（金融学专业论文）投资者情绪对股票收益的影响——基于中国市场的证据.pdf

摘要 我国股票市场存在价格波动异常、投资者非理性行为导致的系统风险大以及 市场非有效等特征，不满足传统主流金融理论的基本假设。市场上存在的一些金 融异象自然无法用标准金融理论来解释，引入投资者情绪理论对于解释我国新兴 的股票市场存在的现象具有重要而积极的意义。行为金融理论认为，作为股票市 场主体的投资者在投资决策时容易受情绪的影响，因而使投资决策产生系统性偏 差，情绪因素可能是影响股票收益的系统性风险。本文通过选取封闭式基金折价 率、i p o 首日成交量、i p o 首曰收益率、市场成交量、市场换手率、创新高新低比 等6 个隐性情绪指标，采用主成分分析法拟合成一个综合市场情绪指数，在f a m a 和f r e n c h - - - 因素模型的基础上引入市场情绪指数，分别研究了投资者情绪对市场 收益和具有公司特征的资产组合收益的影响程度，进行了投资者情绪指数对股票 预期收益的解释能力的实证研究。 我们从实证结果发现：1 ) 市场情绪指数与市场收益存在明显的横截面效应， 投资者情绪是影响股票收益的系统性因子；2 ) 通过控制公司条件特征，受投资 者情绪影响程度大的是那些价值不易发现、套利难度大的投机型股票；3 ) 投资 者情绪对股票预期收益具有一定的解释能力。 关键词：投资者情绪；股票收益；公司特征 a b s t r a c t t h e r ea r es o m ec h a r a c t e r i s t i c so fa b n o r m a lf l u c t u a t i o n s ，h i g h e rs y s t e mr i s kc a u s e d b yi r r a t i o n a lb e h a v i o r , a n dm a r k e ti n e f f i c i e n c yi nc h i n a s t o c km a r k e t ，w h i c hc a n n o t s a t i s f yt h eb a s i ca s s u m p t i o n so ft r a d i t i o n a ls t a n d a r df i n a n c et h e o r y s ot h ef i n a n c i a l a n o m a l i e se x i s t e di ns t o c km a r k e tc a n n o tb ee x p l a i n e db ys t a n d a r df i n a n c et h e o r y i t i si m p o r t a n ta n dm e a n i n g f u lt oi n t r o d u c ei n v e s t o rs e n t i m e n tt h e o r yf o re x p l a i n i n g s u c ha n o m a l i e si no u rn e w l yd e v e l o p i n gs t o c km a r k e t b e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y s u g g e s t st h a tt h ei n v e s t o r s ，t h em a i np a r to fs t o c km a r k e t ，t e n d t om a k ei n v e s t m e n t d e c i s i o n sa r i s i n gf r o ms y s t e m i cb i a sb e c a u s eo ft h ee m o t i o n a li m p a c t e m o t i o n a l f a c t o r sm a yb et h es y s t e m i cr i s k so fs t o c kr e t u r n s i n t h i sp a p e r ，b yc h o o s i n gs i xi m p l i c i ts e n t i m e n t a li n d e xs u c ha sd i s c o u n to f c l o s e d e n df u n d ，t r a d i n gv o l u m eo nt h ef i r s td a yo fi p o ，r e t u r n so nt h ef i r s td a yo f i p o ，m a r k e tt r a d i n gv o l u m e ，m a r k e tt u r n o v e ra n dt h er a t i oo fs t o c kn u m b e r so f w h i c h t h ep r i c eh i tn e wh i g ha n dh i tn e wl o w , u s i n gt h es t a t i s t i c