（金融学专业论文）货币政策对商业地产的影响研究.pdf

研 的 作 体 由 摘要 摘要 商业地产经过最近1 0 余年的迅猛发展，已逐渐成为我国国民经济支柱产业 之一的房地产业的重要组成部分。在此期间，商业地产投资和价格均大幅增长。 为了防止商业地产泡沫形成、破灭给国民经济带来的风险，我国运用多种政策 手段对此进行宏观调控，货币政策是其中重要的一环。 本文运用定性和定量相结合的方法，分析了货币政策影响商业地产市场的 三种主要途径，通过向量自回归v a r 模型对1 9 9 8 年2 0 0 8 年我国货币政策与商 业地产市场之间的关系进行了实证分析，并在此基础上剖析了影响因素，提出 了相关政策建议。 结论表明：货币政策对商业地产市场有一定的影响，但是影响程度有限， 数量型货币政策工具长期效果比较明显，而利率等政策工具更多体现在短期效 应。单一的融资模式、利率市场化进程、商业地产市场运营方式等特点以及公 众预期等影响了货币政策效应，应根据以上因素进行相应改进。 关键词：货币政策商业地产传导机制利率市场化 a b s t r a c t a b s t r a c t a f t e rr e c e n t l y10 - y e a r sr a p i dd e v e l o p m e n t ，c o m m e r c i a lr e a le s t a t e ( c r e ) h a s g r a d u a l l yb e c o m ea ni m p o r t a n tp a r to fc h i n a sr e a le s t a t ei n d u s t r y , w h i c hi so n eo f t h ep i l l a ri n d u s t r i e so fn a t i o n a le c o n o m yd u r i n gt h i sp e r i o d ，b o t ho ft h ei n v e s t m e n t a n dp r i c eo fc r eh a si n c r e a s e ds i g n i f i c a n t l yi no r d e rt o p r e v e n tr i s ko fb u b b l e ( f o r m a t i o na n db u r s t ) t h a tc r em a yb n n gt oo u rn a t i o n a le c o n o m y , g o v e r n m e n th a s c a r r i e do u tv a r i o u sm a c r o c o n t r o l l i n gp o l i c i e si n c l u d i n gm o n e t a r y p o l i c y w i t ht h em e t h o d o l o g yo fc o m b i n i n gq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h i s t h e s i sa n a l y z e st h ee f f e c t so fm o n e t a r yp o l i c yo nc r em a r k e t t h r o u g ht h ev a r m o d e l ，i tc o n d u c t se m p i r i c a lr e s e a r c h e so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c y a n dc r em a r k e t b a s e do nt h e s er e s e a r c h e d ，r e l e v a n tp o l i c ys u g g e s t i o n sa r e p r o p o s e d c o n c l u s i o np r o v e st h a tm o n e t a r yp o l i c yc a l la f f e c tc r em a r k e t m i l d l y q u a n t i t a t i v em o n e t a r yp o l i c yt o o l sl i k em o n e t a r ys u p p l yd e m o n s t r a t el o n g - t e r me f f e c t a n di n t e r e s tr a t eh a ss h o r t - t e r mi n f l u e n c e f a c t o r st h a tm a yw e a k e nt h ee f f e c t so f m o n e t a r yp o l i c yi n c l u d et h ef o l l o w i n g ：c e n t r