降低了经营风险； ( 5 ) 企业并购可以提高被低估的企业的市值； ( 6 ) 企业并购可能会引起与公司利益相关者之间的利益再分配，例如：并购 中伴随的债务重组使得兼并利益从债权人转移到股东，税收效应使得兼并利益从 政府( 公众) 转移到兼并企业。 2 1 3 并购的期权特征 期权( o p t i o n s ) ，也称选择权，指在未来某一时刻或该时刻之前，拥有以约定 的价格购买或卖出一定数量标的资产的权利而非义务。投资者获得期权后在有利 的条件下可以行权，在不利的条件下可以放弃行权，损失的只是权利金。为获得 这项选择权，期权的买方向卖方支付的费用就是期权的价格。期权的魅力在于让 投资者付出少许代价，在控制可能发生的损失一定的基础上，利用杠杆效应，扩 大获利空间。期权作为一种处理不确定性的金融工具，核心思想体现在以下方面： 一是权利与义务、成本与收益不对称。投资者在获得选择权后，可以在条件有利 时执行，在条件不利时放弃；投资者付出的成本是固定的，为期权费用( 权利金) ， 但获得收益的可能性非常多，可能是零，也可能是巨大的。二是标的资产的价格 波动越大，即不确定性越大，期权价值就越大。三是运用复制组合对冲风险。期 权可通过标的资产和无风险证券的组合来复制，通过动态复制组合来对冲风险， 从而使投资者的效用函数与期权定价无关。 由于企业并购是建立在未来预期基础上的投资，充满了不确定性，这种不确 定性决定了并购活动的本身具有期权特征，具体体现在以下方面： ( 1 ) 可延迟性。企业一旦进入到具体的并购活动中，就不能百分之百确保毫 无损失地收回投资，为避免刚性决策所带来的损失，决策者可以在保留并购机会 的前提下延迟投资，直到大部分不确定因素消失后再进行并购，这种延缓投资的 权利与期权灵活执行的思想一致。 ( 2 ) 收益的不确定性。企业并购的目的在于未来潜在的收益，如能否进入新 的市场或者扩大市场份额，能否提升企业价值以获取超额收益。这种未来潜在收 益可以推迟或取消，直接受到未来市场前景的影响，未来潜在收益的不确定性越 大，通过并购所获得的投资机会价值也越大，目标企业为并购方所带来收益的可 能性也越大，这一点与期权的性质是一致的。 ( 3 ) 风险与收益的不对称性。企业并购行为的分阶段性和灵活调整性使得并 购方在享受并购目标价值上升的收益同时，保护并购方因目标企业价值下跌风险 所导致的损失，例如，并购方可以采用分阶段投资的方式进行并购，先完成规模 8 在职人员同等学力硕十学位论文 较小的投资，然后根据市场情况的变化决定是否进行下一步投资或扩大投资规模， 也可能在并购形势不佳时终止并购，减少损失。 2 2 国有企业及其并购特点 2 2 1 国有企业的涵义 自1 9 9 3 年中共中央向第七届人大常委会提出关于修改宪法部分内容的建 议，将“国营企业 改称为“国有企业 ，国有企业这一概念已经沿用了十几年。 最初的国有企业指企业全部资产归国家所有，并按中华人民共和国企业法人登 记管理条例规定登记注册的非公司制的经济组织。随着改革的推进，国有企业 有了更为广义的涵义，指资本全部或主要由国家投入，包括国有独资公司、国有 控股的股份有限公司和有限责任公司及其各级子公司，甚至包括部分参股公司。 笔者认为，随着我国产权制度改革的推进，以控制权与重大影响力为主要判断依 据更能体现企业作为市场经济主体的本质特征，因此，论文以政府或政府授权的 投资机构通过资本及其它方式控制或产生重大影响的企业作为研究对象，关注这 类企业作为并购目标的相关经济行为。 