sm e t h o do fp r i n c i p a l c o m p o n e n t sa n a l y s i s ，w es t r u c t u r eac o m p o s i t em a r k e ts e n t i m e n ti n d e x b ya d d i n gt h e m a r k e ts e n t i m e n ti n d e xi n t ot h ee q u a t i o no ff a m aa n df r e n c h t h r e ef a c t o r sm o d e l ，w e h a v es t u d i e ds e p a r a t e l yt h ee f f e c t so fi n v e s t o rs e n t i m e n to nm a r k e tr e t u r n sa n dr e t u r n s o fa s s e t p o r t f o l i o sw h i c hh a v ef i r mc h a r a c t e r i s t i c s e f f e c t s w ea l s oh a v e d o n e e m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ee x p l a n a t o r ya b i l i t yo fi n v e s t o rs e n t i m e n ti n d e xf o rs t o c k f u t u r er e t u r n s o u re m p i r i c a lr e s u l t sr e c e i v et h r e ec o n c l u s i o n s ： 1 ) t h e r ei sa no b v i o u sc r o s s - s e c t i o n a le f f e c tb e t w e e nm a r k e ts e n t i m e n ti n d e xa n d t h e m a r k e tr e t u r n s i n v e s t o rs e n t i m e n ti st h es y s t e mf a c t o ro fs t o c kr e t u r n s 2 ) b yc o n t r o l l i n gt h ec o n d i t i o n s o ft h ef i r m sc h a r a c t e r i s t i c s ，w ef i n d t h a tt h e s p e c u l a t i v es t o c k so fw h i c ht h ev a l u e sa r ed i f f i c u l tt ob ef o u n da n dd i f f i c u l tt ob e a r b i t r a g e da r ee a s i e re f f e c t e db yi n v e s t o r ss e n t i m e n t 3 ) i n v e s t o rs e n t i m e n to ns t o c kr e t u r n sc o n t r i b u t et ot h ee x p l a n a t i o no fe x p e c t e ds t o c k r e t u r n s k e y w o r d s ：i n v e s t o rs e n t i m e n t ；s t o c kr e t u r n s ；f i n nc h a r a c t e r i s t i c 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在( 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：蜀； 缸 砷年夕月2 驴日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版x 允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：黼 夕哆年尹月留日 投资名。情绪砖股票收益的影响蕞于中国i l 场的证据 第1 章导言 1 1 研究背景及意义 1 1 1 中国证券市场不符合标准金融理论研究的前提假设 全球范围内，证券市场尤其是股票市场越来越成为同际和同内主要融资渠 道。股票市场为经济生活提供一种独特的融资、资源配置、调控、反映和导向机 制。作为资本市场的核心，股票市场在我国的建立和发展始于改革开放初期，并 在近2 0 年的实践中取得了可喜的成就。中国股票市场已作为国民经济的重要组成 部分和经济发展的重要推动器，在资本市场上发挥着至关重要的作用。 虽然中国股票市场在短短的发展历史上已经抹出了绚烂的一笔，但与西方发 达国家成熟巾场相比，还存在较大的差异。