a l i z e df i n a n c i n gm o d e ，t h er e f o r mo f i n t e r e s tr a t em a r k e t ，u n i q u ef e a t u r e so fc r em a r k e ta n da n t i c i p a t i o n m e a s u r e s s h o u l db et a k e nt om a k ei m p r o v e m e n t sb a s e do nt h e s ep o i n t s k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；c o m m e r c i a lr e a le s t a t e ；c o n d u c t i o nm e c h a n i s m ； m a r k e t i z a t i o no fi n t e r e s tr a t e i i 目录 目录 第一章引言1 第一节研究背景和意义1 第二节研究现状3 第三节研究方法与结构4 第二章商业地产市场概况6 第一节商业地产概念及类别6 第二节我国商业地产发展历程及现状7 2 2 1 我国商业地产发展历程7 2 2 2 我国商业地产现状：9 第三节商业地产特点及其与住宅地产的区别1 0 2 3 1 商业地产特点1 0 2 3 2 商业地产与住宅地产的区别1 l 第四节我国商业地产泡沫可能性1 3 2 4 1 商业地产泡沫指标1 3 2 4 2 蛛网模型与供需弹性1 5 第三章货币政策与商业地产市场17 第一节货币政策及其工具1 7 第二节货币政策对商业地产市场的影响途径1 9 3 2 1 传统的货币供应量和利率途径1 9 3 2 2 资产价格途径2 0 3 2 3 信贷和资产负债表途径2 2 第四章货币政策与商业地产价格的向量自回归模型2 4 第一节变量选择与数据处理2 4 i i i 目录 第二节数据平稳性检验2 5 第三节协整检验与误差修正模型2 6 第四节g r a n g e r 因果检验2 8 第五节脉冲响应函数与方差分解2 9 第五章货币政策与商业地产投资的向量自回归模型3 3 第一节变量选择与数据处理3 3 第二节数据平稳性检验3 3 第三节协整检验与误差修正模型3 4 第四节g r a n g e r 因果检验3 5 第五节脉冲响应函数与方差分解3 6 第六章影响我国货币政策效果的因素与相关政策建议4 0 第一节影响我国货币政策调控商业地产市场效果的主要因素4 0 第二节提高我国货币政策调控效果的政策建议4 3 结论、创新与不足4 7 参考文献4 9 附录a 蛛网模型的求解5 1 致谢5 2 个人简历、在学期间发表的学术论文与研究成果5 3 i v 第一章引言 第一章引言 第一节研究背景和意义 商业地产是专指用于商业服务业经营用途的物业形式，是商业与地产业的 结合。我国商业地产始于2 0 世纪8 0 年代，经历过1 9 9 8 年亚洲金融风暴的洗礼 后实现了跨越式发展，尤其是2 0 0 2 年以后出现了“井喷式”的发展势头。 1 9 9 8 2 0 0 7 年我国商业地产开发投资总额平均增速达到2 0 左右，大大超过g d p 增长率，2 0 0 3 2 0 0 4 年达到创纪录的4 0 左右；商业地产价格节节攀高，2 0 0 4 年我国商业地产平均销售价格同比增长3 0 左右，长期高于住宅地产及同期c p i 指数( 如图1 1 ) ；而商业地产空置率居高不下，远远超过国际警戒线5 1 0 ， 以致许多国外机构都认为中国商业地产空置率过高，存在泡沫的风险1 。商务部 2 0 0 5 年也承认“一些地区空置面积增长过快，商业地产已呈局部过热趋势”2 。 与此同时，商业地产业已经逐渐成为我国房地产业的重要组成部分，尤其是对 普通住宅地产形成一定的替代效应，包括万达、金源在内的许多房地产商逐步 向商业地产领域进行转型。即使是面临金融危机的今天，李嘉诚近日也表示将 3 0 亿投向上海商业地产表示对此行业的乐观预期。另一方面，在我国，支撑商 业地产业高速发展的一个重要资金来源是金融的支持尤其是银行信贷的支持【l 】。 全国商业地产对银行信贷的依赖水平在7 0 一8 0 ，自筹资金比例非常低，只占 3 3 5 ，有些城市的商业地产对银行资金的依赖己超过9 0 ，大大超过风险警戒 线3 。 1 戴德梁行2 0 0 7 年发布报告认为北京商业地产窄置碍夏将会剧增，存在泡沫风险。 2 参见商务部2 0 0 5 年伞国商业地产运行报告。 3 数据米自陈建明商业房地产投资融资指南北京：机械工业出版社2 0 0 5 。 l 第一章引言 图1 1 商业地产投资和价格变化 资料来源：中经网、1 9 9 8 2 0 0 7 年中国统计年鉴 面对我国商业地产逐步升温的局面，可能形成的泡沫及其危害成为我们关 注的热点。