国有企业的出资人( 或者说大股东) 是国家，国家的代理人是政府，政府在 国有企业的并购活动和国有资本的运作中，既是社会经济的管理者，又是企业的 出资人，这种双重性使得国有资本的追求目标变得复杂，而不是简单的盈利为目 标，国有企业并购前后往往存在不同程度的政府干预行为，在中国这类“转轨中 的市场经济国家中表现尤为明显。 2 2 2 中国企业并购的发展历程 并购在以美国为代表的西方国家已经过了长达1 0 0 多年的时间跨度，经历过 五次大的并购浪潮，而在我国则是改革开放以来的新事物，从1 9 8 4 年至今只有短 短的2 0 多年时间，大体可以分为以下三个阶段【2 9 】： 1 二十世纪8 0 年代中后期，并购起步与探索阶段 1 9 8 4 年7 月保定纺织机械厂和保定市锅炉厂以承担全部债务的形式分别兼并 了保定市针织器材厂和保定市鼓风机厂，从而拉开了中国企业并购重组的序幕。 这一阶段并购的主要特点是：政府以所有者身份主导并购，主要目的是消灭亏损 和减少财政包袱，鼓励甚至是强制处于优势的国有企业并购处于劣势的国有企业， 并购形式主要为债务承担、现金购买和行政划拨。 2 1 9 9 2 年至2 0 0 1 年，并购增长阶段 1 9 9 0 年沪、深证券交易所成立，产权交易市场普遍兴起，各种形式的并购不 断涌现，主要特点是：一是政府仍参与并购，但并购的主体不再限于国有企业， 民营企业、外资企业纷纷参与，第一次出现了外资绝对控股的“中策现象 ，香港 9 实物期权神：我冈固有企业并购中的戍用研究 中策公司大规模并购、整合国内数百家企业并控股5 1 以上；二是上市公司股权 收购成为企业并购的重要方式，1 9 9 3 年“宝延风波 是我国上市公司第一个收购 案例，1 9 9 4 年珠海恒通收购上海棱光是第一例非上市公司通过“买壳上市的案 例，同时也开启了第一例国有股协议转让的先河。这一阶段，我国企业并购的数 量、规模都得以迅速增加，并购的方式、手段呈现多样化。 3 2 0 0 2 年至今，并购调整与发展阶段 随着2 0 0 2 年中国正式加入w t o ，与世界经济接轨，中国政府先后制订了一 系列关于并购的法规，如上市公司收购管理办法、上市公司股东持股变动信 息批露管理办法、外国投资者并购国内企业暂行规定、企业国有产权转让管 理暂行办法，修订了公司法、证券法，我国的企业并购活动走向规范化。 这一阶段企业并购的特点是：第一，以制度变革为推动力的国有企业并购继续发 展，其主要目的是对国有经济布局进行战略性调整，主要体现在以国资委为主导 的央企整合和地方政府主导的区域性企业的重组；第二，跨国公司、民营资本并 购的领域和范围进一步扩大，以企业内在价值为目标的战略并购受到更为广泛的 关注；第三，随着股权分置改革的基本完成，上市公司并购模式由原来的协议收 购向要约收购演变，但协议收购仍然是上市公司收购的重要模式；第四，产权交 易市场发展促进了非上市公司并购活动蓬勃发展，据统计，2 0 0 7 年，仅国务院国 资委指定的三家产权交易机构上海联合产权交易所、北京产权交易所、天津产权 交易所通过公开挂牌的各类产权交易金额达1 9 4 0 亿元【3 。 2 2 3 中国国有企业并购的特点 第一，国有企业被并购后，往往伴随着重大甚至是激烈的经营、管理、人力 资源的全面整合。并购前，国有企业往往承担着较多的社会目标和社会责任，例 如解决社会就业、企业办社会职能等，一旦完成并购，企业的产权利益主体发生 了根本变化，很多原有的社会职能将不再承担，管理和经营目标变得单一和清晰， 内部流程再造的空间极其巨大，这一现象在那些国有资本全面退出的竞争性领域 表现尤为明显。 