主要体现在： 1 股票市场非完全有效 股票市场有效性是指在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的 信息能够在股票市场上迅即被投资者知晓。随后，股票市场的竞争将会驱使股票 价格充分并且及时地反映该信息，从而使得投资者根据该信息所进行的交易不存 在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。有效的股票市场意味着 股票的价格能充分反映股票的基本因素及风险冈素。 但中国股票市场却普遍存在流通性过强，股票价格波动异常，投资者过度反 应引起价格长期偏离基础价值等现象；政策干预明显，市场存在“政策市”、“消 息市”等特征，政策成为股票市场起伏的风向标，每次重大政策的出台都将左右 着大盘的起伏。而不同结构的投资者对政策的反应存在偏差，进而导致系统风险 过高。研究表明，中国股市不满足有效市场假设1 ，因而无法直接利用建立在西 方发达证券市场基础上的理论进行分析研究。 2 投资者非理性现象明显 股市的投资主体主要由两类投资者构成：个体投资者和机构投资者。我国股 市的个体投资者总体素质偏低，自身的预测和分析能力有限，盲目跟庄、迷信消 息、过度信赖专家的现象很普遍。个体投资者对信息的认知偏差的普遍性进而诱 发了投资者的群体性非理性行为。随着众多证券投资基金的发行，加之q f i i 机构 1 投资者情绪对股票收益的影响基丁中国市场的证据 和券商队伍的扩大，与前些年中小投资者占多数的构成相比，投资者结构已有明 显改善，机构投资者已成长为主宰市场的力量。但研究表明，即使是机构投资者， 也存在明显的羊群行为，机构投资者的投资决策经过群体交互传染演化为市场整 体上的异象。此外，机构投资者在力量壮大的同时，相互之间的博弈通过谈判合 谋操纵股市的现象也变得更加严酷。总体来说，中国股市投资者普遍存在着非理 性行为，投资决策受情绪影响很大，“追涨杀跌”、“羊群效应”等特征明显晗1 。 3 市场避险机制薄弱，套利非有效 从中国股票市场1 0 多年发展来看，市场避险机制几乎没有，卖空机制的缺失 使得投资者只能买入股票等待盈利，而做空策略从很大程度上就意味着亏损。金 融创新的不足，衍生品市场的相对落后，保值手段的单一使得投资股票缺乏相应 的风险规避措施。对于公平交易的市场而言，缺少市场避险机制的中国股票市场 无法为理性投资策略的成功实施提供制度性保障。加之市场规模小，一股独大的 现象仍然存在，套利行为缺乏有效的市场利益驱动，使得中国股市从事长线投资 的机构投资者为数过少，绝大多数散户及机构投资者都在从事短线投资，导致了 市场流动性过高，投机氛围浓厚。 上述分析表明，中国股票市场实际并不符合标准资本市场理论所适用的三大 基本假设：1 理性投资者假设；2 交易随机性假设；3 有效套利假设。因而从标 准金融理论出发对我国股市收益的研究常常得不到满意的解释。 1 1 2 对投资者情绪的研究具有重要的理论和现实意义 中国股市是一个复杂的系统，采用传统的c a p m 理论模型研究中国股市的收益 无法取得理想的解释能力。上世纪8 0 年代兴起的行为金融学理论与标准金融学的 基本观点相反，从投资者的实际决策心理出发，认为投资者不是理性人而是普通 的正常人，投资决策是投资人的一种心理上的计量风险与收益，认知偏差的存在 使投资者不能客观、公正、无偏地反映和处理信息；投资者的不完全理性使得对 风险的态度是易变的，并非追求最优决策结果而是追求满意的决策结果。这种针 对研究投资者实际行为和情绪反应来探讨证券市场真实价格变化的深层次原因 的范式，使得对投资决策的研究更贴近实际，也有助于揭开股票收益及波动性的 神秘面纱。 2 投资者情绪对股票收益的影响毒于巾国i l j 场的证据 投资者情绪理论主要基于了以下两个假设：一是市场足非有效的，即套利有 效性条件不满足；二是投资者是不完全理性的，即投资者在投资决策过程中受情 绪影响。对于像中国股市这样不成熟的资本市场实际状况而言，用投资者情绪理 论更能客观准确地发现影响股票价格的深层次原因，为投资决策的实际操作提供 理论支持，同时也对我国股票市场的研究和监管实践具有极其重要的理论和现实 意义，主要体现在： 1 行为金融经过短暂的发展，至今尚未形成一套完整的理论体系。投资者情 绪的研究作为行为金融理论体系的重要组成部分，将对行为金融理论进行充实和 完善。 2 金融异象的存在无法从标准金融理论得到满意的解释，从投资者情绪角度 出发的研究将有助于理解金融市场上不同公司特征的股票收益与投资者实际行 为的相互关系。 3 可揭示投资者对股票预测的系统性偏差，理解证券市场内在的价格运行规 律，以及利用这些偏差获得超额收益的可能性，为证券投资实际操作提供理论参 考。 4 有助于政策制定者和监管当局掌握投资者情绪特征，把握市场运行规律， 为政策调控提供理论指导。 1 2 研究现状 1 2 1 投资者情绪理论模型的构建 最早提出投资者情绪的人是b l a c k 。他在1 9 8 6 年的一篇文章将不拥有内部信 息却非理性地把噪音当作有用信息进行交易的人称为“噪音交易者”并引入股票 市场。