上世纪末的危机至今仍留给我们深刻的记忆，从日本泡沫经济的破 灭衰退到影响深远的亚洲金融危机、再到现在“次贷危机 引发的全球金融海 啸，其中一条诱因就是包括房地产价格在内的资产价格不断膨胀形成泡沫，最 后下跌破灭，并影响到银行信贷市场导致呆帐坏帐的大量涌现，最终整个金融 市场秩序遭到破坏并通过汇率机制传染到国际金融市场，造成大规模的金融危 机。“前车之鉴，后车之覆”，为了防范房地产泡沫( 包括商业地产泡沫) 的形 成及破灭对经济健康发展造成的不利影响，我国政府及相关部门运用各种政策 对行业的发展进行调控，国8 条、国6 条、二手房交易税、加息、信贷控制等 等一系列政策相继出台。 由于“次贷危机 及其后续金融海啸的冲击，全球经济尤其房地产业遭受 重创，我国的房地产业也不能幸免，最典型的是成交量和价格的下滑以及公众 预期的变化。商业地产作为房地产的细分市场，不可避免的也会受到一些不利 影响。不过商业地产由于其自身的特点( 如注重长期经营的商业性质、与住宅 地产的替代效应等) ，所受冲击不算太大。尽管如此，为了我国国民经济健康稳 定的发展，政府仍然出台了一系列措施，如降息、下调存款准备金等扩张性货 币政策、央行对住房贷款利率的下限和最低首付的下调以及对购房的税费减免 等，希望以此防止房地产业( 包括商业地产业) 的“硬着陆 。 鉴于商业地产业在经济中的重要作用和发展现状以及它与银行系统千丝万 2 第一章引言 缕的关系，在我国应该采取怎样的货币政策来实现商业地产价格的调控? 货币 政策调控通过什么途径来影响商业地产市场? 这些货币政策的调控效果又受到 哪些因素影响? 这些问题对我国商业地产业的发展及银行稳定都有着重要的现 实及理论意义，而这也正是本文的出发点和最终目的。 第二节研究现状 国内外对货币政策与商业地产的研究比较少，且大多侧重于定性分析。尽 管这些研究与本文论题货币政策与商业地产之间并无直接联系，但是仍然提供 了商业地产自身特点的资料，为定量分析中变量选择提供的依据。融资方面， 王蕾( 2 0 0 5 ) 在“商业房地产融资研究 中建立了商业房地产项目融资决策优 化模型对项目融资与商业房地产相结合的融资模式进行了研刭2 1 ，曹薇( 2 0 0 6 ) 也在“我国商业房地产融资问题研究 中涉及到了相关问题 3 】；开发方面，王琳 ( 2 0 0 8 ) 对商业地产与住宅地产开发进行了比较，指出二者在客户、运营、融 资等方面的差别【4 】，王晋( 2 0 0 6 ) 则对商业地产开发模式进行了分析 5 】；商业地 产泡沫方面，郭险峰( 2 0 0 6 ) 分析了房地产泡沫对商业地产发展的影响及商业 地产对泡沫影响的反应规则【6 】，同时在“商业地产的需求弹性分析 中大致估算 了我国商业地产的需求弹性并做了分析【7 】。 更多的研究是基于货币政策和房地产价格的关系，国内外许多学者对此进 行了大量的理论及实证研究。 从国外研究成果来看，经典的c a r e y 房地产模型( 1 9 9 0 ) 指出，房地产价格取 决于投资者数量、收入水平、供给数量、金融政策等因素【8 】。r a n d a u ( 1 9 9 0 ) 认为 自2 0 世纪8 0 年代以来，金融自由化使得利率与房地产之间的联系在1 9 8 2 年之 后被明显削弱一j 。b e r n a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 研究表明，房地产投资对短期利率冲 击反应非常强烈且持续，但是对于长期利率动态反应却不是这样，对长期利率 的反应比对短期利率的反应小，而且恢复很快【1 0 】。r i g o b o n 和s a c k ( 2 0 0 4 ) 也 发现货币政策对房地产价格的影响机制主要通过短期利率的变化，即利率增加 导致资产价格的下降】。e u n k y u n gk w o n ( 1 9 9 8 ) 发现货币政策对房地产价格有着 很大的影响，同时房地产价格波动在货币传导机制中起到了显著的扩大作用 1 2 】。 m o h a n u n a d 和m a j i d ( 2 0 0 2 ) 的研究表明，财政政策因素对房地产消费的影响比较 明显，而货币政策因素更多的是长期影响 13 1 。y i 和z h i x i o n g ( 2 0 0 4 ) 运用v a r 方 3 第一章引言 法分析发现，货币政策和名义利率对房价有特别的影响，货币冲击引起了房地 产投资和价格的显著波动【1 4 1 。 从国内研究成果来看，钱小安( 1 9 9 8 ) 1 5 】、瞿强( 2 0 0 1 ) 1 6 】等对货币政策 与房地产价格传导机制中的财富效应、托宾q 效应和金融加速器效应等做了分 析。易宪容( 2 0 0 5 ) 认为国内极低的银行利率致使国内房价飞涨的状态无法缓 解，从此意义上说国内金融市场流动性泛滥是目前国内投资过热及房价飞涨的 真正原因1 1 7 j 。易纲、王召( 2 0 0 2 ) 通过理论建模分析了货币政策与金融资产价 格的关系，为分析其他资产价格提供了参考【l8 1 。盛松成( 2 0 0 3 ) 认为中国人民银行 通过货币政策调控房地产价格作用有限且调控效果不确定【1 9 】。