第二，国有企业并购过程中，政府推动和协调所带来的并购效益和战略利益 不容忽视。招商引资、企业并购是政府尤其是地方政府作为发展地方经济、推进 改革改制、完成企业解困、安置就业、增加财政收入的重要举措，为实现这些目 标，政府往往会给予土地价格让渡、税收优惠、债务停息挂账、改善投资环境、 特许经营权等政策倾斜。此外，许多地方政府还不遗余力地充当并购事务的协调 人，利用行政资源优势，协调外来资本与本土企业之间、政府部门之间以及不同 级次的政府之间的利益分配，在目标企业债务重组打折、三角债的解决、减轻企 业财务负担等方面中发挥重要作用。 1 0 在职人员同等学力硕- l 学位论文 第三，由于政府参与国有企业的并购动机具有复杂性，只有与企业并购的动 机相契合时才能实现预期的并购收益，但是两者的动机不相符时就会产生冲突， 这时政府的非理性干预就会使并购失败或整体利益受损，因此，政府干预对国有 企业并购收益的影响具有不确定性。 2 3 国有企业并购期权价值的成因分析 企业并购是建立在未来预期基础上的投资，充满了不确定性，这种不确定性 为并购增添了价值。以国有企业为并购目标的投资行为，往往带给并购目标在经 营、管理、市场等方面巨大的影响甚至是剧烈的冲击，往往会夹杂着政府行为等 复杂因素，收益的不确定性以及与成本相对而言的不对称性更大，这决定了国有 企业并购活动本身的期权特征，其价值成因具体可以体现在以下几个方面： 1 财务困窘企业的放弃期权价值 许多国有企业从财务报表分析，公司资产价值低于债务账面价值，存在着非 常现实的债务违约的可能性；由于长期以来的过度举债，利息负担沉重，尽管其 经营性赢利为正数但股权资本赢利却为负数，严重的债务风险随时可能导致企业 破产。但是，对并购方来说，作为公司的股权投资者，其负债数额仅仅局限于对 公司股权投资数额，他们可以在任何时候选择清理资产和偿还债务，这种清理公 司和有限债务的结合使得收购企业对目标公司持有一种放弃型期权。并购完成后， 收购企业可以根据行业环境的变化，在市场状况不利的情况下出售目标企业资产， 有效地控制并购投资的损失。公司本身构成了这种期权的标的资产，债务的面值 则是期权的实施价格，期权将在债务到期时作废，股东投资额或收购价格即相当 于期权费用或权利金。债务到期之前，如果公司资产价值低于流通债务价值，股 权投资者将执行期权，其损失不会超过其投资额；如果公司的经营性收益高于其 债务成本，股权资本的净报酬率大于零，债务到期能够支付利息并进行偿还或者 债务期限能够得以延长，股权投资者将不会执行期权。 2 拥有过剩生产能力企业的转换期权价值 国有企业过去承担了较多的社会目标，并非根据价值或赢利最大化运作的， 普遍存在人浮于事和效率低下的情况，许多企业拥有闲置设备和过剩生产能力， 但产品却不能符合消费者需求。并购完成后，产权利益主体发生了变化，尤其是 国有资本全部退出时，生产经营的目标变得单一和明晰，许多企业能够对原有的 过剩的生产能力作出适应性调整，改变产出类型，不需要较长的导入期生产能力 就能得以巨大扩张。对这类企业进行评估时，不仅要计算企业资产在现有用途下 的价值，还要计算其可根据市场变化调整产品的经营灵活性的价值，这种保持过 剩生产能力的企业类似于对柔性制造设备的投资，具有转换期权的显著特征。 