d el o n g ，s h l e i f e r ，s u m m e r s ，w a l d m a n n ( 19 9 0 ) 3 】基于非理性投资者( 或 称噪声交易者) 情绪的不可预测性对资产价格所产生的影响构造了一个资产定 价模型。简称为d s s w 模型，这是理论界最为经典的投资者情绪模型。随后， b a r b e r i s ，s h l e i f e r ，v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 1 4 】建立了一个关于信念形成的投资者情绪模型 ( b s v 模型) ，d a n i e l ，h i r s h l e i ，s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 8 ) 5 】从信息的角度建立和发展 了描述投资者行为的模型( d h s 模型) 。h o n g ，s t e i n ( 1 9 9 9 ) 1 6 1 提出了两个由有限理 性的投资者组成的群体进行相互作用机制的模型( h s 模型) 。b s v 模型和d h s 模 3 投资肯情绪对股票收益的影响基于中国i l ，场的证据 型分析了代表性投资者或同质投资者的信念更新动态偏差，而h s 模型是通过具 有不同信念的投资者的相互作用来形成对现象的解释。这些研究为检验投资者不 可预测的情绪与股票收益间关系奠定了理论基础。 1 2 2 投资者情绪指数的选择 对于投资者情绪研究来说，难点在于找到一种能对投资者情绪进行准确度量 的指标。已有的研究关于情绪指标的选择存在很多争论，但理论界一直没有统一 的度量指标。根据韩泽县的研究成果川，投资者情绪根据性质和获取方式不同主 要分为三类： 1 显性( 直接) 情绪指数 这类情绪指数指通过对投资者或分析师进行调查，汇总成为直接的指标，能 直接反映投资者或分析师对市场乐观悲观看法，或看涨看跌看平比例的数据。 这类指数在美国等发达市场比较成熟，从国外研究成果看。目前常见的如国外由 h a d a d y 公司开发的好友指标，m e r r i l ll v n c h 公司编辑的华尔街战略家情绪指标， c h a r t c r a f t 公司自1 9 6 4 年起每周对股评人士进行的调查数据，a a i i ( 美国个人投 资者协会) 自1 9 8 7 年开始的每周对其会员进行的调查数据以及投资者智能指数( i i ) 等。也有利用技术指标如股市中多空人气指标、仓位指标和席勒的泡沫预期指标 等来判定投资者情绪的。国内具有一定影响的主要有中央电视台央视看盘( b s l l 和中证报、上证报的机构评市栏目，以及深圳证券信息有限公司推出的投资者信 心调查。 2 隐性( 间接) 情绪指数 隐性投资者情绪影响投资者对市场股价估计和预期的经济变量，主要指 一些可以作为市场气候风向标的金融变量。国内外主要采用的有：纽约联合证券 交易所( n y s e ) 发行的a r m s 指数，市场上涨和下跌家数之比( 腾落指数a d l ) ， 卖空七l ( s h o r ts a l e st ot o t a ls a l e s ) ，做市商卖空与总卖空比，零股买卖 比( o d d l o ts a l e st op u r c h a s e s ) ，卖出买入期权交易量之比( p u t c a l l r a t i o ) ，创新高新低比( h i l o ) ，封闭式基金折价指数( c e f d ) ，基金月度净购买 ( f u n df l o w ) ，基金现金持有比例( f u n dc a s h ) ，i p o 首日收益( r i p o ) 和发行量 州i p o ) ，换手率( t u r n o v e r ) ，散户交易量，市场成交量( v o l u m e ) ，红利溢价， 4 投资者情绪对股票收益的影响展丁中国市场的证据 期权隐含波动率，新证券发行中股权所占比例，银行发行权证数量，消费者信心 指数o c s ) ，内部交易等。 3 情绪代理变量 影响投资者对市场估计和预期的非经济变量。主要的代理变量有环境变量如 云量、气温、降雨、湿度、噪音等，还有季节性情绪紊舌l ( s a d ) 和月运周期状态 等影响人体生物钟的变量。这类变量难以有很强的直观经济意义，因而，相应的 研究也较少。 1 2 3 投资者情绪对于股票收益影响的研究 针对投资者情绪对股票收益影响的研究，研究者入手的角度和情绪指标选择 的不同，常常出现不同的结论。现有的文献多数从定性角度出发，实证分析投资 者情绪是影响股票收益的系统性因素，并局限于分析情绪指标与股票收益的相互 关系，对于将投资者情绪作为市场系统性因素进行论证的研究相对不足。 对于股票横截面收益异象的解释，国内研究方法主要集中于三因素模型及其 修正。多数结论证明了传统的c a p m 模型认为市场风险是股票收益的唯一系统性 因素的理论在中国股市的实证中效果不显著，三因素模型的三个系统因子具有更 强的解释能力。这类研究从公司特征效应出发，集中讨论了中国股市的规模效应 和账面市值比效应，同时也有针对市盈率、财务杠杆、流动性、收益波动性等公 司特征差异所导致的收益异象的解释。