王维安、贺聪 ( 2 0 0 5 ) 通过建立加入房地产价格的一般均衡模型和v a r 模型分析了房地产市 场和货币供求的关系并运用，认为央行应该把房地产价格纳入货币政策框架【2 0 1 。 张涛、龚六堂等( 2 0 0 6 ) 运用协整方程研究了2 0 0 2 - - 2 0 0 5 年中国房地产均衡价 格，结论表明实际贷款利率越高，则房价越低，实际利率每上升1 ，房地产价格会 下降0 0 2 4 【2 。梁云芳、高铁梅等( 2 0 0 6 ) 运用1 9 9 5 - - 2 0 0 5 年的季度数据，实证 研究得出利率及货币供应量与房价负相关，货币供应量每增加1 ，房地产价格下 降0 4 2 【z 引。王来福，郭峰( 2 0 0 7 ) 运用v a r 模型实证研究表明货币供应量变 化对房地产价格变化的贡献率大于利率变化对房地产价格变化的贡献率【2 3 1 。 国内对于货币政策与商业地产关系的定性和定量研究都比较少，鉴于商业 地产在我国房地产市场中的重要地位以及此次金融危机对房地产业的冲击，本 文拟借鉴对货币政策和房地产价格关系的研究方法，对此进行相关的定性和定 量研究。 第三节研究方法与结构 本文以定性分析和定量分析相结合对主要对我国货币政策对商业地产市场 的影响进行分析。定性分析方面，对我国商业地产发展历程、现状及特点进行 分析，建立其价格波动的蛛网模型并测算供需弹性以考察形成商业地产泡沫的 可能性，并在此基础上结合商业地产特点分析了货币政策对商业地产市场的影 响途径；定量分析方面，通过运用向量自回归模型( 岷) 、g r a n g e r 因果检验、 脉冲响应和方差分解等方法，对货币政策对我国商业地产市场( 价格和投资) 的影响进行实证分析，以研究各种货币政策工具变量长短期效果以及商业地产 4 第一章引言 价格、投资与政策变量之间的长期稳定关系。基于以上分析，最后总结出影响 我国货币政策调控商业地产市场效果的主要因素以及响应的政策建议。 本文结构主要分为以下几个部分：1 引言；2 商业地产概况( 发展历程、现 状、特点、泡沫风险等) ；3 货币政策对商业地产市场的影响途径( 如货币供应 量和利率、资产价格、信贷和资产负债表途径等) ；4 实证分析( 货币政策对商 业地产价格和投资的影响的实证分析) ；5 政策影响因素和建议；6 结论、政策 建议及创新、不足等。整体框架如图1 1 所示： 图1 1 本文整体框架 5 第二章商业地产市场概况 第二章商业地产市场概况 第一节商业地产概念及类别 商业地产的概念有广义和狭义之分4 。广义的商业地产概念是指各种非生产 性、非居住性物业，包括写字楼、公寓、会议中心以及商业服务业经营场所等， 如美国房地产协会c c i m 规定商业地产包括商铺、写字楼、库房和厂房；狭义的 商业地产概念是专指用于商业服务业经营用途的物业形式，包括零售、餐饮、 娱乐、健身服务、休闲设施等，其开发模式、融资模式、经营模式以及功能用 途都有别于住宅、公寓、写字楼等房地产形式【2 4 ，如我国国家统计局以及国家 信息中心规定商业营业用房是进行商业零售和其他实物当场交易或面对大众有 偿服务的经营场所，包括零售设施、餐饮、酒店、旅馆，是不含写字楼的指标。 结合中国实际情况和数据可得性，本文所提及商业地产定义为我国统计局使用 的商业营业用房。 商业地产类别多样，规模大小差别很大，大的如商业街、大型购物中心， 可达几十万平方米，小的如商铺，仅几百平方米甚至更小。 根据规模和组成结构，商业地产可以分为以下几类：1 商业街，指在一定区 域内以各种商业店铺为主体形成的功能多样、提供消费、休闲、娱乐等服务的 街区，如北京王府井、上海南京路等国内外著名的商业街。与之相似的还有商 业广场等；2 大型购物中心( s h o p p i n g m a l l ) ，俗称“摩尔”，指规模巨大、聚集 在同一处、集购物、休闲、娱乐、饮食等功能为一体的购物中心，包括酒店、 百货、大卖场及连锁店等，如耗资4 0 亿元，号称亚洲最大购物中心的北京市金 源购物中心以及几个2 0 万到6 0 万平方米的s h o p p i n gm a l l ：“大地m a l l ”、“春天 m a l l 、“金源m a l l ”和王府井m a l l 等；3 大型综合性商业地产，如在市中 心规模在一万平方米以上的大型商场、综合超市等；4 中小规模商业地产，指规 模在一万平方米以下，为固定区域消费者提供服务的商场、百货店、便利店等。 按照商业地产项目收取投资回报的形式，即出售还是出租，可将其运营模 式分为以下四种：1 只售不租，即“产权式商铺”，通过出售商铺产权、经营权 4 定义参考中国商业地产联盟研究中心发布的 2 0 0 4 中国商业地产年度报告。 6 第二章商业地产市场概况 收回投资。我国大多数商业地产商是由住宅地产商转变过来，因此商家遵循住 宅地产运营方式，将套现置于首位；2 只租不售，以项目出租为主，通过对招商 权的完全控制来控制进场商业种类，形成经营特色，如北京世纪金源购物中心 等；3 租售结合，既租又售，比较复杂繁琐；4 不租不售。开发商集所有者、经 营者、物业管理者为一体。 