实物期权在我囝国有企业并购中的应用研究 3 资源型企业的等待期权价值 对于那些拥有自然资源的国有企业，以矿山为例，有的已开采多年只剩下部 分残矿资源，但矿场运营成本以及人工费用却逐年增加，企业经营难以为继，再 加上受到国际市场矿产品价格波动的冲击，按照现行产品价格和运营方式计算， 这类矿山是不宜继续开采的。但是，随着矿产资源价格的上涨，运营规模的调整， 当自然资源的储藏价值大于开采储藏的成本时，就形成了矿藏所有者的利润，这 种资源价格和资源储量的不确定性以及运营规模的可调整性使得矿山企业拥有创 造价值的潜力，表现出改变运营规模期权和延迟开采期权的特征。9 0 年代以来， 我国就存在着大量因资源枯竭而破产的矿山企业，对这类破产企业进行重组时， 应在充分考虑各种不确定因素的前提下构建一个合理的关于开发、关闭一座生产 某种自然资源矿山的期权定价模型。 4 战略型企业的成长期权和扩展期权价值 部分国有企业拥有在相关领域的经营许可资质，这种资质与企业本身不可分， 尽管不能象商标、专利等可确指的无形资产一样单独作价转让，但却由于政府出 于环保、公共利益、国家利益的需要而在产业政策上进行保护性限制而具有稀缺 性，例如：水、电、气等城市设施的建设与营运权，城市公交与城际公交的营运， 农药、炸药等危险物品的生产经营许可权。拥有这类经营许可资质的国有企业具 有隐性期权的特征，并购完成以后，这类企业往往凭借其资质条件和经营许可垄 断了地区市场，具有成长期权和扩张期权的显著特征。 5 债务豁免和税收优惠的期权价值 一些高度举债的国有企业，财务风险极其严重，随时面临破产的可能，对这 类企业进行估价时要充分考虑两种不确定性：一方面是企业的债权人尤其是银行 等金融机构为了降低贷款的损失，经过权衡后主动对企业原有的债务进行部分豁 免或者延长债务期限；另一方面是政府出于综合社会效益的考虑，会极力协调各 类国有单位之间的债务的减免，减轻企业的财务负担。上面的债务重组行为在现 今国有企业被收购、兼并或接管过程中时常发生，给企业带来了重整的契机。如 果我们将一家企业的整体价值分为股权价值和债券价值两部分时，公司的股票可 以视为股东所持有的买方期权，公司的债券价值等于一个无风险贷款价值加上一 个卖权空头；一旦债权人同意对企业债务进行重组，实际是以债券持有者的付出 而带来股权持有者财富的增加，从而使股权持有者期权定价模型中执行价格、期 权有效期等相关因素发生变化，进而引起期权价值的变化。 国有企业被收购、兼并和接管过程中产生的税收效益作为附加值也具备增长 型期权的特征，这种税收效益主要源自两方面：一是从中央到地方的各级政府都 不同程度地推出了针对改制国有企业改制的税收优惠政策，例如契税的免征、改 制后三年所得税的“减一免二 ；二是许多国有企业具备税收豁免额度，但由于处 1 2 在职人员同等学力硕f ：学位论文 于亏损状态而无法有效利用，如果被收购或接管，税收收益可以被兼并方所分享。 总之，企业执行并购可能是创造实物期权也可能是执行实物期权：如果企业 在并购前已支付了一定的投资成本，则并购视为执行实物期权；如果企业并购后 拥有进一步投资的权利，则并购可视为创造实物期权；有效地识别并购目标的各 类期权特征是期权定价模型得以运用的基础，也是并购定价的核心内容。 1 3 实物期权稚：我罔冈有企业并购中的戍用研究 第3 章实物期权的定价原理和应用条件 3 1 实物期权及其定价原理 实物期权( r e a lo p t i o n s ) 一词最初由麻省理工学院s t e w a r dm y e r s 教授于1 9 7 7 年提出。他指出，企业面对不确定而作出的