但总体上看，结论并没有一致的规律可循， 三因素并彳i 能最佳地代表市场系统因子，关- 丁股票横截面收益异象的研究尚待进 一步的深入。 从总体来看，现有的研究比较零散，缺乏系统性，主要通过经验数据来实证 分析情绪与股票收益的相关性，研究结论还存在较大的争议。目前关于投资者情 绪作为系统性囚素的相关研究还比较缺乏，对于股票收益的系统性因素的研究还 停留在三因素基础上，但实证结果的不显著引起了学界对于发掘新的系统性因素 的关注。行为金融学已经从理论上论证了投资者情绪是市场的系统性因素，而相 关研究还有待从定量角度实证情绪对股票收益的系统性影响能力。 投资者情绪对股票收益的影响甚丁中国i l i 场的证据 1 3 研究思路及拟得到的结论 对于投资者情绪的测度，单个情绪指标对情绪的刻画能力有限，所以目前的 文献对于情绪指标的选择并不具有一致性，而综合性指标能涵盖单个指标的共同 信息，弥补单个指标的不足，因而具有更好的代表性。本文借鉴b a k e r 和 w u r g l e r ( 2 0 0 6 ) t 8 】的研究方法，通过选取6 个隐性情绪指标，采用主成分分析法， 构造出一个综合的市场情绪指数，来刻画市场投资者情绪总体变化情况。综合情 绪指标将体现出比单个情绪指标更强的情绪刻画能力。 投资者情绪作为影响股票收益的系统性因素，需要从实证角度出发寻找支撑 证据。本文的实证方法是在f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 【9 】三因素模型的基础上，引入情 绪指数变量，并以政策变量作为控制变量，通过回归分析检验投资者情绪是否为 市场的系统性风险。同时，通过相关性分析和格兰杰因果检验，判断市场情绪与 市场收益之间的相互影响关系。通过分析，我们拟得出投资者情绪是除了三因子 以外对股票收益具有解释能力的系统性凶子的结论。 对于股票收益的横截面异象的解释，本文基于f a m a 和m a c b e t h ( 19 7 3 ) 【1 0 】的研 究方法，但不局限于单纯采用公司特征值进行分组和回归，而是引入情绪指标， 对公司特征差异的股票资产组合分别进行研究。本文选取了沪深两巾4 3 5 只股票 作为样本股，根据样本股的1 0 个公司特征分别进行分组，得到相应的资产组合， 分别研究投资者情绪对资产组合的当期收益和预期收益的影响。我们会发现，公 司特征不同的股票组合收益存在差异，这种差异是源于投资者情绪对不同公司特 征的股票影响能力的不同，高风险、套利难度大、价值不易被投资者判断的股票 受情绪变动的影响程度更高，而风险较低、经营稳定、适合套利的价值股受情绪 的影响程度较小。 而对于投机色彩浓、价值难以判断，受情绪影响程度高的股票，公司特征的 差异导致了预期回报率的差异。投资者情绪的高低将使得投资不同公司特征的股 票预期收益的差异。受情绪影响大的股票，投资者在情绪高昂时期要求的预期回 报更高，而在情绪低落时期要求的预期回报也更低。本文的研究结果将从公司特 征的差异角度对规模效应、账面市值比效应、价值溢酬效应等金融异象作出有力 的解释。 6 投资苔情绪对股票收益的影响q 丁中国市场的证据 1 4 论文的基本框架 论文共分7 章，主要内弈安排如下： 第2 章对已有的研究文献进行简要的回顾。第3 章介绍情绪指数的构造方法及 结果。第4 章分析情绪指数与市场回报率之间的关系。第5 章分析投资者情绪对不 同公司特征的股票资产组合收益的横截面效应。第6 章实证情绪指数对股票预期 同报率的解释能力。第7 章进行总结。 1 5 创新点和不足 1 5 1 本文创新点 本文在前人研究的基础上进行了如下的创新： 1 国内许多文献的研究区间较短，只研究了牛市或者熊市中个别年份的现 象，这样的研究带有片面性，没能反映出中国股市剧期性变化过程中投资者情绪 对股票收益f i 同的影响能力的全貌。本文样本期从1 9 9 9 年n 2 0 0 8 年，跨度长达1 0 年，涵盖了中国股市从牛市到熊市再到牛市的周期，有助于更清晰全面地反映投 资者情绪对中国股票收益的影响。 2 计算了自沪深两市开市以来价格创新高和创新低的股票数量，构造出创新 高新低比( h i l o ) 隐性情绪指标。针对这类指标的研究在国内尚属少见。 3 对于情绪的度量，本文基于多个隐性情绪指标构造出综合巾场情绪指数， 相比单个情绪指标而言更好地刻画了市场投资者情绪。这在国内的研究中尚属首 次。 4 将投资者情绪引入三因素模型，实证分析了情绪指数是除了三因子之外影 响股票收益的系统性因子。证实了投资者情绪足市场的系统性因素的结论，在现 有研究的基础上前进了重大的一步。i 一时，构造了政策变量指标，引入模型作为 控制变量，排除了政策冈素影响投资者情绪指数的可能。 5 通过自选样本股，基于l o 个公司特征指标进行资产组合分组，分类研究了 投资者情绪对不同公司特征的股票组合收益的影响情况。尤其是创新性地研究了 上市公司资本结构、发展能力、上市时间三类指标的情绪化特征，弥补了国内现 有研究专注于上市公司规模、账面市值比、市盈率和收益波动性等公司特征的研 7 投资者情绪对股票收益的影响基于中国i “场的证据 究不足。 