第二节我国商业地产发展历程及现状 2 2 1 我国商业地产发展历程 我国商业地产兴起于2 0 世纪8 0 年代末，9 0 年代上半段出现过短期繁荣， 后受到亚洲经济危机的影响跌入低谷，9 0 年代末一直处于停滞状态，直至近几 年才开始出现快速发展( 图2 1 ) 。从图中可以看出，我国商业地产在9 8 9 9 年速 度曾降至近零的1 8 ，处于停滞状态，这主要是受亚洲金融危机的影响。直到 2 0 世纪初期特别是2 0 0 3 、2 0 0 4 年商业地产出现“井喷式 发展，以至于被冠以 “商业地产元年”等称号。经过调控，商业地产呈现出稳定增长的势头。 图2 1 商业地产投资速度 资料来源：中经网、1 9 9 8 - 2 0 0 7 年中国统计年鉴 具体来看，我国商业地产发展经历了以下几个阶段： 7 第二章商业地产市场概况 1 萌芽起步期( 2 0 世纪8 0 年代中后期) 。在北京、上海等大中城市出现的所 谓的“购物中心”，其实质还只是规模较大的百货商店，商业地产处于萌芽起步 期。 2 初步发展期( 2 0 世纪9 0 年代初、中期) 。9 0 年代初期，商业地产开始初步 发展。“购物中心在百货店的基础上，将餐饮、娱乐等引入才成为真正的规模 较小的购物中心【2 5 。与此同时，许多香港地产商在北京、上海、深圳等大城市 开发了许多香港特色的购物中心，如北京国贸商城、恒基商城、上海香港广场 等一度引领市场潮流。不过此时商业地产仍处于配套设施的范围，虽然可以交 易，但其价值未被认可，交易量较小5 。但是超市等进入市场虽对商业地产推动 作用有限，却极大的促进了我国零售业的发展，商业与地产结合的特点凸显无 疑。9 0 年代中期，商业地产有了进一步的发展，专门的商业地产开始出现，如 商业街和商品市场等，出现了像北京新世纪中心、东方广场等综合度较高、规 模面积较大的购物中心。不过由于房地产业整体的周期波动及金融危机的影响， 商业地产发展速度并不快。 3 快速发展期( 2 0 世纪9 0 年代末期至今) ，特别是2 0 0 2 年至2 0 0 4 年，我国商 业地产经历“井喷式 快速发展，尽管随着国家的宏观调控，商业地产投资增 速略有放缓，但仍处于稳定增长阶段。在回归理性的同时，商业地产仍出现投 资主体多元化、投资结构失衡、投资规模扩大、投资建设盲目性等现象。 由于国家对住宅地产土地政策的限制和传统房地产市场的激烈竞争，许多 大型房地产商开始认识到商业地产的价值，转型进入商业地产领域，如万达与 沃尔玛结成战略性同盟，进入国内1 4 个大中城市开展商业地产经营。同时也有 许多中小房地产商通过各种渠道介入商业地产行业。这样，商业地产投资主体 逐步多元化。 商业地产蕴含着巨大的商机和利润，同时资本逐利的本性也客观上带来了 商业地产投资结构失衡的可能性。资本逐利的非理性正如马克思所说：“有百分 之五十的利润，他就铤而走险；有百分之百的利润，他就敢践踏一切人间法律；有 百分之三百的利润，他就敢犯任何罪行，甚至冒着绞首的危险。 【2 6 】更何况商业地 产投资并无如此大风险，只是结构性、地域性的失衡。就结构来看主要集中在 商业街、大型购物中心上，就地域来看主要集中在东部沿海地区和市中心热点 地区。据商务部公布的资料显示，东部沿海地区社会消费品零售总额占全国的 5 参见项敏和王学英著的商业房地产投资：商铺攻略一书。 8 第二章商业地产市场概况 比重为3 6 ，商业网点占全国商业网点的比重高达6 2 ；西部地区消费品零售总 额占全国的比重为1 7 ，零售网点占全国零售网点的比重不足1 6 。由此看来， 商业地产投资结构存在失衡。 另一个现象是投资规模的迅速扩大。投资规模的扩大，一方面是经济健康 快速发展的体现，另一方面也有不理性因素的存在。我国商业地产投资规模近 年来一直保持较快速度发展，1 9 9 8 2 0 0 7 年我国商业地产开发投资总额平均增速 达到2 0 左右6 ；而据商务部报告表明，北京、上海2 0 0 4 年在建和拟建的大型购 物中心的建筑面积就都在1 0 0 万平米以上，深圳已建成和在建的购物中心面积也 在1 0 0 万平方米左右，武汉市在建的5 0 0 0 平方米以上的商业设施达到了1 5 0 万平方 米。来自国务院研究室的资料也显示目前在全国2 0 万人口以上城市中有3 0 0 0 多 个在建商业项目，投资至少在5 0 0 0 亿元以上7 。 如此快速扩大的规模背后也有投资建设盲目性的问题，体现在开发商和政 府的盲目行为。开发商方面，许多中小开发商不顾自身经济、技术实力，盲目 跟进商业地产，而大型开发商为了利润最大化不顾网点布局科学合理性，从而 造成不必要的损失和资源浪费；政府方面，商业地产作为城市名片，成为政绩 形象工程的典型代表，引发政府的不理性行为，如在重庆，仅仅一个区就有5 个规 模超过了1 0 万平米的m a l l 争相上马，而这个区的总人口才不过4 0 多万。盲目建设 的后果直接表现为商业地产空置率的居高不下。据全国商业地产联盟公布资料 2 0 0 4 年全国商业地产投资达至l j1 7 0 0 亿元，但空置面积达至u 2 6 10 万平方米，至u 2 0 0 5 年一季度空置面积又上升了2 0 3 。国家统计局数据显示：截至2 0 0 4 年9 月末，重庆 商业营业用房空置面积为2 3 0 万平方米，占整个商品房空置面积的4 4 ，高居榜 首，其他各大城市商业地产空置情况也不容乐观。 在国家宏观调控之下，商业地产，投资增速放缓，但在某些地区仍存在以 上几个突出问题。随着美国“次贷”危机引发的全球金融海啸，房地产市场首 当其冲遭受诸多不利冲击，商业地产作为房地产重要组成部分其未来发展如何 有待观察。 2 2 2 我国商业地产现状 从我国商业地产市场发展历程可以看出，2 l 世纪初期我国商业地产迎来了 6 据中经网相关数据整理得到。 7 数据来自农行的我困商业地产信贷现状及政策研究报告。 9 第二章商业地产市场概况 新的一轮快速增长。在商业地产发展最快的时期，如2 0 0 4 年全国商业地产开发 完成投资额1 7 2 3 亿元，比2 0 0 3 年增长3 2 3 5 ，占房地产开发投资总额的1 3 1 ， 新竣工商业营业用房面积增幅1 6 1 6 ；经过调控后，商业地产市场呈现出平稳 发展的势头，2 0 0 7 年全国商业地产开发完成投资额2 7 7 5 5 6 亿元，比2 0 0 6 年增 长1 8 ，占房地产开发投资总额的1 1 ，新竣工商业营业用房面积5 9 2 3 4 万平 方米，与2 0 0 6 年略有增长8 。 快速增长的背后，商业地产的空置率和价格也始终高居不下。2 0 0 4 年底全 国商业地产空置率己达到2 0 - - 2 5 ，2 0 0 5 年底全国商业地产空置率超过了 3 0 。戴德梁行也发布报告称2 0 0 7 年北京商业地产空置率将剧增，这成为全国 商业地产市场的一个缩影。令人称奇的是在如此高的空置率下，商业地产的价 格却一路高歌猛进，2 0 0 4 年商业地产价格增速达到3 0 ，2 0 0 7 年仍然保持1 0 的增长，且一直远高于同期整体房地产市场价格水平。 总体看来，我国商业地产市场开发竞争非常激烈。投资和价格过快的增长 引发国家对房地产市场包括商业地产市场大力调控，提高利率，控制信贷和土 地供应等。这些政策在给商业地产带来不利影响的同时，还加剧了住宅地产商 向商业地产的转移。出于利润和战略的考虑，越来越多的房地产开发商把进入 商业地产领域作为一项策略调整。这样，商业地产市场的竞争也越来越激烈了。 第三节商业地产特点及其与住宅地产的区别 2 3 。1 商业地产特点 商业地产作为房地产的一类，除去房地产的共性也有其自身特点，主要体 现在以下几点： 1 收益性强。住宅用房地产收益主要来自于售价与建造成本的差价，而商业 地产则主要是租金收入，是一系列的现金流。同时，商业地产的收益性还来自 物业价值的上升，特别是在一些大都市更是如此。而如果出售，商业地产的售价 一般是住宅用房的2 3 倍，甚至达到7 8 倍 2 7 】。 2 风险大。住宅用房地产在房屋出售后，开发商就可以获得价值补偿和收益， 8 根据中国统计局及中经嘲数据整理而得。 1 0 第二章商业地产市场概况 而商业地产的回收期较长，甚至延续到整个商业地产的存续期。而商业地产的 收益除了受区位、建筑结构、建筑面积等因素的影响外，还会受到其他因素的 影响。例如，在商业地产较长的投资回收期内，周边经济环境、交通状况、人 流状况、居住人群乃至政府的政策都会对收益产生较大的影响。 3 投资规模和占用资金量大。商业地产经营一般还要经过2 3 年的过渡期， 需要有雄厚的资金准备。此外，投资收益的回收期较长也需要占用大量的资金。 在国外，大型商业设施建设多数是靠基金而非银行贷款来运作的，如在美国， 基金拥有全国购物中心一半以上的投资。在国内，由于商业地产融资市场不够 发达，仍然以银行贷款为主，房地产资金信托近年也比较活跃，但是股权融资 和债券融资比例较小。 4 运营方式以出租为主，实施多样化经营。商业地产则应以租赁为主，实施 多样化经营，通过将各个店铺出租给商业经营主体获取收益和价值补偿。商铺 只租不售可以科学地对整个商场进行业态业种配置，并能保证及时进行商业布 局调整。这是商业经营发挥集聚效应的首要条件，有利于顺利度过商场培育期。 5 经营内容复杂多样。在同一宗商业地产中，往往会有不同的经营内容，大 型商业地产有时会涵盖第三产业的大部分内容，零售、餐饮、娱乐、健身休闲、 金融等服务业都会出现在其中。 6 经营管理要求高。商业地产的开发模式应先招商后开发，开发前的总体规 划、客户定位和项目招商十分重要。商业地产的后续经营管理水平直接关系到 商业地产的盈利状况。开发商或者将商场出租给商业集团，或者引进具有丰富 商业经验的专业人才进行商业管理。 2 3 2 商业地产与住宅地产的区别 与住宅地产相比，商业地产主要有以下区别： 1 面对客户的区别 由于功能的不同，商业地产和住宅地产面对的客户也有所不同。住宅地产 开发的主要目的就是满足人们居住的需求，因此其客户相对简单，主要就是投 资者和消费者，且以后者为主。相比之下，商业地产作为商业和地产的复合体， 其客户相对复杂，主要包括投资者、运营者和消费者，其具体消费者结构会随 着运营者经营内容、策略、特色而变化，因此商业地产项目会因客户的需求而 第二章商业地产市场概况 相应不同。 