1 5 2 不足之处 由于研究水平有限，本文并未提出一套创新性的投资者情绪理论，这也是目 前国内外针对投资者情绪的研究尴尬之处。若要颠覆标准金融理论已经成熟的理 论大厦，单靠实证研究得出相反结论尚且不足，必须提出经得起反复检验的投资 者情绪模型，这也是有待未来继续深入的方向。 由于数据的可得性等限制，本文选取了可能获得的6 个隐性情绪指标。对于 构造综合市场情绪指数来说，这6 个指标的代表性也许还不够。 本文研究的是月度数据，但情绪的变化周期也许短于一个月，这使得本文时 间跨度的选择也许隐藏了月内投资者情绪变化的信息。针对这一问题的对策可以 是缩短时间跨度，例如采用周数据或者日数据，也许能更精确地反映投资者情绪 的变化特征。 8 投资者情绪对股票收益的影响甚丁中国i f r 场的征据 第2 章投资者情绪文献综述 2 1 投资者情绪的定义 对于投资者情绪( i n v e s t o rs e n t i m e n t ) 的定义，目前尚无统一标准。国内外学 者主要从两个不同的角度对投资者情绪下了不同的定义。 一是从心理学的角度：s h l e i f e r 蠖j ：投资者错误地应用贝叶斯法则或者违背主 观预期效用理论形成信念和价值的过程称为投资者情绪；王美今、孙建军( 2 0 0 4 ) 【1 1 】将投资者情绪定义为投资活动中一种“基于情感的判断 ，由于心理或认知上 的偏差而产生，导致对风险资产未来收益分布形成错误看法。 另一种足从投资收益预期角度：b r o w n 与c l i f f ( 2 0 0 4 ) 1 2 1 将投资者情绪定义为 市场参与人的预期与标准状态的比较；b a k e r 和l w u r g l e r ( 2 0 0 7 ) 1 3 】将投资者情绪广 泛地定义为关于不被既有掌握的信息所反映的对未来现金流和投资风险的一种 信念；饶育蕾等( 2 0 0 3 ) 1 4 1 认为投资者对未来的预期带有系统性偏差，而带有 系统性偏差的预期被称为投资者情绪。 不管怎样，由于情绪是一个外延宽泛而抽象的概念，在这一领域始终还没有 统一的定义。本文研究的是投资者情绪与股票收益的关系，因此本文将投资者情 绪定义为投资者对于股票预期收益带有一种系统性偏差的判断。 2 2 投资者情绪度量 对于投资者情绪的度量，学界存在情绪的内生性和外生性两种观点。基于内 生性假设的研究是将情绪定义为内生变量，从个体投资者的心理偏差，例如过度 自信、保守主义、代表性行为等方面着手，解释个体投资者过度反应、反应不足 和后悔厌恶等现象。行为金融学的大量研究是基于内生性假设出发，代表性的有 b a r b e r i s ，s h l e i f e r ，v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 4 t g d a n i e l ，h i r s h l e i f e r ，s u b r a h m a n y m a n ( 1 9 9 8 ) 5 】 和h o n g ，s t e i n ( 1 9 9 9 ) 6 1 。这些方法的缺陷在于投资者心理偏差的形成原因有很多 种，真实投资者和市场状况太复杂以至于无法通过选择其中一部分心理偏误来最 佳地并唯一地代表情绪，因而研究结论仅限于从定性的角度论证股票价格受情绪 的影响。 另一类研究从宏观角度着手，将情绪假设为外生的，着重从总体上构造一个 q 投资哲情绪对股票收益的影响基丁二中国f j 场的证据 简约形式的可度量情绪指标，量化研究其对市场收益及个股收益的影响。这类研 究的优势在于能用简单直观的方式反映市场的周期性变化以及股价变动等客观 实际。但这类文献由于一直没有一个最佳的指标刻度投资者情绪，虽然文献数量 多但不成体系，也很难取得理沦上的一致性。基于外生性假设的情绪测度可以分 为三大类：显性情绪指标、隐性情绪指标和情绪代理变量。本文对投资者情绪的 研究是基于情绪的外生性假设出发，因此重点回顾这方面的研究文献。 2 2 1 显性投资者情绪指标 s o l t ，s t a t m a n ( 1 9 8 8 ) 1 5 】利用好友指数情绪指标检验s & p 5 0 耐艮酬，发现多头 情绪指标对未来s & p 5 0 0 的预测能力并不显著。b e m s t e i n 和p r a d h u m a n ( 1 9 9 4 ) 1 6 】 发现华尔街战略家的情绪是有用的s & p 5 0 0 反向指示器。b r o w n ( 1 9 9 9 ) t 1 刀用 a a i i ( 美国个体投资者协会指数) 作为情绪代理变量分析情绪是否与封闭式基金 的波动性相关联。f i s h e r 和s t a t m a n ( 2 0 0 0 ) 1 8 】利用对投资者的调查数据编制投资者 情绪指数，研究战略投资者和个体投资者的情绪与市场指数的未来收益的相关关 系。b r o w n ；g l c l i f f ( 2 0 0 5 ) 1 9 】用i i ( i n v e s t o r si n t e l l i g e n c e ，投资者智能指数) 作为代 理情绪的变量，研究投资者情绪对股票长期收益的预测能力。