2 投资周期和规模的区别 相对三年左右投资周期( 一到两年的建设期加上销售期) 的住宅地产，商 业地产的投资周期更长、规模更大。商业地产除去项目建设期，还有商业经营 期，有的商业地产投资周期甚至就是项目的存续期。而且从前面的规模分类我 们知道商业街、大型购物中心等商业地产投资规模巨大，在漫长的经营周期内 要占用大量资金，因此开发商必须具备足够的资金实力和融资能力。 3 融资方式的区别 投资周期和规模的差别导致了商业地产和住宅地产融资方式的区别。住宅 地产经过科学准备、统筹安排，可以分期建设，期间利用分期销售回笼资金， 确保现金流安全，银行贷款为主的方式即可满足其融资需求。但是商业地产大 多需要一次性投资、项目整体完成才能形成商业区，提供相关服务。建设完成 后，还面临招商经营压力，顺利进行租售才能收回投资。这样，商业地产需要 多元化的融资方式，像国外通过股权、债券、信托等多层次的资本市场为之服 务。而我国现在融资方式还比较单一，主要以银行贷款为主，这对商业地产开 发的资金安全提出了更高的要求。 4 经营模式的区别 住宅地产大多数采用开发一销售的经营模式。相比而言，商业地产的经营 模式多样，除前面提到的租售等方式组合外，具体包括以下几种：订单式、产 权商铺式、售后返祖式。订单式是在商业地产前期招商时，用较低租金租赁的 方式引进一些主力店( 如大型百货商场) ，根据其要求进行设计，以主力店带动 运营工作；产权商铺式是将商铺拆分出售给经营者，以此在短时间内回笼资金， 但是缺乏统一规划，很容易失败；售后返租式是将商铺拆分销售，和客户签订 返租协议并保证年回报率，这容易带来经营压力。 5 资金回收模式的区别 住宅地产主要通过销售短期内回收资金，而商业地产大多采用出租的方式 长期经营收回投资，并实现资金循环和商业增值。正式由于商业因素的存在和 长期经营，成功的商业地产项目其收益远远高于住宅地产项目。有的中小型商 业地产的静态投回报率在5 0 左右，至少3 0 以上；大型商业地产的投资收益 率甚至更高，静态指标高达8 0 ，远远高于住宅项目9 。 9 参见曹薇我国商业房地产融资问题研究。 1 2 第二章商业地产市场概况 6 风险的区别 住宅地产项目的主要风险包括信用风险、市场风险、通货风险、政策风险 等。商业地产作为地产的一类，也要承受类似的风险，同时由于其漫长的投资 周期，庞大的投资规模以及对商业的敏感，商业地产面临着房地产周期和商业 周期的双重风险。对于商业地产，战略比战术更为重要。 第四节我国商业地产泡沫可能性 2 4 1 商业地产泡沫指标 房地产泡沫是一种经济失衡状态，主要表现为房地产市场价格严重偏离合理 的市场均衡价格并持续上涨，造成房地产市场的虚假繁荣。衡量房地产泡沫的几 个主要指标包括价格、投资增长速度、空置率等。我国房地产泡沫的存在是无 需累述的命题，由于商业地产和普通地产的区别，那么商业地产是否存在泡沫 呢? 下面我们从商业地产与房地产市场及宏观整体指标的对比来分析： 图2 2 商业地产、房地产与同定资产投资及g d p 变化关系 资料来源：中经网、1 9 9 8 2 0 0 7 年中国统计年鉴 从投资来看：如图2 2 ，自1 9 9 8 年金融危机的低潮后，我国商业地产投资 1 3 第二章商业地产市场概况 一直保持较快增长。1 9 9 9 年商业地产投资增速低于固定资产投资和g d p 增速， 之后商业地产迅速崛起，在2 0 0 0 年至2 0 0 4 年均高于固定资产投资以及整体房 地产市场，2 0 0 5 年后商业地产调控后增速放缓，开始低于固定资产投资以及整 体房地产市场，但仍保持1 5 以上的增长。这说明宏观调控对商业地产投资的 效果起到一定效果。 图2 3 商业地产价格与房地产价格 资料来源：中经网、1 9 9 8 2 0 0 7 年中国统计年鉴 图2 4 商业地产价格与商品房价格及c p i 变化 资料来源：中经网、1 9 9 8 2 0 0 7 年中国统计年鉴 1 4 第二章商业地产市场概况 从价格来看：绝对值上( 图2 3 ) ，商业地产价格一直高于房地产价格且逐渐 拉开距离，2 0 0 7 年相差约2 0 0 0 元平方米；增长速度上( 图2 4 ) ，1 9 9 8 年金融危 机后商业地产价格增速下降且于2 0 0 0 年低于c p i ( 此年商品房价格高于c p i ) ，其 后商业地产价格开始逐渐上升并于2 0 0 4 2 0 0 5 年达到3 0 的顶点高于商品房价 格，之后商业地产价格增速放缓低于商品房价格，但2 0 0 7 年仍然重拾上升势头。 与社会整体物价水平c p i 相比，除去2 0 0 0 年，商业地产和房地产市场整体价格均 偏高。如果我们承认房地产市场存在泡沫，那么商业地产也存在泡沫，只不过 相对住宅地产更小而已。 2 4 2 蛛网模型与供需弹性 尽管商业地产价格增速不及商品房市场，泡沫没有住宅地产那么大，但是 由于商业地产融资模式的单一，一旦泡沫破灭，将对银行稳定造成巨大影响， 因此我们必须思考没有宏观调控冲击下的商业地产价格走势，即其价格是否会 自动调整收敛的问题。下面运用简单的蛛网模型和商业地产价格弹性测算来探 讨其价格收敛性。 一般的房地产价格蛛网模型的需求函数均考虑了投机者转让二手房时的预 期收益声= p t 。，由于商业地产一般采用出租的方式长期收回投资，因此这里 不考虑出售的投机方式，仍运用传统的蛛网模型分析。 口= a 一7 只7 0( 1 ) s t = c + c + q 3 0( 2 ) 口= s ( 3 ) 由于商业地产投资周期较长，我们可以合理的认为供给函数中的预期价格 是基于上一期价格做出的决策 e = 只一。 ( 4 ) 因此得到新的供给函数 s = c + d 覃i( 5 ) 这样可以解出 1 5 第二章商业地产市场概况 e = 筹一专善c 叫洲一纠昂一黠 ( 6 ) 为讨论系统稳定性，可假设序列 q 所有值均为零。如果系统从长期均衡开 始，初始条件为昂= 万a - 万b ，得到p ，= 而a - b ；否则 e 的连续取值将围绕长期均 衡价格波动。若 7 ， 7 则( 兰) 递增，波动将逐渐增大，系统趋于发散。也就是说，如果供给曲线的斜 7 率绝对值大于需求曲线绝对值，则系统稳定；反之则发散。同时也意味着，若 供给弹性小于需求弹性绝对值，则价格收敛；若供给弹性大于需求弹性绝对值， 则价格发散。 从需求方来看，个人购房受到收入水平的预算约束，且房屋作为中国人传 统的生活必需品，购房需求具有刚性，其价格弹性应该较小，相对无弹性。曾 有许多学者测算过房地产需求弹性，尽管具体研究对象时间不同，但总的结论 是住房需求价格弹性绝对值小于11 0 ；从供给方来看，商业地产投资需要大量资 金，因此其供给依赖于银行贷款。价格上涨，会改善商业地产商的资产负债结 构，增加公司净值，提高抵押物价值，减少银行信贷风险，刺激银行放贷和厂 商扩大投资。这样，商业地产供给应该是富于弹性的。那么理论上，商业地产 供给弹性绝对值应该大于需求弹性绝对值，即在未有外部冲击的情况下，商业 地产价格趋于发散。 本文选取1 9 9 8 1 2 0 0 8 6 商业地产新开工面积、销售面积及销售价格数据分 别作为供给、需求和价格变量，测算了此期间商业地产的供给弹性和需求弹性。 商业地产需求弹性绝对值均值为o 8 l ，供给弹性绝对值均值为5 5 8 ，供给弹性大 于需求弹性。这与之前分析相符，即不施加调控，商业地产价格将不会自动均 衡，而将趋于发散，推动泡沫的产生。因此国家的宏观调控是非常必要的。 1 0 如曹振良等曾于2 0 0 3 年的房地产经济学通论中进行估算。 ；等一蝴= 譬脯懒媳 上一章论 格的相关政策 接下来的实证分析提供具体的变量选择。 第一节货币政策及其工具 货币政策是央行为达到经济目标而采取的货币措施的综合，通过调节货币 供应量和利率水平来间接调节总需求和国民收入。当通货紧缩、总需求不足时， 实施扩张性货币政策，通过增加货币供应量和降低利率等来刺激需求，促进经 济增长；当通货膨胀、总需求过剩时，通过减少货币供应量和提高利率等来抑 制需求，防止经济过热。 货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段。根据货币政 策工具的调节职能和效果来划分，货币政策工具可分为以下三类：1 、一般性货 币政策工具，指中央银行所采用的、对整个金融系统的货币信用扩张与紧缩产 生全面性或一般性影响的手段，是最主要的货币政策工具，包括存款准备金制 度，再贴现政策和公开市场业务；2 、选择性货币政策工具，是指中央银行针对 某些特殊的信贷或某些特殊的经济领域而采用的工具，常见的选择性货币政策 工具主要包括：证券市场信用控制、不动产信用控制、消费者信用控制；3 、补 充性货币政策工具，除以上常规性、选择性货币政策工具外，中央银行有时还 运用一些补充性货币政策工具，补充性货币政策工具包括：( 1 ) 信用直接控制工 具，如信用分配、直接干预、流动性比率、利率限制、特种贷款；( 2 ) 信用间接 控制工具，如窗口指导、道义劝告。 1 一般性货币政策工具 存款准备金率、再贴现和公开市场业务被称为货币政策的三大传统工具。 存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在 中央银行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准 备金率。当中央银行提高法定准备金率时，商业银行可提供放款及创造信用的 1 7 第二章货币政策与商业地产市场 能力就下降。因为准备金率提高，货币乘数就变小，从而降低了整个商业银行 体系创造信用、扩大信用规模的能力，其结果是社会的银根偏紧，货币供应量 减少，利率提高，投资及社会支出都相应缩减。反之，亦然。 再贴现是指一般银行在缺少资金时，以其对顾客贴现而持有的票据请求中 央银行给予再贴现，以取得资金。而再贴现率是中央银行对一般银行的再贴现 收取的利率。当出现通货膨胀压力的时候，中央银行就提高再贴现率，这使商 业银行因借贷成本提高而缩小准备金和放款规模，从而使价格得以稳定或者回 落；反之，中央银行也可以降低再贴现率，而使商业银行以至工商企业增加借 贷，增加总需求。 公开市场业务是指中央银行通过买进或卖出有价证券，吞吐基础货币，调 节货币供应量的活动。根据经济