d a s 并- i c h e n ( 2 0 0 7 ) 2 0 1 通过在线投资沦坛股票留言板提取小投资者情绪指数，利用网络论坛发帖者的看 涨看跌或看平观点建立了一个基t m o r g a ns t a n l e y 高科技股票指数的情绪指数， 表明该情绪指数与m o r g a ns t a n l e y 高科技股票指数具有很强的相关性。 s c h m e l i n g ( 2 0 0 7 ) 2 1 】利用世界上几个主要股票市场的数据，用一组新的投资者真实 情绪的周调查数据方法来分析投资者情绪，研究了情绪对于股市的更长期的影 响。 2 j2 2 隐性投资者情绪指标 l e e ，s h l e i f e r ，t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 2 2 1 ，s w a m n a t h a n ( 1 9 9 6 ) 2 3 】，n e a l ，w h e a t l e y ( 1 9 9 8 ) 2 4 对情绪与i p o s 行为和小市值股票收益进行了研究，应用噪声交易理论解释封闭式 基金折价之谜，发现作为投资者情绪代理变量的封闭式基金折价对小公司股票的 未来收益以及小公司股票组合与大公司股票组合的收益差具有预测能力。b a k e r ， s t e i n ( 2 0 0 4 ) 2 5 】认为作为流动性指标的换手率能作为情绪代理指标，高流动性意味 着市场的过度反应。s h a n ea j o h n s o n ，a d a my c l e i ，j i c h a il i n ，g a r yc 1 0 投资哲情绪对股票收益的影响甚丁中l 日r f 场的证据 s a n g e r ( 2 0 0 6 ) t 2 6 】也认为，选取交易量趋势作为情绪代理变量，对股市有预测能力。 b a k e r ，w u r g l e r ( 2 0 0 6 ) 8 】认为i p o 首日成交量和收益率能作为投资者情绪的测度。 c h a r o e n r o o k ( 2 0 0 5 ) 1 2 7 】采用消费者情绪指数作为投资者情绪代理变量来预测超额 股票收益。l e m m o n ，p o r t n i a g u i n a ( 2 0 0 6 ) 2 8 1 认为消费者情绪指数作为情绪变量， 与小盘股及散户持股度高的股票关联更密切。q i u ，w e l c h ( 2 0 0 5 ) 2 9 】发现消费者情 绪指数能作为个体投资者情绪变量，而封闭式基金折价率并不是一个很好的情绪 变量，他们还发现消费者信心与u b s g a l i u p 的情绪调查数据具有强关联性。 s c h m i t z ( 2 0 0 6 ) 3 0 1 采用银行发行权证作为散户投资者情绪变量研究了与股票收益 的相互关系，发现权证发行量作为投资者情绪指标避免了封闭式基金折价率、成 交量、调查类指数等情绪变量存在的问题。 2 2 3 情绪代理变量指标 s a u n d e r s ( 1 9 9 3 ) 3 1 】考察了天气变化引起的心态和股票收益之间的联系。 h o w a r t h ，h o f f m a n ( 1 9 8 4 ) 3 2 1 把“天气效应”概括为“天气变量影响投资者的情绪， 而情绪会导致投资者有特殊行为的倾向”。用作情绪代理变量的主要天气变量有 阳光( c u m i n g h a m ，19 7 9 ) 3 3 1 ，湿度( a l l e n ，f i s c h e r ，19 7 8 1 【3 4 】，温度( b e l l ，b a r o n ， 1 9 7 6 ) 3 5 1 ，云层( h i r s h l e i f e r ，s h u m w a y ，2 0 0 3 ) 3 6 1 。而研究人体生理功能节律失调 和情绪之间的关系的研究有k a m s t r a ，k r a m e r ，l e v i ( 2 0 0 3 ) 3 7 1 。 2 2 4 投资者情绪指标的国内研究状况 目前国内的研究文献中，采用显性情绪指标的占多数。这类指标主要包括央 视二套“中国证券栏目主办的央视看巾投资者情绪调查，深圳证券信息公司推 出的巨潮投资者信心指数，中国汪券报、上海证券报和证券时报的机 构评市栏目数据。国内研究者多数采用这类调查数据作为情绪变量( 饶育蕾与刘 达锋，2 0 0 3 n4 。；王美今、孙建军，2 0 0 4 n 等) 。但对于我国股市的实际来说，由 于直接测量股市心理指标的设计、调查及统计都比较复杂和专业。并且在我国虽 然进行过投资者心理的调查研究，但这样的调查一般都不是长期而系统的进行， 因此难以产生具权威性的证券市场情绪指标。 对于隐性情绪指标来说，国内为数不多的文献均采用的是单一情绪变量。研 究最多且争论最多的是封闭式基金折价率。尽管我国封闭式基金折价现象能在一 1 1 投资者情绪对股票收益的影响基于中国i h 场的征据 定程度上反映市场投资者情绪，但对它的解释没有统一的观点( 金晓斌等， 2 0 0 2 3 8 】；张俊喜和张华，2 0 0 2 3 9 】；刘煜辉和熊鹏，2 0 0 4 1 4 0 ) 。刘红忠和张叻( 2 0 0 4 ) 4 1 】利用股票的流动性作为衡量市场投资者情绪高低的指标，发现上市公司的投 资水平与市场投资者情绪呈现明显的负相关。丁志国，苏治( 2 0 0 5 ) 【4 2 】将巾场 中投资者信息冲击衰减系数定义为市场情绪指数，认为市场情绪指数可以刻画市 场中投资者对信息冲击持续性的预期。 由于每个单独的情绪代理变量既都包含着情绪成分，又包含着其他成分，单 独的情绪代理变量并不能很好地衡量投资者情绪变化。b a k e r ，w u r g l e r ( 2 0 0 6 ) 8 】 认为通过综合情绪指标的构建，能去除掉各代理变量不能反映市场情绪的多余信 息，对股票收益的解释能力和预测能力比单个情绪指标有较大的提高。本文将借 鉴该研究的方法。 2 3 投资者情绪对股票横截面收益的影响相关研究 传统主流金融理论中c a p m 模型认为，市场p 值是市场风险的唯一度量因子。 这一结论一直受到来自行为金融研究者的挑战。市场上出现的如规模效应、账面 市值比效应、价值溢酬效应、长期反转、惯性效应等金融异象，无法用c a p m 理 论进行解释。相关文献也表明公司特征的差异会影响股票的截面收益。各种实证 检验结果主要支持了以下典型的公司特征横截面效应： 1 规模效应。b a n z ( 1 9 8 1 v 4 3 】利用美国的估价数据发现，总收益率和风险调整 后的收益率都随着公司市值的上升而下降，他把所有在纽约证券交易所上市的股 票按公司规模分成五组，结果最小规模组合的平均年收益率比最大规模组合的公 司要高。这一现象被称为小公司规模效应。s i e g l ( 1 9 9 8 ) “】研究发现，平均而言小 盘股比大盘股的年收益率高出4 7 ，而且小公司效应大部分集中在1 月份。 2 价值溢酬效应。一些研究显示，如选择市盈率低、账面市值比高、历史收 益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益，而且这种收益是一种 “长期异常收益 ( 1 0 n g t e r ma n o m a l i e s ) 。s t a t t m a n ( 1 9 8 0 ) t 4 5 和r o s e n b e r g ，r e i d ， l a n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 删发现，美国股票平均收益率与账面价值和市值之比以及市净率 正相关。c h a n ，h a m a o ，l a k o n i s h o k ( 1 9 9 1 ) 【4 7 】发现在日本股票市场上也有同样的 账面市值比效应。朱宝宪和何治国( 2 0 0 2 ) m 1 也发现我国股市存在明显的账面市 1 2 投资者情绪对股票收益的影响蕞于巾l 茸市场的让据 值比效应。b a s u ( 1 9 8 3 ) t 4 9 】也通过分析历史上股票的市盈率( p e ) 与收益之间的相 关性，发现具有低市盈率的股票获得了较高的收益，而具有高市盈率的股票获得 了显著的、相对较低的收益。b h a n d a r i ( 1 9 8 8 ) 1 5 0 1 认为公司的资本结构也能部分地 解释股票收益率的差异，负债资产比越高的股票，平均回报率越大。 对股票收益的横截面差异方面的研究最为经典的是f a m a 和f r e n c h ( 以下简称 f f ) 1 9 9 2 年砷1 的一篇文献。他们对美国股票市场决定不同股票回报率差异的因素 的研究发现，传统c a p m 模犁的市场d 值不能解释不同股票回报率的差异，而上 市公司的市值、账面市值比可以解释与b 、规模、市净率、财务杠杆、市盈率等 公司特征变量相关的股票收益差异。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 5 1 】建立了一个三因子模 型来解释股票回报率。模型中，一个资产组合( 包括单个股票) 的超额回报率可由 它对三个因子的暴露来解释，这三个冈子是：市场资产组合溢酬冈子( r m r f ) 、 市值因子( s m b ) 、账面市值比因子( h m l ) 。中国学者结合三因素模型对中国股 市进行了大量的研究，基本证实了三因素模型在中国市场是成立的。然而，这些 研究结论也并非一致认同三因素对股票收益差异的完全解释能力，而是提出了对 三因素模型不同改进形式。仪垂林等晦2 3 根据深市数据研究提出了剔除账面市值效 应( b e m e ) 的二因素模型。范龙振，王海涛( 2 0 0 3 ) 瞄砌提出三凶素不能完全揭示 股票收益差异，应在三因素模型中增加市盈率这一因素。 投资者情绪对于股票收益截面影响方面的研究相对较少。b a k e r ， w u r g l e r ( 2 0 0 6 ) 1 8 】提出，投资者情绪可能是市场风险的一个系统性因子，对股票回 报的预测能力将反映出情绪所致的定价不当。他们在f f 三因素基础上加入情绪 变量，得出情绪对于资产组合和市场整体都具有重要的影响。情绪对股票收益存 在明显的横截面效应；并发现投资者情绪波动对于高主观估值和难以套利的证券 影响更大。对于情绪代理变量的期初值较